第十章 长期投资决策
长期投资决策是指公司进行固定资产投资的决策过程。具体地说，长期投资决策是分析公司固定资产投资的可能成本和收入并决定是否应进行投资的过程。固定资产投资的一个重要特点就是它对公司的影响将会持续较长的时间，而且一旦投资开始实施，其所造成的影响难以在短期内改变，甚至无法改变。一个企业的增长和扩展、甚至企业竞争能力和生存状态的维持都取决于企业不断地进行新的有利可图的投资。因此，在投资之前，对投资项目进行全面科学地分析和评价，并以评价结果作为决策的基础，对企业都非常重要的意义。
长期投资决策的基本程序
投资项目的分类
在投资前需要对投资项目进行分析评价，以便作为正确的投资决策。但是，对投资项目进行分析并不是一个无成本的过程。详细全面的分析能提高决策的正确性，但是，分析过程本身也会发生相应的成本。对投资项目分析评价本身也要进行成本效益分析。对某些重要的项目，详细的调查分析是必要的，但对一些项目可能只应该进行相对简单的分析评价。否则，分析评价过程发生的成本超过了更详细分析带来的效益。因此，企业有必要对投资项目进行适当的分类，制定合理的投资评价决策程序，规定合理的分析评价方法。一般来说，企业可以对投资项目进行如下的分类。
1，维持企业生产能力的设备更新。随着机器设备的使用，设备会发生物理的磨损，即机器设备会发生有形磨损。因此，要保持企业的生产能力，就必须进行不断地设备更新。
2，为降低成本的设备更新。由于技术的进步，一些设备尽管在物理上可以继续使用，但已发生了过时贬值。因此，为了降低生产过程中的劳动力成本、原材料成本，以及其它的成本，企业应进行设备更新。
3，现有产品和现有市场的改扩建投资。随着企业的发展，企业现有生产能力可以变得不足，或者现有产品需要进行升级换代，因此，企业有必要进行改扩建的投资。
4，开发生产新产品或进入新的市场的投资。如企业要进行多角化经营，或者根据形势的变化，企业的主业要进行战略调整，在这种情况下，企业就会进行生产新产品和进入新市场的投资。
5，安全和环境保护的投资。为了符合国家和地方的有关安全和环境保护的法律和法规，企业必须进行必要的安全和环境保护的投资。因此，这种类型的投资一般属于强制性的投资，通常不会产生直接的收益。
6，其它投资。
一般来说，对更新决策，尤其是维持现有生产能力的更新决策，只需要简单的计算和较少的支持数据资料。而对于为降低成本的更新、改扩建投资、尤其是开发生产新产品的投资，则要求更详细的分析。
对于每一类型，企业还可以根据投资规模进行进一步的分类，对较大规模的投资，企业往往规定更详尽的分析评价，要求更高管理层级的批准和授权。
长期投资决策的基本程序
为了更好地进行投资的评价决策，长期投资决策的基本程序可以划分为以下步骤。
1，提出投资建议。提出合理的投资建议是长期投资决策的前提。投资建议可以包括前面投资项目分类中的任何一个类别。
要提出合理的投资建议，必须正确预测企业对固定资产的需要，这样公司将有机会及时购买并安装这些固定资产，从而在市场需求超过生产能力时可投入使用。要正确预测对固定资产的需求，销售预测是关键。
公司不能等到原有资产达到了需要更换陈旧的机器或增加新生产线时，才考虑需要购买固定资产。如果销售量增加是由整个市场需求量增加而引起的，该行业的所有企业基本上都会作出投资购买固定资产，这时，就可能出现长时间等待机器设备，以及机器质量下降、价格上涨。另外，投资所需的资金不是自动得到的，一个正在考虑大规模投资的企业需要提前几年的时间安排筹资，以确保有扩张所必需的资金。
2，设计备选方案，并估计各备选方案的现金流量和风险。根据投资建议，企业应该组织人员设计备选方案，并对各备选投资方案的收益和支出进行估算，即估计投资项目和方案的现金流量。尽可能地准确估计投资项目的现金流量是最重要的，也是最困难的。在投资决策中，数据的收集和估计是否准确、可靠是能否作出正确投资决策的关键。数据的估计涉及到许多变量，为求数据的准确可靠，这项工作必须有企业的各个部门参加。例如，产品销售量及销售价格通常是由营销部门根据价格弹性、广告效应、宏观经济状况、竞争者反应以及消费者偏好的变化趋势等预测的。同样，与新产品有关的成本费用数据是从工程和产品开发部门获得的，运行成本是由成本会计以及生产专家、人事管理部门、材料采购部门等估计的。对一个大的复杂的投资项目来说，对其收入和费用作为准确的预测是相当困难的，财务管理人员必须协调好各方面的关系，使这项工作得以顺利开展。同时，应努力确保预测结果的客观性，因为各个部门对其喜爱的项目可能带有感情色彩，从而导致预测偏差。
现金流量是通过对未来许多年进行预测得到的，一般来说，决会出现预测误差。对于大企业而言，由于它每年都将评价并接受许多项目，只要现金流量估计是客观的，误差是随机性的，则预测误差会相互抵消。也就是说，一些项目将得出过高的现金流量估计值，而另一些项目会得出过低的现金流量估计值，但所有被接受项目的现金流量之和应基本上等于实际现金流量之和。因此，现金流量估计中存在的主观性是预测人员不能客观地估计项目的主要不利因素。
3，评价和比较各种方案。在估计出投资方案、项目的现金流量后，要采用一定的方法对各投资项目进行评价，评价各投资项目的经济效益的高低，并比较各投资方案的优劣。
4，作出决策，进行投资项目的实施。
5，事后评估。在投资项目完成后，要对投资项目进行事后评估，它称为后评估(post audit)。投资项目的后评估的主要内容包括：一将投资项目的预期结果与实际结果进行比较；二是解释出现差异的原因。
对投资项目进行后评估，通过预测结果与实际结果的比较，可以找出并消除自觉或不自觉的偏见，改进其所使用的预测方法。此外，如果人们知道正在被监督的话，他们会提高工作效率，把各项工作做得更好。
应该注意，后评估不是一个简单的过程。造成后评估复杂化的因素是多种多样的。首先，长期投资决策中预测的现金流量都有一定的不确定性，因此任何具有合理冒险性的企业所进行的项目中，总有一部分项目必然会差错。其次，项目有时由于人们无法控制的原因而不能到期望值。第三，虽然一些独立存在的项目可直接知道收益和费用，但通常很难把一项投资的运行费用从一个大系统中分离出来。第四，由于实际上对某个决策负责的管理者到一个长期投资项目结果出现时已转移岗位，因而无法提出批评和表扬。由于这些困难，很多企业忽视了后评估的重要性。
长期投资项目的评价方法
在长期投资决策中用来对投资项目进行评价并决策项目取舍的常用方法有如下几种：
净现值法；
内部收益率法；
盈利能力指数法；
投资回收期法。
下面我们分别介绍这些方法。
净现值法
净现值(Net Present Value)是将项目开始到结束为止所发生的所有现金流量用项目的资本机会成本贴现为项目开始时的现值之和。净现值法就是根据项目净现值的大小对投资项目作出评价的一种方法。为了了解净现值方法的基本原理，我们首先用一个简单的例子进行说明。
例9-1：假设一房地产公司打算投资400万元建一幢办公楼，预计办公楼在一年内建成。建成后公司打算前五年内将办公楼出租，每年的净租金收入估计为50万元。第五年末将办公楼售出，估计售价为450万元。该公司是否应投资建办公楼？
解：我们用时间轴将该投资项目的现金流量表示如下。
因此，该办公楼的投资是，开始放弃400万元，第五年时间内每年获得50万元的租金收入，第五年末再获得450万元的出售收入。公司是否应进行办公楼的投资，就看将来获得的现金收入能否补偿现在的支出。很明显，这里涉及到货币的时间价值。
要分析这类投资在经济上是否合算，应考虑同等风险的其它投资机会能提供的收益率高低。假设其它同等风险的投资机会的收益率为10%，则该项投资的价值就是未来现金流量的现值。即：
=468.95万元
即该办公楼投资项目的价值为468.95万元。但要得到价值468.95万元的办公楼，公司现在必须支出400万元。因此，该办公楼为企业创造的净价值，即该投资项目的净现值为：
NPV=468.94-400=68.95万元
由上面的分析可知，这68.95万元是企业如果投资办公楼项目可为企业增加的价值，理论上，公司的股票总价值由此将增加68.95万元。因此，公司实施这项办公楼的投资在经济是合算的，即企业应该进行该项投资。
从这个例子中，我们可以得出净现值方法的一般计算公式和对投资好坏的判别准则。
净现值的计算公式为：
式中：
NPV：投资项目的净现值；
NCFt：投资项目在第t年末的净现金流量；
r：投资项目的资本机会成本；
n：投资项目的寿命期。
净现值法对投资项目好坏的判别准则为：如果净现值为正，项目是好的投资，项目可被接受；如果净现值为负，项目是不好的投资，项目应被拒绝。
净现值之所以重要，是因为它是直接度量项目为公司股东所增加的财富量，因此，通常把它作为衡量投资项目盈利性的最好的一种评价方法。
更具体地说，净现值法包括以下三个步骤：
计算出每个现金流量的现值，这些现值都是根据资本机会成本贴现而得。
将每个净现金流量的现值相加，其结果为投资项目的净现值。
根据净现值的大小判断投资项目的好坏，并作出项目的取舍。
项目的净现值与项目的资本机会成本密切相关。资本机会成本高，则一般来说，投资的净现值就小；资本机会成本小，则投资的净现值就大。事实上，资本机会成本是决定投资项目取舍的根本标准。净现值与资本机会成本的一般关系如图9-1所示。
净现值法的理论基础是直接的。净现值为零时，表示投资项目的现金流量正好提供了所要求的收益率。如果项目有正的净现值，则说明投资能产生超额的收益率。由于支付给债权人的利息是固定的，超额的收益率就能增加股东的收益，因此，股票的价格将上涨。因此如果公司实施一个净现值为零的项目，公司股东不受影响，只是公司的规模变大，但公司股票的价格不变。但是，如果公司实施一个净现值为正的投资项目，不仅公司的规模更大，股东的状况也得以改善。
内部收益率
假设在上例中，房地产公司打算在办公楼建成后，就将其出售，估计售价为450万元。资本机会成本仍为10%。按净现值的方法，是否应投资，可按投资净现值的大小作出选择。在这种情况下，净现值为：
净现值大于零，公司仍应投资。
这个投资决策的问题还可以从另一个角度进行分析。公司如果实施这个项目，在期初投资400万元，在一年内投资的收益为50万元（450-400）。因此，投资的收益率为：
项目的资本机会成本为10%，小于该项目的收益率，因此，公司实施该项投资是合算的。这说明可以用两种方法对投资项目进行评价。
净现值法：投资任何净现值大于零的项目；
收益率法：投资任何收益率大于资本机会成本的项目。
这种收益率法就称为内部收益率法(Internal Rate of Return)。
内部收益率(IRR)是指使一个投资项目的净现值为零的利率。即净现值曲线与横轴的交点。之所以将这个利率称为内部收益率，是因为它完全是由项目本身的现金流量决定的，为取决于项目以外的因素。按照定义，IRR满足：
在上面，我们计算的是一年期投资的内部收益率。在单期的情况下，内部收益率的计算很容易。但是，长期投资项目的寿命期大都大于一年的时间，在这种情况下，内部收益率是通过求解高次方程而得到的。而很多情况下，高次方程往往无法直接求解，只能通过试算法，并用插值法来近似计算内部收益率。具体计算过程如下：
第一步，通过试算得到r1，r2，使其满足，对应r1的净现值NPV1>0；对应r2的净现值NPV2<0；r2-r1<5%。
第二步，利用线性插值公式计算IRR的近似值。计算公式为：
线性插值法可用图9-2表示。
例9-2：某投资项目的现金流量如下所示。要求计算该项目的内部收益率。
0 1 2 3 4 5 6
NCF –50000 5000 10000 15000 15000 25000 30000
解：计算内部收益率就是求解如下方程。
我们用试算法来计算IRR。当r=15%，上式左边，即净现值为5745元。这说明代入的利率太小。我们再试r=18%，这时，净现值为315元。这时的净现值已经很小。我们再计算当r=19%时的净现值，结果为-1325元。因此，IRR在18%至19%之间。用线性插值公式计算如下：
在计算了投资项目的内部收益率后，我们需要对项目的好坏作出判断。内部收益率法的判别准则为：
当IRR大于资本机会成本时，应接受该项目；
当IRR小于资本机会成本时，应拒绝该项目。
内部收益率法的判别准则从图9-2中的净现值曲线与内部收益率的关系来看是很明显的。
对比净现值法和内部收益率法可以发现，净现值法是先根据在资本市场上筹措资金的资本成本，计算项目的净现值，然后根据净现值是否大于零来判断项目的经济可行性；内部收益率法是先计算使净现值为零的利率（即内部收益率）为多少，如果内部收益率大于企业在资本市场上预期的资本成本，项目是可接受的。否则是不可行的。
内部收益率法说明，如果内部收益率大于维持项目运行的资本成本，则项目在支付资本成本后还有盈余，而这盈余归公司股东所有。因此，实施一个内部收益率超过其资本成本的项目可以增加股东的财富，增加股票的价值。如果内部收益率小于资本成本，那么实施这个项目就会减少股东的财富。所以，内部收益率是评价项目的一个非常有用的指标。
许多企业相对于净现值法，更愿意使用内部收益率。如果能正确使用内部收益率，会得出与净现值法相同的结论。但是，内部收益率存在一些问题，如果不正确使用，可能得出错误的结论。下面，我们简单地介绍地几个容易出错误的地方。
1，借或贷？内部收益率法判别准则成立的前提条件是，投资项目的净现值随着贴现率的增加而下降。所以，对于不符合这种前提条件的项目，如果不小心就可能会得出错误结论。考虑下面两个项目。
项目 NCF0 NCF1 IRR NPV(10%)
A -100 150 50% 36.4
B 100 -150 50% -36.4
从表中可知，每个项目都有50%的内部收益率，换句话说，如果用50%的利率对项目的现金流量进行贴现，两个项目的净现值为零。这是否意味着两个项目有同等的吸引力？很明显不是。对于A项目，现在支付100元，一年后收到150元。在10%的资本成本的情况下，这是一项有利可图的交易。而对于B项目，则是现在收到100元，一年后支付150元。这等价于以50%的利率贷款。在10%的资本成本的情况下，这肯定不是一项有利的交易。
当有人问你50%是否是一个好的利率时，你无法问答，除非你知道你是打算借入还是贷出。按50%利率贷出是好，而按50%的利率借入你肯定不愿意。当借钱时，人们希望利率越低越好，而贷款时，则希望利率越高越好。
事实上，对于B项目，贴现率越高，项目的净现值越大。这与内部收益率法的判别准则的前提条件不符。因此，在采用内部收益率法，必须小心，当不能肯定是否符合这个前提条件时，最好采用净现值法。
2，多个内部收益率问题。内部收益率是一个高次方程的解，可能出现多个不同的内部收益率。考虑如下的投资项目。
NCF0 NCF1 NCF2 IRR NPV(10%)
-4000 25000 -25000 25%,400% -1934
在上表中，已经列出了内部收益率的结果。这两个内部收益率，25%和400%都大于10%，似乎这个项目是一个好的投资。但从该项目的净现值曲线可以看出，在10%的利率水平，该项目的净现值小于零。只有当资本成本在25%至400%之间时，净现值才大于零。
所以，当我们遇到多个内部收益率时，内部收益率法不适用，而净现值法不会有这样的问题。一个项目是否有多个不同的内部收益率问题，可以从项目现金流量符号的改变来判断。一般来说，当现金流量改变两次或以上的符号时，就可能存在多个不同内部收益率。
3，互相排斥项目的选择。投资项目通常有多个方案可供选择。在这些方案中，企业最多只能选择一个方案。这一组方案就称为互相排斥的方案。所以，在一组项目或方案中，如果最多只能选择一个项目或方案，选择其中一个项目或方案就排斥了其它项目被选中的可能性，这组项目或方案就称为互相排斥的项目或方案。考虑下面C、D两个项目。
项目 NCF0 NCF1 IRR NPV(10%)
C -10000 13000 30% 1818
D -20000 25000 25% 2727
在互相排斥的项目中，如何选择最优项目？正确的方法是选择净现值最大的项目。正如前面所介绍的，选择净现值最大的项目会使公司股东的财富最大化。因此，在C、D两个项目中，D项目的净现值较大，是更好的选择。但是，D项目内部收益率小于C项目，如果根据内部收益率最大选择互相排斥的项目，就会得出错误的结论。这种两种方法的结论相矛盾的情况可以从图9-3中反映出来。
根据上面的分析，在互相排斥项目中选择最优项目时，不能直接根据每个项目内部收益率的大小。如果要使用内部收益率法，必须要使用增量投资的内部收益率。
用增量投资内部收益率方法的步骤如下。首先计算增加投资的现金流量。对C和D项目，D项目的初始投资较大，所以用D项目的投资减去C项目的投资，得出的增量投资的现金流量如下表所示。
项目 NCF0 NCF1 IRR NPV(10%)
D-C -10000 12000 20% 909
盈利能力指数法
盈利能力指数(Profitability Index)是指项目的收益现值与初始投资额之比，在计算现值时用资本成本对现金流量进行贴现。采用盈利能力指数法需要将项目的现金流量分为两部分，即期初投资和投资产生的现金流量。盈利能力指数的计算公式如下。
式中：
PI：盈利能力指数；
I0：项目的期初投资。
盈利能力法的判别准则是：如果PI>1，则项目是可以接受的；如果PI<1，则项目应拒绝。盈利能力指数法的判别准则很容易从盈利能力指数与净现值有关系看出。投资项目的净现值计算公式可以写成如下形式：
即净现值是盈利能力指数计算公式中的分子减去分母。因此，如果净现值大于零，就意味着盈利能力指数大于1；反之，如果净现值小于零，则盈利能力指数小于1。
例9-3：假设一投资项目的现金流量如下所示。项目资本成本为10%。用盈利能力指数对该项目作出评价。
年份 0 1 2 3 4
NCF -1000 500 400 300 100
解：从现金流量表中可知，该项目的初始投资为1000元。首先，计算投资产生的现金流量的现值。
=1078.82元
再根据投资产生的现金流量的现值与初始投资计算盈利能力指数。
因该项目的盈利能力指数大于1，所以该投资是一个好的投资，企业应实施该项目。
投资回收期
投资回收期是指从投资项目开始算起，到用每年的现金流量收回全部投资为止所需要的时间。投资回收期一般以年为单位。投资回收期法就是用投资回收期的长短来评价投资项目的方法。
投资回收期的计算比较简单。我们以例9-3中的投资项目为例来说明投资回收期的计算。我们计算投资项目在任一时间未收回的投资。计算结果如下表所示。
年份 0 1 2 3 4
现金流量 -1000 500 400 300 100
未收回的投资 1000 500 100 -200 -300
在表中，第三年年末未收回的投资为-200元，表示已收回投资而余200元，第四年年末，-300元的未收回投资意思类似。从表中也可看出，该项目的投资回收期在两年到三年之间。为了计算较准确的年数，一般按如下方法计算。
在上式中，分子上的100元是第二年末未收回的投资额，分母上的300元是第三年的现金流量。
要用投资回收期来评价投资项目的经济可行性，需要一种标准，即基准回收期。基准回收期是企业所能接受的最长的回收期。
投资回收期法的判别准则是：如果投资回收期小于基准回收期，则投资项目是可接受的；如果投资回收期大于基准回收期，则项目是不可行的。假设在上例中，公司的基准回收期为4年时间，则该项目是可行的。
投资回收期方法的主要优点是，它计算简单，概念易懂。但投资回收期法也有一些严重的缺陷。
首先，投资回收期法没有考虑货币的时间价值。在计算投资回收期时，将不同时间获得的现金流量同等对待。
其次，它忽略了回收期以后的现金流量。如果，企业用同一个基准回收期标准评价所有的项目，一般趋向于接受太多寿命期短的项目，而拒绝太多寿命期长的项目。
第三，基准回收期标准的确定缺乏客观的依据。在净现值法、内部收益率法和盈利能力指数法中，判别一个投资项目在经济上是否可行的标准是资本机会成本，它是由资本市场决定的，是客观的。而基准回收期的制定则没有类似的客观依据。如果企业制定的基准回收期太严，可能会拒绝本来是好的项目；反之，则可能接受本来不可行的项目。
NPV、IRR、PI和投资回收期的比较
NPV、IRR、和PI三种方法，都是对项目现金流量进行贴现的方法，有时人们将它们称为动态评价方法。这三种方法的共同特点是：
它们都考虑了货币的时间价值。
它们都考虑了项目全部的现金流量。
它们使用共同的决策标准，即资本机会成本。
因此，在对单个项目进行评价时，这三种方法得出的结论相同。这是因为这些方法具有上述特点，所以在对投资项目进行分析评价时，应采用这些方法。科学的投资决策应建立在这些方法的基础上。
与此不同，投资回收期的方法的决策不是建立在对项目现金流量贴现的基础上。在上面介绍投资回收期方法时，我们已经阐述了这种方法的缺陷。如果将投资决策完全建立在投资回收期的基础上，可能会作出错误的决策。因此，投资回收期法不应作为投资决策的主要方法，投资回收期只能作为一种辅助的评价指标。但是，投资回收期法简单易懂，当企业对大量的投资项目进行初步筛选时，从成本效益的角度考虑，有时也会采用投资回收期法。
第三节 项目现金流量的估计
到现在为止，我们一直讨论的是贴现的机制和各种对项目评价的方法，下面我们探讨如何估计投资项目的现金流量。从投资决策实务的角度看，计算净现值或内部收益率只是一个机制的过程，投资决策的正确性取决于财务管理人员能否准确地估计投资项目的现金流量，如果现金流量估计不准确，则在此基础上作出的决策也可能是错误的。
在讨论如何估计投资项目的现金流量前，首先，我们要强调，在计算净现值或内部收益率时，贴现的是现金流量，而不是利润。在本书的前面会计部门，我们已经了解了现金流量与利润之间的区别。在这里，我们要再次强调这一点。
在企业在某一年进行了大量的固定资产投资支出时，我们不会由此得出结论说，企业在这一年的业绩很差，尽管企业的现金流量为负。所以会计在计算利润时，不是从收入中减去当年固定资产的投资，而是将其在其使用期限内逐年提取折旧，从当年的收入中减去当年的折旧额。这对于计算每年的利润是合适的，但以这种方法计算净现值就会引起严重的问题。
我们以一个简单的例子来说明。假设一投资项目要求期初投资2000元，第一年年末的现金流量为1500元，第二年的现金流量为500元，项目的资本机会成本为10%。根据现金流量计算的净现值如下：
根据净现值的判别准则，该投资不可行，企业应拒绝该项目。
但是，如果用对利润贴现来计算净现值，得出的结果将完全不同。为了更清楚地说明这了点，首先计算两年内每年的利润。按平均折旧法，第年的折旧额为期初投资的一半，即1000元。
第二年
现金流量 1500 500
减折旧 -1000 -1000
会计利润 500 -500
如果对利润进行贴现，则净现值为：
按这个结果似乎该投资是一项好的投资。但这个结论明显是错误的，因为现在支出2000元，在其后的两年内所收回的现金之和也只有2000元。如果投资至少损失了2000元的时间价值。因此，不会有人会进行这项投资。
估计投资项目现金流量应遵循的原则
1，投资项目的现金流量是增量现金流量。投资项目的价值取决于它所产生的现金流量。但什么是一个项目产生的现金流量呢？如果企业是由一个单独的项目构成的，所有该企业的现金流量都是由投资产生的。在这种情况下，项目的现金流量不会与其它的现金流量相混淆。但是，如果一个投资项目仅是企业的一部分，都估计投资项目的现金流量，首先要估计采纳该项目时企业的未来现金流量，再从中减去如果不采纳该项目企业未来的现金流量，两者的差额即为增量现金流量。这种估计现金流量的方法称为“有无”原则(with-versus-without principle)。
2，投资项目的现金流量应包括机会成本。有些投资项目所使用的资源并不是企业新购建的，而是企业已经拥有的。有人认为企业并没有为这些资产支付任何现金，因此，将这些资产用于投资项目不影响投资项目的现金流量。表面看，这种看法似乎有道理，但如果应用上述增量现金流量的原则，我们就会发现这种观点是错误的。假设在例9-1中，建办公楼所用的土地是企业拥有的，而不是新购买的，土地的市场价格为50万元。房地产公司如果建办公楼没有相应的现金流出，但如果公司不进行办公楼的投资，公司可以卖出土地得到50万元的现金收入。按增量现金流量的原则，项目的现金流量是有项目情况下的企业的现金流量，减去无项目情况下企业的现金流量，即：
0-50=-50（万元）
这50万元的现金流出量，不是企业现支付的现金成本，而是土地的机会成本。
3，投资项目的现金流量不包括沉没成本。沉没成本(sunk cost)是指过去发生的成本。不管企业是否实施还是不实施投资，都无法改变这些成本已经发生的事实。沉没成本就像泼出去的水，无法收回一样。因此，在进行投资决策时不考虑沉没成本。但在实际工作中，很多人在作投资决策时受到沉没成本的影响。考虑下面的一个例子。
某企业在两年前以20万元的价格购买了一台设备。目前，该设备的帐面价值为16万元。现有一种新设备，其价格为30万元。如果企业使用新设备，相对于使用旧设备而言，节约成本的现值为28万元，旧设备现在的残值，即卖出可得到的收入为5万元。企业是否应更新旧设备？
有人认为，如果现金更新旧设备，其得到的收入现值由成本节约的现值28万元，加上旧设备的残值收入5万元，共33万元；而成本的现值由新设备的购买价格30万元，加上旧设备的帐面价值16万元。之所以将旧设备的帐面价值包括在设备更新的成本中，是因为如果更新，企业就承受了16万元的帐面损失。因此，设备的更新投资的净现值为：
NPV=28+5-30-16=-13万元。
由此得到的结论为不更新。
这种不更新的结论是错误的。净现值正确的计算方法是：
NPV=28+5-30=3万元
净现值大于零，企业应该更新旧设备。引起这两种分析方法的差异在于旧设备的帐面价值。而帐面价值不是现金流量，它是由旧设备过去的购买价格减去累计折旧得出的，旧设备过去的购买价格是沉没成本，在进行设备更新分析时不需要考虑。
4，投资项目的现金流量应包括对企业其它部门的影响。当企业进行开发生产新产品的投资时，企业的现有产品往往会受到不利的影响。新投资会产生直接的现金流量，但现有产品销售的下降会减少企业的现金流量，因此，投资的净现金流量应从投资产生的直接现金流量中减去现有产品减少的现金流量。这个原则可以用下面的例子来阐述。
某汽车制造公司的一种现有产品每年的销售量为100万辆，销售价格为20万元。公司现考虑开发生产一种新款汽车，预计新产品每年的销售量为120万辆，销售价格为24万元。但在生产新产品后，现有产品的销售量预计将从每年100万辆降到50万辆。因此，新投资产生的增量现金流入量不是2880亿元(120×24)，而是1880亿元。我们用“有无”原则计算增量现金流量。
在有项目的情况下公司未来每年的现金流入量：
120×24+50×20=3880亿元
在无项目的情况下公司未来每年的现金流入量：
100×20=2000亿元
增量现金流入量为：
3880-2000=1880亿元
在类似这样的例子中，我们也应注意市场竞争产生的影响。如果在上例子中，公司现有不开发生产新产品，两年后竞争对手也会推出类似的新产品，则在无项目的情况下，公司的现金流入量将减少。
有时，企业新的投资对现有产品、现有业务经营将产生有利的影响。例如，假设航空公司考虑开辟一条短途航线，单独来看，新航线投资的净现值为负数，投资似乎不可行。但如果在开辟新航线后，现有主要航线由此增加了业务量，这些增加的业务量而产生的现金流量应计入到新的投资项目中。考虑到这些增加的现金流量，短途航线投资有可能是可行的。
5，投资项目的现金流量应包括流动资金的投资。流动资金指净营运资本，即流动资产减流动负债。主要流动资产包括现金、应收帐款和存货，主要流动负债包括应付帐款等。
大部分投资项目都要求增加对流动资金的投资。例如，在开始生产前，需要增加对原材料存货的投资；在开始销售后，可能会增加应收帐款；当然，应付帐款也可能相应地增加，因此，流动资产的增量减去流动负债的增量即为对流动资金的投资。
对流动资金的处理经常发生三种类型的错误。第一，完全忽略了流动资金；第二，忽略了流动资金在项目寿命期内可能会发生变动。事实上，只有流动资金的增量才包括在投资项目的现金流量中；第三，忘记了流动资金在寿命期末会收回。在投资项目结束运行时，投资在存货、应收帐款上的资金会收回，产生相应的现金流入量。
投资项目现金流量的主要内容
为了更好地、更准确地估计投资项目的现金流量，可以将项目的现金流量分为三部分。
1，与固定资产投资有关的现金流量。长期投资一般都会涉及到新的固定资产。当购建固定资产的投资支出就是投资项目的现金流出量。这部分现金流量通常发生在期初。当投资项目结束时，可能有一些固定资产仍有一定的价值，这些固定资产的期末残值就构成了投资项目的现金流入量。当估计与固定资产有关的现金流量时，应注意有的项目可能在期中会发生固定投资的投资支出，以更新寿命较短的固定资产。
2，与流动资金投资有关的现金流量。正如上一小节所分析的，流动资金投资构成了投资项目现金流量的一部分。流动资金的增加是现金流出量，而流动资金减少是现金流入量。
3，营业现金流量。营业现金流量是指项目生产销售产品而产生的现金流量，是投资产生的销售收入增加量减去投资产生的经营成本的增加量。这里的经营成本是指需要以现金支付的成本，如生产产品的材料成本、工资成本、销售费用等。一般来说，在会计成本中减去折旧得出的就是经营成本。之所以要减去折旧，是因为折旧只是固定资产购建费用在其使用期限内的分摊，当计算折旧时，并没有发生相应的现金支出。与此有关的现金支出发生在购建固定资产的时候，因而包括在与固定资产投资有关的现金流量。如果在会计成本中除了折旧外，还包含了无形资产的摊销、递延资产的摊销，也应该从会计成本中扣除。营业现金流量可以用以下三种方法计算。
营业现金流量=销售收入-经营成本-所得税
=税后利润+折旧
=（销售收入-经营成本）×（1-所得税率）+年折旧×所得税率
上述第一个公式是不言自明的，不需要进一步的解释。在第二个公式中，计算税后利润已减去了折旧，因此，在计算现金流量时应再加上折旧。第三个公式说明了折旧的抵税效应。尽管折旧本身不是现金流量，但由于折旧计入成本，因而减少了公司应交纳的所得税，而所得税是现金流出量。所以就将折旧的抵税额加到投资项目的现金流量中。
下面我们以一个例子来说明投资项目现金流量的计算。
例9-4：某投资项目需要期初固定资产投资10000万元，项目的寿命期为五年，固定资产的期末残值为零。该项目每年的流动资金、销售收入和经营成本如下表所示。企业所得税率为35%，资本机会成本为12%。
年末 0 1 2 3 4 5
流动资金 1500 4075 4279 4493 4717 0
销售收入 15000 15750 16538 17364 18233
经营成本 10000 10500 11025 11576 12155
解：我们按上述投资项目现金流量的三部分逐项计算。
（1）与固定资产投资有关的现金流量。这部分现金流量只有期初的固定资产投资支出。列表如下。
年末 0 1 2 3 4 5
与固定资产投资
有关的现金流量 -10000 0
（2）与流动资产投资有关的现金流量。这部分现金流量需要首先计算流动资金的增量。流动资金增量是期末流动资金减去期初流动资金。
年末 0 1 2 3 4 5
流动资金 1500 4075 4279 4493 4717 0
流动资金增量 1500 2575 204 214 225 -4717
与流动资金投资
有关的现金流量 –1500 -2575 -204 -214 -225 4717
（3）营业现金流量。根据营业现金流量等于税后利润加折旧的方法计算。
年末 0 1 2 3 4 5
销售收入 15000 15750 16538 17364 18233
经营成本 10000 10500 11025 11576 12155
折旧 2000 2000 2000 2000 2000
税前利润 3000 3250 3513 3788 4078
税后利润 1950 2113 2283 2462 2651
营业现金流量 3950 4113 4283 4462 4651
将上述三部分现金流量综合在一起，得到该投资项目的现金流量，如下表示。
年末 0 1 2 3 4 5
与固定资产投资
有关的现金流量 -10000 0
与流动资金投资
有关的现金流量 –1500 -2575 -204 -214 -225 4717
营业现金流量 3950 4113 4283 4462 4651
净现金流量 -11500 1375 3909 4069 4237 9367
按净现值的计算公式，该项目的净现值为：
=3747（万元）
根据净现值的法的判别准则，该投资项目在经济上是可行的。
