17-1
第 17 章
资本结构决策
17-2
资本结构决策
? 传统方法
? 总价值原则
? 市场缺陷的存在和激励问题
? 税收的影响
? 税和市场缺陷相结合
? 融资信号
17-3
资本结构
?关注融资组合对证券价格的影响,
?假定, (1) 企业的投资和资产管理决策保持不变
(2) 只考虑债务和权益融资,
资本结构 -- 以债务、优先股和普通股权益为代表
的企业的永久性长期融资方式组合（或比例）,
17-4
定性分析 --营业净利理论
ki = 公司债务的收益率
每年的债务利息
发行在外的债务的市场价值
I
B = = ki
假定,
? 每年支付利息
? 债务是永久的
? 永久债券的估价
? 不存在所得税 (Note,集中注意力放在资本结构
问题上,)
17-5
E
S
营业净利理论
= =
ke = 公司权益的收益率
普通股东可有的收益
流通在外的普通股市场价值 ke
假定,
? 预期收益不增长
? 股利支付率为 100%
? Results in the valuation of a perpetuity
17-6
O
V
营业净利理论
= =
ko = 企业的综合资本化比率
I+E
企业的总市场价值 ko
假定,
? V = B + S
? O = I + E
17-7
资本化比率
资本化比率,ko,-- 用来确定一系列的期望未来现
金流量的现值的折现率,
ko ke ki B B + S S B + S = +
当杠杆 B/S增加时,ki,ke,和 ko
会有什么变化?
17-8
营业净利理论
假定,
? EBIT= $1,350
?债务市场价值 = $1,800,利率 = 10%
?综合资本化率 = 15%
营业净利理论 -- 认为当财务杠杆发生变化时，企业的加
权平均成本和企业总价值保持不变的一种资本结构理
论,
17-9
权益报酬率
总市场价值 = O / ko = $1,350 /,15
= $9,000
权益市场价 = V - B = $9,000 - $1,800
= $7,200
权益报酬率 * = ($1,350 - $180) / $7,200
= 16.25%
计算权益报酬率
* B / S = $1,800 / $7,200 =,25
利息支付
= $1,800 * 10%
17-10
总市场价值 = O / ko = $1,350 /,15
= $9,000
权益市场价 = V - B = $9,000 - $3,000
= $6,000
权益报酬率 = E / S
= ($1,350 - $300) / $6,000
= 17.50%
权益报酬率
如果 B=$3,000，权益报酬率会是多少?
* B / S = $3,000 / $6,000 =,50
利息支付
= $3,000 * 10%
17-11
B / S ki ke ko
0.00 --- 15.00% 15%
0.25 10% 16.25% 15%
0.50 10% 17.50% 15%
1.00 10% 20.00% 15%
2.00 10% 25.00% 15%
权益报酬率
B/S发生变化,权益报酬率有什么变化,
Calculated in slides 9 and 10
17-12
权益报酬率
资本成本和资本结构的营业净利理论,
0,25,50,75 1.0 1.25 1.50 1.75 2.0
财务杠杆 (B / S)
.25
.20
.15
.10
.05
0
资本成本
(%
)
ke = 16.25%,
17.5%
ki (债务收益率 )
ko (综合资本化率 )
ke (权益报酬率 )
17-13
营业净利理论的总结
?假定 ko 保持不变,
?随着低成本的债务资金的增加,ke也会增加,
?只要 ki 保持不变,ke 随 B/S呈线性增长,
?因此,不存在最佳资本结构,
17-14
传统方法
最优资本结构 -- 使企业的资本成本最小并因而使企业
价值最大的资本结构,
传统方法 -- 认为存在一个 最优资本结构 而且管理当局
可以通过适当地使用财务杠杆来增加企业的总价值的
一种资本结构理论,
17-15
最优资本结构, 传统方法
传统方法
财务杠杆 (B / S)
.25
.20
.15
.10
.05
0
资本成本
(%
)
ki
ko
ke
最优资本结构
17-16
传统方法总结
? 资本成本取决于企业资本结构,
?开始时,加权平均成本随财务杠杆达到增加而下降，这
是由于 ke 的增加并不能完全抵消使用更便宜的债务资金
所带来的好处,
?但过了一定点之后,ke的增加就完全抵消并超过了在资
本结构中使用更便宜的债务资金的好处，从而 ko开始上
升，一旦 ki 开始增加, ko就会进一步增加,
? 因此,存在 一个最优资本结构 当 ko 最低时,
? 这也是企业的总价值最大的点 (折现率为 ko时 ),
17-17
总价值原则, Modigliani and
Miller (M&M)
? 认为财务杠杆和资本成本之间的关系是由净营业收
益法所解释的,
? 在整个财务杠杆的可能性范围内，企业的综合资本
化比率 ko 保持不变,
? 企业所有证券持有人的总风险不会随企业的资本结
构的改变而变化,
? 因此，不论企业的融资组合怎样，企业的总价值必
然相等,
17-18
债务市场价值 ($65M)
权益市场价值 ($35M)
企业总价值 ($100M)
总价值原则, Modigliani
and Miller
? M&M 假定不存在税收其他市场缺陷,
? 投资者能够用个人的财务杠杆来代替公司的财务杠杆,
债务的市场价值 ($35M)
权益的市场价值 ($65M)
企业总价值 ($100M)
? 对于资本结构的改变，企业的总价值会保持不变 (整张饼
的大小不变 ),
17-19
套利 和公司总价值
套利 -- 找到两件实质上相同的资产，购买较
便宜的而出售较贵的,
仅 在资本结构方面有差别而在其他方面完全
相同的两家企业 必然 具有相同的价值,
否则,套利 就成为可能，而套利的发生又会
使这两家企业最终在市场上按相同的总价值
出售,
17-20
套利 Example
考虑两家完全一样的公司 除了,
? 公司 NL -- 无财务杠杆
? 公司 L -- 有 $30,000的利率为 12% 的债券发行在外
? 公司 L 的债务的市场价等于它的面值
? 权益报酬率
-- Company NL is 15%
-- Company L is 16%
? 每个公司的 EBIT= $10,000
17-21
税前收益 = E = O - I
= $10,000 - $0
= $10,000
权益市场价 = E / ke
= $10,000 /,15
= $66,667
总价值 = $66,667 + $0
= $66,667
综合资本化率 = 15%
B/S = 0
套利 Example,公司
NL
公司 NL的
17-22
套利 Example,公司
L
税前收益 = E = O - I
= $10,000 - $3,600
= $6,400
权益市场价 = E / ke
= $6,400 /,16
= $40,000
总价值 = $40,000 + $30,000
= $70,000
综合资本化率 = 14.3%
B/S =,75
公司 L的价值
17-23
完成一个套利交易
假定你 拥有公司 L 1% 的股票 (权益价值
= $400),
你将,
1,出售公司 L的股票获得 $400,
2.按 12% 的利率借入 $300 (= 公司 L 1% 的债务 )，现
在你可用于投资的总资本为 $700,
3,购买 1%的 公司 NL的股票，花掉 $666.67,还有
$33.33 可用于其他投资 ($400 + $300 - $666.67),
17-24
完成一个套利交易
投资公司 L普通股的期望收益为,
$400 x 16% = $64
后实施套利交易的收益为,
?$666.67 x 15% = $100 投资于 NL公司的收益
?$300 x 12% = $36 利息支付
?$64 净收益金额 ($100 - $36)和 $33.33,
也就是说，你只要花 $666.67 就可赚 $64.当然你会
更愿意投资 NL公司
17-25
套利交易的总结
? 公司 NL的普通股价格上升由于股票需求增加,
? 公司 L的普通股价格下降由于股票需求降低,
? 套利过程持续直到 公司 NL和 L的总价值相等,
? 因此,企业的总价值不受财务杠杆的影响,
? 投资者使用个人财务杠杆代替公司财务杠杆,
17-26
Example,公司所得税的
影响
两家完全一样的公司 除了,
?公司 ND -- 无债,预期报酬率为 16%
?公司 D -- 有利率 12%的债务 $5,000
?两家公司的税率都是 40%
?两家公司的 EBIT都是 $2,000
适当利用 财务杠杆 可对公司的总估价产生
有利的影响,
17-27
税前收益 = E = O - I
= $2,000 - $0
= $2,000
所得税率 (T) = 40%
普通股可有收益 = EACS (1 - T)
= $2,000 (1 -,4)
= $1,200
所有证券持有人的总收益 = EAT + I
= $1,200 + 0
= $1,200
公司所得税 Example,公
司 ND
公司 ND的价值 (Note,无债 )
17-28
税前收益 = E = O - I
= $2,000 - $600
= $1,400
所得税率 (T) = 40%
普通股可有的收益 = EACS (1 - T)
= $1,400 (1 -,4)
= $840
所有证券持有人的总收益 = EAT + I
= $840 + $600
= $1,440*
公司所得税 Example,公
司 D
公司 D的价值 (Note,有债 )
* $240 annual tax-shield benefit of debt (i.e.,$1,440 - $1,200)
17-29
避税利益
避税 -- 可以在计算税收前扣除的费用, 该项费用通过
减少应税收入使相同数额的收益免征所得税,
债务避税
利益的现值 * = (r) (B) (tc)
r
= (B) (tc)
* 永久债务,按永久年金处理
** Alternatively,$240 annual tax shield /,12 = $2,000
= ($5,000) (.4) = $2,000*
17-30
杠杆企业的价值
无杠杆企业的价值 = $1,200 /,16
(Company ND) = $7,500*
有杠杆企业的价值 = $7,500 + $2,000
(Company D) = $9,500
杠杆企业 无杠杆时 债务避税利益
的价值 = 企业的价值 + 现值
* Assuming zero growth and 100% dividend payout
17-31
公司税的总结
? 财务杠杆越大,公司的资本成本越低,
? 调整后的 M&M 认为 最优策略是 最大限度地利用财务
杠杆,
? 这隐含着公司最佳资本结构为 100% 的负债 ! 这与实
际情况不符,
? 举债越多,避税好处越多,公司价值越大,
17-32
市场不完善 和激励问题
?代理成本 (Slide 28)
?债务和对效率管理的激励
?机构性的限制
?交易成本
?破产成本 (Slide 27)
17-33
存在破产成本时的权益报酬
率
财务杠杆 (B / S)
Rf Req
ui
re
d R
ate
o
f R
etu
rn
on
Eq
ui
ty
(k e
) ke 无杠杆时的
ke 无破产成本的
有破产成本的 ke
财务风险溢价
经营风险溢价
无风险利率
17-34
代理成本
? 监督 包括用契约对代理人进行约束，审计财务报表和直接对
管理当局的决策进行限制等,
? 这一成本最终都由股东承担 (Jensen & Meckling),
? 监督成本同破产成本一样，随财务杠杆的增加而以递增的比
率上升,
代理成本 -- 为保证管理当局按照企业同股东和债权人
之间所签订的合约行事而发生的对管理当局进行的激
励（工资、奖金、认股权和额外津贴）和监督成本,
17-35
破产成本,代理成本,和税
随着财务杠杆的增加,避税利益增加,同时破
产成本和代理成本也增加,
杠杆企业的价值
= 无杠杆时企业的价值
+ 债务的避税利益的现值
- 破产成本和代理成本的现值
17-36
破产成本,代理成本,和税
最佳财务杠杆
税,破产和
代理成本的结合
税的净影响
财务杠杆 (B/S)
资本成本
(%
)
最小的资本成本点
17-37
融资信号
? 信号理论是基于信息不对称：管理者知道有关企业
的事情，而外部人（证券持有人）不知道,
? 通过发行更多的债务来改变你的资本结构 说明公司
的股价被低估了,
? 这是一个 正信号,因为杠杆的增加意味着破产概率
的增加，投资者因此会得出结论，你确有充分的理
由认为情况要比股价所反映的要好,
? 管理者通过改变资本结构，来传递企业的有关获利
和风险的信息,
第 17 章
资本结构决策
17-2
资本结构决策
? 传统方法
? 总价值原则
? 市场缺陷的存在和激励问题
? 税收的影响
? 税和市场缺陷相结合
? 融资信号
17-3
资本结构
?关注融资组合对证券价格的影响,
?假定, (1) 企业的投资和资产管理决策保持不变
(2) 只考虑债务和权益融资,
资本结构 -- 以债务、优先股和普通股权益为代表
的企业的永久性长期融资方式组合（或比例）,
17-4
定性分析 --营业净利理论
ki = 公司债务的收益率
每年的债务利息
发行在外的债务的市场价值
I
B = = ki
假定,
? 每年支付利息
? 债务是永久的
? 永久债券的估价
? 不存在所得税 (Note,集中注意力放在资本结构
问题上,)
17-5
E
S
营业净利理论
= =
ke = 公司权益的收益率
普通股东可有的收益
流通在外的普通股市场价值 ke
假定,
? 预期收益不增长
? 股利支付率为 100%
? Results in the valuation of a perpetuity
17-6
O
V
营业净利理论
= =
ko = 企业的综合资本化比率
I+E
企业的总市场价值 ko
假定,
? V = B + S
? O = I + E
17-7
资本化比率
资本化比率,ko,-- 用来确定一系列的期望未来现
金流量的现值的折现率,
ko ke ki B B + S S B + S = +
当杠杆 B/S增加时,ki,ke,和 ko
会有什么变化?
17-8
营业净利理论
假定,
? EBIT= $1,350
?债务市场价值 = $1,800,利率 = 10%
?综合资本化率 = 15%
营业净利理论 -- 认为当财务杠杆发生变化时，企业的加
权平均成本和企业总价值保持不变的一种资本结构理
论,
17-9
权益报酬率
总市场价值 = O / ko = $1,350 /,15
= $9,000
权益市场价 = V - B = $9,000 - $1,800
= $7,200
权益报酬率 * = ($1,350 - $180) / $7,200
= 16.25%
计算权益报酬率
* B / S = $1,800 / $7,200 =,25
利息支付
= $1,800 * 10%
17-10
总市场价值 = O / ko = $1,350 /,15
= $9,000
权益市场价 = V - B = $9,000 - $3,000
= $6,000
权益报酬率 = E / S
= ($1,350 - $300) / $6,000
= 17.50%
权益报酬率
如果 B=$3,000，权益报酬率会是多少?
* B / S = $3,000 / $6,000 =,50
利息支付
= $3,000 * 10%
17-11
B / S ki ke ko
0.00 --- 15.00% 15%
0.25 10% 16.25% 15%
0.50 10% 17.50% 15%
1.00 10% 20.00% 15%
2.00 10% 25.00% 15%
权益报酬率
B/S发生变化,权益报酬率有什么变化,
Calculated in slides 9 and 10
17-12
权益报酬率
资本成本和资本结构的营业净利理论,
0,25,50,75 1.0 1.25 1.50 1.75 2.0
财务杠杆 (B / S)
.25
.20
.15
.10
.05
0
资本成本
(%
)
ke = 16.25%,
17.5%
ki (债务收益率 )
ko (综合资本化率 )
ke (权益报酬率 )
17-13
营业净利理论的总结
?假定 ko 保持不变,
?随着低成本的债务资金的增加,ke也会增加,
?只要 ki 保持不变,ke 随 B/S呈线性增长,
?因此,不存在最佳资本结构,
17-14
传统方法
最优资本结构 -- 使企业的资本成本最小并因而使企业
价值最大的资本结构,
传统方法 -- 认为存在一个 最优资本结构 而且管理当局
可以通过适当地使用财务杠杆来增加企业的总价值的
一种资本结构理论,
17-15
最优资本结构, 传统方法
传统方法
财务杠杆 (B / S)
.25
.20
.15
.10
.05
0
资本成本
(%
)
ki
ko
ke
最优资本结构
17-16
传统方法总结
? 资本成本取决于企业资本结构,
?开始时,加权平均成本随财务杠杆达到增加而下降，这
是由于 ke 的增加并不能完全抵消使用更便宜的债务资金
所带来的好处,
?但过了一定点之后,ke的增加就完全抵消并超过了在资
本结构中使用更便宜的债务资金的好处，从而 ko开始上
升，一旦 ki 开始增加, ko就会进一步增加,
? 因此,存在 一个最优资本结构 当 ko 最低时,
? 这也是企业的总价值最大的点 (折现率为 ko时 ),
17-17
总价值原则, Modigliani and
Miller (M&M)
? 认为财务杠杆和资本成本之间的关系是由净营业收
益法所解释的,
? 在整个财务杠杆的可能性范围内，企业的综合资本
化比率 ko 保持不变,
? 企业所有证券持有人的总风险不会随企业的资本结
构的改变而变化,
? 因此，不论企业的融资组合怎样，企业的总价值必
然相等,
17-18
债务市场价值 ($65M)
权益市场价值 ($35M)
企业总价值 ($100M)
总价值原则, Modigliani
and Miller
? M&M 假定不存在税收其他市场缺陷,
? 投资者能够用个人的财务杠杆来代替公司的财务杠杆,
债务的市场价值 ($35M)
权益的市场价值 ($65M)
企业总价值 ($100M)
? 对于资本结构的改变，企业的总价值会保持不变 (整张饼
的大小不变 ),
17-19
套利 和公司总价值
套利 -- 找到两件实质上相同的资产，购买较
便宜的而出售较贵的,
仅 在资本结构方面有差别而在其他方面完全
相同的两家企业 必然 具有相同的价值,
否则,套利 就成为可能，而套利的发生又会
使这两家企业最终在市场上按相同的总价值
出售,
17-20
套利 Example
考虑两家完全一样的公司 除了,
? 公司 NL -- 无财务杠杆
? 公司 L -- 有 $30,000的利率为 12% 的债券发行在外
? 公司 L 的债务的市场价等于它的面值
? 权益报酬率
-- Company NL is 15%
-- Company L is 16%
? 每个公司的 EBIT= $10,000
17-21
税前收益 = E = O - I
= $10,000 - $0
= $10,000
权益市场价 = E / ke
= $10,000 /,15
= $66,667
总价值 = $66,667 + $0
= $66,667
综合资本化率 = 15%
B/S = 0
套利 Example,公司
NL
公司 NL的
17-22
套利 Example,公司
L
税前收益 = E = O - I
= $10,000 - $3,600
= $6,400
权益市场价 = E / ke
= $6,400 /,16
= $40,000
总价值 = $40,000 + $30,000
= $70,000
综合资本化率 = 14.3%
B/S =,75
公司 L的价值
17-23
完成一个套利交易
假定你 拥有公司 L 1% 的股票 (权益价值
= $400),
你将,
1,出售公司 L的股票获得 $400,
2.按 12% 的利率借入 $300 (= 公司 L 1% 的债务 )，现
在你可用于投资的总资本为 $700,
3,购买 1%的 公司 NL的股票，花掉 $666.67,还有
$33.33 可用于其他投资 ($400 + $300 - $666.67),
17-24
完成一个套利交易
投资公司 L普通股的期望收益为,
$400 x 16% = $64
后实施套利交易的收益为,
?$666.67 x 15% = $100 投资于 NL公司的收益
?$300 x 12% = $36 利息支付
?$64 净收益金额 ($100 - $36)和 $33.33,
也就是说，你只要花 $666.67 就可赚 $64.当然你会
更愿意投资 NL公司
17-25
套利交易的总结
? 公司 NL的普通股价格上升由于股票需求增加,
? 公司 L的普通股价格下降由于股票需求降低,
? 套利过程持续直到 公司 NL和 L的总价值相等,
? 因此,企业的总价值不受财务杠杆的影响,
? 投资者使用个人财务杠杆代替公司财务杠杆,
17-26
Example,公司所得税的
影响
两家完全一样的公司 除了,
?公司 ND -- 无债,预期报酬率为 16%
?公司 D -- 有利率 12%的债务 $5,000
?两家公司的税率都是 40%
?两家公司的 EBIT都是 $2,000
适当利用 财务杠杆 可对公司的总估价产生
有利的影响,
17-27
税前收益 = E = O - I
= $2,000 - $0
= $2,000
所得税率 (T) = 40%
普通股可有收益 = EACS (1 - T)
= $2,000 (1 -,4)
= $1,200
所有证券持有人的总收益 = EAT + I
= $1,200 + 0
= $1,200
公司所得税 Example,公
司 ND
公司 ND的价值 (Note,无债 )
17-28
税前收益 = E = O - I
= $2,000 - $600
= $1,400
所得税率 (T) = 40%
普通股可有的收益 = EACS (1 - T)
= $1,400 (1 -,4)
= $840
所有证券持有人的总收益 = EAT + I
= $840 + $600
= $1,440*
公司所得税 Example,公
司 D
公司 D的价值 (Note,有债 )
* $240 annual tax-shield benefit of debt (i.e.,$1,440 - $1,200)
17-29
避税利益
避税 -- 可以在计算税收前扣除的费用, 该项费用通过
减少应税收入使相同数额的收益免征所得税,
债务避税
利益的现值 * = (r) (B) (tc)
r
= (B) (tc)
* 永久债务,按永久年金处理
** Alternatively,$240 annual tax shield /,12 = $2,000
= ($5,000) (.4) = $2,000*
17-30
杠杆企业的价值
无杠杆企业的价值 = $1,200 /,16
(Company ND) = $7,500*
有杠杆企业的价值 = $7,500 + $2,000
(Company D) = $9,500
杠杆企业 无杠杆时 债务避税利益
的价值 = 企业的价值 + 现值
* Assuming zero growth and 100% dividend payout
17-31
公司税的总结
? 财务杠杆越大,公司的资本成本越低,
? 调整后的 M&M 认为 最优策略是 最大限度地利用财务
杠杆,
? 这隐含着公司最佳资本结构为 100% 的负债 ! 这与实
际情况不符,
? 举债越多,避税好处越多,公司价值越大,
17-32
市场不完善 和激励问题
?代理成本 (Slide 28)
?债务和对效率管理的激励
?机构性的限制
?交易成本
?破产成本 (Slide 27)
17-33
存在破产成本时的权益报酬
率
财务杠杆 (B / S)
Rf Req
ui
re
d R
ate
o
f R
etu
rn
on
Eq
ui
ty
(k e
) ke 无杠杆时的
ke 无破产成本的
有破产成本的 ke
财务风险溢价
经营风险溢价
无风险利率
17-34
代理成本
? 监督 包括用契约对代理人进行约束，审计财务报表和直接对
管理当局的决策进行限制等,
? 这一成本最终都由股东承担 (Jensen & Meckling),
? 监督成本同破产成本一样，随财务杠杆的增加而以递增的比
率上升,
代理成本 -- 为保证管理当局按照企业同股东和债权人
之间所签订的合约行事而发生的对管理当局进行的激
励（工资、奖金、认股权和额外津贴）和监督成本,
17-35
破产成本,代理成本,和税
随着财务杠杆的增加,避税利益增加,同时破
产成本和代理成本也增加,
杠杆企业的价值
= 无杠杆时企业的价值
+ 债务的避税利益的现值
- 破产成本和代理成本的现值
17-36
破产成本,代理成本,和税
最佳财务杠杆
税,破产和
代理成本的结合
税的净影响
财务杠杆 (B/S)
资本成本
(%
)
最小的资本成本点
17-37
融资信号
? 信号理论是基于信息不对称：管理者知道有关企业
的事情，而外部人（证券持有人）不知道,
? 通过发行更多的债务来改变你的资本结构 说明公司
的股价被低估了,
? 这是一个 正信号,因为杠杆的增加意味着破产概率
的增加，投资者因此会得出结论，你确有充分的理
由认为情况要比股价所反映的要好,
? 管理者通过改变资本结构，来传递企业的有关获利
和风险的信息,
