第五讲 资本结构理论 一、基础概念——资本成本、经营杠杆与财务杠杆 （一）资本成本 1、资本成本的概念、作用与影响因素 （1）资本成本的概念 （2）资本成本的作用 （3）资本成本的影响因素：资本供求、物价变动、证券市场条件（流动性与价格波动程度）、企业的经营与融资状况、融资规模等。 2、资本成本的计算 （1）、普通股成本：支付给股东的股利，其估算方法如下： KS=D1/P0（1-F）+G （2）债务资本成本 税前成本按下式计算  税后成本按下列计算  （3）留存收益成本 KS=D1/P0+G （4）加权平均资金成本（）  式中：：第种资本在全部资本中的比重 第种资本的资本成本（税后） （二）经营杠杆 （1）含义：由固定成本比重所决定的销售额变量对利润变动的影响称为经营杠杆 （2）经营杠杆系数的计算 ① 式中：经营杠杆系数 销售变动量 变动前销售量 ②（可用于计算单一产品的经营杠杆系数） 式中：销售量为时的经营杠杆系数 产品单位销售价格 产品单位变动成本 总固定成本 ③ （可用于计算多种产品的经营杠杆系数） 式中：销售额 变动成本总额 [例2]某企业生产A产品，固定成本60万元，变动成本率40%，当企业的销售额分别为400万元、200万元、100万元时，营业杠杆系数分别为：    3、财务杠杆 （1）财务杠杆含义：负债经营对企业净收益的作用。 （2）财务杠杆系数  或 （为债券利息） 二、资本结构理论（MM理论） （一）MM理论的基本假设 1、企业经营风险可由EBIT的标准差来衡量，有相同经营风险的企业处于同类风险级；2、投资者对公司未来的收益与风险的预期是相同的；3、股票和债券在完全资本市场上交易，这意味着没有交易成本，投资者可与公司一样以同等利率借款；4、企业与个人的负债没有风险，负债利率为无风险利率；5、所有现金流量都是固定年金，即企业的增长率为0。 （二）无公司税的MM模型 命题一：企业价值命题 VL=VU=EBIT/KWACC=EBIT/KSU 式中，VL为负债企业的总价值，VU为无负债企业的总价值，KWACC为加权平均成本，KSU为无负债企业股东要求的报酬率。 该命题说明，只要EBIT相等，那么处于同一风险等级的企业，无论是负债经营还是无负债经营，它们的价值相等。 命题二：风险补偿命题 KSL=KSU+（KSU－KD）（D/S） 式中，KSL负债企业的股本成本，KSU为无负债企业的股本成本，D为负债，S为股东权益。 该命题表明，资本结构不影响资本成本和企业价值，是因为负债率的提高在降低加权平均资本成本的同时，又会由于风险的加大而使股权资本成本提高，即所谓的风险补偿，最终使得负债企业的平均成本始终等于无负债状态下的股权成本，即KWACC=KSU。 命题三：投资报酬率命题（理性投资） IRR≥KD=KSU 该命题表明，内含报酬率大于加权平均资本成本或者预期报酬率是进行投资决策的基本前提。 例：（1）TA目前和计划的资本结构如下： 项目 目前结构 计划结构 资 产 ＄8000 ＄8000 负 债 ＄0 ＄4000 权益（市值） ＄8000 ＄4000 利息率（%） 10 10 每股市值 ＄20 ＄20 流通股票 400 200 （2）财务杠杆分析 ①无杠杆的每股收益 项目 经济衰退 预期 经济扩张 总资产收益率（%） 5 15 25 收 益 ＄400 ＄1200 ＄2000 股东权益收益率（%） 5 15 25 每 股 收 益 ＄1 ＄3 ＄5 ②有财务杠杆 项目 经济衰退 预期 经济扩张 总资产收益率（%） 5 15 25 息前收益 ＄400 ＄1200 ＄2000 利息（利率10%） （＄400） （＄400） （＄400） 息后收益 ＄0 ＄800 ＄1600 股东权益收益率（%） ＄0 ＄20 ＄40 每 股 收 益 ＄0 ＄4 ＄8 （3）命题论证 给定A、B两种策略，A策略为以自有资金＄2000购入100股杠杆企业股票，B策略为以自有资金＄2000加借款＄2000（利率与公司借款相等），共＄4000购入200股无杠杆企业股票。两种策略的净收益及现金流出如下： ①A策略 项目 经济衰退 预期 经济扩张 每股收益 ＄0 ＄4 ＄8 100股的净收益 ＄0 ＄400 ＄800 初始现金流出=100股×＄20/股=＄2000 ②B策略 项目 经济衰退 预期 经济扩张 每股收益 ＄1 ＄3 ＄5 200股的收益 ＄200 ＄600 ＄1000 ＄2000的利息 （＄200） （＄200） （＄200） 200股的净收益 ＄0 ＄400 ＄800 初始现金流出=200股×＄20/股－＄2000=＄2000 上述分析表明，由于股东能够自制财务杠杆，因此公司的资本结构不影响股东收益。 现结合命题二进一步考虑在预期下的两种情况，即无杠杆和有杠杆： 项目 无杠杆 有杠杆 EBIT ＄1200 ＄1200 利息 ＄0 ＄400 股东收益 ＄1200 ＄800 股权成本 15% 20%① 股票市场价值 ＄8000 ＄4000 负债市场价值 ＄0 ＄4000 公司总价值 ＄8000 ＄8000 ①20%=15%+（15%－10%）×＄4000/＄4000 在上述中，假定有杠杆公司的价值被高估，即： 项目 无杠杆 有杠杆 EBIT ＄1200 ＄1200 利息 ＄0 ＄400 股东收益 ＄1200 ＄800 股权成本 15% 16% 股票市场价值 ＄8000 ＄5000 负债市场价值 ＄0 ＄4000 公司总价值 ＄8000 ＄9000 假如有一投资人持有有杠杆公司股票的10%，即市场价值＄500。由于有杠杆公司的价值被高估，而无杠杆公司的价值被低估，则投资者将会进行以下套利活动：①以＄500的价格出售有杠杆 公司股票；②以10%的利率借款＄400（相当于有杠杆公司负债务的10%），③以＄800购买无杠杆公司10%的股票。则： 套利活动进行前该投资人的收益=＄500×16%=＄80，而购买无杠杆公司的收益也是＄80（＄800×15%－＄400×10%）。然而，购买无杠杆公司股票可节约现金流出￥100。这样，理性的投资人都购买无杠杆公司股票，以致无杠杆公司股票价格上升，有杠杆公司股票价格下降，直到两者相等。 （三）有公司税的MM模型 命题一：企业价值命题 VL=VU+TD 式中，TD是由于负债而使企业价值产生的增量。这一增量是由税收减少而产生的。根据这个命题，企业负债越多，税收节约的价值越多，企业的总价值越大， 负债达到100%时，企业价值最大。 命题二：风险补偿命题 KSL=KSU+（KSU－KD）（1—T）（D/S） 该命题表明，有公司税条件下，公司税可使负债企业的权益资本成本上升幅度低于无税时的上升幅度，这一特性产生的结果是：负债可增加企业的价值，负债越多，企业价值越大。 命题三：投资报酬率命题 IRR≥KSU〔1—T（D/V）〕 以上述TA公司为例，假定所得税率为40%，考察有杠杆和无杠杆两种情况 项目 无杠杆 有杠杆 EBIT ＄1200 ＄1200 所得税 ＄480 ＄480 息前税后净利 ＄720 ＄720 无债务股权成本 15% 15% 资本化价值 ＄4800 ＄4800 利息 ＄0 ＄400 利息抵税 ＄0 ＄160 抵税额价值（＄160÷10%） ＄0 ＄1600 公司总价值 ＄4800 ＄6400① ①负债情况下的公司总价值=＄4800+40%×＄4000（负债额） =＄6400 在有税情况下，有杠杆公司的风险补偿报酬如下： KSL=15%+（15%—10%）×（1—40%）×＄4000/＄2400 =20% 企业价值还可按以下方法计算： （1）企业总价值=权益价值+债务价值 =〔（EBIT－KDD）（1－T）/KSL〕+D =〔（＄1200－10%×＄4000）（1－40%）/20%〕+＄4000 =＄6400 （2）企业的加权平均资本成本（KWACC）=KD（1－T）D/V+KSLS/V =10%×（1—40%）×＄4000/＄6400+20%×＄2400/＄6400 =11.25% 企业价值=EBIT（1－T）/ KWACC =＄1200×（1—40%）/11.25%=＄6400 （四）米勒（Miller）的发展资本结构理论（考虑个人所得税的资本结构理论） 假设TC为公司所得税率，TS为股东个人所得税率，Td 为债权人个人所得税率。则： 1、无负债企业价值可表示为： VU=EBIT（1—TC）（1－TS）/KSU 2、 有负债企业价值的计算 （1）现金流量=属于股东的现金流量+属于债权人的现金流量 =（EBIT－I）（1—TC）（1－TS）＋I（1—Td） = EBIT（1—TC）（1－TS）－I（1—TC）（1－TS）＋I（1—Td） （2）企业价值UL=〔 EBIT（1—TC）（1－TS）/KSU〕－〔I（1—TC）（1－TS）/Kd〕＋〔I（1—Td）/Kd〕= VU＋〔I（1—Td）/Kd〕〔1－（1—TC）（1－TS）/（1—Td）〕 即=股东息前税后现金流入的现值－税后利息现金流出的现值＋债权税后利息现金流入的现值 税后的、永续的利息除以债权人的要求报酬率即债务的市场价值（D），即： I（1—Td）/Kd=D 这样，上述公司可表示为（米勒模型）： UL= VU+D〔1－（1—TC）（1－TS）/（1—Td）〕 （3）米勒模型的说明 式中的D〔1－（1—TC）（1－TS）/（1—Td）〕取代了MM有公司税模型中的TD 若舍所得税因素，即TC=TS=Td=0,则米勒模型回到了无公司税的MM模型； 若舍去个人所得税，即TS=Td=0,或个人所得税相等，则米勒模型回到了有公司税的MM模型； 若（1—TC）（1－TS）=（1—Td），则米勒模型回到了无公司税的MM模型，该状态称为米勒均衡状态。 （五）权衡理论 1．权衡理论的基本要点 比较负债的边际抵税收益与负债的财务拮据成本，以负债的边际抵税收益等于负债的财务拮据成本的资本结构作为最佳资本结构。 2．负债抵税收益与负债拮据成本 负债抵税收益是指负债抵税所带来的现金流出的节约，其现值即为负债所增加的企业价值。负债拮据成本又称为破产成本，是指因债务过重，经营效益差而导致财务拮据所发生的成本，它包括直接拮据成本和间接拮据成本两个方面。 （1）直接拮据成本：指与企业破产行为直接相关的成本，如律师费用和整顿费用；因延缓资产清偿而导致存货和固定资产在物质上的损失；等。 （2）间接拮据成本：指为预防和制止破产所发生的各种费用，主要是管理当局为预防破产而采取不利于企业可持续发展的策略所造成的损失，如推迟设备大修理、拍卖有价值的资产以获取现金、降低产品质量以降低经营成本等。 3．企业价值与负债抵税收益及负债拮据成本的关系——最佳资本结构的确定 （1）公式：企业价值（VL）=无负债企业价值（VU）＋负债抵税收益（TD）－负债拮据成本（PVdc） （2）图示（公司理财P315） 三、最佳资本结构的确定（举债程度决策） 资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系。广义讲，资本结构应指企业全部资本的构成；但由于长期资本是企业资本中主要的部分，所以一般地资本结构指长期资本的结构，而将短期资本（主要是短期债务资本）作为营业资本管理。 通常情况下，企业的资本结构由长期债务资本和权益资本构成，资本比例关系指的就是长期债务资本和权益资本各占多大比率。 （一）每股盈余的无差别分析 资本结构合理与否，可以通过分析每股盈余的变化来衡量，即：能提高每股盈余的资本结构是合理的，反之则不够合理。从以上的分析已经知道，每股盈余的高低不仅受资本结构（由长期负债融资和权益融资构成）的影响，还受到销售水平的影响。如何处理以上三者的关系，可以运用融资的每股盈余无差别分析的方法。 每股盈余的无差别分析是利用每股盈余的无差别点进行的。所谓每股盈余的无差别点，是指每股盈余不受融资方式影响的销售水平。根据每股盈余无差别点，可以分析判断在什么样的销售水平下适于采用何种融资方式来安排和调整资本结构。 每股盈余无差别点可以通过计算得出。 每股盈余EPS的计算为：   式中N为流通在外的普通股股数。 根据定义，每股盈余无差别点应为满足下列条件的销售额或息前税前盈余：  或： 式中：——以销售额表示的每股盈余无差别点； ——以息前税前盈余表示的每股盈余无差别点； 、——分别为两种筹资方式下的普通股股数。每股盈余无差别点的每股盈余额，则可计算如下：  或 式中：——每股盈余无差别点的每股盈余额； ——原普通股股数。 这样，在已知销售额（）、总变动成本（）、固定成本（）、利息额（）、所得税率和普通股股数（）的情况下，即可计算出以销售额或以息前税前盈余表示的每股盈余无差别点。 [例3]某公司原有资本700万元，其中债务资本200万元（每年负担利息24万元），普通股资本500万元（发行普通股10万股，每股面值50元）。由于扩大业务，需追加筹资300万元，其筹资方式有二： （1）全部发行普通股：增发6万元，每股面值50元； （2）全部筹借长期债务：债务利率仍为12%，利息36万元。 公司希望追加筹资后销售额达到600万元，这时总变动成本为330万元，固定成本为180万元，所得税率33%。 将上述资料中的有关数据代入条件公式，有：   （万元） 此时的每股盈余额为： （元） 上述每股盈余无差别分析，可绘图如图5—2。 从图5—2可以看出，当销售额高于630万元（每股盈余无差别的销售额）时，运用负债筹资可获得较高的每股盈余；当销售低于630万元时，运用权益筹资可获得较高的每股盈余。公司预计的销售额为600万元，低于630万元，故单从每股盈余来看，运用权益筹资，即以增发普通股的方式筹资较有利些。 （二）企业价值分析 以上我们以每股盈余的高低档作为衡量标准对筹资方式进行选择。这种方法的缺陷在于于没有考虑风险因素。从根本上讲，财务管理的目标在于追求公司价值的最大化或股份最高化。然而只有在风险不变的情况下，每股盈余的增长才会直接导致股价的上升；实际上经常是随着每股盈余的增长风险也加大。如果每股盈余的增长不足以补偿风险增加所需的报酬，尽管每股盈余增加，股份仍然会下降。所以，说到底公司的最佳资本结构应当是可使公司的总价值最高，而不一定是每股盈余最大的资本结构。同时，在这样的资本结构下公司的资本成本也最低的。公司的市场总价值V应该等于其股票的总价值S加上债务的价值B，即： V=S+B （1） 为简化起见，设债务的市场价值等于它的面值。股票的市场价值则可通过下式计算：  （2） 式中：——息前税前盈余； ——年利息额； ——公司所得税率； ——权益资本的成本。 采用资本资产订价模型计算：  式中：——无风险报酬率； ——股票对市场风险的一致程度； ——市场证券组合报酬率。 而公司的资本成本，则应用综合资本成本来表示，公式为：  （3） 式中为税前的债务资本成本。 表5—5 不同债务水平对公司债务资本成本和权益资本成本的影响 债务的市场价值B（百万元） 债务利息率  股票值  权益资本的成本   0 — 1.20 12.4%  2 10% 1.25 12.5%  4 10% 1.30 12.6%  6 10% 1.40 12.8%  8 12% 1.55 13.1%  10 16% 2.10 14.2%  [例4]某公司每年的息前税前盈余为500万元，资金全部为普通股资本组成，股票帐面价值2000万元，所得税率40%。该公司认为目前的资本结构不合理，准备用发行债券购回部分股票的办法予以调整。经咨询调查，目前的债务利率和权益资本的成本情况如表5—5所示。 根据表5——5的资料，运用公式（1）、（2）、（3）即可计算出筹借不同金额的债务时公司的价值和资本成本，见表5—6。 表5—6 公司市场价值和资本成本 债务的市场价值B（百万元） 股票的市场价值S（百万元） 公司的市场价值V（百万元） 税前债务资本成本 权益资本成本 综合资本成本  0 24.19 24.19 — 12.4% 12.40%  2 23.04 25.04 10% 12.5% 12.18%  4 21.90 25.90 10.% 12.6% 11.96%  6 20.63 26.63 10% 12.8% 11.83%  8 18.50 26.50 12% 13.1% 11.97%  10 14.37 24.37 16% 13.6% 12.32%  从表5—6中可以看到，在没有债务的情况下，公司的总价值就是其原有股票的市场价值。当公司用债务资本部分地替换权益资本时，一开始公司总价值上升，综合资本成本下降。在债务达到600万元时，公司总价值最高，综合资本成本最低。债务超过600万元后，公司总价值下降，综合资本成本上升。因此，债务为600万元时的资本结构是该公司的最佳资本结构。