第四讲 并购财务
——理论与财务决策分析
? ——公司财务中最引人注目、最富争议的论题
莫过去公司的收购和兼并活动了。并购活动因
此成为评论者制造梦想的题材，也成为令人尴
尬的丑闻的来源。（摘自罗斯（ ROSS）所著
,公司理财, ）
? ——兼并和收购的狂热不断地引起与 19
世纪 40年代的淘金热相类似的结果。一些人在
投资过程中获得了巨大的收益，而另一些人则
失去了一切。（摘自克拉林格 Krallinger著, 兼
并与收购：交易管理,
? 小资料,
? (资料 1）我国的企业兼并最早于 1984年出现在河北保定市，当年保定市 80%
的预算内国有企业处于亏损状态。同时，一些亟待发展的企业又苦于缺乏资
金和场地。保定市政府为摆脱这一困境，大胆探索并采用了大企业带动小企
业，优势企业兼并劣势企业的做法。 1984年 7月，在政府部门的参与下，保定
市纺织机械厂以承担目标企业全部债务的方式，兼并了保定市针织器材厂。 之后，又有 9家优势企业对 10家劣势企业实行了兼并。这些兼并在改善企业生
产经营、减少亏损或扭亏为盈方面起到了积极作用，收到了良好效果。
? （资料 2） 1993年 9月 29日，宝安上海公司持有延中公司股票为 4.56%，而
1993年 9月 28日，宝安华阳保健用品公司和深圳龙岗宝灵灯饰公司所持延中股
份分别达到 4.52%和 1.57%。三者同为深圳宝安集团的子公司，而宝安上海公
司直到 9月 30日其所持的延中公司股票已达 16% 时才公告。 …,依据, 股票
条例, 规定，对宝安公司给以了警告并罚款 100万元的处罚。该例收购开创了
我国二级市场收购的先河。
? （资料 3） 1998年 6月，清华同方股份公司采取股权交换方式合并了山东鲁颖
电子股份公司，即清华同方向山东鲁颖定向发行人民币普通股，按照一定的
折股比例，换取鲁颖电子股东所持有的全部股份，鲁颖电子的全部资产并入
清华同方，其现有的法人资格随之注消。该例收购开创了我国换股票并购的 先河。
? 一、企业并购的概念与分类
? （一）兼并与收购
? 1、概念
? 2、相同之处
? 3、主要区别
? （二）分类
? 1、按照行业相关性划分：横向并购、纵向并购和混合
并购
? 2、按照支付方式划分：现金支付方式、承债方式和股
票交换方式
? 3、按照是否友好协商划分：善意并购与敌意并购
? 4、按照是否通过证券交易所划分：协议收购与要约收
购
?二、企业并购的基本理论
? 1、交易费用理论：并购能够节省交易费用
? ⑴企业之所以存在，是因为企业在内化市场交易
过程中节省了交易费用，进而也能提高经济系统
的效率；
? ⑵随着企业规模的扩大，市场交易成本在降低，
但同时组织交易成本在上升，企业的最佳规模是
边际市场交易成本与边际组织交易成本相等的均
衡点；
? （ 3）并购在节约交易费用方面的具体表现是：
①可以节约流通费用 ； ②可以提高组织协调效
率,节约管理费用 ； ③ 减少风险成本。
? 2、效率理论
? ⑴差别效率理论 (横向并购的理论基础）：并购
能够提高管理效率
? —— 效率差别理论的通俗表述,A公司的管理层
比 B公司更有效率，在 A公司收购 B公司后,B公司
的效率便能够提高到 A公司的水平。
? —— 效率差别理论的前提：现实中总存在着效率
低于平均水平或没有充分发挥其经营潜力的企业。
? —— 效率差别理论的更严格表述：管理协同假说，
即如果一家公司有一个高效率的管理队伍，存在
着剩余管理能力，则它可以通过收购一家管理效
率低的公司来充分利用多余感到管理资源。
? 这一假说包括着以下假设,①管理层是一个不可
分割的整体，具有潜在的规模效益；②存在着行
业内部能力扩张与市场扩张的矛盾，对外收购是
缓解这一矛盾的合理选择；③有必须的被收购企
业的非管理性组织资本。
? ⑵经营协同理论
? 该理论基本要点是：①并购可以获得规模效益，
包括资产利用上的规模效益和管理资源利用上的
规模效益两个方面；②并购可以实现优势互补，
包括管理、营销和技术等 ； ③可以避免相关的联
络费用和各种形式的交易费用。
? 。
? ⑶ 多元化经营理论
? ①多元化经营可以使经营者获得更多的专属性知
识，提升工作的安全感。 这如同股东可以通过多元化投资分散
风险一样。
? ②多元化经营可以保证公司业务活动的平稳过渡
和公司团队组织的连续性，同时也可以保护公司
的声誉资本。
? ⑷财务协同理论
? ①可以灵敏地捕捉市场信号和有效的进行投资分
配,
? ②可以建立公司内部的资本市场，将外部市场的
资金供给功能内在化；
?
? ③ 可以降低资产负债率的整体水平，从而提高
负债融资能力，进而也可以获得税收节省。
? ④可以提高公司的财务支付能力，降低财务风险。
? 3、信息与信号理论
? 信息假说的两种形式,
? ①“坐在金矿上”的解释 。（即收购活动会散布关于目
标企业股票被低估的信息，并且促使市场对这些股票重新进行估
价，目标企业和其他各方不用采用特别的行动来促进价值的重
估。）
? ②“背后鞭策”的解释 。（即收购要约会激励目标企业
的管理层自身贯彻更有效的战略，而不需要任何外部动力来促进
价值的重新高估。）
?
? 4、代理问题理论
? ——由于委托代理关系，代理人的目标经常会偏离所有
者的目标，即作为代理人的经营者不仅可能在正常经营
过程中产生对委托人的道德风险和相对于委托人的逆向
选择，而且在实施并购时可能存在与委托人不尽相同的
动机,①追求规模的增加，因为他们的报酬、津贴、地
位和权力是企业规模的函数；②展现他们不经常使用的
管理才能和技能；③分散风险及避免被收购
? —— 由于上述动机，经营者可能会不考虑委托人的目标
而不适当地运用闲置现金，尽管并购的净现值可能为负
值。
? —— 委托人控制代理斗争的机制有内部控制和外部控制
两个方面。 其中，内部控制包括股东 —— 管理者联盟策略和管
理者的补偿合同；外部控制包括产品市场约束、股票市场约束、
经理市场约束和接管市场约束等。这里，市场接管约束被认为是
对经营者实施外部控制的最后手段 。
? ——“贝克（ Beeker）等人的报告表明，美国公司，补
偿同企业规模的平均弹性是 0.3,也就是说,企业销售额每
增长 10%,管理人员的补偿增长 3%。这表明管理人员的
补偿随着企业规模的增加而增加，即便股东财富并没有
随之增加。, （萨德沙纳姆著、洪玫译, 兼并与收购,
第 24页）
? ——“上述研究可以总结为，从得到补偿的角度看，管
理者采取收购行动一定得益，即使这样的收购并不总能
为股东带来收益。, （同上第 26页）
? ——“最近对 235家英国公司的调查表明，超过一半以上
的非执行董事的任命都是董事长个人作出的。该调查还
显示，超过一半以上的非执行董事感觉他们并没有全面
地了解公司财务和非财务（例如公司战略）方面的信息。
另一项调查则表明，非执行董事并没有被机构股东作为
十分有效的方法来接受。, （同上第 23页）
?二、并购的定价问题
? 在企业估价中，并不存在某个总是正确的或最为关键的单一因素或公式。
交易价格和条款中的智慧只有未来才能证实。（摘自克拉林格, 兼并与收购：
交易管理, ）
? （一）确定并购价格应考虑的主要因素
? 1、目标企业的内部因素,
? （ 1）获利的现状以及获利的持久性和稳定性；
? （ 2）风险水平（包括经营风险和财务风险）；
（ 3）消费者的情况（主要客户及客户群的情
况）；
? （ 4）资产质量状况以及表外负债与或有负债情
况；
? （ 5）员工素质、经验以及预计的人事变动；（ 6）
产品技术性能的独特性与寿命周期等,
? 2、外部环境因素
? （ 1）行业的市场趋势以及目标企业的份额；
（ 2）竞争对手的规模和实力以及新竞争对手进
入市场的难易程度；
? （ 3）目标产品与服务市场的未来成长性；（ 4）
宏观经济走势及其对目标企业可能产生的影响；
? （ 5）供给与需求对目标企业产品或服务的价格
冲击；
? （ 6）影响企业及消费者的物价趋势和利率趋势。
（二）目标企业的估价方法
? 1、市盈率法,
? （ 1）选定标准市盈率。可选择并购时点目标企
业的市赢率，与目标企业具有可比性的其他企业
的市赢率或目标企业所处行业的平均市赢率，但
无论如何选择，都必须确保在风险和成长性方面
具有可比性。
? （ 2）检查、调整目标企业近期的利润业绩。在
对目标企业净利润进行分析时，应考虑以下因素，
并进行调整：①目标企业所使用的会计政策，主
要看有无随意调整；②剔除非正常项目和特殊业
务对净利润的影响 ； ③调整由于不合理的关联
交易造成的利润增减金额。
? 2、净资产帐面价值法
? 净资产帐面价值法是以目标企业按会计准则确定的
净资产帐面价值为基础，根据目标企业的行业特点、成
长性、获利能力以及价格谈判结果等，对帐面价值进行
必要调整，以确定并购价值的方法。公式为,
? 并购价值 =目标企业净资产帐面价值 × （ 1＋调整系
数） × 拟收购的股份比例
? 该方法的优点是资料易获取，计算简单，有一定程度的
客观性。缺陷是,
? （ 1）资产帐面价值易被目标企业管理当局的人为操
纵（主要是利用会计政策的可选择性）；
? （ 2）资产帐面价值作为历史数据不能代表资产未来
的获利润能力；
? （ 3）忽视了企业内在的一些价值驱动因素，如人力
资本因素。
?
? 3、折现现金流量法（拉巴波特模型
RappaportModel）
? （ 1）确定预测期（ n）。通常的做法是预测 5年
内的现金流量，再将 5年后的现金流量按资金成
本率进行资本化。
? （ 2）预测合并的现金流量（ CFt）。公式如下,
? CFt=S0（ 1+gt)Pt(1-T)+Dt-(?Ft+?Gt)
? 式中,CFt：第年的现金净流量； S0:购并年度的销售额； gt：第 t
年的销售增长率； pt：第年的销售利润率； T:所得税率； Dt：第
年的折旧及摊销； ⊿ Ft：第年追加的固定资产投资； ⊿ Gt：第年
追加的流动资产投资。
?
? 并购完成成本是指并购行为本身所发生的直
接成本和间接成本。直接成本是指并购过程中直
接支付的成本，主要是支付给被并购企业的购并
价格。间接成本是指并购过程中发生的除直接成
本以外的其他支出，具体包括：（ 1）债务成本；
（ 2）交易成本；（ 3）更名成本。
? 2、并购整合成本
? 并购整合成本是并购后使被并购企业正常营运
并健康发展而需要支付的长期营运成本。这些成
本包括：（ 1）整合改制成本；（ 2）注入资金成
本
?
? 3、并购退出成本
? 一个企业在通过并购实施外部扩张时，还必须
考虑一旦扩张不成功如何以最低代价撤退的成本
问题。
? （二）成本与收益分析
? 1、并购成本与收益的一般分析
? 设 A公司并购 B公司，并购前两公司的价值分
别为 VA和 VB，并购后的联合企业价值为 VAB。则
并购的经济收益 R为,
? R=VAB-VA-VB
? 设并购成本为 C，它是主并企业因并购发生的
全部支出减去所获得的目标企业价值后的余额。
即,
? C=C1（并购的间接成本） +C2（并购的直接成本） -VB
? 设主并企业的净收益为 NRA，目标企业的净收益为
NRB，则,
? NRA=R-C
? NRB=C2-VB
? 2、现金支付方式下的并购成本
? 在现金支付方式下，确定并购成本的关键是确定 C2，
其理论下限为目标公司的内在价值 VB，上限则是 R=C时
的价款。即,
? VAB-VA-VB= C1+C2-VB
? 得,C2=VAB-VA-C1
? 这样，支付给目标公司的价款区间为：（ VB,VAB-
VA-C1）
?
? 3、股票支付方式下的并购成本
? 设并购完成后原 B公司股东持有并购后 A公司的股
票数量占总数的百分比为 X，则并购成本为,
? C=（ XVAB-VB)+C1
? 式中,X=yNB/（ yNB+NA） (y为换股比例）
? 由于并购成本介于 C1和 R之间，因此有,
? C1≤yNBVAB/(yNB+NA)-VB+C1≤VAB-(VA+VB)
? 解不等式得,
? NAVB/NB(VAB-VB)≤y≤NA(VAB-VA-
C1)/NB(VA+C1)
? 例,（参见罗斯, 公司理财, 615页） A与 B企业的价值分别为
500美元和 100美元，预期并购后联合企业价值为 700美元，考察
以下几种情况,
? 1,A企业以现金支付的并购价款为 150美元，不考虑间接成本
? 则,A企业的并购收益（协同收益） R=700-500-100=100美元
? A企业的并购成本 C=150-100=50美元
? A企业的并购净收益 NRA=100-50=50美元
? B企业并购的净收益 NRB=150-100=50美元
? 2、假如市场有效，两公司采用换股并购的方式。其中并购前 A公
司股票为 25股，每股价值为 20元,B公司股票为 10股，每股价值
为 10元，双方约定的并购价款为 150美元。
? 则,A企业对 B企业的交换比率 y为 0.75（即 20y=15),A企业
需增发 7.5股新股。 B企业股东所获得的实际价值
为,700/32.5X7.5=161.54美元。即 A企业实际的并购成本 是
?
? 为 161.54美元，而不是 150美元。原因在于这种并购完成后,B企
业股东分享了 A企业的增值 11.54美元 (50X7.5/32.5)。
? 可见，若要将成本控制在 150美元，则交换比率 y的计算如
下,700X10y/(10y+25)=150；计算 y=0.6818
? 3、用不等式 NANB/NB(VAB-VB)≤y≤NA(VAB-VA-C1)/NB(VA+C1)确定
交换比率的区间
? y的下限 = NAVB/NB(VAB-VB)=25X100/10X（ 700-100）
=0.4167
? y的上限 = NA(VAB-VA-C1)/NB(VA+C1)
? =25X（ 700-500） /10X（ 500+0）
? =1
? 检验：若按 0.4167的比例交换,则 B企业股东所获得的股票价值
=700X4.167/29.167=100美元 ;若按 1的比例交换,则 B企业股东所
获得的股票价值 =700X10/35=200美元。
? 四、并购支付方式及其比较
? （一） 选择支付方式应考虑的主要因素
? 1、从并购方看,
? （ 1）流动性的变化；
? （ 2）控制权的变化；
? （ 3）每股收益的变化；
? （ 4）资本结构的变化；
? （ 5）融资成本的变化；
? （ 6）当前的股价水平。
? 2、从被并购方看,
? （ 1）收入的稳定性；
? （ 2）税收因素。
? （二）各种支付方式优缺点比较
? 1、现金支付方式
? 从并购方看，优点,①直接、迅速；②能保持资本结构与股权结构的
稳定。缺点：①存在融资风险；②可能影响并购规模。
? 从被并购方看：优点是收入稳定，缺点在于：①不能享受税收优惠；
②股东丧失对并购后企业的控制权。
? 2、承担债务方式
? 从并购方看，优点,①节省现金流出；②稳定股权结构；③可以获得
杠杆收益。缺点是影响资本结构，增大财务风险。
? 从被并购方看，优点是：①减轻债务支付压力；②防范破产所带来的
负面影响。
? 3、普通股支付方式
? 从并购方看，优点是 ①节省现金流出，降低融资风险；②在并购方股
票市盈率高于被并购方股票市盈率，且并购后市 盈率不变的情况下，
可以使并购方的股东获得资本利得。缺点是：①股票价格的
不确定性，导致并购成本不确定；②原有股东的股权被稀释。
? 从被并购方看，优点是,优点是①可以使其股东享有对并购后企业的股
权；②并购的市场效应，往往能使被并购企业的股东获得资本利得（特别是
在并购方业绩优良的情况下）；③能给被并购方带来税收利益（延迟纳税的
好处）。缺点是收入具有不确定性。
?
? 五、并购中的策略问题
? （一）选择目标企业的策略
? 1、充分了解市场供给情况（包括同行业等待并
购的数量及分布范围，不同行业企业希望被并购
的情况，等待并购企业的规模与组织模式等）；
? 2、比较目标企业的现金流、获利能力以及资产
重置成本与股价或帐面价值；
? 3、充分了解目标企业所在地方的投资环境以及
管理当局的态度与持股比例；
? 4、尽可能选择行业相同或相近以及规模大小适
当的企业；
? 5、全面分析并购风险（包括营运风险、信息风
险、融资风险等
?
（ 二）谈判中的策略
? 1、了解谈判对手的代价可能获得杠杆收益
2、找准决策人
3、现金收购时不要轻易透露你的整合和发展规
划
4、提高关键人员待遇的承诺或许是名智的
5、区分谈判价值与谈判条款的 A与 C
? 6、谈判的其他技巧（如：合理安排谈判场所、
控制对方的谈判人数、不要轻易透露你的时间安
排等）
（ 三）并购后的整合策略
1,合理构建纳税主体（参考 CPA考试, 税法,
第 235页与第 243页）；
2、尽快了解谁是说话具有号召力或煽动性的
人
3、不要轻易更换关键人员；
4、尽快处置净现值为负的设备和结构；
5、不要大幅度地修改原有的管理制度；
6、不要怕为维持和优化外部环境花代价；
7、在某些部门安置一般员工比更换主观人员
更重要。
? 六、关于并购的其它问题
? （一）股东如何减少由于共同保险效应而遭受的损失
? 例：（见罗斯 〈 公司理财 〉 P612）。 A,B两公司合并前的预期
价值与期望价值如下,单位：美元
? 净现值
? 项目 经济繁荣 经济一般 经济萧条 市场价值
? 概率 0.5 0.3 0.2
? 合并前
? A公司,80 50 25 60
? 负债 40 40 25 37
? 权益 40 10 0 23
? B公司 50 40 15 40
? 权益 50 40 15 40
? 合并后
AB公司 130 90 40 100
负债 40 40 40 40
权益 90 50 0 60
? 可见,本例中，股东因风险降低损失了 3美元，而债权人获得了 3
元的增值。股东避免损失的办法,
? 1、在合并公告日前购回债券，然后再发行等量的债券；
? 2、增加负债，这样，一方面可以获得抵税价值，另一方面可以
加大财务风险，降低债券价值。如上例，假定公司负债由 40美元
提高到 50美元，提高负债后，联合企业的价值如下,
? 净现值
? 项目 经济繁荣 经济一般 经济萧条 市场价值
? AB公司 150 100 20 109
? 负债 50 50 20 44
? 权益 100 50 0 65
? 可见，负债面值增加了 25%，可债券价值仅增加 10%，股东的投
资价值因此增加了近 9%。
? （二）企业并购的会计处理
? 企业并购的会计处理方法有两种类，即购买法与权益结合法
? 1、购买法的特点
? 第一，实施合并的企业要按公允价值记录所收到的资产和承
担的债务，取得被并企业的成本要按与其它经济业务相同的方法
加以确定，即按合并日各自的公允价值，将合并成本分配到所取
得的和所承担的可辨认资产和债务；
? 第二，合并成本超过所取得净资产公允价值的差额记为商誉，
在规定年限内分期摊销，记入各期损益，或者将其作为实施合并
企业留存收益的减项，于合并当期冲减所有者权益；如果有负商
誉则分摊到除长期有价证券的非流动资产（注意：在控股合并方
式下，在投资的分录中不记录属誉）。
? 第三，合并时的相关费用分别情况处理，如是换股并购的，登
记和发行成本减少超面值缴入资本，法律费用、咨询费用等直接
费用增加净资产或投资成本，其它间接费用则作为当期费用。
? 第四、合并企业的收益包括合并企业当年的收益与被合并企业
在合并日后所实现的收益。
? 第五，实施合并企业的留存收益有可能因为合并而减少，当不
能增加，被合并企业的留存收益不能转人合并企业中。
? 2、权益结合法的特点
? 第一、没有新的计价基础，参与合并的企业，其净资产均按
帐面价值记价；
? 第二、企业合并不视为购买行为，没有购买价格，因而也就
不存在商誉；
? 第三、不论合并发生在会计年度的哪一个时点，参与合并企
业的整个年度的损益要全部包括在合并后的企业；同样，参与合
并企业的整个年度的留存收益均应转人合并后的企业；
? 第四、企业合并时发生的相关费用，不论是直接的还是间接的，
均确认我当期费用；
? 第五、如果参与合并的会计方法不一致，应予追朔调整，并编
前期财务报表。
? 3、两种方法对报表影响的比较
? （ 1）对合并当年的影响
? 导致权益结合法下收益高于购买法下收益的因素：①年度收
益的可合并性；②资产按现行市价变现高于帐面价值的收益。导
致权益结合法下收益低于购买法下收益的因素主要是费用的处理
方法 。
? （ 2）对合并后年度的影响
? 由于购买法要确认商誉，且需分期摊销，因此合并后年度的
收益将低于权益法下的收益。
? 可见，权益结合法下，收益较高，所有者权益较低；所有者
权益的回报率较高，购买法则相反。
? （三）关于杠杆收购问题
——理论与财务决策分析
? ——公司财务中最引人注目、最富争议的论题
莫过去公司的收购和兼并活动了。并购活动因
此成为评论者制造梦想的题材，也成为令人尴
尬的丑闻的来源。（摘自罗斯（ ROSS）所著
,公司理财, ）
? ——兼并和收购的狂热不断地引起与 19
世纪 40年代的淘金热相类似的结果。一些人在
投资过程中获得了巨大的收益，而另一些人则
失去了一切。（摘自克拉林格 Krallinger著, 兼
并与收购：交易管理,
? 小资料,
? (资料 1）我国的企业兼并最早于 1984年出现在河北保定市，当年保定市 80%
的预算内国有企业处于亏损状态。同时，一些亟待发展的企业又苦于缺乏资
金和场地。保定市政府为摆脱这一困境，大胆探索并采用了大企业带动小企
业，优势企业兼并劣势企业的做法。 1984年 7月，在政府部门的参与下，保定
市纺织机械厂以承担目标企业全部债务的方式，兼并了保定市针织器材厂。 之后，又有 9家优势企业对 10家劣势企业实行了兼并。这些兼并在改善企业生
产经营、减少亏损或扭亏为盈方面起到了积极作用，收到了良好效果。
? （资料 2） 1993年 9月 29日，宝安上海公司持有延中公司股票为 4.56%，而
1993年 9月 28日，宝安华阳保健用品公司和深圳龙岗宝灵灯饰公司所持延中股
份分别达到 4.52%和 1.57%。三者同为深圳宝安集团的子公司，而宝安上海公
司直到 9月 30日其所持的延中公司股票已达 16% 时才公告。 …,依据, 股票
条例, 规定，对宝安公司给以了警告并罚款 100万元的处罚。该例收购开创了
我国二级市场收购的先河。
? （资料 3） 1998年 6月，清华同方股份公司采取股权交换方式合并了山东鲁颖
电子股份公司，即清华同方向山东鲁颖定向发行人民币普通股，按照一定的
折股比例，换取鲁颖电子股东所持有的全部股份，鲁颖电子的全部资产并入
清华同方，其现有的法人资格随之注消。该例收购开创了我国换股票并购的 先河。
? 一、企业并购的概念与分类
? （一）兼并与收购
? 1、概念
? 2、相同之处
? 3、主要区别
? （二）分类
? 1、按照行业相关性划分：横向并购、纵向并购和混合
并购
? 2、按照支付方式划分：现金支付方式、承债方式和股
票交换方式
? 3、按照是否友好协商划分：善意并购与敌意并购
? 4、按照是否通过证券交易所划分：协议收购与要约收
购
?二、企业并购的基本理论
? 1、交易费用理论：并购能够节省交易费用
? ⑴企业之所以存在，是因为企业在内化市场交易
过程中节省了交易费用，进而也能提高经济系统
的效率；
? ⑵随着企业规模的扩大，市场交易成本在降低，
但同时组织交易成本在上升，企业的最佳规模是
边际市场交易成本与边际组织交易成本相等的均
衡点；
? （ 3）并购在节约交易费用方面的具体表现是：
①可以节约流通费用 ； ②可以提高组织协调效
率,节约管理费用 ； ③ 减少风险成本。
? 2、效率理论
? ⑴差别效率理论 (横向并购的理论基础）：并购
能够提高管理效率
? —— 效率差别理论的通俗表述,A公司的管理层
比 B公司更有效率，在 A公司收购 B公司后,B公司
的效率便能够提高到 A公司的水平。
? —— 效率差别理论的前提：现实中总存在着效率
低于平均水平或没有充分发挥其经营潜力的企业。
? —— 效率差别理论的更严格表述：管理协同假说，
即如果一家公司有一个高效率的管理队伍，存在
着剩余管理能力，则它可以通过收购一家管理效
率低的公司来充分利用多余感到管理资源。
? 这一假说包括着以下假设,①管理层是一个不可
分割的整体，具有潜在的规模效益；②存在着行
业内部能力扩张与市场扩张的矛盾，对外收购是
缓解这一矛盾的合理选择；③有必须的被收购企
业的非管理性组织资本。
? ⑵经营协同理论
? 该理论基本要点是：①并购可以获得规模效益，
包括资产利用上的规模效益和管理资源利用上的
规模效益两个方面；②并购可以实现优势互补，
包括管理、营销和技术等 ； ③可以避免相关的联
络费用和各种形式的交易费用。
? 。
? ⑶ 多元化经营理论
? ①多元化经营可以使经营者获得更多的专属性知
识，提升工作的安全感。 这如同股东可以通过多元化投资分散
风险一样。
? ②多元化经营可以保证公司业务活动的平稳过渡
和公司团队组织的连续性，同时也可以保护公司
的声誉资本。
? ⑷财务协同理论
? ①可以灵敏地捕捉市场信号和有效的进行投资分
配,
? ②可以建立公司内部的资本市场，将外部市场的
资金供给功能内在化；
?
? ③ 可以降低资产负债率的整体水平，从而提高
负债融资能力，进而也可以获得税收节省。
? ④可以提高公司的财务支付能力，降低财务风险。
? 3、信息与信号理论
? 信息假说的两种形式,
? ①“坐在金矿上”的解释 。（即收购活动会散布关于目
标企业股票被低估的信息，并且促使市场对这些股票重新进行估
价，目标企业和其他各方不用采用特别的行动来促进价值的重
估。）
? ②“背后鞭策”的解释 。（即收购要约会激励目标企业
的管理层自身贯彻更有效的战略，而不需要任何外部动力来促进
价值的重新高估。）
?
? 4、代理问题理论
? ——由于委托代理关系，代理人的目标经常会偏离所有
者的目标，即作为代理人的经营者不仅可能在正常经营
过程中产生对委托人的道德风险和相对于委托人的逆向
选择，而且在实施并购时可能存在与委托人不尽相同的
动机,①追求规模的增加，因为他们的报酬、津贴、地
位和权力是企业规模的函数；②展现他们不经常使用的
管理才能和技能；③分散风险及避免被收购
? —— 由于上述动机，经营者可能会不考虑委托人的目标
而不适当地运用闲置现金，尽管并购的净现值可能为负
值。
? —— 委托人控制代理斗争的机制有内部控制和外部控制
两个方面。 其中，内部控制包括股东 —— 管理者联盟策略和管
理者的补偿合同；外部控制包括产品市场约束、股票市场约束、
经理市场约束和接管市场约束等。这里，市场接管约束被认为是
对经营者实施外部控制的最后手段 。
? ——“贝克（ Beeker）等人的报告表明，美国公司，补
偿同企业规模的平均弹性是 0.3,也就是说,企业销售额每
增长 10%,管理人员的补偿增长 3%。这表明管理人员的
补偿随着企业规模的增加而增加，即便股东财富并没有
随之增加。, （萨德沙纳姆著、洪玫译, 兼并与收购,
第 24页）
? ——“上述研究可以总结为，从得到补偿的角度看，管
理者采取收购行动一定得益，即使这样的收购并不总能
为股东带来收益。, （同上第 26页）
? ——“最近对 235家英国公司的调查表明，超过一半以上
的非执行董事的任命都是董事长个人作出的。该调查还
显示，超过一半以上的非执行董事感觉他们并没有全面
地了解公司财务和非财务（例如公司战略）方面的信息。
另一项调查则表明，非执行董事并没有被机构股东作为
十分有效的方法来接受。, （同上第 23页）
?二、并购的定价问题
? 在企业估价中，并不存在某个总是正确的或最为关键的单一因素或公式。
交易价格和条款中的智慧只有未来才能证实。（摘自克拉林格, 兼并与收购：
交易管理, ）
? （一）确定并购价格应考虑的主要因素
? 1、目标企业的内部因素,
? （ 1）获利的现状以及获利的持久性和稳定性；
? （ 2）风险水平（包括经营风险和财务风险）；
（ 3）消费者的情况（主要客户及客户群的情
况）；
? （ 4）资产质量状况以及表外负债与或有负债情
况；
? （ 5）员工素质、经验以及预计的人事变动；（ 6）
产品技术性能的独特性与寿命周期等,
? 2、外部环境因素
? （ 1）行业的市场趋势以及目标企业的份额；
（ 2）竞争对手的规模和实力以及新竞争对手进
入市场的难易程度；
? （ 3）目标产品与服务市场的未来成长性；（ 4）
宏观经济走势及其对目标企业可能产生的影响；
? （ 5）供给与需求对目标企业产品或服务的价格
冲击；
? （ 6）影响企业及消费者的物价趋势和利率趋势。
（二）目标企业的估价方法
? 1、市盈率法,
? （ 1）选定标准市盈率。可选择并购时点目标企
业的市赢率，与目标企业具有可比性的其他企业
的市赢率或目标企业所处行业的平均市赢率，但
无论如何选择，都必须确保在风险和成长性方面
具有可比性。
? （ 2）检查、调整目标企业近期的利润业绩。在
对目标企业净利润进行分析时，应考虑以下因素，
并进行调整：①目标企业所使用的会计政策，主
要看有无随意调整；②剔除非正常项目和特殊业
务对净利润的影响 ； ③调整由于不合理的关联
交易造成的利润增减金额。
? 2、净资产帐面价值法
? 净资产帐面价值法是以目标企业按会计准则确定的
净资产帐面价值为基础，根据目标企业的行业特点、成
长性、获利能力以及价格谈判结果等，对帐面价值进行
必要调整，以确定并购价值的方法。公式为,
? 并购价值 =目标企业净资产帐面价值 × （ 1＋调整系
数） × 拟收购的股份比例
? 该方法的优点是资料易获取，计算简单，有一定程度的
客观性。缺陷是,
? （ 1）资产帐面价值易被目标企业管理当局的人为操
纵（主要是利用会计政策的可选择性）；
? （ 2）资产帐面价值作为历史数据不能代表资产未来
的获利润能力；
? （ 3）忽视了企业内在的一些价值驱动因素，如人力
资本因素。
?
? 3、折现现金流量法（拉巴波特模型
RappaportModel）
? （ 1）确定预测期（ n）。通常的做法是预测 5年
内的现金流量，再将 5年后的现金流量按资金成
本率进行资本化。
? （ 2）预测合并的现金流量（ CFt）。公式如下,
? CFt=S0（ 1+gt)Pt(1-T)+Dt-(?Ft+?Gt)
? 式中,CFt：第年的现金净流量； S0:购并年度的销售额； gt：第 t
年的销售增长率； pt：第年的销售利润率； T:所得税率； Dt：第
年的折旧及摊销； ⊿ Ft：第年追加的固定资产投资； ⊿ Gt：第年
追加的流动资产投资。
?
? 并购完成成本是指并购行为本身所发生的直
接成本和间接成本。直接成本是指并购过程中直
接支付的成本，主要是支付给被并购企业的购并
价格。间接成本是指并购过程中发生的除直接成
本以外的其他支出，具体包括：（ 1）债务成本；
（ 2）交易成本；（ 3）更名成本。
? 2、并购整合成本
? 并购整合成本是并购后使被并购企业正常营运
并健康发展而需要支付的长期营运成本。这些成
本包括：（ 1）整合改制成本；（ 2）注入资金成
本
?
? 3、并购退出成本
? 一个企业在通过并购实施外部扩张时，还必须
考虑一旦扩张不成功如何以最低代价撤退的成本
问题。
? （二）成本与收益分析
? 1、并购成本与收益的一般分析
? 设 A公司并购 B公司，并购前两公司的价值分
别为 VA和 VB，并购后的联合企业价值为 VAB。则
并购的经济收益 R为,
? R=VAB-VA-VB
? 设并购成本为 C，它是主并企业因并购发生的
全部支出减去所获得的目标企业价值后的余额。
即,
? C=C1（并购的间接成本） +C2（并购的直接成本） -VB
? 设主并企业的净收益为 NRA，目标企业的净收益为
NRB，则,
? NRA=R-C
? NRB=C2-VB
? 2、现金支付方式下的并购成本
? 在现金支付方式下，确定并购成本的关键是确定 C2，
其理论下限为目标公司的内在价值 VB，上限则是 R=C时
的价款。即,
? VAB-VA-VB= C1+C2-VB
? 得,C2=VAB-VA-C1
? 这样，支付给目标公司的价款区间为：（ VB,VAB-
VA-C1）
?
? 3、股票支付方式下的并购成本
? 设并购完成后原 B公司股东持有并购后 A公司的股
票数量占总数的百分比为 X，则并购成本为,
? C=（ XVAB-VB)+C1
? 式中,X=yNB/（ yNB+NA） (y为换股比例）
? 由于并购成本介于 C1和 R之间，因此有,
? C1≤yNBVAB/(yNB+NA)-VB+C1≤VAB-(VA+VB)
? 解不等式得,
? NAVB/NB(VAB-VB)≤y≤NA(VAB-VA-
C1)/NB(VA+C1)
? 例,（参见罗斯, 公司理财, 615页） A与 B企业的价值分别为
500美元和 100美元，预期并购后联合企业价值为 700美元，考察
以下几种情况,
? 1,A企业以现金支付的并购价款为 150美元，不考虑间接成本
? 则,A企业的并购收益（协同收益） R=700-500-100=100美元
? A企业的并购成本 C=150-100=50美元
? A企业的并购净收益 NRA=100-50=50美元
? B企业并购的净收益 NRB=150-100=50美元
? 2、假如市场有效，两公司采用换股并购的方式。其中并购前 A公
司股票为 25股，每股价值为 20元,B公司股票为 10股，每股价值
为 10元，双方约定的并购价款为 150美元。
? 则,A企业对 B企业的交换比率 y为 0.75（即 20y=15),A企业
需增发 7.5股新股。 B企业股东所获得的实际价值
为,700/32.5X7.5=161.54美元。即 A企业实际的并购成本 是
?
? 为 161.54美元，而不是 150美元。原因在于这种并购完成后,B企
业股东分享了 A企业的增值 11.54美元 (50X7.5/32.5)。
? 可见，若要将成本控制在 150美元，则交换比率 y的计算如
下,700X10y/(10y+25)=150；计算 y=0.6818
? 3、用不等式 NANB/NB(VAB-VB)≤y≤NA(VAB-VA-C1)/NB(VA+C1)确定
交换比率的区间
? y的下限 = NAVB/NB(VAB-VB)=25X100/10X（ 700-100）
=0.4167
? y的上限 = NA(VAB-VA-C1)/NB(VA+C1)
? =25X（ 700-500） /10X（ 500+0）
? =1
? 检验：若按 0.4167的比例交换,则 B企业股东所获得的股票价值
=700X4.167/29.167=100美元 ;若按 1的比例交换,则 B企业股东所
获得的股票价值 =700X10/35=200美元。
? 四、并购支付方式及其比较
? （一） 选择支付方式应考虑的主要因素
? 1、从并购方看,
? （ 1）流动性的变化；
? （ 2）控制权的变化；
? （ 3）每股收益的变化；
? （ 4）资本结构的变化；
? （ 5）融资成本的变化；
? （ 6）当前的股价水平。
? 2、从被并购方看,
? （ 1）收入的稳定性；
? （ 2）税收因素。
? （二）各种支付方式优缺点比较
? 1、现金支付方式
? 从并购方看，优点,①直接、迅速；②能保持资本结构与股权结构的
稳定。缺点：①存在融资风险；②可能影响并购规模。
? 从被并购方看：优点是收入稳定，缺点在于：①不能享受税收优惠；
②股东丧失对并购后企业的控制权。
? 2、承担债务方式
? 从并购方看，优点,①节省现金流出；②稳定股权结构；③可以获得
杠杆收益。缺点是影响资本结构，增大财务风险。
? 从被并购方看，优点是：①减轻债务支付压力；②防范破产所带来的
负面影响。
? 3、普通股支付方式
? 从并购方看，优点是 ①节省现金流出，降低融资风险；②在并购方股
票市盈率高于被并购方股票市盈率，且并购后市 盈率不变的情况下，
可以使并购方的股东获得资本利得。缺点是：①股票价格的
不确定性，导致并购成本不确定；②原有股东的股权被稀释。
? 从被并购方看，优点是,优点是①可以使其股东享有对并购后企业的股
权；②并购的市场效应，往往能使被并购企业的股东获得资本利得（特别是
在并购方业绩优良的情况下）；③能给被并购方带来税收利益（延迟纳税的
好处）。缺点是收入具有不确定性。
?
? 五、并购中的策略问题
? （一）选择目标企业的策略
? 1、充分了解市场供给情况（包括同行业等待并
购的数量及分布范围，不同行业企业希望被并购
的情况，等待并购企业的规模与组织模式等）；
? 2、比较目标企业的现金流、获利能力以及资产
重置成本与股价或帐面价值；
? 3、充分了解目标企业所在地方的投资环境以及
管理当局的态度与持股比例；
? 4、尽可能选择行业相同或相近以及规模大小适
当的企业；
? 5、全面分析并购风险（包括营运风险、信息风
险、融资风险等
?
（ 二）谈判中的策略
? 1、了解谈判对手的代价可能获得杠杆收益
2、找准决策人
3、现金收购时不要轻易透露你的整合和发展规
划
4、提高关键人员待遇的承诺或许是名智的
5、区分谈判价值与谈判条款的 A与 C
? 6、谈判的其他技巧（如：合理安排谈判场所、
控制对方的谈判人数、不要轻易透露你的时间安
排等）
（ 三）并购后的整合策略
1,合理构建纳税主体（参考 CPA考试, 税法,
第 235页与第 243页）；
2、尽快了解谁是说话具有号召力或煽动性的
人
3、不要轻易更换关键人员；
4、尽快处置净现值为负的设备和结构；
5、不要大幅度地修改原有的管理制度；
6、不要怕为维持和优化外部环境花代价；
7、在某些部门安置一般员工比更换主观人员
更重要。
? 六、关于并购的其它问题
? （一）股东如何减少由于共同保险效应而遭受的损失
? 例：（见罗斯 〈 公司理财 〉 P612）。 A,B两公司合并前的预期
价值与期望价值如下,单位：美元
? 净现值
? 项目 经济繁荣 经济一般 经济萧条 市场价值
? 概率 0.5 0.3 0.2
? 合并前
? A公司,80 50 25 60
? 负债 40 40 25 37
? 权益 40 10 0 23
? B公司 50 40 15 40
? 权益 50 40 15 40
? 合并后
AB公司 130 90 40 100
负债 40 40 40 40
权益 90 50 0 60
? 可见,本例中，股东因风险降低损失了 3美元，而债权人获得了 3
元的增值。股东避免损失的办法,
? 1、在合并公告日前购回债券，然后再发行等量的债券；
? 2、增加负债，这样，一方面可以获得抵税价值，另一方面可以
加大财务风险，降低债券价值。如上例，假定公司负债由 40美元
提高到 50美元，提高负债后，联合企业的价值如下,
? 净现值
? 项目 经济繁荣 经济一般 经济萧条 市场价值
? AB公司 150 100 20 109
? 负债 50 50 20 44
? 权益 100 50 0 65
? 可见，负债面值增加了 25%，可债券价值仅增加 10%，股东的投
资价值因此增加了近 9%。
? （二）企业并购的会计处理
? 企业并购的会计处理方法有两种类，即购买法与权益结合法
? 1、购买法的特点
? 第一，实施合并的企业要按公允价值记录所收到的资产和承
担的债务，取得被并企业的成本要按与其它经济业务相同的方法
加以确定，即按合并日各自的公允价值，将合并成本分配到所取
得的和所承担的可辨认资产和债务；
? 第二，合并成本超过所取得净资产公允价值的差额记为商誉，
在规定年限内分期摊销，记入各期损益，或者将其作为实施合并
企业留存收益的减项，于合并当期冲减所有者权益；如果有负商
誉则分摊到除长期有价证券的非流动资产（注意：在控股合并方
式下，在投资的分录中不记录属誉）。
? 第三，合并时的相关费用分别情况处理，如是换股并购的，登
记和发行成本减少超面值缴入资本，法律费用、咨询费用等直接
费用增加净资产或投资成本，其它间接费用则作为当期费用。
? 第四、合并企业的收益包括合并企业当年的收益与被合并企业
在合并日后所实现的收益。
? 第五，实施合并企业的留存收益有可能因为合并而减少，当不
能增加，被合并企业的留存收益不能转人合并企业中。
? 2、权益结合法的特点
? 第一、没有新的计价基础，参与合并的企业，其净资产均按
帐面价值记价；
? 第二、企业合并不视为购买行为，没有购买价格，因而也就
不存在商誉；
? 第三、不论合并发生在会计年度的哪一个时点，参与合并企
业的整个年度的损益要全部包括在合并后的企业；同样，参与合
并企业的整个年度的留存收益均应转人合并后的企业；
? 第四、企业合并时发生的相关费用，不论是直接的还是间接的，
均确认我当期费用；
? 第五、如果参与合并的会计方法不一致，应予追朔调整，并编
前期财务报表。
? 3、两种方法对报表影响的比较
? （ 1）对合并当年的影响
? 导致权益结合法下收益高于购买法下收益的因素：①年度收
益的可合并性；②资产按现行市价变现高于帐面价值的收益。导
致权益结合法下收益低于购买法下收益的因素主要是费用的处理
方法 。
? （ 2）对合并后年度的影响
? 由于购买法要确认商誉，且需分期摊销，因此合并后年度的
收益将低于权益法下的收益。
? 可见，权益结合法下，收益较高，所有者权益较低；所有者
权益的回报率较高，购买法则相反。
? （三）关于杠杆收购问题
