第十一章
资本结构与杠杆利益
主讲人,刘淑莲
第十一章 资本结构与杠杆利益 2
第十一章 资本结构与杠杆利益
第一节 杠杆分析
第二节 公司资本结构决策
第十一章 资本结构与杠杆利益 3
第一节 杠杆分析
一、杠杆分析的基本假设
二、经营风险与经营杠杆
三、财务风险与财务杠杆
四、总风险与总杠杆
第十一章 资本结构与杠杆利益 4
一、杠杆分析的基本假设
公司仅销售一种产品，且价格不变
经营成本中的单位变动成本和固定成本总额在
相关范围内保持不变
所得税率为 50%
Q为产品销售数量； P为单位产品价格；
V为单位变动成本； F为固定成本总额；
MC=(P-V)为单位边际贡献；
EBIT为息税前利润； I为利息费用；
T为所得税率； D为优先股股息；
N为普通股股数； EPS为普通股每股收益
第十一章 资本结构与杠杆利益 5
杠杆分析
经营杠杆 财务杠杆
Q EBIT EPS
总杠杆
第十一章 资本结构与杠杆利益 6
二、经营风险与经营杠杆
销售量 → 息税前利润（ Q→EBIT ）
经营风险是指由于商品经营上的原因给公司的利润 (指息
税前利润 )或利润率带来的不确定性
经营杠杆反映销售量与息税前利润之间的关系，主要用于
衡量销售量变动对息税前利润的影响。 11\11-3.rmvb
两者之间关系可用下式表示：
EBIT = Q( P-V )-F = Q(MC)-F
第十一章 资本结构与杠杆利益 7
二、经营风险与经营杠杆
项目 t=0 t=1 %
销售收入
减,变动成本总额
边际贡献总额
减,固定成本总额
息税前利润
100000
60000
40000
20000
20000
110000
60000
44000
20000
24000
10%
10%
10%
-
20%
Q0=20000 件 P=$5 V=$3 F=$20 000 Q1=22 000 件
第十一章 资本结构与杠杆利益 8
经营杠杆系数 (DOL)
E B I T
VPQ
FVPQ
VPQD O L )(
)(
)( ??
??
??
)(2
%10
%20
/
/ t im e
QQ
EB I TEB I TDOL ?
?
??
)(2
2 0 0 0 0
4 0 0 0 0
2 0 0 0 0)35(2 0 0 0 0
)35(2 0 0 0 0 倍??
??
??D O L
第十一章 资本结构与杠杆利益 9
经营杠杆系数 (DOL)
E B I T
F
E B I T
FE B I T
DOL
FE B I TMCQ
E B I T
MCQ
FVPQ
VPQ
DOL
??
?
?
???
?
?
??
?
?
1
)(
)(
第十一章 资本结构与杠杆利益 10
不同销售水平下的经营杠杆系数
销售量 息税前利润 经营杠杆系数
0
1 000
2 000
3 000
4 000
5 000
6 000
7 000
8 000
10 000
-100 000
- 75 000
- 50 000
- 25 000
0
25 000
50 000
75 000
100 000
150 000
0.00
- 0.33
- 1.00
- 3.00
无穷大
5.00
3.00
2.33
2.00
1.67
第十一章 资本结构与杠杆利益 11
不同销售水平下的经营杠杆系数
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
5
1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 10000
Q(unit)
Op
era
tin
g L
ev
era
ge
第十一章 资本结构与杠杆利益 12
三、财务风险与财务杠杆
息税前利润 → 每股收益（ EBIT→EPS ）
财务风险也称筹资风险，是指举债经营给
公司未来收益带来的不确定性
影响财务风险的因素主要有：
资本供求变化
利率水平变化
获利能力变化
资本结构变化
第十一章 资本结构与杠杆利益 13
财务杠杆 (EBIT→EPS)
财务杠杆主要反映息税前利润与普通股每股收益之
间的关系，用于衡量息税前利润变动对普通股每股
收益变动的影响程度。 11\11-财务杠杆,rmvb
两者之间的关系如下：
N
DTIE B I TEPS ???? )1)((
第十一章 资本结构与杠杆利益 14
财务杠杆 (EBIT→EPS)
项目 t=0 t=1 %
销售收入
息税前利润（ EBIT）
利息 (10%)
税前利润
所得税 (50%)
税后利润
减, 优先股股息
普通股净收益
普通股股数
每股收益 (EPS)
$ 100000
20000
5000
15000
7500
7500
3500
4000
500
$ 8
110000
24000
5000
19000
9500
9500
3500
6000
500
12
10.00%
20.00%
-
26.67%
26.67%
26.67%
-
50.00%
-
50.00%
第十一章 资本结构与杠杆利益 15
财务杠杆系数 (DFL)
5.2%20 %50// ??? ?? E B I TE B I T E P SE P SD F L
5.2
%501
3 50 0
5 00 02 00 0 0
2 00 0 0
)1/(
?
?
??
?
???
?
TDIE B I T
E B I T
D F L
第十一章 资本结构与杠杆利益 16
不同筹资方案财务杠杆系数
项目 A B C
资产总额
普通股
负债
息税前利润
利息 (8%)
税前利润
所得税 (30%)
税后利润
普通股股数
每股收益 ($)
财务杠杆系数
1000
1000
0
200
0
200
60
140
20
7
1.00
1000
500
500
200
40
160
48
112
10
11.2
1.25
1000
200
800
200
64
136
41
95
4
23.75
1.47
第十一章 资本结构与杠杆利益 17
不同筹资方案财务杠杆系数
EBIT EPSA EPSB EPSC
200
150
7
7× (1-25%× 1)
=5.25
11.2
11.2× (1-25%× 1.25)
=7.7
23.75
23.75× (1-25%× 1.47)
=15.02%
%257 25.57 ?? %25.312.11
72.11 ?? %75.36
75.23
02.1575.23 ??
第十一章 资本结构与杠杆利益 18
四、公司总风险与总杠杆
这里的公司总风险是指经营风险和财务
风险之和，总杠杆主要用于反映销售量
与每股收益之间的关系 11\11-4.rmvb，
两者之间的关系如下所示：
N
DTIFVPQE P S ?????? )1]()([
第十一章 资本结构与杠杆利益 19
总杠杆系数 (DTL)
5
%10
%50
/
/ ??
?
??
QQ
E PSE PSD T L
55.22
5
%501
3500
500020000
)35(20000
)1/(
)(
?????
?
?
??
?
?
???
?
?
D F LDOLD T L
TDIE B I T
VPQ
D T L
第十一章 资本结构与杠杆利益 20
第二节 公司资本结构决策
一、资本结构基本概念
二、无公司所得税时资本结构决策
三、含公司所得税时资本结构决策
四、财务危机成本与资本结构决策
五、代理成本与公司价值
六、不对称信息与资本结构
七、筹资工具选择与资本结构决策
八、资产结构与资本结构
第十一章 资本结构与杠杆利益 21
一、资本结构的基本概论
长期资
金来源
资
金
来
源 短期资金来源
内部
融资
外部
融资
折旧
留存收益
股票
长期
负债
普通股
优先股
股权资本
企业债券
银行借款
债务资本
资本
结构 财
务
结
构
第十一章 资本结构与杠杆利益 22
二、无公司所得税时资本结构决策
基本假设,
公司只有两项长期资本
公司资产总额不变
公司预期的息税前利润（ EBIT）为一常数
公司增长率为零
没有公司和个人所得税、没有财务危机成本
资本结构变化的影响
资本结构变化对每股收益的影响
资本结构变化对公司价值的影响
资本结构变化对资本成本的影响
第十一章 资本结构与杠杆利益 23
资本结构变化对每股收益的影响
0
5
10
15
20
25
30
35
时间
无负债
负债 5000 万元
EPS
第十一章 资本结构与杠杆利益 24
EBIT-EPS分析（无差别点）
2
22
1
11 )1)(*()1)(*(
N
DTIEB I T
N
DTIEB I T ???????
元元 1050 )5001 0 0 0(101001 0 0 0 ????? E P SE P S
50
%)01)(500(
100
%)01( ** ???? EB I TEB I T
第十一章 资本结构与杠杆利益 25
EBIT— EPS分析（无差别点）
不同资本结构下的每股收益
第十一章 资本结构与杠杆利益 26
资本结构变化对公司价值的影响
美国的经济学家 Modigliani和 Miller(1958)认为，在
不考虑税收和财务危机成本的情况下，由于市场
上套利机能的作用，公司价值将不受资本结构的
影响，即经营风险相同但资本结构不同的公司，
其总价值相等 11\11-5.rmvb
bSLwSU
LU K
I
K
IE B I T
K
E B I T
K
E B I T
VV ?
?
????
第十一章 资本结构与杠杆利益 27
资本结构与公司价值
Item UABC（ 负债 =0） LABC（ 负债 =5000）
股权资本 （ S）
股权资本成本 （ KS）
负债资本 （ B）
负债资本成本 （ Kb）
息税前利润 （ EBIT）
减：利息费用 （ I）
股东收入 （ DIV）
证券持有者收入（ DIV+I ）
$ 10 000
15%
-
-
1 500
-
1 500
1 500
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
1 500
第十一章 资本结构与杠杆利益 28
资本结构与公司价值
10000$
%10
500
%20
5001500
10000$
%15
1500
??
?
?
?
?
??
???
bsLw
L
sU
U
K
I
K
IE B I T
K
E B I T
V
K
E B I T
V
第十一章 资本结构与杠杆利益 29
资本结构变化资本成本的影响
无负债公司股本成本 KSU或公司资本成本 KW
负债公司的资本成本
U
WSU S
E B ITKK ??
)()(
SB
SK
SB
BKK
SLbW ????
第十一章 资本结构与杠杆利益 30
资本结构变化对资本成本的影响
)/)(( SBKKKK bWWSL ???
)/)(( SBKKKK bSUSUSL ???
%25.16%80 %20%)10%15(%15 ????SUK
%15%50%20%50%10
%15%80%25.16%20%10
?????
?????
W
W
K
K
或
第十一章 资本结构与杠杆利益 31
三、含公司所得税时资本结构决策
资本结构变化对公司价值的影响
TBVV UL ??
BTK b ???
??? 负债总额所得税税率负债成本利息减税
TB
K
BKT
b
b ????利息减税现值
参见模型 11\11-2.rmvb
第十一章 资本结构与杠杆利益 32
资本结构与公司价值关系
项目 UABC（ 负债 =0） LABC（ 负债 =5000）
股权资本 （ S）
股权资本成本 （ KS）
负债资本 （ B）
负债资本成本 （ Kb）
息税前利润 （ EBIT）
减：利息费用 （ I）
税前利润 （ EBT）
减：所得税 （ T）
税后利润或股东收入 （ DIV）
证券持有者收入（ DIV+I）
$ 10 000
15%
-
-
1 500
-
1 500
750
750
750
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
500
500
1 000
第十一章 资本结构与杠杆利益 33
资本结构变化对公司价值的影响
750 0$500 0%50500 0
750 0$
%10
500
%20
%)501)(500150 0(
)1)((
500 0$
%15
%)501(150 0)1(
??????
??
??
?
?
??
?
?
?
?
?
?
TBVVor
K
I
K
TIE B I T
V
K
TE B I T
V
UL
bsL
L
sU
U
第十一章 资本结构与杠杆利益 34
资本结构变化对公司资本成本的影响
U
WSU S
TE B I TKK )1( ???
)/)(1)(( SBTKKKK bSUSUSL ????
)/()1)(/( VSKTVBKK SLbW ???
无负债公司
负债公司
])/(1[ TVBKK SUW ??
第十一章 资本结构与杠杆利益 35
资本结构变化对公司资本成本的影响
%5.12
%]50)0006/0002(1%[15
%5.12)0006/0004(%25.16
%)501()0006/0002(%10
%25.16
40 00
0002
%)501(%)10%15(%15
?
???
???
????
?
??????
W
W
SL
K
K
K
或
第十一章 资本结构与杠杆利益 36
无公司所得税 含公司所得税
0%
10%
20%
30%
0% 25% 50% 75% 100%
KsL
Kb
Kw
K
B/S
0%
10%
20%
30%
0% 25% 50% 75% 100%
KsL
Kb(1-T)
Kw
K
B/S
0
10
20
30
0% 25% 50% 75% 100%
V($)
VU=$20 0
10
20
30
0% 25% 50% 75% 100%
V($)
VU=$20
VL
TB
B/S B/S
㎏
第十一章 资本结构与杠杆利益 37
四、财务危机成本与资本结构决策
财务
危机
成本
直接成本
破产时发生的费用
破产引发的无形资产损失
间接成本
财务危机引发的经营困难
财务危机引发的偏
离正常的投资行为
第十一章 资本结构与杠杆利益 38
财务危机的间接成本
公司发生财务危机但尚未破产时在经营管理方
面遇到的各种困难和麻烦
由于债权人与债务人的利益各不相同，他们之
间在投资方向选择上的矛盾与斗争通常会偏离
正常的投资决策行为，从而造成公司价值的降
低，这主要表现在三个方面：
风险转移
放弃投资
资本转移
第十一章 资本结构与杠杆利益 39
风险转移
ABC公司资产负债表（账面价值）
净营运资本 $ 20
固定资产 80
总资产 $100
债券 $ 50
普通股 50
负债和股东权益 $100
ABC公司资产负债表（市场价值）
净营运资本 $ 20
固定资产 10
总资产 $ 30
债券 $ 25
普通股 5
负债和股东权益 $ 30
第十一章 资本结构与杠杆利益 40
风险转移
假设 ABC公司有一投资项目，投资额 $10
净现值 = -10+[0.1× $90+0.9× $0]=-$9
企业为什么会进行投资？
T=0 收益 t=1
$90 (10% 概率 )
投资 $10
$ 0 (90% 概率 )
第十一章 资本结构与杠杆利益 41
放弃投资
假设公司当前的市场价值为 V0,一年后到期债
务为 B1
现有一净现值大于零的投资项目：项目的投资
额为 I,投资净现值为 NPV,一年后公司价值为
V1（ V1=V0+I+NPV）
如果 V1<B1,股东决不会出资进行项目投资
即使 V1>B1,但如果这一项目的真正受益者将是
债权人而不是股东，股东将有可能放弃这一有
利可图的项目，听任公司破产，从而保存自己
的实力或减少损失。
第十一章 资本结构与杠杆利益 42
放弃投资
假设 ABC公司需发行股票 $10投资一项目，
净现值 $5.投资后的资产负债表：
你认为企业会投资这个项目吗？
ABC公司资产负债表（市场价值）
净营运资本 $ 20
固定资产 25
总资产 $ 45
债券 $ 33
普通股 12
负债和股东权益 $ 45
第十一章 资本结构与杠杆利益 43
资本转移
在身处财务危机，面临破产威胁的情况下，公
司股东不但不愿将新的资本注入公司，反而会
想方设法将资本转移出去，以保护自己的利益。
如公司试图以发放股息的方式将公司的现金分
掉，减少公司资产。股利发放而引起的公司资
产价值下降会使债权人索偿价值随之下降，这
种行为的结果是使公司陷入更深的财务危机
第十一章 资本结构与杠杆利益 44
财务危机与公司价值
一般来说，公司财务危机的大小与其债务大小呈同
方向发展，公司负债越多，发生财务危机的可能性
就越大，债权人的风险就越大。考虑到财务危机成
本，公司不能无限制地增加债务，而应选择一个最
佳债务比例，使赋税节余减去财务危机成本的净值
最大，即公司价值最大。在这种情况下，公司价值
可按下式计算：
VL = VU + TB - FPV
第十一章 资本结构与杠杆利益 45
五、代理成本与公司价值
代理成本是指为鼓励代理人采取使委托
人利益最大化的行为而付出的代价 。如
设计和实施各种监督、约束、激励和惩
罚等措施而发生的成本
债务代理成本
资产替代问题
债权侵蚀问题
股权代理成本
第十一章 资本结构与杠杆利益 46
资产替代问题
资产替代问题一般是指用有风险的投资替代风
险较小的投资的动机
假设 XYZ公司投资额 7000元建一家工厂，现有
两种设计方案（假设不考虑时间价值）：
方案
现金流量（万元） 期望值
（万元）不利 (p=0.5) 有利 (P=0.5)
A
B
5000
2500
10000
11500
7500
7000
第十一章 资本结构与杠杆利益 47
资产替代问题
股权资本筹资
方案 A净现值 =-7000+7500=500万元
方案 B净现值 =0
发行债券 4000万元、留存收益 3000万元筹资
方案
股东现金流量（万元） 期望值
（万元）不利 (p=0.5) 有利 (P=0.5)
A
B
1000
0
6000
7500
3500
3750
第十一章 资本结构与杠杆利益 48
资产替代问题
如果企业发行债券 4000万元，贷款者知
道他们的贷款会有违约风险，并在经济
不利的条件下只能得到 4000万元必要债
务支付中的 2500万元，即贷款的期望值：
0.5× 2500+0.5× 4000=3250万元
因此，贷款者将不愿意为未来获得 4000
万元的不确定性承诺在现在提供 4000万
元。
第十一章 资本结构与杠杆利益 49
资产替代问题
如果贷款者现在只提供 3250万元以在未来获得
4000万元，公司的股东将不得不提供 3750万
元为项目筹资。在表中，如果选择方案 A,股
东只能得到 3500万元；而方案 B为股东提供了
3750万元，刚好等于他们的成本。
如果股东选择方案 A,贷款者将愿意出借 4000
万元。但贷款者很难监督公司投资，股东可能
在贷款取得之后选择方案 B
第十一章 资本结构与杠杆利益 50
债权侵蚀问题
? 债券的发行或贷款的提供是假定借款人事后不会
发行或借贷具有同一次序或更优次序债券或贷款，
如果公司股东 -经营者事后违约，为了增加利润而
增大财务杠杆，那么，原来风险较低的公司债券
就会变成较高风险的债券。因此，旧债券的价值
将会减少。
? 为了防止这种现象发生，债权人在签订债务契约
时，通常要对契约条款反复推敲，对借款公司的
行为进行种种限制。契约签订后还要进行必要的
监督、审查，所有这些，都将增加债务成本（如
提高贷款利率）
第十一章 资本结构与杠杆利益 51
公司价值与所得税、财务危机成本、代理成本
? 在考虑了所得税、财务危机成本和债务代理成本之后，
负债公司的价值可按下式计算：
VL = VU + TB – FPV - APV
? 当减税增量收益等于增量成本现值之和时，则表明确
立了最佳资本结构
第十一章 资本结构与杠杆利益 52
公司价值与所得税、财务危机成本、代理成本
财务危机
成本和代
理成本现
值税赋节
余现值
B/S
无负债
公 司
价 值
负债比率
公
司
价
值
V
第十一章 资本结构与杠杆利益 53
举债筹资与股权筹资代理成本
债务筹资也可能会减少股权筹资代理成本：
? 减少股东监督经营者的成本
? 举债并用借款回购股票会在两方面减少股权筹资代理
成本 ;用债券回购股票一方面减少了公司股份
? 经营者资产所占有的份额就会增加
? 举债引起的破产机制会减少代理成本
负债筹资与股权筹资的代理成本会对公司价值产生相反
的影响
第十一章 资本结构与杠杆利益 54
六、不对称信息与资本结构
不对称信息对公司投资的影响
?假设某公司流通在外的普通股 10 000股，股票
市场价值为 20万元，即每股市价 20元。
?公司的经理比股东掌握着更多、更准确的有关
公司前途的信息，认为公司现有资产的实际价
值为 25万元，此时，股东与经营者存在着信息
的不对称性。
?再假设该公司需要筹资 10万元新建一项目，预
计净现值为 5 000元 (项目的净现值增加股东价
值 )。公司是否应接受新项目？
第十一章 资本结构与杠杆利益 55
六、不对称信息与资本结构
? 发行股票时信息是对称的，股票价格为
25元，公司应发行 4000(100 000/25)新
股为项目筹资
)(36.25
000400010
0005000100000250
元
新股数原股数
项目净现值新增资金原股票实际价值
新股价
?
?
??
?
?
??
?
第十一章 资本结构与杠杆利益 56
六、不对称信息与资本结构
? 发行股票时信息是不对称的,股票价格为
20元,公司不得不发行 5 000(100 000/20)
新股筹资 10万元
)(66.23
000500010
0005000100000250 元新股价 ?
?
???
第十一章 资本结构与杠杆利益 57
六、不对称信息与资本结构
? 如果股东认为公司价值为 20万元，而公司
经理认为公司股票的市场价值仅为 18万元。
? 若经理决定以每股 20元发行新股 10 000股，
筹措资本 20万元，并用这些资本支撑本年
度的资本预算或偿还债务
)(190001000010 000200000180)( 元实际价值新股价 ????
第十一章 资本结构与杠杆利益 58
六、不对称信息与资本结构
? 如果公司举债 100 000元为项目筹资，那么信
息不对称状况也会改变，新的股价为：
? 如果举债筹资，新项目的剩余价值都应归入老
股东。如果假设债券有抵押担保且有保护性条
款，那么信息不对称对负债价值没有影响，因
此一些经济学家把负债筹资称为, 安全, 筹资
)(5.25
0 0 010
0 0 050 0 02 5 0 元新股价 ???
第十一章 资本结构与杠杆利益 59
排序理论 (Pecking Order Theory)
? 内部筹资，如留存收益，折旧资本等
负债筹资，如发行公司债券、可转换
债券等
? 股票筹资，股票筹资通常是一项极普
通、易被投资者所接受的筹资方式
第十一章 资本结构与杠杆利益 60
七、筹资工具选择与资本结构设置
? 影响公司筹资结构设置的因素有许多，在公
司证券设计和筹资工具选择中，一般应考虑
以下几个问题,
? 重新安排支付现金流
? 尽量降低筹资费（注册费、委托金融机构的
代办费、手续费等）
? 尽量降低筹资的代理成本
? 尽量利用筹资的税收优惠
第十一章 资本结构与杠杆利益 61
八、资产结构与资本结构
? 资产盈利能力与风险
? 长短期筹资成本与风险
? 无形资产投资与筹资行为
第十一章 资本结构与杠杆利益 62
资本结构影响因素
FRICTO
? 灵活性 (flexibility),即公司后续发展中的筹资弹
性；
? 风险性 (risk),即财务杠杆对公司破产和股东收
益变动的影响；
? 收益性 (income),即举债筹资对每股收益或股东
收益水平的影响；
? 控制权 (control),即公司筹资与决策权在新旧股
东、债权人和经营者之间分配的相互作用；
? 时间性 (timing),即公司发行证券的时机选择；
其他因素 (other),不包括在上述中的有关因素。
第十一章 资本结构与杠杆利益 63
思 考 题
1.影响公司经营杠杆和财务杠杆大小的因素有哪些？在公
司理财中应如何平衡经营杠杆和财务杠杆对公司风险
和收益的影响？
2.你认为现代资本结构理论包括哪几种观点？请解释它们
的基本内容及其特点
3.怎样理解公司发行股票对市场传递的是“坏消息”这一
现象？
4.请解释为什么一个既有股本又有债务且为公众拥有的大
公司的代理成本高于无负债且为业主管理的小企业的
原因
5.资本结构决策需要考虑哪些因素？所得税、财务危机成
本、代理成本对公司资本结构有何影响？你认为公司
最佳负债比率应为多少？为什么？
资本结构与杠杆利益
主讲人,刘淑莲
第十一章 资本结构与杠杆利益 2
第十一章 资本结构与杠杆利益
第一节 杠杆分析
第二节 公司资本结构决策
第十一章 资本结构与杠杆利益 3
第一节 杠杆分析
一、杠杆分析的基本假设
二、经营风险与经营杠杆
三、财务风险与财务杠杆
四、总风险与总杠杆
第十一章 资本结构与杠杆利益 4
一、杠杆分析的基本假设
公司仅销售一种产品，且价格不变
经营成本中的单位变动成本和固定成本总额在
相关范围内保持不变
所得税率为 50%
Q为产品销售数量； P为单位产品价格；
V为单位变动成本； F为固定成本总额；
MC=(P-V)为单位边际贡献；
EBIT为息税前利润； I为利息费用；
T为所得税率； D为优先股股息；
N为普通股股数； EPS为普通股每股收益
第十一章 资本结构与杠杆利益 5
杠杆分析
经营杠杆 财务杠杆
Q EBIT EPS
总杠杆
第十一章 资本结构与杠杆利益 6
二、经营风险与经营杠杆
销售量 → 息税前利润（ Q→EBIT ）
经营风险是指由于商品经营上的原因给公司的利润 (指息
税前利润 )或利润率带来的不确定性
经营杠杆反映销售量与息税前利润之间的关系，主要用于
衡量销售量变动对息税前利润的影响。 11\11-3.rmvb
两者之间关系可用下式表示：
EBIT = Q( P-V )-F = Q(MC)-F
第十一章 资本结构与杠杆利益 7
二、经营风险与经营杠杆
项目 t=0 t=1 %
销售收入
减,变动成本总额
边际贡献总额
减,固定成本总额
息税前利润
100000
60000
40000
20000
20000
110000
60000
44000
20000
24000
10%
10%
10%
-
20%
Q0=20000 件 P=$5 V=$3 F=$20 000 Q1=22 000 件
第十一章 资本结构与杠杆利益 8
经营杠杆系数 (DOL)
E B I T
VPQ
FVPQ
VPQD O L )(
)(
)( ??
??
??
)(2
%10
%20
/
/ t im e
EB I TEB I TDOL ?
?
??
)(2
2 0 0 0 0
4 0 0 0 0
2 0 0 0 0)35(2 0 0 0 0
)35(2 0 0 0 0 倍??
??
??D O L
第十一章 资本结构与杠杆利益 9
经营杠杆系数 (DOL)
E B I T
F
E B I T
FE B I T
DOL
FE B I TMCQ
E B I T
MCQ
FVPQ
VPQ
DOL
??
?
?
???
?
?
??
?
?
1
)(
)(
第十一章 资本结构与杠杆利益 10
不同销售水平下的经营杠杆系数
销售量 息税前利润 经营杠杆系数
0
1 000
2 000
3 000
4 000
5 000
6 000
7 000
8 000
10 000
-100 000
- 75 000
- 50 000
- 25 000
0
25 000
50 000
75 000
100 000
150 000
0.00
- 0.33
- 1.00
- 3.00
无穷大
5.00
3.00
2.33
2.00
1.67
第十一章 资本结构与杠杆利益 11
不同销售水平下的经营杠杆系数
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
5
1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 10000
Q(unit)
Op
era
tin
g L
ev
era
ge
第十一章 资本结构与杠杆利益 12
三、财务风险与财务杠杆
息税前利润 → 每股收益（ EBIT→EPS ）
财务风险也称筹资风险，是指举债经营给
公司未来收益带来的不确定性
影响财务风险的因素主要有：
资本供求变化
利率水平变化
获利能力变化
资本结构变化
第十一章 资本结构与杠杆利益 13
财务杠杆 (EBIT→EPS)
财务杠杆主要反映息税前利润与普通股每股收益之
间的关系，用于衡量息税前利润变动对普通股每股
收益变动的影响程度。 11\11-财务杠杆,rmvb
两者之间的关系如下：
N
DTIE B I TEPS ???? )1)((
第十一章 资本结构与杠杆利益 14
财务杠杆 (EBIT→EPS)
项目 t=0 t=1 %
销售收入
息税前利润（ EBIT）
利息 (10%)
税前利润
所得税 (50%)
税后利润
减, 优先股股息
普通股净收益
普通股股数
每股收益 (EPS)
$ 100000
20000
5000
15000
7500
7500
3500
4000
500
$ 8
110000
24000
5000
19000
9500
9500
3500
6000
500
12
10.00%
20.00%
-
26.67%
26.67%
26.67%
-
50.00%
-
50.00%
第十一章 资本结构与杠杆利益 15
财务杠杆系数 (DFL)
5.2%20 %50// ??? ?? E B I TE B I T E P SE P SD F L
5.2
%501
3 50 0
5 00 02 00 0 0
2 00 0 0
)1/(
?
?
??
?
???
?
TDIE B I T
E B I T
D F L
第十一章 资本结构与杠杆利益 16
不同筹资方案财务杠杆系数
项目 A B C
资产总额
普通股
负债
息税前利润
利息 (8%)
税前利润
所得税 (30%)
税后利润
普通股股数
每股收益 ($)
财务杠杆系数
1000
1000
0
200
0
200
60
140
20
7
1.00
1000
500
500
200
40
160
48
112
10
11.2
1.25
1000
200
800
200
64
136
41
95
4
23.75
1.47
第十一章 资本结构与杠杆利益 17
不同筹资方案财务杠杆系数
EBIT EPSA EPSB EPSC
200
150
7
7× (1-25%× 1)
=5.25
11.2
11.2× (1-25%× 1.25)
=7.7
23.75
23.75× (1-25%× 1.47)
=15.02%
%257 25.57 ?? %25.312.11
72.11 ?? %75.36
75.23
02.1575.23 ??
第十一章 资本结构与杠杆利益 18
四、公司总风险与总杠杆
这里的公司总风险是指经营风险和财务
风险之和，总杠杆主要用于反映销售量
与每股收益之间的关系 11\11-4.rmvb，
两者之间的关系如下所示：
N
DTIFVPQE P S ?????? )1]()([
第十一章 资本结构与杠杆利益 19
总杠杆系数 (DTL)
5
%10
%50
/
/ ??
?
??
E PSE PSD T L
55.22
5
%501
3500
500020000
)35(20000
)1/(
)(
?????
?
?
??
?
?
???
?
?
D F LDOLD T L
TDIE B I T
VPQ
D T L
第十一章 资本结构与杠杆利益 20
第二节 公司资本结构决策
一、资本结构基本概念
二、无公司所得税时资本结构决策
三、含公司所得税时资本结构决策
四、财务危机成本与资本结构决策
五、代理成本与公司价值
六、不对称信息与资本结构
七、筹资工具选择与资本结构决策
八、资产结构与资本结构
第十一章 资本结构与杠杆利益 21
一、资本结构的基本概论
长期资
金来源
资
金
来
源 短期资金来源
内部
融资
外部
融资
折旧
留存收益
股票
长期
负债
普通股
优先股
股权资本
企业债券
银行借款
债务资本
资本
结构 财
务
结
构
第十一章 资本结构与杠杆利益 22
二、无公司所得税时资本结构决策
基本假设,
公司只有两项长期资本
公司资产总额不变
公司预期的息税前利润（ EBIT）为一常数
公司增长率为零
没有公司和个人所得税、没有财务危机成本
资本结构变化的影响
资本结构变化对每股收益的影响
资本结构变化对公司价值的影响
资本结构变化对资本成本的影响
第十一章 资本结构与杠杆利益 23
资本结构变化对每股收益的影响
0
5
10
15
20
25
30
35
时间
无负债
负债 5000 万元
EPS
第十一章 资本结构与杠杆利益 24
EBIT-EPS分析（无差别点）
2
22
1
11 )1)(*()1)(*(
N
DTIEB I T
N
DTIEB I T ???????
元元 1050 )5001 0 0 0(101001 0 0 0 ????? E P SE P S
50
%)01)(500(
100
%)01( ** ???? EB I TEB I T
第十一章 资本结构与杠杆利益 25
EBIT— EPS分析（无差别点）
不同资本结构下的每股收益
第十一章 资本结构与杠杆利益 26
资本结构变化对公司价值的影响
美国的经济学家 Modigliani和 Miller(1958)认为，在
不考虑税收和财务危机成本的情况下，由于市场
上套利机能的作用，公司价值将不受资本结构的
影响，即经营风险相同但资本结构不同的公司，
其总价值相等 11\11-5.rmvb
bSLwSU
LU K
I
K
IE B I T
K
E B I T
K
E B I T
VV ?
?
????
第十一章 资本结构与杠杆利益 27
资本结构与公司价值
Item UABC（ 负债 =0） LABC（ 负债 =5000）
股权资本 （ S）
股权资本成本 （ KS）
负债资本 （ B）
负债资本成本 （ Kb）
息税前利润 （ EBIT）
减：利息费用 （ I）
股东收入 （ DIV）
证券持有者收入（ DIV+I ）
$ 10 000
15%
-
-
1 500
-
1 500
1 500
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
1 500
第十一章 资本结构与杠杆利益 28
资本结构与公司价值
10000$
%10
500
%20
5001500
10000$
%15
1500
??
?
?
?
?
??
???
bsLw
L
sU
U
K
I
K
IE B I T
K
E B I T
V
K
E B I T
V
第十一章 资本结构与杠杆利益 29
资本结构变化资本成本的影响
无负债公司股本成本 KSU或公司资本成本 KW
负债公司的资本成本
U
WSU S
E B ITKK ??
)()(
SB
SK
SB
BKK
SLbW ????
第十一章 资本结构与杠杆利益 30
资本结构变化对资本成本的影响
)/)(( SBKKKK bWWSL ???
)/)(( SBKKKK bSUSUSL ???
%25.16%80 %20%)10%15(%15 ????SUK
%15%50%20%50%10
%15%80%25.16%20%10
?????
?????
W
W
K
K
或
第十一章 资本结构与杠杆利益 31
三、含公司所得税时资本结构决策
资本结构变化对公司价值的影响
TBVV UL ??
BTK b ???
??? 负债总额所得税税率负债成本利息减税
TB
K
BKT
b
b ????利息减税现值
参见模型 11\11-2.rmvb
第十一章 资本结构与杠杆利益 32
资本结构与公司价值关系
项目 UABC（ 负债 =0） LABC（ 负债 =5000）
股权资本 （ S）
股权资本成本 （ KS）
负债资本 （ B）
负债资本成本 （ Kb）
息税前利润 （ EBIT）
减：利息费用 （ I）
税前利润 （ EBT）
减：所得税 （ T）
税后利润或股东收入 （ DIV）
证券持有者收入（ DIV+I）
$ 10 000
15%
-
-
1 500
-
1 500
750
750
750
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
500
500
1 000
第十一章 资本结构与杠杆利益 33
资本结构变化对公司价值的影响
750 0$500 0%50500 0
750 0$
%10
500
%20
%)501)(500150 0(
)1)((
500 0$
%15
%)501(150 0)1(
??????
??
??
?
?
??
?
?
?
?
?
?
TBVVor
K
I
K
TIE B I T
V
K
TE B I T
V
UL
bsL
L
sU
U
第十一章 资本结构与杠杆利益 34
资本结构变化对公司资本成本的影响
U
WSU S
TE B I TKK )1( ???
)/)(1)(( SBTKKKK bSUSUSL ????
)/()1)(/( VSKTVBKK SLbW ???
无负债公司
负债公司
])/(1[ TVBKK SUW ??
第十一章 资本结构与杠杆利益 35
资本结构变化对公司资本成本的影响
%5.12
%]50)0006/0002(1%[15
%5.12)0006/0004(%25.16
%)501()0006/0002(%10
%25.16
40 00
0002
%)501(%)10%15(%15
?
???
???
????
?
??????
W
W
SL
K
K
K
或
第十一章 资本结构与杠杆利益 36
无公司所得税 含公司所得税
0%
10%
20%
30%
0% 25% 50% 75% 100%
KsL
Kb
Kw
K
B/S
0%
10%
20%
30%
0% 25% 50% 75% 100%
KsL
Kb(1-T)
Kw
K
B/S
0
10
20
30
0% 25% 50% 75% 100%
V($)
VU=$20 0
10
20
30
0% 25% 50% 75% 100%
V($)
VU=$20
VL
TB
B/S B/S
㎏
第十一章 资本结构与杠杆利益 37
四、财务危机成本与资本结构决策
财务
危机
成本
直接成本
破产时发生的费用
破产引发的无形资产损失
间接成本
财务危机引发的经营困难
财务危机引发的偏
离正常的投资行为
第十一章 资本结构与杠杆利益 38
财务危机的间接成本
公司发生财务危机但尚未破产时在经营管理方
面遇到的各种困难和麻烦
由于债权人与债务人的利益各不相同，他们之
间在投资方向选择上的矛盾与斗争通常会偏离
正常的投资决策行为，从而造成公司价值的降
低，这主要表现在三个方面：
风险转移
放弃投资
资本转移
第十一章 资本结构与杠杆利益 39
风险转移
ABC公司资产负债表（账面价值）
净营运资本 $ 20
固定资产 80
总资产 $100
债券 $ 50
普通股 50
负债和股东权益 $100
ABC公司资产负债表（市场价值）
净营运资本 $ 20
固定资产 10
总资产 $ 30
债券 $ 25
普通股 5
负债和股东权益 $ 30
第十一章 资本结构与杠杆利益 40
风险转移
假设 ABC公司有一投资项目，投资额 $10
净现值 = -10+[0.1× $90+0.9× $0]=-$9
企业为什么会进行投资？
T=0 收益 t=1
$90 (10% 概率 )
投资 $10
$ 0 (90% 概率 )
第十一章 资本结构与杠杆利益 41
放弃投资
假设公司当前的市场价值为 V0,一年后到期债
务为 B1
现有一净现值大于零的投资项目：项目的投资
额为 I,投资净现值为 NPV,一年后公司价值为
V1（ V1=V0+I+NPV）
如果 V1<B1,股东决不会出资进行项目投资
即使 V1>B1,但如果这一项目的真正受益者将是
债权人而不是股东，股东将有可能放弃这一有
利可图的项目，听任公司破产，从而保存自己
的实力或减少损失。
第十一章 资本结构与杠杆利益 42
放弃投资
假设 ABC公司需发行股票 $10投资一项目，
净现值 $5.投资后的资产负债表：
你认为企业会投资这个项目吗？
ABC公司资产负债表（市场价值）
净营运资本 $ 20
固定资产 25
总资产 $ 45
债券 $ 33
普通股 12
负债和股东权益 $ 45
第十一章 资本结构与杠杆利益 43
资本转移
在身处财务危机，面临破产威胁的情况下，公
司股东不但不愿将新的资本注入公司，反而会
想方设法将资本转移出去，以保护自己的利益。
如公司试图以发放股息的方式将公司的现金分
掉，减少公司资产。股利发放而引起的公司资
产价值下降会使债权人索偿价值随之下降，这
种行为的结果是使公司陷入更深的财务危机
第十一章 资本结构与杠杆利益 44
财务危机与公司价值
一般来说，公司财务危机的大小与其债务大小呈同
方向发展，公司负债越多，发生财务危机的可能性
就越大，债权人的风险就越大。考虑到财务危机成
本，公司不能无限制地增加债务，而应选择一个最
佳债务比例，使赋税节余减去财务危机成本的净值
最大，即公司价值最大。在这种情况下，公司价值
可按下式计算：
VL = VU + TB - FPV
第十一章 资本结构与杠杆利益 45
五、代理成本与公司价值
代理成本是指为鼓励代理人采取使委托
人利益最大化的行为而付出的代价 。如
设计和实施各种监督、约束、激励和惩
罚等措施而发生的成本
债务代理成本
资产替代问题
债权侵蚀问题
股权代理成本
第十一章 资本结构与杠杆利益 46
资产替代问题
资产替代问题一般是指用有风险的投资替代风
险较小的投资的动机
假设 XYZ公司投资额 7000元建一家工厂，现有
两种设计方案（假设不考虑时间价值）：
方案
现金流量（万元） 期望值
（万元）不利 (p=0.5) 有利 (P=0.5)
A
B
5000
2500
10000
11500
7500
7000
第十一章 资本结构与杠杆利益 47
资产替代问题
股权资本筹资
方案 A净现值 =-7000+7500=500万元
方案 B净现值 =0
发行债券 4000万元、留存收益 3000万元筹资
方案
股东现金流量（万元） 期望值
（万元）不利 (p=0.5) 有利 (P=0.5)
A
B
1000
0
6000
7500
3500
3750
第十一章 资本结构与杠杆利益 48
资产替代问题
如果企业发行债券 4000万元，贷款者知
道他们的贷款会有违约风险，并在经济
不利的条件下只能得到 4000万元必要债
务支付中的 2500万元，即贷款的期望值：
0.5× 2500+0.5× 4000=3250万元
因此，贷款者将不愿意为未来获得 4000
万元的不确定性承诺在现在提供 4000万
元。
第十一章 资本结构与杠杆利益 49
资产替代问题
如果贷款者现在只提供 3250万元以在未来获得
4000万元，公司的股东将不得不提供 3750万
元为项目筹资。在表中，如果选择方案 A,股
东只能得到 3500万元；而方案 B为股东提供了
3750万元，刚好等于他们的成本。
如果股东选择方案 A,贷款者将愿意出借 4000
万元。但贷款者很难监督公司投资，股东可能
在贷款取得之后选择方案 B
第十一章 资本结构与杠杆利益 50
债权侵蚀问题
? 债券的发行或贷款的提供是假定借款人事后不会
发行或借贷具有同一次序或更优次序债券或贷款，
如果公司股东 -经营者事后违约，为了增加利润而
增大财务杠杆，那么，原来风险较低的公司债券
就会变成较高风险的债券。因此，旧债券的价值
将会减少。
? 为了防止这种现象发生，债权人在签订债务契约
时，通常要对契约条款反复推敲，对借款公司的
行为进行种种限制。契约签订后还要进行必要的
监督、审查，所有这些，都将增加债务成本（如
提高贷款利率）
第十一章 资本结构与杠杆利益 51
公司价值与所得税、财务危机成本、代理成本
? 在考虑了所得税、财务危机成本和债务代理成本之后，
负债公司的价值可按下式计算：
VL = VU + TB – FPV - APV
? 当减税增量收益等于增量成本现值之和时，则表明确
立了最佳资本结构
第十一章 资本结构与杠杆利益 52
公司价值与所得税、财务危机成本、代理成本
财务危机
成本和代
理成本现
值税赋节
余现值
B/S
无负债
公 司
价 值
负债比率
公
司
价
值
V
第十一章 资本结构与杠杆利益 53
举债筹资与股权筹资代理成本
债务筹资也可能会减少股权筹资代理成本：
? 减少股东监督经营者的成本
? 举债并用借款回购股票会在两方面减少股权筹资代理
成本 ;用债券回购股票一方面减少了公司股份
? 经营者资产所占有的份额就会增加
? 举债引起的破产机制会减少代理成本
负债筹资与股权筹资的代理成本会对公司价值产生相反
的影响
第十一章 资本结构与杠杆利益 54
六、不对称信息与资本结构
不对称信息对公司投资的影响
?假设某公司流通在外的普通股 10 000股，股票
市场价值为 20万元，即每股市价 20元。
?公司的经理比股东掌握着更多、更准确的有关
公司前途的信息，认为公司现有资产的实际价
值为 25万元，此时，股东与经营者存在着信息
的不对称性。
?再假设该公司需要筹资 10万元新建一项目，预
计净现值为 5 000元 (项目的净现值增加股东价
值 )。公司是否应接受新项目？
第十一章 资本结构与杠杆利益 55
六、不对称信息与资本结构
? 发行股票时信息是对称的，股票价格为
25元，公司应发行 4000(100 000/25)新
股为项目筹资
)(36.25
000400010
0005000100000250
元
新股数原股数
项目净现值新增资金原股票实际价值
新股价
?
?
??
?
?
??
?
第十一章 资本结构与杠杆利益 56
六、不对称信息与资本结构
? 发行股票时信息是不对称的,股票价格为
20元,公司不得不发行 5 000(100 000/20)
新股筹资 10万元
)(66.23
000500010
0005000100000250 元新股价 ?
?
???
第十一章 资本结构与杠杆利益 57
六、不对称信息与资本结构
? 如果股东认为公司价值为 20万元，而公司
经理认为公司股票的市场价值仅为 18万元。
? 若经理决定以每股 20元发行新股 10 000股，
筹措资本 20万元，并用这些资本支撑本年
度的资本预算或偿还债务
)(190001000010 000200000180)( 元实际价值新股价 ????
第十一章 资本结构与杠杆利益 58
六、不对称信息与资本结构
? 如果公司举债 100 000元为项目筹资，那么信
息不对称状况也会改变，新的股价为：
? 如果举债筹资，新项目的剩余价值都应归入老
股东。如果假设债券有抵押担保且有保护性条
款，那么信息不对称对负债价值没有影响，因
此一些经济学家把负债筹资称为, 安全, 筹资
)(5.25
0 0 010
0 0 050 0 02 5 0 元新股价 ???
第十一章 资本结构与杠杆利益 59
排序理论 (Pecking Order Theory)
? 内部筹资，如留存收益，折旧资本等
负债筹资，如发行公司债券、可转换
债券等
? 股票筹资，股票筹资通常是一项极普
通、易被投资者所接受的筹资方式
第十一章 资本结构与杠杆利益 60
七、筹资工具选择与资本结构设置
? 影响公司筹资结构设置的因素有许多，在公
司证券设计和筹资工具选择中，一般应考虑
以下几个问题,
? 重新安排支付现金流
? 尽量降低筹资费（注册费、委托金融机构的
代办费、手续费等）
? 尽量降低筹资的代理成本
? 尽量利用筹资的税收优惠
第十一章 资本结构与杠杆利益 61
八、资产结构与资本结构
? 资产盈利能力与风险
? 长短期筹资成本与风险
? 无形资产投资与筹资行为
第十一章 资本结构与杠杆利益 62
资本结构影响因素
FRICTO
? 灵活性 (flexibility),即公司后续发展中的筹资弹
性；
? 风险性 (risk),即财务杠杆对公司破产和股东收
益变动的影响；
? 收益性 (income),即举债筹资对每股收益或股东
收益水平的影响；
? 控制权 (control),即公司筹资与决策权在新旧股
东、债权人和经营者之间分配的相互作用；
? 时间性 (timing),即公司发行证券的时机选择；
其他因素 (other),不包括在上述中的有关因素。
第十一章 资本结构与杠杆利益 63
思 考 题
1.影响公司经营杠杆和财务杠杆大小的因素有哪些？在公
司理财中应如何平衡经营杠杆和财务杠杆对公司风险
和收益的影响？
2.你认为现代资本结构理论包括哪几种观点？请解释它们
的基本内容及其特点
3.怎样理解公司发行股票对市场传递的是“坏消息”这一
现象？
4.请解释为什么一个既有股本又有债务且为公众拥有的大
公司的代理成本高于无负债且为业主管理的小企业的
原因
5.资本结构决策需要考虑哪些因素？所得税、财务危机成
本、代理成本对公司资本结构有何影响？你认为公司
最佳负债比率应为多少？为什么？
