衍生市场
本书的衍生市场指的是衍生金融工具市场。衍生金融工具（Derivative Instruments），又称衍生证券、衍生产品，是指其价值依赖于基本（Underlying）标的资产价格的金融工具，如远期、期货、期权、互换等。衍生市场的历史虽然很短，但却因其在融资、投资、套期保值和套利行为中的巨大作用而获得了飞速的发展。本章将对衍生市场作概揽性的描述，为以后各章的进一步分析和运用奠定基础。
衍生市场概述
衍生市场的产生
20世纪70年代以来，世界正悄然发生着两大革命。一是以电脑和通讯技术为核心的信息革命，一是以金融创新（Financial Innovation）为核心的金融革命。而以期货、期权等衍生证券（Derivative Securities）为核心的金融工具的创新更是这场金融革命核心的核心。
衍生证券是当今世界上历史最短、却发展最快、交易量最大的金融工具。自1972年和1993年芝加哥商品交易所的国际货币市场和芝加哥期权交易所先后正式开展金融期货和期权交易至今，金融期货和期权仅有20多年的历史，然而其发展速度之快、交易量之大、影响面之广已远非其他金融工具所能企及。按标的物价值计算，1998年，世界各交易所金融期货和期权的交易量高达387.7万亿美元，1998年底，未平仓和未执行的现有合约金额高达13.5万亿美元①。20世纪90年代以来，由于规则和做法的日益标准化，衍生证券（包括期权、期货、互换、远期、信用衍生证券等）柜台交易所具有的灵活性的优势日益突现出来，因而得到了更为迅猛的发展，到2000年底，全球OTC市场的衍生证券合约金额高达95.2亿美元②。
衍生证券的迅猛发展是和金融的自由化和全球化密不可分的。20世纪70年代以来如火如荼的金融自由化和全球化浪潮在给人们带来巨大好处的同时，也给经济活动带来了巨大的风险。1973年固定汇率制崩溃以后，各国经济活动平添了汇率风险。与此同时，两次石油危机和西方各国长期实行的刺激需求政策使各国普遍面临严重的通货膨胀，经济的全球化又使通货膨胀得以在各国之间蔓延。通货膨胀和浮动汇率的双重困扰使各国中央银行不得不频繁借助利率政策来寻求本币的对内和对外稳定。在此背景下出现的利率自由化，使利率风险陡增。
正常的经济人通常是厌恶风险（Risk-Averse）者，他们在面临风险时，自然要选择规避风险的途径。然而，各国的保险公司没有也无力提供利率风险、汇率风险和股市风险的保险。金融市场只好自办“保险”。从某种意义上说，衍生证券实际上是一种保险工具。所不同的只是保险人不再是少数几家保险公司，而是大量的投机者和其他被保险人——保值者（Hedger）。认识到这一点后，我们自然就不应再对投机者(Speculator)“横眉冷对”了。衍生证券中与保险功能最接近的当数期权，也许正因为此，期权费（或称期权价格）在英文中与保险费是同一个单词,Premium”.
衍生证券的发展实际上代表了“公平交易对交易双方均有好处”这一思想的发展，而这正是金融创新的核心。从物物交换到商品交换，从部落内部交易、部落之间交易、到国际贸易，从商品交易到劳务交易，人们充分体会到交易给人们带来的巨大好处。然而，这些交易都局限于使用价值和价值的交易，都只限于“Goods”(好东西)的交易。衍生证券的出现，则完全打破了这些界限，把风险这种“Bads”(坏东西)也纳入交易的范围。这是一次思想的解放。这一解放也把人们从千百年来一直受困扰的风险中解放出来，从而第一次尝到了可以自己掌握自己命运的滋味。通过购买外汇期货，举借外汇者可以摆脱外汇风险的困扰，通过购买股票看跌期权，持股者可以不用担心股价下跌，从而可以安心享受长期投资的好处。
然而，衍生证券决不像保险工具那样本性温顺，它本身所包含的风险远高于其它任何金融工具。人们正是利用以毒攻毒的原理创造并运用衍生证券这一特殊“保险工具”的。应该指出的是，风险的确切含义是实际收益偏离预期收益的可能性，这种偏离包含着正负两个方向的偏离，偏离幅度越大，风险越大。因此，风险越大，意味着亏损和盈利的可能性同样越大。正是这种巨额盈利和亏损共存的机会，才诱导众多的投机客进入衍生证券市场。
衍生证券的特点和功能衍生证券是一种契约，其交易属于“零和游戏”，遵循“有输必有赢，输赢必相等”的“会计原则”。因此，衍生证券的交易实际上是进行风险的再分配，它不会创造财富，甚至不会创造虚拟资本，这是衍生证券不同于股票等基础证券（Underlying Securities）的特点之一。
衍生证券具有很高的杠杆效应，它是以小博大的理想工具。这正是衍生证券可以吸引风险厌恶者充当投机客的重要原因。然而，如果投机者由于内部管理系统和动力机制不完善而过度投机的话，期货市场所特有的涨跌停板制和看涨期权空头亏损风险无限的特性都可能使投机者一夜之间倾家荡产。更有甚者，如果亏损额过大或众多投机者同时发生大量亏损时，衍生证券的投机甚至可以危及一国甚至全球金融体系的安全。1995年，有233年历史的英国巴林银行，因其年仅28岁的交易员在股票指数期货投机中失败而宣布倒闭；日本大和银行纽约分行在衍生证券交易中损失11亿美元；中国最大的券商上海万国证券因国债期货交易而损失数十亿人民币。这一连串铁的事实说明了衍生证券的确是个高风险的金融工具，无怪乎有人把期货戏称为“奇祸”。
然而，以上事实仅能说明衍生证券本身含有“剧毒”，而不能说明它不能作为医治“恶疾”的“良药”。事实上，金融自由化和全球化在带给人们诸多好处的同时，也使人们普遍陷入金融风险的困扰中。而衍生证券正是“医治”金融风险的良药。衍生证券在短短二十多年的发展历史中，能有今天巨大的规模和影响力，正是无数个人和机构求助于衍生证券来规避风险的结果。美国衍生市场的交易量在世界上处于遥遥领先的地位，而美国抵御世界性金融危机的能力也是其他国家无法比拟的，两者的正相关关系则是衍生证券这副良药的有力证明。
我们也因清醒的看到，随着衍生证券交易规模的不断放大，其整体市场风险也随之增大。国际投机者也会利用衍生证券市场冲击一国甚至国际金融市场和金融体系。如果不加防范的话，将有可能导致一国甚至全球金融体系的崩溃。这一点在1997年东南亚金融危机中已得到充分证明。因此，国际社会应加强合作和交流，加强监管，增强抵御投机冲击的能力，提高信息披露的标准和要求，完善会计制度，把衍生证券的危害减少到最低限度。
衍生证券所具有的杠杆效应大大降低了交易成本，从而提高了市场的流动性。有了衍生证券以后，人们在投资组合管理、筹码转换、盈亏锁定、风险管理等方面，通过少量的衍生证券交易就可取代大量的现货交易，从而节省大量的交易成本，大大提高了市场的流动性。
衍生证券在中国的实践衍生证券在中国的第一个试验品是国债期货。虽然它以失败告终，但它毕竟从此搞活了中国的国债市场，使之恢复了金边债券的神采。至于中国国债期货试验失败的原因，很多人把它归咎于市场参与者的非理性和缺乏约束机制。我们认为，中国国债现货市场规模过小，无法对国债期货市场形成有效约束，这应是根本原因。换句话说，中国期货市场从它诞生的第一天起就注定要失败。因为依靠法规和监管来防止有机性的炒作只能治标，只有依靠市场机制的内在约束机制方能治本。中国当时屈指可数的国债现货数量远远无法满足期货的交割要求和现货与期货之间的套利（Arbitrage）需要，从而使现货价格失去了对期货价格的制约作用。于是，期货价格就像脱僵的野马恃无忌惮，再加上财政部莫名其妙地突然宣布对92年5年期国债额外加息，最终导致国债期货价格狂奔不止，并酿成悲剧。
我们不能因噎废食，而应及时总结经验教训，积极创造条件，争取早日恢复衍生证券的交易，为我国广大机构和个人提供避险工具。实际上，随着我国股市发展战略由试点阶段转入正式发展阶段，我国股市的规模获得了长足的发展，已初步具备了开展股票指数期货交易的条件。我们应及时从国债期货试点失败的阴影中摆脱出来，适时推出股票指数期货交易，为广大股票投资者提供避险工具，为鼓励和培养长期投资意识创造条件。
衍生证券与金融工程当今的金融已进入了工程化年代，金融工程虽然只有几年的历史，但却一跃而为西方经济学界的一门重要学科。新的避险工具的开发和现有金融工具在避险方面新的运用，正是金融工程学的两大研究方向。随着数量化和工程化研究工具和方法运用的不断深入，以及金融创新思想的日益普及，这场金融革命的效应将日益充分地呈现出来。
远期、期货、期权和互换合同是主要的衍生金融工具，它们既是金融工程的成果，又是金融工程的工具。换句话说，任何衍生金融工具都可分解成一系列其它衍生金融工具，而几种衍生金融工具又可组合成新的更复杂的衍生金融工具。
世界是五彩缤纷的，金融世界也是五彩缤纷的。各种金融工具有不同的收益、风险和流动性特征，就好像每一道菜都有自己的色、香、味一样。好的厨师可以根据客人的不同需要，烹调出具有不同色、香、味特征的套餐。好的金融设计师同样可以根据市场的需要，创造出新的金融工具及金融工具组合。现货与期货、现货与期权、期货与期权、期货与期货、期权与期权、现货期货与期权、现货与互换、期货与互换、期权与互换，不同的组合产生不同的效果，可以满足人们日益复杂的需要。
金融远期市场
金融远期市场概述金融远期合约的定义金融远期合约（Forward Contracts）是指双方约定在未来的某一确定时间，按确定的价格买卖一定数量的某种金融资产的合约。在合约中规定在将来买入标的物的一方称为多方（Long Position），而在未来卖出标的物的一方称为空方（Short Position）。合约中规定的未来买标的物的价格称为交割价格（Delivery Price）。如果信息是对称的，而且合约双方对未来的预期相同，那么合约双方所选择的交割价格应使合约的价值在签署合约时等于零③。这意味着无需成本就可处于远期合约的多头或空头状态。
我们把使得远期合约价值为零的交割价格称为远期价格（Forward Price）。这个远期价格显然是理论价格，它与远期合约在实际交易中形成的实际价格（即双方签约时所确定的交割价格）并一定相等。但是，一旦理论价格与实际价格不相等，就会出现套利（Arbitrage）机会。若交割价格高于远期价格，套利者就可以通过买入标的资产现货、卖出远期并等待交割来获取无风险利润，从而促使现货价格上升、交割价格下降，直至套利机会消失；若交割价格低于远期价格，套利者就可以通过卖空标的资产现货、买入远期来获取无风险利润，从而促使现货价格下降，交割价格上升，直至套利机会消失。而此时，远期理论价格等于实际价格。在本书中，我们所说的对金融工具的定价，实际上都是指确定其理论价格。
这里要特别指出的是远期价格与远期价值的区别。一般来说，价格总是围绕着价值波动的，而远期价格跟远期价值却相差十万八千里。例如，当远期价格等于交割价格时，远期价值为零。这是为什么呢？其原因在于远期价格指的是远期合约中标的物的远期价格，它是跟标的物的现货价格紧密相联的，而远期价值则是指远期合约本身的价值，它是由远期实际价格与远期理论价格的差距决定的。在合约签署时，若交割价格等于远期理论价格，则此时合约价值为零。但随着时间推移，远期理论价格有可能改变，而原有合约的交割价格则不可能改变，因此原有合约的价值就可能不再为零。
远期合约的由来和优缺点远期合约是适应规避现货交易风险的需要而产生的。相对于原始社会自给自足的状态而言，现货交易是人类的一大进步。通过交易，双方均可获得好处。但现货交易的最大缺点在于无法规避价格风险。一个农场主的命运完全掌握在他的农作物收割时农作物现货市场价格手中。如果在播种时就能确定农作物收割时卖出的价格，农场主就可安心致力于农作物的生产了。远期合约正是适应这种需要而产生的。
远期合约是非标准化合约。因此它不在交易所交易，而是在金融机构之间或金融机构与客户之间通过谈判后签署远期合约。已有的远期合约也可以在场外市场交易。
在签署远期合约之前，双方可以就交割地点、交割时间、交割价格、合约规模、标的物的品质等细节进行谈判，以便尽量满足双方的需要。因此远期合约跟下节将要介绍的期货合约相比，灵活性较大。这是远期合约的主要优点。
但远期合约也有明显的缺点：首先，由于远期合约没有固定的、集中的交易场所，不利于信息交流和传递，不利于形成统一的市场价格，市场效率较低。其次，由于每份远期合约千差万别，这就给远期合约的流通造成较大不便，因此远期合约的流动性较差。最后，远期合约的履约没有保证，当价格变动对一方有利时，对方有可能无力或无诚意履行合约，因此远期合约的违约风险较高。
金融远期合约的种类金融远期合约主要有远期利率协议、远期外汇合约和远期股票合约等。
远期利率协议远期利率协议（Forward Rate Agreements，简称FRA）是买卖双方同意从未来某一商定的时期开始在某一特定时期内按协议利率借贷一笔数额确定、以具体货币表示的名义本金的协议。远期利率协议的买方是名义借款人，其订立远期利率协议的目的主要是为了规避利率上升的风险。远期利率协议的卖方则是名义贷款人，其订立远期利率协议的目的主要是为了规避利率下降的风险。之所以称为“名义”，是因为借贷双方不必交换本金，只是在结算日根据协议利率和参考利率之间的差额以及名义本金额，由交易一方付给另一方结算金。
重要术语和交易流程为了规范远期利率协议，英国银行家协会（British Banker's Association）于1985年颁布了远期利率标准化文件（简称FRABBA），作为市场实务的指导原则。目前世界上大多数远期利率协议都是根据FRABBA签订的。该标准化文件使每一笔FRA交易仅需一个电传确认即可成交，大大提高了交易速度和质量。
FRABBA对远期利率协议的重要术语作了规定：
合同金额（Contract Amount）——借贷的名义本金额；
合同货币（Contract Currency）——合同金额的货币币种；
交易日（Dealing Date）——远期利率协议成交的日期；
结算日（Settlement Date）——名义借贷开始的日期，也是交易一方向另一方交付结
算金的日期；
确定日（Fixing Date）——确定参照利率的日期；
到期日（Maturity Date）——名义借贷到期的日期；
合同期（Contract Period）——结算日至到期日之间的天数；
合同利率（Contract Rate）——在协议中双方商定的借贷利率；
参照利率（Reference Rate）——在确定日用以确定结算金的在协议中指定的某种市场利
率；
结算金（Settlement Sum）——在结算日，根据合同利率和参照利率的差额计算出来的，
由交易一方付给另一方的金额。
为了进一步了解这些概念之间的相互关系我们以一个实例来说明FRA的交易流程。假定今天是1999年10月5日星期二，双方同意成交一份1(4名义金额100万美元合同利率4.75%的远期利率协议。其中“1(4”是指起算日和结算日之间为1个月，起算日至名义贷款最终到期日之间的时间为4个月。交易日与起算日时隔一般两个交易日。在本例中，起算日是1999年10月7日星期四，而结算日则是1999年11月8日星期一（11月7日为非营业日），到期时间为2000年2月8日星期一，合同期为1999年11月8日至2000年2月8日，即92天。在结算日之前的两个交易日（即1999年11月5日星期五）为确定日，确定参照利率。参照利率通常为确定日的伦敦银行同业拆放利率。我们假定参照利率为5.50%。这样，在结算日，由于参照利率高于合同利率，名义贷款方就要支付结算金给名义借款方（具体计算方法将在下文介绍）。上述流程可用图5－1表示。
2天 延 后 期 2天 合 同 期
交 起 确 结 到易 算 定 算 期日 日 日 日 日
图5－1 远期利率协议流程图
结算金的计算在远期利率协议下，如果参照利率超过合同利率，那么卖方就要支付买方一笔结算金，以补偿买方在实际借款中因利率上升而造成的损失。一般来说，实际借款利息是在贷款到期时支付的，而结算金则是在结算日支付的，因此结算金并不等于因利率上升而给买方造成的额外利息支出，而等于额外利息支出在结算日的贴现值，具体计算公式如下：
（5.1）
式中：表示参照利率，rk表示合同利率，A表示合同金额、D表示合同期天数，B表示天数计算惯例（如美元为360天，英镑为365天）。
在式（5.1）中，分子表示由于合同利率与参照利率之间的差异所造成的额外利息支出，而分母是对分子进行贴现，以反映结算金的支付是在合同期开始之日而非结束之时。
我们把上例的数字代入式（5.1），就可算出卖方应向买方支付的结算金为：
结算金
远期利率（Forward Interest Rate）
上例中的合同利率实际上是远期利率。所谓远期利率是指现在时刻的将来一定期限的利率。如上例中的1(4，即表示1个月之后开始的期限3个月的远期利率。
那么，远期利率是怎么决定的呢？远期利率是由一系列即期利率决定的。例如，如果一年期的即期利率为10%，二年期的即期利率为10.5%，那么其隐含的一年到二年的远期利率就约等于11%，这是因为：
（1+10%）（1+11%）( （1+10.5%）2
一般地说，如果现在时刻为t，T时刻到期的即期利率为r，T*时刻（）到期的即期利率为，则时刻的期间的远期利率可以通过下式求得：
（5.2）
应注意的是，式（5.2）仅适用于每年计一次复利的情形。
连续复利为了更精确地算出即期利率和远期利率之间的关系，我们必须引入连续复利的概念。连续复利在以后几章的衍生证券定价中有相当广泛的应用。
假设数额A以利率R投资了n年。如果利息按每一年计一次复利，则上述投资的终值为：
如果每年计m次复利，则终值为：
（5.3）
当m趋于无穷大时，就称为连续复利（Continuous compounding），此时的终值为
（5.4）
表5.1表示了提高复利频率所带来的效果。从表5－1可以看出，连续复利（精确到小数点后两位）与每天计复利得到的效果一样。因此，从实用目的来看，通常可以认为连续复利与每天计复利等价。
表5－1 复利频率与终值提高计复利的频率对100元在一年末终值的影响，利率为每年10%
复利频率 100元在一年末的终值（单位:元,取两位小数）
每一年（m=1） 110.00
每半年（m=2） 110.25
每季度（m=4） 110.38
每 月（m=12） 110.47
每 周（m=52） 110.51
每 天（m=365） 110.52
连续复利 110.52
假设是连续复利的利率，是与之等价的每年计m次复利的利率，从式（5.3）和（5.4）我们有：
或
这意味着：
（5.5）
（5.6）
通过式（5.5）和（5.6），我们可以实现每年计m次复利的利率与连续复利之间的转换。
特别地，当m=1时，
Rc=ln(1+Rm)
本书所附光盘中题为“利率的换算”的软件可用来计算一年计一次复利的利率与连续复利利率之间、以及一年计m次利率与一年计1次利率之间的相互转换。
当即期利率和远期利率所用的利率均为连续复利时，即期利率和远期利率的关系可表示为：
（5.7）
这是因为：
所以，
例如，当一年期和两年期的连续复利年利率分别为10%和10.5%时，一年到二年的连续复利远期年利率就等于11%，这是因为：
远期利率协议的功能远期利率协议最重要的功能在于通过固定将来实际交付的利率而避免了利率变动风险。签订FRA后，不管市场利率如何波动，协议双方将来收付资金的成本或收益总是固定在合同利率水平上。
另外，由于远期利率协议交易的本金不用交付，利率是按差额结算的，所以资金流动量较小，这就给银行提供了一种管理利率风险而无须改变其资产负债结构的有效工具。
与金融期货、金融期权等场内交易的衍生工具相比，远期利率协议具有简便、灵活、不需支付保证金等优点。同时，由于远期利率协议是场外交易，故存在信用风险和流动性风险，但这种风险又是有限的，因为它最后实际支付的只是利差而非本金。
远期外汇合约远期外汇合约（Forward Exchange Contracts）是指双方约定在将来某一时间按约定的远期汇率买卖一定金额的某种外汇的合约。交易双方在签订合同时，就确定好将来进行交割的远期汇率，到时不论汇价如何变化，都应按此汇率交割。在交割时，名义本金并未交割，而只交割合同中规定的远期汇率与当时的即期汇率之间的差额。
按照远期的开始时期划分，远期外汇合约又分为直接远期外汇合约（Outright Forward Foreign Exchange Contracts）和远期外汇综合协议（Synthetic Agreement for Forward Exchange,简称SAFE）。前者的远期期限是直接从现在开始算的，而后者的远期期限是从未来的某个时点开始算的，因此实际上是远期的远期外汇合约。如1(4远期外汇综合协议是指从起算日之后的一个月（结算日）开始计算的为期3个月的远期外汇综合协议。由于直接远期外汇合约较为简单、直观，下面的讨论将主要以远期外汇综合协议为对象。
远期汇率远期汇率（Forward Exchange Rate）是指两种货币在未来某一日期交割的买卖价格。
远期汇率的报价方法通常有两种：一种是报出直接远期汇率（Outright Forward Rate）；另一种是报出远期差价（Forward Margin，又称掉期点数 Swap Points ）。远期差价是指远期汇率与即期汇率的差额。若远期汇率大于即期汇率，那么这一差额就称为升水（Premium），反之则称为贴水（Discount），若远期汇率与即期汇率相等，那么就称为平价（At Par）。
目前外汇市场上大多用第二种报价法。通过即期汇率加减升贴水，就可算出远期汇率。例如即期汇率为US$1=DM1.6520/25，一个月远期差价为50/55，则将即期汇率按照一定规则加减升贴水即可获得远期汇率。加减的规则是“前小后大往上加，前大后小往下减”。“前小后大”和“前大后小”是指差价的排队方式。由于上述美元兑马克的差价排列方式为前小后大，故往上加得到远期汇率为US$1=DM1.6570/80。
那么，远期汇率是由什么决定的呢？根据套利定价的原理（将在第12和17章（？）详细介绍），远期汇率与即期汇率的关系是由两种货币间的利率差决定的，其公式为：
（5.8）
其中，F表示T时刻交割的直接远期汇率，S表示t时刻的即期汇率，表示本国的无风险连续复利利率，表示外国的无风险连续复利利率。式（5.8）是国际金融领域著名的利率平价关系。
根据远期差价的定义，其计算公式为：
（5.9）
其中，W表示远期差价。从式（5.9）可以看出，当 时，将出现远期升水，反之则出现远期贴水。
远期外汇综合协议的定义远期外汇综合协议是指双方约定买方在结算日按照合同中规定的结算日直接远期汇率用第二货币向卖方买入一定名义金额的原货币（Primary Currency），然后在到期日再按合同中规定的到期日直接远期汇率把一定名义金额原货币出售给卖方的协议。从该定义可以看出，远期外汇综合协议实际上是名义上的远期对远期掉期交易，之所以是名义上的，是因为后者涉及全部资金的实际流动，因此必须满足相应的法定准备金的要求，而前者不需全部资金的实际流动，双方只要在结算日结算市场汇率变动给双方带来的盈亏即可。
从上述定义我们还可看出，远期外汇综合协议是对未来远期差价进行保值或投机而签订的远期协议，这是因为根据远期差价的定义，我们有：
（5.10）
（5.11）
（5.12）
式中，表示合同签订时确定的合同期内远期差价，它等于合同中规定的到期日T*时刻直接远期汇率与合同中规定的结算日（T时刻）直接远期汇率（K）之间的差额，而WR表示确定日确定的合同期的远期差价，它等于确定日确定的到期日直接远期汇率与确定日确定的结算日直接远期汇率之间的差额。
由此可见，远期外汇综合协议与远期利率协议的最大区别在于：前者的保值或投机目标是两种货币间的利率差以及由此决定的远期差价，后者的目标则是一国利率的绝对水平。但两者也有很多相似之处：(标价方式都是m(n，其中m表示合同签订日到结算日的时间，n表示合同签订日至到期日的时间。(两者都有五个时点，即合同签订日、起算日、确定日、结算日、到期日，而且有关规定均相同。(名义本金均不交换。
远期外汇综合协议的交易流程和结算在交易日，交易双方就结算日和到期日将兑换的原货币的名义金额、相关的直接远期汇率和合同远期差价达成协议，据此可算出第二货币的名义金额。
在确定日，双方根据市场汇率确定即期结算汇率、到期日远期结算汇率和远期差价，并通过比较直接远期汇率、合同远期差价和即期结算汇率、远期结算差价，算出结算金。
根据计算结算金的方法不同，我们可以把远期外汇综合协议分为很多种，其中最常见的有两种，一是汇率协议（Exchange Rate Agreement，ERA）；一是远期外汇协议（Forward Exchange Agreement，FXA）。
汇率协议的结算金计算公式为：
结算金 （5.13）
式中，表示原货币到期日名义本金数额，表示结算日第二货币期限为结算日到到期日的无风险利率，D表示合同期天数，B表示第二货币计算天数通行惯例（360天或365天）。
远期外汇协议的结算金计算公式为：
结算金 （5.14）
式中表示原货币结算日的名义本金数额，在大多数远期外汇综合协议中，。
从以上公式可以看出，尽管都用原货币来定义名义本金，但结算金都是用第二货币来表示的。如果结算金为正值，则表示卖方支付给买方；反之，如果结算金为负值，则表示买方支付给卖方。
远期股票合约远期股票合约（Equity forwards）是指在将来某一特定日期按特定价格交付一定数量单个股票或一揽子股票的协议。
由于远期股票合约世界上出现不久，仅在小范围内有交易记录，本书不作详述。
金融期货市场
20世纪70年代初，西方国家出现了严重的通货膨胀，固定汇率制也被浮动汇率制所取代，国内外经济环境和体制安排的转变使经济活动的风险增大。这种情况反映到金融市场上就是利率、汇率和证券价格的急剧波动，原有的远期交易由于其流动性差、信息不对称、违约风险高等缺陷而无法满足人们急剧增长的需要，金融期货交易应运而生。
金融期货合约的定义和特征金融期货合约（Financial Futures Contracts）是指协议双方同意在约定的将来某个日期按约定的条件（包括价格、交割地点、交割方式）买入或卖出一定标准数量的某种金融工具的标准化协议。合约中规定的价格就是期货价格(Futures Price)。
金融期货交易具有如下显著的特征：
期货合约均在交易所进行，交易双方不直接接触，而是各自跟交易所的清算部或专设的清算公司结算。清算公司充当所有期货买者的卖者和所有卖者的买者，因此交易双方无须担心对方违约，由于所有买者和卖者都集中在交易所交易，因此就克服了远期交易所存在的信息不对称和违约风险高的缺陷。
期货合约的买者或卖者可在交割日之前采取对冲交易以结束其期货头寸（即平仓），而无须进行最后的实物交割。这相当于买者可把原来买进的期货卖掉，卖者可把原来卖出的期货买回，这就克服了远期交易流动性差的问题。由于通过平仓结束期货头寸比起实物交割既省事又灵活，因此目前大多数期货交易都是通过平仓来结清头寸的。据统计，最终进行实物交割的期货合约不到2%。
尽管如此，我们也不应忽视交割的重要性。正是因为具有最后交割的可能性，期货价格和标的物的现货价格之间才具有内在的联系。随着期货交割月份的逼近，期货价格收敛于标的资产的现货价格。当到达交割期限时，期货的价格等于或非常接近于现货的价格，不然的话，就存在无风险套利机会 。两者之间的关系如图5－2所示：
开始交易日 交割日 时间 开始交易日 交割日 时间
（a） （b）
图5－2随交割期限的临近，期货价格与现货价格之间的关系
期货合约的合约规模、交割日期、交割地点等都是标准化的，即在合约上有明确的规定，无须双方再商定。交易双方所要做的唯一工作是选择适合自己的期货合约，并通过交易所竞价确定成交价格。价格是期货合约的唯一变量。当然，这并不是说所有期货合约的交割月份、交割地点等都是一样的，同种金融工具的期货合约可以有不同的交割月份，但它是由交易所事先确定，并在合约中事先载明的，而不是由交易双方商定后载入合约的。
有时，交易所允许期货合约的空方（即卖方）在可供选择的标的物（主要适用于利率期货和商品期货）和交割地点（主要适用于商品期货）之间选择，交易所将根据空方的选择按事先规定的公式对其收取的价款进行调整。
有些金融期货，如标的物为股价指数的期货，在交割时是以现金结算的，这是因为直接交割标的物非常不方便或者是不可能的。
交易所还根据客户的需要规定各金融工具期货合约的交割月份，交易所必须指定在交割月份中可以进行交割的确切时间。对于许多期货合约来说，交割日期可以是整个交割月，具体在哪一天交割，由空方选择。
期货交易是每天进行结算的，而不是到期一次性进行的，买卖双方在交易之前都必须在经纪公司开立专门的保证金账户。经纪公司通常要求交易者在交易之前必须存入一定数量的保证金，这个保证金叫初始保证金（Initial Margin）。在每天交易结束时，保证金账户都要根据期货价格的升跌而进行调整，以反映交易者的浮动盈亏，这就是所谓的盯市（Marking to Market）。浮动盈亏是根据结算价格（Settlement Price）计算的。结算价格的确定由交易所规定，它有可能是当天的加权平均价，也可能是收盘价，还可能是最后几秒钟的平均价。
当天结算价格高于昨天的结算价格（或当天的开仓价）时，高出部分就是多头的浮动盈利和空头的浮动亏损。这些浮动盈利和亏损就在当天晚上分别加入多头的保证金账户和从空头的保证金账户中扣除。当保证金账户的余额超过初始保证金水平时，交易者可随时提取现金或用于开新仓 。而当保证金账户的余额低于交易所规定的维持保证金（Maintenance Margin）水平时，经纪公司就会通知交易者限期把保证金水平补足到初始保证金水平，否则就会被强制平仓。维持保证金水平通常是初始保证金水平的75%。
金融期货合约的种类按标的物不同，金融期货可分为利率期货、外汇期货和股价指数期货。
利率期货是指标的资产价格依赖于利率水平的期货合约，如长期国债期货、短期国债期货和欧洲美元期货。
股价指数期货的标的物是股价指数。由于股价指数是一种极特殊的商品，它没有具体的实物形式，双方在交易时只能把股价指数的点数换算成货币单位进行结算，没有实物的交割。这是股价指数期货与其他标的物期货的最大区别。例如，芝加哥商品交易所（CME）的S&P 500指数期货的单位价格（即每份合约的价格）规定为指数点数乘以500美元。
外汇期货的标的物是外汇，如美元、德国马克、法国法郎、英镑、日元、澳元、加元等。
三、期货合约与远期合约比较期货合约和远期合约虽然都是在交易时约定在将来某一时间按约定的条件买卖一定数量的某种标的物的合约，但它们存在诸多区别，主要有：
标准化程度不同远期交易遵循“契约自由”的原则，合约中的相关条件如标的物的质量、数量、交收地点和交割月份都是根据双方的需要确定的。由于各交易者的需要千差万别，远期合约条款的具体内容也五花八门，因而远期合约虽具有灵活性的优点，但却给合约的转手和流通造成很大麻烦，这就决定了远期合约二级市场的不发达。
期货合约则是标准化的。期货交易所为各种标的物的期货合约制订了标准化的数量、质量、交割地点、交割时间、交割方式、合约规模等条款，只有价格是在成交时根据市场行情确定的。由于开展期货交易的标的物毕竟有限，相关条件又是固定的，因此期货合约满足人们各种需要的能力虽然不如远期合约，但标准化却大大便利了期货合约的订立和转让，使期货合约具有极强的流动性，并因此吸引了众多的交易者。
虽然远期合约目前也在走标准化的道路，但其标准化程度一定赶不上期货合约，否则远期合约就变成期货合约了，远期合约也就不存在了。
交易场所不同远期交易并没有固定的场所，交易双方各自寻找合适的对象，因而是一个无组织的效率较低的分散的市场。在金融远期交易中，银行充当着重要角色。由于金融远期合约交割较方便，标的物同质性较好，因此很多银行都提供重要标的物的远期买卖报价供客户选择，从而有力推动了远期交易的发展。
期货合约则在交易所内交易，一般不允许场外交易。交易所不仅为期货交易提供了交易场所，而且还为期货交易提供了许多严格的交易规则（如涨跌停板制、最小价格波动幅度、报价方式、最大持仓限额、保证金制度等），并为期货交易提供信用担保。可以说期货市场是一个有组织的、有秩序的、统一的市场。
违约风险不同远期合约的履行仅以签约双方的信誉为担保，一旦一方无力或不愿履约时，另一方就得蒙受损失。即使在签约时，签约双方采取交纳定金、第三方担保等措施，仍不足的保证远期合约到期一定能得到履行，违约、毁约的现象时有发生，因而远期交易的违约风险很高。
期货合约的履行则由交易所或清算公司提供担保。交易双方直接面对的都是交易所，即使一方违约，另一方也不会受到丝毫影响。交易所之所以能提供这种担保，主要是依靠完善的保证金制度和结算会员之间的连带无限清偿责任来实现的。可以说，期货交易的违约风险几乎为零。
价格确定方式不同远期合约的交割价格是由交易双方直接谈判并私下确定的。由于远期交易没有固定的场所，因此在确定价格时信息是不对称的，不同交易双方在同一时间所确定的类似远期合约的价格可能相差甚远，因此远期交易市场定价效率很低。
期货交易的价格则是在交易所中由很多买者和卖者通过其经纪人在场内公开竞价确定的，有关价格的信息较为充分、对称，由此产生的期货价格较为合理、统一，因此期货市场的定价效率较高。
履约方式不同由于远期合约是非标准化的，转让相当困难，并要征得对方同意（由于信用度不同），因此绝大多数远期合约只能通过到期实物交割来履行。而实物交割对双方来说都是费时又费力的事。
由于期货合约是标准化的，期货交易又在交易所内，因此交易十分方便。当交易一方的目的（如投机、套期保值和套利）达到时，他无须征得对方同意就可通过平仓来结清自己的头寸并把履约权利和义务转让给第三方。在实际中，绝大多数期货合约都是通过平仓来了结的。
合约双方关系不同由于远期合约的违约风险主要取决于对方的信用度，因此签约前必须对对方的信誉和实力等方面作充分的了解。
而期货合约的履行完全不取决于对方而只取决于交易所或清算公司,因此可以对对方完全不了解。在期货交易中，交易者甚至根本不知道对方是谁，这就极大方便了期货交易。
结算方式不同远期合约签订后，只有到期才进行交割清算，其间均不进行结算。
期货交易则是每天结算的。当同品种的期货市场价格发生变动时，就会对所有该品种期货合约的多头和空头产生浮动盈余或浮动亏损，并在当天晚上就在其保证金账户体现出来。因此当市场价格朝自己有利的方向变动时，交易者不必等到到期就可逐步实现盈利。当然，若市场价格朝自己不利的方向变动时，交易者在到期之前就得付出亏损的金额。
期货市场的功能期货市场具有如下功能：
转移价格风险的功能在日常金融活动中，市场主体常面临利率、汇率和证券价格风险（通称价格风险）。有了期货交易后，他们就可利用期货多头或空头把价格风险转移了出去，从而实现避险目的。这是期货市场最主要的功能，也是期货市场产生的最根本原因。
应该注意的是，对单个主体而言，利用期货交易可以达到消除价格风险的目的，但对整个社会而言，期货交易通常并不能消除价格风险，期货交易发挥的只是价格风险的再分配即价格风险的转移作用。
不过，在有些条件下，期货交易也具有增大或减少整个社会价格风险总量的作用。具体而言，套期保值者之间的期货交易可以使两者的价格风险相互抵消，投机者之间的期货交易则是给社会平添期货价格的风险，而套期保值者与投机者之间的期货交易才是价格风险的转移。由此可见，适量的投机可以充当套期保值者的媒介，加快价格风险转移速度，而过度的投机则会给社会增加许多不必要的风险。
价格发现功能期货价格是所有参与期货交易的人，对未来某一特定时间的现货价格的期望或预期。不论期货合约的多头还是空头，都会依其个人所持立场或所掌握的市场资讯，并对过去的价格表现加以研究后，做出买卖委托。而交易所通过电脑撮合公开竞价出来的价格即为此瞬间市场对未来某一特定时间现货价格的平均看法。这就是期货市场的价格发现功能。市场参与者可以利用期货市场的价格发现功能进行相关决策，以提高自己适应市场的能力。
金融期权市场
金融期权市场概述
1973年芝加哥期权交易所首次把期权引入有组织的交易所交易，此后期权以其独特的魅力获得了迅猛的发展。
金融期权合约的定义与种类金融期权（Option），是指赋予其购买者在规定期限内按双方约定的价格（简称协议价格Striking Price）或执行价格（Exercise Price）购买或出售一定数量某种金融资产（称为潜含金融资产 Underlying Financial Assets，或标的资产）的权利的合约。
按期权买者的权利划分，期权可分为看涨期权（Call Option）和看跌期权（Put Option）。凡是赋予期权买者购买标的资产权利的合约，就是看涨期权；而赋予期权买者出售标的资产权利的合约就是看跌期权。
按期权买者执行期权的时限划分，期权可分为欧式期权和美式期权。欧式期权的买者只能在期权到期日才能执行期权（即行使买进或卖出标的资产的权利）。而美式期权允许买者在期权到期前的任何时间执行期权。
按照期权合约的标的资产划分，金融期权合约可分为利率期权、货币期权（或称外汇期权）、股价指数期权、股票期权以及金融期货期权，而金融期货又可分为利率期货、外汇期货和股价指数期货三种，因此金融期权可细分如下：
利率期权
现货期权 货币期权
股价指数期权
股票期权
金融期权
利率期货期权
期货期权 货币期货期权
股价指数期货期权
对于期权的买者来说，期权合约赋予他的只有权利，而没有任何义务。他可以在规定期限以内的任何时间（美式期权）或期满日（欧式期权）行使其购买或出售标的资产的权利，也可以不行使这个权利。对期权的出售者来说，他只有履行合约的义务，而没有任何权利。当期权买者按合约规定行使其买进或卖出标的资产的权利时，期权卖者必须依约相应地卖出或买进该标的资产。作为给期权卖者承担义务的报酬，期权买者要支付给期权卖者一定的费用，称为期权费（Premium）或期权价格（Option Price）。期权费视期权种类、期限、标的资产价格的易变程度不同而不同。
当标的资产在期权有效期内产生现金收益（如现金红利、利息等）时，目前通行的做法是不对协议价格进行相应调整。只有当股票期权的标的股票在期权有效期内发生股票分割、送红股、配股时，才根据除权公式对协议价格和买卖数量进行相应调整。为叙述方便，本书将在期权有效期内没有现金收益的标的资产称为无收益资产，将有现金收益的称为有收益资产。在本书中，若未特别指明，所指期权均为无收益资产的期权。
金融期权的交易与期货交易不同的是，期权交易场所不仅有正规的交易所，还有一个规模庞大的场外交易市场。交易所交易的是标准化的期权合约，场外交易的则是非标准化的期权合约。
对于场内交易的期权来说，其合约有效期一般不超过9个月，以3个月和6个月最为常见。跟期货交易一样，由于有效期（交割月份）不同，同一种标的资产可以有好几个期权品种。此外，同一标的资产还可以规定不同的协议价格而使期权有更多的品种，同一标的资产、相同期限、相同协议价格的期权还分为看涨期权和看跌期权两大类，因此期权品种远比期货品种多得多。
为了保证期权交易的高效、有序，交易所对期权合约的规模、期权价格的最小变动单位、期权价格的每日最高波动幅度、最后交易日、交割方式、标的资产的品质等做出明确规定。同时，期权清算公司也作为期权所有买者的卖者和所有卖者的买者，保证每份期权都没有违约风险。
股票看涨期权与认股权证比较认股权证（Warrants）是指附加在公司债务工具上的赋予持有者在某一天或某一期限内按事先规定的价格购买该公司一定数量股票的权利。
认股权证与股票看涨期权有很多共同之处：
两者均是权利的象征，持有者可以履行这种权利，也可以放弃权利。
两者都是可转让的。
但两者仍有一定的区别：
1）认股权证是由发行债务工具和股票的公司开出的；而期权是由独立的期权卖者开出的。
2）认股权证通常是发行公司为改善其债务工具的条件而发行的，获得者无须交纳额外的费用；而期权则需购买才可获得。
有的认股权证是无期限的而期权都是有期限的。
期权交易与期货交易的区别权利和义务。期货合约的双方都被赋予相应的权利和义务，除非用相反的合约抵消，这种权利和义务在到期日必须行使，也只能在到期日行使，期货的空方甚至还拥有在交割月选择在哪一天交割的权利。而期权合约只赋予买方权利，卖方则无任何权利，他只有在对方履约时进行对应买卖标的物的义务。特别是美式期权的买者可在约定期限内的任何时间执行权利，也可以不行使这种权利；期权的卖者则须准备随时履行相应的义务。
标准化。期货合约都是标准化的，因为它都是在交易所中交易的，而期权合约则不一定。在美国，场外交易的现货期权是非标准化的，但在交易所交易的现货期权和所有的期货期权则是标准化的。
盈亏风险。期货交易双方所承担的盈亏风险都是无限的。而期权交易卖方的亏损风险可能是无限的（看涨期权），也可能是有限的（看跌期权），盈利风险是有限的（以期权费为限）；期权交易买方的亏损风险是有限的（以期权费为限），盈利风险可能是无限的（看涨期权），也可能是有限的（看跌期权）。
保证金。期货交易的买卖双方都须交纳保证金。期权的买者则无须交纳保证金，因为他的亏损不会超过他已支付的期权费，而在交易所交易的期权卖者则也要交纳保证金，这跟期货交易一样。场外交易的期权卖者是否需要交纳保证金则取决于当事人的意见。
买卖匹配。期货合约的买方到期必须买入标的资产，而期权合约的买方在到期日或到期前则有买入（看涨期权）或卖出（看跌期权）标的资产的权利。期货合约的卖方到期必须卖出标的资产，而期权合约的卖方在到期日或到期前则有根据买方意愿相应卖出（看涨期权）或买入（看跌期权）标的资产的义务。
套期保值。运用期货进行的套期保值，在把不利风险转移出去的同时，也把有利风险转移出去。而运用期权进行的套期保值时，只把不利风险转移出去而把有利风险留给自己。
期权合约的盈亏分布④
盈亏分布状况对于制订期权交易策略是很重要的。
看涨期权的盈亏分布假设2002年9年20日德国马克对美元汇率为100德国马克=58.88美元。甲认为德国马克对美元的汇率将上升，因此以每马克0.04美元的期权费向乙购买一份2002年12月到期、协议价格为100德国马克=59.00美元的德国马克看涨期权，每份德国马克期权的规模为125000马克。那么，甲、乙双方的盈亏分布可分为以下几种情况：
如果在期权到期时，德国马克汇率等于或低于100德国马克=59.00美元，则看涨期权就无价值。买方的最大亏损为5，000美元（即125000马克(0.04美元/马克）。
如果在期权到期时，德国马克汇率升至100德马克=63.00美元，买方通过执行期权可赚取5，000美元，扣掉期权费后，他刚好盈亏平衡。
如果在期权到期前，德国马克汇率升到100德国马克=63.00美元以上，买方就可实现净盈余。马克汇率越高，买方的净盈余就越多。
看涨期权买者的盈亏分布图如图5-3（a）所示。由于期权合约是零和游戏（Zero—Sum Games），买者的盈亏和卖者的盈亏刚好相反，据此我们可以画出看涨期权卖者的盈亏分布图如图5-3（b）所示。从图中可以看出，看涨期权买者的亏损风险是有限的，其最大亏损限度是期权价格，而其盈利可能却是无限的。相反，看涨期权卖者的亏损可能是无限的，而盈利是有限的，其最大盈利限度是期权价格。期权买者以较小的期权价格为代价换来了较大盈利的可能性，而期权卖者则为了赚取期权费而冒着大量亏损的风险。
盈利 盈利
盈亏平衡点
协议价格 期权费 63.00
59.00 5000
0 0
-5000 马克汇率 协议价格 马克汇率
59.00
期权费 盈亏平衡点
63.00
亏损 亏损
(a) 看涨期权多头 (b) 看涨期权空头图5-3看涨期权盈亏分布图
从图中可以看出，如果不考虑时间因素，期权的价值（即盈亏）取决于标的资产市价与协议价格的差距。对于看涨期权来说，为了表达标的资产市价（S）与协议价格（X）的关系，我们把S>X时的看涨期权称为实值期权（In the Money），把 S=X的看涨期权称为平价期权（At the Money），把S<X的看涨期权称为虚值期权（Out of the Money）。
看跌期权的盈亏分布用同样的办法可以推导出看跌期权的盈亏分布图，如图5-4所示。当标的资产的市价跌至盈亏平衡点（等于协议价格减期权价格）以下时看跌期权买者就可获利，其最大盈利限度是协议价格减去期权价格后再乘以每份期权合约所包括的标的资产的数量，此时标的资产的市价为零。如果标的资产市价高于Z点，看跌期权买者就会亏损，其最大亏损是期权费总额。看跌期权卖者的盈亏状况则与买者刚好相反，即看跌期权卖者的盈利是有限的期权费，亏损也是有限的，其最大限度为协议价格减期权价格后再乘以每份期权合约所包括的标的资产的数量。同样，我们把X>S时的看跌期权称为实值期权，把 X=S的看跌期权称为平价期权，把X<S的看涨期权称为虚值期权。
盈利 盈利
Z
Z X 0 S
0 S X
期权费
期权费亏损 亏损
(a) 看跌期权多头 (b)看跌期权空头图5-4看跌期权盈亏分布图
三、新型期权新型期权（Exotic Options）是金融机构为满足客户的特殊需要而开发的，它通常在场外交易。新型期权种类繁多，目前较常见的有：
打包期权打包（Package）期权是由标准欧式期权与远期合约、现金和（或）标的资产构成的组合。打包期权的一个例子是范围远期合约（Range Forward Contracts）。
范围远期合约多头由一份远期多头与一份看跌期权多头和一份看跌期权空头构成，其盈亏分布图如图5-5所示。如果我们选择适当的协议价格使看涨期权价值等于看跌期权价值，由于远期合约的价值等于零，因此整个范围远期合约的初始价值也就为零。范围远期和约的功能是将标的资产的价格风险控制在一定范围内。
盈利
远期多头
范围远期合约
看涨期权空头
标的资产价格
看跌期权空头
亏损图5-5 范围远期合约的组成
非标准美式期权标准美式期权在有效期内的任何时间均可行使期权，而非标准美式期权的行使期限只限于有限期内的特定日期。实际上，大多数认股权证都是非标准美式期限。有的认股权证甚至规定协议价格随执行日期的推迟而增长。
远期期权远期期权是指期权费在现在支付，而有效期在未来某时刻开始的期权。
复合期权复合期权就是期权的期权，它有四种基本类型，即看涨期权的看涨期权、看涨期权的看跌期权，看跌期权的看涨期权和看跌期权的看跌期权。
任选期权任选期权（“As You Like It” Option，又称Chooser Option）是指在一定期限内可由多头选择该期权为看涨期权还是看跌期权的期权。
障碍期权障碍期权（Barrier Option）是指其收益依赖于标的资产价格在一段特定时期内是否达成了一个特定水平。常见的障碍期权有两种，一是封顶期权（Caps），一是失效期权（Knockout Option）。
封顶看涨期权规定当标的资产价格高过协议价格一定幅度时，该期权就被自动执行。而封顶看跌期权则规定当标的资产价格低于协议价格一定幅度时，该期权就被自动执行。
失效期权则规定，当标的资产价格达到一个特定障碍时，该期权作废。失效看涨期权的障碍一般低于协议价格，而失效看跌期权的障碍一般高于协议价格。
两值期权两值期权（Binary Option）是具有不连续收益的期权，当到期日标的资产价格低于协议价格时，该期权作废，而当到期日标的资产价格高于协议价格时，期权持有者将得到一个固定的金额。
回溯期权回溯期权（Lookback Option）的收益依赖于期权有效期内标的资产的最高或最低价格。回溯看涨期权的持有者可按期权有效期内的最低价格购买标的资产。回溯看跌期权的持有者则可按期权有效期内的最高价格出售标的资产。
亚式期权亚式期权（Asian Option）的收益依赖于标的资产有效期内至少某一段时间的平均价格。
亚式期权有两个基本类型：一是平均价格期权（Average Price Option），它先按预定平均时期计算出标的资产的平均价格，然后根据该平均价格与协议价格的差距计算出期权多空双方的盈亏；二是平均协议价格期权（Average Strike Option），它是把按预定平均时期计算出的标的资产的平均价格作为平均协议价格，然后根据期权到期时标的资产的现货价格与平均协议价格之间的差距计算期权多空双方的盈亏。
资产交换期权资产交换期权（Options to Exchange One Asset for Another）是指期权买者有权在一定期限内按一定比率把一种资产换成另一种资产。
金融互换市场金融互换概述金融互换（Financial Swaps）是约定两个或两个以上当事人按照商定条件，在约定的时间内，交换一系列现金流的合约。
互换与掉期的区别互换和掉期在英文中都叫Swap，因此很多人误把它们混为一谈。实际上，两者有很大区别。
合约与交易的区别掉期是外汇市场上的一种交易方法，是指对不同期限，但金额相等的同种外汇作两笔反方向的交易，它并没有实质的合约，更不是一种衍生工具。而互换则有实质的合约，是一种重要的衍生工具。
有无专门市场不同掉期在外汇市场上进行，它本身没有专门的市场。互换则在专门的互换市场上交易。
平行贷款、背对背贷款与金融互换金融互换是20世纪80年代在平行贷款和背对背贷款基础上发展起来的，因此三者既有联系，又有区别。
平行贷款平行贷款（Parallel Loan）是20世纪70年代在英国首先出现的为逃避外汇管制而创新的一种业务，是指在不同国家的两个母公司分别在国内向对方公司在本国境内的子公司提供金额相当的本币贷款，并承诺在指定到期日，各自归还所借货币，其流程图如图5-6所示。
图5-6 平行贷款流程图
平行贷款既可满足双方子公司的融资需要，又可逃避外汇管理，因此深受欢迎。但平行贷款存在信用风险问题，这是因为平行贷款包含两个独立的贷款协议，它们分别具有法律效力，其权利义务不相联系，当一方出现违约时，另一方仍不能解除履约义务。
背对背贷款背对背贷款（Back to Back Loan）是为了解决平行贷款中的信用风险问题而产生的。它是指两上国家的公司相互直接贷款，贷款币种不同但币值相等，贷款到期日相同，各自支付利息，到期各自偿还原借款货币。其流程图如图5-7所示。
( (
美
元 镑
图5-7 背对背贷款流程图
背对背贷款尽管有两笔贷款，但只签订一个贷款协议，协议中明确若一方违约，另一方有权抵消应尽的义务。这就大大降低了信用风险，向货币互换大大迈进了一步。但是，背对背贷款涉及到跨国借贷问题，这就存在外汇管制问题。因此，背对背贷款只有在1979年英国取消外汇管制后才作为一种金融创新工具而出现。
但背对背贷款还不是真正的互换，因为它是一种贷款行为，在法律上会产生新的资产和负债（双方互为对方的债权人和债务人），从而影响资产负债结构。为了解决这个问题，互换于1981年8月应运而生了。由于互换是负债的交换或资产的交换，其现金流的流出和流入是互为条件的，是一种表外业务，并不改变资产负债结构，因此深受欢迎，并得到了飞速的发展。
从上述两个流程图可以看出，若把利息支出和偿还贷款本金用一系列远期合约来规定，则平行贷款和背对背贷款相当于现货交易和一系列远期交易的组合，这点对于理解互换是很重要的。
比较优势理论与互换原理
比较优势（Comparative Advantage）理论是英国著名经济学家大卫(李嘉图（David Ricardo）提出的。他认为，在两国都能生产两种产品，且一国在这两种产品的生产上均处于有利地位，而另一国均处于不利地位的条件下，如果前者专门生产优势较大的产品，后者专门生产劣势较小（即具有比较优势）的产品，那么通过专业化分工和国际贸易，双方仍能从中获益。
李嘉图的比较优势理论不仅适用于国际贸易，而且适用于所有的经济活动。只要存在比较优势，双方就可通过适当的分工和交换使双方共同获利。人类进步史，实际上就是利用比较优势进行分工和交换的历史。
互换是比较优势理论在金融领域最生动的运用。根据比较优势理论，只要满足以下两种条件，就可进行互换：(双方对对方的资产或负债均有需求；(双方在两种资产或负债上存在比较优势。
金融互换的功能金融互换的功能主要有：
通过金融互换可在全球各市场之间进行套利，从而一方面降低筹资者的融资成本或提高投资者的资产收益，另一方面促进全球金融市场的一体化。
利用金融互换，可以管理资产负债组合中的利率风险和汇率风险。
金融互换为表外业务，可以逃避外汇管制、利率管制及税收限制。
二、金融互换的种类金融互换虽然历史较短，但品种创新却日新月异。除了传统的货币互换和利率互换外，一大批新的金融互换品种不断涌现。
利率互换利率互换（Interest Rate Swaps）是指双方同意在未来的一定期限内根据同种货币的同样的名义本金交换现金流，其中一方的现金流根据浮动利率计算出来，而另一方的现金流根据固定利率计算。互换的期限通常在2年以上，有时甚至在15年以上。
双方进行利率互换的主要原因是双方在固定利率和浮动利率市场上具有比较优势。假定A、B公司都想借入5年期的1000万美元的借款，A想借入与6个月期相关的浮动利率借款，B想借入固定利率借款。但两家公司信用等级不同，故市场向它们提供的利率也不同，如表5-2所示。
表5-2 市场提供给A、B两公司的借款利率⑤
固定利率 浮动利率
A公司 10.00% 6个月期LIBOR+0.30%
B公司 11.20% 6个月期LIBOR+1.00%
从表5.2可以看出，A的借款利率均比B低，即A在两个市场都具有绝对优势。但在固定利率市场上，A比B的绝对优势为1.2%，而在浮动利率市场上，A比B的绝对优势为0.7%。这就是说，A在固定利率市场上有比较优势，而B在浮动利率市场上有比较优势。这样，双方就可利用各自的比较优势为对方借款，然后互换，从而达到共同降低筹资成本的目的。即A以10%的固定利率借入1000万美元，而B以LIBOR+1%的浮动利率借入1000万美元。由于本金相同，故双方不必交换本金，而只交换利息的现金流。即A向B支付浮动利息，B向A支付固定利息。
通过发挥各自的比较优势并互换，双方总的筹资成本降低了0.5%（即11.20%+6个月期LIBOR+0.30%―10.00%―6个月期LIBOR―1.00%），这就是互换利益。互换利益是双方合作的结果，理应由双方分享。具体分享比例由双方谈判决定。我们假定双方各分享一半，则双方都将使筹资成本降低0.25%，即双方最终实际筹资成本分别为：A支付LIBOR+0.05%浮动利率，B支付10.95%的固定利率。
这样，双方就可根据借款成本与实际筹资成本的差异计算各自向对方支付的现金流，即A向B支付按LIBOR计算的利息，B向A支付按9.95%计算的利息。
在上述互换中，每隔6个月为利息支付日，因此互换协议的条款应规定每6个月一方向另一方支付固定利率与浮动利率的差额。假定某一支付日的LIBOR为11.00%，则A应付给B5.25万美元[即1000万(0.5(（11.00%－9.95%）]。利率互换的流程图如图5-8所示。
图5-8 利率互换流程图
由于利率互换只交换利息差额，因此信用风险很小。
货币互换货币互换（Currency Swaps）是将一种货币的本金和固定利息与另一货币的等价本金和固定利息进行交换。
货币互换的主要原因是双方在各自国家中的金融市场上具有比较优势。假定英镑和美元汇率为1英镑=1.5000美元。A想借入5年期的1000万英镑借款，B想借入5年期的1500万美元借款。但由于A的信用等级高于B，两国金融市场对A、B两公司的熟悉状况不同，因此市场向它们提供的固定利率也不同（如表5-3所示）。
从表5.3可以看出，A的借款利率均比B低，即A在两个市场都具有绝对优势，但绝对优势大小不同。A在美元市场上的绝对优势为2%，在英镑市场上只有0.4%。这就是说，A在美元市场上有比较优势，而B在英镑市场上有比较优势。这样，双方就可利用各自的比较优势借款，然后通过互换得到自己想要的资金，并通过分享互换收益（1.6%）降低筹资成本。
表5-3 市场向A、B公司提供的借款利率⑥
美 元 英 镑
A公司 8.0% 11.6%
B公司 10.0% 12.0%
于是，A以8%的利率借入五年期的1500万美元借款，B以12.0%利率借入五年期的1000万英镑借款。然后，双方先进行本金的交换，即A向B支付1500万美元，B向A支付1000万英镑。
假定A、B公司商定双方平分互换收益，则A、B公司都将使筹资成本降低0.8%，即双方最终实际筹资成本分别为：A支付10.8%的英镑利率，而B支付9.2%的美元利率。
这样，双方就可根据借款成本与实际筹资成本的差异计算各自向对方支付的现金流，进行利息互换。即：A向B支付10.8%的英镑借款的利息计108万英镑，B向A支付8.0%的美元借款的利息计120万美元。经过互换后，A的最终实际筹资成本降为10.8%英镑借款利息，而B的最终实际筹资成本变为8.0%美元借款利息加1.2%英镑借款利息。若汇率水平不变的话，B最终实际筹资成本相当于9.2%美元借款利息。若担心未来汇率水平变动，B 可以通过购买美元远期或期货来规避汇率风险。
在贷款期满后，双方要再次进行借款本金的互换，即A向B支付1000万英镑，B 向A支付1500万美元。到此，货币互换结束。若不考虑本金问题上述货币互换的流程图如图5-9所示。
图5-9 货币互换流程图
由于货币互换涉及到本金互换，因此当汇率变动很大时，双方就将面临一定的信用风险。当然这种风险仍比单纯的贷款风险小得多。
其它互换从最普遍的意义来说，互换实际上是现金流的交换。由于计算或确定现金流的方法有很多，因此互换的种类就很多。除了上述最常见的利率互换和货币互换外，其它主要的互换品种有：
交叉货币利率互换。交叉货币利率互换（Cross—Currency Interest Rate Swaps）是利率互换和货币互换的结合，它是以一种货币的固定利率交换另一种货币的浮动汇率。
增长型互换、减少型互换和滑道型互换。在标准的互换中，名义本金是不变的，而在这三种互换中，名义本金是可变的。其中增长型互换（Accreting Swaps）的名义本金在开始时较小，尔后随着时间的推移逐渐增大。减少型互换（Amortizing Swaps）则正好相反，其名义本金随时间的推移逐渐变小。近年来，互换市场又出现了一种特殊的减少型互换，即指数化本金互换（Indexed Principal Swaps），其名义本金的减少幅度取决于利率水平，利率越低，名义本金减少幅度越大。滑道型互换（Roller－Coaster Swaps）的名义本金则在互换期内时而增大，时而变小。
基点互换。在普通的利率互换中，互换一方是固定利率，另一方是浮动利率。而在基点互换（Basis Swaps）中，双方都是浮动利率，只是两种浮动利率的参照利率不同，如一方为LIBOR，另一方为基准利率。
可延长互换和可赎回互换。在标准的互换中，期限是固定的。而可延长互换（Extendable Swaps）的一方有权在一定限度内延长互换期限。可赎回互换（Puttable Swaps）的一方则有权提前中止互换。
零息互换。零息互换（Zero—Coupon Swaps）是指固定利息的多次支付流量被一次性的支付所取代，该一次性支付可以在互换期初也可在期末。
后期确定互换。在普通涉及到浮动利率的互换中，每次浮动利率都是在该计息期开始之前确定的。后期确定互换（Back—Set Swaps）的浮动利率则是在每次计息期结束之后确定的。
差额互换。差额互换（Differential Swaps）是对两种货币的浮动利率的现金流量进行交换，只是两种利息现金流量均按同种货币的相同名义本金计算。如互换一方按6月期美元的LIBOR对1000美元的名义本金支付利息，另一方按6月期德国马克的LIBOR减去1.90%的浮动利率对1000万美元的名义本金支付以美元表示的利息。
远期互换。远期互换（Forward Swaps）是指互换生效日是在未来某一确定时间开始的互换。
互换期权。互换期权（Swaption）从本质上属于期权而不是互换，该期权的标的物为互换。例如，利率互换期权本质上是把固定利率交换为浮动利率，或把浮动利率交换为固定利率的权利。但许多机构在统计时都把互换期权列入互换的范围。
股票互换。股票互换（Equity Swaps）是以股票指数产生的红利和资本利得与固定利率或浮动利率交换。投资组合管理者可以用股票互换把债券投资转换成股票投资，反之亦然。
简短小结
衍生金融工具是指其价值依赖于基本标的资产价格的金融工具，如远期、期货、期权、互换等。
金融远期合约是指双方约定在未来的确定时间，按确定的价格买卖一定数量的某种金融资产的合约。
远期价格指的是标的资产的远期价格，它是指使得远期合约价值为零的交割价格。远期价值指的是远期合约本身的价值，它取决于远期价格与交割价格的差距。
远期合约解决了价格风险问题，却派生出信用风险问题，期货合约主要是为了解决远期合约信用风险问题而产生的。
远期合约主要有远期利率协议、远期外汇合约和远期股票合约三种。
远期利率是指将来时刻的一定期限的利率，它可通过一系列即期利率求出。
连续复利利率与每年计m次复利的利率可以互相换算。
远期汇率是指两种货币在未来某一日期交割的买卖价格。
金融期货合约是指协议双方同意在约定的将来某个日期按约定的条件买入或卖出一定标准数量的某种金融工具的标准化协议。合约双方都交纳保证金，并每天结算盈亏。合约双方均可单方通过平仓结束合约。
金融期货主要分利率期货、货币期货和股价指数期货三种，其主要功能是转移价格风险功能和价格发现功能。
期权是指赋予其买者在规定期限内按双方约定的价格买或卖一定数量某种金融资产的权利的合约，期权分看涨期权和看跌期权两大类，这两大类期权又有美式期权和欧式期权之分。
期权买者只有权利没有义务，卖者只有义务没有权利。因此买者要向卖者支付期权费。期权买者不要交纳保证金，卖者则可能需要交纳保证金，其作法与期货相似。
所有的期权和期权组合都可画出盈亏分布图。
金融互换是约定两上或两个以上当事人按照商定的条件，在约定的时间内，交换一系列现金流的合约。
互换是利用比较优势理论进行的，它有利率互换和货币互换两种基本类型，并可派生出众多品种。
互换具有降低筹资成本，提高资产收益，管理利率风险和货币风险，逃避外汇管制等功能。
任何衍生工具都可分解成一系列其它衍生金融工具。同时任何衍生金融工具组合起来，又可构成更复杂的新的衍生金融工具。.
本章重要概念：
衍生金融工具 基础证券 金融工程 金融远期合约 多方 空方 交割价格 远期价格 远期价值 远期利率协议 连续复利 远期外汇协议 直接远期外汇协议 远期外汇综合协议 远期汇率 利率平价 远期差价 金融期货合约 期货价格 初始保证金 维持保证金 盯市 结算价格 金融期权 看涨期权 看跌期权 期权费 期权价格 欧式期权 美式期权 认股权证 实值期权 平价期权 虚值期权 新型期权 范围远期合约 远期期权 复合期权 任选期权 障碍期权 两值期权 回朔期权 亚式期权 资产交换期权 金融互换 掉期 平行贷款 背对背贷款 比较优势 利率互换 货币互换 交叉货币利率互换 增长型互换 减少型互换 滑道型互换 基点互换 可延长互换 可赎回互换 零息互换 后期确定互换 差额互换 远期互换 互换期权 股票互换习题：
请说明取得一份远期价格为40元的远期合约多头与取得一份协议价格为40元的看涨期权多头有何区别？
某交易商拥有1亿日元远期空头，远期汇率为0.008美元/日元。如果合约到期时汇率分别为0.0074美元/日元和0.0090美元/日元，那么该交易商的盈亏如何？
甲卖出1份A股票的欧式看涨期权，9月份到期，协议价格为20元。现在是5月份，A股票价格为18元，期权价格为2元。如果期权到期时A股票价格为25元，请问甲在整个过程中的现金流状况如何？
目前黄金价格为500美元/盎司，1年远期价格为700美元/盎司。市场借贷年利率为10%，假设黄金的储藏成本为0，请问有无套利机会？
一交易商买入两份橙汁期货，每份含15000磅，目前的期货价格为每磅1.60元，初始保证金为每磅6000元，维持保证金为每份4500元。请问在什么情况下该交易商将收到追缴保证金通知？在什么情况下，他可以从保证金帐户中提走2000元？
一个航空公司的高级主管说：“我们没有理由使用石油期货，因为将来油价上升和下降的机会是均等的。”请对此说法加以评论。
每季度计一次复利的年利率为14%，请计算与之等价的每年计一次复利的年利率和连续复利年利率。
每月计一次复利的年利率为15%，请计算与之等价的连续复利年利率。
某笔存款的连续复利年利率为12%，但实际上利息是每季度支付一次。请问1万元存款每季度能得到多少利息？
假设连续复利的零息票利率如下：
期限（年）
年利率（%）
1
12.0
2
13.0
3
13.7
4
14.2
5
14.5
请计算第2、3、4、5年的连续复利远期利率。
假设连续复利的零息票利率分别为：
期限（月）
年利率
3
8．0
6
8．2
9
8．4
12
8．5
15
8．6
18
8．7
请计算第2、3、4、5、6季度的连续复利远期利率。
公司A和B欲借款200万元，期限5年，它们面临的利率如下表所示：
固定利率
浮动利率
公司A
12．0%
LIBOR+0.1%
公司B
13.4%
LIBOR+0.6%
A公司希望借入浮动利率贷款，B公司希望借入固定利率借款。请为银行设计一个互换协议，使银行可以每年赚0.1%，同时对AB双方同样有吸引力。
公司A希望按固定利率借入美元，公司B希望按固定利率借入日元。按目前的汇率计算，两公司借款金额相等。两公司面临的借款利率如下：
日元
美元
公司A
5．0%
9.6%
公司B
6.5%
10.0%
请为银行设计一个互换协议，使银行可以每年赚0.5%，同时对AB双方同样有吸引力，汇率风险由银行承担。
A、B两家公司面临如下利率：
A
B
美元（浮动利率）
LIBOR+0．5%
LIBOR+1.0%
加元（固定利率）
5.0%
6.5%
假设A要美元浮动利率借款，B要加元固定利率借款。一银行计划安排A、B公司之间的互换，并要得到0.5%的收益。请设计一个对A、B同样有吸引力的互换方案。
为什么说利率互换违约的预期损失小于相同本金的贷款违约？
为什么交易所向期权卖方收保证金而不向买方收保证金？
习题答案：
前者到期必须按40元的价格买入资产，而后者拥有按40元买入资产的权利，但他没有义务。
若合约到期时汇率为0.0075美元/日元，则他赢利1亿(（0.008-0.0075）=5万美元。
若合约到期时汇率为0.0090美元/日元，则他赢利1亿(（0.008-0.009）=-10万美元。
他在5月份收入2元，9月份付出5元（=25-20）。
套利者可以借钱买入100盎司黄金，并卖空1年期的100盎司黄金期货，并等到1年后交割，再将得到的钱用于还本付息，这样就可获得无风险利润。
如果每份合约损失超过1500元他就会收到追缴保证金通知。此时期货价格低于1.50元/磅。当每份合约的价值上升超过1000元，即期货价格超过166.67元时，他就可以从其保证金帐户提取2000元了。
他的说法是不对的。因为油价的高低是影响航空公司成本的重要因素之一，通过购买石油期货，航空公司就可以消除因油价波动而带来的风险。
每年计一次复利的年利率=
（1+0.14/4）4-1=14.75%
连续复利年利率=
4ln(1+0.14/4)=13.76%。
连续复利年利率=
12ln(1+0.15/12)=14.91%。
与12%连续复利利率等价的每季度支付一次利息的年利率=
4（e0.03-1）=12.18%。
因此每个季度可得的利息=10000(12.8%/4=304.55元。
第2、3、4、5年的连续复利远期利率分别为：
第2年：14.0%
第3年：15.1%
第4年：15.7%
第5年：15.7%
第2、3、4、5、6季度的连续复利远期利率分别为：
第2季度：8.4%
第2季度：8.8%
第2季度：8.8%
第2季度：9.0%
第2季度：9.2%
公司A在固定利率上有比较优势但要浮动利率。公司B在浮动利率上有比较优势但要固定利率。这就使双方有了互换的基础。双方的固定利率借款利差为1.4%，浮动；利率借款利差为0.5%,总的互换收益为1.4%-0.5%=0.9%每年。由于银行要从中赚取0.1%，因此互换要使双方各得益0.4%。这意味着互换应使A的借款利率为LIBOR-0.3%，B的借款利率为13%。因此互换安排应为：
A公司在日元市场有比较优势，但要借美元。B公司在美元市场有比较优势，但要借日元。这构成了双方互换的基础。双方日元借款利差为1.5%，美元借款利差为0.4%，互换的总收益为1.55-0.4%=1.1%。由于银行要求0.5%的收益，留给AB的只有各0.3%的收益。这意味着互换应使A按9.3%的年利率借入美元，而B按6.2%的年利率借入日元。因此互换安排应为：
A公司在加元固定利率市场上有比较优势。B公司在美元浮动利率市场上有比较优势。但A要美元浮动利率借款，B要加元固定利率借款。这是双方互换的基础。美元浮动利率借款的利差为0.5%，加元固定利率借款的利差为1.5%。因此互换的总收益为1.0%。银行拿走0.5%之后，A、B各得0.25%。这意味着A可按LIBOR+0.25%的年利率借入美元，而B可按6.25%的年利率借入加元。因此互换安排应为：
在利率互换中，银行的风险暴露只有固定利率与浮动利率的利差，它比贷款本金小多了。
期权买方在支付了期权费后，其最糟糕的结果是0，他永远不必再付出，因此他无需再缴保证金。
本书的衍生市场指的是衍生金融工具市场。衍生金融工具（Derivative Instruments），又称衍生证券、衍生产品，是指其价值依赖于基本（Underlying）标的资产价格的金融工具，如远期、期货、期权、互换等。衍生市场的历史虽然很短，但却因其在融资、投资、套期保值和套利行为中的巨大作用而获得了飞速的发展。本章将对衍生市场作概揽性的描述，为以后各章的进一步分析和运用奠定基础。
衍生市场概述
衍生市场的产生
20世纪70年代以来，世界正悄然发生着两大革命。一是以电脑和通讯技术为核心的信息革命，一是以金融创新（Financial Innovation）为核心的金融革命。而以期货、期权等衍生证券（Derivative Securities）为核心的金融工具的创新更是这场金融革命核心的核心。
衍生证券是当今世界上历史最短、却发展最快、交易量最大的金融工具。自1972年和1993年芝加哥商品交易所的国际货币市场和芝加哥期权交易所先后正式开展金融期货和期权交易至今，金融期货和期权仅有20多年的历史，然而其发展速度之快、交易量之大、影响面之广已远非其他金融工具所能企及。按标的物价值计算，1998年，世界各交易所金融期货和期权的交易量高达387.7万亿美元，1998年底，未平仓和未执行的现有合约金额高达13.5万亿美元①。20世纪90年代以来，由于规则和做法的日益标准化，衍生证券（包括期权、期货、互换、远期、信用衍生证券等）柜台交易所具有的灵活性的优势日益突现出来，因而得到了更为迅猛的发展，到2000年底，全球OTC市场的衍生证券合约金额高达95.2亿美元②。
衍生证券的迅猛发展是和金融的自由化和全球化密不可分的。20世纪70年代以来如火如荼的金融自由化和全球化浪潮在给人们带来巨大好处的同时，也给经济活动带来了巨大的风险。1973年固定汇率制崩溃以后，各国经济活动平添了汇率风险。与此同时，两次石油危机和西方各国长期实行的刺激需求政策使各国普遍面临严重的通货膨胀，经济的全球化又使通货膨胀得以在各国之间蔓延。通货膨胀和浮动汇率的双重困扰使各国中央银行不得不频繁借助利率政策来寻求本币的对内和对外稳定。在此背景下出现的利率自由化，使利率风险陡增。
正常的经济人通常是厌恶风险（Risk-Averse）者，他们在面临风险时，自然要选择规避风险的途径。然而，各国的保险公司没有也无力提供利率风险、汇率风险和股市风险的保险。金融市场只好自办“保险”。从某种意义上说，衍生证券实际上是一种保险工具。所不同的只是保险人不再是少数几家保险公司，而是大量的投机者和其他被保险人——保值者（Hedger）。认识到这一点后，我们自然就不应再对投机者(Speculator)“横眉冷对”了。衍生证券中与保险功能最接近的当数期权，也许正因为此，期权费（或称期权价格）在英文中与保险费是同一个单词,Premium”.
衍生证券的发展实际上代表了“公平交易对交易双方均有好处”这一思想的发展，而这正是金融创新的核心。从物物交换到商品交换，从部落内部交易、部落之间交易、到国际贸易，从商品交易到劳务交易，人们充分体会到交易给人们带来的巨大好处。然而，这些交易都局限于使用价值和价值的交易，都只限于“Goods”(好东西)的交易。衍生证券的出现，则完全打破了这些界限，把风险这种“Bads”(坏东西)也纳入交易的范围。这是一次思想的解放。这一解放也把人们从千百年来一直受困扰的风险中解放出来，从而第一次尝到了可以自己掌握自己命运的滋味。通过购买外汇期货，举借外汇者可以摆脱外汇风险的困扰，通过购买股票看跌期权，持股者可以不用担心股价下跌，从而可以安心享受长期投资的好处。
然而，衍生证券决不像保险工具那样本性温顺，它本身所包含的风险远高于其它任何金融工具。人们正是利用以毒攻毒的原理创造并运用衍生证券这一特殊“保险工具”的。应该指出的是，风险的确切含义是实际收益偏离预期收益的可能性，这种偏离包含着正负两个方向的偏离，偏离幅度越大，风险越大。因此，风险越大，意味着亏损和盈利的可能性同样越大。正是这种巨额盈利和亏损共存的机会，才诱导众多的投机客进入衍生证券市场。
衍生证券的特点和功能衍生证券是一种契约，其交易属于“零和游戏”，遵循“有输必有赢，输赢必相等”的“会计原则”。因此，衍生证券的交易实际上是进行风险的再分配，它不会创造财富，甚至不会创造虚拟资本，这是衍生证券不同于股票等基础证券（Underlying Securities）的特点之一。
衍生证券具有很高的杠杆效应，它是以小博大的理想工具。这正是衍生证券可以吸引风险厌恶者充当投机客的重要原因。然而，如果投机者由于内部管理系统和动力机制不完善而过度投机的话，期货市场所特有的涨跌停板制和看涨期权空头亏损风险无限的特性都可能使投机者一夜之间倾家荡产。更有甚者，如果亏损额过大或众多投机者同时发生大量亏损时，衍生证券的投机甚至可以危及一国甚至全球金融体系的安全。1995年，有233年历史的英国巴林银行，因其年仅28岁的交易员在股票指数期货投机中失败而宣布倒闭；日本大和银行纽约分行在衍生证券交易中损失11亿美元；中国最大的券商上海万国证券因国债期货交易而损失数十亿人民币。这一连串铁的事实说明了衍生证券的确是个高风险的金融工具，无怪乎有人把期货戏称为“奇祸”。
然而，以上事实仅能说明衍生证券本身含有“剧毒”，而不能说明它不能作为医治“恶疾”的“良药”。事实上，金融自由化和全球化在带给人们诸多好处的同时，也使人们普遍陷入金融风险的困扰中。而衍生证券正是“医治”金融风险的良药。衍生证券在短短二十多年的发展历史中，能有今天巨大的规模和影响力，正是无数个人和机构求助于衍生证券来规避风险的结果。美国衍生市场的交易量在世界上处于遥遥领先的地位，而美国抵御世界性金融危机的能力也是其他国家无法比拟的，两者的正相关关系则是衍生证券这副良药的有力证明。
我们也因清醒的看到，随着衍生证券交易规模的不断放大，其整体市场风险也随之增大。国际投机者也会利用衍生证券市场冲击一国甚至国际金融市场和金融体系。如果不加防范的话，将有可能导致一国甚至全球金融体系的崩溃。这一点在1997年东南亚金融危机中已得到充分证明。因此，国际社会应加强合作和交流，加强监管，增强抵御投机冲击的能力，提高信息披露的标准和要求，完善会计制度，把衍生证券的危害减少到最低限度。
衍生证券所具有的杠杆效应大大降低了交易成本，从而提高了市场的流动性。有了衍生证券以后，人们在投资组合管理、筹码转换、盈亏锁定、风险管理等方面，通过少量的衍生证券交易就可取代大量的现货交易，从而节省大量的交易成本，大大提高了市场的流动性。
衍生证券在中国的实践衍生证券在中国的第一个试验品是国债期货。虽然它以失败告终，但它毕竟从此搞活了中国的国债市场，使之恢复了金边债券的神采。至于中国国债期货试验失败的原因，很多人把它归咎于市场参与者的非理性和缺乏约束机制。我们认为，中国国债现货市场规模过小，无法对国债期货市场形成有效约束，这应是根本原因。换句话说，中国期货市场从它诞生的第一天起就注定要失败。因为依靠法规和监管来防止有机性的炒作只能治标，只有依靠市场机制的内在约束机制方能治本。中国当时屈指可数的国债现货数量远远无法满足期货的交割要求和现货与期货之间的套利（Arbitrage）需要，从而使现货价格失去了对期货价格的制约作用。于是，期货价格就像脱僵的野马恃无忌惮，再加上财政部莫名其妙地突然宣布对92年5年期国债额外加息，最终导致国债期货价格狂奔不止，并酿成悲剧。
我们不能因噎废食，而应及时总结经验教训，积极创造条件，争取早日恢复衍生证券的交易，为我国广大机构和个人提供避险工具。实际上，随着我国股市发展战略由试点阶段转入正式发展阶段，我国股市的规模获得了长足的发展，已初步具备了开展股票指数期货交易的条件。我们应及时从国债期货试点失败的阴影中摆脱出来，适时推出股票指数期货交易，为广大股票投资者提供避险工具，为鼓励和培养长期投资意识创造条件。
衍生证券与金融工程当今的金融已进入了工程化年代，金融工程虽然只有几年的历史，但却一跃而为西方经济学界的一门重要学科。新的避险工具的开发和现有金融工具在避险方面新的运用，正是金融工程学的两大研究方向。随着数量化和工程化研究工具和方法运用的不断深入，以及金融创新思想的日益普及，这场金融革命的效应将日益充分地呈现出来。
远期、期货、期权和互换合同是主要的衍生金融工具，它们既是金融工程的成果，又是金融工程的工具。换句话说，任何衍生金融工具都可分解成一系列其它衍生金融工具，而几种衍生金融工具又可组合成新的更复杂的衍生金融工具。
世界是五彩缤纷的，金融世界也是五彩缤纷的。各种金融工具有不同的收益、风险和流动性特征，就好像每一道菜都有自己的色、香、味一样。好的厨师可以根据客人的不同需要，烹调出具有不同色、香、味特征的套餐。好的金融设计师同样可以根据市场的需要，创造出新的金融工具及金融工具组合。现货与期货、现货与期权、期货与期权、期货与期货、期权与期权、现货期货与期权、现货与互换、期货与互换、期权与互换，不同的组合产生不同的效果，可以满足人们日益复杂的需要。
金融远期市场
金融远期市场概述金融远期合约的定义金融远期合约（Forward Contracts）是指双方约定在未来的某一确定时间，按确定的价格买卖一定数量的某种金融资产的合约。在合约中规定在将来买入标的物的一方称为多方（Long Position），而在未来卖出标的物的一方称为空方（Short Position）。合约中规定的未来买标的物的价格称为交割价格（Delivery Price）。如果信息是对称的，而且合约双方对未来的预期相同，那么合约双方所选择的交割价格应使合约的价值在签署合约时等于零③。这意味着无需成本就可处于远期合约的多头或空头状态。
我们把使得远期合约价值为零的交割价格称为远期价格（Forward Price）。这个远期价格显然是理论价格，它与远期合约在实际交易中形成的实际价格（即双方签约时所确定的交割价格）并一定相等。但是，一旦理论价格与实际价格不相等，就会出现套利（Arbitrage）机会。若交割价格高于远期价格，套利者就可以通过买入标的资产现货、卖出远期并等待交割来获取无风险利润，从而促使现货价格上升、交割价格下降，直至套利机会消失；若交割价格低于远期价格，套利者就可以通过卖空标的资产现货、买入远期来获取无风险利润，从而促使现货价格下降，交割价格上升，直至套利机会消失。而此时，远期理论价格等于实际价格。在本书中，我们所说的对金融工具的定价，实际上都是指确定其理论价格。
这里要特别指出的是远期价格与远期价值的区别。一般来说，价格总是围绕着价值波动的，而远期价格跟远期价值却相差十万八千里。例如，当远期价格等于交割价格时，远期价值为零。这是为什么呢？其原因在于远期价格指的是远期合约中标的物的远期价格，它是跟标的物的现货价格紧密相联的，而远期价值则是指远期合约本身的价值，它是由远期实际价格与远期理论价格的差距决定的。在合约签署时，若交割价格等于远期理论价格，则此时合约价值为零。但随着时间推移，远期理论价格有可能改变，而原有合约的交割价格则不可能改变，因此原有合约的价值就可能不再为零。
远期合约的由来和优缺点远期合约是适应规避现货交易风险的需要而产生的。相对于原始社会自给自足的状态而言，现货交易是人类的一大进步。通过交易，双方均可获得好处。但现货交易的最大缺点在于无法规避价格风险。一个农场主的命运完全掌握在他的农作物收割时农作物现货市场价格手中。如果在播种时就能确定农作物收割时卖出的价格，农场主就可安心致力于农作物的生产了。远期合约正是适应这种需要而产生的。
远期合约是非标准化合约。因此它不在交易所交易，而是在金融机构之间或金融机构与客户之间通过谈判后签署远期合约。已有的远期合约也可以在场外市场交易。
在签署远期合约之前，双方可以就交割地点、交割时间、交割价格、合约规模、标的物的品质等细节进行谈判，以便尽量满足双方的需要。因此远期合约跟下节将要介绍的期货合约相比，灵活性较大。这是远期合约的主要优点。
但远期合约也有明显的缺点：首先，由于远期合约没有固定的、集中的交易场所，不利于信息交流和传递，不利于形成统一的市场价格，市场效率较低。其次，由于每份远期合约千差万别，这就给远期合约的流通造成较大不便，因此远期合约的流动性较差。最后，远期合约的履约没有保证，当价格变动对一方有利时，对方有可能无力或无诚意履行合约，因此远期合约的违约风险较高。
金融远期合约的种类金融远期合约主要有远期利率协议、远期外汇合约和远期股票合约等。
远期利率协议远期利率协议（Forward Rate Agreements，简称FRA）是买卖双方同意从未来某一商定的时期开始在某一特定时期内按协议利率借贷一笔数额确定、以具体货币表示的名义本金的协议。远期利率协议的买方是名义借款人，其订立远期利率协议的目的主要是为了规避利率上升的风险。远期利率协议的卖方则是名义贷款人，其订立远期利率协议的目的主要是为了规避利率下降的风险。之所以称为“名义”，是因为借贷双方不必交换本金，只是在结算日根据协议利率和参考利率之间的差额以及名义本金额，由交易一方付给另一方结算金。
重要术语和交易流程为了规范远期利率协议，英国银行家协会（British Banker's Association）于1985年颁布了远期利率标准化文件（简称FRABBA），作为市场实务的指导原则。目前世界上大多数远期利率协议都是根据FRABBA签订的。该标准化文件使每一笔FRA交易仅需一个电传确认即可成交，大大提高了交易速度和质量。
FRABBA对远期利率协议的重要术语作了规定：
合同金额（Contract Amount）——借贷的名义本金额；
合同货币（Contract Currency）——合同金额的货币币种；
交易日（Dealing Date）——远期利率协议成交的日期；
结算日（Settlement Date）——名义借贷开始的日期，也是交易一方向另一方交付结
算金的日期；
确定日（Fixing Date）——确定参照利率的日期；
到期日（Maturity Date）——名义借贷到期的日期；
合同期（Contract Period）——结算日至到期日之间的天数；
合同利率（Contract Rate）——在协议中双方商定的借贷利率；
参照利率（Reference Rate）——在确定日用以确定结算金的在协议中指定的某种市场利
率；
结算金（Settlement Sum）——在结算日，根据合同利率和参照利率的差额计算出来的，
由交易一方付给另一方的金额。
为了进一步了解这些概念之间的相互关系我们以一个实例来说明FRA的交易流程。假定今天是1999年10月5日星期二，双方同意成交一份1(4名义金额100万美元合同利率4.75%的远期利率协议。其中“1(4”是指起算日和结算日之间为1个月，起算日至名义贷款最终到期日之间的时间为4个月。交易日与起算日时隔一般两个交易日。在本例中，起算日是1999年10月7日星期四，而结算日则是1999年11月8日星期一（11月7日为非营业日），到期时间为2000年2月8日星期一，合同期为1999年11月8日至2000年2月8日，即92天。在结算日之前的两个交易日（即1999年11月5日星期五）为确定日，确定参照利率。参照利率通常为确定日的伦敦银行同业拆放利率。我们假定参照利率为5.50%。这样，在结算日，由于参照利率高于合同利率，名义贷款方就要支付结算金给名义借款方（具体计算方法将在下文介绍）。上述流程可用图5－1表示。
2天 延 后 期 2天 合 同 期
交 起 确 结 到易 算 定 算 期日 日 日 日 日
图5－1 远期利率协议流程图
结算金的计算在远期利率协议下，如果参照利率超过合同利率，那么卖方就要支付买方一笔结算金，以补偿买方在实际借款中因利率上升而造成的损失。一般来说，实际借款利息是在贷款到期时支付的，而结算金则是在结算日支付的，因此结算金并不等于因利率上升而给买方造成的额外利息支出，而等于额外利息支出在结算日的贴现值，具体计算公式如下：
（5.1）
式中：表示参照利率，rk表示合同利率，A表示合同金额、D表示合同期天数，B表示天数计算惯例（如美元为360天，英镑为365天）。
在式（5.1）中，分子表示由于合同利率与参照利率之间的差异所造成的额外利息支出，而分母是对分子进行贴现，以反映结算金的支付是在合同期开始之日而非结束之时。
我们把上例的数字代入式（5.1），就可算出卖方应向买方支付的结算金为：
结算金
远期利率（Forward Interest Rate）
上例中的合同利率实际上是远期利率。所谓远期利率是指现在时刻的将来一定期限的利率。如上例中的1(4，即表示1个月之后开始的期限3个月的远期利率。
那么，远期利率是怎么决定的呢？远期利率是由一系列即期利率决定的。例如，如果一年期的即期利率为10%，二年期的即期利率为10.5%，那么其隐含的一年到二年的远期利率就约等于11%，这是因为：
（1+10%）（1+11%）( （1+10.5%）2
一般地说，如果现在时刻为t，T时刻到期的即期利率为r，T*时刻（）到期的即期利率为，则时刻的期间的远期利率可以通过下式求得：
（5.2）
应注意的是，式（5.2）仅适用于每年计一次复利的情形。
连续复利为了更精确地算出即期利率和远期利率之间的关系，我们必须引入连续复利的概念。连续复利在以后几章的衍生证券定价中有相当广泛的应用。
假设数额A以利率R投资了n年。如果利息按每一年计一次复利，则上述投资的终值为：
如果每年计m次复利，则终值为：
（5.3）
当m趋于无穷大时，就称为连续复利（Continuous compounding），此时的终值为
（5.4）
表5.1表示了提高复利频率所带来的效果。从表5－1可以看出，连续复利（精确到小数点后两位）与每天计复利得到的效果一样。因此，从实用目的来看，通常可以认为连续复利与每天计复利等价。
表5－1 复利频率与终值提高计复利的频率对100元在一年末终值的影响，利率为每年10%
复利频率 100元在一年末的终值（单位:元,取两位小数）
每一年（m=1） 110.00
每半年（m=2） 110.25
每季度（m=4） 110.38
每 月（m=12） 110.47
每 周（m=52） 110.51
每 天（m=365） 110.52
连续复利 110.52
假设是连续复利的利率，是与之等价的每年计m次复利的利率，从式（5.3）和（5.4）我们有：
或
这意味着：
（5.5）
（5.6）
通过式（5.5）和（5.6），我们可以实现每年计m次复利的利率与连续复利之间的转换。
特别地，当m=1时，
Rc=ln(1+Rm)
本书所附光盘中题为“利率的换算”的软件可用来计算一年计一次复利的利率与连续复利利率之间、以及一年计m次利率与一年计1次利率之间的相互转换。
当即期利率和远期利率所用的利率均为连续复利时，即期利率和远期利率的关系可表示为：
（5.7）
这是因为：
所以，
例如，当一年期和两年期的连续复利年利率分别为10%和10.5%时，一年到二年的连续复利远期年利率就等于11%，这是因为：
远期利率协议的功能远期利率协议最重要的功能在于通过固定将来实际交付的利率而避免了利率变动风险。签订FRA后，不管市场利率如何波动，协议双方将来收付资金的成本或收益总是固定在合同利率水平上。
另外，由于远期利率协议交易的本金不用交付，利率是按差额结算的，所以资金流动量较小，这就给银行提供了一种管理利率风险而无须改变其资产负债结构的有效工具。
与金融期货、金融期权等场内交易的衍生工具相比，远期利率协议具有简便、灵活、不需支付保证金等优点。同时，由于远期利率协议是场外交易，故存在信用风险和流动性风险，但这种风险又是有限的，因为它最后实际支付的只是利差而非本金。
远期外汇合约远期外汇合约（Forward Exchange Contracts）是指双方约定在将来某一时间按约定的远期汇率买卖一定金额的某种外汇的合约。交易双方在签订合同时，就确定好将来进行交割的远期汇率，到时不论汇价如何变化，都应按此汇率交割。在交割时，名义本金并未交割，而只交割合同中规定的远期汇率与当时的即期汇率之间的差额。
按照远期的开始时期划分，远期外汇合约又分为直接远期外汇合约（Outright Forward Foreign Exchange Contracts）和远期外汇综合协议（Synthetic Agreement for Forward Exchange,简称SAFE）。前者的远期期限是直接从现在开始算的，而后者的远期期限是从未来的某个时点开始算的，因此实际上是远期的远期外汇合约。如1(4远期外汇综合协议是指从起算日之后的一个月（结算日）开始计算的为期3个月的远期外汇综合协议。由于直接远期外汇合约较为简单、直观，下面的讨论将主要以远期外汇综合协议为对象。
远期汇率远期汇率（Forward Exchange Rate）是指两种货币在未来某一日期交割的买卖价格。
远期汇率的报价方法通常有两种：一种是报出直接远期汇率（Outright Forward Rate）；另一种是报出远期差价（Forward Margin，又称掉期点数 Swap Points ）。远期差价是指远期汇率与即期汇率的差额。若远期汇率大于即期汇率，那么这一差额就称为升水（Premium），反之则称为贴水（Discount），若远期汇率与即期汇率相等，那么就称为平价（At Par）。
目前外汇市场上大多用第二种报价法。通过即期汇率加减升贴水，就可算出远期汇率。例如即期汇率为US$1=DM1.6520/25，一个月远期差价为50/55，则将即期汇率按照一定规则加减升贴水即可获得远期汇率。加减的规则是“前小后大往上加，前大后小往下减”。“前小后大”和“前大后小”是指差价的排队方式。由于上述美元兑马克的差价排列方式为前小后大，故往上加得到远期汇率为US$1=DM1.6570/80。
那么，远期汇率是由什么决定的呢？根据套利定价的原理（将在第12和17章（？）详细介绍），远期汇率与即期汇率的关系是由两种货币间的利率差决定的，其公式为：
（5.8）
其中，F表示T时刻交割的直接远期汇率，S表示t时刻的即期汇率，表示本国的无风险连续复利利率，表示外国的无风险连续复利利率。式（5.8）是国际金融领域著名的利率平价关系。
根据远期差价的定义，其计算公式为：
（5.9）
其中，W表示远期差价。从式（5.9）可以看出，当 时，将出现远期升水，反之则出现远期贴水。
远期外汇综合协议的定义远期外汇综合协议是指双方约定买方在结算日按照合同中规定的结算日直接远期汇率用第二货币向卖方买入一定名义金额的原货币（Primary Currency），然后在到期日再按合同中规定的到期日直接远期汇率把一定名义金额原货币出售给卖方的协议。从该定义可以看出，远期外汇综合协议实际上是名义上的远期对远期掉期交易，之所以是名义上的，是因为后者涉及全部资金的实际流动，因此必须满足相应的法定准备金的要求，而前者不需全部资金的实际流动，双方只要在结算日结算市场汇率变动给双方带来的盈亏即可。
从上述定义我们还可看出，远期外汇综合协议是对未来远期差价进行保值或投机而签订的远期协议，这是因为根据远期差价的定义，我们有：
（5.10）
（5.11）
（5.12）
式中，表示合同签订时确定的合同期内远期差价，它等于合同中规定的到期日T*时刻直接远期汇率与合同中规定的结算日（T时刻）直接远期汇率（K）之间的差额，而WR表示确定日确定的合同期的远期差价，它等于确定日确定的到期日直接远期汇率与确定日确定的结算日直接远期汇率之间的差额。
由此可见，远期外汇综合协议与远期利率协议的最大区别在于：前者的保值或投机目标是两种货币间的利率差以及由此决定的远期差价，后者的目标则是一国利率的绝对水平。但两者也有很多相似之处：(标价方式都是m(n，其中m表示合同签订日到结算日的时间，n表示合同签订日至到期日的时间。(两者都有五个时点，即合同签订日、起算日、确定日、结算日、到期日，而且有关规定均相同。(名义本金均不交换。
远期外汇综合协议的交易流程和结算在交易日，交易双方就结算日和到期日将兑换的原货币的名义金额、相关的直接远期汇率和合同远期差价达成协议，据此可算出第二货币的名义金额。
在确定日，双方根据市场汇率确定即期结算汇率、到期日远期结算汇率和远期差价，并通过比较直接远期汇率、合同远期差价和即期结算汇率、远期结算差价，算出结算金。
根据计算结算金的方法不同，我们可以把远期外汇综合协议分为很多种，其中最常见的有两种，一是汇率协议（Exchange Rate Agreement，ERA）；一是远期外汇协议（Forward Exchange Agreement，FXA）。
汇率协议的结算金计算公式为：
结算金 （5.13）
式中，表示原货币到期日名义本金数额，表示结算日第二货币期限为结算日到到期日的无风险利率，D表示合同期天数，B表示第二货币计算天数通行惯例（360天或365天）。
远期外汇协议的结算金计算公式为：
结算金 （5.14）
式中表示原货币结算日的名义本金数额，在大多数远期外汇综合协议中，。
从以上公式可以看出，尽管都用原货币来定义名义本金，但结算金都是用第二货币来表示的。如果结算金为正值，则表示卖方支付给买方；反之，如果结算金为负值，则表示买方支付给卖方。
远期股票合约远期股票合约（Equity forwards）是指在将来某一特定日期按特定价格交付一定数量单个股票或一揽子股票的协议。
由于远期股票合约世界上出现不久，仅在小范围内有交易记录，本书不作详述。
金融期货市场
20世纪70年代初，西方国家出现了严重的通货膨胀，固定汇率制也被浮动汇率制所取代，国内外经济环境和体制安排的转变使经济活动的风险增大。这种情况反映到金融市场上就是利率、汇率和证券价格的急剧波动，原有的远期交易由于其流动性差、信息不对称、违约风险高等缺陷而无法满足人们急剧增长的需要，金融期货交易应运而生。
金融期货合约的定义和特征金融期货合约（Financial Futures Contracts）是指协议双方同意在约定的将来某个日期按约定的条件（包括价格、交割地点、交割方式）买入或卖出一定标准数量的某种金融工具的标准化协议。合约中规定的价格就是期货价格(Futures Price)。
金融期货交易具有如下显著的特征：
期货合约均在交易所进行，交易双方不直接接触，而是各自跟交易所的清算部或专设的清算公司结算。清算公司充当所有期货买者的卖者和所有卖者的买者，因此交易双方无须担心对方违约，由于所有买者和卖者都集中在交易所交易，因此就克服了远期交易所存在的信息不对称和违约风险高的缺陷。
期货合约的买者或卖者可在交割日之前采取对冲交易以结束其期货头寸（即平仓），而无须进行最后的实物交割。这相当于买者可把原来买进的期货卖掉，卖者可把原来卖出的期货买回，这就克服了远期交易流动性差的问题。由于通过平仓结束期货头寸比起实物交割既省事又灵活，因此目前大多数期货交易都是通过平仓来结清头寸的。据统计，最终进行实物交割的期货合约不到2%。
尽管如此，我们也不应忽视交割的重要性。正是因为具有最后交割的可能性，期货价格和标的物的现货价格之间才具有内在的联系。随着期货交割月份的逼近，期货价格收敛于标的资产的现货价格。当到达交割期限时，期货的价格等于或非常接近于现货的价格，不然的话，就存在无风险套利机会 。两者之间的关系如图5－2所示：
开始交易日 交割日 时间 开始交易日 交割日 时间
（a） （b）
图5－2随交割期限的临近，期货价格与现货价格之间的关系
期货合约的合约规模、交割日期、交割地点等都是标准化的，即在合约上有明确的规定，无须双方再商定。交易双方所要做的唯一工作是选择适合自己的期货合约，并通过交易所竞价确定成交价格。价格是期货合约的唯一变量。当然，这并不是说所有期货合约的交割月份、交割地点等都是一样的，同种金融工具的期货合约可以有不同的交割月份，但它是由交易所事先确定，并在合约中事先载明的，而不是由交易双方商定后载入合约的。
有时，交易所允许期货合约的空方（即卖方）在可供选择的标的物（主要适用于利率期货和商品期货）和交割地点（主要适用于商品期货）之间选择，交易所将根据空方的选择按事先规定的公式对其收取的价款进行调整。
有些金融期货，如标的物为股价指数的期货，在交割时是以现金结算的，这是因为直接交割标的物非常不方便或者是不可能的。
交易所还根据客户的需要规定各金融工具期货合约的交割月份，交易所必须指定在交割月份中可以进行交割的确切时间。对于许多期货合约来说，交割日期可以是整个交割月，具体在哪一天交割，由空方选择。
期货交易是每天进行结算的，而不是到期一次性进行的，买卖双方在交易之前都必须在经纪公司开立专门的保证金账户。经纪公司通常要求交易者在交易之前必须存入一定数量的保证金，这个保证金叫初始保证金（Initial Margin）。在每天交易结束时，保证金账户都要根据期货价格的升跌而进行调整，以反映交易者的浮动盈亏，这就是所谓的盯市（Marking to Market）。浮动盈亏是根据结算价格（Settlement Price）计算的。结算价格的确定由交易所规定，它有可能是当天的加权平均价，也可能是收盘价，还可能是最后几秒钟的平均价。
当天结算价格高于昨天的结算价格（或当天的开仓价）时，高出部分就是多头的浮动盈利和空头的浮动亏损。这些浮动盈利和亏损就在当天晚上分别加入多头的保证金账户和从空头的保证金账户中扣除。当保证金账户的余额超过初始保证金水平时，交易者可随时提取现金或用于开新仓 。而当保证金账户的余额低于交易所规定的维持保证金（Maintenance Margin）水平时，经纪公司就会通知交易者限期把保证金水平补足到初始保证金水平，否则就会被强制平仓。维持保证金水平通常是初始保证金水平的75%。
金融期货合约的种类按标的物不同，金融期货可分为利率期货、外汇期货和股价指数期货。
利率期货是指标的资产价格依赖于利率水平的期货合约，如长期国债期货、短期国债期货和欧洲美元期货。
股价指数期货的标的物是股价指数。由于股价指数是一种极特殊的商品，它没有具体的实物形式，双方在交易时只能把股价指数的点数换算成货币单位进行结算，没有实物的交割。这是股价指数期货与其他标的物期货的最大区别。例如，芝加哥商品交易所（CME）的S&P 500指数期货的单位价格（即每份合约的价格）规定为指数点数乘以500美元。
外汇期货的标的物是外汇，如美元、德国马克、法国法郎、英镑、日元、澳元、加元等。
三、期货合约与远期合约比较期货合约和远期合约虽然都是在交易时约定在将来某一时间按约定的条件买卖一定数量的某种标的物的合约，但它们存在诸多区别，主要有：
标准化程度不同远期交易遵循“契约自由”的原则，合约中的相关条件如标的物的质量、数量、交收地点和交割月份都是根据双方的需要确定的。由于各交易者的需要千差万别，远期合约条款的具体内容也五花八门，因而远期合约虽具有灵活性的优点，但却给合约的转手和流通造成很大麻烦，这就决定了远期合约二级市场的不发达。
期货合约则是标准化的。期货交易所为各种标的物的期货合约制订了标准化的数量、质量、交割地点、交割时间、交割方式、合约规模等条款，只有价格是在成交时根据市场行情确定的。由于开展期货交易的标的物毕竟有限，相关条件又是固定的，因此期货合约满足人们各种需要的能力虽然不如远期合约，但标准化却大大便利了期货合约的订立和转让，使期货合约具有极强的流动性，并因此吸引了众多的交易者。
虽然远期合约目前也在走标准化的道路，但其标准化程度一定赶不上期货合约，否则远期合约就变成期货合约了，远期合约也就不存在了。
交易场所不同远期交易并没有固定的场所，交易双方各自寻找合适的对象，因而是一个无组织的效率较低的分散的市场。在金融远期交易中，银行充当着重要角色。由于金融远期合约交割较方便，标的物同质性较好，因此很多银行都提供重要标的物的远期买卖报价供客户选择，从而有力推动了远期交易的发展。
期货合约则在交易所内交易，一般不允许场外交易。交易所不仅为期货交易提供了交易场所，而且还为期货交易提供了许多严格的交易规则（如涨跌停板制、最小价格波动幅度、报价方式、最大持仓限额、保证金制度等），并为期货交易提供信用担保。可以说期货市场是一个有组织的、有秩序的、统一的市场。
违约风险不同远期合约的履行仅以签约双方的信誉为担保，一旦一方无力或不愿履约时，另一方就得蒙受损失。即使在签约时，签约双方采取交纳定金、第三方担保等措施，仍不足的保证远期合约到期一定能得到履行，违约、毁约的现象时有发生，因而远期交易的违约风险很高。
期货合约的履行则由交易所或清算公司提供担保。交易双方直接面对的都是交易所，即使一方违约，另一方也不会受到丝毫影响。交易所之所以能提供这种担保，主要是依靠完善的保证金制度和结算会员之间的连带无限清偿责任来实现的。可以说，期货交易的违约风险几乎为零。
价格确定方式不同远期合约的交割价格是由交易双方直接谈判并私下确定的。由于远期交易没有固定的场所，因此在确定价格时信息是不对称的，不同交易双方在同一时间所确定的类似远期合约的价格可能相差甚远，因此远期交易市场定价效率很低。
期货交易的价格则是在交易所中由很多买者和卖者通过其经纪人在场内公开竞价确定的，有关价格的信息较为充分、对称，由此产生的期货价格较为合理、统一，因此期货市场的定价效率较高。
履约方式不同由于远期合约是非标准化的，转让相当困难，并要征得对方同意（由于信用度不同），因此绝大多数远期合约只能通过到期实物交割来履行。而实物交割对双方来说都是费时又费力的事。
由于期货合约是标准化的，期货交易又在交易所内，因此交易十分方便。当交易一方的目的（如投机、套期保值和套利）达到时，他无须征得对方同意就可通过平仓来结清自己的头寸并把履约权利和义务转让给第三方。在实际中，绝大多数期货合约都是通过平仓来了结的。
合约双方关系不同由于远期合约的违约风险主要取决于对方的信用度，因此签约前必须对对方的信誉和实力等方面作充分的了解。
而期货合约的履行完全不取决于对方而只取决于交易所或清算公司,因此可以对对方完全不了解。在期货交易中，交易者甚至根本不知道对方是谁，这就极大方便了期货交易。
结算方式不同远期合约签订后，只有到期才进行交割清算，其间均不进行结算。
期货交易则是每天结算的。当同品种的期货市场价格发生变动时，就会对所有该品种期货合约的多头和空头产生浮动盈余或浮动亏损，并在当天晚上就在其保证金账户体现出来。因此当市场价格朝自己有利的方向变动时，交易者不必等到到期就可逐步实现盈利。当然，若市场价格朝自己不利的方向变动时，交易者在到期之前就得付出亏损的金额。
期货市场的功能期货市场具有如下功能：
转移价格风险的功能在日常金融活动中，市场主体常面临利率、汇率和证券价格风险（通称价格风险）。有了期货交易后，他们就可利用期货多头或空头把价格风险转移了出去，从而实现避险目的。这是期货市场最主要的功能，也是期货市场产生的最根本原因。
应该注意的是，对单个主体而言，利用期货交易可以达到消除价格风险的目的，但对整个社会而言，期货交易通常并不能消除价格风险，期货交易发挥的只是价格风险的再分配即价格风险的转移作用。
不过，在有些条件下，期货交易也具有增大或减少整个社会价格风险总量的作用。具体而言，套期保值者之间的期货交易可以使两者的价格风险相互抵消，投机者之间的期货交易则是给社会平添期货价格的风险，而套期保值者与投机者之间的期货交易才是价格风险的转移。由此可见，适量的投机可以充当套期保值者的媒介，加快价格风险转移速度，而过度的投机则会给社会增加许多不必要的风险。
价格发现功能期货价格是所有参与期货交易的人，对未来某一特定时间的现货价格的期望或预期。不论期货合约的多头还是空头，都会依其个人所持立场或所掌握的市场资讯，并对过去的价格表现加以研究后，做出买卖委托。而交易所通过电脑撮合公开竞价出来的价格即为此瞬间市场对未来某一特定时间现货价格的平均看法。这就是期货市场的价格发现功能。市场参与者可以利用期货市场的价格发现功能进行相关决策，以提高自己适应市场的能力。
金融期权市场
金融期权市场概述
1973年芝加哥期权交易所首次把期权引入有组织的交易所交易，此后期权以其独特的魅力获得了迅猛的发展。
金融期权合约的定义与种类金融期权（Option），是指赋予其购买者在规定期限内按双方约定的价格（简称协议价格Striking Price）或执行价格（Exercise Price）购买或出售一定数量某种金融资产（称为潜含金融资产 Underlying Financial Assets，或标的资产）的权利的合约。
按期权买者的权利划分，期权可分为看涨期权（Call Option）和看跌期权（Put Option）。凡是赋予期权买者购买标的资产权利的合约，就是看涨期权；而赋予期权买者出售标的资产权利的合约就是看跌期权。
按期权买者执行期权的时限划分，期权可分为欧式期权和美式期权。欧式期权的买者只能在期权到期日才能执行期权（即行使买进或卖出标的资产的权利）。而美式期权允许买者在期权到期前的任何时间执行期权。
按照期权合约的标的资产划分，金融期权合约可分为利率期权、货币期权（或称外汇期权）、股价指数期权、股票期权以及金融期货期权，而金融期货又可分为利率期货、外汇期货和股价指数期货三种，因此金融期权可细分如下：
利率期权
现货期权 货币期权
股价指数期权
股票期权
金融期权
利率期货期权
期货期权 货币期货期权
股价指数期货期权
对于期权的买者来说，期权合约赋予他的只有权利，而没有任何义务。他可以在规定期限以内的任何时间（美式期权）或期满日（欧式期权）行使其购买或出售标的资产的权利，也可以不行使这个权利。对期权的出售者来说，他只有履行合约的义务，而没有任何权利。当期权买者按合约规定行使其买进或卖出标的资产的权利时，期权卖者必须依约相应地卖出或买进该标的资产。作为给期权卖者承担义务的报酬，期权买者要支付给期权卖者一定的费用，称为期权费（Premium）或期权价格（Option Price）。期权费视期权种类、期限、标的资产价格的易变程度不同而不同。
当标的资产在期权有效期内产生现金收益（如现金红利、利息等）时，目前通行的做法是不对协议价格进行相应调整。只有当股票期权的标的股票在期权有效期内发生股票分割、送红股、配股时，才根据除权公式对协议价格和买卖数量进行相应调整。为叙述方便，本书将在期权有效期内没有现金收益的标的资产称为无收益资产，将有现金收益的称为有收益资产。在本书中，若未特别指明，所指期权均为无收益资产的期权。
金融期权的交易与期货交易不同的是，期权交易场所不仅有正规的交易所，还有一个规模庞大的场外交易市场。交易所交易的是标准化的期权合约，场外交易的则是非标准化的期权合约。
对于场内交易的期权来说，其合约有效期一般不超过9个月，以3个月和6个月最为常见。跟期货交易一样，由于有效期（交割月份）不同，同一种标的资产可以有好几个期权品种。此外，同一标的资产还可以规定不同的协议价格而使期权有更多的品种，同一标的资产、相同期限、相同协议价格的期权还分为看涨期权和看跌期权两大类，因此期权品种远比期货品种多得多。
为了保证期权交易的高效、有序，交易所对期权合约的规模、期权价格的最小变动单位、期权价格的每日最高波动幅度、最后交易日、交割方式、标的资产的品质等做出明确规定。同时，期权清算公司也作为期权所有买者的卖者和所有卖者的买者，保证每份期权都没有违约风险。
股票看涨期权与认股权证比较认股权证（Warrants）是指附加在公司债务工具上的赋予持有者在某一天或某一期限内按事先规定的价格购买该公司一定数量股票的权利。
认股权证与股票看涨期权有很多共同之处：
两者均是权利的象征，持有者可以履行这种权利，也可以放弃权利。
两者都是可转让的。
但两者仍有一定的区别：
1）认股权证是由发行债务工具和股票的公司开出的；而期权是由独立的期权卖者开出的。
2）认股权证通常是发行公司为改善其债务工具的条件而发行的，获得者无须交纳额外的费用；而期权则需购买才可获得。
有的认股权证是无期限的而期权都是有期限的。
期权交易与期货交易的区别权利和义务。期货合约的双方都被赋予相应的权利和义务，除非用相反的合约抵消，这种权利和义务在到期日必须行使，也只能在到期日行使，期货的空方甚至还拥有在交割月选择在哪一天交割的权利。而期权合约只赋予买方权利，卖方则无任何权利，他只有在对方履约时进行对应买卖标的物的义务。特别是美式期权的买者可在约定期限内的任何时间执行权利，也可以不行使这种权利；期权的卖者则须准备随时履行相应的义务。
标准化。期货合约都是标准化的，因为它都是在交易所中交易的，而期权合约则不一定。在美国，场外交易的现货期权是非标准化的，但在交易所交易的现货期权和所有的期货期权则是标准化的。
盈亏风险。期货交易双方所承担的盈亏风险都是无限的。而期权交易卖方的亏损风险可能是无限的（看涨期权），也可能是有限的（看跌期权），盈利风险是有限的（以期权费为限）；期权交易买方的亏损风险是有限的（以期权费为限），盈利风险可能是无限的（看涨期权），也可能是有限的（看跌期权）。
保证金。期货交易的买卖双方都须交纳保证金。期权的买者则无须交纳保证金，因为他的亏损不会超过他已支付的期权费，而在交易所交易的期权卖者则也要交纳保证金，这跟期货交易一样。场外交易的期权卖者是否需要交纳保证金则取决于当事人的意见。
买卖匹配。期货合约的买方到期必须买入标的资产，而期权合约的买方在到期日或到期前则有买入（看涨期权）或卖出（看跌期权）标的资产的权利。期货合约的卖方到期必须卖出标的资产，而期权合约的卖方在到期日或到期前则有根据买方意愿相应卖出（看涨期权）或买入（看跌期权）标的资产的义务。
套期保值。运用期货进行的套期保值，在把不利风险转移出去的同时，也把有利风险转移出去。而运用期权进行的套期保值时，只把不利风险转移出去而把有利风险留给自己。
期权合约的盈亏分布④
盈亏分布状况对于制订期权交易策略是很重要的。
看涨期权的盈亏分布假设2002年9年20日德国马克对美元汇率为100德国马克=58.88美元。甲认为德国马克对美元的汇率将上升，因此以每马克0.04美元的期权费向乙购买一份2002年12月到期、协议价格为100德国马克=59.00美元的德国马克看涨期权，每份德国马克期权的规模为125000马克。那么，甲、乙双方的盈亏分布可分为以下几种情况：
如果在期权到期时，德国马克汇率等于或低于100德国马克=59.00美元，则看涨期权就无价值。买方的最大亏损为5，000美元（即125000马克(0.04美元/马克）。
如果在期权到期时，德国马克汇率升至100德马克=63.00美元，买方通过执行期权可赚取5，000美元，扣掉期权费后，他刚好盈亏平衡。
如果在期权到期前，德国马克汇率升到100德国马克=63.00美元以上，买方就可实现净盈余。马克汇率越高，买方的净盈余就越多。
看涨期权买者的盈亏分布图如图5-3（a）所示。由于期权合约是零和游戏（Zero—Sum Games），买者的盈亏和卖者的盈亏刚好相反，据此我们可以画出看涨期权卖者的盈亏分布图如图5-3（b）所示。从图中可以看出，看涨期权买者的亏损风险是有限的，其最大亏损限度是期权价格，而其盈利可能却是无限的。相反，看涨期权卖者的亏损可能是无限的，而盈利是有限的，其最大盈利限度是期权价格。期权买者以较小的期权价格为代价换来了较大盈利的可能性，而期权卖者则为了赚取期权费而冒着大量亏损的风险。
盈利 盈利
盈亏平衡点
协议价格 期权费 63.00
59.00 5000
0 0
-5000 马克汇率 协议价格 马克汇率
59.00
期权费 盈亏平衡点
63.00
亏损 亏损
(a) 看涨期权多头 (b) 看涨期权空头图5-3看涨期权盈亏分布图
从图中可以看出，如果不考虑时间因素，期权的价值（即盈亏）取决于标的资产市价与协议价格的差距。对于看涨期权来说，为了表达标的资产市价（S）与协议价格（X）的关系，我们把S>X时的看涨期权称为实值期权（In the Money），把 S=X的看涨期权称为平价期权（At the Money），把S<X的看涨期权称为虚值期权（Out of the Money）。
看跌期权的盈亏分布用同样的办法可以推导出看跌期权的盈亏分布图，如图5-4所示。当标的资产的市价跌至盈亏平衡点（等于协议价格减期权价格）以下时看跌期权买者就可获利，其最大盈利限度是协议价格减去期权价格后再乘以每份期权合约所包括的标的资产的数量，此时标的资产的市价为零。如果标的资产市价高于Z点，看跌期权买者就会亏损，其最大亏损是期权费总额。看跌期权卖者的盈亏状况则与买者刚好相反，即看跌期权卖者的盈利是有限的期权费，亏损也是有限的，其最大限度为协议价格减期权价格后再乘以每份期权合约所包括的标的资产的数量。同样，我们把X>S时的看跌期权称为实值期权，把 X=S的看跌期权称为平价期权，把X<S的看涨期权称为虚值期权。
盈利 盈利
Z
Z X 0 S
0 S X
期权费
期权费亏损 亏损
(a) 看跌期权多头 (b)看跌期权空头图5-4看跌期权盈亏分布图
三、新型期权新型期权（Exotic Options）是金融机构为满足客户的特殊需要而开发的，它通常在场外交易。新型期权种类繁多，目前较常见的有：
打包期权打包（Package）期权是由标准欧式期权与远期合约、现金和（或）标的资产构成的组合。打包期权的一个例子是范围远期合约（Range Forward Contracts）。
范围远期合约多头由一份远期多头与一份看跌期权多头和一份看跌期权空头构成，其盈亏分布图如图5-5所示。如果我们选择适当的协议价格使看涨期权价值等于看跌期权价值，由于远期合约的价值等于零，因此整个范围远期合约的初始价值也就为零。范围远期和约的功能是将标的资产的价格风险控制在一定范围内。
盈利
远期多头
范围远期合约
看涨期权空头
标的资产价格
看跌期权空头
亏损图5-5 范围远期合约的组成
非标准美式期权标准美式期权在有效期内的任何时间均可行使期权，而非标准美式期权的行使期限只限于有限期内的特定日期。实际上，大多数认股权证都是非标准美式期限。有的认股权证甚至规定协议价格随执行日期的推迟而增长。
远期期权远期期权是指期权费在现在支付，而有效期在未来某时刻开始的期权。
复合期权复合期权就是期权的期权，它有四种基本类型，即看涨期权的看涨期权、看涨期权的看跌期权，看跌期权的看涨期权和看跌期权的看跌期权。
任选期权任选期权（“As You Like It” Option，又称Chooser Option）是指在一定期限内可由多头选择该期权为看涨期权还是看跌期权的期权。
障碍期权障碍期权（Barrier Option）是指其收益依赖于标的资产价格在一段特定时期内是否达成了一个特定水平。常见的障碍期权有两种，一是封顶期权（Caps），一是失效期权（Knockout Option）。
封顶看涨期权规定当标的资产价格高过协议价格一定幅度时，该期权就被自动执行。而封顶看跌期权则规定当标的资产价格低于协议价格一定幅度时，该期权就被自动执行。
失效期权则规定，当标的资产价格达到一个特定障碍时，该期权作废。失效看涨期权的障碍一般低于协议价格，而失效看跌期权的障碍一般高于协议价格。
两值期权两值期权（Binary Option）是具有不连续收益的期权，当到期日标的资产价格低于协议价格时，该期权作废，而当到期日标的资产价格高于协议价格时，期权持有者将得到一个固定的金额。
回溯期权回溯期权（Lookback Option）的收益依赖于期权有效期内标的资产的最高或最低价格。回溯看涨期权的持有者可按期权有效期内的最低价格购买标的资产。回溯看跌期权的持有者则可按期权有效期内的最高价格出售标的资产。
亚式期权亚式期权（Asian Option）的收益依赖于标的资产有效期内至少某一段时间的平均价格。
亚式期权有两个基本类型：一是平均价格期权（Average Price Option），它先按预定平均时期计算出标的资产的平均价格，然后根据该平均价格与协议价格的差距计算出期权多空双方的盈亏；二是平均协议价格期权（Average Strike Option），它是把按预定平均时期计算出的标的资产的平均价格作为平均协议价格，然后根据期权到期时标的资产的现货价格与平均协议价格之间的差距计算期权多空双方的盈亏。
资产交换期权资产交换期权（Options to Exchange One Asset for Another）是指期权买者有权在一定期限内按一定比率把一种资产换成另一种资产。
金融互换市场金融互换概述金融互换（Financial Swaps）是约定两个或两个以上当事人按照商定条件，在约定的时间内，交换一系列现金流的合约。
互换与掉期的区别互换和掉期在英文中都叫Swap，因此很多人误把它们混为一谈。实际上，两者有很大区别。
合约与交易的区别掉期是外汇市场上的一种交易方法，是指对不同期限，但金额相等的同种外汇作两笔反方向的交易，它并没有实质的合约，更不是一种衍生工具。而互换则有实质的合约，是一种重要的衍生工具。
有无专门市场不同掉期在外汇市场上进行，它本身没有专门的市场。互换则在专门的互换市场上交易。
平行贷款、背对背贷款与金融互换金融互换是20世纪80年代在平行贷款和背对背贷款基础上发展起来的，因此三者既有联系，又有区别。
平行贷款平行贷款（Parallel Loan）是20世纪70年代在英国首先出现的为逃避外汇管制而创新的一种业务，是指在不同国家的两个母公司分别在国内向对方公司在本国境内的子公司提供金额相当的本币贷款，并承诺在指定到期日，各自归还所借货币，其流程图如图5-6所示。
图5-6 平行贷款流程图
平行贷款既可满足双方子公司的融资需要，又可逃避外汇管理，因此深受欢迎。但平行贷款存在信用风险问题，这是因为平行贷款包含两个独立的贷款协议，它们分别具有法律效力，其权利义务不相联系，当一方出现违约时，另一方仍不能解除履约义务。
背对背贷款背对背贷款（Back to Back Loan）是为了解决平行贷款中的信用风险问题而产生的。它是指两上国家的公司相互直接贷款，贷款币种不同但币值相等，贷款到期日相同，各自支付利息，到期各自偿还原借款货币。其流程图如图5-7所示。
( (
美
元 镑
图5-7 背对背贷款流程图
背对背贷款尽管有两笔贷款，但只签订一个贷款协议，协议中明确若一方违约，另一方有权抵消应尽的义务。这就大大降低了信用风险，向货币互换大大迈进了一步。但是，背对背贷款涉及到跨国借贷问题，这就存在外汇管制问题。因此，背对背贷款只有在1979年英国取消外汇管制后才作为一种金融创新工具而出现。
但背对背贷款还不是真正的互换，因为它是一种贷款行为，在法律上会产生新的资产和负债（双方互为对方的债权人和债务人），从而影响资产负债结构。为了解决这个问题，互换于1981年8月应运而生了。由于互换是负债的交换或资产的交换，其现金流的流出和流入是互为条件的，是一种表外业务，并不改变资产负债结构，因此深受欢迎，并得到了飞速的发展。
从上述两个流程图可以看出，若把利息支出和偿还贷款本金用一系列远期合约来规定，则平行贷款和背对背贷款相当于现货交易和一系列远期交易的组合，这点对于理解互换是很重要的。
比较优势理论与互换原理
比较优势（Comparative Advantage）理论是英国著名经济学家大卫(李嘉图（David Ricardo）提出的。他认为，在两国都能生产两种产品，且一国在这两种产品的生产上均处于有利地位，而另一国均处于不利地位的条件下，如果前者专门生产优势较大的产品，后者专门生产劣势较小（即具有比较优势）的产品，那么通过专业化分工和国际贸易，双方仍能从中获益。
李嘉图的比较优势理论不仅适用于国际贸易，而且适用于所有的经济活动。只要存在比较优势，双方就可通过适当的分工和交换使双方共同获利。人类进步史，实际上就是利用比较优势进行分工和交换的历史。
互换是比较优势理论在金融领域最生动的运用。根据比较优势理论，只要满足以下两种条件，就可进行互换：(双方对对方的资产或负债均有需求；(双方在两种资产或负债上存在比较优势。
金融互换的功能金融互换的功能主要有：
通过金融互换可在全球各市场之间进行套利，从而一方面降低筹资者的融资成本或提高投资者的资产收益，另一方面促进全球金融市场的一体化。
利用金融互换，可以管理资产负债组合中的利率风险和汇率风险。
金融互换为表外业务，可以逃避外汇管制、利率管制及税收限制。
二、金融互换的种类金融互换虽然历史较短，但品种创新却日新月异。除了传统的货币互换和利率互换外，一大批新的金融互换品种不断涌现。
利率互换利率互换（Interest Rate Swaps）是指双方同意在未来的一定期限内根据同种货币的同样的名义本金交换现金流，其中一方的现金流根据浮动利率计算出来，而另一方的现金流根据固定利率计算。互换的期限通常在2年以上，有时甚至在15年以上。
双方进行利率互换的主要原因是双方在固定利率和浮动利率市场上具有比较优势。假定A、B公司都想借入5年期的1000万美元的借款，A想借入与6个月期相关的浮动利率借款，B想借入固定利率借款。但两家公司信用等级不同，故市场向它们提供的利率也不同，如表5-2所示。
表5-2 市场提供给A、B两公司的借款利率⑤
固定利率 浮动利率
A公司 10.00% 6个月期LIBOR+0.30%
B公司 11.20% 6个月期LIBOR+1.00%
从表5.2可以看出，A的借款利率均比B低，即A在两个市场都具有绝对优势。但在固定利率市场上，A比B的绝对优势为1.2%，而在浮动利率市场上，A比B的绝对优势为0.7%。这就是说，A在固定利率市场上有比较优势，而B在浮动利率市场上有比较优势。这样，双方就可利用各自的比较优势为对方借款，然后互换，从而达到共同降低筹资成本的目的。即A以10%的固定利率借入1000万美元，而B以LIBOR+1%的浮动利率借入1000万美元。由于本金相同，故双方不必交换本金，而只交换利息的现金流。即A向B支付浮动利息，B向A支付固定利息。
通过发挥各自的比较优势并互换，双方总的筹资成本降低了0.5%（即11.20%+6个月期LIBOR+0.30%―10.00%―6个月期LIBOR―1.00%），这就是互换利益。互换利益是双方合作的结果，理应由双方分享。具体分享比例由双方谈判决定。我们假定双方各分享一半，则双方都将使筹资成本降低0.25%，即双方最终实际筹资成本分别为：A支付LIBOR+0.05%浮动利率，B支付10.95%的固定利率。
这样，双方就可根据借款成本与实际筹资成本的差异计算各自向对方支付的现金流，即A向B支付按LIBOR计算的利息，B向A支付按9.95%计算的利息。
在上述互换中，每隔6个月为利息支付日，因此互换协议的条款应规定每6个月一方向另一方支付固定利率与浮动利率的差额。假定某一支付日的LIBOR为11.00%，则A应付给B5.25万美元[即1000万(0.5(（11.00%－9.95%）]。利率互换的流程图如图5-8所示。
图5-8 利率互换流程图
由于利率互换只交换利息差额，因此信用风险很小。
货币互换货币互换（Currency Swaps）是将一种货币的本金和固定利息与另一货币的等价本金和固定利息进行交换。
货币互换的主要原因是双方在各自国家中的金融市场上具有比较优势。假定英镑和美元汇率为1英镑=1.5000美元。A想借入5年期的1000万英镑借款，B想借入5年期的1500万美元借款。但由于A的信用等级高于B，两国金融市场对A、B两公司的熟悉状况不同，因此市场向它们提供的固定利率也不同（如表5-3所示）。
从表5.3可以看出，A的借款利率均比B低，即A在两个市场都具有绝对优势，但绝对优势大小不同。A在美元市场上的绝对优势为2%，在英镑市场上只有0.4%。这就是说，A在美元市场上有比较优势，而B在英镑市场上有比较优势。这样，双方就可利用各自的比较优势借款，然后通过互换得到自己想要的资金，并通过分享互换收益（1.6%）降低筹资成本。
表5-3 市场向A、B公司提供的借款利率⑥
美 元 英 镑
A公司 8.0% 11.6%
B公司 10.0% 12.0%
于是，A以8%的利率借入五年期的1500万美元借款，B以12.0%利率借入五年期的1000万英镑借款。然后，双方先进行本金的交换，即A向B支付1500万美元，B向A支付1000万英镑。
假定A、B公司商定双方平分互换收益，则A、B公司都将使筹资成本降低0.8%，即双方最终实际筹资成本分别为：A支付10.8%的英镑利率，而B支付9.2%的美元利率。
这样，双方就可根据借款成本与实际筹资成本的差异计算各自向对方支付的现金流，进行利息互换。即：A向B支付10.8%的英镑借款的利息计108万英镑，B向A支付8.0%的美元借款的利息计120万美元。经过互换后，A的最终实际筹资成本降为10.8%英镑借款利息，而B的最终实际筹资成本变为8.0%美元借款利息加1.2%英镑借款利息。若汇率水平不变的话，B最终实际筹资成本相当于9.2%美元借款利息。若担心未来汇率水平变动，B 可以通过购买美元远期或期货来规避汇率风险。
在贷款期满后，双方要再次进行借款本金的互换，即A向B支付1000万英镑，B 向A支付1500万美元。到此，货币互换结束。若不考虑本金问题上述货币互换的流程图如图5-9所示。
图5-9 货币互换流程图
由于货币互换涉及到本金互换，因此当汇率变动很大时，双方就将面临一定的信用风险。当然这种风险仍比单纯的贷款风险小得多。
其它互换从最普遍的意义来说，互换实际上是现金流的交换。由于计算或确定现金流的方法有很多，因此互换的种类就很多。除了上述最常见的利率互换和货币互换外，其它主要的互换品种有：
交叉货币利率互换。交叉货币利率互换（Cross—Currency Interest Rate Swaps）是利率互换和货币互换的结合，它是以一种货币的固定利率交换另一种货币的浮动汇率。
增长型互换、减少型互换和滑道型互换。在标准的互换中，名义本金是不变的，而在这三种互换中，名义本金是可变的。其中增长型互换（Accreting Swaps）的名义本金在开始时较小，尔后随着时间的推移逐渐增大。减少型互换（Amortizing Swaps）则正好相反，其名义本金随时间的推移逐渐变小。近年来，互换市场又出现了一种特殊的减少型互换，即指数化本金互换（Indexed Principal Swaps），其名义本金的减少幅度取决于利率水平，利率越低，名义本金减少幅度越大。滑道型互换（Roller－Coaster Swaps）的名义本金则在互换期内时而增大，时而变小。
基点互换。在普通的利率互换中，互换一方是固定利率，另一方是浮动利率。而在基点互换（Basis Swaps）中，双方都是浮动利率，只是两种浮动利率的参照利率不同，如一方为LIBOR，另一方为基准利率。
可延长互换和可赎回互换。在标准的互换中，期限是固定的。而可延长互换（Extendable Swaps）的一方有权在一定限度内延长互换期限。可赎回互换（Puttable Swaps）的一方则有权提前中止互换。
零息互换。零息互换（Zero—Coupon Swaps）是指固定利息的多次支付流量被一次性的支付所取代，该一次性支付可以在互换期初也可在期末。
后期确定互换。在普通涉及到浮动利率的互换中，每次浮动利率都是在该计息期开始之前确定的。后期确定互换（Back—Set Swaps）的浮动利率则是在每次计息期结束之后确定的。
差额互换。差额互换（Differential Swaps）是对两种货币的浮动利率的现金流量进行交换，只是两种利息现金流量均按同种货币的相同名义本金计算。如互换一方按6月期美元的LIBOR对1000美元的名义本金支付利息，另一方按6月期德国马克的LIBOR减去1.90%的浮动利率对1000万美元的名义本金支付以美元表示的利息。
远期互换。远期互换（Forward Swaps）是指互换生效日是在未来某一确定时间开始的互换。
互换期权。互换期权（Swaption）从本质上属于期权而不是互换，该期权的标的物为互换。例如，利率互换期权本质上是把固定利率交换为浮动利率，或把浮动利率交换为固定利率的权利。但许多机构在统计时都把互换期权列入互换的范围。
股票互换。股票互换（Equity Swaps）是以股票指数产生的红利和资本利得与固定利率或浮动利率交换。投资组合管理者可以用股票互换把债券投资转换成股票投资，反之亦然。
简短小结
衍生金融工具是指其价值依赖于基本标的资产价格的金融工具，如远期、期货、期权、互换等。
金融远期合约是指双方约定在未来的确定时间，按确定的价格买卖一定数量的某种金融资产的合约。
远期价格指的是标的资产的远期价格，它是指使得远期合约价值为零的交割价格。远期价值指的是远期合约本身的价值，它取决于远期价格与交割价格的差距。
远期合约解决了价格风险问题，却派生出信用风险问题，期货合约主要是为了解决远期合约信用风险问题而产生的。
远期合约主要有远期利率协议、远期外汇合约和远期股票合约三种。
远期利率是指将来时刻的一定期限的利率，它可通过一系列即期利率求出。
连续复利利率与每年计m次复利的利率可以互相换算。
远期汇率是指两种货币在未来某一日期交割的买卖价格。
金融期货合约是指协议双方同意在约定的将来某个日期按约定的条件买入或卖出一定标准数量的某种金融工具的标准化协议。合约双方都交纳保证金，并每天结算盈亏。合约双方均可单方通过平仓结束合约。
金融期货主要分利率期货、货币期货和股价指数期货三种，其主要功能是转移价格风险功能和价格发现功能。
期权是指赋予其买者在规定期限内按双方约定的价格买或卖一定数量某种金融资产的权利的合约，期权分看涨期权和看跌期权两大类，这两大类期权又有美式期权和欧式期权之分。
期权买者只有权利没有义务，卖者只有义务没有权利。因此买者要向卖者支付期权费。期权买者不要交纳保证金，卖者则可能需要交纳保证金，其作法与期货相似。
所有的期权和期权组合都可画出盈亏分布图。
金融互换是约定两上或两个以上当事人按照商定的条件，在约定的时间内，交换一系列现金流的合约。
互换是利用比较优势理论进行的，它有利率互换和货币互换两种基本类型，并可派生出众多品种。
互换具有降低筹资成本，提高资产收益，管理利率风险和货币风险，逃避外汇管制等功能。
任何衍生工具都可分解成一系列其它衍生金融工具。同时任何衍生金融工具组合起来，又可构成更复杂的新的衍生金融工具。.
本章重要概念：
衍生金融工具 基础证券 金融工程 金融远期合约 多方 空方 交割价格 远期价格 远期价值 远期利率协议 连续复利 远期外汇协议 直接远期外汇协议 远期外汇综合协议 远期汇率 利率平价 远期差价 金融期货合约 期货价格 初始保证金 维持保证金 盯市 结算价格 金融期权 看涨期权 看跌期权 期权费 期权价格 欧式期权 美式期权 认股权证 实值期权 平价期权 虚值期权 新型期权 范围远期合约 远期期权 复合期权 任选期权 障碍期权 两值期权 回朔期权 亚式期权 资产交换期权 金融互换 掉期 平行贷款 背对背贷款 比较优势 利率互换 货币互换 交叉货币利率互换 增长型互换 减少型互换 滑道型互换 基点互换 可延长互换 可赎回互换 零息互换 后期确定互换 差额互换 远期互换 互换期权 股票互换习题：
请说明取得一份远期价格为40元的远期合约多头与取得一份协议价格为40元的看涨期权多头有何区别？
某交易商拥有1亿日元远期空头，远期汇率为0.008美元/日元。如果合约到期时汇率分别为0.0074美元/日元和0.0090美元/日元，那么该交易商的盈亏如何？
甲卖出1份A股票的欧式看涨期权，9月份到期，协议价格为20元。现在是5月份，A股票价格为18元，期权价格为2元。如果期权到期时A股票价格为25元，请问甲在整个过程中的现金流状况如何？
目前黄金价格为500美元/盎司，1年远期价格为700美元/盎司。市场借贷年利率为10%，假设黄金的储藏成本为0，请问有无套利机会？
一交易商买入两份橙汁期货，每份含15000磅，目前的期货价格为每磅1.60元，初始保证金为每磅6000元，维持保证金为每份4500元。请问在什么情况下该交易商将收到追缴保证金通知？在什么情况下，他可以从保证金帐户中提走2000元？
一个航空公司的高级主管说：“我们没有理由使用石油期货，因为将来油价上升和下降的机会是均等的。”请对此说法加以评论。
每季度计一次复利的年利率为14%，请计算与之等价的每年计一次复利的年利率和连续复利年利率。
每月计一次复利的年利率为15%，请计算与之等价的连续复利年利率。
某笔存款的连续复利年利率为12%，但实际上利息是每季度支付一次。请问1万元存款每季度能得到多少利息？
假设连续复利的零息票利率如下：
期限（年）
年利率（%）
1
12.0
2
13.0
3
13.7
4
14.2
5
14.5
请计算第2、3、4、5年的连续复利远期利率。
假设连续复利的零息票利率分别为：
期限（月）
年利率
3
8．0
6
8．2
9
8．4
12
8．5
15
8．6
18
8．7
请计算第2、3、4、5、6季度的连续复利远期利率。
公司A和B欲借款200万元，期限5年，它们面临的利率如下表所示：
固定利率
浮动利率
公司A
12．0%
LIBOR+0.1%
公司B
13.4%
LIBOR+0.6%
A公司希望借入浮动利率贷款，B公司希望借入固定利率借款。请为银行设计一个互换协议，使银行可以每年赚0.1%，同时对AB双方同样有吸引力。
公司A希望按固定利率借入美元，公司B希望按固定利率借入日元。按目前的汇率计算，两公司借款金额相等。两公司面临的借款利率如下：
日元
美元
公司A
5．0%
9.6%
公司B
6.5%
10.0%
请为银行设计一个互换协议，使银行可以每年赚0.5%，同时对AB双方同样有吸引力，汇率风险由银行承担。
A、B两家公司面临如下利率：
A
B
美元（浮动利率）
LIBOR+0．5%
LIBOR+1.0%
加元（固定利率）
5.0%
6.5%
假设A要美元浮动利率借款，B要加元固定利率借款。一银行计划安排A、B公司之间的互换，并要得到0.5%的收益。请设计一个对A、B同样有吸引力的互换方案。
为什么说利率互换违约的预期损失小于相同本金的贷款违约？
为什么交易所向期权卖方收保证金而不向买方收保证金？
习题答案：
前者到期必须按40元的价格买入资产，而后者拥有按40元买入资产的权利，但他没有义务。
若合约到期时汇率为0.0075美元/日元，则他赢利1亿(（0.008-0.0075）=5万美元。
若合约到期时汇率为0.0090美元/日元，则他赢利1亿(（0.008-0.009）=-10万美元。
他在5月份收入2元，9月份付出5元（=25-20）。
套利者可以借钱买入100盎司黄金，并卖空1年期的100盎司黄金期货，并等到1年后交割，再将得到的钱用于还本付息，这样就可获得无风险利润。
如果每份合约损失超过1500元他就会收到追缴保证金通知。此时期货价格低于1.50元/磅。当每份合约的价值上升超过1000元，即期货价格超过166.67元时，他就可以从其保证金帐户提取2000元了。
他的说法是不对的。因为油价的高低是影响航空公司成本的重要因素之一，通过购买石油期货，航空公司就可以消除因油价波动而带来的风险。
每年计一次复利的年利率=
（1+0.14/4）4-1=14.75%
连续复利年利率=
4ln(1+0.14/4)=13.76%。
连续复利年利率=
12ln(1+0.15/12)=14.91%。
与12%连续复利利率等价的每季度支付一次利息的年利率=
4（e0.03-1）=12.18%。
因此每个季度可得的利息=10000(12.8%/4=304.55元。
第2、3、4、5年的连续复利远期利率分别为：
第2年：14.0%
第3年：15.1%
第4年：15.7%
第5年：15.7%
第2、3、4、5、6季度的连续复利远期利率分别为：
第2季度：8.4%
第2季度：8.8%
第2季度：8.8%
第2季度：9.0%
第2季度：9.2%
公司A在固定利率上有比较优势但要浮动利率。公司B在浮动利率上有比较优势但要固定利率。这就使双方有了互换的基础。双方的固定利率借款利差为1.4%，浮动；利率借款利差为0.5%,总的互换收益为1.4%-0.5%=0.9%每年。由于银行要从中赚取0.1%，因此互换要使双方各得益0.4%。这意味着互换应使A的借款利率为LIBOR-0.3%，B的借款利率为13%。因此互换安排应为：
A公司在日元市场有比较优势，但要借美元。B公司在美元市场有比较优势，但要借日元。这构成了双方互换的基础。双方日元借款利差为1.5%，美元借款利差为0.4%，互换的总收益为1.55-0.4%=1.1%。由于银行要求0.5%的收益，留给AB的只有各0.3%的收益。这意味着互换应使A按9.3%的年利率借入美元，而B按6.2%的年利率借入日元。因此互换安排应为：
A公司在加元固定利率市场上有比较优势。B公司在美元浮动利率市场上有比较优势。但A要美元浮动利率借款，B要加元固定利率借款。这是双方互换的基础。美元浮动利率借款的利差为0.5%，加元固定利率借款的利差为1.5%。因此互换的总收益为1.0%。银行拿走0.5%之后，A、B各得0.25%。这意味着A可按LIBOR+0.25%的年利率借入美元，而B可按6.25%的年利率借入加元。因此互换安排应为：
在利率互换中，银行的风险暴露只有固定利率与浮动利率的利差，它比贷款本金小多了。
期权买方在支付了期权费后，其最糟糕的结果是0，他永远不必再付出，因此他无需再缴保证金。
