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第四章 企业并购财务管理
企业并购的概述
企业并购估价
企业并购支付方式及筹资
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内容导读
在当今市场经济条件下，企业通过不同的方式和途径，完成自身的快速扩张。无疑，企业通过并购方式实现产权交易，取得其他企业的控制权，是最迅速最重要的扩张方式。通过并购，使社会资本快速集中，使社会资源配置得到优化。本章主要介绍企业并购的概念、类型、
动因分析；并购的估价方法；并购的资金筹集方式及支付方式等内容。
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第一节 企业并购的概述
一、企业并购的概念
1.企业并购 （ Merger &Acquision M&A）
是指企业通过取得其他企业的部分或全部产权，
从而实现对该企业产权控制的一种投资行为。
2.并购包括兼并与收购
3.兼并与收购的区别
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企业并购 （ Merger &Acquision M&A）
兼并收购吸收合并 —A+B=A
设立合并 —A+B=C
资产收购股权收购 —A+B=A+B
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二、企业并购的类型
（一）按企业并购双方行业的关系分
1．横向并购是指同属于一个产业或行业、生产经营同类或相似产品的企业间发生的并购行为。
2．纵向并购,如中石化 2000年开始收购加油站是在生产过程或经营环节相互衔接、相互关联的企业之间发生的并购，或者是在具有纵向协作关系的专业化企业之间的并购。纵向并购可分为前向并购和后向并购两种形式
3．混合并购两个或以上相互 没有直接 投入产出关系企业之间的并购行为。混合并购可细分为三种形态：产品扩张型并购、市场扩张型并购、纯粹扩张型并购。
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（二）按并购实现的方式分
1．购买式并购
以现金为购买条件，出资购买目标企业的资产或股票以获得其产权的一种方式。
（ 1）用现金购买资产 或资产臵换
（ 2）用现金购买股票
2．承担债务式并购,如零价收购
被并购企业资不抵债或资产与债务相等的情况下，
并购企业以承担被并购企业全部或部分债务为条件，取得被并购企业产权的行为。
3．股权交易式并购
并购企业以股权交换被并购企业的股权或资产的行为。 包括以股权交换股权和以股权交换资产两种情况 。
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（三）按企业并购的融资渠道分
1．杠杆收购,LBO
以目标企业资产作抵押，而大规模举债融资，收购目标企业的股票或者资产，取得目标企业的产权，且从后者未来的现金流量中，偿还负债的并购方式。
2．管理者收购,MBO
管理者通过融资收购管理者所在企业的全部或部分股权，使管理者得以所有者和经营者合一的身份主导重组企业，从而产生一个代理成本更低的新企业。
3．联合收购,Consortium Offer
两个或两个以上的收购企业事先就各自取得目标企业的哪一部分，以及进行收购时应承担的费用达成协议而进行的收购行为。
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三、企业并购动因
（一）谋求管理协同效应 –剩余管理资源
（二）谋求经营协同效应 －规模经济效益
（三）谋求财务协同效应
（四）降低代理成本
（五）降低交易费用效应
（六）企业发展效应：进入新领域
（七）获得特殊资产：如土地、无形资产等
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小资料：海尔并购案例分析
整体兼并 —红星电器公司
海尔集团 1991年由青岛电冰箱总厂、青岛电冰柜总厂和青岛空调器厂组建而成的琴岛海尔集团公司,1993年 9月更名为海尔集团，产品以制冷设备为主。 1993年 7月集团与意大利梅洛尼设计股份有限公司合资创办琴岛海尔梅洛尼有限公司，开始生产滚筒洗衣机。
青岛红星电器公司曾是我国三大洗衣机生产企业之一，拥有 3500多名员工，
年产洗衣机达 70万台，年销售收入 5亿多元。但从 95年上半年开始，其经营每况愈下，出现多年未有的大滑坡现象，而且资产负债率高达 143.65%，
资不抵债 1.33亿元。
95年 7月 4日由市政府将红星整体划归海尔，更名为青岛海尔洗衣机有限总公司，不需海尔出资。通过这一并购，新成立的海尔洗衣机有限公司不仅将原有的生产能力提高了一倍，产生了规模经济，并且极大地丰富了自己的产品线，大大增强了自己在洗衣机市场上的竞争能力。
企业却在划归后不久，通过引进海尔竞价模式，使每台海尔 5公斤洗衣机的配套成本降低 15.3元，按每年 60万台产量计算,1年可降低成本近 1000万元。在划归后的第三个月里，公司实现扭亏为盈； 9月盈利 2万元,10月盈利 7.6万元,11月盈利 10多万元,12月一个月盈利 150多万元，企业出现了越来越好的发展态势。
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强强联手 —西湖电子
1997年 9月海尔与西湖电子集团共同出资，在杭州经济技术开发区组建杭州海尔电器有限公司合作生产大屏幕彩电。
拥有资产近 17亿元的国家一级企业西湖电子集团，主导产品为彩电、彩色显示器,VCD、电子琴及电子元器件等。公司建有国家级的企业技术中心，拥有电视设计、综合电子电器产品设计、数字技术应用、工艺技术、专用集成电路等五个研究所和一个计算机软件开发应用中心，具有年生产 120万台彩电的生产能力。
海尔早在几年前就提出进入世界 500强的目标，而她认为要跻身 500强就必须实行,多元化,,海尔从白色家电转向黑色家电就十分自然了。。
毫无疑问本次并购是海尔若干次并购中最具战略意义的一次，它标志着海尔集团向着具有国际竞争能力的企业集团迈进了重要的一大步。就兼并方式而言，从媒体的报道来看也不尽一致，有的说海尔不曾投入一分钱只是利用其自身的无形资产入股，但有的媒体却称是双方共同出资。海尔也认为这是其品牌运作的一种高级形式，超过了其所谓,吃休克鱼,
的模式，是强强联合，优势互补，新造了一条活鱼
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小资料
中国大型果蔬汁生产商 --中国汇源果汁集团有限公司 (1886.HK)3
日公布，可口可乐旗下全资附属公司提出以 179.2亿港元收购汇源果汁全部已发行股本,若交易完成，汇源果汁将撤销上市地位,汇源果汁股份将于周三复牌。
可口可乐提出的每股现金作价为 12.2港元，较汇源停牌前，即上周五收盘价 4.14港元溢价 1.95倍,荷银亚洲和高盛负责这宗交易,
于 2007年 2月 23日上市的汇源果汁，当时招股价为每股 6港元,是次可口可乐的作价高出其招股价一倍。 。
公告一出，可口可乐和汇源果汁就成了中国媒体和民众热议的焦点。
跨国巨头凭借资金和管理的优势，直接并购中国有实力的企业，
迅速形成市场优势地位的手法屡见不鲜，可口可乐的目的也是
,司马昭之心,,并未引发什么意外和惊奇
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据称近年可口可乐公司积极发展一系列不带气饮料，包括果汁饮料美汁源果粒橙及原叶茶饮料,以供消费者有更多 选择。 为配合这发展策略,可口可乐公司计划通过此项收购加强饮料业务
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可口可乐中国公司也表示，正在准备相关的并购申请材料报送商务部。
由于中国的反垄断法于今年 8月 1日刚刚实施,,华尔街日报,和
,金融时报,等海外媒体都把可口可乐收购汇源看成是中国反垄断法遭遇的,第一个重大考验,。
按照反垄断法相关规定，如果外资企业并购香港上市的内地企业，
满足以下两个条件之一即达到申请商务部反垄断审查的标准：一、
双方 2007年在全球范围内的营业额合计超过 100亿元人民币，并且双方 2007年在中国境内的营业额均超过 4亿元人民币；二、双方
2007年在中国境内的营业额合计超过 20亿元人民币，并且双方
2007年在中国境内的营业额均超过 4亿元人民币。
资料显示,2007年，汇源果汁销售额达到 26.56亿元。
盛杰民介绍，即便汇源果汁是在英国开曼群岛注册的离岸公司，
因其业务主要在中国内地，此次并购也属于反垄断法的审查范围。
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果汁企业上书商务部要求听证汇源并购
http://www.sina.com.cn 2008年 09月 23
日 03:00 每日经济新闻
暗藏的攻守协议？
一直以来，外界对于朱新礼出售汇源的真正原因众说纷纭，昨天，
达能方面的新闻发言人承认，可口可乐、汇源、达能三方的确签订过一份 MOU(备忘录 )，但并不是捆绑性质的，达能作为二股东在此次交易中只是扮演支持大股东出售决定的角色。但在一位接近宗庆后的知情人士看来，达能很可能是制造此次并购事件的阴谋家,,达能曾给可口可乐一个承诺：如果可口可乐高价收购汇源的话，就答应将娃哈哈低价卖给可口可乐。,该知情人士透露，达能给汇源、可口可乐设了连环套，一方面通过捆绑协议迫使朱新礼卖掉汇源，另一方面用娃哈哈引诱可口可乐，但是宗庆后肯定不会把娃哈哈卖给可口可乐的。,
对于可口可乐花费 180亿港元收购汇源的动机，该人士也认为很蹊跷。,在饮料界业内看来,180亿显然贵了。,他表示，汇源和可口可乐的渠道是重复的，因此对于可口可乐来说汇源的渠道价值很小，而
180亿唯一的价值就在于可以消灭一个竞争对手。
对于上述知情人士透露的信息，达能、可口可乐双方昨天均以
,不予臵评,和,传言不可信,作为回应。
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第二节 企业并购估价
一、目标企业选择
对于目标企业的选择一般包括发现目标企业、调查目标企业、审查目标企业以及评价目标企业四个阶段。
（一）发现目标企业
1,利用本企业自身力量
2,借助企业外部力量：如投资银行等
（二）调查目标企业
1．调查内容
2．注意卖方的考虑
3,注意目标企业的致命缺陷
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（三）审查目标企业
1．对目标企业出售动机的审查
2．对目标企业法律文件方面的审查
3．对目标企业业务方面的审查
4．对目标企业财务方面的审查
（ 1）分析企业的偿债能力，审查企业财务风险的大小
（ 2）分析企业的盈利能力，审查企业获利能力的高低
（ 3）分析企业的营运能力，审查企业资产周转状况
5．对并购风险的审查
（ 1） 市场风险 （ 2）投资风险 （ 3）经营风险
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（四）评价目标企业
1．分析历史业绩
2．预测未来绩效
3．资本成本估算
4．未来现金流量的估算
5,计算现值并进行结果检验
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小资料,互联网巨头美国在线（ AOL）与传媒巨人时代华纳
（ TimeWarzler）在 2000年 1月 10日宣布了合并计划。合并后的新公司命名为“美国在线时代华纳公司”（ AOLTimeWarner）
合并方式是采取换股方式的新设合并。根据双方董事会批准的合并条款，
时代华纳公司的股东将按 1,1.5的比率臵换新公司的股票，美国在线的股东的换股比率为 1,1.合并后原美国在线的股东将持有新公司 55％的股票，原时代华纳公司的股东将拥有新公司 45％的股票。美国在线当前市值为 1640亿美元，时代华纳 970亿美元。对美国在线而言，合并对其股票的估值实际上仅是市场价格的 75％。而时代华纳在这次合并中的价格已达到了 1500亿美元，远远超过其合并前的市值。 AOL和时代华纳公司的合并将成为有史（ 2000年）以来最大的一起并购案。
2002年 12月 26日 南方都市报
美国在线 —时代华纳从令人称羡的“美满婚姻”演变为“最为失败的合并范例”，有多种多样的原因,
文化之争：去年美国在线 —时代华纳首席执行官李文因与董事长凯斯意见,不合而去职，今年美国在线的几位首要人物也挂冠而去。目前的高级管理层，除了董事长凯斯之外，几乎是清一色的时代 —华纳派，难怪公司内部直嚷嚷：将凯斯和美国在线通通踢出去。
扩张之误,泡沫之果,策略之失等
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二、企业并购估价方法 (注意相关提法 )
（一）资产基础价值法
资产基础价值法是指通过对目标企业的资产进行估价来评估其价值的方法。
资产评估标准
1．账面价值
即会计核算记载的账面资产价值。这种方法以历史成本为计价依据，没有考虑各资产市场价格的变动，是一种静态的评价方法。
只考虑了资产入账的历史成本，多数情况下其账面价值与实际的市场价值相背离
计算未来现金流量非常困难，常以实际价值加上,商誉,,然后减去负债而商定成交价格。
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2．市场价值
即企业所有资产的市场价格。
能够真实反映企业的现时价值
需要有对应的市场价格作参考，其取得成本较高
3．清算价值
清算价值是在企业作为一个整体己丧失增值能力时的资产评估方法，对于股东来说，公司的清算价值是清算资产偿还债务以后的剩余价值。
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（二）收益法
又称市盈率法，是指根据目标企业的收益及市盈率的高低确定其价值的方法。
运用收益法对目标企业评估时，采取如下步骤：
（ 1）核对、调整目标企业近年的经营业绩
（ 2）选择用于估价目标企业收益的计算时期
（ 3）选择市盈率
①并购时目标企业的市盈率②目标企业所在行业的平均市盈率③与目标企业具有可比性的市盈率，如并购企业的市盈率等
（ 4）估算目标企业的价值
目标企业的价值 = 年收益估计 × 标准市盈率
参看案例 4－ 1：考虑不同收益标准和市盈率条件下的目标企业价值：最低与最高收购价 。
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（三）贴现现金流量法
贴现现金流量法，是通过估算目标企业未来预期的现金流量，再使用某一个选定的贴现率将预期的未来现金流量折为现值，从而确定目标企业价值的一种方法。案例 4－ 2
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第三节 企业并购支付方式及筹资
一、企业并购支付方式
现金支付方式
股票支付方式
混合证券收购
（一）现金支付方式
现金支付方式是指并购企业完全以现金作为支付手段，以取得目标企业的部分或全部所有权。
现金支付方式可分为现金购买资产式和现金购买股票式。
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1．现金支付方式的特点
（ 1）计价简单，透明度高
（ 2）产权明晰
（ 3）目标企业的股东可以立即收到现金，不必承担因证券价格波动所带来的风险
（ 4）对并购企业而言，带来较大的财务风险
2．现金支付方式的影响因素
（ 1）并购企业资产的流动性和筹资能力
（ 2）目标企业的股本结构
（ 3）目标企业所在地资本利得所得税法
（ 4）目标企业的平均股本成本 (每股净资产值 )
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（ 二）股票支付方式
股票并购是指并购方通过增加发行本公司的股票，以新发行的股票替代目标企业的股票，从而达到并购目标企业的一种出资方式。
1．股票支付方式的特点
（ 1）并购企业不需要支付大量现金，不会影响并购企业的资产的流动性
（ 2）并购完成后，目标企业原股东不会失去原有股权
（ 3）改变了目标企业股本结构 （并购企业？）
（ 4）股票支付方式的不足之处是手续复杂
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2．股票支付方式的影响因素
（ 1）并购企业的股权结构
（ 2）每股收益的变化
（ 3）每股净资产的变动
（ 4）股价的高低
（ 5）股利支付率
（三）混合证券收购
收购公司对目标企业提出收购要约时，其支付方式为现金、股票、债券、认股权证、可转换证券等多种形式的证券组合。
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二、企业并购的资金筹集
（一）企业并购筹资原则
首先考虑企业内部积累,最后利用证券市场，
发行有价证券获取筹资
（二）企业并购一般筹资方式
1．发行普通股
由并购企业出资收购目标企业的全部股权或部分股权，目标企业取得资金后认购并购企业的股票。
由并购企业收购目标企业的全部资产或部分资产，目标企业认购并购企业的增资股。
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2．发行优先股
优先股是兼有股权和债权双重特性的筹资方式 。
增强公司的资金实力，改善资本结构，降低财务风险，而且优先股股东无经营决策权，不会稀释原股东的控制权。
支付的优先性和相对固定性，在公司业绩不佳时会进一步降低普通股东的收益。
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3．向金融机构贷款
4．发行公司债券：如垃圾债券
5．发行认股权证
认股权证通常和企业的长期债券一起发行，以吸引投资者来购买利率低于正常水平的长期债券。由于认股权证代表了长期选择权，所以附有认股权证的债券或股票，往往对投资者有较大的吸引力。
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（三）杠杆收购
概念：又称融资收购,是并购企业通过负债筹集现金以完成并购交易的一个特殊形式。也是并购中现金支付的一种特殊筹资方式。
特征：收购企业利用目标企业资产的未来经营收入，来支付并购价款或作为此种支付的担保。
收购企业不必拥有巨额资金，只需准备少量的现金，通常只有 10%至 20%，加上以目标企业的资产及营运所得作为融资担保所贷得的金额，
即可并购。
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本 章 小 结
并购企业出自谋求经营、管理、财务等不同的协同效应，或出自于降低成本、发展企业规模和进行多元化经营等各种不同的目的，通过多种并购方式，实现横向、纵向或混合并购。在并购过程中，并购企业采用资产基础价值法、收益法和贴现现金流量等不同的方法，对企业的价值进行评估，以实现对目标企业的正确选择。企业并购可采用现金支付、股票支付以及混合证券支付等三种支付形式，以取得目标企业的资产或股票，这三种方式对并购双方股东的利益以及双方的财务状况将会产生不同的影响。同时，并购企业还应通过发行股票、向金融机构贷款、发行公司债券、
发行认股权证，特别是通过杠杆收购这种特殊的筹资方式，筹集企业并购所需的资金，通过并购以实现企业的长远发展战略。
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2005年度,中国十大并购事件,
（按时间顺序排名）
1.米塔尔钢铁公司控股华菱管线
2005年 1月 14日,世界第一大钢铁集团米塔尔钢铁公司以
25.9875 亿 元 人 民 币 受 让 华 菱 集 团 持 有 的 华 菱 管 线
656,250,000 股国有法人股股份 (占华菱管线总股本的
37.17%)
2.张裕集团股权转让
3.海尔美国竞购美国美泰克
4.中海油要约收购优尼科
5.红塔集团与红河卷烟厂合并？？,
2006年初,云南中烟工业公司曾经对外宣称,红塔,红河重组将在 2007
年进入实质性阶段,国家烟草专卖局表示,没有时间表,
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2005年度,中国十大并购事件,
6.南汽收购罗孚汽车
2005年 7月 22日,南京汽车集团以 5000万英镑及无附加条件的方式成功竞购了英国 "百年老厂 "罗孚汽车公司及其发动机生产分部 。
7.阿里巴巴收购雅虎中国全部资产
8.苏格兰皇家银行收购中国银行 10%股权
2005年 8月苏格兰皇家银行耗资 31亿美元收购中国银行 10%股权
9.凯雷收购徐州工程机械集团
2005年 10月 25日,徐州工程机械集团有限公司与凯雷集团签署协议,
凯雷将出资 3.75亿美元现金收购徐工机械 85%的股权
10.中石油收购哈萨克斯坦 PK石油公司
2005年 10月,中国石油天然气集团公司通过其全资子公司中油国际以每股 55美元共计 41.8亿美元收购哈萨克斯坦 PK石油公司
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由全国工商联并购公会、全球并购研究中心、中国并购交易网发起的,２００７中国十大并购事件,评选 2008年 1月 ７日在北京揭晓，中国投资公司入股美国黑石集团榜上有名。
,２００７中国十大并购事件,分别是：达能－娃哈哈控制权争议，中国移动收购巴基斯坦运营商，中国投资公司入股美国黑石集团，国家开发银行入股英国巴克莱银行，中国工商银行收购南非标准银行，中国航空业竞购事件，中信证券与贝尔斯登互相持股，印度米塔尔收购东方集团股权，中国平安保险收购欧洲富通集团股权，中国国家电网成功竞购菲律宾电网运营权。
此次评选是根据开创性、责任感、影响力以及行业发展、价值创造等指标，经过专家书面评选、推荐评选、公众网络评选等方式选出的。这项活动迄今已成功举办了７年。
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二级市场并购战打响 股权争夺好戏开演文章摘自,解放网 -新闻晨报发表时间,2008-9-26 10:03:00
随着股市的调整，不少上市公司股价低迷，这正好给一些资本提供了低成本争夺上市公司控制权的机会。昨日，三鑫股份
(002163,股吧 )宣布，贵航集团通过大宗交易，成为公司新的实际控制人，而国通管业 (600444,股吧 )也再次遭到了山东京博的举牌，
在国通管业 (600444,股吧 )实际控制人的争斗中，山东京博将成为国通管业第二大股东国风集团的强劲对手。
二级市场并购战打响经过第二次举牌，截至昨日，山东京博控股发展已持国通管业 10.03%股份，而国通管业第一大股东巢湖一塑和第二大股东国风集团的持股比例分别只有 11.89%和 11.43%，山东京博的意图显而易见。。
昨日，三鑫股份也发布公告表示，贵航集团通过大宗交易受让上海泛亚策略持有的 208万股公司股份，成为公司实际控制人。
贵航集团还持有三鑫股份二股东深圳贵航 91%的股权，截至 9月
24日，贵航集团和深圳贵航合计持有公司股份的 29%，超出公司第一大股东、实际控制人韩平元持股比例 0.54%。
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近期，厦门钨业的二股东也通过不断增持，将自己与第一大股东的持股差距逐渐缩小。今年半年报显示，二股东五矿有色金属股份有限公司持股比例还在 20.58%，经过几次增持，比例已提高到
25.58%，而厦门钨业第一大股东及一致行动人经过一次增持，持股比例提高到 33.79%。
西水股份前期也发生过股东变更。今年半年报显示，公司第一大股东持股比例为 12.94%，第三大股东持股比例 8.65%。此后，
三股东先通过大宗交易受让四股东股份，后通过二级市场增持，
将持股比例提高到 14.172%，变身西水股份第一大股东。
并购潮有望掀起从上面四家公司的案例来看，前几大股东持股比例接近的上市公司，最有可能产生类似的股权争夺。
据 WIND资讯统计，大股东和二股东持股比例差距小于 10%
的公司超过 300家，其中持股比例差距小于 5%的公司有大约 200
多家。当然上述公司中，不排除大股东和二股东同属一个实际控制人的情况。上述这些公司若有部分能掀起,并购潮,,必然会在二级市场刮起一阵,旋风,。
市场人士表示,当前管理层鼓励大股东增持或回购其实并没有让股东和公司吃亏 。很多上市公司股价从年初到现在跌幅很大，
已经很便宜了，无论是提高持股比例，还是争夺,掌门,地位，
都是不错的增持时机。预计接下来，上市公司股东之间的,夺权斗争,将不断增加。
第四章 企业并购财务管理
企业并购的概述
企业并购估价
企业并购支付方式及筹资
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内容导读
在当今市场经济条件下，企业通过不同的方式和途径，完成自身的快速扩张。无疑，企业通过并购方式实现产权交易，取得其他企业的控制权，是最迅速最重要的扩张方式。通过并购，使社会资本快速集中，使社会资源配置得到优化。本章主要介绍企业并购的概念、类型、
动因分析；并购的估价方法；并购的资金筹集方式及支付方式等内容。
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第一节 企业并购的概述
一、企业并购的概念
1.企业并购 （ Merger &Acquision M&A）
是指企业通过取得其他企业的部分或全部产权，
从而实现对该企业产权控制的一种投资行为。
2.并购包括兼并与收购
3.兼并与收购的区别
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企业并购 （ Merger &Acquision M&A）
兼并收购吸收合并 —A+B=A
设立合并 —A+B=C
资产收购股权收购 —A+B=A+B
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二、企业并购的类型
（一）按企业并购双方行业的关系分
1．横向并购是指同属于一个产业或行业、生产经营同类或相似产品的企业间发生的并购行为。
2．纵向并购,如中石化 2000年开始收购加油站是在生产过程或经营环节相互衔接、相互关联的企业之间发生的并购，或者是在具有纵向协作关系的专业化企业之间的并购。纵向并购可分为前向并购和后向并购两种形式
3．混合并购两个或以上相互 没有直接 投入产出关系企业之间的并购行为。混合并购可细分为三种形态：产品扩张型并购、市场扩张型并购、纯粹扩张型并购。
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（二）按并购实现的方式分
1．购买式并购
以现金为购买条件，出资购买目标企业的资产或股票以获得其产权的一种方式。
（ 1）用现金购买资产 或资产臵换
（ 2）用现金购买股票
2．承担债务式并购,如零价收购
被并购企业资不抵债或资产与债务相等的情况下，
并购企业以承担被并购企业全部或部分债务为条件，取得被并购企业产权的行为。
3．股权交易式并购
并购企业以股权交换被并购企业的股权或资产的行为。 包括以股权交换股权和以股权交换资产两种情况 。
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（三）按企业并购的融资渠道分
1．杠杆收购,LBO
以目标企业资产作抵押，而大规模举债融资，收购目标企业的股票或者资产，取得目标企业的产权，且从后者未来的现金流量中，偿还负债的并购方式。
2．管理者收购,MBO
管理者通过融资收购管理者所在企业的全部或部分股权，使管理者得以所有者和经营者合一的身份主导重组企业，从而产生一个代理成本更低的新企业。
3．联合收购,Consortium Offer
两个或两个以上的收购企业事先就各自取得目标企业的哪一部分，以及进行收购时应承担的费用达成协议而进行的收购行为。
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三、企业并购动因
（一）谋求管理协同效应 –剩余管理资源
（二）谋求经营协同效应 －规模经济效益
（三）谋求财务协同效应
（四）降低代理成本
（五）降低交易费用效应
（六）企业发展效应：进入新领域
（七）获得特殊资产：如土地、无形资产等
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小资料：海尔并购案例分析
整体兼并 —红星电器公司
海尔集团 1991年由青岛电冰箱总厂、青岛电冰柜总厂和青岛空调器厂组建而成的琴岛海尔集团公司,1993年 9月更名为海尔集团，产品以制冷设备为主。 1993年 7月集团与意大利梅洛尼设计股份有限公司合资创办琴岛海尔梅洛尼有限公司，开始生产滚筒洗衣机。
青岛红星电器公司曾是我国三大洗衣机生产企业之一，拥有 3500多名员工，
年产洗衣机达 70万台，年销售收入 5亿多元。但从 95年上半年开始，其经营每况愈下，出现多年未有的大滑坡现象，而且资产负债率高达 143.65%，
资不抵债 1.33亿元。
95年 7月 4日由市政府将红星整体划归海尔，更名为青岛海尔洗衣机有限总公司，不需海尔出资。通过这一并购，新成立的海尔洗衣机有限公司不仅将原有的生产能力提高了一倍，产生了规模经济，并且极大地丰富了自己的产品线，大大增强了自己在洗衣机市场上的竞争能力。
企业却在划归后不久，通过引进海尔竞价模式，使每台海尔 5公斤洗衣机的配套成本降低 15.3元，按每年 60万台产量计算,1年可降低成本近 1000万元。在划归后的第三个月里，公司实现扭亏为盈； 9月盈利 2万元,10月盈利 7.6万元,11月盈利 10多万元,12月一个月盈利 150多万元，企业出现了越来越好的发展态势。
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强强联手 —西湖电子
1997年 9月海尔与西湖电子集团共同出资，在杭州经济技术开发区组建杭州海尔电器有限公司合作生产大屏幕彩电。
拥有资产近 17亿元的国家一级企业西湖电子集团，主导产品为彩电、彩色显示器,VCD、电子琴及电子元器件等。公司建有国家级的企业技术中心，拥有电视设计、综合电子电器产品设计、数字技术应用、工艺技术、专用集成电路等五个研究所和一个计算机软件开发应用中心，具有年生产 120万台彩电的生产能力。
海尔早在几年前就提出进入世界 500强的目标，而她认为要跻身 500强就必须实行,多元化,,海尔从白色家电转向黑色家电就十分自然了。。
毫无疑问本次并购是海尔若干次并购中最具战略意义的一次，它标志着海尔集团向着具有国际竞争能力的企业集团迈进了重要的一大步。就兼并方式而言，从媒体的报道来看也不尽一致，有的说海尔不曾投入一分钱只是利用其自身的无形资产入股，但有的媒体却称是双方共同出资。海尔也认为这是其品牌运作的一种高级形式，超过了其所谓,吃休克鱼,
的模式，是强强联合，优势互补，新造了一条活鱼
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小资料
中国大型果蔬汁生产商 --中国汇源果汁集团有限公司 (1886.HK)3
日公布，可口可乐旗下全资附属公司提出以 179.2亿港元收购汇源果汁全部已发行股本,若交易完成，汇源果汁将撤销上市地位,汇源果汁股份将于周三复牌。
可口可乐提出的每股现金作价为 12.2港元，较汇源停牌前，即上周五收盘价 4.14港元溢价 1.95倍,荷银亚洲和高盛负责这宗交易,
于 2007年 2月 23日上市的汇源果汁，当时招股价为每股 6港元,是次可口可乐的作价高出其招股价一倍。 。
公告一出，可口可乐和汇源果汁就成了中国媒体和民众热议的焦点。
跨国巨头凭借资金和管理的优势，直接并购中国有实力的企业，
迅速形成市场优势地位的手法屡见不鲜，可口可乐的目的也是
,司马昭之心,,并未引发什么意外和惊奇
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据称近年可口可乐公司积极发展一系列不带气饮料，包括果汁饮料美汁源果粒橙及原叶茶饮料,以供消费者有更多 选择。 为配合这发展策略,可口可乐公司计划通过此项收购加强饮料业务
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可口可乐中国公司也表示，正在准备相关的并购申请材料报送商务部。
由于中国的反垄断法于今年 8月 1日刚刚实施,,华尔街日报,和
,金融时报,等海外媒体都把可口可乐收购汇源看成是中国反垄断法遭遇的,第一个重大考验,。
按照反垄断法相关规定，如果外资企业并购香港上市的内地企业，
满足以下两个条件之一即达到申请商务部反垄断审查的标准：一、
双方 2007年在全球范围内的营业额合计超过 100亿元人民币，并且双方 2007年在中国境内的营业额均超过 4亿元人民币；二、双方
2007年在中国境内的营业额合计超过 20亿元人民币，并且双方
2007年在中国境内的营业额均超过 4亿元人民币。
资料显示,2007年，汇源果汁销售额达到 26.56亿元。
盛杰民介绍，即便汇源果汁是在英国开曼群岛注册的离岸公司，
因其业务主要在中国内地，此次并购也属于反垄断法的审查范围。
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果汁企业上书商务部要求听证汇源并购
http://www.sina.com.cn 2008年 09月 23
日 03:00 每日经济新闻
暗藏的攻守协议？
一直以来，外界对于朱新礼出售汇源的真正原因众说纷纭，昨天，
达能方面的新闻发言人承认，可口可乐、汇源、达能三方的确签订过一份 MOU(备忘录 )，但并不是捆绑性质的，达能作为二股东在此次交易中只是扮演支持大股东出售决定的角色。但在一位接近宗庆后的知情人士看来，达能很可能是制造此次并购事件的阴谋家,,达能曾给可口可乐一个承诺：如果可口可乐高价收购汇源的话，就答应将娃哈哈低价卖给可口可乐。,该知情人士透露，达能给汇源、可口可乐设了连环套，一方面通过捆绑协议迫使朱新礼卖掉汇源，另一方面用娃哈哈引诱可口可乐，但是宗庆后肯定不会把娃哈哈卖给可口可乐的。,
对于可口可乐花费 180亿港元收购汇源的动机，该人士也认为很蹊跷。,在饮料界业内看来,180亿显然贵了。,他表示，汇源和可口可乐的渠道是重复的，因此对于可口可乐来说汇源的渠道价值很小，而
180亿唯一的价值就在于可以消灭一个竞争对手。
对于上述知情人士透露的信息，达能、可口可乐双方昨天均以
,不予臵评,和,传言不可信,作为回应。
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第二节 企业并购估价
一、目标企业选择
对于目标企业的选择一般包括发现目标企业、调查目标企业、审查目标企业以及评价目标企业四个阶段。
（一）发现目标企业
1,利用本企业自身力量
2,借助企业外部力量：如投资银行等
（二）调查目标企业
1．调查内容
2．注意卖方的考虑
3,注意目标企业的致命缺陷
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（三）审查目标企业
1．对目标企业出售动机的审查
2．对目标企业法律文件方面的审查
3．对目标企业业务方面的审查
4．对目标企业财务方面的审查
（ 1）分析企业的偿债能力，审查企业财务风险的大小
（ 2）分析企业的盈利能力，审查企业获利能力的高低
（ 3）分析企业的营运能力，审查企业资产周转状况
5．对并购风险的审查
（ 1） 市场风险 （ 2）投资风险 （ 3）经营风险
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（四）评价目标企业
1．分析历史业绩
2．预测未来绩效
3．资本成本估算
4．未来现金流量的估算
5,计算现值并进行结果检验
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小资料,互联网巨头美国在线（ AOL）与传媒巨人时代华纳
（ TimeWarzler）在 2000年 1月 10日宣布了合并计划。合并后的新公司命名为“美国在线时代华纳公司”（ AOLTimeWarner）
合并方式是采取换股方式的新设合并。根据双方董事会批准的合并条款，
时代华纳公司的股东将按 1,1.5的比率臵换新公司的股票，美国在线的股东的换股比率为 1,1.合并后原美国在线的股东将持有新公司 55％的股票，原时代华纳公司的股东将拥有新公司 45％的股票。美国在线当前市值为 1640亿美元，时代华纳 970亿美元。对美国在线而言，合并对其股票的估值实际上仅是市场价格的 75％。而时代华纳在这次合并中的价格已达到了 1500亿美元，远远超过其合并前的市值。 AOL和时代华纳公司的合并将成为有史（ 2000年）以来最大的一起并购案。
2002年 12月 26日 南方都市报
美国在线 —时代华纳从令人称羡的“美满婚姻”演变为“最为失败的合并范例”，有多种多样的原因,
文化之争：去年美国在线 —时代华纳首席执行官李文因与董事长凯斯意见,不合而去职，今年美国在线的几位首要人物也挂冠而去。目前的高级管理层，除了董事长凯斯之外，几乎是清一色的时代 —华纳派，难怪公司内部直嚷嚷：将凯斯和美国在线通通踢出去。
扩张之误,泡沫之果,策略之失等
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二、企业并购估价方法 (注意相关提法 )
（一）资产基础价值法
资产基础价值法是指通过对目标企业的资产进行估价来评估其价值的方法。
资产评估标准
1．账面价值
即会计核算记载的账面资产价值。这种方法以历史成本为计价依据，没有考虑各资产市场价格的变动，是一种静态的评价方法。
只考虑了资产入账的历史成本，多数情况下其账面价值与实际的市场价值相背离
计算未来现金流量非常困难，常以实际价值加上,商誉,,然后减去负债而商定成交价格。
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2．市场价值
即企业所有资产的市场价格。
能够真实反映企业的现时价值
需要有对应的市场价格作参考，其取得成本较高
3．清算价值
清算价值是在企业作为一个整体己丧失增值能力时的资产评估方法，对于股东来说，公司的清算价值是清算资产偿还债务以后的剩余价值。
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（二）收益法
又称市盈率法，是指根据目标企业的收益及市盈率的高低确定其价值的方法。
运用收益法对目标企业评估时，采取如下步骤：
（ 1）核对、调整目标企业近年的经营业绩
（ 2）选择用于估价目标企业收益的计算时期
（ 3）选择市盈率
①并购时目标企业的市盈率②目标企业所在行业的平均市盈率③与目标企业具有可比性的市盈率，如并购企业的市盈率等
（ 4）估算目标企业的价值
目标企业的价值 = 年收益估计 × 标准市盈率
参看案例 4－ 1：考虑不同收益标准和市盈率条件下的目标企业价值：最低与最高收购价 。
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（三）贴现现金流量法
贴现现金流量法，是通过估算目标企业未来预期的现金流量，再使用某一个选定的贴现率将预期的未来现金流量折为现值，从而确定目标企业价值的一种方法。案例 4－ 2
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第三节 企业并购支付方式及筹资
一、企业并购支付方式
现金支付方式
股票支付方式
混合证券收购
（一）现金支付方式
现金支付方式是指并购企业完全以现金作为支付手段，以取得目标企业的部分或全部所有权。
现金支付方式可分为现金购买资产式和现金购买股票式。
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1．现金支付方式的特点
（ 1）计价简单，透明度高
（ 2）产权明晰
（ 3）目标企业的股东可以立即收到现金，不必承担因证券价格波动所带来的风险
（ 4）对并购企业而言，带来较大的财务风险
2．现金支付方式的影响因素
（ 1）并购企业资产的流动性和筹资能力
（ 2）目标企业的股本结构
（ 3）目标企业所在地资本利得所得税法
（ 4）目标企业的平均股本成本 (每股净资产值 )
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（ 二）股票支付方式
股票并购是指并购方通过增加发行本公司的股票，以新发行的股票替代目标企业的股票，从而达到并购目标企业的一种出资方式。
1．股票支付方式的特点
（ 1）并购企业不需要支付大量现金，不会影响并购企业的资产的流动性
（ 2）并购完成后，目标企业原股东不会失去原有股权
（ 3）改变了目标企业股本结构 （并购企业？）
（ 4）股票支付方式的不足之处是手续复杂
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2．股票支付方式的影响因素
（ 1）并购企业的股权结构
（ 2）每股收益的变化
（ 3）每股净资产的变动
（ 4）股价的高低
（ 5）股利支付率
（三）混合证券收购
收购公司对目标企业提出收购要约时，其支付方式为现金、股票、债券、认股权证、可转换证券等多种形式的证券组合。
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二、企业并购的资金筹集
（一）企业并购筹资原则
首先考虑企业内部积累,最后利用证券市场，
发行有价证券获取筹资
（二）企业并购一般筹资方式
1．发行普通股
由并购企业出资收购目标企业的全部股权或部分股权，目标企业取得资金后认购并购企业的股票。
由并购企业收购目标企业的全部资产或部分资产，目标企业认购并购企业的增资股。
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2．发行优先股
优先股是兼有股权和债权双重特性的筹资方式 。
增强公司的资金实力，改善资本结构，降低财务风险，而且优先股股东无经营决策权，不会稀释原股东的控制权。
支付的优先性和相对固定性，在公司业绩不佳时会进一步降低普通股东的收益。
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3．向金融机构贷款
4．发行公司债券：如垃圾债券
5．发行认股权证
认股权证通常和企业的长期债券一起发行，以吸引投资者来购买利率低于正常水平的长期债券。由于认股权证代表了长期选择权，所以附有认股权证的债券或股票，往往对投资者有较大的吸引力。
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（三）杠杆收购
概念：又称融资收购,是并购企业通过负债筹集现金以完成并购交易的一个特殊形式。也是并购中现金支付的一种特殊筹资方式。
特征：收购企业利用目标企业资产的未来经营收入，来支付并购价款或作为此种支付的担保。
收购企业不必拥有巨额资金，只需准备少量的现金，通常只有 10%至 20%，加上以目标企业的资产及营运所得作为融资担保所贷得的金额，
即可并购。
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本 章 小 结
并购企业出自谋求经营、管理、财务等不同的协同效应，或出自于降低成本、发展企业规模和进行多元化经营等各种不同的目的，通过多种并购方式，实现横向、纵向或混合并购。在并购过程中，并购企业采用资产基础价值法、收益法和贴现现金流量等不同的方法，对企业的价值进行评估，以实现对目标企业的正确选择。企业并购可采用现金支付、股票支付以及混合证券支付等三种支付形式，以取得目标企业的资产或股票，这三种方式对并购双方股东的利益以及双方的财务状况将会产生不同的影响。同时，并购企业还应通过发行股票、向金融机构贷款、发行公司债券、
发行认股权证，特别是通过杠杆收购这种特殊的筹资方式，筹集企业并购所需的资金，通过并购以实现企业的长远发展战略。
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2005年度,中国十大并购事件,
（按时间顺序排名）
1.米塔尔钢铁公司控股华菱管线
2005年 1月 14日,世界第一大钢铁集团米塔尔钢铁公司以
25.9875 亿 元 人 民 币 受 让 华 菱 集 团 持 有 的 华 菱 管 线
656,250,000 股国有法人股股份 (占华菱管线总股本的
37.17%)
2.张裕集团股权转让
3.海尔美国竞购美国美泰克
4.中海油要约收购优尼科
5.红塔集团与红河卷烟厂合并？？,
2006年初,云南中烟工业公司曾经对外宣称,红塔,红河重组将在 2007
年进入实质性阶段,国家烟草专卖局表示,没有时间表,
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2005年度,中国十大并购事件,
6.南汽收购罗孚汽车
2005年 7月 22日,南京汽车集团以 5000万英镑及无附加条件的方式成功竞购了英国 "百年老厂 "罗孚汽车公司及其发动机生产分部 。
7.阿里巴巴收购雅虎中国全部资产
8.苏格兰皇家银行收购中国银行 10%股权
2005年 8月苏格兰皇家银行耗资 31亿美元收购中国银行 10%股权
9.凯雷收购徐州工程机械集团
2005年 10月 25日,徐州工程机械集团有限公司与凯雷集团签署协议,
凯雷将出资 3.75亿美元现金收购徐工机械 85%的股权
10.中石油收购哈萨克斯坦 PK石油公司
2005年 10月,中国石油天然气集团公司通过其全资子公司中油国际以每股 55美元共计 41.8亿美元收购哈萨克斯坦 PK石油公司
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由全国工商联并购公会、全球并购研究中心、中国并购交易网发起的,２００７中国十大并购事件,评选 2008年 1月 ７日在北京揭晓，中国投资公司入股美国黑石集团榜上有名。
,２００７中国十大并购事件,分别是：达能－娃哈哈控制权争议，中国移动收购巴基斯坦运营商，中国投资公司入股美国黑石集团，国家开发银行入股英国巴克莱银行，中国工商银行收购南非标准银行，中国航空业竞购事件，中信证券与贝尔斯登互相持股，印度米塔尔收购东方集团股权，中国平安保险收购欧洲富通集团股权，中国国家电网成功竞购菲律宾电网运营权。
此次评选是根据开创性、责任感、影响力以及行业发展、价值创造等指标，经过专家书面评选、推荐评选、公众网络评选等方式选出的。这项活动迄今已成功举办了７年。
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二级市场并购战打响 股权争夺好戏开演文章摘自,解放网 -新闻晨报发表时间,2008-9-26 10:03:00
随着股市的调整，不少上市公司股价低迷，这正好给一些资本提供了低成本争夺上市公司控制权的机会。昨日，三鑫股份
(002163,股吧 )宣布，贵航集团通过大宗交易，成为公司新的实际控制人，而国通管业 (600444,股吧 )也再次遭到了山东京博的举牌，
在国通管业 (600444,股吧 )实际控制人的争斗中，山东京博将成为国通管业第二大股东国风集团的强劲对手。
二级市场并购战打响经过第二次举牌，截至昨日，山东京博控股发展已持国通管业 10.03%股份，而国通管业第一大股东巢湖一塑和第二大股东国风集团的持股比例分别只有 11.89%和 11.43%，山东京博的意图显而易见。。
昨日，三鑫股份也发布公告表示，贵航集团通过大宗交易受让上海泛亚策略持有的 208万股公司股份，成为公司实际控制人。
贵航集团还持有三鑫股份二股东深圳贵航 91%的股权，截至 9月
24日，贵航集团和深圳贵航合计持有公司股份的 29%，超出公司第一大股东、实际控制人韩平元持股比例 0.54%。
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近期，厦门钨业的二股东也通过不断增持，将自己与第一大股东的持股差距逐渐缩小。今年半年报显示，二股东五矿有色金属股份有限公司持股比例还在 20.58%，经过几次增持，比例已提高到
25.58%，而厦门钨业第一大股东及一致行动人经过一次增持，持股比例提高到 33.79%。
西水股份前期也发生过股东变更。今年半年报显示，公司第一大股东持股比例为 12.94%，第三大股东持股比例 8.65%。此后，
三股东先通过大宗交易受让四股东股份，后通过二级市场增持，
将持股比例提高到 14.172%，变身西水股份第一大股东。
并购潮有望掀起从上面四家公司的案例来看，前几大股东持股比例接近的上市公司，最有可能产生类似的股权争夺。
据 WIND资讯统计，大股东和二股东持股比例差距小于 10%
的公司超过 300家，其中持股比例差距小于 5%的公司有大约 200
多家。当然上述公司中，不排除大股东和二股东同属一个实际控制人的情况。上述这些公司若有部分能掀起,并购潮,,必然会在二级市场刮起一阵,旋风,。
市场人士表示,当前管理层鼓励大股东增持或回购其实并没有让股东和公司吃亏 。很多上市公司股价从年初到现在跌幅很大，
已经很便宜了，无论是提高持股比例，还是争夺,掌门,地位，
都是不错的增持时机。预计接下来，上市公司股东之间的,夺权斗争,将不断增加。
