16-1
第 16 章
经营杠杆和财务杠杆
16-2
经营杠杆和财务杠杆
? 经营杠杆
? 财务杠杆
? 总杠杆
? 履行债务的现金流量能力
? 其他分析方法
? 各种方法的结合
16-3
经营杠杆
?固定成本的存在使销售量变动一个百分
比产生一个放大了的 EBIT（或损失）变
动百分比,
经营杠杆 -- 企业对固定经营成本的使
用,
16-4
经营杠杆效应
Firm F Firm V Firm 2F
销售额 $10 $11 $19.5
营业成本
固定成本 7 2 14
变动成本 2 7 3
EBIT $ 1 $ 2 $ 2.5
FC/总成本,78,22,82
FC/销售额,70,18,72
(千元 )
16-5
经营杠杆效应
? 现在,让每一家企业的销售额在下一年都
增加 50%,
? 你认为哪家企业对销售的变动更 敏感 (也
就是说,哪家的 EBIT变动的百分比最大
)?
[ ] Firm F; [ ] Firm V; [ ] Firm 2F,
16-6
经营杠杆效应
Firm F Firm V Firm 2F
销售额 $15 $16.5 $29.25
营业成本
固定成本 7 2 14
变动成本 3 10.5 4.5
EBIT $ 5 $ 4 $10.75
EBIT变动百分比 * 400% 100% 330%
(千元 )
* (EBITt - EBIT t-1) / EBIT t-1
16-7
经营杠杆效应
? Firm F 最敏感 -- 销售额增加 50%, EBIT 增加
400%,
? 认为具有最大的固定成本绝对额或相对额的企业会自
动表现出最强的经营杠杆效应的看法是错误的,
? 在后面，我们将得出一个简单的方法来判断哪个企业
对经营杠杆的存在最敏感,
16-8
盈亏平衡分析
?当研究经营杠杆时,利润指 EBIT,
盈亏平衡分析 -- 研究固定成本、变动成本
、利润和 销售量之间关系的一种技术,
16-9
盈亏平衡图
生产和销售量
0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000
总收入
利润
固定成本
变动成本 亏损
收益和成本
($
th
ou
sa
nd
s)
175
250
100
50
总成本
16-10
盈亏平衡点
如何求这个盈亏平衡点,
EBIT = P(Q) - V(Q) - FC
EBIT = Q(P - V) - FC
P = 产品单价 V = 单位变动成本
FC = 固定成本 Q = 生产和销售的数量
盈亏平衡点 -- 使总收入与总成本相等所要求的销
售量；既可用产品件数表示，也可用金额表示,
16-11
盈亏平衡点
在盈亏平衡点,EBIT = 0
Q(P - V) - FC = EBIT
QBE(P - V) - FC = 0
QBE(P - V) = FC
QBE = FC / (P - V)
16-12
盈亏平衡点
如何求销售收入盈亏平衡点,
SBE = FC + (VCBE)
SBE = FC + (QBE )(V)
or
SBE * = FC / [1 - (VC / S) ]
* Refer to text for derivation of the formula
16-13
盈亏平衡点例
BW 的 产量 和 销售收入盈亏平衡点,
? 固定成本 = $100,000
? 产品销售单价 $43.75
? 单位变动成本 =$18.75
16-14
盈亏平衡点的其他表示
QBE = FC / (P - V)
QBE = $100,000 / ($43.75 - $18.75)
QBE = 4,000 Units
SBE = (QBE )(V) + FC
SBE = (4,000 )($18.75) + $100,000
SBE = $175,000
16-15
盈亏平衡图
生产和销售产品数量
0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000
总收入
利润
固定成本
变动成本 损失
收益和成本
($
th
ou
sa
nd
s)
175
250
100
50
总成本
16-16
经营杠杆系数 (DOL)
在销售数量
为 Q时的
DOL
经营杠杆系数 -- 销售变动 1%所导致 EBIT 变
动的百分比,
=
EBIT变动百分比
销售变动百分比
16-17
计算 DOL
DOLQ units
在实际计算 DOL时，有几个从定义公式导出
的替代公式更为有用,
=
Q (P - V)
Q (P - V) - FC
= Q
Q - QBE
16-18
计算 DOL
DOLS dollars of sales = S - VC S - VC - FC
= EBIT + FC EBIT
16-19
例
Lisa Miller 想知道销售水平为 6,000 and
8,000 件 时的 DOL,我们仍假定,
? F c=$100,000
? P= $43.75 /件
? V= $18.75 /件
16-20
计算 BW的 DOL
DOL6,000 units
用前计算的盈亏平衡产量 4000件计算
= 6,000 6,000 - 4,000
=
= 3
DOL8,000 units 8,000 8,000 - 4,000 = 2
16-21
DOL的解释
由于经营杠杆的存在，销售从 8000件的销
售水平变动 1%会导致 EBIT变动 2%,
= DOL8,000 units
8,000
8,000 - 4,000 =
2
16-22
DOL的解释
2,000 4,000 6,000 8,000
1
2
3
4
5
生产和销售数量
0
-1
-2
-3
-4
-5
(D
OL
)
QBE
16-23
DOL的解释
? DOL 用来衡量 EBIT对销售变动的敏感性,
? 当销售趋于盈亏平衡点时,DOL就趋向于无穷大,
? 当我们进行公司比较时,DOL大的公司 EBIT对销售的
变动就越敏感,
主要结论,
16-24
DOL 和经营风险
? DOL 仅是企业总的经营风险的 一个组成部分,
且 只有在销售和生产成本的变动性存在的条件下
才会被激活,
? DOL 放大 EBIT的变动性,因此,也就放大了企业
的经营风险,
经营风险 -- 企业的有形经营的内在不确定性
，它的影响表现在企业的 EBIT的可变性上,
16-25
财务杠杆
?财务杠杆是可以选择的,
?采用财务杠杆是希望能增加普通股东的
收益,
财务杠杆 -- 企业对固定融资成本的使
用, 在英国的表达为 gearing,
16-26
EBIT-EPS 无差异分析
假定 EBIT 水平计算 EPS,
EBIT-EPS 无差异点 -- 关于融资选择对每股收
益的影响的分析。无差异点就是对两种或多种方
案 EPS都相同的 EBIT的水平,
(EBIT - I) (1 - t) - 每年支付优先股利,
流通在外的普通股股数 EPS =
16-27
EBIT-EPS 图
?当前普通股股数 = 50,000
?为了生产扩张还要再筹资 $1 百万,
?全为普通股，发行价 $20/股 (50,000 股 )
?全部为利率 10%的负债
?全部为优先股，股利率为 9%
?期望 EBIT = $500,000
?所得税率 30%
BW 公司完全通过普通股筹集到长期资金 $2百万,
16-28
EBIT-EPS 分析,全为普通
股融资
EBIT $500,000 $150,000*
利息 0 0
EBT $500,000 $150,000
所得税 (30% x EBT) 150,000 45,000
EAT $350,000 $105,000
优先股股利 0 0
EACS $350,000 $105,000
流通在外普通股股数 100,000 100,000
EPS $3.50 $1.05
普通股
* EBIT= $150,000重新计算,
16-29
EBIT-EPS 图
0 100 200 300 400 500 600 700
EBIT ($ 千元 )
E
p S
($
)
0
1
2
3
4
5
6
普通股
16-30
EBIT-EPS 分析,全为负债
融资
EBIT $500,000 $150,000*
利息 100,000 100,000
EBT $400,000 $ 50,000
所得税 (30% x EBT) 120,000 15,000
EAT $280,000 $ 35,000
优先股股利 0 0
EACS $280,000 $ 35,000
流通在外普通股股数 50,000 50,000
EPS $5.60 $0.70
债务
* EBIT= $150,000重新计算,
16-31
EBIT-EPS 图
0 100 200 300 400 500 600 700
EBIT ($ 千元 )
E
p S
($
)
0
1
2
3
4
5
6
普通股
债务
债务 和
普通股
融资无差异点
16-32
EBIT-EPS 分析,全为优先
股融资
EBIT $500,000 $150,000*
利息 0 0
EBT $500,000 $150,000
所得税 (30% x EBT) 150,000 45,000
EAT $350,000 $105,000
优先股股利 90,000 90,000
EACS $260,000 $ 15,000
流通在外普通股股数 50,000 50,000
EPS $5.20 $0.30
优先股
* EBIT= $150,000重新计算,
16-33
0 100 200 300 400 500 600 700
EBIT-EPS 图
EBIT ($ 千元 )
E
p S
($
)
0
1
2
3
4
5
6
普通股
债务
优先股 和 普通股
融资无差异点
优先股
16-34
风险?
0 100 200 300 400 500 600 700
EBIT ($ thousands)
Ea
rn
in
gs
pe
r S
ha
re
($
)
0
1
2
3
4
5
6
普通股
债务
低风险, Only a small
probability that EPS will
be less if the debt
alternative is chosen,
EB
IT的概率分布
(fo
r th
e p
ro
ba
bi
lity
di
str
ib
uti
on
)
16-35
风险?
0 100 200 300 400 500 600 700
EBIT ($ thousands)
Ea
rn
in
gs
pe
r S
ha
re
($
)
0
1
2
3
4
5
6
Common
Debt
高风险, A much larger
probability that EPS will
be less if the debt
alternative is chosen,
Pr
ob
ab
ili
ty
of
O
cc
ur
re
nc
e
(fo
r th
e p
ro
ba
bi
lity
di
str
ib
uti
on
)
16-36
财务杠杆系数 (DFL)
EBIT为 X
元时的
DFL
财务杠杆系数 -- EBIT变动 1%所引起的 EPS
变动的百分比,
=
EPS变动百分比
EBIT变动百分比
16-37
计算 DFL
DFL EBIT of $X
在实际计算 DFL时，用下面的替代公式,
= EBIT EBIT - I - [ PD / (1 - t) ]
EBIT = 息前税前利润
I = 利息
PD = 优先股股利
t = 公司所得税率
16-38
每一种融资选择的 DFL
DFL $500,000
全部普通股融资
= $500,000 $500,000 - 0 - [0 / (1 - 0)]
* EBIT=500000
= 1.00
16-39
每一种融资选择的 DFL
DFL $500,000
全部债务融资
= $500,000 { $500,000 - 100,000
- [0 / (1 - 0)] }
* EBIT=500000
= $500,000 / $400,000
1.25 =
16-40
每一种融资选择的 DFL
DFL $500,000
全部优先股融资
= $500,000 { $500,000 - 0
- [90,000 / (1 -,30)] }
* EBIT=500000
= $500,000 / $400,000
1.35 =
16-41
EPS的变动性
?优先股融资 会导致 EPS的变动性更大，因
为它的 DFL最大,
?这是因为利息可在税前扣出，而优先股却
不能在税前扣除,
DFLEquity = 1.00
DFLDebt = 1.25
DFLPreferred = 1.35
哪一种融资方式 导致
EPS变动性更大?
16-42
财务风险
?当企业在它的资本结构中增加固定成本融资的比例
时，丧失偿债能力的概率也就增加, 例如,公司的
EBIT 至少要达到 $100,000 才能支付利息,
?债务也增加了 EPS的变动性,DFL 从 1.00 增加到
1.25,
财务风险 -- 由于使用财务杠杆导致的每股收益变动
性的增加 —— 加上可能丧失偿债能力的风险,
16-43
公司总风险
? CVEPS 是衡量 总风险的方差系数
? CVEBIT 是衡量 经营风险的方差系数
? CVEPS - CVEBIT是衡量 财务风险的方差系数
总风险 -- EPS的变动性。它是经营风险与财务风险
之和,
总风险 = 经营风险 + 财务风险
16-44
总杠杆系数 (DTL)
在销售为
Q时的 DTL
总杠杆系数 -- 销售变动 1%所导致的企业 EPS
变动的百分比,
=
EPS变动百分比
Q变动百分比
16-45
计算 DTL
DTL S dollars
of sales
DTL Q units (or S dollars) = ( DOL Q units (or S dollars) )
x ( DFL EBIT of X dollars )
= EBIT + FC EBIT - I - [ PD / (1 - t) ]
DTL Q units Q (P - V) Q (P - V) - FC - I - [ PD / (1 - t) ] =
16-46
DTL 例
Lisa Miller 想知道 EBIT=$500,000 时 的
D T L,我们仍假定,
?F c = $100,000
?P= $43.75/个
?V c = $18.75 /个
16-47
全部权益融资的 DTL
DTL S dollars
of sales
=
$500,000 + $100,000
$500,000 - 0 - [ 0 / (1 -,3) ]
DTLS dollars = (DOL S dollars) x (DFLEBIT of $S )
DTLS dollars = (1.2 ) x ( 1.0* ) = 1.20
= 1.20
*Note,无杠杆,
16-48
全部债务融资的 DTL
DTL S dollars
of sales
=
$500,000 + $100,000
{ $500,000 - $100,000
- [ 0 / (1 -,3) ] }
DTLS dollars = (DOL S dollars) x (DFLEBIT of $S )
DTLS dollars = (1.2 ) x ( 1.25* ) = 1.50
= 1.50
16-49
风险与收益
比较权益和债务两种融资方式的 E（ EPS）和
DTL,
融资方式 E(EPS) DTL
权益 $3.50 1.20
债务 $5.60 1.50
E（ EPS） 越高，潜在的风险越大 ( DTL越高 )!
16-50
适当的财务杠杆?
? 企业应当首先分析它的 期望现金流量,
? 企业的期望现金流量 越大 和 越稳定,公司的最大负
债能力也就越大,
? 固定财务费用包括, 债务本金和利息的支付、融资租
赁付款和优先股利,
最大负债能力 -- 企业可充分履行的最大债务（和其
他固定费用融资）金额,
16-51
偿债保障比率
利息保障倍数
EBIT
利息费用
反映公司偿还利息的能
力,
损益表比率
保障比率
比率 = 1表明收益刚够
满足利息负担,
16-52
偿债保障比率
偿债保障比率
EBIT
{ 利息 + [本金 / (1-t) ] }
反映企业偿还本金和支
付利息的能力,
损益表比率
偿债比率
它告诉我们企业满足所有债务
的能力。不能支付本金与不能
支付利息同样都在法律上构成
违约,
16-53
Example
比较权益和债务两种融资方式 B W 在
EBIT=$500,000 时的 偿债比率,
假定,
?利息费用 为 $100,000
?本金支付每年 $100,000, 10年还完
16-54
Coverage Example
比较利息保障倍数和偿债保障比率,
Interest Debt-service
融资方式 Coverage Coverage
权益 无穷大 Infinite
债务 5.00 2.50
公司实际的风险比利息保障倍数比率揭示的风险要高,
16-55
Example
-250 0 250 500 750 1,000 1,250
EBIT ($ thousands)
公司 B的 EBIT下降到债务
负担之下的概率要比公司
A小得大多, Firm B
Firm A
债务负担
= $200,000
PR
OB
AB
IL
IT
Y
OF
O
CC
UR
REN
CE
16-56
其他分析方法
? 经常,企业要与同一行业的企业相比,
? 大的偏离需要调整,
? For example,进行比较时，行业的平均值必须作为基准,
资本结构 -- 以负债、优先股和普通股为代表的公司
永久性长期融资方式的组合（或比例）,
16-57
其他分析方法
?企业通过与下面的分析家交谈，获取关于财
务杠杆的适当数额的看法可能有帮助,
? 投资银行家
? 结构投资者
? 投资分析家
? 贷款人
Surveying Investment Analysts and Lenders
第 16 章
经营杠杆和财务杠杆
16-2
经营杠杆和财务杠杆
? 经营杠杆
? 财务杠杆
? 总杠杆
? 履行债务的现金流量能力
? 其他分析方法
? 各种方法的结合
16-3
经营杠杆
?固定成本的存在使销售量变动一个百分
比产生一个放大了的 EBIT（或损失）变
动百分比,
经营杠杆 -- 企业对固定经营成本的使
用,
16-4
经营杠杆效应
Firm F Firm V Firm 2F
销售额 $10 $11 $19.5
营业成本
固定成本 7 2 14
变动成本 2 7 3
EBIT $ 1 $ 2 $ 2.5
FC/总成本,78,22,82
FC/销售额,70,18,72
(千元 )
16-5
经营杠杆效应
? 现在,让每一家企业的销售额在下一年都
增加 50%,
? 你认为哪家企业对销售的变动更 敏感 (也
就是说,哪家的 EBIT变动的百分比最大
)?
[ ] Firm F; [ ] Firm V; [ ] Firm 2F,
16-6
经营杠杆效应
Firm F Firm V Firm 2F
销售额 $15 $16.5 $29.25
营业成本
固定成本 7 2 14
变动成本 3 10.5 4.5
EBIT $ 5 $ 4 $10.75
EBIT变动百分比 * 400% 100% 330%
(千元 )
* (EBITt - EBIT t-1) / EBIT t-1
16-7
经营杠杆效应
? Firm F 最敏感 -- 销售额增加 50%, EBIT 增加
400%,
? 认为具有最大的固定成本绝对额或相对额的企业会自
动表现出最强的经营杠杆效应的看法是错误的,
? 在后面，我们将得出一个简单的方法来判断哪个企业
对经营杠杆的存在最敏感,
16-8
盈亏平衡分析
?当研究经营杠杆时,利润指 EBIT,
盈亏平衡分析 -- 研究固定成本、变动成本
、利润和 销售量之间关系的一种技术,
16-9
盈亏平衡图
生产和销售量
0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000
总收入
利润
固定成本
变动成本 亏损
收益和成本
($
th
ou
sa
nd
s)
175
250
100
50
总成本
16-10
盈亏平衡点
如何求这个盈亏平衡点,
EBIT = P(Q) - V(Q) - FC
EBIT = Q(P - V) - FC
P = 产品单价 V = 单位变动成本
FC = 固定成本 Q = 生产和销售的数量
盈亏平衡点 -- 使总收入与总成本相等所要求的销
售量；既可用产品件数表示，也可用金额表示,
16-11
盈亏平衡点
在盈亏平衡点,EBIT = 0
Q(P - V) - FC = EBIT
QBE(P - V) - FC = 0
QBE(P - V) = FC
QBE = FC / (P - V)
16-12
盈亏平衡点
如何求销售收入盈亏平衡点,
SBE = FC + (VCBE)
SBE = FC + (QBE )(V)
or
SBE * = FC / [1 - (VC / S) ]
* Refer to text for derivation of the formula
16-13
盈亏平衡点例
BW 的 产量 和 销售收入盈亏平衡点,
? 固定成本 = $100,000
? 产品销售单价 $43.75
? 单位变动成本 =$18.75
16-14
盈亏平衡点的其他表示
QBE = FC / (P - V)
QBE = $100,000 / ($43.75 - $18.75)
QBE = 4,000 Units
SBE = (QBE )(V) + FC
SBE = (4,000 )($18.75) + $100,000
SBE = $175,000
16-15
盈亏平衡图
生产和销售产品数量
0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000
总收入
利润
固定成本
变动成本 损失
收益和成本
($
th
ou
sa
nd
s)
175
250
100
50
总成本
16-16
经营杠杆系数 (DOL)
在销售数量
为 Q时的
DOL
经营杠杆系数 -- 销售变动 1%所导致 EBIT 变
动的百分比,
=
EBIT变动百分比
销售变动百分比
16-17
计算 DOL
DOLQ units
在实际计算 DOL时，有几个从定义公式导出
的替代公式更为有用,
=
Q (P - V)
Q (P - V) - FC
= Q
Q - QBE
16-18
计算 DOL
DOLS dollars of sales = S - VC S - VC - FC
= EBIT + FC EBIT
16-19
例
Lisa Miller 想知道销售水平为 6,000 and
8,000 件 时的 DOL,我们仍假定,
? F c=$100,000
? P= $43.75 /件
? V= $18.75 /件
16-20
计算 BW的 DOL
DOL6,000 units
用前计算的盈亏平衡产量 4000件计算
= 6,000 6,000 - 4,000
=
= 3
DOL8,000 units 8,000 8,000 - 4,000 = 2
16-21
DOL的解释
由于经营杠杆的存在，销售从 8000件的销
售水平变动 1%会导致 EBIT变动 2%,
= DOL8,000 units
8,000
8,000 - 4,000 =
2
16-22
DOL的解释
2,000 4,000 6,000 8,000
1
2
3
4
5
生产和销售数量
0
-1
-2
-3
-4
-5
(D
OL
)
QBE
16-23
DOL的解释
? DOL 用来衡量 EBIT对销售变动的敏感性,
? 当销售趋于盈亏平衡点时,DOL就趋向于无穷大,
? 当我们进行公司比较时,DOL大的公司 EBIT对销售的
变动就越敏感,
主要结论,
16-24
DOL 和经营风险
? DOL 仅是企业总的经营风险的 一个组成部分,
且 只有在销售和生产成本的变动性存在的条件下
才会被激活,
? DOL 放大 EBIT的变动性,因此,也就放大了企业
的经营风险,
经营风险 -- 企业的有形经营的内在不确定性
，它的影响表现在企业的 EBIT的可变性上,
16-25
财务杠杆
?财务杠杆是可以选择的,
?采用财务杠杆是希望能增加普通股东的
收益,
财务杠杆 -- 企业对固定融资成本的使
用, 在英国的表达为 gearing,
16-26
EBIT-EPS 无差异分析
假定 EBIT 水平计算 EPS,
EBIT-EPS 无差异点 -- 关于融资选择对每股收
益的影响的分析。无差异点就是对两种或多种方
案 EPS都相同的 EBIT的水平,
(EBIT - I) (1 - t) - 每年支付优先股利,
流通在外的普通股股数 EPS =
16-27
EBIT-EPS 图
?当前普通股股数 = 50,000
?为了生产扩张还要再筹资 $1 百万,
?全为普通股，发行价 $20/股 (50,000 股 )
?全部为利率 10%的负债
?全部为优先股，股利率为 9%
?期望 EBIT = $500,000
?所得税率 30%
BW 公司完全通过普通股筹集到长期资金 $2百万,
16-28
EBIT-EPS 分析,全为普通
股融资
EBIT $500,000 $150,000*
利息 0 0
EBT $500,000 $150,000
所得税 (30% x EBT) 150,000 45,000
EAT $350,000 $105,000
优先股股利 0 0
EACS $350,000 $105,000
流通在外普通股股数 100,000 100,000
EPS $3.50 $1.05
普通股
* EBIT= $150,000重新计算,
16-29
EBIT-EPS 图
0 100 200 300 400 500 600 700
EBIT ($ 千元 )
E
p S
($
)
0
1
2
3
4
5
6
普通股
16-30
EBIT-EPS 分析,全为负债
融资
EBIT $500,000 $150,000*
利息 100,000 100,000
EBT $400,000 $ 50,000
所得税 (30% x EBT) 120,000 15,000
EAT $280,000 $ 35,000
优先股股利 0 0
EACS $280,000 $ 35,000
流通在外普通股股数 50,000 50,000
EPS $5.60 $0.70
债务
* EBIT= $150,000重新计算,
16-31
EBIT-EPS 图
0 100 200 300 400 500 600 700
EBIT ($ 千元 )
E
p S
($
)
0
1
2
3
4
5
6
普通股
债务
债务 和
普通股
融资无差异点
16-32
EBIT-EPS 分析,全为优先
股融资
EBIT $500,000 $150,000*
利息 0 0
EBT $500,000 $150,000
所得税 (30% x EBT) 150,000 45,000
EAT $350,000 $105,000
优先股股利 90,000 90,000
EACS $260,000 $ 15,000
流通在外普通股股数 50,000 50,000
EPS $5.20 $0.30
优先股
* EBIT= $150,000重新计算,
16-33
0 100 200 300 400 500 600 700
EBIT-EPS 图
EBIT ($ 千元 )
E
p S
($
)
0
1
2
3
4
5
6
普通股
债务
优先股 和 普通股
融资无差异点
优先股
16-34
风险?
0 100 200 300 400 500 600 700
EBIT ($ thousands)
Ea
rn
in
gs
pe
r S
ha
re
($
)
0
1
2
3
4
5
6
普通股
债务
低风险, Only a small
probability that EPS will
be less if the debt
alternative is chosen,
EB
IT的概率分布
(fo
r th
e p
ro
ba
bi
lity
di
str
ib
uti
on
)
16-35
风险?
0 100 200 300 400 500 600 700
EBIT ($ thousands)
Ea
rn
in
gs
pe
r S
ha
re
($
)
0
1
2
3
4
5
6
Common
Debt
高风险, A much larger
probability that EPS will
be less if the debt
alternative is chosen,
Pr
ob
ab
ili
ty
of
O
cc
ur
re
nc
e
(fo
r th
e p
ro
ba
bi
lity
di
str
ib
uti
on
)
16-36
财务杠杆系数 (DFL)
EBIT为 X
元时的
DFL
财务杠杆系数 -- EBIT变动 1%所引起的 EPS
变动的百分比,
=
EPS变动百分比
EBIT变动百分比
16-37
计算 DFL
DFL EBIT of $X
在实际计算 DFL时，用下面的替代公式,
= EBIT EBIT - I - [ PD / (1 - t) ]
EBIT = 息前税前利润
I = 利息
PD = 优先股股利
t = 公司所得税率
16-38
每一种融资选择的 DFL
DFL $500,000
全部普通股融资
= $500,000 $500,000 - 0 - [0 / (1 - 0)]
* EBIT=500000
= 1.00
16-39
每一种融资选择的 DFL
DFL $500,000
全部债务融资
= $500,000 { $500,000 - 100,000
- [0 / (1 - 0)] }
* EBIT=500000
= $500,000 / $400,000
1.25 =
16-40
每一种融资选择的 DFL
DFL $500,000
全部优先股融资
= $500,000 { $500,000 - 0
- [90,000 / (1 -,30)] }
* EBIT=500000
= $500,000 / $400,000
1.35 =
16-41
EPS的变动性
?优先股融资 会导致 EPS的变动性更大，因
为它的 DFL最大,
?这是因为利息可在税前扣出，而优先股却
不能在税前扣除,
DFLEquity = 1.00
DFLDebt = 1.25
DFLPreferred = 1.35
哪一种融资方式 导致
EPS变动性更大?
16-42
财务风险
?当企业在它的资本结构中增加固定成本融资的比例
时，丧失偿债能力的概率也就增加, 例如,公司的
EBIT 至少要达到 $100,000 才能支付利息,
?债务也增加了 EPS的变动性,DFL 从 1.00 增加到
1.25,
财务风险 -- 由于使用财务杠杆导致的每股收益变动
性的增加 —— 加上可能丧失偿债能力的风险,
16-43
公司总风险
? CVEPS 是衡量 总风险的方差系数
? CVEBIT 是衡量 经营风险的方差系数
? CVEPS - CVEBIT是衡量 财务风险的方差系数
总风险 -- EPS的变动性。它是经营风险与财务风险
之和,
总风险 = 经营风险 + 财务风险
16-44
总杠杆系数 (DTL)
在销售为
Q时的 DTL
总杠杆系数 -- 销售变动 1%所导致的企业 EPS
变动的百分比,
=
EPS变动百分比
Q变动百分比
16-45
计算 DTL
DTL S dollars
of sales
DTL Q units (or S dollars) = ( DOL Q units (or S dollars) )
x ( DFL EBIT of X dollars )
= EBIT + FC EBIT - I - [ PD / (1 - t) ]
DTL Q units Q (P - V) Q (P - V) - FC - I - [ PD / (1 - t) ] =
16-46
DTL 例
Lisa Miller 想知道 EBIT=$500,000 时 的
D T L,我们仍假定,
?F c = $100,000
?P= $43.75/个
?V c = $18.75 /个
16-47
全部权益融资的 DTL
DTL S dollars
of sales
=
$500,000 + $100,000
$500,000 - 0 - [ 0 / (1 -,3) ]
DTLS dollars = (DOL S dollars) x (DFLEBIT of $S )
DTLS dollars = (1.2 ) x ( 1.0* ) = 1.20
= 1.20
*Note,无杠杆,
16-48
全部债务融资的 DTL
DTL S dollars
of sales
=
$500,000 + $100,000
{ $500,000 - $100,000
- [ 0 / (1 -,3) ] }
DTLS dollars = (DOL S dollars) x (DFLEBIT of $S )
DTLS dollars = (1.2 ) x ( 1.25* ) = 1.50
= 1.50
16-49
风险与收益
比较权益和债务两种融资方式的 E（ EPS）和
DTL,
融资方式 E(EPS) DTL
权益 $3.50 1.20
债务 $5.60 1.50
E（ EPS） 越高，潜在的风险越大 ( DTL越高 )!
16-50
适当的财务杠杆?
? 企业应当首先分析它的 期望现金流量,
? 企业的期望现金流量 越大 和 越稳定,公司的最大负
债能力也就越大,
? 固定财务费用包括, 债务本金和利息的支付、融资租
赁付款和优先股利,
最大负债能力 -- 企业可充分履行的最大债务（和其
他固定费用融资）金额,
16-51
偿债保障比率
利息保障倍数
EBIT
利息费用
反映公司偿还利息的能
力,
损益表比率
保障比率
比率 = 1表明收益刚够
满足利息负担,
16-52
偿债保障比率
偿债保障比率
EBIT
{ 利息 + [本金 / (1-t) ] }
反映企业偿还本金和支
付利息的能力,
损益表比率
偿债比率
它告诉我们企业满足所有债务
的能力。不能支付本金与不能
支付利息同样都在法律上构成
违约,
16-53
Example
比较权益和债务两种融资方式 B W 在
EBIT=$500,000 时的 偿债比率,
假定,
?利息费用 为 $100,000
?本金支付每年 $100,000, 10年还完
16-54
Coverage Example
比较利息保障倍数和偿债保障比率,
Interest Debt-service
融资方式 Coverage Coverage
权益 无穷大 Infinite
债务 5.00 2.50
公司实际的风险比利息保障倍数比率揭示的风险要高,
16-55
Example
-250 0 250 500 750 1,000 1,250
EBIT ($ thousands)
公司 B的 EBIT下降到债务
负担之下的概率要比公司
A小得大多, Firm B
Firm A
债务负担
= $200,000
PR
OB
AB
IL
IT
Y
OF
O
CC
UR
REN
CE
16-56
其他分析方法
? 经常,企业要与同一行业的企业相比,
? 大的偏离需要调整,
? For example,进行比较时，行业的平均值必须作为基准,
资本结构 -- 以负债、优先股和普通股为代表的公司
永久性长期融资方式的组合（或比例）,
16-57
其他分析方法
?企业通过与下面的分析家交谈，获取关于财
务杠杆的适当数额的看法可能有帮助,
? 投资银行家
? 结构投资者
? 投资分析家
? 贷款人
Surveying Investment Analysts and Lenders
