2012-3-22 1
第六讲 资本预算
VAIO
2012-3-22 2
? 一、资本预算决策方法
? 的评价与缺陷修正
? （一）净现值法
? 1、基本原理
? 净现值 =未来现金净流量现值 -原始投
资额现值
? （ 1）现金流量
? （ 2）贴现率
? （ 3）决策原则
?
2012-3-22 3
? 2、评价
? （ 1）合理之处
? ①考虑了货币的时间价值；
? ②净现值法能够体现企业价值最大化的目标要求；
? ③能够灵活地考虑投资风险；
? （ 2）缺陷
? ①不能说明方案本身报酬率的大小；
? ②不宜应用于寿命期限不同的投资方案的决策；
? ③不能说明投资的效率。
2012-3-22 4
讨论主题
? 3、对缺陷的修正
（ 1）运用年金净流量法
? 年金净流量 =现金流量总现值 /年金现值系数，其
决策原则与净现值法一致。该方法是净现值的辅助方
法，它可应用于期限不同的投资方案的决策。当各方
案的寿命期限相同时，它实质上就是净现值法。
? 例 1：有甲乙两个投资方案，所需一次性投资均为
10000元。甲方案预计使用 8年，残值 2000元，年净利
润 3500元；乙方案预计使用 5年，无残值，第一年净利
润 3000元，以后每年递增 10%。（资本成本率为 10%）
? 根据资料，甲方案年现金净流量 =3500+（ 10000-2000）
/8=4500元；乙方案各年现金流量的计算如下,
?
2012-3-22 5
? 第一年 =3000+10000/5=5000元
? 第二年 =3000（ 1+10%） +10000/5=5300元
? 第三年 =3000（ 1+10%） 2+10000/5=5630元
? 第四年 =3000（ 1+10%） 3+10000/5=5993元
? 第五年 =3000（ 1+10%） 4+10000/5=6392元
? 甲方案净现值 =4500X5.335+2000X0.467-
10000=14941.5元
? 乙方案净现值 =11213.77元
2012-3-22 6
甲方案年金净流量 =14941.5/(PA,10%,8）
=2801元
乙方案年金净流量 =11213.77/(PA,10%,5）
=2958元
可见，尽管甲方案的现值大于乙方案，但乙
方案的年金净流量大于甲方案，如果乙方案也
按 8年计算，则净现值为 15781元（ 2958X5.335)。
（ 2）现值指数法
现值指数 =未来现金净流量现值 /原始投
资额现值。该方法也是净现值法的辅助方法，
用于说明项目的投资效率。
2012-3-22 7
（二）内部收益率法
1、基本概念
内部收益率即投资方案净现值为 0时的贴现率，它说明项
目可望达到的实际收益率。
2、评价
（ 1）合理之处,
①能够说明方案可望达到的实际收益率；
②是一个相对数指标，能够用于不同投资规模方案的比较。
（ 2）缺陷
①所隐含的再投资收益率假设不尽合理；
②对于投资规模不同的互斥项目，可能造成决策错误 ；
2012-3-22 8
例 2：某项目有两个互斥的预算方案，有关数据如下,
第 0期现金流量 第 1期现金流量 NPV（ 25%） IRR
小预算 -10,000,000 40,000,000 22000000 300%
大预算 -25000000 65000000 27000000 160%
例中，如果是独立项目，则均可选择。但本例是互斥方案，
只能选择其一，从内部报酬看，应选择小预算方案。但这种
选择可能是错误的，因为它放弃了 500万元的 NPV和收益率
（增量内部收益率）高于资本成本率的投资机会。增量内部
收益率的计算如下,-1500万元 +（ 6500万元 -4000万元） /
（ 1+IRR） =0
计算得 IRR=66.67%
如果能够寻找到 NPV≥500 万元,IRR≥66.67% 的项目，这里可选
择小预算项目，反之则应选择大预算项目。
2012-3-22 9
第三个主题
3、对内部报酬率法的修正
（ 1）对再投资收益率假设的修正
①用要求的收益率计算各年现金净流量的
终值；
②以要求的收益率作为贴现率将终值折算
为现值（ PV）；
③再按现金流入现值 =现金流出现值的关
系计算贴现率，该贴现率即为修正的内部
报酬率。
2012-3-22 10
例 3：某项目的初始现金流出为 6000元，寿命期 3年，
3年的现今净流量分别为 2000元,3000元和 4000
元。假定必要收益率为 10%，则修正的内部报酬
率计算如下,
6000=【 2000X（ 1+10%） 2+3000X（ 1+10%）
+4000〕 /（ 1+MIRR）
计算得 MIRR=17.446%
(2)运用于规模不同的投资决策时的修正
采用增量分析法（见例 2）
2012-3-22 11
（三）投资回收期法
1、合理之处：简便且容易理解。
2、缺陷,
⑴没有考虑货币的时间价值；
⑵没有考虑回收期以后的现金流量；
⑶对单一项目而言，缺乏判断的依据，
使得决策难免主观。
3、对投资回收期法的修正：折现回收
期法。
2012-3-22 12
现实生活
二、项目排序中的问题
项目排序问题包括三种情况：投资规模不等、现金流时
间不同和寿命期限不同。
（一）投资规模不同的排序问题
例 4：现有甲、乙两个互斥项目，寿命期限均为一年，有关
数据如下,
项目甲 项目乙
年末现金流入 300元 年末现金流入 1900元
初始现金流出 200元 初始现金流出 1500元
贴现率 10%
NPV（ 10%） =72.7 NPV=227.1
PI=1.36 PI=1.15
IRR=50% IRR=27%
2012-3-22 13
从上述计算可见,不同方法的排序存在矛盾。
对此的决策原则是若资金无限制，应选择
NPV最大的项目；若资金有限制，则选择 NPV
总和最大的项目组合。本例中，若可用资金
只要 1500元，则应分析选择项目甲后剩余资
金 1300元的净现值，若剩余资金的净现值与
项目甲的净现值之和大于项目乙的净现值，
则可选择甲项目与其它项目的组合。
2012-3-22 14
意义
（二）现金流时间不同时的排序问题
例 5：有 A,B两个互斥项目，有关数据如下,
NPV
年份 0 1 2 3 0% 10% 15% IRR（ %）
项目 A -10000 10000 1000 1000 2000 669 109 16.4%
项目 B -10000 1000 1000 12000 4000 751 -484 12.94%
对于表中所列的情况在决策时的方法是,
因为当贴现率为 10.55%时,两个项目的 NPV
相等,因此,当必要收益率小于 10.55%时,选择 B
项目,反之选择项目 A 。
2012-3-22 15
下一步
? （三）项目寿命期限不同的排序问题
? 例 6：有甲、乙两个项目，初始投资额均为
1000元。甲项目的寿命期限为 3年，各年的现金
净流量均为 500元；乙方案的寿命期限为 6年，
各年的现金净流量均为 300元。该项投资的必要
收益率为 10%。
? 则可计算出有关评价指标为,NPV甲
=243.5元,NPV乙 =306.5元,PI甲 =1.2345,PI乙
=1.306,IRR甲 =23%,IRR乙 =20%。
? 计算结果同样存在着指标间排序的矛盾。
解决这一矛盾的常用方法有两种，一是年金净
流量法，二是更新链法。
?
?
2012-3-22 16
? 三、非常规现金流量问题
?
? （一）先正后负的现金流量：决策原则是内部收
益率小于贴现率时，项目可行，反之则应拒绝。
? （二）,+”,,-” 多次变号的现金流量：内
部收益率法不适用。
? 例 7：某项目的原始投资额为 200万元，第
一年发生现金流入 460万元，第二年发生现金流
出 264万元。则该项目的内部收益率为 10%和 20%
2012-3-22 17
? 四、固定资产更新决策
? （一）期限相同
? 例：美多公司打算以新设备替换旧设备。旧设备的帐
面价值为 220万元，预计售价为 20万元；购买新设备的
成本为 130万元。新旧的预计未来使用年限均为 10年。
使用新设备年营业收入可增加 14万元，可节约成本
（未含折旧因素） 11万元。假定所得税率为 40%，资
本成本率为 15%。计算该更新方案的净现值。（有关现
金流量的时间假设为：①年初用现金购买新设备；②年
初销售旧设备并马上收到现金；③销售旧设备的所得税
利益在年末实现；④以后 10年每年的净现金流量均在
年末收到）。
?
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? 1、计算现金流量
? （ 1）初始现金流量的现值 =200000-1300000
? +800000*0.8696=-404320元
? (2)年经营现金流量
? 年净收益增加额 =〔 140000(增加的入 )+110000(节约的
不含折旧的成本 )+90000(减少的折旧额 )〕 *(1-40%)=204000元
? 年经营现金流量增加额 =204000+(-90000)=114000元
? 或 =140000+110000-136000=114000元
? 年经营现金流量增加额的现值 =114000*4.8332=550985元
? 方案现金净现值 =550985-404320=146665元,
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–（二）期限不同（年金净流量法与年营运成本法）
–例：某企业现有一台旧设备，准备更新，贴现率
15%，有关资料如下,
– 旧设备 新设备
–原价 35000 36000
–预计使用年限 /年 10 10
–已使用年限 /年 4 0
–残值 /元 5000 4000
–残值变价收入 /元 3500 4200
–目前变现价值 /元 10000 36000
–年折旧费 /元 3000 3200
–年营运成本 /元 10500 8000
–
2012-3-22 20
–则：旧设备年金成本 =〔 10000-
3500*（ P/s,15%,6） 〕 /（ PA，
15%,6） +10500
– =12742.76 元
– 新设备年金成本 =〔 36000-4200*
（ P/s,15%,10） 〕 /（ PA,15%，
10） +8000
– =14965.92元
–上例中,假设所得税率为 40%,则有关
数据计算如下
2012-3-22 21
? 新设备,
? (1)所得税后营运成本 =8000*(1-40%)-3200*40%=3520元
? (2)税后残值收入 =4200-(4200-4000)*40%=4120元
? (3)新设备年金成本 =〔 36000-4120*（ P/s,15%,10） 〕 /
（ P/A,15%,10） +3520=10489.86元
? 旧设备,
? (1)所得税后营运成本 =10500*(1-40%)-3000*40%=5100元
? (2)旧设备投资额 =10000+(23000(帐面净值 )-10000)*40%
? =15200元
? 旧设备税后残值收入 =3500+(5000-3500)*40%=4100元
? (3)旧设备年金成本 = 〔 15200-4100*（ P,15%,6） 〕 /
（ PA,15%,6） +5100=8648.4元,
2012-3-22 22
? 五、项目预算中的风险分析
? 1、评价指标中的风险调整
? （ 1）风险调整现金流量
? （ 2）风险调整贴现率
? 2、评价报告中的风险预测
? （ 1）敏感性分析法
? （ 2）保本点分析法
? 六、期权在项目投资中的运用
? 1、伊索夫石油公司的例子 石油价格上涨至 35美元 顾问建议,
?
? 顾问预测 NPV=1390000美元 先购买土地,
? 时间 0 开发决策推迟
? 购买土地 10000美元 情况明朗后
? 初始开发成本 500000美元 石油价格下调至 5美元
? 预计年产油 10000桶、单价 20 NPV=-1610000美元
? 单位成本 16美元,R为 10% 一旦土地购买下来
? NPV=-10000+500000+4*10000/0.1,公司拥有执行
? =-110000美元 价格为 500000美元的看涨期权。
2012-3-22 23
? 2、接受 NPV为负值的项目权利
? 因为项目权利中包括了内在的利率期权，它等价于一定期
限债券的看涨期权。
第六讲 资本预算
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2012-3-22 2
? 一、资本预算决策方法
? 的评价与缺陷修正
? （一）净现值法
? 1、基本原理
? 净现值 =未来现金净流量现值 -原始投
资额现值
? （ 1）现金流量
? （ 2）贴现率
? （ 3）决策原则
?
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? 2、评价
? （ 1）合理之处
? ①考虑了货币的时间价值；
? ②净现值法能够体现企业价值最大化的目标要求；
? ③能够灵活地考虑投资风险；
? （ 2）缺陷
? ①不能说明方案本身报酬率的大小；
? ②不宜应用于寿命期限不同的投资方案的决策；
? ③不能说明投资的效率。
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讨论主题
? 3、对缺陷的修正
（ 1）运用年金净流量法
? 年金净流量 =现金流量总现值 /年金现值系数，其
决策原则与净现值法一致。该方法是净现值的辅助方
法，它可应用于期限不同的投资方案的决策。当各方
案的寿命期限相同时，它实质上就是净现值法。
? 例 1：有甲乙两个投资方案，所需一次性投资均为
10000元。甲方案预计使用 8年，残值 2000元，年净利
润 3500元；乙方案预计使用 5年，无残值，第一年净利
润 3000元，以后每年递增 10%。（资本成本率为 10%）
? 根据资料，甲方案年现金净流量 =3500+（ 10000-2000）
/8=4500元；乙方案各年现金流量的计算如下,
?
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? 第一年 =3000+10000/5=5000元
? 第二年 =3000（ 1+10%） +10000/5=5300元
? 第三年 =3000（ 1+10%） 2+10000/5=5630元
? 第四年 =3000（ 1+10%） 3+10000/5=5993元
? 第五年 =3000（ 1+10%） 4+10000/5=6392元
? 甲方案净现值 =4500X5.335+2000X0.467-
10000=14941.5元
? 乙方案净现值 =11213.77元
2012-3-22 6
甲方案年金净流量 =14941.5/(PA,10%,8）
=2801元
乙方案年金净流量 =11213.77/(PA,10%,5）
=2958元
可见，尽管甲方案的现值大于乙方案，但乙
方案的年金净流量大于甲方案，如果乙方案也
按 8年计算，则净现值为 15781元（ 2958X5.335)。
（ 2）现值指数法
现值指数 =未来现金净流量现值 /原始投
资额现值。该方法也是净现值法的辅助方法，
用于说明项目的投资效率。
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（二）内部收益率法
1、基本概念
内部收益率即投资方案净现值为 0时的贴现率，它说明项
目可望达到的实际收益率。
2、评价
（ 1）合理之处,
①能够说明方案可望达到的实际收益率；
②是一个相对数指标，能够用于不同投资规模方案的比较。
（ 2）缺陷
①所隐含的再投资收益率假设不尽合理；
②对于投资规模不同的互斥项目，可能造成决策错误 ；
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例 2：某项目有两个互斥的预算方案，有关数据如下,
第 0期现金流量 第 1期现金流量 NPV（ 25%） IRR
小预算 -10,000,000 40,000,000 22000000 300%
大预算 -25000000 65000000 27000000 160%
例中，如果是独立项目，则均可选择。但本例是互斥方案，
只能选择其一，从内部报酬看，应选择小预算方案。但这种
选择可能是错误的，因为它放弃了 500万元的 NPV和收益率
（增量内部收益率）高于资本成本率的投资机会。增量内部
收益率的计算如下,-1500万元 +（ 6500万元 -4000万元） /
（ 1+IRR） =0
计算得 IRR=66.67%
如果能够寻找到 NPV≥500 万元,IRR≥66.67% 的项目，这里可选
择小预算项目，反之则应选择大预算项目。
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第三个主题
3、对内部报酬率法的修正
（ 1）对再投资收益率假设的修正
①用要求的收益率计算各年现金净流量的
终值；
②以要求的收益率作为贴现率将终值折算
为现值（ PV）；
③再按现金流入现值 =现金流出现值的关
系计算贴现率，该贴现率即为修正的内部
报酬率。
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例 3：某项目的初始现金流出为 6000元，寿命期 3年，
3年的现今净流量分别为 2000元,3000元和 4000
元。假定必要收益率为 10%，则修正的内部报酬
率计算如下,
6000=【 2000X（ 1+10%） 2+3000X（ 1+10%）
+4000〕 /（ 1+MIRR）
计算得 MIRR=17.446%
(2)运用于规模不同的投资决策时的修正
采用增量分析法（见例 2）
2012-3-22 11
（三）投资回收期法
1、合理之处：简便且容易理解。
2、缺陷,
⑴没有考虑货币的时间价值；
⑵没有考虑回收期以后的现金流量；
⑶对单一项目而言，缺乏判断的依据，
使得决策难免主观。
3、对投资回收期法的修正：折现回收
期法。
2012-3-22 12
现实生活
二、项目排序中的问题
项目排序问题包括三种情况：投资规模不等、现金流时
间不同和寿命期限不同。
（一）投资规模不同的排序问题
例 4：现有甲、乙两个互斥项目，寿命期限均为一年，有关
数据如下,
项目甲 项目乙
年末现金流入 300元 年末现金流入 1900元
初始现金流出 200元 初始现金流出 1500元
贴现率 10%
NPV（ 10%） =72.7 NPV=227.1
PI=1.36 PI=1.15
IRR=50% IRR=27%
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从上述计算可见,不同方法的排序存在矛盾。
对此的决策原则是若资金无限制，应选择
NPV最大的项目；若资金有限制，则选择 NPV
总和最大的项目组合。本例中，若可用资金
只要 1500元，则应分析选择项目甲后剩余资
金 1300元的净现值，若剩余资金的净现值与
项目甲的净现值之和大于项目乙的净现值，
则可选择甲项目与其它项目的组合。
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意义
（二）现金流时间不同时的排序问题
例 5：有 A,B两个互斥项目，有关数据如下,
NPV
年份 0 1 2 3 0% 10% 15% IRR（ %）
项目 A -10000 10000 1000 1000 2000 669 109 16.4%
项目 B -10000 1000 1000 12000 4000 751 -484 12.94%
对于表中所列的情况在决策时的方法是,
因为当贴现率为 10.55%时,两个项目的 NPV
相等,因此,当必要收益率小于 10.55%时,选择 B
项目,反之选择项目 A 。
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下一步
? （三）项目寿命期限不同的排序问题
? 例 6：有甲、乙两个项目，初始投资额均为
1000元。甲项目的寿命期限为 3年，各年的现金
净流量均为 500元；乙方案的寿命期限为 6年，
各年的现金净流量均为 300元。该项投资的必要
收益率为 10%。
? 则可计算出有关评价指标为,NPV甲
=243.5元,NPV乙 =306.5元,PI甲 =1.2345,PI乙
=1.306,IRR甲 =23%,IRR乙 =20%。
? 计算结果同样存在着指标间排序的矛盾。
解决这一矛盾的常用方法有两种，一是年金净
流量法，二是更新链法。
?
?
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? 三、非常规现金流量问题
?
? （一）先正后负的现金流量：决策原则是内部收
益率小于贴现率时，项目可行，反之则应拒绝。
? （二）,+”,,-” 多次变号的现金流量：内
部收益率法不适用。
? 例 7：某项目的原始投资额为 200万元，第
一年发生现金流入 460万元，第二年发生现金流
出 264万元。则该项目的内部收益率为 10%和 20%
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? 四、固定资产更新决策
? （一）期限相同
? 例：美多公司打算以新设备替换旧设备。旧设备的帐
面价值为 220万元，预计售价为 20万元；购买新设备的
成本为 130万元。新旧的预计未来使用年限均为 10年。
使用新设备年营业收入可增加 14万元，可节约成本
（未含折旧因素） 11万元。假定所得税率为 40%，资
本成本率为 15%。计算该更新方案的净现值。（有关现
金流量的时间假设为：①年初用现金购买新设备；②年
初销售旧设备并马上收到现金；③销售旧设备的所得税
利益在年末实现；④以后 10年每年的净现金流量均在
年末收到）。
?
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? 1、计算现金流量
? （ 1）初始现金流量的现值 =200000-1300000
? +800000*0.8696=-404320元
? (2)年经营现金流量
? 年净收益增加额 =〔 140000(增加的入 )+110000(节约的
不含折旧的成本 )+90000(减少的折旧额 )〕 *(1-40%)=204000元
? 年经营现金流量增加额 =204000+(-90000)=114000元
? 或 =140000+110000-136000=114000元
? 年经营现金流量增加额的现值 =114000*4.8332=550985元
? 方案现金净现值 =550985-404320=146665元,
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–（二）期限不同（年金净流量法与年营运成本法）
–例：某企业现有一台旧设备，准备更新，贴现率
15%，有关资料如下,
– 旧设备 新设备
–原价 35000 36000
–预计使用年限 /年 10 10
–已使用年限 /年 4 0
–残值 /元 5000 4000
–残值变价收入 /元 3500 4200
–目前变现价值 /元 10000 36000
–年折旧费 /元 3000 3200
–年营运成本 /元 10500 8000
–
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–则：旧设备年金成本 =〔 10000-
3500*（ P/s,15%,6） 〕 /（ PA，
15%,6） +10500
– =12742.76 元
– 新设备年金成本 =〔 36000-4200*
（ P/s,15%,10） 〕 /（ PA,15%，
10） +8000
– =14965.92元
–上例中,假设所得税率为 40%,则有关
数据计算如下
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? 新设备,
? (1)所得税后营运成本 =8000*(1-40%)-3200*40%=3520元
? (2)税后残值收入 =4200-(4200-4000)*40%=4120元
? (3)新设备年金成本 =〔 36000-4120*（ P/s,15%,10） 〕 /
（ P/A,15%,10） +3520=10489.86元
? 旧设备,
? (1)所得税后营运成本 =10500*(1-40%)-3000*40%=5100元
? (2)旧设备投资额 =10000+(23000(帐面净值 )-10000)*40%
? =15200元
? 旧设备税后残值收入 =3500+(5000-3500)*40%=4100元
? (3)旧设备年金成本 = 〔 15200-4100*（ P,15%,6） 〕 /
（ PA,15%,6） +5100=8648.4元,
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? 五、项目预算中的风险分析
? 1、评价指标中的风险调整
? （ 1）风险调整现金流量
? （ 2）风险调整贴现率
? 2、评价报告中的风险预测
? （ 1）敏感性分析法
? （ 2）保本点分析法
? 六、期权在项目投资中的运用
? 1、伊索夫石油公司的例子 石油价格上涨至 35美元 顾问建议,
?
? 顾问预测 NPV=1390000美元 先购买土地,
? 时间 0 开发决策推迟
? 购买土地 10000美元 情况明朗后
? 初始开发成本 500000美元 石油价格下调至 5美元
? 预计年产油 10000桶、单价 20 NPV=-1610000美元
? 单位成本 16美元,R为 10% 一旦土地购买下来
? NPV=-10000+500000+4*10000/0.1,公司拥有执行
? =-110000美元 价格为 500000美元的看涨期权。
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? 2、接受 NPV为负值的项目权利
? 因为项目权利中包括了内在的利率期权，它等价于一定期
限债券的看涨期权。
