第十一章 长期筹资决策 公司要进行生产经营活动，首先必须筹集一定数量的资金，资金筹集是公司财务管理的一项基本的内容。通常，公司增加长期资产需要筹集长期资金。长期资金是指偿还期限在一年以上的资金，主要用于新产品的开发和推广、生产规模的扩大、厂房和机器设备的更新改造等的投资。发行股票、银行借款、发行债券和融资租赁是筹集长期资金的主要形式。 筹资从不同的角度可以分类，第一种分类能从某个方面增加我们对企业筹资析理解。常用的筹资分类包括以下三种。 权益资本与债务资本 企业的资本来源从法律地位看，可以分为权益资本和债务资本。权益资本是指企业所有者直接和间接投入企业的资金，是企业最基本的资金来源。权益资本包括资本金（股本）、资本公积金、盈余公积金和未分配利润。企业的权益资本可通过发行股票、吸引直接投资、企业内部积累等方式获得。筹集的权益资本具有永久性特点。 债务资本是企业债权人投入到企业的资金来源。债务资本包括各种借款、应付债务等，体现着企业与债权人之间的债权债务关系，可通过金融机构、企业之间以及城乡居民等渠道，采用银行借款、发行债券、租赁等方式取得。银行长期借款、长期债券、融资租赁所筹集的资金具有长期性特点，是企业的长期负债，也是企业筹集长期资金的重要手段。 内部筹资与外部筹资 企业的资金来源可分别通过企业内部资金来源和企业外部资金来源。 内部筹资是指在企业内部通过计提折旧、利润留存而得到的资金，它一般不需花费直接的筹资成本，资本成本较低。 外部筹资，顾名思义，是指从企业外部筹措的资金。当企业进行外部筹资活动时，通常要支出一定的筹资费用。发行股票、发行债券、银行借款和租赁等都属于外部筹资。 直接筹资与间接筹资 直接筹资与间接筹资是以是否以金融机构为媒介来划分的。正确认识直接筹资与间接筹资的特点，有利于企业选择合理的筹资方式，降低筹资的资本成本，提高筹资效率。 间接筹资是指企业借助银行或非银行金融机构所进行的企业外部筹资活动。间接筹资的主要形式有银行借款、非银行金融机构借款和融资租赁等形式。间接筹资手续比较简便，过程比较简单，筹资效率相对较高，筹资费用也较低。 直接筹资是指企业不经过银行或非银行金融机构而直接与资供应者协商借款或通过发行股票、债券等筹集资金。直接筹资信赖于完善的资本市场机制，以各种证券作为载体，可供选择的筹资方式和渠道多种多样，能使企业最大限度地利用社会资金。 股票筹资决策 普通股票筹资 公司可以通过发行普通股票(Common Stock)筹资所需的长期资金。由此筹集的资金称为权益资本。 普通股票的特点 普通股票是一种永久性的权益证券，它代表对公司的所有权，股票的持有者是公司的股东。普通股票有以下的特点。 1，投票表决权。股东是公司的所有者，拥有对公司的控制权。股东对公司的控制权主要是通过在股东大会上的投票表决权体现的。股份有限公司要能正常经营，股东必须要将对公司的经营决策权授予董事会，由董事会任命总经理。而董事会则是由股东选举产生的。 在股东大会上，股东的投票是按照其持有的股份数量的多少来进行的，实行一股一票的原则。在选举公司董事会时有两种投票制度。公司章程必须规定采用何种投票制度。 一种投票制度是多数投票制。多数投票制是指股东对拥有的每一股在选举每一位董事时都拥有一份投票权。例如，假设一位股东持有100股普通股票。公司要选举三位董事。在实行多数投票制，每一位董事实际上是分别选举的，该股东对每一位董事只能投100票。不同董事席位的选票是分别统计的，候选人以获得多数选票当选。采用多数投票制，能使公司拥有多数股份的团体能决定所有的董事。 另一种投票制度是累积投票制。累积投资制是在选举公司董事会时保护少数股东利益的一种投票制度。根据累积投票制，股东可将各个董事席位的选票都集中进来，投在一个或几个候选人身上。由于选票不是分别计算而是累积计算的，因此，持有少数股份的股东如果将他们的选票集中起来，也可以在公司董事会中选出代表他们利益的董事。 2，股东有按持股比例分享公司派发的股利的权利。股东是公司的所有者，公司的税后利润在支付了优先股票的股利后都归普通股票的股东所有。但是，利润是否以股利分派给股东，取决于公司的利润分配决策。股利支付不是公司的法定义务。 3，股东有优先认购公司新发行股票的权利。这种权利主要是保护公司现有股东的利益，使股东的持股比例，因而对公司的控制权不受新发行股票的影响；同时，也使股东不受公司低价发行股票造成的股票价格稀释的影响。 普通股票筹资的优缺点 公司采用发行普通股票来筹资具有以下几方面的优点。 1，普通股票不必承担固定的支付。就发行普通股票的公司来说，股利的支付不是其法定的义务。如果公司盈利较多，它可以给普通股票派发较高的股利，如果公司盈利较少或没有盈利，或有其它原因，公司也可以不给普通股东派发股利。这与债务的利息完全相反，公司不管盈利水平如何都必须按时支付利息。 2，普通股票没有规定的到期日，不用偿还，是永久性的资金。公司没有偿还普通股的义务，投资者要收回投资，只能通过股票市场的交易变现。 3，提高公司的借款能力和信用可靠性。普通股票构成公司支付债务利息的基础，因此，通过发行普通股票给公司的债权人提供了更大的保护。 4，普通股票有时比债券更容易出售。普通股票通常具有比优先股票或债券更高的收益率；另外它给投资者提供了一条防范通货膨胀的较好保值手段。由于通货膨胀，公司的不动产增值可使普通股票价值增值，这是优先股票和债券所不具有的特点。 普通股票筹资也存在以下缺点。 1，削弱原股东对公司的控制权。普通股票的出售将会使投票表决权分散给对那些通过购买新发行股票的新股东。因此，对于那些不愿与他人分享对公司的控制权的公司经常避免用增发股票来筹资。 2，采用普通股票筹资，意味着更多的股东分享公司的净利润。这样可能降低每一普通股得到的净收益，从而引起普通股票价格的下降。 3，普通股票的购买者一般比较分散，这样普通股票的发行成本通常要比发行优先股票或债券的成本更高。 4，发行普通股票也许会被投资理解为是一个利空信号，使股票价格下降。 优先股票筹资 优先股票的特点 优先股票(Preferred Stock)是一种兼有普通股票和债券特点的混合证券。优先股票类似于普通股票：优先股票没有到期日；优先股票的股利是公司税后利润的分配；优先股票属于权益证券，有时也拥有有限制的选举权。同时，优先股票类似于公司债券：优先股票固定的股利；虽然优先股票股利的支付不是企业的法定义务，但是也能产生杠杆作用，对公司产生影响；优先股票常常也有类似债券的条款，如可赎回条款、可转换条款等。 1，投票表决权。优先股票持有者一般无权参与企业的经营管理决策，在股东大会上，优先股票持有者通常没有投票权。但是，当企业作出可能损害优先股持有者的利益时，或企业在一段时期内连续未支付优先股股利时通常给予优先股持有者有限的投票权。 2，净利润和剩余资产的优先分配权。优先股票的优先权主要体现在两个方面：一是公司派发股利，首先按规定支付给优先股持有者，如有剩余，才分配普通股票股利；二是企业清算时，在偿还债务后如有剩余的资产，首先偿还优先股票，在优先股票得到完全清偿后，最能偿还普通股票。 3，累积优先股与非累积优先股。优先股票可分为累积优先股票和非累积优先股票。累积优先股票是指，因公司盈利不多或现金不足，无力支付优先股股利时，其积欠的股利可积累到以后企业财务状况好转时一并补发。因为优先股有利润分配的优先权，所以企业只有在将积欠的优先股股利全总发放后，才能给普通股票的股利。如果以前未支付的优先股股利不得积累，则称为非累积优先股票。大部分优先股票都是累积优先股票。 优先股筹资的优缺点 公司采用优先股票筹资具有以下主要优点。 1，优先股票与普通股票一样，不必承担固定利息支付的义务。通常优先股都采用固定股利率，但固定股利的支付并不是构成公司的法定义务，不支付优先股股利不能强迫公司破产。 2，优先股持有者一般不享有投票权，因此，通过发行优先股票不会稀释普通股票股东对公司的控制权，从而保持其对公司的控制地位。 3，优先股票一般没有偿还期，不用偿还本金，因此，发行优先股票可使公司获得一定的稳定资金。 优先股票筹资主要有以下缺点。 1，优先股股利不能在税前扣除，因此，优先股票的税后成本往往比债券的税后成本高。公司所得税率越高，税后成本的差距越大。 2，因为优先股股利优先于普通股股利，因此发行优先股票将导致优先普通股的要求权增多，这将使得公司支付普通股股利的能力削弱，从而导致权益资本成本的增加和公司价值的可能下降。 3，虽然优先股股利的支付不是法定的义务，但是实际上它是一种固定的支付。因为投资者希望公司支付股利，而且公司在条件允许的情况下也愿意支付股利。这样，使用优先股筹资就和债务筹资一样增加公司的财务风险。 实际中公司一般不会大量发行优先股票，与普通股票相比，优先股筹资的比例很低。 股票的发行 公司有发行新普通股票来筹集资金，一般采用以下两种方式：一是向公司现有股东按比例配股发行；二是通过承销商对社会公众公开发行。此外，股票筹资的途径还有以协商发行方式出售给少数的特定投资者，或通过职工持股会出售给公司职工。我们在下一小节专门介绍配股发行，这里主要介绍其它几种方式。 股票公开发行 股票公开发行是指以社会一般投资大众为对象发行股票的过程。股票公开发行需要承销商在发行公司与投资者之间提供中介服务。根据承销商在发行过程中所起的作用的不同，股票公开发行可以分为两种方式。 1，包销发行。包销发行是指承销商通过向发行公司按规定的价格承诺发行一定数量的股票的发行方式。包括发行的特点可以用图10-1来说明。 在公开发行方式下，承销商能否规定的发行时间按发行价格将股票销售给投资者，存在一定的风险。所以，发行风险由承销商承担。 2，代理发行。代理发行是指承销商以发行公司代理人的身份，以最大的努力帮助公司将股票销售给投资者。在这种发行方式下，股票的发行风险由发行公司承担。 协商发行 协商发行也称为非公开发行。公司在发行股票筹资时，如果能找到一些投资者（主要是机构投资者，如保险公司、投资公司等）愿意购买公司的股票，公司也可以采用非公开发行的方式发行股票。在采用这种发行方式时，发行价格等条件由发行公司与投资者协商确定，按协商的条件公司将股票销售给这些投资者。这种发行方式的主要优点是发行成本较低，公司可以少公开其财务信息。而它的主要缺点是非公开发行的股票流动性较差。 （三）向职工发行股票。许多公司允许内部职工以优惠的条件，或者直接购买，或者通过职工持股协会的方式购买本公司的股票。采用这种发行股票的主要目的是提供对公司职工的激励。当职工成为公司股东时，他们会更关心产品的质量，工作积极性更高，更关心的长期业绩。从而提高职工的劳动生产率。但是，要使职工持股真正提供对职工的激励，还需要管理者真正使职工发挥所有者的作用，使职工参与公司的经营管理过程。 配股发行 配股发行是指以公司现有股东为对象发行股票的方式。配股是股东的一项权利，而不是义务。更具体地说，在公司决定以配股方式发行股票时，现有股东拥有以其持股的比例认购相应份额的新发行股票的权利。 公司在决定配股发行时，要根据打算筹资的金额，确定配股的比例和配股价格。配股比例是指认购一新股需要持有现有股份的数量。例如，如果配股比例为10配2，表示认购一新股需要持有现有股份五股。一般来说，每一股现有股份就赋予一份认股权。因此，配股比例就是指认购一股需要的认股权数量。 在决定配股发行时，配股比例和配股价格是同时确定的，它们共同决定了公司通过配股可以筹集的资金数量。例如，如果公司现有股份数量为10000万股，配股比例为10配2，配股价格为每10元，则公司通过配股可以筹集的资金数量为： 筹资金额=万元 在配股筹资金额一定的前提下，配股比例越高，则配股价格越低，反之配股价格越高。 第二节 债务筹资决策 长期负债是公司筹集长期资金的一个主要渠道。长期负债与权益资本不同，它并不代表债权人对公司的所有权，而只是表示是公司的债务，债权人按规定分期收回利息和本金，不能干涉公司的日常经营。长期债务筹资包括长期借款、长期债券和融资租赁等。 长期债务筹资的优缺点 企业通过长期债务筹资的主要优点有以下几点： 1，资本成本低。一般来说，长期债务的利率要低于优先股票和普通股票的资本成本。并且在计算公司所得税时，利息可从税前利润中扣除，从而其税后成本较低，有效地降低公司的加权平均资本成本。 2，债务成本和公司盈利水平基本无关，当公司盈利了升时债权人并不参与分享，因此，债务筹资提供了杠杆效应。 3，维持公司所有者对公司的控制权。因为债权人并不能享受对公司的管理权和投票权，不会影响公司股东的有关权益。 长期债务筹资的主要缺点是： 1，增加了企业的财务风险。对于长期债务，公司必须按期支付固定利息，到期偿还本金。如果公司盈利减少以至不足以偿还债务时可能导致公司破产。 2，债务常有固定期限，因此公司在将来一定时间偿还本金，不利于公司资金周转。 3，长期债务契约条款中常常对公司的投资决策、股利政策、筹资决策等有一定的限制和约束。因此，与发行股票相比，公司受到更多的制约。 4，当公司负债比率超过一定限度，其成本会迅速上升，有时甚至很高。因此，能以合理利率筹借的资金有限。 公司是否选择利用长期债务筹资，除了考虑以上特点外，还与其财务状况有关。一般来说，如果一个公司的财务状况不好，其管理者可能不愿发行新的长期债务。因为新的债务发行可能会使企业的信用等级下降；公司财务状况不好时发行的债务将花费更高的成本和带来许多比财务状况好时更严格的限制条件。 长期借款筹资 长期借款是指公司向银行及其他金融机构借入的期限在一年以上的以借款。又可细分为：（1）中期借款，期限在1-5年；（2）长期借款，期限在5年以上。这里需要指出的是，不同国家、不同公司、不同主体的细分标准可能会有所不同。下面简单地介绍长期借款涉及到的一些问题。 长期借款的优缺点 长期借款对公司来说主要的优点是： 1，灵活性。与公司长期债券相比，向银行借款使得公司与债权人能直接对话，共同商定借款金额、期限、利率和偿还计划等；在借款期间，企业还可以根据情况的变化，要求与银行协商，修改借款合同的条款。而企业与债券持有人的直接协商的可能性很小。 2，节省筹资费用。与公司债券相比，向银行等金融机构借款可节省证券的发行费用，借款的筹资费用相对更低一些。 3，筹资速度快。发行债券，从准备直至发行结束往往需要经过较长的时间。相对来说，向银行等金融机构的借款所需时间较短，企业可迅速获得所需要的资金。 长期借款的主要缺点是： 1，借款金额有限。银行一般不愿意对企业提供巨额贷款，所以企业向银行一次借款所得的资金不会很多。 2，借款利率高。给企业提供长期贷款，对银行来说，将导致资产流动性差，不能像债券持有者那样可将债券转让，再加上银行在给企业贷款时还提供了大量的中介服务，所以银行往往要求比同类债券更高的利率。 公司债券筹资 公司债券是指公司为筹集资金而向特定的或非特定的投资者发行并约定在一定期限内还本付息的一种证券，是证明投资者与发行公司之间债权债务关系的法律凭证。债券是资本市场的一种基本金融工具，是公司的一种非常重要的筹资手段。 债券的发行 债券发行可以采用直接发行或间接发行。直接发行是发行公司亲自承担本公司债券发行的一切工作，直接向投资者出售本公司的债券。间接发行是发行公司委托证券中介机构，即承销商承担债券发行的中介工作。公司在债券发行市场上公开发行债券时，往往都不采用直接发行的方式，而采取间接发行的方式。这是因为发行公司无论在销售渠道方面，还是在证券发行的技能和经验方面，一般都不具备债券发行的条件，尤其当债券发行量较大时，直接发行很难完成发行计划。间接发行又可以分为包销发行或代理发行。其特点与股票发行时相同。 债券的分类 按照不同的标准，可以对债券进行不同的分类。 1，按照有无资产抵押，可将债券分为信用债券和抵押债券。信用债券是凭借发行企业的信用能力而发行的债券，它没有明确的特定资产作为偿还债券的保证，而是以企业未来的盈利和未提供抵押的资产作为偿还的保证。一般只有财务实力雄厚、发展前景好、信誉卓著的大企业才有发行信用债券。 抵押债券则是以特定资产作为抵押发行的债券。抵押债券的特点是企业提供特定资产作为债券的抵押品，充当长期债券抵押品的资产一般是土地、建筑物等不动产，或机器设备，有价证券等长期资产。一旦发行企业没有能力按期还本付息，受托人有权出售抵押资产，作出售资产所得偿付债券持有人，如果售出所得不足以偿还债券本息，其差额仍由发行企业负责偿还。 2，按照有无担保，可将债券分为有担保债券和无担保债券。担保债券有担保人来保证债券本息的偿还，而无担保债券则没有第三者担保债券本息的偿还。对于担保债券，一旦发行企业无力偿还债券本息，则担保企业有偿还的义务。可以说，担保债券是以两个企业，即发行企业和担保企业的资产和盈利作为偿还债券本息的保证。因此，担保企业的盈利能力、财务实力等对担保债券的投资者有很大的影响。担保企业的盈利能力越强、财务实力越雄厚，则债券投资者承担的风险越小。但对于担保企业来说，提供担保是一项负债，会计上称为或有负债。 3，按照是否记名，可以将债券分为记名债券和无记名债券。记名债券的投资者需要在发行单位或其指定的机构办理登记手续，其流通转让要办理过户手续。只有登记在册的投资者才能享有债券的权利，记名债券遗失或被偷后，可办理挂失手续，并补发债券。无记名债券则没有这些限制。 4，按债券的利息支付方式，可将债券分为到期付息债券、每期付息债券和零息债券。 可转换债券 可转换债券是指包含有可转换条款的债券。可转换条款赋予债券持有者按规定的条件将债券转换为公司普通股票的权利。通常规定的条件包括两个方面。 一是转换期。转换期是指债券持有者行使转换权利的有效期限。转换期可与债券的期限相同；或者递延转换期，即在推迟一定时期后才可以进行转换；或者有限转换期，即只有在一定年限内才可以转换。 二是转换比率，或转换价格。转换比率是指每张债券可转换为普通股票的数量。如每张面值为1000元的可转换债券可转换为100股。转换条件也可按转换价格来规定。转换价格是指转换普通股票一股所对应的债券面值的金额。如转换比率为100股，则转换价格10元（1000/1000）。 租赁融资 租赁是有关资产双方签订的合同，资产有所有权方称为出租方，出租方将资产的使用权在规定期间内出租在另一方，即承租方。根据租赁合同，承租方必须定期支付给出租方规定的租金，作为出租方出让资产使用权的报酬。 根据租赁合同内容的不同，租赁可分为短期租赁和融资租赁。 短期租赁 短期租赁，又称为服务租赁，一般具有以下特点： 租赁期较短，资产租赁期限一般小于资产的有效使用期限。 出租方支付资产使用活动的一切服务费用，如维修费、保险费等。 3，租赁期满后，出租方可继续更新租赁期，也可将资产收回出售或出租给其它企业。 4，在租赁期间，承租方一般可提前解除租赁合同。 承租方应定期支付租金，租金中已包含出租方提供的各项服务费用。 融资租赁 融资租赁是由出租方按照承租方的要求融资购买资产，并在租赁合同规定的较长期限内提供给承租方使用的信用性业务。由于这种租赁方式是由租赁公司支付资产的全部价款，等于向承租方提供了全部资产价款的长期贷款，因而融资租赁是一种长期筹资方式，融资租赁集融资与融物于一身。 融资租赁的特点。 （1）融资租赁是一种不可撤消的租赁，在合同的有效期内双方均无权单方面撤消合同。 （2）一般由承租从向出租人提出申请，由出租人融资购买承租人所需的设备，然后再租给承租人使用。 （3）租赁期长，一般是所租赁投资使用寿命的一半以上。 （4）有关租赁设备的维修、保险和管理等均由承租人负责，但不能自行拆卸改装。 （5）承租人通常有权在承租期后取得设备的所有权。 2，融资租赁的种类。融资租赁按其租赁方式的不同，可分为售后租回租赁、直接租赁、杠杆租赁、转租赁和百分比租赁等五种。 （1）售后租回租赁。它是指一个企业将某项资产出售给另一个企业（出租方），然后通过再将这项资产租回而成为承租人的方式。采用这种租赁方式，出售资产的企业可得到相当于售价的一笔资金，同时仍然可以使用资产。在租赁期间，承租企业要支付租金，并失去资产所有权，但在租赁期满，企业仍可取得资产的所有权，享有资产残余价值。从事售后租回的出租人主要为租赁公司等金融机构。 （2）直接租赁。这是指承租人直接向出租人租入所需要的资产，并支付租金。直接租赁的出租人主要是投靠厂商、租赁公司、金融机构等。购置租赁资产的全部资金由出租人支付。 （3）杠杆租赁。该方式是由资金出借人为出租人提供部分购买资产的资金，再由出租人将资产租给承租人的方式。杠杆租赁要涉及承租人、出租人和资金出借人三方。在这种租赁方式中，承租人在购买价格昂贵的设备时，只需自筹购买该设备所需的部分资金，其余部分资金则通过将该设备作为抵押品向金融机构贷款，然后将购买的设备出租给承租人，并将收取租金的权利转让给提供贷款的金融机构。该项设备的所有权归出租方，这样出租人就能以少量的资金做巨额租赁业务。 （4）转租赁。这是指由国内租赁公司先作为承租人从国外或国内其他租赁公司租进用户所需要的设备，然后再转租给用户使用的一种租赁方式。这种租赁方式至少涉及本三方并包括两租约，且两份租赁合同并存生效。 （5）百分比式租赁。这是指承租人必须向出租人按规定交纳一定的基本租金，除基本租金外，其余租金按承租人产生收益的一定百分比来支付。这种租赁形式指导租赁收益同设备运用收益联系起来，从而使出租人和承租人共同关心设备的先进程度和生产经营。