第十三章 公司并购与重组
主讲人,刘淑莲
第十三章 公司并购与重组 2
第十三章 公司并购与重组
第一节 并购收益与成本
第二节 并购价值评估
第三节 并购价格的支付方式
第四节 公司反收购策略
第五节 公司重组策略
第十三章 公司并购与重组 3
第一节 并购收益与成本
一,合并、兼并与收购
二、并购的类型
三、并购收益与成本
第十三章 公司并购与重组
第十三章 公司并购与重组 4
第一节 并购收益与成本
合并、兼并、收购、接管
合并 (Combination)是指两家以上的公司依契约及
法令归并为一个公司的行为
出价公司
A
目标公司
B
出价公司
A
出价公司
A
目标公司
B
新公司
C
吸收合并 创立合并
一、合并、兼并与收购
第十三章 公司并购与重组 5
一、合并、兼并与收购
兼并 (Merger)是指一个公司采取各种形式有偿接受其他公
司的产权, 使被兼并公司丧失法人资格或改变法人实体的
经济活动
收购 (Acquisition)是指一家公司 (出价公司,bidder)通过现
金、股票等方式购买另一家公司（目标公司,target） 部
分或全部股票或资产，从而获得对该公司的控制权的经济
活动
接管 (Take over) 是指一家公司由一个股东集团控制转为
由另一个股东集团控制的情形。接管可通过要约收购、委
托投票权 (proxy contest)或私有化 (going private)得以实现
第十三章 公司并购与重组 6
二、并购的类型
按行业相互关系划分
横向并购 (horizontal acquisition)
纵向并购 (vertical acquisition)
混合并购 (conglomerate acquisition)
第一节 并购收益与成本
第十三章 公司并购与重组 7
二、并购的类型
按并购的实现方式划分
购买式并购
承担债务式并购
控股式并购
吸收股份式并购
杠杆收购
管理层收购
第十三章 公司并购与重组 8
二、并购的类型
按并购是否通过中介机构划分
直接并购 (direct acquisition)
间接并购 (indirect acquisition)
按并购是否友好方式划分
善意并购
敌意并购
第十三章 公司并购与重组 9
三、并购收益与成本
并购收益
并购的协同效益 (synergy)是指合并后公司
所获得的利益。
协同效应 =VAB-(VA+VB)
VAB=合并公司的价值
VA=A公司合并前的价值
VB=B公司合并前的价值
第一节 并购收益与成本
第十三章 公司并购与重组 10
三、并购收益与成本
并购协同收益的来源
规模收益
节税收益
财务收益
新的利润增长点
第十三章 公司并购与重组 11
改组改制成本
战略整合成本
管理整合成本
经营整合成本
购买成本或并购价格
并购交易费用
更名成本
并购后整合成本
并购直接成本
机会成本
并购成本
三、并购收益与成本
第十三章 公司并购与重组 12
第二节 并购价值评估
一、并购价格（值）评估模型
二、现行市价法
三、比率估价法
四、折现现金流量法
第十三章 公司并购与重组 13
一、并购价值评估模型
第二节 并购价值评估
第十三章 公司并购与重组 14
二、现行市价法
现行市价法是指可直接利用股票市场的供求关
系以及价格生成机制对目标公司进行估值
实际并购过程中，并购公司支付的购买价格往
往高于股票现行市价，即按溢价并购。解释这
种现象的原因有三种
价值增值分配论
控制权溢价论
诱饵论
第二节 并购价值评估
第十三章 公司并购与重组 15
三、比率估价法
比率估价法的步骤
分析目标公司近期的收益状况
重估目标公司的收益
选择标准比率
确定目标公司价值
第二节 并购价值评估
目标公司价值 =税后利润 *市盈率
第十三章 公司并购与重组 16
每股现金流量
股票市价股价与现金流量比 ?
每股账面价值
股票市价股价与账面价值比 ?
每股销售收入
股票市价股价与销售收入比 ?
每股收益
股票市价市盈率 ?
第二节 并购价值评估
第十三章 公司并购与重组 17
四、折现现金流量估价法
在折现现金流量估价法 (DCF-Discount Cash
Flow Model) 下，影响价值的因素有三个：
预期的现金流量
折现率
公司存续期
第二节 并购价值评估
第十三章 公司并购与重组 18
预测现金流量
股权自由现金流量 (FCFE)
是指公司在履行了所有的财务责任（如债务的还
本付息），并满足其本身再投资需要之后的, 剩
余现金流量, （如果有发行在外的优先股，还应
扣除优先股股息）。其估算模式如下：
tttttttt BPdFWDE A TF C F E ?????????
四、折现现金流量估价法
第十三章 公司并购与重组 19
公司自由现金流量（ FCFF）
是公司在支付了经营费用和所得税之后，向公司
权利要求者（普通股股东、公司债权人和优先股
股东）支付现金之前的全部现金流量
ttttt
tttttt
ttttt
tttttttt
FWDTE B I T
TIFWDEAT
dBPTI
BPdFWDEATF C F F
???????
????????
?????
?????????
)1(
)1(
][])1([
][
四、折现现金流量估价法
第十三章 公司并购与重组 20
预测折现率
估算现金流量的现值所采用的折现率
筹资者的资本成本或投资者要求达到
的最低收益率。
折现率的选择应注意以下几个问题：
折现率的选择应与现金流量相匹配
折现率的选择应该与并购方式相匹配
折现率的选择应与并购风险相匹配
四、折现现金流量估价法
第十三章 公司并购与重组 21
公司存续期预测
公司存续期的预测一般有以下两种观点：
公司存续期预测往往受公司未来现金流量模
式的影响
公司存续期预测应一直持续到增量投资的预
期收益率（ R）等于资本成本（ K）为止。 在
预测期内 R>K； 在预测期之后 R=K。 当 R=K
时，公司无论采取何种盈余分配政策（追加
投资或发放股利）均不会影响公司价值
四、折现现金流量估价法
第十三章 公司并购与重组 22
确定目标公司价值
根据目标公司未来创造的现金流量和折现
率，即可估计目标公司资产的 DCF价值。
其计算公式为：
n
w
n
n
t
t
w
t
K
V
K
CFTV
)1()1(1 ???? ??
nWn
n
n gK
CFV
??
? 1
四、折现现金流量估价法
第十三章 公司并购与重组 23
第三节 并购价格支付方式
一、现金支付方式
二、股票支付方式
三、卖方融资支付
第十三章 公司并购与重组 24
一、现金支付方式
在现金支付方式下，如果并购引起的价值增值大于其并
购成本，即并购后的净现值大于零，这种并购活动就是
可行的。
假设 A公司拟并购 B公司，其市场价值分别为 VA,VB，
两公司并购后价值为 VAB,公司并购后的净现值为：
)()(
)(
BBAAB
ABBAB
PEVVV
VEPVVN P V
?????
?????
第三节 并购价格支付方式
第十三章 公司并购与重组 25
一、现金支付方式
假设 A公司拟采用现金支付方式并购 B公司，其有
关分析资料如下：
⑴ A公司股票市价为 1 000 000元,B公司股票市价
为 500 000元；
⑵ A,B 两公司资本均为股权资本；预计两个公
司合并后由于经营效率提高，公司价值将达到
1750 000元，即并购的协同效应为 250 000元。
⑶经并购双方协商,B公司股东愿意以 650 000元
价位出售该公司；⑷为简化假设不考虑并购的交
易成本。
现金支付净收益分析
第十三章 公司并购与重组 26
一、现金支付方式
净收益 =1 750 000-(1 000 000+500 000)
-(650 000-500 000)
=250 000-150 000
=100 000(元 )
250000
B公司股东,150 000（ 650 000-50 0000）
A公司股东,100 000（ 1 100 000-1 000 000）
第十三章 公司并购与重组 27
第三节 并购价格支付方式
并购双方换股比例所采用的换算标准或依据主要有：
并购公司当前每股市价
目标公司当前每股市价换股比 ?
并购公司每股净资产
目标公司每股净资产换股比 ?
并购公司当前每股收益
目标公司当前每股收益换股比 ?
二、股票支付方式
第十三章 公司并购与重组 28
二、股票支付方式
换股比例的确定对并购各方股东权益的影响
主要体现在以下几个方面：
稀释主要股东的持股比例
可能摊薄公司每股收益
可能降低公司每股净资产
第十三章 公司并购与重组 29
换股支付方式分析
普通股股数 每股市价
A公司 10000股 100.00元
B公司 8000股 62.50元
假设转换比率为 0.8125,1
即 A公司发行 6500股本公司普通股交换 B公司股东
原持有的 8000股股票
换股出价 = 6500股 × 100元 =650000元, 这刚好等于
用现金 650000元购买 B公司的数值
这两种支付价格相等吗？
二、股票支付方式
第十三章 公司并购与重组 30
二、股票支付方式
换股并购后 A公司市场价值为 1750000元
如果 A公司发行 6500股并购 B公司，则并购后 A公司股
票数量达到 16500股
B公司原来的股东拥有并购后 A公司 39.39%的股权
（ 6500/16500），该股权价值为 689325元
（ 0.3939× 1750000），而不是 650000元。
并购溢价支出为 189325元 (689325-500000)，在这次
并购中,B公司原股东获得的净收益为 189325元，而
不是 150000元。
A公司原股东获得的净收益为 60675元（ 250000 –
189325），而不是 100000元。
第十三章 公司并购与重组 31
二、股票支付方式
那么转换比率为多少才能使得 B公司股东仅得到价值
650000元的 A公司股票？
假设 B公司股东拥有并购后 A公司的股权比例为 α,换
股并购后公司价值为 1750000元, 则并购后 B公司股
东的价值为 α× 1750000。 如果 B公司股东愿意以
650000元的价位出售其公司, 则
α× 1 750000=650000 α=0.3714
B公司股东得到并购后 A公司 37.14%的股权, 其股票
价值为 650000元 。
第十三章 公司并购与重组 32
二、股票支付方式
根据股权比例可计算 B公司股东得到的股票数
解上式得到：增发股票数量 =5908股
这样并购后 A公司的股票数量增至 15908股
用 5908股交换 B公司的 8000股股票
转换比率为 0.7385,1 转换比率为 0.7385,1
增发的股票数量原发行的股票数量
增发的股票数量
???
增发的股票数量
增发的股票数量
?? 1 0 0 0 03 7 1 4.0
第十三章 公司并购与重组 33
二、股票支付方式
指标
并购前 并购后 A公司价值
出价公司
A
目标公司
B
现金
支付
换股支付
0.8125:1 0.7385:1
市场价值
普通股股数 (股 )
每股价格
并购支付价值
并购溢价支付
1000000
10000
100
500000
8000
62.50
1100000
10000
110
650000
150000
1750000
16500
106.06
689390
189390
1750000
15908
110
650000
150000
并购溢价成本：现金购买式或股票互换式
第十三章 公司并购与重组 34
三、卖方融资支付
所谓卖方融资 (seller financing)支付是指并
购方暂不全部偿付价款，而是承诺在未来一定
时期内分期分批偿还价款给目标公司的支付方
式。
采取综合证券支付方式,
可避免支出更多的现金，造成本公司的现金
流动状况恶化
是可以防止控股权的转移。
第三节 并购价格支付方式
第十三章 公司并购与重组 35
第四节 公司反收购策略
一、敌意收购与财务防御
二、反收购的管理策略
三、反收购中的抗拒策略
第十三章 公司并购与重组 36
第四节 公司反收购策略
成为敌意收购的目标公司的特点
资产价值低估
公司具有尚未发现的潜质
公司具有大量的剩余现金、大量有价值的
证券投资组合以及大量未使用的负债能力
具有出售后不损害现金流量的附属公司或
其他财产
现管理层持股比例较小
一、敌意收购与财务防御
第十三章 公司并购与重组 37
一、敌意收购与财务防御
财务防御措施
通过举债或股票回购等方式大幅度提高公司负
债比例，并在贷款合同中增加限制性条款。
力争促使持股比例相对集中于支持管理层的股
东或控股公司手中
增加对现有股东的股利发放率
营运中产生的剩余现金流量要尽量投入具有正
净现值的项目
对于脱离母公司后并不影响现金流量的正常运
作的附属公司
通过重组或分立的方法，实现那些被低估资产
的真实价值
第十三章 公司并购与重组 38
第四节 公司反收购策略
建立合理的持股结构
“金降落伞”策略，目标公司董事会可决议
“毒丸”策略，其目的是提高收购成本
员工持股计划 (Employee Stock Ownership
Plans，简称 ESOP)
二、反收购的管理策略
第十三章 公司并购与重组 39
第四节 公司反收购策略
诉诸法律
“白衣骑士”
帕克曼式
“毒丸式”
死亡换股
三、反收购中的抗拒策略
第十三章 公司并购与重组 40
第五节 公司重组策略
一、并购后资产重组
二、财务危机重组
第十三章 公司并购与重组 41
第五节 公司重组策略
资产的剥离和分立
资产分割
资产出售
剥离和分立与并购业务
再次融资
一、并购后资产重组
第十三章 公司并购与重组 42
第五节 公司重组策略
二、财务危机重组方式
财
务
危
机
重
组
资产重组
财务重组
出售非核心资产
与其他公司合并
减少资本支出
自 愿 和 解
破 产 重 组
破 产 清 算
第十三章 公司并购与重组 43
财务重组
私下和解
债务减让
债务展期
债权人托管
发行证券交换未偿债务证券
二、财务危机重组方式
第十三章 公司并购与重组 44
二、财务危机重组方式
破产重组：破产重组的重点在于调整公
司的资本结构以降低财务费用，其具体
做法是：
对债务公司进行资产评估
调整公司资本结构
对原有的证券进行估价
第十三章 公司并购与重组 45
破产重组的具体内容与程序
二、财务危机重组方式
第十三章 公司并购与重组 46
二、财务危机重组方式
破产清算
破产界限
破产清算的一般程序
破产申请阶段
和解整顿阶段（重组）
破产清算阶段
破产财产分配
第十三章 公司并购与重组 47
破产申请与受理
破产申请人
债权人 债权人
破产受理人
（人民法院）
申请破产的
相关证明
申请破产的
相关证明
二、财务危机重组方式
第十三章 公司并购与重组 48
破产清算组职责
破 产 清 算 组 职 责
全
面
接
管
破
产
公
司
清
理
公
司
财
产
处
理
公
司
未
了
业
务
结
缴
纳
税
事
宜
追
收
公
司
债
权
其
他
有
关
事
宜
偿
还
公
司
债
务
处
理
公
司
剩
余
资
产
参
与
民
事
诉
讼
活
动
二、财务危机重组方式
第十三章 公司并购与重组 49
二、财务危机重组方式
破 产 财 产
剔除已作为担
保物的财 产
优先偿付有担
保债权
支付拖
欠的职
工工资
和劳动
保险费
用 等
破产公
司所欠
的各种
税 款
破产债
权, 如
银行贷
款, 公
司债券
等其他
费用
剩余财
产应优
先分配
给优先
股票持
有 者
剩 余 部
分 按 股
份 比 例
支 付 给
普 通 股
东
破产财产分配
第十三章 公司并购与重组 50
思 考 题
1.简述兼并与收购的差异 。
2.请解释协同效益的概念 。
3.什么叫做, 敌意收购,？ 受到敌意收购的公
司一般具有哪些特点？
4.公司反收购的财务防御措施有哪些？
5.财务危机重组的形式有哪些？
主讲人,刘淑莲
第十三章 公司并购与重组 2
第十三章 公司并购与重组
第一节 并购收益与成本
第二节 并购价值评估
第三节 并购价格的支付方式
第四节 公司反收购策略
第五节 公司重组策略
第十三章 公司并购与重组 3
第一节 并购收益与成本
一,合并、兼并与收购
二、并购的类型
三、并购收益与成本
第十三章 公司并购与重组
第十三章 公司并购与重组 4
第一节 并购收益与成本
合并、兼并、收购、接管
合并 (Combination)是指两家以上的公司依契约及
法令归并为一个公司的行为
出价公司
A
目标公司
B
出价公司
A
出价公司
A
目标公司
B
新公司
C
吸收合并 创立合并
一、合并、兼并与收购
第十三章 公司并购与重组 5
一、合并、兼并与收购
兼并 (Merger)是指一个公司采取各种形式有偿接受其他公
司的产权, 使被兼并公司丧失法人资格或改变法人实体的
经济活动
收购 (Acquisition)是指一家公司 (出价公司,bidder)通过现
金、股票等方式购买另一家公司（目标公司,target） 部
分或全部股票或资产，从而获得对该公司的控制权的经济
活动
接管 (Take over) 是指一家公司由一个股东集团控制转为
由另一个股东集团控制的情形。接管可通过要约收购、委
托投票权 (proxy contest)或私有化 (going private)得以实现
第十三章 公司并购与重组 6
二、并购的类型
按行业相互关系划分
横向并购 (horizontal acquisition)
纵向并购 (vertical acquisition)
混合并购 (conglomerate acquisition)
第一节 并购收益与成本
第十三章 公司并购与重组 7
二、并购的类型
按并购的实现方式划分
购买式并购
承担债务式并购
控股式并购
吸收股份式并购
杠杆收购
管理层收购
第十三章 公司并购与重组 8
二、并购的类型
按并购是否通过中介机构划分
直接并购 (direct acquisition)
间接并购 (indirect acquisition)
按并购是否友好方式划分
善意并购
敌意并购
第十三章 公司并购与重组 9
三、并购收益与成本
并购收益
并购的协同效益 (synergy)是指合并后公司
所获得的利益。
协同效应 =VAB-(VA+VB)
VAB=合并公司的价值
VA=A公司合并前的价值
VB=B公司合并前的价值
第一节 并购收益与成本
第十三章 公司并购与重组 10
三、并购收益与成本
并购协同收益的来源
规模收益
节税收益
财务收益
新的利润增长点
第十三章 公司并购与重组 11
改组改制成本
战略整合成本
管理整合成本
经营整合成本
购买成本或并购价格
并购交易费用
更名成本
并购后整合成本
并购直接成本
机会成本
并购成本
三、并购收益与成本
第十三章 公司并购与重组 12
第二节 并购价值评估
一、并购价格（值）评估模型
二、现行市价法
三、比率估价法
四、折现现金流量法
第十三章 公司并购与重组 13
一、并购价值评估模型
第二节 并购价值评估
第十三章 公司并购与重组 14
二、现行市价法
现行市价法是指可直接利用股票市场的供求关
系以及价格生成机制对目标公司进行估值
实际并购过程中，并购公司支付的购买价格往
往高于股票现行市价，即按溢价并购。解释这
种现象的原因有三种
价值增值分配论
控制权溢价论
诱饵论
第二节 并购价值评估
第十三章 公司并购与重组 15
三、比率估价法
比率估价法的步骤
分析目标公司近期的收益状况
重估目标公司的收益
选择标准比率
确定目标公司价值
第二节 并购价值评估
目标公司价值 =税后利润 *市盈率
第十三章 公司并购与重组 16
每股现金流量
股票市价股价与现金流量比 ?
每股账面价值
股票市价股价与账面价值比 ?
每股销售收入
股票市价股价与销售收入比 ?
每股收益
股票市价市盈率 ?
第二节 并购价值评估
第十三章 公司并购与重组 17
四、折现现金流量估价法
在折现现金流量估价法 (DCF-Discount Cash
Flow Model) 下，影响价值的因素有三个：
预期的现金流量
折现率
公司存续期
第二节 并购价值评估
第十三章 公司并购与重组 18
预测现金流量
股权自由现金流量 (FCFE)
是指公司在履行了所有的财务责任（如债务的还
本付息），并满足其本身再投资需要之后的, 剩
余现金流量, （如果有发行在外的优先股，还应
扣除优先股股息）。其估算模式如下：
tttttttt BPdFWDE A TF C F E ?????????
四、折现现金流量估价法
第十三章 公司并购与重组 19
公司自由现金流量（ FCFF）
是公司在支付了经营费用和所得税之后，向公司
权利要求者（普通股股东、公司债权人和优先股
股东）支付现金之前的全部现金流量
ttttt
tttttt
ttttt
tttttttt
FWDTE B I T
TIFWDEAT
dBPTI
BPdFWDEATF C F F
???????
????????
?????
?????????
)1(
)1(
][])1([
][
四、折现现金流量估价法
第十三章 公司并购与重组 20
预测折现率
估算现金流量的现值所采用的折现率
筹资者的资本成本或投资者要求达到
的最低收益率。
折现率的选择应注意以下几个问题：
折现率的选择应与现金流量相匹配
折现率的选择应该与并购方式相匹配
折现率的选择应与并购风险相匹配
四、折现现金流量估价法
第十三章 公司并购与重组 21
公司存续期预测
公司存续期的预测一般有以下两种观点：
公司存续期预测往往受公司未来现金流量模
式的影响
公司存续期预测应一直持续到增量投资的预
期收益率（ R）等于资本成本（ K）为止。 在
预测期内 R>K； 在预测期之后 R=K。 当 R=K
时，公司无论采取何种盈余分配政策（追加
投资或发放股利）均不会影响公司价值
四、折现现金流量估价法
第十三章 公司并购与重组 22
确定目标公司价值
根据目标公司未来创造的现金流量和折现
率，即可估计目标公司资产的 DCF价值。
其计算公式为：
n
w
n
n
t
t
w
t
K
V
K
CFTV
)1()1(1 ???? ??
nWn
n
n gK
CFV
??
? 1
四、折现现金流量估价法
第十三章 公司并购与重组 23
第三节 并购价格支付方式
一、现金支付方式
二、股票支付方式
三、卖方融资支付
第十三章 公司并购与重组 24
一、现金支付方式
在现金支付方式下，如果并购引起的价值增值大于其并
购成本，即并购后的净现值大于零，这种并购活动就是
可行的。
假设 A公司拟并购 B公司，其市场价值分别为 VA,VB，
两公司并购后价值为 VAB,公司并购后的净现值为：
)()(
)(
BBAAB
ABBAB
PEVVV
VEPVVN P V
?????
?????
第三节 并购价格支付方式
第十三章 公司并购与重组 25
一、现金支付方式
假设 A公司拟采用现金支付方式并购 B公司，其有
关分析资料如下：
⑴ A公司股票市价为 1 000 000元,B公司股票市价
为 500 000元；
⑵ A,B 两公司资本均为股权资本；预计两个公
司合并后由于经营效率提高，公司价值将达到
1750 000元，即并购的协同效应为 250 000元。
⑶经并购双方协商,B公司股东愿意以 650 000元
价位出售该公司；⑷为简化假设不考虑并购的交
易成本。
现金支付净收益分析
第十三章 公司并购与重组 26
一、现金支付方式
净收益 =1 750 000-(1 000 000+500 000)
-(650 000-500 000)
=250 000-150 000
=100 000(元 )
250000
B公司股东,150 000（ 650 000-50 0000）
A公司股东,100 000（ 1 100 000-1 000 000）
第十三章 公司并购与重组 27
第三节 并购价格支付方式
并购双方换股比例所采用的换算标准或依据主要有：
并购公司当前每股市价
目标公司当前每股市价换股比 ?
并购公司每股净资产
目标公司每股净资产换股比 ?
并购公司当前每股收益
目标公司当前每股收益换股比 ?
二、股票支付方式
第十三章 公司并购与重组 28
二、股票支付方式
换股比例的确定对并购各方股东权益的影响
主要体现在以下几个方面：
稀释主要股东的持股比例
可能摊薄公司每股收益
可能降低公司每股净资产
第十三章 公司并购与重组 29
换股支付方式分析
普通股股数 每股市价
A公司 10000股 100.00元
B公司 8000股 62.50元
假设转换比率为 0.8125,1
即 A公司发行 6500股本公司普通股交换 B公司股东
原持有的 8000股股票
换股出价 = 6500股 × 100元 =650000元, 这刚好等于
用现金 650000元购买 B公司的数值
这两种支付价格相等吗？
二、股票支付方式
第十三章 公司并购与重组 30
二、股票支付方式
换股并购后 A公司市场价值为 1750000元
如果 A公司发行 6500股并购 B公司，则并购后 A公司股
票数量达到 16500股
B公司原来的股东拥有并购后 A公司 39.39%的股权
（ 6500/16500），该股权价值为 689325元
（ 0.3939× 1750000），而不是 650000元。
并购溢价支出为 189325元 (689325-500000)，在这次
并购中,B公司原股东获得的净收益为 189325元，而
不是 150000元。
A公司原股东获得的净收益为 60675元（ 250000 –
189325），而不是 100000元。
第十三章 公司并购与重组 31
二、股票支付方式
那么转换比率为多少才能使得 B公司股东仅得到价值
650000元的 A公司股票？
假设 B公司股东拥有并购后 A公司的股权比例为 α,换
股并购后公司价值为 1750000元, 则并购后 B公司股
东的价值为 α× 1750000。 如果 B公司股东愿意以
650000元的价位出售其公司, 则
α× 1 750000=650000 α=0.3714
B公司股东得到并购后 A公司 37.14%的股权, 其股票
价值为 650000元 。
第十三章 公司并购与重组 32
二、股票支付方式
根据股权比例可计算 B公司股东得到的股票数
解上式得到：增发股票数量 =5908股
这样并购后 A公司的股票数量增至 15908股
用 5908股交换 B公司的 8000股股票
转换比率为 0.7385,1 转换比率为 0.7385,1
增发的股票数量原发行的股票数量
增发的股票数量
???
增发的股票数量
增发的股票数量
?? 1 0 0 0 03 7 1 4.0
第十三章 公司并购与重组 33
二、股票支付方式
指标
并购前 并购后 A公司价值
出价公司
A
目标公司
B
现金
支付
换股支付
0.8125:1 0.7385:1
市场价值
普通股股数 (股 )
每股价格
并购支付价值
并购溢价支付
1000000
10000
100
500000
8000
62.50
1100000
10000
110
650000
150000
1750000
16500
106.06
689390
189390
1750000
15908
110
650000
150000
并购溢价成本：现金购买式或股票互换式
第十三章 公司并购与重组 34
三、卖方融资支付
所谓卖方融资 (seller financing)支付是指并
购方暂不全部偿付价款，而是承诺在未来一定
时期内分期分批偿还价款给目标公司的支付方
式。
采取综合证券支付方式,
可避免支出更多的现金，造成本公司的现金
流动状况恶化
是可以防止控股权的转移。
第三节 并购价格支付方式
第十三章 公司并购与重组 35
第四节 公司反收购策略
一、敌意收购与财务防御
二、反收购的管理策略
三、反收购中的抗拒策略
第十三章 公司并购与重组 36
第四节 公司反收购策略
成为敌意收购的目标公司的特点
资产价值低估
公司具有尚未发现的潜质
公司具有大量的剩余现金、大量有价值的
证券投资组合以及大量未使用的负债能力
具有出售后不损害现金流量的附属公司或
其他财产
现管理层持股比例较小
一、敌意收购与财务防御
第十三章 公司并购与重组 37
一、敌意收购与财务防御
财务防御措施
通过举债或股票回购等方式大幅度提高公司负
债比例，并在贷款合同中增加限制性条款。
力争促使持股比例相对集中于支持管理层的股
东或控股公司手中
增加对现有股东的股利发放率
营运中产生的剩余现金流量要尽量投入具有正
净现值的项目
对于脱离母公司后并不影响现金流量的正常运
作的附属公司
通过重组或分立的方法，实现那些被低估资产
的真实价值
第十三章 公司并购与重组 38
第四节 公司反收购策略
建立合理的持股结构
“金降落伞”策略，目标公司董事会可决议
“毒丸”策略，其目的是提高收购成本
员工持股计划 (Employee Stock Ownership
Plans，简称 ESOP)
二、反收购的管理策略
第十三章 公司并购与重组 39
第四节 公司反收购策略
诉诸法律
“白衣骑士”
帕克曼式
“毒丸式”
死亡换股
三、反收购中的抗拒策略
第十三章 公司并购与重组 40
第五节 公司重组策略
一、并购后资产重组
二、财务危机重组
第十三章 公司并购与重组 41
第五节 公司重组策略
资产的剥离和分立
资产分割
资产出售
剥离和分立与并购业务
再次融资
一、并购后资产重组
第十三章 公司并购与重组 42
第五节 公司重组策略
二、财务危机重组方式
财
务
危
机
重
组
资产重组
财务重组
出售非核心资产
与其他公司合并
减少资本支出
自 愿 和 解
破 产 重 组
破 产 清 算
第十三章 公司并购与重组 43
财务重组
私下和解
债务减让
债务展期
债权人托管
发行证券交换未偿债务证券
二、财务危机重组方式
第十三章 公司并购与重组 44
二、财务危机重组方式
破产重组：破产重组的重点在于调整公
司的资本结构以降低财务费用，其具体
做法是：
对债务公司进行资产评估
调整公司资本结构
对原有的证券进行估价
第十三章 公司并购与重组 45
破产重组的具体内容与程序
二、财务危机重组方式
第十三章 公司并购与重组 46
二、财务危机重组方式
破产清算
破产界限
破产清算的一般程序
破产申请阶段
和解整顿阶段（重组）
破产清算阶段
破产财产分配
第十三章 公司并购与重组 47
破产申请与受理
破产申请人
债权人 债权人
破产受理人
（人民法院）
申请破产的
相关证明
申请破产的
相关证明
二、财务危机重组方式
第十三章 公司并购与重组 48
破产清算组职责
破 产 清 算 组 职 责
全
面
接
管
破
产
公
司
清
理
公
司
财
产
处
理
公
司
未
了
业
务
结
缴
纳
税
事
宜
追
收
公
司
债
权
其
他
有
关
事
宜
偿
还
公
司
债
务
处
理
公
司
剩
余
资
产
参
与
民
事
诉
讼
活
动
二、财务危机重组方式
第十三章 公司并购与重组 49
二、财务危机重组方式
破 产 财 产
剔除已作为担
保物的财 产
优先偿付有担
保债权
支付拖
欠的职
工工资
和劳动
保险费
用 等
破产公
司所欠
的各种
税 款
破产债
权, 如
银行贷
款, 公
司债券
等其他
费用
剩余财
产应优
先分配
给优先
股票持
有 者
剩 余 部
分 按 股
份 比 例
支 付 给
普 通 股
东
破产财产分配
第十三章 公司并购与重组 50
思 考 题
1.简述兼并与收购的差异 。
2.请解释协同效益的概念 。
3.什么叫做, 敌意收购,？ 受到敌意收购的公
司一般具有哪些特点？
4.公司反收购的财务防御措施有哪些？
5.财务危机重组的形式有哪些？
