第十二章 资本结构与股利政策 本章研究企业的资本结构和利润分配决策，即股利政策。资本结构是指企业各种长期资金来源之间的比例关系，通常企业的长期资金来源分为权益资本和债务资本，即企业所有者投入企业的资金和债权人投入企业的资金。因此，企业资本结构主要是指债务资本与权益资本的关系。企业的资本结构对企业的价值、股票的价值对重要的影响。确定企业的资本结构是企业筹资决策的重要内容之一。 股利政策是研究企业的税后利润如何分配的问题。企业的税后利润归股东所有，但是，是否以现金的形式分配给股东取决于公司的股利政策。因此，股利政策主要关注两个方面的问题。一是税后利润的多大比例分配给股东，多大比例留在企业内部作为进一步投资的资金来源。所以，股利政策与企业的筹资有密切的关系，它关系到企业内部筹资与外部筹资之间的关系。股利政策关注的第二个方面的问题是分配给股东的利润以什么形式分配。 本章包括三个方面的内容。第一节研究企业的杠杆效应。第二节研究企业的资本结构问题。第三节讨论公司的股利政策。 杠杆分析 经营风险与经营杠杆 经营风险 经营风险是指企业经营活动中存在的不确定性，表现为企业营业利润，即息税前利润的不确定性。经营风险可以用息税前利润的标准差度量。 影响企业经营风险的因素众多，主要有以下一些因素。 1，产品或服务需求的变化。对公司产品需求越稳定，其他因素不变，则公司经营风险越小。 2，公司产品价格的波动。公司产品价格波动越大，则公司经营风险就越大，反之，产品价格越变化越小，公司的经营风险越小。 3，经营投入的成本变化。企业经营投入成本的波动越大，则经营风险越大。 4，公司因投入成本变化而调整产品价格的能力。如果公司能随投入成本的变动相应地调整产品售价，则企业的营业利润的波动就会较小，即经营风险较小。 5，企业的成本结构。成本结构是指在企业的成本中，变动成本与固定成本的关系。固定成本不随企业业务量的变动而变化，它包括管理人员工资、固定资产折旧、租金、保险费以及不随业务量变化的其它成本。而变动成本直接与企业的业务量成正比，包括直接生产工人的工资、原材料成本、部分销售费用，以及其它与业务量成正比的成本。如果公司固定成本在总成本中占的比例越高，当企业销售额发生一定程度的变动时，由于固定成本不随销售的变动而变动，则企业的息税前利润的就会有较大程度的变动。因此，企业的固定成本占的比例越高，企业的经营风险越大。 下面我们主要讨论企业的成本结构与经营风险的关系。这种杠杆可以用经营杠杆来表示。 经营杠杆 经营杠杆(Operating Leverage)是指企业使用固定成本的资产，以期在收入增加时，能放大企业的利润。因此，经营杠杆主要表现为企业的资产结构，而资产结构与成本结构密切相关。所以，经营杠杆直接表现为企业的成本结构。经营杠杆与营业利润的关系可以用下图表示。 在上图中，实线表示一种成本结构，其中，固定成本占的比例较高；而虚线表示另一种成本结构，其中，固定成本占的比例较低。销售收入线与总成本线之间的差额即为利润。从图中可看出，当销售收入发生变动时，如果固定成本占的比例越高，则利润的波动越大。 这种经营杠杆与利润变动之间的关系可用经营杠杆系数来度量。经营杠杆系数(Degree of Operating Leverage)用DOL表示。经营杠杆系数的定义为：  式中： EBIT：息税前利润(Earnings Before Interest and Taxes)。 S：销售额。 经营杠杆系数的直观含义是，销售额的1%的变动导致的息税前利润变动的百分比。如果DOL为2，表示当销售收入变动1%，息税前利润变动2%。经营杠杆放大了销售收入的变动。所以，经营杠杆系数越大，则企业的经营风险越大。 经营杠杆系数的计算公式可写成如下形式：  式中： CV：变动成本； CF：固定成本。 例11-1：某企业目前的销售收入为2000万元，变动成本占销售收入的50%，固定成本为800万元。计算该企业的经营杠杆系数。 解：根据经营杠杆系数的计算公式，该企业的经营杠杆系数为：  即经营杠杆系数为5。这说明在目前2000万元的销售收入水平，销售收入1%的变化，将导致息税前利润变动5%，即将销售收入的变动放大的五倍。 应该注意，经营杠杆系数的大小取决于企业的销售收入水平。企业的成本结构相同，但如果销售收入水平不同，则经营杠杆系数也不等。 电子商务和网络公司的一个重要特点是，固定成本在总成本中占很高的比例，因此，它们的经营杠杆程度较高，经营风险也相应较大。 财务风险与财务杠杆 财务风险 财务风险是企业使用固定成本的资金带来的额外风险。在企业使用的资金中，按照其成本是否固定不变可以分为两类，一类是不论公司的经营状况如何，都需要支付固定的成本，如债务的固定利息费用，优先股票的固定股利。另一类是不需要支付固定的成本，如普通股票股利，它随公司盈利的变动和公司利润分配决策的改变而变动。财务风险具体表现在以下几个方面： 1，企业负债程度。债务相对权益资本的比例越大，企业支付能力所承担的风险越大。相应投资者所要求的收益率越高。 2，债务清偿顺序。若某些投资者对企业的资产和资产产生的现金流量具有优先的要求权，则必然对其他投资者构成财务风险。 3，现金流量的匹配状况。如果企业的现金流量与债务偿付不相匹配，则财务风险较大。 因此，影响财务风险的因素主要有以下几方面： 资本市场的状况，即资本供求的变化，筹资的难易程度。 利率水平的水平及变动。 企业盈利能力的变化。 企业利用财务杠杆的程度。 财务杠杆 财务杠杆(Financial Leverage)是指企业利用固定成本的资金，以期放大每股收益。所以，财务杠杆是指企业的筹资结构。如果在企业的资金来源中，固定成本的资金来源占的比例越高，则当企业的息税前利润发生变动时，每股收益的变动越大，因此，财务风险越大。财务杠杆对每股收益的影响可从下图中反映出来。 在图中虚线表示当企业负债为零、即利息费用为零时，每股收益与息税前利润的关系，而实线表示当企业有一定的负债水平时，每股收益与息税前利润的关系。当公司负债为零时，息税前利润为零，每股收益也为零。而在公司负债不为零时，只有在公司息税前利润等于利息费用时，每股收益才为零。若息税前利润低于利息费用，则公司的每股收益为负。由于利息费用为固定的，不随息税前利润的变化而变化，因此，公司的负债率越高，在息税前利润一定的波动水平时，每股收益的波动越大，公司的财务越大。 财务杠杆对每股收益的影响可用财务杠杆系数(Degree of Financial Leverage度量，记为DFL。财务杠杆系数定义为：  式中，EPS表示每股收益。 财务杠杆系数度量的是对于1%的息税前利润的变动，每股收益变动的百分比。财务杠杆系数越大，表示财务风险越大。财务杠杆系数的计算公式如下：  式中，I表示年利息费用。 如在上例中，如果企业的年利息费用为50万元，则该企业的财务杠杆系数为：  这说明在息税前利润为2000万元的水平，息税前利润变动1%，则每股收益将变动1.33%。 综合杠杆 综合杠杆(Total Leverage)是指经营杠杆和财务杠杆对每股收益的综合影响程度，用每股收益变动百分比与销售收入变动的百分比的比值来度量,称为综合杠杆系数，记为DTL。即：  销售收入的变化对每股收益的影响经过两个杠杆的影响表现出来。首先销售收入的变化通过经营杠杆的影响导致息税前利润的变化，而息税前利润的变化又通过财务杠杆的影响导致每股收益的变化。综合杠杆系数的计算公式为：  即综合杠杆系数等于经营杠杆系数与财务杠杆系数的乘积。可以说，在某种意义上，综合杠杆系数越大，企业的总风险越大。因此，企业如果要控制总的风险，对于那些经营杠杆程度高的企业，财务杠杆程度应该低一些，反之，则财务杠杆程度可以高一些。 在例11-1中，综合杠杆系数为：  它表示，在2000万元的销售收入水平，销售收入每变动1%，每股收益变动6.67%。 企业资本结构 企业资本结构一直以来是财务管理的理论和实务中非常重要的问题之一。长期以来，无论是理论研究人员还是实际财务管理人员对这个问题进行了大量的探讨和研究。主要关注的是两个问题，第一，资本结构是否重要？即资本结构是否影响企业的价值？第二，什么是企业的最优资本结构？影响企业最优资本结构的主要因素是那些？下面，我们简要地讨论这个问题的研究。 资本结构的MM理论 这种理论是由两位著名的经济学家Franco Modigliani和Merton Miller于1958年提出的。因此，这一理论以他们姓名命名为MM理论。 MM理论是建立在以下的主要假设条件基础上的。 （1）存在完善的资本市场，在资本市场上，没有交易成本，投资者可以与公司按相同的利率借贷。 （2）不存在公司所得税。 （3）公司的经营风险可以其息税前利润的标准差度量。 （4）所有的投资者都对每个公司未来的息税前利润的估计相同，即对公司未来的盈利和风险都有相同的预测。 （5）公司和个人的债务没有风险，换句话说，公司的个人可以按相同的无风险利率借贷。 （6）公司的现金流量保持不变，即该公司是零增长公司，它的债务是永久性的，投资者预期息税前利润EBIT保持不变。 在这些基本假设的基础上，MM理论提出了两个命题。 命题Ⅰ：任何一个公司的总市场价值与其资本结构无关，公司的价值为：  式中： V：公司的总市场价值； EBIT：公司每年息税前利润的预期值； reu：在没有负债时公司股票的期望收益率，U表示无负债的公司。 命题Ⅱ：有负债公司L的股票资本成本等于同一经营风险等级的无负债公司的股票资本成本加上风险报酬。风险报酬的大小等于无负债公司的股票资本成本与债务资本成本之差，再乘以债务与股权之比。即：  式中： rel：有负债公司的股票资本成本； rd：债务的利率； D：债务的市场价值； El：有负债公司的股票市场价值。 应注意，公司的价值等于股票的价值加上债务的价值。 MM理论可以用套利方法来证明。所谓套利是以不同的价格同时买进和卖出相同的资产的交易活动。投资者买进的是价格过低的公司股票，卖出价格过高的公司股票，这样套利能产生无风险的收益。套利活动会一直持续到两个公司的市场价值相等为止。 MM理论表明，尽管有负债公司的较低债务利息能增加每股收益，但这种收益正好被由此增加的财务风险所抵消。因此，在公司的资本结构中债务不会使公司的价值发生变化。换句话说，不存在最优的资本结构。 在现实经济中，MM理论的假设条件上很难满足的。因此，MM理论的结论在实际中可能不成立。但是，MM理论指出了研究资本结构所带来的影响的方向。下面，我们研究在放宽MM理论假设条件的情况下，资本结构是如何影响公司价值的。 公司所得税与资本结构 Modigliani和Miller在1963年又发表了一篇文章，研究了公司所得税对公司资本结构的影响。 由于债务的利息是税前支付的，能产生抵税的效果。因此，公司能够通过增加负债增加公司的价值。他们对MM理论中的命题Ⅰ和命题Ⅱ进行了修正。 命题Ⅰ的修正：有负债公司的价值等于在无负债时公司的价值，加上利息抵 的价值。即： Vl=Vu+T×D 式中，T表示公司所得税率。在存在公司所得税的情况下，每年的利息抵税额为rd×D×T。如果公司一直保持现有的负债水平不变，则每年的利息抵税额是一个永续年金。利息抵税的价值就是该永续年金用债务利率进行贴现的现值。因此，T×D 是公司利息抵税的价值。 在存在公司所得税的情况下，无负债公司股票的价值，也是公司的价值为：  在相对于没有所得税的情况，存在所得税的条件下，无负债公司的价值减少了。 命题Ⅱ的修正：对于负债公司，股票的资本成本等于同一风险等级的无风险公司的股票资本成本，加上风险报酬。计算公式为：  企业价值与负债水平的关系可以用下图表示。 公司所得税对公司价值的影响表明，负债越高，公司价值越大。因此，负债水平越高越好。这种结论与实际观察到的情况是不一致的。因此，我们还需要研究，负债水平上升对公司带来的不利影响。 财务危机成本与资本结构 财务危机是公司无力支付债务利息和偿还到期债务的违约、或接近违约的状况。财务危机的极端情形是公司破产。 财务危机会给公司带来不利的影响，使公司发生相应的成本和损失。这些成本和损失称为财务危机成本。财务危机成本包括破产成本和代理成本。 破产成本 破产成本是公司破产或濒临破产而发生的成本或损失，它又分为直接破产成本和间接破产成本。 1，直接破产成本。它是指公司无力偿还到期债务而破产所产生的成本。它包括： 破产使公司承担各种法律费用、会计费用以及破产管理费用等； 债权人之间无法达成一致经常延缓破产的清算，这使破产可能持续较长的时间。在这期间资产可能会由于管理不善而价值下降； 在破产清算时，公司可能以较低的清算价格出售公司的资产，从而承受损失。 2，间接破产成本。间接破产成本是指与财务危机有关的非最优行为带来的损失、以及顾客、供应商、职工等方面而产生的成本。它主要包括： 处于财务危机的公司为了避免破产，往往会采取一些短期行为，因而降低了公司长期价值。例如，推迟设备的维修和更新、推迟或放弃一些有价值投资项目、低价卖出公司的资产以获得现金、为降低生产成本而不惜降低产品质量和市场地位； 公司的顾客和供应商可能为了自己的利益而采取恶化公司的行为，如公司产品的顾客可能担心一旦公司破产、无法提供售后服务而不购买公司的产品；原材料和零部件供应商可能不愿以通常的付款方式供应原材料和零部件； 处于财务危机的公司可能无法吸引、保留好的职工。 只有负债的公司才会发生财务危机，负债越高，公司发生财务危机的可能性越大，因而破产成本越大。 代理成本 公司是由股东、债权人、职工、管理者、顾客、供应商等各种经济利益主体按照一组合约组合的一种经济组织。这些经济利益主体的共同利益在于公司的成功。但是，他们之间也存在利益上的不一致，因此必然会发生利益的矛盾和冲突。这种各种经济利益主体的利益矛盾可以用委托代理关系来描述。 在公司存在两种主要的委托代理关系。一是股东与管理者的委托代理关系，股东是委托人，而管理者是代理人。由于管理者掌握公司的经营管理权，而他们的努力工作产生的收益归股东所有，因此，管理者和股东之间存在利益的矛盾和冲突。 另一种委托代理关系是债权人与股东之间的关系。在这里，债权人是委托人，股东是代理人，因为债权人尽管也提供了企业经营所需要的资金，但他们对企业的经营没有发言权，而股东通过选择董事会拥有对企业的控制权。债权人与股东潜在利益冲突的原因在于，债权获得的是固定的利息支付。因此，在企业经营业绩好的情况下，剩余收益归股东所有；而在企业经营业绩不好、不足以支付债权的利息，特别是资不抵债的情况下，由于股东的有限责任，债权就承受损失，承担企业的经营风险。所以在企业出现财务危机的情况下，股东与债权人之间的潜在利益冲突就会变成事实上的利益冲突。 在企业处于财务机时，股东很可能会采取有利于自己但损害债权人的行动。例如，股东可能好拿公司的钱进行高风险的投资。如果投资成功了，公司在偿还了债务后还有剩余；如果投资失败了，损失由债权人承担。所以，在企业处于财务危机时，投资净现值为负的高风险项目对股东是有利的，但对债权人不利。 此外，如果企业这时存在低风险但净现值为正的项目，股东也可能没有积极性实施这些投资。我们可以用一个简单的例子来说明。 假设某企业的财务状况如以下的资产负债表所示，表中的资产和负债和股权以市场价值表示，但公司的债务的帐面价值为50万元，债务在一年后到期。 资产负债表（市场价值） 单位：万元 净营运资本 20 负债 25 固定资产 10 股票 5 资产合计 30 负债与股票合计 30 假设公司现在有一个好的低风险的投资机会，该投资需要支出10万元，净现值为5万元。如果公司发行股票筹资10万元实施该项投资，公司的财务状况如以下资产负债表所示。 资产负债表（市场价值） 单位：万元 净营运资本 20 负债 33 固定资产 25 股票 12 资产合计 45 负债与股票合计 45 投资后公司的价值增加了15万元，即投资加上净现值。因此，公司违约的可能下降了，有更多的资产偿还债务。这必然反映在公司债务的市场价值上，所以债务的市场价值从25万元增加到33万元，债权人因此获得价差收益8万元。 由于新投资的部分价值归债权人得到，股票的价值只增加了7万元。注意到股东购买股票投入了10万元，股票价值只增加了7万元，股东承受了3万元的损失。所以，股东会放弃该投资。 股东的这些行为，尽管对他们有利，但降低了公司的价值。债权人为了防止公司采取不利于自己利益的行动，就会给公司附加各种限制性条款，使公司的经营活动受到约束；债权人因公司负债增加承担风险增大了，会要求更高的利率。所有这些损失和成本都称为代理成本。公司的负债越高，发生财务危机的可能性越大，代理成本也就越大。 综上所述，公司的价值取决于利息抵税的价值和财务危机成本的大小。考虑到财务危机成本，有负债公司的价值为：  式中，PV(财务危机成本)是财务危机成本的现值。在负债水平较低时，公司发生财务危机的可能较小，因此，财务危机成本较低。在这种情况下，增加负债将使公司的价值上升。但在公司负债水平较高时，增加的财务危机成本抵消了利息抵税的效益，随着负债水平的上升，公司的价值将会下降。在考虑财务危机成本的情况下，负债水平与公司价值的关系如下图所示。 正如图11-4所示，在负债水平处于A点之前，利息抵税效应处于支配地位，随着负债水平的上升，增加的利息抵税价值超过了财务危机成本的现值，因此，公司的价值也随之增加。但在A点之后，财务危机成本超过了利息抵税的价值，随着负债水平的上升，公司的价值下降。因此，当公司处于A点的负债水平时，公司的价值最大，此时的负债水平即为公司的最优负债水平，此时的资本结构即为公司的最优资本结构。 如上图所示，最优资本结构由利息抵税的价值与财务危机成本的权衡决定的。虽然应用该模型难以得出精确的最优资本结构，但根据该理论，可以得出以下几点结论。 （1）企业的经营风险越大，则企业的负债率应该越低。如果它条件都相同，企业的经营风险越大，发生财务危机的可能越大，则财务危机成本越大。所以，经营风险越大，企业的负债率应该越低。 （2）在企业的资产结构中，如果专用性资产、无形资产如专利、商誉等占的比例越大，则企业的负债率应该越低。在企业发生财务危机时，无形资产、专用性资产的价值损失比通用性资产更大。 （3）企业得到的利息抵税的效应越大，则企业的负债率应该越高。 企业未来的投资机会越多，则企业的负债率应该越低。 根据该理论的预测，电子商务和网络公司，由于较高的经营风险和未来的发展机会，应该有比传统公司更低的负债率。 不对称信息理论 前面的理论都是假设所有的市场参与者具有同一预期，也就是说，公司的管理者与投资者拥有关于公司的同样信息；公司的任何变化都是随机的。但是，实际中，由于法律的规定、以及公司为了保持自身的竞争优势，公司不可能也不愿意将公司的所有信息都公之于众，从而公司管理者与市场上一般的投资者具有更多的关于公司的信息，也就是说，信息是不对称的。不对称信息对公司资本结构的影响可以从下面的例子进行分析。 假设一公司目前的股票为1000万股，每股价格为10元，即股票的总市场价值为10000万元。但是，公司管理者对公司前景比投资者更为乐观，管理者相信按现有的资产和未来的发展前景，股票的每股价值就为12元。一般来说，公司管理者总是比投资者更了解公司的前景，因此这种不对称信息是很容易产生的。 另外，假设公司目前有一个新投资项目，需投资3000万元，估计该项目的净现值为500万元。公司计划通过发行股票来筹资投资于这一新项目。下面讨论在不对称信息的情况下公司的理性选择。 1，不对称信息，股票的实际价值为12元，但市场价格为10元。此时，如果发行股票，必须发行300万股（3000/10）。实施投资后，股票的价值为：  在这种情况下，发行新股以实施投资对现有股东是不利的。因为实施投资使股票的实际价值从12元降至11.92元。 2，假设在这种情况下，公司采取利润留存或债务筹资，则公司股票的价值为会因投资而受损。因此，公司不会放弃有利的投资项目。 上面讨论的是公司股票价值被低估的情况。实际上，不对称信息还可能是相反的情形，即股票的价值被高估。我们仍假设一公司的股票数量为1000万股，股票价格为10元。但公司管理者认为股票的实际价值为8元。此时，公司有一投资项目，需投资3000万元，但其净现值为-500万元。在对称信息的情况下，公司不会实施这种投资项目。但在不对称信息的情况下，实施该投资对现有股东是有利的。实施投资后，股票的价值为：  因此，在公司的股票价值被高估的情况下，即使投资项目的净现值为负，公司发行股票实施该项目可能还是有利的。 从上面的讨论中，可以得出如下结论。即在公司股票价值被低估的情况下，公司往往不愿意发行股票筹资，而在公司股票价值被高估的情况下，公司更愿意发行股票筹资。当然，投资者会预期到这种情况的发生，所以，公司发行新股往往被投资者看成是利空消息，使公司股票价格下降。 从上面的分析中，关于公司的筹资组合我们作出如下推论。公司首先会选择利润留存等内部资金来源筹资，其次，公司会选择债务筹资；最后，公司会选择发行股票筹资。 股利政策 股利政策是指公司的利润分配决策。公司的税后利润归股东所有，但是，利润是否分配给股东则取决于公司的利润分配决策。因此，股利政策涉及到股东的现金收益和公司的内部资金筹集问题。 公司股利概述 股利的形式 公司的股利可以采取多种形式，一般有以下几种。 1，现金股利。它是指公司以现金的形式发放股利。当公司发放现金股利时，公司的现金资产减少，股东的现金收入相应增加。现金股利是最主要的股利形式。一般所说的股利往往是指现金股利。 现金股利的高低有几种表示方式：一是以每股股利表示，如每股股利1元；第二种表示方式是以现金股利与每股收益的比值表示，即股利支付率。如股利支付率为50%，表示公司将每股收益的50%以现金股利支付给股东。第三种方式是以股利收益率表示，即股利与股票价格的比值。应该说明的是，股利收益率低并不表示股票的收益率低。股票的收益率由两部分构成。一部分是现金股利，另一部分是价差收益。 2，股票股利。它是指公司用增发新股的形式支付给股东的股利。股东不需要这所获得的股票支付任何现金。当公司发放股票股利时，按现有股东持有股份的比例分配每个股东应得的新股数量。发放股票股利通常称为送股。在这种分配形式下，公司的资产不变，只是将公司的利润只未分配利润帐户转入股本帐户，相应地股票发行的股份数量增加。从股东的角度看，尽管股东的持股数量增加，每个股东的持股比例不变。 3，财产股利。它是指公司以现金以外的资产支付给股东的股利。公司用以支付财产股利较为常见的资产以其所持有的其他的证券。一般来说，财产股利是非常少见的形式。 4，股票回购。股票回购是指公司购回自己公司股票的行为。股票回购并不是股利的形式，但从公司将现金返回股东的角度看，股票回购可以看成是现金股利的替代形式。 公司股利政策 公司应如何发放股利，取决于公司股利政策对股票价格的影响。公司利润分配决策的目标是使股票价值最大化。 股利政策对股票价格的影响，可以根据股利永久增长的股票评价模型来分析。根据股利永久增长的股票评价模型，公司如果提高每股现金股利，对股票价格有两方面的影响。首先，股利d1增加，在其它条件不变的情况下，会引起股票价格上涨；但是，当公司提高股利后，用于再投资的资金会减少，股利增长率将下降，从而引起股票价格下降。因此，股利政策的变化对股票价格有两种相反的影响。公司在确定股得政策时，必须寻求在现有的股利和将来股利增长之间的平衡。下面我们介绍几种股利政策的理论。从中，我们可以得出影响公司股利政策的主要因素。 股利政策理论 股利政策不相关理论。这种理论认为，公司股票的价值是由公司的基本盈利能力和它的风险决定的，一个公司的价值依赖于它的投资政策，而不在于盈利在发放股利与利润留存之间如何分配。公司的投资政策决定了公司的盈利能力和风险。因此，股利政策与公司股票价值是不相关的。 这一理论是建立在一些假设前提基础上的。它假设，不存在投资者个人所得税；没有股票的发行成本和交易成本；公司的投资政策不受其股利政策的影响；对于将来的投资机会，投资者和管理者拥有相同的信息。 我们下面说明，在这些假设前提下，公司的股利政策为什么与股票价格无关。假设公司已经确定了投资项目和对资金的需求。如果公司不支付或少支付股利，就可以少从外部通过发行新股，而通过利润留存筹资。反之，如果公司多支付股利，公司必须多通过发行新股为新投资筹资。例如，假设公司有1000万元的盈利，公司的投资计划需要1000万元的资金。公司的股利政策可以选择： 将盈利全部作为现金股利支付给股东，同时发行新股筹资1000万元； 将盈利全部作为留存收益，不支付任何股利，公司也不需要发行新股，股东获得1000万元的价差收益； 公司将一部分盈利用于发放股利，同时发行新股筹集部分资金，股东获得总价值为1000万元的股利和价差收益。公司支付的现金股利越高，它要发行新股的数量就越多。 由于不存在税收和发行成本，因此，发行新股的股票价值正好等于支付给股东的股利，投资者也不在乎价差收益与股利收益的区别。所以，无论公司如何分配盈利，对股票的价格没有影响。 投资收益风险与股利政策。在股利政策不相关理论中，一个重要的假设是股利政策不影响股票的期望收益率。有人认为投资者对现有得到股利比未来股利增加所产生的价差收益感到更为确定，也就是说现在的股利收入是确定的，而通过利润留存投资增加的未来股利则具有不确定性。因此，股东要求的收益率随着支付的现金股利减少而上升，股票价格相应地下降。很明显，这种理论赞成高股利政策。 这种理论被称为“手中鸟”理论(Bird’s-in-hand)。因为按照股利政策不相关理论，绝大多数投资者将会把他们的股利重新投资到相同或类似的公司。从长远看，无论如何公司现金流向投资者的风险仅由营运资本流失现金的风险决定的，而不是股利政策。 3，差别税收理论。股票投资收益由股利收入和价差收益，即资本收益构成。一般来说，股东股利收入的所得税率高于为资本收益的所得税率。因此，股东更愿意以资本收益获得投资收益。即使股利与资本收益的所得税率相同，但资本收益只在股票变现时交纳所得税。由于货币时间价值，将来支付的一元钱的价值比现有支付的一元钱的价值要小，这种税收延期的特点使资本收益具有另一种优势。 假设投资收益的所利税率为28%，投资者正考虑购买两种股票。A股票是成长性股票，每年有10%的资本收益和5%的股息收益，B股票每年提供5%的资本收益和10%的股利收益。如果两种股票的价格都为10元，有相同的风险。则在税前的基础上，两种股票的收益率相同，都为15%。下表列示了两种股票在选定的持股期的税后收益率。当持股期为一年时，两种股票的税后收益率相同，都为10.8%，但当持股期大于一年时，A股票的税后收益率大于B股票的税后收益率，而且，税后收益率的差异随着持股期的延长而增大。A股票较大的税后收益率的原因是其资本收益的比例较大，这些投资收益的税收被推迟到持股期末。 持股期 1 2 3 4 5 A股票收益率 10.80 10.94 11.07 11.20 11.32 B股票收益率 10.80 10.87 10.94 11.00 11.07 影响股利政策的主要因素 公司在制定股利政策时，一般应考虑以下因素。 1，资本限制。资本限制是指公司股利的支付不能减少资本。公司每年派发的股利，必须从其过去与现在累积的未分配利润中支付。公司实现的税后利润在弥补亏损、提取法定盈余公积金和公益金后，加上以前年度的未分配利润，才是可供分配给股东的利润。 2，投资机会。一般而言，如果一个公司有较多有利可图的投资机会，它往往采用低股利、高利润留存的股利政策。反之，如果公司的投资机会较少，它往往采取高股利政策。因此，一个正处于高成长的公司，其扩张投资所需要的资金超过其盈利，往往采取不支付股利或低股利的政策；而一个处于成熟期或正在缩减的公司，往往采取高股利、甚至100%股利支付率的股利政策。 3，外部筹资能力。公司从外部筹集所需资金的能力是影响其股利政策的一个重要因素。如果能够低成本的从各种来源及时筹集到所需要的资金，它就可以采取高股利政策。否则它应更多地考虑内部筹资。 4，股东的意见。不同的股东偏好不同的股利政策。对于处于低税率或零税率的股东，他们不关心税收，偏好当前收入，希望公司支付高股利。而对于高税率的股东，他们则希望采取低股利政策 5，债务的合约的限制。在公司的债券契约和借款合同中，通常包括一些对公司股利支付的限制。如规定股利支付率不得超过40%，意味着公司必须将60%的利润作为利润留存；如规定公司流动比率必须在一定的标准以上，也对公司股利支付产生了约束。 6，现金的可得性。现金股利只能以现金支付。支付现金股利需要公司有足够的现金，现金不足就会限制股利的支付。有时候，公司盈利水平并不是现金股利的主要决定因素，事实上，现金的可得性更为重要。 7，股利政策的历史情况。一般来说，公司目前的股利政策受到过去股利政策的影响和限制。股利政策往往要求有一定的连续性。由于不对称信息，在公司打算改变股利政策时就必须考虑不对称信息的影响。股利的增加常伴随着股票价格的上涨，而股利的下降常导致股票价格下跌。因此，公司在制定现在的股利政策时要考虑历史模式。 股利支付的模式选择 公司股利政策的制定是一项很复杂的任务。公司的盈利水平总是在发生变化，投资机会也不是保持不变。同时，既要考虑公司股东的利益，又要考虑到公司的债权人以及有关法律法规的规定。一般来说，股利政策主要有以下模式。 1，固定股利政策。这是批公司每年向股东支付的股利始终保持不变，不随盈利的变动而变动的股利政策。一般来说，投资者都希望投资于股利较为稳定的公司。很多公司都尽量使其股利具有稳定性。 由于存在不对称信息，投资者往往将股利的变动作为对公司盈利前景的信号。在这种股利政策下，如果公司的盈利下降，股利并不减少。投资者会认为盈利的下降是暂时的，从而股票价格可能不会下降。如果这时股利减少就可能成为利空信号，导致股票价格下降。公司管理者从这一点考虑，也常常将股利保持稳定，尽量减少股利的波动。 2，稳定增长股利的政策。这是指公司每年支付的股利保持一定的增长，即使在公司盈利没有增长甚至下降的情况下，所支付的股利也照样递增。这种股利政策可以取得股东对公司的较大信任，对投资者有很大的吸引力，它比较适用于盈利保持稳定增长的公司。 3，固定股利支付率的政策。这是指公司事先规定目标股利支付率，每年的股利将随公司的盈利变化而变化。公司盈利多，则多发股利，盈利少则少发股利。这种分配模式使公司盈利与股利很好的配合，但是它往往不利于公司股票价格的稳定。一般它比较适合于盈利水平较为稳定的公司。 4，固定股利加额外股利的政策。这是指公司每年支付一个固定的股利，另外根据根据公司盈利增加的情况，以及公司对资金的需要，加付额外股利。在种分配模式下，当公司盈利较低时，可维持较低的固定股利，而当公司盈利有较大幅度的增长时，股东所得到的股利也能相应提高。它比较适合于每年盈利波动较为剧烈的公司。 5，剩余的股利政策。这是指公司在将其盈利满足投资的资金需要后，如有剩余，则将其作为现金股利支付给股东，剩余多则多发股利，剩余少则少支付股利。在这种分配模式下，虽然股东目前所得股利比较少，但由于公司能得以迅速发展，获利能力提高，因而其预期的股利对投资者的吸引力还是很大的。它比较适合于知名度较高且经济实力相当雄厚的公司。