3,金融期货金融期货 2
教学目的
1,了解现代期货交易制度以及期货交易的机构安排；
2,系统学习金融期货的运作机制、定价以及在风险管理、
套利方面的应用。
金融期货 3
教学内容
1,期货概述
期货市场的机构安排
现代期货交易制度
期货的优缺点
期货价格与远期价格的关系
2,短期利率期货
3,中长期国债期货
4,股指期货
5,前车之鉴 ——327国债期货事件金融期货 4
期货合约基本概念
1,期货合约是在交易所交易的标准化合约，它约定合约持有人在未来某一时刻按照一定的价格买进或者卖出一定数量的特定商品或金融工具的权利与义务。
合约的买方称为多方，卖方称为空方。
期货合约的基本要素包括标的资产、合约大小与到期时间。
2,期货合约买卖的资产称为期货的标的资产。根据标的资产的类型，期货可以分为两大类，即商品期货与金融期货。
商品期货：农产品、能源、金属等；
金融期货：利率期货、外汇期货、股指期货。
金融期货 5
期货合约基本概念
3,无论采用实物交割还是现金交割，期货合约必须规定合约的大小，即未来交割的标的资产的数量。
一份玉米期货合约代表 5,000蒲式耳，一份长期国债期货代表 10万美元面值的合格的长期国债。
在 CME交易的 S&P 500股指期货合约规定，一份合约的大小为每个指数点 250美元。某个交易者在指数为
910点时买进一份合约，如果在指数为 920点时卖出一份合约，那么，它获利 2,500美元；如果在指数为 900
点时卖出一份合约，那么它亏损 5,000美元。一般来说，
多头在价格上涨时获利，在价格下跌时亏损；空头的盈亏则正好相反。
4,期货合约的到期时间是指期货的交割，一般用月份表示。例如,7月份的小麦,12月份的长期国债。
金融期货 6
期货市场的机构安排交易所会员清算公司会员非清算公司会员交易所公司清算公司 经纪公司客户期货经纪公司金融期货 7
期货市场的机构安排
1,交易所 ——典型的期货交易所是为其会员服务的、非盈利的会员制组织，
目标：提供一个公平、公正、公开的期货交易市场。
主要业务活动：制定、修改期货交易规则，维护市场的有效运转。像一般的公司一样，期货交易所也有股东、董事会与管理层。
收入来源：主要是会员缴纳的会费与交易服务费（含交易费）。
2,期货交易所的会员 ——主要是投资银行、经纪公司与自营商。由于可以在交易所场内直接交易，因此会员的交易成本低，下单快捷方便。部分会员既做自营交易，又做经纪业务。
金融期货 8
期货市场的机构安排
3,期货经纪公司 ——是期货市场的中介机构，通常都是期货交易所的会员。
客户：一般都是中小散户；
工作流程：普通客户在期货经纪公司建立交易账户以后，下单委托经纪公司进行交易。在接到客户的委托单并确认以后，经纪公司利用在交易所的席位进行交易。
主要活动：管理客户的账户，接受客户的交易委托，
有的还提供咨询服务。
金融期货 9
期货市场的机构安排
4,典型的清算公司也采用会员制，属于非盈利机构。通常来说，清算公司的会员集合是交易所会员集合的子集。
如果交易所的一个会员不是清算公司的会员，那么它必须在清算公司的某个会员那里维持一个保证金账户。
部分清算公司可能隶属于某个交易所，其它清算公司完全独立于任何交易所。
清算公司的基本功能是负责期货的清算业务，为此，
清算公司不仅监视会员的财务状况，而且要求会员在清算公司开设保证金账户，以防止会员违约。
金融期货 10
现代期货交易制度 ——综述
1,由于期货交易属于杠杆交易，蕴含的风险高，因此，
期货市场已经建立了一系列现代期货交易制度，包括
交割安排
价格波动限制与头寸限制
保证金的规定
2,虽然不同交易所、不同交易品种的交易制度可能存在较大差异，但是本质上有许多共同点。
金融期货 11
现代期货交易制度 ——交割许多期货、尤其是金融期货的交割实际上很少采用实物交割，而是普遍采用货币结算的方式。
1,如果交易一方是套期保值者，那么要保值的商品或资产与交割的商品或资产在品种、时间、地点位置等方面可能不一致。在这种情况下，如果采用实物交割方式，那么会给交易者带来额外的交易成本。
2,一般来说，在市场经济里，企业之间建立了相对稳定的供货关系，
这对于上、下游企业都很重要。对于那些套期保值的企业来说，
实物交割很可能不利于建立稳定的供货关系，甚至会破坏已经建立的供货关系。
3,对于投机者来说，他们从事期货交易的目的无非是利润，采用现金结算的方式对他们来说更简单、方便。
4,像股指期货这样的期货品种，标的资产并不是实际的商品或者证券，根本无法进行实物交割。
金融期货 12
现代期货交易制度 ——价格波动与头寸的限制
1,许多交易所都限制期货价格每天的波动幅度与投机商持有的头寸。
2,如果交易所不对投机商的头寸进行限制，那么期货市场有可能演变成为多、空双方比拼资金实力的搏杀，
变成一个大赌场，从而严重背离建立期货市场的初衷
（参见下面的,327国债期货事件”）。
3,交易所限制期货价格每天的波动幅度的出发点是为了控制价格过度波动，价格控制措施可以控制一天内的价格波动，但是，对是否能够抑制期货价格的长期波动，理论界与实务界都存在争议。此外，控制价格会扭曲期货的价格发现功能，阻碍信息的传递与扩散。
金融期货 13
现代期货交易制度 ——保证金制度保证金制度是现代期货交易制度非常重要的内容。为了防止期货交易商违约，参与交易或接受交易委托的交易商都必须建立保证金账户。
1,期货经纪公司与清算公司会员管理其客户的保证金账户，期货清算公司管理其会员的保证金账户。
2,如果交易所的某个会员不是清算公司会员，那么它必须在清算公司的某个会员机构开设保证金账户。
3,因此，期货保证金实际上是一个树状结构，处于最上层的是清算公司，经纪公司的客户处于最下层，清算公司的会员与期货经纪公司则处于树状结构的中间。
金融期货 14
现代期货交易制度 ——保证金制度
1,期货保证金分两种：初始保证金与维持保证金。
2,初始保证金是在建立头寸与增减头寸的时候缴存，其数量与交易所、期货品种、是对冲还是投机等因素有关。
如果是投机，保证金可能高达合约价值的 5%-7%；
如果是套期保值，保证金一般为合约价值的 2%-4%。
3,建立头寸以后，期货经纪公司每天都会跟踪客户的保证金账户，把客户头寸当天的盈亏计入客户保证金账户，这就是所谓的“逐日盯市” (mark to market)。
如果客户头寸的价值当天上升了，那么就客户保证金增加，增加的数量等于头寸价值变动的幅度；
如果客户头寸的价值当天下跌了，那么客户保证金减少，减少的数量等于头寸价值变动的幅度。
金融期货 15
现代期货交易制度 ——保证金制度
4,因此，客户保证金将随着期货价格的变化而变化。但是，客户保证金一般不得低于维持保证金的水平。维持保证金一般被规定为初始保证金的 75%。
当客户保证金低于维持保证金的水平时，期货经纪公司会通知客户在规定时间内把保证金追加到初始保证金的水平。如果客户违约，那么经纪公司可以对客户的头寸进行强制平仓。
随着价格的变化，客户保证金可能高于初始保证金的水平，此时客户可以把超额部分提走。
金融期货 16
现代期货交易制度 ——保证金制度例：某客户参与 CME的 S&P 500股指期货的交易。每份合约的初始保证金为 26,250美元，维持保证金为
21,000美元,一份合约为每个指数点 250美元。
2002年 7月 15日（星期一）买进一份 12月份到期的合约，当时期货价格为 1,100点。
7月 16日期货价格收盘于 1,084点，他的保证金减少 4,000美元
（ =[1,100-1084]X250）,剩下 22,250美元，仍然高于维持保证金的水平。
7月 17日指数期货收盘于 1,076点，下跌了 8个点，他的保证金又减少 2,000美元，只剩下 20,250美元，低于维持保证金的水平。因此，此时他应该追加保证金 6,000美元，以达到初始保证金的水平。
如果 7月 16日 12月份期货的价格收盘于 1,110点，那么他的保证金增加 2,500美元，达到了 28,750美元。按照规定，此时他可以从保证金账户中提走 2,500美元的超额保证金。
金融期货 17
现代期货交易制度 ——期货的主要优点作为一种基本的衍生工具，期货具有诸多优点。
1,期货合约的标准化和高效率的交易过程大幅度提高了市场的流动性。
2,通常来说，一笔期货合约的履约成本相当于场外交易等值交易额的很小一部分，也远低于现货交易的成本。
3,期货市场独特的清算程序与保证金制度避免了交易对手的违约风险。
4,保证金制度提供的杠杆效应，使得交易者能够以较少的资本控制较大的头寸。
套期保值者只要付出很小的代价就能够减少其风险敞口，并且不需要进行标的资产的实物交割；
以小博大的投机商也不必动用巨额资金。
金融期货 18
现代期货交易制度 ——期货的主要缺点期货的缺陷：
1,期货市场的特殊性要求期货合约都必须是非常标准化的，而场外交易容许交易对手就交易的具体细节进行商讨。
2,虽然距离交割日较近的期货合约的流动性很高，但是，
距离交割日较远的期货合约的流动性比较差，这给希望对长期头寸进行对冲的套期保值者带来了一定困难。
3,保证金账户的管理和因此带来的资金流动给交易商带来不少交易成本。
金融期货 19
期货价格与远期价格的关系
1,如果利率是确定性的 (利率只与时间有关 )，那么，远期价格与期货价格相同
2,远期价格与期货价格存在一定的差异，根本原因在于期货的保证金制度
如果标的资产的价格与利率正相关，那么期货价格高于远期价格
如果标的资产的价格与利率负相关，那么，远期价格高于期货价格
3,如果期货和远期的到期时间比较短,在大多数情况下，
二者价格的差异常常可以忽略不计。随着期限的延长，
二者价格的差异可能变得比较显著金融期货 20
教学内容
1,期货概述
2,短期利率期货
定义
合约规格
报价
隐含利率
3,中长期国债期货
4,股指期货
5,前车之鉴 ——327国债期货事件金融期货 21
利率期货 ——综述
1,利率期货是以债务工具为标的的金融期货，用于管理利率风险，是一类非常重要的金融期货
2,利率期货包含两大类型
短期利率期货,其标的资产为短期债务工具（包括短期存款、短期国债等），例如,CME交易的欧洲美元期货，伦敦期权期货交易所交易的三个月英镑利率期货
中长期国债期货,其标的资产为中期国债或者长期国债，
CBOT交易的长期国债期货,CME交易的中期国债期货以及伦敦期权期货交易所交易的金边债券期货都是属于这种类型
3,本节我们以芝加哥商品交易所 (CME)交易的欧洲美元期货为例介绍短期利率期货，下一节以芝加哥交易所
(CBOT)交易的长期国债期货为例讨论国债期货金融期货 22
欧洲美元期货 ——定义
1,欧洲美元是储户在美国以外的商业银行的美元定期存款,LIBOR美元利率是引用最广泛的欧洲美元利率，
也是公司融资的主要参考利率
2,CME在 1981年推出的欧洲美元期货合约的标的资产为伦敦银行之间的、三个月期的美元定期存款，合约面值为 1百万美元。该品种是国际上交易最活跃的短期利率期货品种，未平仓合约已经超过了 4百万份
欧洲美元期货采用现金交割，相应的欧洲美元存款实际上只是名义上的，存款的起始日为期货的到期日
买入一份期货合约相当于在未来存入一笔存款，卖出一份合约则相当于在未来吸收一笔存款金融期货 23
欧洲美元期货 ——合约规格
2002年 7月,CME的欧洲美元期货合约的规格,
1,合约规模 ——1百万美元
2,报价 ——指数点
3,最小价格变动 ——0.0025个指数点，即 1/4个基本点相当于每份合约 6.25美元
4,交割月 ——3,6,9,12月
5,正常交易时间 ——美国中部时间，上午 7:20-下午
2:00
6,最后交易日 ——交割月的第三个星期五之前的第二个伦敦银行营业日，伦敦时间上午 11:00
7,最后交割 ——根据英国银行家协会公布的 3个月期的
LIBOR进行现金交割金融期货 24
欧洲美元期货 ——报价
1,短期利率期货的特别之处在于其报价方式，它的报价不是直接的利率水平，而是短期利率期货的指数点。
指数点是 100减去年利率的 100倍，即,P=100(1-i)
2,如果利率为 9.750%，那么欧洲美元期货的价格为
90.250；反过来，如果欧洲美元期货合约的价格为
94.275，那么对应的 3月期 LIBOR为 5.725%
3,就人们的思维习惯来说，采用利率报价似乎更直接，
为什么要采用指数价呢？
金融期货 25
欧洲美元期货 ——报价
1,欧洲美元期货的最小价格变动为 0.0025个指数点，
根据指数价格的定义，价格变动 0.0025个指数点相当于利率变动 0.0025%，这将导致一份期货合约的价值（ 3个月期 1百万欧洲美元存款的利息）变化
6.25美元 =1,000,000x0.0025%x3/12
2,在最小变动价值以及交割额的计算中，无论 3个月的实际天数是多少，名义存款的期限都规定为 1/4年
该规定方便了期货的交易与结算，增强了价格的直观性
3,短期利率期货的交割发生在名义贷款的期初，而不是现货债务工具的利息那样在期末交付，而且也不像远期利率协议那样把期末的利息贴现到期初
在使用短期利率期货进行风险管理时，必须把它的这个特点考虑进去金融期货 26
欧洲美元期货 ——隐含利率
1,如果忽略期货的保证金制度，那么，欧洲美元期货的报价隐含 3个月期的远期利率。例如，如果欧洲美元期货的报价为 98.25，那么意味着从交割月的第三个星期五之前的第二工作日开始的 90天的远期 LIBOR
利率为 1.75%
2,由于欧洲美元期货的价格与利率呈现很强的负相关性，
因此，期货价格应该低于远期价格，欧洲美元期货隐含的利率应该高于远期利率。金融学家在一个重要的利率模型中证明了欧洲美元期货隐含的利率与相应的远期利率满足下述关系：
2
12
1=
2 tt远 期 利 率 欧 洲 美 元 期 货 隐 含 的 利 率
(3.3)
金融期货 27
教学内容
1,期货概述
2,短期利率期货
3,中长期国债期货
10年期美国国债期货的定义
最便宜交割债券
交割
价格的决定
在套期保值方面的简单应用
4,股指期货
5,前车之鉴 ——327国债期货事件金融期货 28
10年期美国国债期货 ——合约规格
2002年 7月,CBOT的 10年期国债期货合约的规格
1,合约规模 ——面值为 10万美元的美国国债
2,合格的交割国债品种 ——从交割月的第一天算起,到期时间不短于 6.5年,也不长于 10年
3,发票价 ——等于期货交割价格乘以转换因子然后加上应付利息 。 转换因子是收益率为 6%,面值为 1美元的债券的价格
4,最小价格变动 ——1/32个点的一半,相当于每份合约价值 15.625美元,四舍五入到美分 。 面值为 100个点,
1个点等于 1,000美元
5,报价 ——面值的百分点 +1/32个点的一半,例如,
84-16表示 84+16/32,84-165表示 84+16.5/32
金融期货 29
10年期美国国债期货 ——合约规格
6,交割月 ——3,6,9,12月
7,交易时间 ——（ 美国中部时间 ） 星期一到星期五,上午 7:20-下午 2:00。 合约的最后一个交易日在中午
12:00结束交易 。
8,最后交易日 ——交割月的最后一个工作日之前的第七个工作日
9,最后交割 ——交割月的最后一个工作日
10.交割方法 ——联邦储备银行记账式电子转账系统
11.每日价格限制 ——无金融期货 30
10年期美国国债期货 ——对合约规格的说明
1,10年期国债期货的标的资产是息票利率为 6%、到期时间为 10年的虚拟国债工具
之所以称它为“虚拟”的，是因为在绝大多数情况下国债市场上并不存在这种工具，当然交易商也就不可能用它进行实际交割。我们把 6%的利率称为名义利率
2,1999年 2月 22日，芝加哥交易所董事会投票决定从
2000年 3月份的期货合约开始把固定收入工具的名义息票利率从 8%调整为 6%
3,合格的可交割国债品种的到期时间在 6.5年到 10年之间金融期货 31
10年期美国国债期货 ——发票价
1,可交割国债的到期时间和息票利率与作为标的资产的虚拟国债很可能都不相同，它们的价值也各异
在其它条件相同的情况下，息票利率越高，债券价值越大；息票利率越低，债券价值越小
2,如果无论选择哪一种可交割国债进行交割都直接采用国债期货的价格进行结算的话，那么，空头方肯定愿意选择息票利率与市场价值都比较低的国债，而多头方无疑希望收到息票利率与市场价值都比较高的国债。
选择交割品种的权利将具有很大的价值，全部可交割国债的息票利率将是影响国债期货价格的主要因素金融期货 32
10年期美国国债期货 ——发票价
3,为了解决这个问题，交易所规定用转换因子
(Conversion Factor)把国债期货的价格转换成不同交割品种的发票价，以反应它们的市场价值的差异。
发票价是指国债期货的多头方为获得空头方提供的国债支付的价格。转换公式为：
+
可 交 割 国 债 的 发 票 价 国 债 期 货 的 价 格 可 交 割国 债 的 转 换 因 子 可 交 割 国 债 的 应 付 利 息
(3.2)
金融期货 33
10年期美国国债期货 ——发票价例：如果 2002年 6月份的 10年期国债期货的最终清算价为 98-16，用息票利率为 5%、到期时间为 2011年 2
月 15日的国债进行交割，转换因子为 0.9342。最后交割日为 6月 28日（星期五），国债在这一天的应付利息为面值的 1.837%。
1 3 3 5 % 1,8 3 7 %
1 8 1 2
计息天数 半年利息息票期天数
因此，空头方交割这种国债的发票价格为面值的
94.7899%。
169 9 0,9 3 4 2 1,8 3 7 0 9 4,7 8 9 9
32
金融期货 34
10年期美国国债期货 ——转换因子
1,转换因子是在收益率为 6%的假设利率水平下，面值为 1美元的可交割国债在交割月第一天的价格
2,在交割月的第一天，可交割国债的期限采用去尾法取为季度的整数倍
3,取整以后，如果可交割国债的期限为半年的整数倍，
那么假设第一次付息将发生在 6个月以后；否则，假设第一次付息将发生在 3个月以后，并且减去应付利息金融期货 35
美国 10年期国债期货的可交割品种及其转换因子,
2002年 7月 24日息票利率 到期日
6%转换因子
2002-06 2002-09 2002-12
4 7/8 02-15-12 0.9194 0.9209 0.9226
5 02-15-11 0.9342 0.9356 0.9372
5 08-15-11 0.9312 0.9326 0.9342
5 1/2 05-15-09 0.9725 0.9734 ---
5 3/4 08-15-10 0.9843 0.9846 0.9851
6 08-15-09 1.0000 0.9999 1.0000
6 1/2 02-15-10 1.0298 1.0289 1.0282
可交割品种的数量 7 7 6
总发行量 (10亿 ) $138.0 $138.0 $126.0
金融期货 36
10年期美国国债期货 ——转换因子转换因子的基本性质：
1,如果可交割国债的息票利率大于 (等于、小于 )6%，
那么它的转换因子大于 (等于、小于 )1。
2,在其它条件相同的情况下，可交割国债的息票利率越高 (低 )，转换因子越大 (小 )。
3,对于息票利率大于 (小于 )6%的可交割国债来说，在其它条件相同的情况下，期限越长，转换因子越大
(越小 )。
4,对应于从近到远排列的一系列交割日期，同一种可交割国债的转换因子单调变化 。
如果息票利率大于 6%，那么转换因子单调递减
如果息票利率小于 6%，那么转换因子单调递增金融期货 37
10年期美国国债期货 ——最便宜交割债券
1,设计转换因子体系的目的是减少采用不同期限、不同息票利率的可交割国债进行交割的差异，降低交割品种选择权的价值
由于债券价值与收益率、期限的关系是非线性的，而转换因子体系是线性的，所以转换因子体系不能完全消除交割品种选择权的价值
2,应该把交割品种选择权赋予卖方还是买方呢？
考虑到期货运作机制的要求，交易所规定把交割国债品种的选择权赋予卖方金融期货 38
10年期美国国债期货 ——最便宜交割债券
1,国债期货的空头方进行实物交割产生的成本等于交割债券的市场报价加上债券的应付利息，交割收入即发票价由公式 (3.2)确定，
2,就一种具体的国债期货而言，在所有可交割的国债品种中，存在一种对卖方来说最便宜的国债，它就是使上述公式的右边取得最大值的债券，我们称之为最便宜交割债券 (the cheapest to deliver---CTD)
=
国 债 期 货 卖 方 交 割 的 利 润 国 债 期 货 的 价 格转 换 因 子 -可 交 割 国 债 的 市 场 价 格
(3.3)
金融期货 39
10年期美国国债期货 ——最便宜交割债券决定最便宜交割债券的因素：
1,市场收益率：当市场收益率高于虚拟国债的名义收益率 (6%)时，最便宜交割国债常常是息票利率低而且期限长的可交割国债；当市场收益率低于虚拟国债的名义收益率 (6%)时，最便宜交割国债常常是息票利率高而且期限短的可交割国债
2,利率的期限结构：是影响最便宜交割国债的重要因素，
当收益率曲线向右上方倾斜时，长期限的可交割国债成为最便宜交割国债的可能性较大；当收益率曲线向右下方倾斜时，短期限的可交割国债成为最便宜交割国债的可能性较大
3,税收也会影响最便宜交割国债金融期货 40
10年期美国国债期货 ——最便宜交割债券
1,只要虚拟国债的名义票面利率相对于市场收益率比较适中，最便宜交割国债就会频繁变化，而不是长时间锁定在某一具体的可交割国债品种上
2,如果虚拟国债的名义票面利率远高于或者远低于市场收益率，那么，最便宜交割国债就会长时间锁定在某一具体的可交割国债品种上，其它可交割国债品种的交割损失大大高于最便宜交割国债金融期货 41
10年期美国国债期货 ——最便宜交割债券
3,1999年的美国国债期货市场就是这样，以至于国债期货的交割显著扭曲了最便宜交割国债对应的国债现货的价格，这是芝加哥交易所在 2000年初把中长期国债期货的名义票面利率从 8%下调到 6%的根本原因
在名义票面利率下调以后，交割利润与最便宜交割国债差别很小的可交割国债品种的数量大幅度增加。期货价格不再长时间盯住一种国债现货品种，而是与一揽子可交割国债的现货价格相联系，从而提高了国债期货与现货的收益率关系的稳定性金融期货 42
10年期美国国债期货 ——最便宜交割债券
1,如果忽略掉期货的卖方拥有的各种交割期权，那么，
在市场无套利机会的条件下，由公式 (3.3)确定的最便宜交割债券的交割利润应该等于零
否则，套利者可以通过买入 (或者卖出 )最便宜交割国债、卖出 (买入 )国债期货并立即交割来套利
2,但是，期货的交割机制导致期货卖方处于优势地位，
拥有一系列期权。即使选择最便宜交割国债立即交割，
根据公式 (3.3)计算出来的交割利润总是负的，大小通常在面值的 1%以内金融期货 43
10年期美国国债期货 ——交割程序
1,国债期货的绝大部分未平仓合约在期货到期之前都采用相反头寸予以平仓，交易商采用后到期的国债期货合约头寸替代即将到期的头寸。一般来说，仍然会有少量未平仓合约最终进行实物交割
2,在进行交割时，期货合约规定由卖方启动交割程序。
大多数交易所规定空头方必须提前两个工作日宣布交割意图 ——通知交易所。在通知日的后一个工作日，
即交割日的前一个工作日，交易所安排多头方接受交割
3,不同交易所选择多头方的原则不同，
建立头寸时间优先的原则
头寸大小优先的原则
随机选择接受交割的多头方金融期货 44
10年期美国国债期货 ——交割期权
1,国债期货的交割安排导致卖方拥有一系列期权，我们把这些期权统称为交割期权
2,卖方拥有交割品种与交割时间的选择权
CBOT的 10年期国债期货的交割期为整个交割月的所有工作日金融期货 45
10年期美国国债期货 ——交割期权
3.,百搭牌” (Wild Card)期权
国债期货每天的收市时间为芝加哥时间下午 2点，而国债交易的收市时间为下午 4点
期货卖方如果决定交割，只需要在下午 8点之前通知交易所。交割债券的发票价是根据通知日当天的结算价
(国债期货收市前的最后一笔交易的价格 )计算的
从下午 2点到下午 4点，如果可交割国债的价格下跌了，
空头方可以选择交割，这样他的实际交割利润略大于公式 (3.3)根据期货结算价计算出来的结果；如果可交割国债的价格上涨了，空头方可以选择暂时不进行交割，等待第二天以后的更好机会金融期货 46
10年期美国国债期货 ——交割期权
4,月末选择权。由于 CBOT规定的 10年期国债期货的交割期为整个交割月的所有工作日，而交割月的最后七个工作日不交易期货，因此，如果空头方在最后一个交易日还没有平仓，那么他可以等待可交割国债的现货价格下跌的机会
5,这些交割期权对空头方来说都是有价值的。正是因为拥有这些期权，利用公式 (3.3)计算出来的空头方交割利润低于空头方真实的交割利润金融期货 47
10年期美国国债期货 ——价格的决定
1,国债期货特殊的交割机制决定了国债期货的价格难以从理论上精确地确定，因为对期货空头方拥有的多种交割期权定价是一件非常困难的事
2,下面我们忽略掉期货空头方拥有的交割期权，假设最便宜交割国债与交割日期固定不变，由于国债的利息是确定的，因此，我们可以直接利用远期价格公式来估计最便宜交割国债的期货价格：
其中 F0表示国债期货的现金价格（含应付利息）,B0
是最便宜交割债券的现金价格（包含应付利息）,I
表示最便宜交割国债在国债期货到期之前支付的利息的现值
00 rTF B I e (3.4)
金融期货 48
10年期美国国债期货 ——价格的决定
3,上述公式有两点值得注意
该公式的左边是期货的现金价格，不是期货的报价
上述公式计算的期货价格是以最便宜交割国债为标的资产。国债期货的标的资产是息票利率为 6%的虚拟国债，因此，要计算标准国债期货的价格，需要利用公式 (3.2) 把最便宜交割国债的期货报价转换成虚拟国债的期货价格金融期货 49
10年期美国国债期货 ——应用例,6月 15日，一家工业公司的董事会决定上马一套新的生产设施。该公司的信用评级为 AAA。 财务主管希望发行 12年期抵押债券筹资 5,000万美元。根据市场情况，目前 AAA级 12年期公司抵押债券的收益率为
6.75%，董事会认为该收益率水平可以接受。考虑到从董事会批准该计划到实际发行债券需要 3个月的时间。在这期间，公司的投资银行要进行细致的调研，
向监管部门报送材料，等待批复，组织承销团。
由于债券的实际发行在 3个月以后，公司面临着利率风险。如果利率上升，公司的融资成本将会增加。为了对发行债券的利率风险进行套期保值，财务主管选择了 10年期国债期货作为套期保值工具。
为了实现套期保值的目标，公司应买进或者卖出多少份国债期货合约？
金融期货 50
10年期美国国债期货 ——应用
1,我们可以使用 DVBP模型计算套头比 。
2,收益率为 6.75%,平价出售的 12年期债券的 DVBP
为 0.081266,票面利率为 6%的 10年期国债在平价出售时的 DVBP为 0.073982。 该公司债相对于上述国债的收益率贝塔值为 0.91。 这样,根据模型,为了实现套期保值,公司应持有 9月份到期的长期国债期货的头寸为：
01
0.081266
50,00 0,00 0 0,95 = 52,1 76,6 45 ( U S D )
0.073982
x
b x x
b
D V B P
F V F V
DV
应该卖出 522份 10年期国债合约 。
金融期货 51
教学内容
1,期货概述
2,短期利率期货
3,中长期国债期货
4,股指期货
股票指数与股指期货的概念
股指期货与股票指数的价格关系
股指期货用于套期保值
指数套利
5,前车之鉴 ——327国债期货事件金融期货 52
股指期货 ——S&P500指数
1,S&P500指数以 1941-1943年为基期，基期指数设定为 100。它包含了在美国上市的 500家大公司的股票，代表了美国大公司股票价值的变化
2002年 6月 28日，全部样本股票的总市值超过了 9万亿美元，相当于纽约股票交易所股票总市值的 80%
同一天，在该指数的全部样本股票中，有 422只股票在纽约股票交易所上市,76只股票来自 NASDAQ,2
只股票来自美国股票交易所
S&P 500指数的样本股票广泛地分散在各个行业之中
2,因为样本股票具有广泛的代表性、良好的分散性，所以，
S&P 500指数被广泛用作度量投资组合表现的基准
它是全球最活跃的股指期货的基础金融期货 53
股指期货
——S&P500股指期货的合约规格,2002/07
1,合约规模,S&P500期货价格乘以 250美元
2,价格限制：下跌 5%,10%,15%与 20%
3,最小价格变动,0.10个指数点,相当于每份合约 25
美元
4,交割月,3,6,9,12月
5,正常交易时间 （ 美国中部时间 ）,上午 8:30-下午
3:15
6,最后交易日：交割月的第三个星期五之前的星期四
7,最后交割日：交割月的第三个星期五
8,头寸限制：任一交易商持有的所有交割月的合约形成的净头寸不超过 20,000份合约金融期货 54
股指期货 ——合约价值与面值
1,股指期货被设计成合约价值等于 指数期货价格 乘以规定数量的货币 ——一个指数点的价值
2002年 7月 31日,9月份 S&P500指数期货的收盘价为 905.50点，因此，一份 S&P500指数期货合约的价值等于 905.50X250 =226,375美元
2,指数期货的面值等于 股票指数 乘以一个指数点的价值。
2002年 7月 31日,S&P500指数的收盘价为 911.62点，
因此，一份 S&P500指数期货合约的面值等于 911.62
X250 = 227,905美元金融期货 55
股指期货 ——保证金
1,从 2001年 12月 21日开始,S&P 500指数期货交易执行新的保证金标准：
投机者：每份合约的初始保证金为 26,250美元，维持保证金为 21,000美元
对冲者与交易所会员：每份合约的初始保证金与维持保证金均为 21,000美元
2,相对于 80年代与 90年代中期的保证金水平而言，受
87年股灾以及其它事件的影响，该期货品种的保证金水平大幅度提高了
现在，维持保证金超过了面值的 9%
金融期货 56
股指期货 ——价格
1,假设市场无摩擦、无套利机会，并且股票不分红，那么股指期货的价格应该等于股票指数的未来值，即,
00 rTF S e?
(3.5)
00
r q TF S e (3.6)
2,股票一般都会分红，而且不同的股票分红的时间与数量都存在差异，这使得指数期货的价格与股票指数之间的关系变得复杂
3,如果股票指数包含的指数股数量较多，而且各种指数股的分红事件在时间与数量上分布比较均匀，那么我们可以合理地假设红利是完全均匀分布的。用 q表示指数红利的连续复合收益率，则金融期货 57
股指期货 ——价格
1,公式 (3.6)描述的只是理论上的价格关系，其中蕴含了市场无摩擦的关键假设。现实中的股票市场与股指期货市场当然存在种种摩擦，它们都可能导致现实偏离理论结果
2,股指期货对信息的反应速度比股票指数快
实证表明，在一般市场条件下,S&P500指数期货对信息的反应速度比 S&P500快 10-15分钟
3,相对于股票现货交易而言，股指期货的流动性好，交易成本低
股指期货买卖差价远小于股票现货交易。期货交易的佣金通常只有现货交易的佣金的 1/6到 1/10
4,股指期货市场是最接近金融学家的有效市场之一，而股票市场信息不对称的问题要比股指期货严重得多金融期货 58
股指期货 ——价格
1,在一般情况下，股指期货的价格与理论值的偏差很小
S&P500股指期货与其理论值的误差通常不超过 0.5%
2,在极端的市场条件下，例如，当股票市场呈现跳跃式波动时，交易成本快速上升，此时，套利者可能会远离市场，股指期货的价格与股票指数出现严重背离
1987年 10月发生的股灾事件中,12月份交割的
S&P500指数期货的价格曾经一度低于 S&P500指数
18%
金融期货 59
传统的股票市场风险管理
1,股指期货市场之所以能够快速发展，是因为股指期货有着广泛的应用
风险管理
套利
投机
2,股票投资的风险可以分解成系统风险与非系统风险两部分。投资分散化可以降低乃至消除投资组合的非系统风险
系统风险指不能通过分散投资来消除的风险
CAPM告诉我们，决定资产期望收益率的是资产的系统风险，资产的非系统风险对资产的期望收益率没有任何影响金融期货 60
传统的股票市场风险管理
3,分散化投资无法消除股票投资的系统风险
4,在缺乏对冲工具的情况下，如果投资者希望降低股票投资组合的系统风险，那么，只能用贝塔系数小的资产替代贝塔系数大的股票，从而降低大贝塔股票的投资比例、提高小贝塔股票的投资比例金融期货 61
传统的股票市场风险管理
5,通过调整股票头寸改变投资组合的系统风险存在一些缺点：
买卖股票的交易成本高，头寸调整的速度慢
投资者的投资约束除了投资组合的系统风险以外，很可能还包括投资组合的其它指标。在调整股票头寸以实现系统风险目标的同时，投资者可能不得不降低投资组合的阿尔法
部分投资者对自己选股能力有充分的信心，但是对整个市场的波动没有把握，而且不愿意承担系统风险。
这一部分投资者单纯依靠调整股票头寸无法实现其投资战略金融期货 62
股指期货 ——套期保值
1,在许多情况下，利用传统的股票市场风险管理方法无法有效地管理投资组合的系统风险。股指期货市场的建立，为解决这个问题开辟了一条行之有效的途径
2,如果忽略掉股指期货逐日盯市的特征，那么，
如果投资者希望利用股指期货合约把股票投资组合的贝塔系数从 调整到,那么它应该建立份股指期货合约
投资者如果希望利用股指期货合约完全对冲掉股票投资组合的系统风险，那么期望收益率等于无风险利率
1? 2?
21 V FV
金融期货 63
股指期货
——管理股票投资组合系统风险的优点
1,股指期货的交易成本低，流动性好
2,期货交易属于杠杆交易，一般情况下，投入少量资金可以管理很大的头寸
3,无需调整股票投资组合头寸，只是在股票投资组合的基础上覆盖一个套期保值工具头寸
这对许多机构投资者、尤其是从事积极投资的投资者来说非常具有吸引力，因为投资者可以在不承担系统风险或者承担少量系统风险的情况下享受个股带来的利益
4,相对于建立股票空头头寸而言，卖空股指期货要灵活、
容易得多
虽然在发达国家的股票市场可以卖空股票，但是无论是通过借券卖空股票还是通过回购市场卖空股票，操作起来都不太方便，而且受到种种限制，缺乏灵活性金融期货 64
股指期货
——管理股票投资组合系统风险的缺点
1,使用股指期货管理股票投资组合的系统风险的缺陷：
上面的结论以指数期货的理论价格为基础，正如本章前面论述的那样，它只是对指数期货与指数价格关系的近似描述
忽略了期货逐日盯市的特征，在一般情况下，这样得到的结果是合理的近似
2,顺便提一下，使用股指期货进行股票投资组合的风险管理的另外一项重要活动是投资组合保险金融期货 65
1,指数套利是指买进（或者卖出）一揽子股票同时卖出
（或者买进）一种股指期货，其目的是利用二者的价格偏差盈利
2,从理论上来说，在不存在交易成本的情况下，如果
，那么可以通过建立股票指数投资组合、
同时卖空股指期货来获利；反之，如果，
那么可以通过卖空股票指数投资组合、同时买进股指期货来获利。由于指数套利需要同时交易由大量股票构成的投资组合，常常需要借助计算机程序控制，因此属于程序化交易
00 r q TF S e
00 r q TF S e
股指期货 ——指数套利金融期货 66
股指期货 ——指数套利
1,一方面，指数套利是利用股指期货的价格与股票指数的背离；另一方面，在股指期货的价格与股票指数出现背离的时候，指数套利是校正价格偏差、推动二者恢复到均衡状态的重要力量
2,由于卖空大量股票存在的困难，实际上，当指数期货的价格相对于指数被低估时，进行指数套利的大多是那些已经持有指数投资组合的机构投资者或者指数基金，它们无需卖空股票金融期货 67
教学内容
1,期货概述
2,短期利率期货
3,中长期国债期货
4,股指期货
5,前车之鉴 ——327国债期货事件金融期货 68
327国债期货事件 ——期货热
1,为了刺激国债市场、使国债能发行顺利,1993年底，
财政部、人民银行批准了由上交所提出的国债期货市场试点。同年 10月，上交所率先推出的国债期货交易向社会公众开放。随后，北京商品交易所也推出国债期货品种
2,从 1994年到 1995年 2月，国债期货的交易规模迅速扩大
为了抑制通货膨胀，暂停了钢材、煤炭、食糖等大宗商品期货品种
股市低迷金融期货 69
327国债期货事件 ——期货热
3,以广东联合期货交易所 (“广联所” )为例，该交易所于 1994年 10月推出国债期货品种，客户蜂拥而至，
门庭若市，日交易金额达百亿元之多
该交易所的一位前任副总裁后来这样形容当时的国债期货热：“广州市的各家银行拉业务的踏破门槛，因为广联所平均每天沉淀的客户保证金在 10亿元上下。”
金融期货 70
327国债期货事件 ——背景
1,327国债是指 1992年发行,1995年 6月 30日到期、
年利率为 9.50%的 3年期国债品种，总发行额为 240
亿元。该品种到期之前不付利息，到期一次兑付 132
元
2,国债期货的初始保证金为交易额的 2.5%
3,上交所曾明确限制交易商的头寸，后因种种原因不得不一再提高限额
4,327国债期货在 1994年 10月的市价不到 116元
1993年通货膨胀率为 13.2%,1994年通货膨胀的压力更大 ——人们预期 1994年的通货膨胀率将远高于
1993年的水平金融期货 71
327国债期货事件 ——保值贴补
1,为了保证新国债的顺利发行，国家决定对已经发行的国债实行保值贴补，保值贴补率由财政部根据通胀指数每月公布，这就意味着 327国债到期将以更高的价格兑付。 1994年 10月公布的保值贴补率为 8%，而且不断上升，到 12月突破两位数
2,327国债期货的价格直线上扬。到 1995年初,327国债期货的价格已经达到了 140多元，在短短的三个月里上涨了 20%多。从 94年 10月到 95年初，多头交易商获得的利润相当于原始保证金的 8倍多
当时的传说：北京某机构投资者在广联所交易 327国债期货，其代表上午打电话回北京总部，要求融资
1,000万元增加头寸。一小时后，该客户代表再次打电话回北京，说：“那 1000万不用筹了，我这边刚才已经赚出来了！”
金融期货 72
327国债期货事件 ——市场分化
1,从 1995年 2月初开始，市场上开始传闻财政部将再次提高保值贴补率,327国债将会以 148元兑付。面对传闻，市场出现了急剧分化
2,当时市场上云集了众多著名机构，其中尤其引人注目的三家是：
有财政部背景的中经开
由被誉为中国证券业“教父”的管金生领导的万国证券
以“路子野”著称的辽国发金融期货 73
327国债期货事件 ——市场分化
1,万国证券、辽国发等机构投资者做空
鉴于宏观调控三年的三大目标的第一条就是治理居高不下的通货膨胀，管金生一派认为，没有可能再提高保值贴补率，而且财政部也没有必要为此多支付 10多亿元的利息
2,当时市场上绝大部分中、小散户和部分机构做多，他们认为短期内通货膨胀难以控制，保值贴补率上升的可能性大金融期货 74
327国债期货事件 ——最后一搏
1,到 2月 22日，多空双方在 147元附近增持大量头寸，
形成对峙局面
当时万国证券持仓量远远超出上交所的规定。 327合约每涨跌 1元，万国证券就将盈亏 4亿元
有知情者后来评论说，多空双方此时都已经没有退路了，对政策预期的差异已经演变成资金实力的搏杀
2,2月 23日，财政部公告贴息方案,327国债的利率由
9.50%提高到 12.24%，百元面值的 327国债将按
148.50元兑付
3,上午开盘后，多方在中经开的率领下，用 300万份买单将前一天 148.21元的收盘价一举推至 150元以上，
导致空方损失惨重金融期货 75
327国债期货事件 ——最后一搏
4,下午开市后，万国证券的同盟军、空头主力之一辽国发阵前倒戈，转做多头，空方于是溃不成军。 327国债期货合约的价格在 1分钟内上涨近 2元，接近 152元
5,下午 4:22分，在收盘前的最后八分钟，突然出现 50
万份空单将多头打了个措手不及，价格回落到 150元。
随后连续几个数十万份空单又将价格打回到 148元。
收市前最后时段竟然出现一笔 730万份的巨大卖单，
把价位封死在 147.50元。仅仅在几分钟内，多头交易商把当天前些时候的盈利全部亏光
6,事后统计表明，万国证券最后八分钟共抛出 1,056万份卖单。 1,056万份空单意味着 2,100亿总面值的国债！当时 327国债总共才发行了 240亿金融期货 76
327国债期货事件 ——收拾残局
1,2月 23日交易结束后，上交所宣布收市前 7分多钟的交易无效，当天收盘价为 151.30元。如果最后八分钟交易有效，万国证券赚 42亿，而现在亏 16亿。许多人这一天在身价千万的暴发户与债台高筑的穷光蛋之间转了个来回
2,法律界人士指出，因为管金生的那笔空单数额巨大就取消其交易行为、而对当时其它的明显违规交易行为予以承认的处理方式欠妥，中经开的头寸也远远超过了交易所规定的最高限制。合理的解决方式应该是取消当天所有交易
3,调查组工作之后，最终将,327事件”定性为“违规操作”
教学目的
1,了解现代期货交易制度以及期货交易的机构安排；
2,系统学习金融期货的运作机制、定价以及在风险管理、
套利方面的应用。
金融期货 3
教学内容
1,期货概述
期货市场的机构安排
现代期货交易制度
期货的优缺点
期货价格与远期价格的关系
2,短期利率期货
3,中长期国债期货
4,股指期货
5,前车之鉴 ——327国债期货事件金融期货 4
期货合约基本概念
1,期货合约是在交易所交易的标准化合约，它约定合约持有人在未来某一时刻按照一定的价格买进或者卖出一定数量的特定商品或金融工具的权利与义务。
合约的买方称为多方，卖方称为空方。
期货合约的基本要素包括标的资产、合约大小与到期时间。
2,期货合约买卖的资产称为期货的标的资产。根据标的资产的类型，期货可以分为两大类，即商品期货与金融期货。
商品期货：农产品、能源、金属等；
金融期货：利率期货、外汇期货、股指期货。
金融期货 5
期货合约基本概念
3,无论采用实物交割还是现金交割，期货合约必须规定合约的大小，即未来交割的标的资产的数量。
一份玉米期货合约代表 5,000蒲式耳，一份长期国债期货代表 10万美元面值的合格的长期国债。
在 CME交易的 S&P 500股指期货合约规定，一份合约的大小为每个指数点 250美元。某个交易者在指数为
910点时买进一份合约，如果在指数为 920点时卖出一份合约，那么，它获利 2,500美元；如果在指数为 900
点时卖出一份合约，那么它亏损 5,000美元。一般来说，
多头在价格上涨时获利，在价格下跌时亏损；空头的盈亏则正好相反。
4,期货合约的到期时间是指期货的交割，一般用月份表示。例如,7月份的小麦,12月份的长期国债。
金融期货 6
期货市场的机构安排交易所会员清算公司会员非清算公司会员交易所公司清算公司 经纪公司客户期货经纪公司金融期货 7
期货市场的机构安排
1,交易所 ——典型的期货交易所是为其会员服务的、非盈利的会员制组织，
目标：提供一个公平、公正、公开的期货交易市场。
主要业务活动：制定、修改期货交易规则，维护市场的有效运转。像一般的公司一样，期货交易所也有股东、董事会与管理层。
收入来源：主要是会员缴纳的会费与交易服务费（含交易费）。
2,期货交易所的会员 ——主要是投资银行、经纪公司与自营商。由于可以在交易所场内直接交易，因此会员的交易成本低，下单快捷方便。部分会员既做自营交易，又做经纪业务。
金融期货 8
期货市场的机构安排
3,期货经纪公司 ——是期货市场的中介机构，通常都是期货交易所的会员。
客户：一般都是中小散户；
工作流程：普通客户在期货经纪公司建立交易账户以后，下单委托经纪公司进行交易。在接到客户的委托单并确认以后，经纪公司利用在交易所的席位进行交易。
主要活动：管理客户的账户，接受客户的交易委托，
有的还提供咨询服务。
金融期货 9
期货市场的机构安排
4,典型的清算公司也采用会员制，属于非盈利机构。通常来说，清算公司的会员集合是交易所会员集合的子集。
如果交易所的一个会员不是清算公司的会员，那么它必须在清算公司的某个会员那里维持一个保证金账户。
部分清算公司可能隶属于某个交易所，其它清算公司完全独立于任何交易所。
清算公司的基本功能是负责期货的清算业务，为此，
清算公司不仅监视会员的财务状况，而且要求会员在清算公司开设保证金账户，以防止会员违约。
金融期货 10
现代期货交易制度 ——综述
1,由于期货交易属于杠杆交易，蕴含的风险高，因此，
期货市场已经建立了一系列现代期货交易制度，包括
交割安排
价格波动限制与头寸限制
保证金的规定
2,虽然不同交易所、不同交易品种的交易制度可能存在较大差异，但是本质上有许多共同点。
金融期货 11
现代期货交易制度 ——交割许多期货、尤其是金融期货的交割实际上很少采用实物交割，而是普遍采用货币结算的方式。
1,如果交易一方是套期保值者，那么要保值的商品或资产与交割的商品或资产在品种、时间、地点位置等方面可能不一致。在这种情况下，如果采用实物交割方式，那么会给交易者带来额外的交易成本。
2,一般来说，在市场经济里，企业之间建立了相对稳定的供货关系，
这对于上、下游企业都很重要。对于那些套期保值的企业来说，
实物交割很可能不利于建立稳定的供货关系，甚至会破坏已经建立的供货关系。
3,对于投机者来说，他们从事期货交易的目的无非是利润，采用现金结算的方式对他们来说更简单、方便。
4,像股指期货这样的期货品种，标的资产并不是实际的商品或者证券，根本无法进行实物交割。
金融期货 12
现代期货交易制度 ——价格波动与头寸的限制
1,许多交易所都限制期货价格每天的波动幅度与投机商持有的头寸。
2,如果交易所不对投机商的头寸进行限制，那么期货市场有可能演变成为多、空双方比拼资金实力的搏杀，
变成一个大赌场，从而严重背离建立期货市场的初衷
（参见下面的,327国债期货事件”）。
3,交易所限制期货价格每天的波动幅度的出发点是为了控制价格过度波动，价格控制措施可以控制一天内的价格波动，但是，对是否能够抑制期货价格的长期波动，理论界与实务界都存在争议。此外，控制价格会扭曲期货的价格发现功能，阻碍信息的传递与扩散。
金融期货 13
现代期货交易制度 ——保证金制度保证金制度是现代期货交易制度非常重要的内容。为了防止期货交易商违约，参与交易或接受交易委托的交易商都必须建立保证金账户。
1,期货经纪公司与清算公司会员管理其客户的保证金账户，期货清算公司管理其会员的保证金账户。
2,如果交易所的某个会员不是清算公司会员，那么它必须在清算公司的某个会员机构开设保证金账户。
3,因此，期货保证金实际上是一个树状结构，处于最上层的是清算公司，经纪公司的客户处于最下层，清算公司的会员与期货经纪公司则处于树状结构的中间。
金融期货 14
现代期货交易制度 ——保证金制度
1,期货保证金分两种：初始保证金与维持保证金。
2,初始保证金是在建立头寸与增减头寸的时候缴存，其数量与交易所、期货品种、是对冲还是投机等因素有关。
如果是投机，保证金可能高达合约价值的 5%-7%；
如果是套期保值，保证金一般为合约价值的 2%-4%。
3,建立头寸以后，期货经纪公司每天都会跟踪客户的保证金账户，把客户头寸当天的盈亏计入客户保证金账户，这就是所谓的“逐日盯市” (mark to market)。
如果客户头寸的价值当天上升了，那么就客户保证金增加，增加的数量等于头寸价值变动的幅度；
如果客户头寸的价值当天下跌了，那么客户保证金减少，减少的数量等于头寸价值变动的幅度。
金融期货 15
现代期货交易制度 ——保证金制度
4,因此，客户保证金将随着期货价格的变化而变化。但是，客户保证金一般不得低于维持保证金的水平。维持保证金一般被规定为初始保证金的 75%。
当客户保证金低于维持保证金的水平时，期货经纪公司会通知客户在规定时间内把保证金追加到初始保证金的水平。如果客户违约，那么经纪公司可以对客户的头寸进行强制平仓。
随着价格的变化，客户保证金可能高于初始保证金的水平，此时客户可以把超额部分提走。
金融期货 16
现代期货交易制度 ——保证金制度例：某客户参与 CME的 S&P 500股指期货的交易。每份合约的初始保证金为 26,250美元，维持保证金为
21,000美元,一份合约为每个指数点 250美元。
2002年 7月 15日（星期一）买进一份 12月份到期的合约，当时期货价格为 1,100点。
7月 16日期货价格收盘于 1,084点，他的保证金减少 4,000美元
（ =[1,100-1084]X250）,剩下 22,250美元，仍然高于维持保证金的水平。
7月 17日指数期货收盘于 1,076点，下跌了 8个点，他的保证金又减少 2,000美元，只剩下 20,250美元，低于维持保证金的水平。因此，此时他应该追加保证金 6,000美元，以达到初始保证金的水平。
如果 7月 16日 12月份期货的价格收盘于 1,110点，那么他的保证金增加 2,500美元，达到了 28,750美元。按照规定，此时他可以从保证金账户中提走 2,500美元的超额保证金。
金融期货 17
现代期货交易制度 ——期货的主要优点作为一种基本的衍生工具，期货具有诸多优点。
1,期货合约的标准化和高效率的交易过程大幅度提高了市场的流动性。
2,通常来说，一笔期货合约的履约成本相当于场外交易等值交易额的很小一部分，也远低于现货交易的成本。
3,期货市场独特的清算程序与保证金制度避免了交易对手的违约风险。
4,保证金制度提供的杠杆效应，使得交易者能够以较少的资本控制较大的头寸。
套期保值者只要付出很小的代价就能够减少其风险敞口，并且不需要进行标的资产的实物交割；
以小博大的投机商也不必动用巨额资金。
金融期货 18
现代期货交易制度 ——期货的主要缺点期货的缺陷：
1,期货市场的特殊性要求期货合约都必须是非常标准化的，而场外交易容许交易对手就交易的具体细节进行商讨。
2,虽然距离交割日较近的期货合约的流动性很高，但是，
距离交割日较远的期货合约的流动性比较差，这给希望对长期头寸进行对冲的套期保值者带来了一定困难。
3,保证金账户的管理和因此带来的资金流动给交易商带来不少交易成本。
金融期货 19
期货价格与远期价格的关系
1,如果利率是确定性的 (利率只与时间有关 )，那么，远期价格与期货价格相同
2,远期价格与期货价格存在一定的差异，根本原因在于期货的保证金制度
如果标的资产的价格与利率正相关，那么期货价格高于远期价格
如果标的资产的价格与利率负相关，那么，远期价格高于期货价格
3,如果期货和远期的到期时间比较短,在大多数情况下，
二者价格的差异常常可以忽略不计。随着期限的延长，
二者价格的差异可能变得比较显著金融期货 20
教学内容
1,期货概述
2,短期利率期货
定义
合约规格
报价
隐含利率
3,中长期国债期货
4,股指期货
5,前车之鉴 ——327国债期货事件金融期货 21
利率期货 ——综述
1,利率期货是以债务工具为标的的金融期货，用于管理利率风险，是一类非常重要的金融期货
2,利率期货包含两大类型
短期利率期货,其标的资产为短期债务工具（包括短期存款、短期国债等），例如,CME交易的欧洲美元期货，伦敦期权期货交易所交易的三个月英镑利率期货
中长期国债期货,其标的资产为中期国债或者长期国债，
CBOT交易的长期国债期货,CME交易的中期国债期货以及伦敦期权期货交易所交易的金边债券期货都是属于这种类型
3,本节我们以芝加哥商品交易所 (CME)交易的欧洲美元期货为例介绍短期利率期货，下一节以芝加哥交易所
(CBOT)交易的长期国债期货为例讨论国债期货金融期货 22
欧洲美元期货 ——定义
1,欧洲美元是储户在美国以外的商业银行的美元定期存款,LIBOR美元利率是引用最广泛的欧洲美元利率，
也是公司融资的主要参考利率
2,CME在 1981年推出的欧洲美元期货合约的标的资产为伦敦银行之间的、三个月期的美元定期存款，合约面值为 1百万美元。该品种是国际上交易最活跃的短期利率期货品种，未平仓合约已经超过了 4百万份
欧洲美元期货采用现金交割，相应的欧洲美元存款实际上只是名义上的，存款的起始日为期货的到期日
买入一份期货合约相当于在未来存入一笔存款，卖出一份合约则相当于在未来吸收一笔存款金融期货 23
欧洲美元期货 ——合约规格
2002年 7月,CME的欧洲美元期货合约的规格,
1,合约规模 ——1百万美元
2,报价 ——指数点
3,最小价格变动 ——0.0025个指数点，即 1/4个基本点相当于每份合约 6.25美元
4,交割月 ——3,6,9,12月
5,正常交易时间 ——美国中部时间，上午 7:20-下午
2:00
6,最后交易日 ——交割月的第三个星期五之前的第二个伦敦银行营业日，伦敦时间上午 11:00
7,最后交割 ——根据英国银行家协会公布的 3个月期的
LIBOR进行现金交割金融期货 24
欧洲美元期货 ——报价
1,短期利率期货的特别之处在于其报价方式，它的报价不是直接的利率水平，而是短期利率期货的指数点。
指数点是 100减去年利率的 100倍，即,P=100(1-i)
2,如果利率为 9.750%，那么欧洲美元期货的价格为
90.250；反过来，如果欧洲美元期货合约的价格为
94.275，那么对应的 3月期 LIBOR为 5.725%
3,就人们的思维习惯来说，采用利率报价似乎更直接，
为什么要采用指数价呢？
金融期货 25
欧洲美元期货 ——报价
1,欧洲美元期货的最小价格变动为 0.0025个指数点，
根据指数价格的定义，价格变动 0.0025个指数点相当于利率变动 0.0025%，这将导致一份期货合约的价值（ 3个月期 1百万欧洲美元存款的利息）变化
6.25美元 =1,000,000x0.0025%x3/12
2,在最小变动价值以及交割额的计算中，无论 3个月的实际天数是多少，名义存款的期限都规定为 1/4年
该规定方便了期货的交易与结算，增强了价格的直观性
3,短期利率期货的交割发生在名义贷款的期初，而不是现货债务工具的利息那样在期末交付，而且也不像远期利率协议那样把期末的利息贴现到期初
在使用短期利率期货进行风险管理时，必须把它的这个特点考虑进去金融期货 26
欧洲美元期货 ——隐含利率
1,如果忽略期货的保证金制度，那么，欧洲美元期货的报价隐含 3个月期的远期利率。例如，如果欧洲美元期货的报价为 98.25，那么意味着从交割月的第三个星期五之前的第二工作日开始的 90天的远期 LIBOR
利率为 1.75%
2,由于欧洲美元期货的价格与利率呈现很强的负相关性，
因此，期货价格应该低于远期价格，欧洲美元期货隐含的利率应该高于远期利率。金融学家在一个重要的利率模型中证明了欧洲美元期货隐含的利率与相应的远期利率满足下述关系：
2
12
1=
2 tt远 期 利 率 欧 洲 美 元 期 货 隐 含 的 利 率
(3.3)
金融期货 27
教学内容
1,期货概述
2,短期利率期货
3,中长期国债期货
10年期美国国债期货的定义
最便宜交割债券
交割
价格的决定
在套期保值方面的简单应用
4,股指期货
5,前车之鉴 ——327国债期货事件金融期货 28
10年期美国国债期货 ——合约规格
2002年 7月,CBOT的 10年期国债期货合约的规格
1,合约规模 ——面值为 10万美元的美国国债
2,合格的交割国债品种 ——从交割月的第一天算起,到期时间不短于 6.5年,也不长于 10年
3,发票价 ——等于期货交割价格乘以转换因子然后加上应付利息 。 转换因子是收益率为 6%,面值为 1美元的债券的价格
4,最小价格变动 ——1/32个点的一半,相当于每份合约价值 15.625美元,四舍五入到美分 。 面值为 100个点,
1个点等于 1,000美元
5,报价 ——面值的百分点 +1/32个点的一半,例如,
84-16表示 84+16/32,84-165表示 84+16.5/32
金融期货 29
10年期美国国债期货 ——合约规格
6,交割月 ——3,6,9,12月
7,交易时间 ——（ 美国中部时间 ） 星期一到星期五,上午 7:20-下午 2:00。 合约的最后一个交易日在中午
12:00结束交易 。
8,最后交易日 ——交割月的最后一个工作日之前的第七个工作日
9,最后交割 ——交割月的最后一个工作日
10.交割方法 ——联邦储备银行记账式电子转账系统
11.每日价格限制 ——无金融期货 30
10年期美国国债期货 ——对合约规格的说明
1,10年期国债期货的标的资产是息票利率为 6%、到期时间为 10年的虚拟国债工具
之所以称它为“虚拟”的，是因为在绝大多数情况下国债市场上并不存在这种工具，当然交易商也就不可能用它进行实际交割。我们把 6%的利率称为名义利率
2,1999年 2月 22日，芝加哥交易所董事会投票决定从
2000年 3月份的期货合约开始把固定收入工具的名义息票利率从 8%调整为 6%
3,合格的可交割国债品种的到期时间在 6.5年到 10年之间金融期货 31
10年期美国国债期货 ——发票价
1,可交割国债的到期时间和息票利率与作为标的资产的虚拟国债很可能都不相同，它们的价值也各异
在其它条件相同的情况下，息票利率越高，债券价值越大；息票利率越低，债券价值越小
2,如果无论选择哪一种可交割国债进行交割都直接采用国债期货的价格进行结算的话，那么，空头方肯定愿意选择息票利率与市场价值都比较低的国债，而多头方无疑希望收到息票利率与市场价值都比较高的国债。
选择交割品种的权利将具有很大的价值，全部可交割国债的息票利率将是影响国债期货价格的主要因素金融期货 32
10年期美国国债期货 ——发票价
3,为了解决这个问题，交易所规定用转换因子
(Conversion Factor)把国债期货的价格转换成不同交割品种的发票价，以反应它们的市场价值的差异。
发票价是指国债期货的多头方为获得空头方提供的国债支付的价格。转换公式为：
+
可 交 割 国 债 的 发 票 价 国 债 期 货 的 价 格 可 交 割国 债 的 转 换 因 子 可 交 割 国 债 的 应 付 利 息
(3.2)
金融期货 33
10年期美国国债期货 ——发票价例：如果 2002年 6月份的 10年期国债期货的最终清算价为 98-16，用息票利率为 5%、到期时间为 2011年 2
月 15日的国债进行交割，转换因子为 0.9342。最后交割日为 6月 28日（星期五），国债在这一天的应付利息为面值的 1.837%。
1 3 3 5 % 1,8 3 7 %
1 8 1 2
计息天数 半年利息息票期天数
因此，空头方交割这种国债的发票价格为面值的
94.7899%。
169 9 0,9 3 4 2 1,8 3 7 0 9 4,7 8 9 9
32
金融期货 34
10年期美国国债期货 ——转换因子
1,转换因子是在收益率为 6%的假设利率水平下，面值为 1美元的可交割国债在交割月第一天的价格
2,在交割月的第一天，可交割国债的期限采用去尾法取为季度的整数倍
3,取整以后，如果可交割国债的期限为半年的整数倍，
那么假设第一次付息将发生在 6个月以后；否则，假设第一次付息将发生在 3个月以后，并且减去应付利息金融期货 35
美国 10年期国债期货的可交割品种及其转换因子,
2002年 7月 24日息票利率 到期日
6%转换因子
2002-06 2002-09 2002-12
4 7/8 02-15-12 0.9194 0.9209 0.9226
5 02-15-11 0.9342 0.9356 0.9372
5 08-15-11 0.9312 0.9326 0.9342
5 1/2 05-15-09 0.9725 0.9734 ---
5 3/4 08-15-10 0.9843 0.9846 0.9851
6 08-15-09 1.0000 0.9999 1.0000
6 1/2 02-15-10 1.0298 1.0289 1.0282
可交割品种的数量 7 7 6
总发行量 (10亿 ) $138.0 $138.0 $126.0
金融期货 36
10年期美国国债期货 ——转换因子转换因子的基本性质：
1,如果可交割国债的息票利率大于 (等于、小于 )6%，
那么它的转换因子大于 (等于、小于 )1。
2,在其它条件相同的情况下，可交割国债的息票利率越高 (低 )，转换因子越大 (小 )。
3,对于息票利率大于 (小于 )6%的可交割国债来说，在其它条件相同的情况下，期限越长，转换因子越大
(越小 )。
4,对应于从近到远排列的一系列交割日期，同一种可交割国债的转换因子单调变化 。
如果息票利率大于 6%，那么转换因子单调递减
如果息票利率小于 6%，那么转换因子单调递增金融期货 37
10年期美国国债期货 ——最便宜交割债券
1,设计转换因子体系的目的是减少采用不同期限、不同息票利率的可交割国债进行交割的差异，降低交割品种选择权的价值
由于债券价值与收益率、期限的关系是非线性的，而转换因子体系是线性的，所以转换因子体系不能完全消除交割品种选择权的价值
2,应该把交割品种选择权赋予卖方还是买方呢？
考虑到期货运作机制的要求，交易所规定把交割国债品种的选择权赋予卖方金融期货 38
10年期美国国债期货 ——最便宜交割债券
1,国债期货的空头方进行实物交割产生的成本等于交割债券的市场报价加上债券的应付利息，交割收入即发票价由公式 (3.2)确定，
2,就一种具体的国债期货而言，在所有可交割的国债品种中，存在一种对卖方来说最便宜的国债，它就是使上述公式的右边取得最大值的债券，我们称之为最便宜交割债券 (the cheapest to deliver---CTD)
=
国 债 期 货 卖 方 交 割 的 利 润 国 债 期 货 的 价 格转 换 因 子 -可 交 割 国 债 的 市 场 价 格
(3.3)
金融期货 39
10年期美国国债期货 ——最便宜交割债券决定最便宜交割债券的因素：
1,市场收益率：当市场收益率高于虚拟国债的名义收益率 (6%)时，最便宜交割国债常常是息票利率低而且期限长的可交割国债；当市场收益率低于虚拟国债的名义收益率 (6%)时，最便宜交割国债常常是息票利率高而且期限短的可交割国债
2,利率的期限结构：是影响最便宜交割国债的重要因素，
当收益率曲线向右上方倾斜时，长期限的可交割国债成为最便宜交割国债的可能性较大；当收益率曲线向右下方倾斜时，短期限的可交割国债成为最便宜交割国债的可能性较大
3,税收也会影响最便宜交割国债金融期货 40
10年期美国国债期货 ——最便宜交割债券
1,只要虚拟国债的名义票面利率相对于市场收益率比较适中，最便宜交割国债就会频繁变化，而不是长时间锁定在某一具体的可交割国债品种上
2,如果虚拟国债的名义票面利率远高于或者远低于市场收益率，那么，最便宜交割国债就会长时间锁定在某一具体的可交割国债品种上，其它可交割国债品种的交割损失大大高于最便宜交割国债金融期货 41
10年期美国国债期货 ——最便宜交割债券
3,1999年的美国国债期货市场就是这样，以至于国债期货的交割显著扭曲了最便宜交割国债对应的国债现货的价格，这是芝加哥交易所在 2000年初把中长期国债期货的名义票面利率从 8%下调到 6%的根本原因
在名义票面利率下调以后，交割利润与最便宜交割国债差别很小的可交割国债品种的数量大幅度增加。期货价格不再长时间盯住一种国债现货品种，而是与一揽子可交割国债的现货价格相联系，从而提高了国债期货与现货的收益率关系的稳定性金融期货 42
10年期美国国债期货 ——最便宜交割债券
1,如果忽略掉期货的卖方拥有的各种交割期权，那么，
在市场无套利机会的条件下，由公式 (3.3)确定的最便宜交割债券的交割利润应该等于零
否则，套利者可以通过买入 (或者卖出 )最便宜交割国债、卖出 (买入 )国债期货并立即交割来套利
2,但是，期货的交割机制导致期货卖方处于优势地位，
拥有一系列期权。即使选择最便宜交割国债立即交割，
根据公式 (3.3)计算出来的交割利润总是负的，大小通常在面值的 1%以内金融期货 43
10年期美国国债期货 ——交割程序
1,国债期货的绝大部分未平仓合约在期货到期之前都采用相反头寸予以平仓，交易商采用后到期的国债期货合约头寸替代即将到期的头寸。一般来说，仍然会有少量未平仓合约最终进行实物交割
2,在进行交割时，期货合约规定由卖方启动交割程序。
大多数交易所规定空头方必须提前两个工作日宣布交割意图 ——通知交易所。在通知日的后一个工作日，
即交割日的前一个工作日，交易所安排多头方接受交割
3,不同交易所选择多头方的原则不同，
建立头寸时间优先的原则
头寸大小优先的原则
随机选择接受交割的多头方金融期货 44
10年期美国国债期货 ——交割期权
1,国债期货的交割安排导致卖方拥有一系列期权，我们把这些期权统称为交割期权
2,卖方拥有交割品种与交割时间的选择权
CBOT的 10年期国债期货的交割期为整个交割月的所有工作日金融期货 45
10年期美国国债期货 ——交割期权
3.,百搭牌” (Wild Card)期权
国债期货每天的收市时间为芝加哥时间下午 2点，而国债交易的收市时间为下午 4点
期货卖方如果决定交割，只需要在下午 8点之前通知交易所。交割债券的发票价是根据通知日当天的结算价
(国债期货收市前的最后一笔交易的价格 )计算的
从下午 2点到下午 4点，如果可交割国债的价格下跌了，
空头方可以选择交割，这样他的实际交割利润略大于公式 (3.3)根据期货结算价计算出来的结果；如果可交割国债的价格上涨了，空头方可以选择暂时不进行交割，等待第二天以后的更好机会金融期货 46
10年期美国国债期货 ——交割期权
4,月末选择权。由于 CBOT规定的 10年期国债期货的交割期为整个交割月的所有工作日，而交割月的最后七个工作日不交易期货，因此，如果空头方在最后一个交易日还没有平仓，那么他可以等待可交割国债的现货价格下跌的机会
5,这些交割期权对空头方来说都是有价值的。正是因为拥有这些期权，利用公式 (3.3)计算出来的空头方交割利润低于空头方真实的交割利润金融期货 47
10年期美国国债期货 ——价格的决定
1,国债期货特殊的交割机制决定了国债期货的价格难以从理论上精确地确定，因为对期货空头方拥有的多种交割期权定价是一件非常困难的事
2,下面我们忽略掉期货空头方拥有的交割期权，假设最便宜交割国债与交割日期固定不变，由于国债的利息是确定的，因此，我们可以直接利用远期价格公式来估计最便宜交割国债的期货价格：
其中 F0表示国债期货的现金价格（含应付利息）,B0
是最便宜交割债券的现金价格（包含应付利息）,I
表示最便宜交割国债在国债期货到期之前支付的利息的现值
00 rTF B I e (3.4)
金融期货 48
10年期美国国债期货 ——价格的决定
3,上述公式有两点值得注意
该公式的左边是期货的现金价格，不是期货的报价
上述公式计算的期货价格是以最便宜交割国债为标的资产。国债期货的标的资产是息票利率为 6%的虚拟国债，因此，要计算标准国债期货的价格，需要利用公式 (3.2) 把最便宜交割国债的期货报价转换成虚拟国债的期货价格金融期货 49
10年期美国国债期货 ——应用例,6月 15日，一家工业公司的董事会决定上马一套新的生产设施。该公司的信用评级为 AAA。 财务主管希望发行 12年期抵押债券筹资 5,000万美元。根据市场情况，目前 AAA级 12年期公司抵押债券的收益率为
6.75%，董事会认为该收益率水平可以接受。考虑到从董事会批准该计划到实际发行债券需要 3个月的时间。在这期间，公司的投资银行要进行细致的调研，
向监管部门报送材料，等待批复，组织承销团。
由于债券的实际发行在 3个月以后，公司面临着利率风险。如果利率上升，公司的融资成本将会增加。为了对发行债券的利率风险进行套期保值，财务主管选择了 10年期国债期货作为套期保值工具。
为了实现套期保值的目标，公司应买进或者卖出多少份国债期货合约？
金融期货 50
10年期美国国债期货 ——应用
1,我们可以使用 DVBP模型计算套头比 。
2,收益率为 6.75%,平价出售的 12年期债券的 DVBP
为 0.081266,票面利率为 6%的 10年期国债在平价出售时的 DVBP为 0.073982。 该公司债相对于上述国债的收益率贝塔值为 0.91。 这样,根据模型,为了实现套期保值,公司应持有 9月份到期的长期国债期货的头寸为：
01
0.081266
50,00 0,00 0 0,95 = 52,1 76,6 45 ( U S D )
0.073982
x
b x x
b
D V B P
F V F V
DV
应该卖出 522份 10年期国债合约 。
金融期货 51
教学内容
1,期货概述
2,短期利率期货
3,中长期国债期货
4,股指期货
股票指数与股指期货的概念
股指期货与股票指数的价格关系
股指期货用于套期保值
指数套利
5,前车之鉴 ——327国债期货事件金融期货 52
股指期货 ——S&P500指数
1,S&P500指数以 1941-1943年为基期，基期指数设定为 100。它包含了在美国上市的 500家大公司的股票，代表了美国大公司股票价值的变化
2002年 6月 28日，全部样本股票的总市值超过了 9万亿美元，相当于纽约股票交易所股票总市值的 80%
同一天，在该指数的全部样本股票中，有 422只股票在纽约股票交易所上市,76只股票来自 NASDAQ,2
只股票来自美国股票交易所
S&P 500指数的样本股票广泛地分散在各个行业之中
2,因为样本股票具有广泛的代表性、良好的分散性，所以，
S&P 500指数被广泛用作度量投资组合表现的基准
它是全球最活跃的股指期货的基础金融期货 53
股指期货
——S&P500股指期货的合约规格,2002/07
1,合约规模,S&P500期货价格乘以 250美元
2,价格限制：下跌 5%,10%,15%与 20%
3,最小价格变动,0.10个指数点,相当于每份合约 25
美元
4,交割月,3,6,9,12月
5,正常交易时间 （ 美国中部时间 ）,上午 8:30-下午
3:15
6,最后交易日：交割月的第三个星期五之前的星期四
7,最后交割日：交割月的第三个星期五
8,头寸限制：任一交易商持有的所有交割月的合约形成的净头寸不超过 20,000份合约金融期货 54
股指期货 ——合约价值与面值
1,股指期货被设计成合约价值等于 指数期货价格 乘以规定数量的货币 ——一个指数点的价值
2002年 7月 31日,9月份 S&P500指数期货的收盘价为 905.50点，因此，一份 S&P500指数期货合约的价值等于 905.50X250 =226,375美元
2,指数期货的面值等于 股票指数 乘以一个指数点的价值。
2002年 7月 31日,S&P500指数的收盘价为 911.62点，
因此，一份 S&P500指数期货合约的面值等于 911.62
X250 = 227,905美元金融期货 55
股指期货 ——保证金
1,从 2001年 12月 21日开始,S&P 500指数期货交易执行新的保证金标准：
投机者：每份合约的初始保证金为 26,250美元，维持保证金为 21,000美元
对冲者与交易所会员：每份合约的初始保证金与维持保证金均为 21,000美元
2,相对于 80年代与 90年代中期的保证金水平而言，受
87年股灾以及其它事件的影响，该期货品种的保证金水平大幅度提高了
现在，维持保证金超过了面值的 9%
金融期货 56
股指期货 ——价格
1,假设市场无摩擦、无套利机会，并且股票不分红，那么股指期货的价格应该等于股票指数的未来值，即,
00 rTF S e?
(3.5)
00
r q TF S e (3.6)
2,股票一般都会分红，而且不同的股票分红的时间与数量都存在差异，这使得指数期货的价格与股票指数之间的关系变得复杂
3,如果股票指数包含的指数股数量较多，而且各种指数股的分红事件在时间与数量上分布比较均匀，那么我们可以合理地假设红利是完全均匀分布的。用 q表示指数红利的连续复合收益率，则金融期货 57
股指期货 ——价格
1,公式 (3.6)描述的只是理论上的价格关系，其中蕴含了市场无摩擦的关键假设。现实中的股票市场与股指期货市场当然存在种种摩擦，它们都可能导致现实偏离理论结果
2,股指期货对信息的反应速度比股票指数快
实证表明，在一般市场条件下,S&P500指数期货对信息的反应速度比 S&P500快 10-15分钟
3,相对于股票现货交易而言，股指期货的流动性好，交易成本低
股指期货买卖差价远小于股票现货交易。期货交易的佣金通常只有现货交易的佣金的 1/6到 1/10
4,股指期货市场是最接近金融学家的有效市场之一，而股票市场信息不对称的问题要比股指期货严重得多金融期货 58
股指期货 ——价格
1,在一般情况下，股指期货的价格与理论值的偏差很小
S&P500股指期货与其理论值的误差通常不超过 0.5%
2,在极端的市场条件下，例如，当股票市场呈现跳跃式波动时，交易成本快速上升，此时，套利者可能会远离市场，股指期货的价格与股票指数出现严重背离
1987年 10月发生的股灾事件中,12月份交割的
S&P500指数期货的价格曾经一度低于 S&P500指数
18%
金融期货 59
传统的股票市场风险管理
1,股指期货市场之所以能够快速发展，是因为股指期货有着广泛的应用
风险管理
套利
投机
2,股票投资的风险可以分解成系统风险与非系统风险两部分。投资分散化可以降低乃至消除投资组合的非系统风险
系统风险指不能通过分散投资来消除的风险
CAPM告诉我们，决定资产期望收益率的是资产的系统风险，资产的非系统风险对资产的期望收益率没有任何影响金融期货 60
传统的股票市场风险管理
3,分散化投资无法消除股票投资的系统风险
4,在缺乏对冲工具的情况下，如果投资者希望降低股票投资组合的系统风险，那么，只能用贝塔系数小的资产替代贝塔系数大的股票，从而降低大贝塔股票的投资比例、提高小贝塔股票的投资比例金融期货 61
传统的股票市场风险管理
5,通过调整股票头寸改变投资组合的系统风险存在一些缺点：
买卖股票的交易成本高，头寸调整的速度慢
投资者的投资约束除了投资组合的系统风险以外，很可能还包括投资组合的其它指标。在调整股票头寸以实现系统风险目标的同时，投资者可能不得不降低投资组合的阿尔法
部分投资者对自己选股能力有充分的信心，但是对整个市场的波动没有把握，而且不愿意承担系统风险。
这一部分投资者单纯依靠调整股票头寸无法实现其投资战略金融期货 62
股指期货 ——套期保值
1,在许多情况下，利用传统的股票市场风险管理方法无法有效地管理投资组合的系统风险。股指期货市场的建立，为解决这个问题开辟了一条行之有效的途径
2,如果忽略掉股指期货逐日盯市的特征，那么，
如果投资者希望利用股指期货合约把股票投资组合的贝塔系数从 调整到,那么它应该建立份股指期货合约
投资者如果希望利用股指期货合约完全对冲掉股票投资组合的系统风险，那么期望收益率等于无风险利率
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金融期货 63
股指期货
——管理股票投资组合系统风险的优点
1,股指期货的交易成本低，流动性好
2,期货交易属于杠杆交易，一般情况下，投入少量资金可以管理很大的头寸
3,无需调整股票投资组合头寸，只是在股票投资组合的基础上覆盖一个套期保值工具头寸
这对许多机构投资者、尤其是从事积极投资的投资者来说非常具有吸引力，因为投资者可以在不承担系统风险或者承担少量系统风险的情况下享受个股带来的利益
4,相对于建立股票空头头寸而言，卖空股指期货要灵活、
容易得多
虽然在发达国家的股票市场可以卖空股票，但是无论是通过借券卖空股票还是通过回购市场卖空股票，操作起来都不太方便，而且受到种种限制，缺乏灵活性金融期货 64
股指期货
——管理股票投资组合系统风险的缺点
1,使用股指期货管理股票投资组合的系统风险的缺陷：
上面的结论以指数期货的理论价格为基础，正如本章前面论述的那样，它只是对指数期货与指数价格关系的近似描述
忽略了期货逐日盯市的特征，在一般情况下，这样得到的结果是合理的近似
2,顺便提一下，使用股指期货进行股票投资组合的风险管理的另外一项重要活动是投资组合保险金融期货 65
1,指数套利是指买进（或者卖出）一揽子股票同时卖出
（或者买进）一种股指期货，其目的是利用二者的价格偏差盈利
2,从理论上来说，在不存在交易成本的情况下，如果
，那么可以通过建立股票指数投资组合、
同时卖空股指期货来获利；反之，如果，
那么可以通过卖空股票指数投资组合、同时买进股指期货来获利。由于指数套利需要同时交易由大量股票构成的投资组合，常常需要借助计算机程序控制，因此属于程序化交易
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股指期货 ——指数套利金融期货 66
股指期货 ——指数套利
1,一方面，指数套利是利用股指期货的价格与股票指数的背离；另一方面，在股指期货的价格与股票指数出现背离的时候，指数套利是校正价格偏差、推动二者恢复到均衡状态的重要力量
2,由于卖空大量股票存在的困难，实际上，当指数期货的价格相对于指数被低估时，进行指数套利的大多是那些已经持有指数投资组合的机构投资者或者指数基金，它们无需卖空股票金融期货 67
教学内容
1,期货概述
2,短期利率期货
3,中长期国债期货
4,股指期货
5,前车之鉴 ——327国债期货事件金融期货 68
327国债期货事件 ——期货热
1,为了刺激国债市场、使国债能发行顺利,1993年底，
财政部、人民银行批准了由上交所提出的国债期货市场试点。同年 10月，上交所率先推出的国债期货交易向社会公众开放。随后，北京商品交易所也推出国债期货品种
2,从 1994年到 1995年 2月，国债期货的交易规模迅速扩大
为了抑制通货膨胀，暂停了钢材、煤炭、食糖等大宗商品期货品种
股市低迷金融期货 69
327国债期货事件 ——期货热
3,以广东联合期货交易所 (“广联所” )为例，该交易所于 1994年 10月推出国债期货品种，客户蜂拥而至，
门庭若市，日交易金额达百亿元之多
该交易所的一位前任副总裁后来这样形容当时的国债期货热：“广州市的各家银行拉业务的踏破门槛，因为广联所平均每天沉淀的客户保证金在 10亿元上下。”
金融期货 70
327国债期货事件 ——背景
1,327国债是指 1992年发行,1995年 6月 30日到期、
年利率为 9.50%的 3年期国债品种，总发行额为 240
亿元。该品种到期之前不付利息，到期一次兑付 132
元
2,国债期货的初始保证金为交易额的 2.5%
3,上交所曾明确限制交易商的头寸，后因种种原因不得不一再提高限额
4,327国债期货在 1994年 10月的市价不到 116元
1993年通货膨胀率为 13.2%,1994年通货膨胀的压力更大 ——人们预期 1994年的通货膨胀率将远高于
1993年的水平金融期货 71
327国债期货事件 ——保值贴补
1,为了保证新国债的顺利发行，国家决定对已经发行的国债实行保值贴补，保值贴补率由财政部根据通胀指数每月公布，这就意味着 327国债到期将以更高的价格兑付。 1994年 10月公布的保值贴补率为 8%，而且不断上升，到 12月突破两位数
2,327国债期货的价格直线上扬。到 1995年初,327国债期货的价格已经达到了 140多元，在短短的三个月里上涨了 20%多。从 94年 10月到 95年初，多头交易商获得的利润相当于原始保证金的 8倍多
当时的传说：北京某机构投资者在广联所交易 327国债期货，其代表上午打电话回北京总部，要求融资
1,000万元增加头寸。一小时后，该客户代表再次打电话回北京，说：“那 1000万不用筹了，我这边刚才已经赚出来了！”
金融期货 72
327国债期货事件 ——市场分化
1,从 1995年 2月初开始，市场上开始传闻财政部将再次提高保值贴补率,327国债将会以 148元兑付。面对传闻，市场出现了急剧分化
2,当时市场上云集了众多著名机构，其中尤其引人注目的三家是：
有财政部背景的中经开
由被誉为中国证券业“教父”的管金生领导的万国证券
以“路子野”著称的辽国发金融期货 73
327国债期货事件 ——市场分化
1,万国证券、辽国发等机构投资者做空
鉴于宏观调控三年的三大目标的第一条就是治理居高不下的通货膨胀，管金生一派认为，没有可能再提高保值贴补率，而且财政部也没有必要为此多支付 10多亿元的利息
2,当时市场上绝大部分中、小散户和部分机构做多，他们认为短期内通货膨胀难以控制，保值贴补率上升的可能性大金融期货 74
327国债期货事件 ——最后一搏
1,到 2月 22日，多空双方在 147元附近增持大量头寸，
形成对峙局面
当时万国证券持仓量远远超出上交所的规定。 327合约每涨跌 1元，万国证券就将盈亏 4亿元
有知情者后来评论说，多空双方此时都已经没有退路了，对政策预期的差异已经演变成资金实力的搏杀
2,2月 23日，财政部公告贴息方案,327国债的利率由
9.50%提高到 12.24%，百元面值的 327国债将按
148.50元兑付
3,上午开盘后，多方在中经开的率领下，用 300万份买单将前一天 148.21元的收盘价一举推至 150元以上，
导致空方损失惨重金融期货 75
327国债期货事件 ——最后一搏
4,下午开市后，万国证券的同盟军、空头主力之一辽国发阵前倒戈，转做多头，空方于是溃不成军。 327国债期货合约的价格在 1分钟内上涨近 2元，接近 152元
5,下午 4:22分，在收盘前的最后八分钟，突然出现 50
万份空单将多头打了个措手不及，价格回落到 150元。
随后连续几个数十万份空单又将价格打回到 148元。
收市前最后时段竟然出现一笔 730万份的巨大卖单，
把价位封死在 147.50元。仅仅在几分钟内，多头交易商把当天前些时候的盈利全部亏光
6,事后统计表明，万国证券最后八分钟共抛出 1,056万份卖单。 1,056万份空单意味着 2,100亿总面值的国债！当时 327国债总共才发行了 240亿金融期货 76
327国债期货事件 ——收拾残局
1,2月 23日交易结束后，上交所宣布收市前 7分多钟的交易无效，当天收盘价为 151.30元。如果最后八分钟交易有效，万国证券赚 42亿，而现在亏 16亿。许多人这一天在身价千万的暴发户与债台高筑的穷光蛋之间转了个来回
2,法律界人士指出，因为管金生的那笔空单数额巨大就取消其交易行为、而对当时其它的明显违规交易行为予以承认的处理方式欠妥，中经开的头寸也远远超过了交易所规定的最高限制。合理的解决方式应该是取消当天所有交易
3,调查组工作之后，最终将,327事件”定性为“违规操作”
