第十七章 金融市场监管
金融领域内存在的垄断、外部性、产品的公共性、信息的不完整性、过度竞争所带来的不稳定性以及分配的不公平都会导致金融产品和金融服务价格信息的扭曲，这种情况被称为金融市场失灵，它引致社会资金配置效率下降，所以必须通过一定的手段避免、消除或部分消除由金融市场机制本身所引起的金融产品和服务价格信息扭曲，以实现社会资金的有效配置。
金融市场监管概论
监管与金融监管
在人类的全部活动中，经济方面的活动始终占据着主导地位，而在现代市场经济社会中，金融活动又成为市场经济的核心。因此，在研究和探讨人类自身活动的学科中，经济学是一门影响最大的学科，也是迄今为止社会科学中最成熟的一门学科。经济学为解释人类的经济和金融活动以及经济行为提出了许多理论和模型，也提出了许多关于经济和金融监管方面的理论和模型。但遗憾的是，到目前为止，经济学仍然没能给出关于经济和金融监管的一个令人满意的同时为经济学家们所普遍接受的定义。
虽然经济学家们对监管有着不同的看法，但是，从他们对监管的不同认识中还是可以看出一些共同的东西。首先，监管应该是由某个或某几个主体进行的活动，而且是有意识进行的活动；其次，监管是一种有对象和范围的活动；再次，监管必须有手段和方法；最后，监管是具有预定目标的活动。主体（即监管者）、对象（即被监管者）、手段和目标构成了监管的4大要素，可以这么认为：监管就是由监管主体（监管者）为了实现监管目标而利用各种监管手段对监管对象（被监管者）所采取的一种有意识的和主动的干预和控制活动。根据上面对监管的定义，我们可以笼统地说：经济或者金融监管是经济或者金融监管的主体为了实现监管的目标而利用各种监管手段对监管的对象所采取的一种有意识的和主动的干预和控制活动。而经济学家们的分歧也正是表现在监管4大要素的具体内容上。
二、金融监管的主体从金融监管的主体来看，大部分经济学家认为金融监管的主体应该是政府，金融监管是一种政府行为。但是也有一些经济学家不同意这种看法。事实上，从金融监管的实践来看，虽然绝大多数的金融监管活动是以政府为主体进行的，但是，有些监管活动却是由非政府机构、金融行业组织甚至是某个企业来完成的。例如证券商协会对证券商的自律监管、证券交易所对上市公司的监管等等。因此，严格地说，金融监管的主体并不仅仅限于政府机构一种，可以由多个不同性质的监管主体同时存在。
一般说来，在市场经济条件下，对经济和金融的监管是由两类主体完成的，第一类主体是所谓的“公共机构” (，通常将他们称为“金融当局”，它们的权力是由政府授予的。它们负责制定金融监管方面的各种规章制度以及这些规章制度的实施，如果有人违反了这些规章制度，就会受到法律法规的处罚。例如各国的中央银行一般都负责制定和实施金融方面的各种法规，并负责对各种违规行为进行处罚。第二类主体是各种非官方的民间机构或者私人机构，它们的权力不是来自于政府，而是来自于其成员对机构决策的普遍认可。出现违规现象并不会造成法律后果，但可能会受到机构纪律的处罚。世界上绝大多数证券交易所或者证券商自律组织就属于这类监管机构。
三、金融监管的对象与范围从金融监管的对象及其内容范围来看，它是金融监管的核心，也是在认识上分歧最大的方面。绝大多数人认为政府应该对那些明显损害他人利益和公共利益的金融犯罪行为实施干预，但是对诸如某种金融产品或金融服务的产量和价格实施政府控制、给某种金融产品或某种金融服务提供补贴或者采取不同的税收政策、对金融中介的各种活动进行监督、给投资者或者相关团体提供必要的信息以及规定商号的作息时间等等行为，经济学家们的看法往往很不一致(。 有人认为政府必须对此进行干预，有人认为这些应该留给市场本身决定。
那么，金融监管的对象究竟是什么？笼统地说，金融监管的对象是人类的金融行为和金融活动领域，或者说是人类的某些金融行为和某些金融活动领域。但是，在人类的全部金融行为和金融活动领域中，有哪些是必须受到监管的行为？它们应该包括哪些内容？它们的范围又如何确定？对这些问题的回答首先取决于金融监管对象本身，取决于金融监管对象的性质和特点。其次还取决于人们对金融监管目标的认识，取决于所使用的监管手段和监管工具，取决于金融监管所涉及到的成本。所有这些在不同的时间、不同的地点、不同的环境下都可能是不同的，这是金融监管的灵活性之所在，必须根据具体的情况进行具体的分析才能得到具体的、合理可行的结果。
不同的监管对象是区分不同种类金融监管的标准。尽管可以根据监管的主体、目标、手段等对监管进行分类，但是，人们更多地是按照监管的具体对象对监管进行分类。譬如，人们把以经济领域和经济活动为对象的监管统称为经济监管；把以金融领域为对象的监管称为金融监管；把以商业银行领域为对象的监管称为商业银行监管；把以证券领域为对象的监管称为证券监管；把以保险为对象的监管称为保险监管；把以投资基金为对象的监管称为投资基金监管，等等。人们之所以把监管对象作为区分不同种类金融监管的最常用的标准，是因为不同的金融监管对象往往具有不同的特性，监管对象自身的特性决定了它们的监管目标、监管主体和监管手段往往是不同的。因此，把监管对象作为区分标准可以方便人们认识和考察监管问题，也有利于金融监管的实施。
从监管的实践来看，在市场经济条件下，由于人类的大部分活动集中在经济领域，而金融活动又是人类经济活动的一个重要组成部分，因此，监管的对象往往也集中在经济方面，以经济监管为主。而在全部的经济监管中，又以金融监管为主要的监管活动。因为在市场经济条件下，作为社会微观经济主体的个人和企业，它们在金融方面的活动和行为是受“看不见的手”——金融市场机制作用的驱使，通常认为通过金融市场的作用就能够实现社会资源之一的——资金——的有效配置，但市场经济发展的实践却表明仅仅依靠金融市场的力量不可能完全实现资金这一资源的有效配置。金融领域内存在的垄断、外部性、产品的公共性、信息的不完整性、过度竞争所带来的不稳定性以及分配的不公平都会导致金融产品和金融服务价格信息的扭曲，这种情况被称为金融市场失灵，它引致社会资金配置效率下降，所以社会必须通过一定的手段避免、消除或部分消除由金融市场机制本身所引起的金融产品和服务价格信息扭曲，以实现社会资金的有效配置。其中一个重要的手段就是对容易产生上述现象的金融活动和金融行为实施监管。根据经济学的研究结果，垄断、外部性、信息不对称性、过度竞争等容易引起价格信息扭曲以至市场机制失灵的现象往往发生在资本密集型、信息密集型、高风险型和属于公共产品或准公共产品的行业，金融业中的商业银行业、保险业、证券业正是属于这类行业。
一般认为，解决金融市场失灵的办法是找到一种与市场不同的机制，具体地说就是利用超市场的力量人为地干预市场。这种超市场的力量可能来自政府，也可能来自其他的权威机构。对于金融市场的失灵问题，经济学提出了3种手段，经济监管只是用来解决市场失灵问题的3种手段之一，但显然不是唯一的手段。市场机制、市场失灵、政府干预与金融监管的关系可以用图17.1表示。从图上可以看出，金融监管的对象是人类的金融活动和金融行为；但并不是人类全部的金融活动和金融行为都属于金融监管的内容，只有金融市场失灵的部分才有可能成为金融监管的内容；而金融监管也不是解决金融市场全部失灵问题的唯一手段，它只是解决金融市场某些失灵问题的手段。一般来说，对于通过政府财政经济金融政策引导金融市场就能解决的金融市场失灵问题，通常都诉诸于财政经济金融政策；在政府直接提供金融产品和金融服务比实施金融监管效率更高、成本更低的时候，就采取直接提供金融产品或者服务的做法；只有在上述两种方法失效或者成本太高的情况下，才考虑采用金融监管的做法。而且在很多时候，为了解决金融市场失灵问题，所采取的往往是多种手段并用的做法。可见，金融监管与金融市场机制之间并不矛盾，它们之间是一种相互补充的关系。
图17.1 市场机制、市场失灵、金融监管的关系
四、金融监管的目标监管目标是与监管对象同样重要的一个问题。监管目标首先取决于监管的原因，人们之所以要对人类活动的某些领域和某些行为进行干预、施加某些限制，是因为如果不对这些行为或活动领域进行必要的限制和干预的话，这些行为和活动自身的发展可能会偏离人类为这些活动和行为所预定的目标，从而带来人们所不愿意看到的结果。监管的目标就是要消除或者部分消除人类的某些活动或者行为所带来的目标上的偏差，从而避免出现人们不愿意看到的结果。但是，什么是人们不愿意看到的结果？如何通过监管去消除这些偏差以及在多大程度上能够消除这些偏差？前者与监管对象有关，后者则与监管工具和监管成本有关。
就人类对金融活动的监管目标而言，经济学家们比较认同的观点是：各经济个体参与金融活动是为了满足自己的需求，需求的满足可以用效用来衡量，因此，作为理性的经济个体，他所赋予自己金融活动的目标必然是追求效用的最大化。在市场经济条件下，个体经济主体效用的实现是通过市场机制的作用来完成的。但是，在每个个体追求自己效用最大化的过程中，经济个体的某些活动和行为可能会影响到其他经济个体效用最大化的实现，从而阻碍整个社会经济福利水平的提高，这种情况被称为“市场失灵”（Market failure）(。金融市场失灵会带来3个方面的负面作用：社会资金配置的不经济、收入分配的不公平以及金融市场乃至整个经济的不稳定。为了消除或者减少这些负面影响，必须有一个权威性的机构来干预金融市场，约束每个个体的行为，而这个角色往往是由政府来充当的。通常政府的基本选择有3种(：第一，采取直接行动。具体有两种做法：一是政府自己直接生产某些金融产品或者金融服务提供给需求者；二是政府向私人金融部门购买某些金融产品或者服务，然后转手再提供给需求者。第二，命令私人金融部门采取行动。政府制定各种各样的规章制度，迫使私人金融部门（经济个体）按照政府制定的规范行事；第三。利用经济政策和经济杠杆通过金融市场机制的作用引导经济个体自动地按政府的意愿行事。除此之外，还可以将这3种选择进行组合应用。在这3种选择中，第二种选择是属于公认的政府对金融业的监管，对于第一和第三种选择以及各种选择的组合是否属于金融监管的范畴，目前经济学家仍然存在分歧。但是，无论这3种选择是否属于金融监管的范畴，他们的目标是一致的，就是尽可能地消除或避免金融市场失灵所带来的资金配置不经济、收入分配不公平和金融和经济不稳定的后果，以确保市场机制能够在金融领域更好地发挥其应有的作用。具体地说，金融监管的目标应该体现在以下4个方面：（1）促进全社会金融资源的配置与政府的政策目标相一致，从而得以提高整个社会金融资源的配置效率；（2）消除因金融市场和金融产品本身的原因而给某些市场参与者带来的金融信息的收集和处理能力上的不对称性，以避免因这种信息的不对称性而造成的交易的不公平性；（3）克服或者消除超出个别金融机构承受能力的、涉及到整个经济或者金融的系统性风险；（4）促进整个金融业的公平竞争。
五、金融监管的工具和监管原则监管工具是实现监管目标的手段，是监管主体得以行使其职责的工具。由于人类的金融行为很复杂，金融活动的领域也相当广泛，对这些行为及活动的管理也是多方面的。就管理的方式和手段来说，大体上可以分为两种形式：第一种方式是直接对这些活动和行为进行干预和规范；第二种方式是先对影响人类金融行为和活动领域的各种因素进行干预，以改变这些因素对人类金融行为及金融活动的作用方向或者作用程度，然后间接地影响人类的金融行为和金融活动领域。人们可以通过制定各种规定限制进入金融业的企业的数量或者通过直接给某种金融产品或者金融服务规定一个价格或利润率来达到控制该金融产品或者金融服务供应量的目的，也可以先通过税收、利率等财政金融政策来影响金融企业的投资，间接地达到控制该金融产品或者金融服务供应量的目的。对于这两种不同的管理方式，大部分经济学家认为这是两个不同的领域，应该进行区分，通常把前者称为“金融监管”，而把后者称为“经济政策”(。但是，在现实生活中，要真正正确区分“监管”和“政策”仍然是一件很困难的事情，必须根据具体的情形进行具体的分析。就金融活动方面的监管来说，一般认为，如果某种管理手段必须借助于金融市场机制的作用才能影响到金融主体的行为和活动领域，那么，它就属于经济金融政策的范畴；而如果它是被直接施加于金融活动的主体，那么，就属于金融监管的范畴。通常认为，金融监管可以通过立法、行政和经济等手段就金融产品和金融服务的定价或利润水平、金融产品和金融服务的种类、产量或供应量、金融产品和金融服务的质量、金融产品和金融服务的交易过程以及从事金融产品生产和金融服务供应的企业的准入和退出等进行监督和调控。要指出的是，即便承认某种做法已经是属于金融监管的范畴，由于监管对象、监管目标和监管主体的不同，所采取的监管手段也可以是不同的。因此，具体的金融监管手段必须根据金融监管对象的性质特点、监管主体的层次等级、监管目标实现的难易程度以及实现金融监管目标所付出的代价高低而定。
但是，无论采取什么样的金融监管手段，都必须遵循以下原则：（1）合法原则。一切金融活动和金融行为都必须合法进行，一切金融监管都必须依法实施。（2）公正原则。金融监管部门在实施金融监管的过程中，必须站住公正的立场上，秉公办事，以保证金融活动的正常秩序，保护各方面的合法权益。（3）公开原则。金融监管的实施过程和实施结果都必须向有关当事人公开，必须保证有关当事人对金融监管过程和金融监管结果方面信息的知情权。（4）公平原则。金融监管的实施要考虑到金融市场全部参与者的利益，保证交易各方在交易过程中的平等地位，不得有任何偏袒。（5）系统风险控制原则。金融业属于高风险行业，其风险主要表现在两个方面：单个金融机构所特有的个别风险和所有金融机构都面临的系统风险。个别风险应当由金融机构自己承担，金融监管主要是控制金融业的系统风险。
六、金融监管体系如前所述，金融监管就是由监管主体（金融当局）为了实现监管目标而利用各种监管手段对监管对象（金融市场参与者的活动和行为）所采取的一种有意识的和主动的干预和管理活动，这种干预活动的直接结果是限制了被监管者（金融市场参与者）的选择。它涉及到监管主体（金融当局）与监管对象（金融活动和金融行为）之间、监管者和被监管者之间、不同监管主体之间、监管主体与其他相关组织、监管对象与其他相关组织之间的关系的定位，这种关系定位构成了监管体系。就金融监管而言，在市场经济条件下，其监管体系一般可以用下图17.2表示。
在图中，根据立法要求创立了金融监管机构，目的是对金融业实施监管。一方面，金融行业的活动将会对该行业的消费者产生影响，同时金融产品和金融服务供应量的变化又会影响到有关集团的利益。另一方面，金融行业本身又受到来自消费者和有关利益集团的影响。除此之外，金融产品和金融服务的消费者和有关利益集团，以及金融企业自己都可能向金融监管机构提出采取金融监管行动的建议和要求，或者可能向立法机关提出修改金融方面法律法规的建议。同时，金融监管机构所采取的某些监管行动，有可能被上诉到法院，而法院的判决则可能导致金融监管机构又改变自己的行为。另外，金融监管机构本身可能向立法机关提出改变自己职责和使命的要求，而其他监管部门也可以向立法机关提出修改法律法规的要求。
除了上面所描述的各种复杂的关系之外，一旦金融监管进入实施阶段，还有一个金融执法过程中的决策问题。如果这个问题不解决，那么，金融监管的目标就不可能实现。金融执法活动可以被看成是一个“合规机制”或一个“防范机制”(。“合规机制”的基本任务是通过一定的合规手段使被监管者——金融市场的参与者——的行为符合有关的金融法律法规，或者采取各种监管行动防止被监管者可能的越轨或犯规行为，但并不一定是调查、处理和处罚犯规者或越轨者。因此，可以认为，“合规机制”的首要职责是防止被监管者——也就是金融市场的参与者——的越轨或犯规行为并就出现的问题进行补救。而“防范机制”的基本任务是通过调查各种金融犯法、犯规和越轨行为，通过确定谁应该对这些行为负责以及通过对犯法者的处罚来确保被监管者的行为符合有关的金融法律法规，以防止犯法者在未来继续出现犯法、犯规或者越规的行为。
图17.2 金融监管体系
因此，可以说，金融监管体系包括了3个方面的内容：金融监管的法律制度体系、金融监管的组织体系和金融监管的执行体系。法律制度体系从法律制度的角度界定了金融监管过程中有关当事人的法律地位，规定每一方当事人在金融监管过程中的权利和义务；监管的组织体系从当事人自身的行为的角度展现出有关各方在金融监管过程中的互动关系，说明当事人出于本能或者在外部刺激下可能作出的反应以及对其他当事人的影响；执行体系描述的是金融监管者具体实施某项监管时的手段、步骤和做法。在实际的金融监管过程中，金融监管体系的这3个方面往往是同时存在并发挥作用的。
金融监管理论依据
经济学关于监管的理论
（一）一般均衡模型传统经济学认为市场机制是实现社会资源最佳配置的最有效机制，也是满足经济效率正常发挥的最佳机制。传统经济学对市场机制与经济效率之间关系的描述，是通过对完全竞争的市场情形——也就是不存在政府监管的市场情形的考察来实现的。传统经济学对完全竞争的情形已经有相当完整的阐述，并且已经建立起了各种各样的模型，其中最有代表性的一个模型就是一般均衡模型。该模型的主要条件可以归纳如下：
全部产品都是私人产品，消费者能够完全掌握全部产品的信息；
生产者的生产函数中剔除了生产规模和技术变化带来的收益增加；
在给定的预算约束之下，消费者尽可能地使自己的效用最大化；
在给定的生产函数之下，生产者尽可能地使自己的利润最大化；
除了价格之外，经济主体之间的其他因素如外部性等都被剔除在外，所有的经济主体都
是只对价格做出反应，价格决定一切；
在此基础之上建立起一种竞争性的均衡，确定使得所有市场都得以结清的一系列价格。
根据传统经济学的分析，在上述条件之下建立起来的竞争性均衡满足了经济效率的一个最基本的原则——帕累托最优原则。也就是说，不可能有另外一种既能够提高某些消费者的福利而又不影响其他消费者福利的更好的均衡来取代目前这种均衡，这种均衡被称为帕累托均衡。帕累托均衡的一个重要的特征是：在所有的市场上，价格等于边际成本。除了涉及到收入分配的政策之外，这种理想的完全竞争市场是不需要政府干预的。满足帕累托最优原则的一般均衡模型的一个最关键的假定条件是价格决定一切，而政府监管所关注的问题仅仅是造成了企业拥有使其产品价格高于边际成本这种能力的原因以及由此所带来的后果。
一般均衡模型满足帕累托最优原则，这种情况被称为帕累托效率，传统经济学将它简称为经济效率。它给我们提供了衡量政府监管效果的第一个原则——帕累托效率原则，这就是：如果每一个人都因为某种政府监管措施而使自己的景况变好（或者至少有一个人因此而景况变好且没有人因此而景况变坏），那么，该监管措施就被认为是一种好的监管措施。
（二）局部均衡与补偿原则一般均衡模型描述了所有市场都达到竞争性均衡的情形，在这里不存在垄断、外部性、产品信息不完整等可能导致市场价格扭曲的现象。也就是说，这种模型所描写的经济状态与现实的经济生活是有一定的距离的，它不能处理现实经济生活中因垄断、外部性、产品信息不完整等原因而可能引起的价格扭曲现象。为了处理现实生活中因各种原因所引起的与一般均衡模型不相付的现象，传统经济学提出了另外一种模型——局部均衡模型。同时，由于在现实经济生活中，总是有一部分人的利益会因为某种政府监管措施而受到损害，因而人们很难用帕累托效率原则来衡量政府监管的效果。那么，如果出现这种情形，又如何来衡量政府监管的效果呢？传统经济学为此提出了另一个衡量标准——补偿原则。这就是：如果某种监管措施给获利一方带来的好处足于弥补由此而给遭受伤害的一方所造成的损失而且还有剩余，从而使得每一个人都因此而景况变好，那么，这种监管措施就被认为是一种好的监管措施。所带来的经济剩余越大，该监管措施的效果就越好。
（三）垄断与价格扭曲公共利益论的关键是因市场价格机制的扭曲可能带来的产品价格超过产品的边际成本问题。经济学的研究表明，造成市场价格扭曲的原因通常来自3个方面：垄断、外部性和市场信息不完善。而公共利益论认为市场价格扭曲的发生主要是由于自然垄断的存在。由于垄断的存在，导致产品价格超过边际成本的情况，这一点在传统经济学中已经有了充分的论述。
垄断又可以分为自然垄断和非自然垄断两种情况，在满足社会理想的生产水平时，如果市场上只能存在一个供应商时该产业的生产成本才能达到最低，那么这个产业所在的市场就是属于一种“自然垄断”的市场。什么样的产业容易形成“自然垄断”呢？经济学的研究表明：当产业成本中有很大一部分是固定成本时，该产业就容易产生自然垄断，例如公共事业、通讯业、航空业等等。在这种情况下，固定成本很大程度上相当于边际成本，因此产出越大，平均成本就越低。自然垄断使得经济的产出效率实现了最大化，但却严重损害了经济的分配效率，导致分配效率和产出效率之间的根本性冲突以及严重的价格扭曲。因为如果只有１个供应商生产时效率最高，那么该供应商为追求利润最大化，必然将产品价格置于边际成本之上，分配效率就会丧失。为了取得分配效率，市场就需要有许多的供应商，以便使他们在竞争的压力下使其供应价格等于其生产的预边际成本，但是在这种情况下产出效率就会下降。因此，为了协调产出效率和分配效率之间的矛盾，自然垄断式的市场就需要政府的干预，或者说需要政府的监管。
非自然垄断是指不是属于自然垄断的产业或市场，由于各种不同的原因和出于各种不同的目的，最终形成了不同形式的市场垄断。非自然垄断的情况比较复杂，可以分为各种不同的具体情形，但总的情况与自然垄断相似。一方面，生产的集中有利于生产成本的降低和产出效率的提高；另一方面，生产的集中又容易使得厂商形成操纵价格和产量的市场力量，引起价格扭曲，从而损害经济的分配效率。
（四）外部性（Externality）与价格扭曲制度经济学认为发生市场价格扭曲的原因除了垄断外，还有一个重要的原因就是外部经济效应的存在。当某个独立的个体的生产和消费行为对其他人产生附带的成本或效益时，就发生了所谓的外部经济效应。也就是说，某些人获得了利益却没有承担相应的成本，而另一些人分担了成本却没有能够享有应得的利益，从而出现了所谓的“免费搭车者”。外部经济效应的极端情形是所谓的“公共产品”（Public Goods）和“准公共产品”（Quasi Public Goods），即某些产品的效用（正的或负的）是由全部经济个体或者某一部分经济个体所享用，因而其成本也是由全部经济个体或者某一部分经济个体所承担。例如国防、治安、自然环境保护、稳定的金融环境和投资环境等。外部经济效应的存在会带来两个直接后果：一是产品成本失真；二是效用失真。产品成本和效用的不真实必然会导致产品价格与边际成本不符的情况，从而造成市场价格扭曲。因此，当存在外部经济效应时，仅靠自由竞争就不能保证资源的有效配置，不能保证正常的经济效率。
在出现外部经济效应时，如果社会具备产权明晰的条件，那么供应商可能会走到一起协商解决经济外部性的问题。但是，如果协商的成本太高，那么就会导致协商不成功。因此，在存在外部经济效应的情况下，比较好的办法是通过政府监管来消除外部性所带来的成本效用分摊不公以及由此造成的价格扭曲和经济效率降低问题。
（五）信息不对称（Information Asymmetry）与价格扭曲信息经济学认为造成市场价格扭曲的最重要的原因是由于信息的不对称性。信息不对称性的第一种情况是信息在产品生产者和消费者之间、在合同的双方或者多方之间分配的不对称性。产品的生产者或者供货方对产品的价格、产量和质量方面信息的掌握程度要多于购买者，买卖双方之间的信息不对称，会导致产品价值和价格的不符，尤其是当所销售的产品特别依赖于信息时，或者产品本身就是一种信息含量很大的产品时，那么产品的价值与价格之间的这种不符合性就会增大。这样，在同一价格之下销售价值较高产品的销售者将会退出市场以逃避损失，而一些含价值比较低产品的销售者会利用这种机会占据市场，结果是“劣币驱逐良币”的市场逆向选择，从而最终导致市场崩溃。信息不对称性的另一种情形是一方试图以另一方的信息减少为代价来取胜，因此发生遏制对方信息来源的道德风险。信息不对称性存在的事实要求揭示更多有关产品和劳务的信息，使消费者能把高质量产品和低质量产品区别出来。因此，从经济学的角度来看，市场上存在要求提高市场效率的强力愿望：一方面，生产者有揭示信息给市场参与者的愿望，另一方面，生产者也有不愿意披露信息的预期。因此，经济学认为，当公司内部的信息太专门化，不能及时披露，或者是披露代价太大时，政府监管可能就是修正信息不对称性的一种有效办法。
（六）监管的供求根据监管经济学的观点，之所以会存在对监管的需求，是因为国家可以通过监管使得利益集团的经济地位获得改善(。企业可以从政府监管那里获得至少4个方面的利益：直接的货币补贴、控制竞争者的进入、获得影响替代品和互补品的能力和定价能力。而监管的供应则来自于那些千方百计谋求当选的政治家，他们需要选票和资源。由于愿意接受监管的利益集团十分明白通过监管能够从政治家那里获得的好处，因此，他们就愿意承担相应的成本。同时，会千方百计地寻找能够给它们提供政策庇护的合适的庇护者。监管就是在这种供求关系的相互作用下产生的。由于政治决策具有间断性、整体性、强制性和一次性的特点，因此，政治决策过程与一般的市场决策过程之间存在着一些本质上的差别，这就是为什么许多企业和行业都能够同时利用政治手段来实现自己各自的不同目的。从这一点上讲，监管已经超出了纯经济现象的范畴。可以这么认为：“监管问题是一个寻找某个企业、行业或者团体在什么时候和为什么能够利用国家的力量来为自己的目的服务的问题，或者是寻找国家在什么时候和为什么将这些具有共同政治目的的企业集中起来加以利用的问题”(。
（七）监管成本第一，道德风险。既然监管是一种产品，那么就存在着一个生产成本的问题，同时，由于监管这种产品与一般的产品在供求上有着本质的区别，因此，除了成本问题以外，它还有自己的特点。监管经济学认为，监管的成本除了维持监管机构存在和执行监管任务的行政费用之外，还会带来4个方面看不见的成本，而且这4个方面的成本都很大。其中第一个方面的成本是所谓的“道德风险”（Moral Hazard）(。“道德风险”是指由于制度方面或者其他方面的变化而引发的私人部门行为的变化，进而产生有害的、而且往往是消极的作用。道德风险的典型例子是火灾保险：当某个人为自己的房子购买了火灾保险后，反而会放松对烟火的警惕，从而更加容易冒险而引发火灾。虽然在大多数情况下发生火灾的绝对次数仍然不是很多，但是，会大大高于未购买保险时的情况。因此，对监管持怀疑态度的人认为，监管会导致私人部门有意地或无意地去冒更大的风险，换言之，监管会造成人们放松正常的谨慎标准。这在实际上反而可能会增加本来旨在避免的风险，造成适得其反的结果。银行和其他金融机构的监管就是一个例子。在完全自由的市场中，个人和企业必须自己去评价银行和金融机构的安全性，但在一个受监管的市场中，个人和企业认为政府监管会确保这些金融机构的安全性，或者至少保证在发生违约时会得到偿付，因而在存款时就不假思索。从某种意义上说，这是监管所起的积极作用，因为监管的作用就在于为私人部门减少交易成本。进一步的分析还表明，无论是对整个银行体系还是对其客户来说，对银行业或者整个金融业的信心都是一种公共产品，向消费者提供这种信心理所当然应该是政府公共部门的职责。因而可以这么说，从弥补市场失灵的角度看，政府公共部门所提供的对银行体系和整个金融业稳定性的信心是有其积极意义的。然而，从另外一个角度看，当存款人普遍地以不假思索的方式去存款时，就会使那些不良的金融机构很容易获得存款。尽管这么做并没有什么不好，因为至少它减少了进入银行业的障碍，但是，如果监管本意上是为了保证金融业的稳定性，以减少存款人的风险，但实际上却又有利于不良金融机构获得存款，那么，这显然是违背其初衷的。极端的情况可能是：也许正是由于政府通过监管提供了某种金融业务许可证，才能使得不良的金融机构获得资金。
除了道德风险之外，监管还可能产生其他不利后果。研究表明，金融机构可能因为监管而增加其信贷资产的风险程度(。理由是：某些监管措施可能会导致被监管者成本增加或者利润下降，金融机构为了消除或者至少部分地消除这一影响，于是就提高其信贷资产中收益率较高但也是风险较大部分资产的比例，从而增加了整个信贷资产的风险程度。
第二，合规成本与经济福利损失。监管的第二种成本是所谓的“合规成本”，即被监管者为了遵守或者符合有关监管规定而额外承担的成本。就金融监管而言，这种“合规成本”的数额可能非常之大。例如，有人估计，为了满足1986年《金融服务法》的要求，英国金融机构至少多支出了1亿英镑(。
监管的第三种成本是社会经济福利的损失，这是由于在存在监管的情况下，各经济主体的产量可能会低于不存在监管时的产量。监管的“合规成本”和由此造成的经济福利损失如图17.3所示。
图17.3监管的社会经济 利损失
某一竞争性行业在接受监管之前的均衡点位于PnQn，是需求曲线D和供给曲线S（也是该行业的边际成本曲线MC）的交点。在引入监管以后，有效供给曲线Snew等于原来的边际成本曲线加上监管的合规成本RC（假定监管的合规成本RC与产品产量呈反比例变化），它与需求曲线D形成了一个新的均衡交叉点，新均衡点位于PrQr。因此，
监管对生产者的影响 Q n– Qr
监管对消费者的影响 Pr – Pn
消费者剩余的损失 （A + B + C）
监管前的利润 （D + E + F）
监管后的利润 （A + E）
生产者剩余的损失 （D + F）- A
总监管成本（消费者剩余损失+生产者剩余损失） （B + C + D + F）
其中：
合规成本 （B + F）
由于产量减少而导致的经济福利损失 （C + D）
第三，动态成本。无论是道德风险、合规成本还是经济福利损失，都只属于监管的静态成本。更为重要的是监管所带来的第四种成本——监管的动态成本。监管经济学认为，监管有时起着保护低效率的生产结构的作用，因而会成为管理和技术革新的障碍。
二、金融产品的特性与一般商品不同，金融产品，特别是证券产品是一种非常特殊的商品。金融产品或者证券产品的特殊性主要表现在：第一，这类产品具有价值上的预期性，即产品的价值与其未来的状况有关；第二，这类产品具有价值上的不确定性，即产品的价值可能会与人们的预期价值不一致，会随着某些因素的变化而变化；第三，从某种意义上讲，金融产品或者证券产品具有公共产品的某些特性，其成本的决定和效用的实现都具有一定的社会性；第四，金融产品或者证券产品基本上是一种信息产品，消费者完全是按照产品所散发出的各种信息来判断其价值，产品的物理形态与产品价值之间没有直接的联系，有些证券产品可能只是以概念的方式存在，不存在物理形态。
金融产品或者证券产品的特殊性主要是由其特殊的价值决定方式所决定的。金融产品或者证券产品的价值决定与普通的商品有所不同，普通的商品都是劳动的结果，它的价值来自于生产该商品所投入的劳动，包括物化劳动的转移和活劳动的固化。因此，其价值的大小取决于“生产该商品所花费的社会必要劳动时间(”金融产品或者证券是根据法律规定发行的代表对财产所有权和收益权的一种法律凭证，因此，“有价证券是资本（资金）所有权的凭证，是一种资本证券即资本的证券化。但有价证券本身并没有价值，不是真正的资本，而是虚拟资本。(”,投资者用货币购买证券，货币的使用权就转为（证券的）发售者所掌握，投资者持有证券只是证明有一定金额的资产或资本价值为他所有，凭此券可以定期（或不定期）取得一定收入，并且可以通过出卖证券把证券还原为一定数额的货币。(”虽然证券属于虚拟资本，本身并没有价值，但它代表了对一定数量的现实资本的占有权，可以用来买卖，因而具有交换价值。而且，由于它还代表了对所占有的该部分现实资本收益的所有权，所以其交换价值不仅取决于它所代表的这部分现实资本的大小，而且还与这部分现实资本的收益能力有关，它是现实资本和收益能力两者的综合结果。
证券的交换价值不仅仅表现在它所代表的现实资本的多少上，更多地是表现在其投资价值的高低上，也就是它所具有的为投资者带来收益的能力上，这种收益能力就相当于商品的使用价值。投资价值的大小，取决于它给投资者所带来收益的高低，证券给投资者带来的收益越高，其投资价值也就越大，反之则价值越小。根据收入资本化定价法的基本原理，任何资产的“真实的”或者“内在的”价值是该资产的所有者或投资者在持有该资产期间所能收到的现金流量。由于现金流量属于投资者对该资产在未来持有期内表现的一种预期值，它们必须经过贴现还原为现值，以反映货币的时间价值。根据这一原理，金融产品或者证券产品的投资价值基本上是受两个方面因素的影响：一是贴现率的高低；二是投资该证券的预期回报。贴现率与投资者投资购买证券时的市场利率以及其他投资品的回报率有着密切的关系，它主要反映了货币资本的时间价值，是投资者比较难以控制的带有公共成分的因素。在贴现率一定的条件下，证券的投资价值主要取决于其预期回报，即预期现金流量及其风险程度。以股票投资为例，投资股票的预期回报包括两个部分：第一部分是预期股利，第二部分是预期资本利得。股利分配是股份公司股东权利的最基本的内容，如果股票不提供股利，公司的股票失去了价值依托，投资者就不会投资购买。预期股利的大小取决于两个方面：一是公司未来的预期盈利状况；二是公司未来的股利分配政策。公司未来的预期盈利状况除了与公司现在的财务状况有关系之外，主要取决于预期经营业绩，而公司的预期经营业绩又与公司的经营环境和经营决策密切相关，经营环境和经营决策的任何改变，都会导致投资者对公司未来经营业绩预期的变化。公司的股利分配政策则直接决定了投资者获得现金流量的多寡，它的改变会直接导致投资者对未来现金流量预期的变化。投资股票回报的另一部分是资本利得（或损失），它是由于股票价格上升而带来的投资增值（或亏损）。资本利得的高低主要由股票价格的升降决定，它一方面取决于预期净资产回报率，而这又与公司的预期经营业绩有关，另一方面则取决于股票市场的供求状况。
由于金融产品或者证券产品价值的主观预期性，使得产品的交换价值几乎完全取决于交易双方对各种信息的掌握程度以及在此基础上所作出的判断，因此完全可以说证券产品是一种信息决定产品，而上市公司或者金融产品的发行者本身则是该信息产品的一个主要信息源。同时，由于上市公司处于一种持续的经营状态，又面对着一个连续不断变化着的经营环境，公司的经营决策就会不断进行调整，对公司经营业绩的预期也会随之不断调整。因此，上市公司不仅是一个信息源，而且是一个不断发布新信息的动态信息源，而任何新信息的出现都有可能导致人们改变旧的判断，形成新的判断，从而导致证券交易价格的调整。可见，一个比较公平和合理的证券价格应该是一个能够随时比较完整地反映影响人们的预期因素的价格。而各种影响人们预期的因素能否被及时地反映到证券价格中以及它们被反映的程度，虽然取决于多个方面的环节和各种不同的因素，但上市公司或者金融产品的发行者能否实现彻底的信息披露却是决定这一切的基础。
三、金融业的特殊性与金融监管虽然目前还没有形成一致的结论，但是大部分经济学家都认为金融业属于资本密集型行业，容易造成自然垄断。统计数据也表明金融业的垄断程度是相当高的，这种高垄断很有可能导致金融产品和金融服务的消费者付出额外的代价，因此，政府从金融产品的定价和金融业的利润水平方面对金融业实施监管应该是有理由的。
另外，由于金融产品或者证券产品的信息特性，使得金融产品或者证券产品的交易双方之间极有可能出现严重的信息不对称，从而影响金融市场的效率。因此，上市公司或者金融产品发行者的信息披露制度就成为证券监管和金融监管不可或缺的组成部分，成为证券监管制度的核心，世界上任何一个国家的证券法规都赋予上市公司某种持续性信息披露的义务，即上市后的股份有限公司负有公开、公平、及时地向全体股东披露一切有关其公司重要信息的持续性责任。
最后，虽然个别金融产品或者证券产品的消费效用为购买该金融产品或者证券产品的个别消费者所享用，是一种私人产品。但是，由全部金融产品或者证券产品的集合所构成的综合效用，却具有强烈的外部性，会影响到每一个金融产品或证券产品消费者（即投资者）的利益，因此，可以把金融产品或者证券产品的综合效用看成是一种公共产品。例如，在证券市场上，个别股票的投资回报率只会影响到购买该股票的投资者的效用，但是，通过计算有关成分股而得到的股票价格指数却会影响到整个股市的走势，从而影响到全体股市参与者的利益，可见，股票价格指数带有强烈的公共产品的特性。因此，对这种带有公共产品特性的金融产品实施必要的政府监管是完全符合经济学原理的。
证券市场监管的基本内容
证券监管导论金融市场包括银行信贷市场、证券市场、保险市场等多个方面的市场，金融监管也涉及到商业银行监管、证券监管、保险监管等多个方面的监管，由于篇幅的关系，本节主要论述证券市场的监管。
证券市场是金融市场体系的重要组成部分。证券市场具有筹资、产权复合与重组、资金导向与资源优化配置、宏观调控的重要功能，在国民经济中发挥越来越重要作用。证券市场功能的实现程度，取决于证券市场的运行效率。运行效率越高，其功能的实现也就愈充分。一个高效率的证券市场，应该是运行有序、合理竞争、信息透明度高、市场机制较灵活、操作成本较低、真正贯彻“公正、公开、公平”原则的市场。然而，由于证券市场内在的投机性和高风险性的特点，证券市场本身并不能自发实现高效、平稳、有序运行，因此必须对证券市场实施监管。强化和改善对证券市场监管，提高市场的安全性和运行效率，是世界各国政府和金融、证券业注重的全球故新课题，尤其是在金融证券化、证券国际化趋势加快发展的今天，加强对证券市场监管的研究更具有重大现实意义。
（一）证券市场监管的意义证券市场监管，是指为确保证券市场高效、平稳、有序地运行，通过法律、行政和经济的各种手段，对证券市场运行的各环节和各方面进行组织、规划、协调和控制的总称。证券市场的监管贯穿于证券发行、交易全过程。要全面理解证券监管的意义，首先应该了解证券市场监管的必要性。证券市场监管的必要性主要表现在以下几个方面。
1．证券市场监管是保护证券活动主体正当权益的需要。证券活动主体是指证券市场的主要参与者，即证券筹资者、投资者及中介机构。他们之所以参与证券市场的发行、交易和投资活动，其共同目的是为了获得经济利益。如果证券市场混乱无序，投机过度，则广大投资者的正当权益得不到保障；如果对证券发行、交易和投资行为缺乏必要的监管，则不仅投资者的利益，而且发行公司及证券商的利益也得不到保障。例如，如果不加强对收购控股的监管，则发行公司的正常利益得不到保障；如果没有一定的佣金制度和保证金制度，则证券商的利益缺乏保障。所以，总的来看，对证券市场进行系统规范的管理，可以使各证券活动主体的权益得到制度上的保障。
2．证券市场监管是证券市场良性循环和健康发展的需要。证券市场监管以“三公”即及公平、公开和公正为原则。公平原则保证大小投资者在投资竞争中的公平环境，能够尽量减少操纵、欺诈行为；公开原则则保证了证券行情信息及发行者有关信息及时、全面的公开，减少内幕交易和防止舞弊行为；公正原则使得在证券领域的一些违纪行为能得到及时的制止和公正处理，这样，就能为整个证券市场的发展提供一个良好环境，以促进证券市场良性循环和健康发展。
3．证券市场监管是实现证券市场功能的需要。我们知道，一个良好的证券市场具有筹资功能、资金导向和资源配置功能、宏观调控等重要的国民经济服务功能，如果证券市场能够健康发展，则它的国民经济服务功能就能得到正常的发挥，就能促进整个国民经济的健康发展。相反，如果证券市场缺乏监管、混乱无序，则不仅不能发挥它的国民经济服务功能，而且可能会对国民经济发展起相反的作用，造成资源配置失误、信息传递误导及整个宏观经济的混乱甚至崩溃。特别是随着证券市场发展到了一定程度以后，社会融资结构发生重大改变即实现了金融证券化，这时，许多宏观经济指标如经济增长、投资规模、物价指数、收入分配，与证券的发行、交易和投资行为发生密切的关联，在这种情况下，如果不对证券市场进行规范的监管，则后果是不堪设想的。
从以上分析可以知道，证券市场监管的意义主要表现在以下几个方面：
1．有利于防止不正当竞争和欺诈行为，保护广大投资者的合法利益。
2．有利于规范各类市场主体的行为，乃至市场稳定和健康发展。
3．有利于维护证券发行与交易市场的正常秩序，发挥证券市场筹资、融资的功能，合理配置社会资源。
4．有利于创造一个公平、公正、公开、有序的投资环境；此外还有利于证券市场，特别是股票市场正常发挥国民经济“晴雨表”的作用，清除因泡沫经济和投机过度而造成的股票市场与国民经济运行状况相背离的现象。
（二）证券市场监管的特征证券市场监管的特征主要由以下几点：
1．复杂性。这是由以下因素决定：第一，证券市场参与者众多，涉及面广。在市场参与者中，既有各类法人机构还包括众多自然人。由于证券市场参与者的复杂性，而对不同的参与者又必须制定相应的管理条例，加剧了市场监管的难度；第二，证券市场是一个复杂的组合体。按证券市场交易的品种可分为债券市场和股票市场，按证券市场运行的环节可分为一级市场和二级市场，以及第三市场和第四市场。而对不同的市场要采取不同的监管政策。
2．层次性。证券市场监管的层次性主要体现在监管工作和各种行为规范上。在监管工作上可以分为３个层次：第一，证券主管机构的行政监管；第二，行业自律组织对会员机构的监管；第三，证券交易所对上市公司和会员机构的监管。在行为规范上也可以分为三个层次：第一，立法机构、行政机构制定的强制性法律、法规；第二，证券主管机关，以及有关的主管部门制定行业规范和部门规章；第三，证券行业协会和证券交易所等自律性组织制定的自律规则。在证券监管实践中，由于证券市场的复杂性，单纯依靠强制性法律规范难以达到了良好的监管效果，同样，单纯依考自律监管也难以保证证券市场稳定运行，要有效地监管好证券市场，既要建立一个层次分明的监管体系，又要将立法管理和自律监管相结合，做到立法完善、监管独立、调控灵活、自律严明。
3．国际性。在金融证券化、证券全球化趋势加快发展的形势下，世界各国证券市场之间的联系和影响更加密切。在各国证券市场的监管实践中，已经形成了一系列国际认同并且为各国共同采用的基本原则和惯例。比如保护投资者利益原则、信息披露原则、“三公原则”等等。随着证券市场国际化的发展，各国在证券市场监管中的国际合作与交流也将进一步发展。目前，在证券市场监管中的国际合作主要有两条渠道。一条渠道是通过国际证监会组织“（IOSCO），开展证券市场国际合作活动。IOSCO最突出的贡献是其制定了许多管理准则与标准，虽然没有强制性，但由于其体现了科学性、协调性和标准性，为各国所采用，对各国证券市场监管在国际范围内发挥了规范的作用。IOSCO还为打击国际证券领域的各种犯罪活动制定了有关制度，并配合有关国家采取协调打击行动，有力地抑制了国际证券领域的犯罪行为。另一条渠道是各国证券监管机构的相互合作，合作的主要内容之一是分享有关信息，为合作方有效开展市场监管提供信息帮助和必要的协调行动。以中国为例，迄今为止，中国证监会在成为IOSCO的成员国后，又先后与美国、日本、澳大利亚、英国、巴西、新加坡、马来西亚等国家和我国的香港地区的证券监管机构签订了证券监管合作备忘录。
二、证券监管体制由于各国的政治体制、经济体制、证券市场发育程度和历史传统习惯不同，随着证券市场监管实际的发展，各国证券市场监管体制形成了不同的类型，基本上可以分为三种类型(。
（一）集中型监管体制。集中型监管体制也称集中立法型监管体制，是指政府通过制定专门的证券法规，并设立全国性的证券监督管理机构来统一管理全国证券市场的一种体制。在这种体制下，政府积极参与证券市场管理，并且在证券市场监管中占主导地位，而各种自律性的组织，如证券业协会等则起协助政府监管的作用。美国是集中型监管体制的代表。（１）集中型监管体制的两个主要特点：第一、具有一整套互相配合的全国性的证券市场监管法规。第二、设立由全国性的监管机构负责监督、管理证券市场。这类机构由于政府充分授权，通常具有足够的权威维护证券市场正常运行。（２）集中型监管体制的优点：第一、具有专门的证券市场监管法规，统一管理口径，使市场行为有法可依，提高了证券市场监管的权威性。第二、具有超常地位的监管者，能够更好地体现和维护证券市场监管的公开、公平和公正原则，更注重保护投资者的利益，并起到协调全国证券市场的作用，防止政出多门，相互扯皮的现象。（３）集中型管理体制的缺点：第一、容易产生对证券市场过多的行政干预。第二、在监管证券市场的过程中，自律组织与政府主管机构的配合有时难以完全协调。第三、当市场行为发生变化时，有时不能作出迅速反应，并采取有效措施。
（二）自律型管理体制。自律型监管体制是指政府除了一些必要的国家立法之外，很少干预证券市场，对证券市场的监管主要由证券交易所、证券商协会等自律性组织进行监管，强调证券业者自我约束、自我管理的作用，一般不设专门的证券监管机构。在很长一段时间内，英国是自律型监管体制的典型代表。
（１）自律型监管体制的特点：第一、没有制定单一的证券市场法规，而是依靠一些相关的法规来管理证券市场行为。第二、一般不设立全国性的证券监管机构，而以市场参与者的自我约束为主。
（２）自律型监管体制的优点：第一、它允许证券商参与制定证券市场监管的有关法规，使市场监管更加切合实际，并且有利于促进证券商自觉遵守和维护这些法规。第二、由市场参与者制定和修订证券监管法规，比政府制定证券法规具由更大的灵活性、针对性。第三、自律组织能够对市场违规行为迅速作出反应，并及时采取有效措施，保证证券市场的有效运转。（３）自律型管理体制缺陷：第一、自律型组织通常将监管的重点放在市场的有效运转和保护会员的利益上，对投资者往往不能提供充分的保障。第二、监管者非超脱地位，使证券市场的公正原则难以得到充分体现。第三、缺少强有力的立法做后盾，监管软弱，导致证券商违规行为时有发生。第四、没有专门的监管机构协调全国证券市场发展，区域市场之间很容易互相产生摩擦，导致不必要的混乱局面。
（三）中间型监管体制。中间型监管体制是指既强调立法管理又强调自律管理，可以说是集中型管理体制和自律型监管体制互相协调、渗透的产物。中间型监管体制又可称为分级管理型监管体制，它包括二级监管和三级监管两种模式。二级监管是中央政府和自律型机构相结合的监管，三级监管是指中央、地方两级政府和自律机构相结合的监管。原来实行中间型监管体制的国家有德国、泰国等。目前，由于前面所介绍两种监管体制都存在一定的缺陷，很多以前实行集中型或者自律型监管体制的国家已经逐渐向中间型监管体制过渡，使两种体制取长补短，发挥各自的优势，以使得证券市场监管更加具有效率。
（四）中国现行证券市场监管体制的特点。中国现行证券市场监管体制属于集中型监管体制，具有集中型监管体制的基本特点：第一，基本上建立了证券市场监管的法律法规框架体系。但是，这一体系尚不完善。第二，中国设立有全国性的证券监管机构，负责监督、管理全国证券市场。目前，中国证券监管机构是以国务院下属的中国证券监督管理委员会为主体，包括中国人民银行和财政部、国家计委、国家体改委、地方政府及有关部委、地方证券监管部门共同组成的一个有机体系。第三，从１９９７年开始，证券交易所直接归中国证监会领导，强化了证券市场监管的集中性和国家证券主管机构监管权力。
（五）中国证券监管体制的选择。在证券监管的实践中，中国借鉴国外的成功经验并结合自身情况，选择集中型证券监管体制。其主要原因由以下几个：第一，中国在长期的经济管理实践中，积累了丰富的集中型组织、指导和管理的经验，对于在向社会主义市场经济体制转轨过程中建立起来的证券市场，选择采用以政府监管为主导的集中型监管体制模式，可以发挥我们已经具有的集中型管理经验的优势，提高市场监管的效率。第二，中国的证券市场还处在起步阶段，法律、法规建设和各项监管尚不完善。证券交易活动中经常出现投机过度，信息披露失真、机构操纵、内幕交易、欺诈等违规现象，如果没有一个集中统一的权威性证券监管机构，就难以有效地监管证券市场，保证证券市场健康、平稳运行。第三，中国证券从业人员的素质来不高，自我约束、自我管理的能力不强，自律意识比较淡薄。此外，中国证券业发展的时间比较短，缺乏行业自律监管的经验。
中国在实行集中型监管体制基本模式的同时，必须结合其幅员辽阔、证券市场发展不平衡的国情，注意发挥地方政府在证券市场监管中的作用。目前，中国各省、市、自治区都建立了证券主管机构。从１９９６年开始，中国证监会对地方证券监管机构实行部分授权，赋予地方证券监管机构更大的权力和一定的权威性，逐步形成具有中国特色的集中型证券监管体制。
三、证券市场监管法规体系由于历史传统习惯和各国国情不同，世界各国为证券监管所制定的法律和采取的监管方法都有一定的差异，这些差异主要体现在以下三个方面：第一，证券监管的态度宽松不同。有些国家主张加强立法监管，而另外有些国家则更注重自律管理。第二，证券监管的集中立法与分散立法的差异。有些国家通过制定专门的证券法规来规范证券市场行为，而另外一些国家则是在本国的公司法附带说明，或者分类制定若干法律。第三，证券监管方法原则不同。有些国家对证券的发行与交易实行实质监管的原则，另外有些国家则实行实质监管与形式监管并用的方法。根据以上三个方面的差异，可将世界各国有关证券监管的法规制度划分为三种不同的体系。
（一）美国的法规体系
美国体系的特点是有一整套专门的证券监管法规，注重立法，强调公开原则。除了美国之外，属于这种体系的国家和地区还有日本、菲律宾、台湾。以美国为例，在立法上分为三级：（１）联邦政府立法。其中包括《１９３３年证券法》、《１９３４年证券交易法》、《１９３５年公用事业控股公司法》、《１９３９年信托契约法》、《１９４０年投资公司法》、《１９４０年投资咨询法》、《１９７６年证券投资者保护法》等。（２）各州政府立法。各州政府的证券法规在美国通称为《蓝天法》。它大致可以分为四种类型：第一，防止欺诈型；第二，登记证券商型；第三，注重公开型；第四，注重实质监管型。（３）各种自律组织，如各大交易所和行业协会制定的规章。这些规章对证券从业者具有不亚于立法的效率。这种联邦、州和自律组织所组成的既统一又相对独立的监管体系是美国体系的一大特色。
（二）英国的法规体系英国体系的特点是强调市场参与者“自律”监管为主，政府干预很少，没有专门的证券监管机构，也不制定独立的法律，证券监管主要由公司法有关公开说明书的规定、有关证券商登记、防止欺诈条例和有关资本管理等法规组成。由于历史上伦敦交易所起步早，在国家没有相应立法出台的情况下，完全依靠交易所自身的规则来规范市场行为，因而伦敦交易所对自己业务规定有严格的交易规则，并且拥有较高水准的专业证券商和采取严格的注册制度和公开说明书制度进行自律，由此形成传统上伦敦交易所完全自治，不受政府干预。属于这一体系的基本上是英联邦一些成员国。但近几年来，许多英联邦国家或地区在公开原则与证券商的监管方面也采用了美国的一些做法，例如１９６７年英国新的《公司法》和１９８６年《金融服务法》中有关证券方面的条例，在某些方面效仿美国证券法中的类似规定。
（三）欧洲大陆体系欧洲大陆体系各国对证券监管多数采用严格的实质性监管。与英、美体系相比，在新公司成立过程中，对发起人的特殊利益有所限制，要求公司股东出资一律平等。但是，在公开原则的施行方面则做得不够，发行人通常只在认股书中对公司章程、证券内容稍做披露，而没有“招股说明书”之类的说明材料，缺乏充分公开。此外，该体系的部分国家还缺乏对证券领域进行全面性监管的专门机构。不过，目前，“公开充分”原则已经引起欧洲大陆国家的重视，成为证券法改革的主流。属于这一体系的除了欧洲大陆的西方国家外，还由拉美和亚洲的一些国家。
四、证券市场监管机构
（一）证券市场监管机构设置的几种类型证券市场监管机构的设置，不仅因监管体制的不同而不同，而且在同一监管体制下，监管主体也有所不同。
1．集中型证券监管体制下的证券监管机构
（1）以独立的监管机构为主体。这种做法的特点是专门设立全国性的证券监管机构——证券交易委员会，该机构独立于其他部门，拥有较大的自主权和相当的权威性。其典型代表是美国。美国证券交易委员会（ＳＥＣ）是根据《１９３４年证券交易法》成立的。它由总统任命、参议院批准的５名委员组成，对全国的证券发行、证券交易所、证券商、投资公司实施全面监督管理。这种做法的优点是监管者处于比较超脱的地位，能够比较好的体现和维持“三公”原则，避免部门本位主义，而且可以协调部门与部门之间的目标和立场，但是，它要求监管者具有足够的权威性，否则难以使各部门之间相互配合，保证证券市场有效运行。
（2）以中央银行为主体。这种做法的国家的证券监管机构是该国中央银行体系的一部分，其代表是巴西和泰国。在１９７６年之前，巴西中央银行是巴西证券市场的主管机关，虽然在１９７９年成立了证券监管委员会，但是该机构仍然是根据国家货币委员会的决定行使对证券市场的监管权力，并在某些方面必须与中央银行的相关部门协调，共同监督管理证券市场。这种做法使一国的宏观金融监管权高度集中于一个机构，便于决策的统一和协调，也有利于监管效率的提高。其不足之处是过分集权容易导致过多的行政干预和“一刀切”现象。同时，中央银行自己作为证券市场的直接参与者，有时难以体现“三公”原则。
（3）以财政部为主体。这种做法是指一国的财政部作为证券市场的监管主体直接对证券市场进行监管，或者由财政部直接建立监管机构负责对证券市场进行监管。采用这种做法的国家有日本、法国、意大利和韩国等。日本大藏省证券局是日本的证券监管机构，负责制定证券市场监管的政策法规，对证券市场参与者进行监督和指导。法国也是以财政部作为证券市场的监管主体，自律组织的作用很少。根据１９６７年９月２８日命令设立的证券交易委员会是隶属于财政部的官方机构，负责对全法国的证券市场进行监管。意大利证券市场的监管机构是意大利财政部于１９７４年成立的“公司与证券交易委员会”。韩国虽然有专门的证券交易委员会，并且在证券交易委员会下设立证券监督局，但是也受制于财政部。并且，财政部展会设计证券业有关事项中由最后决定权。这种做法比较适合于财政部在该国具有较高地位的国家，它有利于一个国家宏观经济政策的协调，但是，不适合于财政部和中央银行处于平等地位、相互之间相对独立的国家。
2、自律型监管体制下的证券监管机构采用这种做法的代表国家是英国。英国曾长期没有设立专门的证券监管机构，英格兰银行根据金融政策的需要，拥有对证券发行的审批权。１９８６年以前，英国证券市场的监管主要由三个自律组织进行。这三个自律组织是英国证券交易所协会、英国企业收购合并问题专门小组以及英国证券业理事会。这种体制有利于发挥市场参与者的积极性和创造性，便于监管者对市场违规行为迅速作出反应。但是，由于监管者缺乏足够的权威性（主要是没有立法作为后盾），因而会员经常发生违规行为，容易造成证券市场不必要的混乱和波动。
（二）中国的证券监管机构
1998年12月29日通过的《中华人民共和国证券法》对中国证券监督管理机构极其职责作了最新的规定。
《证券法》第166条规定：国务院证券监督管理机构依法对证券市场实行监督管理，维护证券市场秩序，保障其合法运行。
《证券法》第167条规定：国务院证券监管管理机构在对证券市场实施监督管理中履行下列职责：
（1）依法制定有关证券市场监督管理的规章、规则，并依法行使审批或者核准权；
（2）依法对证券的发行、交易、登记、托管、结算进行监督管理；
（3）依法对证券发行人、上市公司、证券交易所、证券公司、证券登记结算机构、证券投资基金管理机构、证券投资咨询机构、资信评估机构以及从事证券业务的律师事务所、会计师事务所、资产评估机构的证券业务活动，进行监督管理。；
（4）依法制定从事证券业务人员的资格标准和行为准则，并监督实施；
（5）依法监督检查证券发行和交易的信息公开情况；
（6）依法对证券业协会的活动进行指导和监督；
（7）依法对证券市场监督管理法律、行政法规的行为进行查处；
（8）法律、行政法规规定的其他职责。
五、证券市场发行监管证券市场发行监管是指证券监管部门对证券发行的审查、核准和监控。由于证券发行监管是整个证券市场监管的第一道闸门，对证券发行监管的好坏将直接影响到交易市场的发展和稳定，因而，世界上绝大多数国家对证券发行实施有严格监管。按照审核制度划分，世界上各国证券发行监管主要可以分为两种制度，也就是核准制和注册制(。
（一）注册制注册制即所谓的“公开原则”，是指证券发行者在公开募集和发行证券前，需要向证券监管部门按照法定程序申请注册登记同时依法提供与发行证券有关的一切资料，并对所提供的资料的真实性、可靠性承担法律责任。在注册制下，力监管部门的权力仅限于保证发行人所提供的资料无任何虚假的陈述或事实。如果发行者未违反上述原则，监管部门则应该准予注册。因而在注册制下，只要发行者提供正式、可靠、全面的资料，一些高风险、低质量的公司证券。同样可以上市，证券监管机关无权干涉。注册制的理论依据是“太阳是最好的消毒剂，电灯光是最有效的警察。”注册制一方面为投资者创造了一个高透明度的市场，另一方面又为投资者提供了一个公平竞争的场所，在竞争中实现优胜劣汰和资金的优化配置。但是，注册制也存在着明显的缺陷。他发挥良好作用的前提是信息披露的充分性，投资者能够根据所获得的信息做出理性的投资决策。从这一点来看，注册制比交适合于证券市场发展历史比较悠久，市场已经进入成熟阶段的国家。
（二）核准制核准制即所谓的“实质管理原则”，是指证券发行者不仅必须公开所发行证券的真实情况，而且所发行的证券还必须附合公司法和证券法中规定的若干实质性条件，证券监管机关有权否决不符合实质条件证券的发行申请。中国目前对证券发行的监管属于核准制。虽然各国国情差别较大，具体情况也各不相同，但是实行核准制的国家在规定实质条件时都考虑了以下这些因素：（１）发行公司的营业性质，管理人员的资格能力；（２）发行公司的资本结构是否具健全；（３）发行的所得是否合理；（４）各种证券的权力是否公平；（５）所有公开的资料是否充分、真实；（６）发行公司的发展前景及事业的成功机会等等。
核准制在信息公开的基础上，又附加了一些规定，从而把一些低质量、高风险的公司排除在证券市场门外，在一定程度上保护了投资者的利益，减少了投资的风险性，有助于新兴的证券市场的发展和稳定。但是，它很容易导致投资者产生完全依赖的安全感，而且监管机关的意见未必完全准确，尤其是它使一些高成长性、高技术和高风险并存的公司上市阻力加大，而这些公司的发展对国民经济的高速发展具有巨大的促进作用。综上所述，核准制比较适合于证券市场历史不长、经验不多、投资者素质不高的国家和地区。对这些国家和地区来说，核准制有助于新兴的证券市场健康、有效、规范的发展。
六、证券市场交易监管各国证券交易所对证券上市标准的规定不尽相同。对证券上市标准比较，主要涉及到对股票上市标准的比较。对于债券上市标准，一般都是针对企业债券而言，政府债券通常享用豁免权，可直接在交易所上市。一般说来，都包括以下几个方面的内容：
（1）资本额。资本额的多寡是一个公司实力是否雄厚的基本标志，为防止无本经营的皮包公司上市损害投资者的利益，各交易所对此都有最低资本额的规定。
（2）公司业绩。申请上市公司的业绩状况是公司发行的证券能否上市的重要条件，各证券交易所对此均有规定。
（3）股权分布状况。股权分布良好，上市公司由公众持有若干股的股东人数不低于一定数值，可以有效地防止垄断和操纵市场，因此股权分散化也是各国证券交易所规定证券上市的标准之一。
（4）公司最低营业年限。为了提高上市证券的安全性，证券交易所要求上市证券的公司开业时间必须达到规定年限。
（5）其他条件。除了上述条件之外，证券交易所对上市证券的发行公司还规定了应该达到的资信等级、偿债能力等其他条件，例如公司在以往的经营中，不能有违约、欺诈等不法行为的经历，财务报表无虚伪记载等等。
七、证券商监管
（一）对证券商资格的监管
1．证券商设立的审查批准机构由政府机构直接进行证券商的资格审查，核发许可证的做法目前已经成为国际上通用的做法。有所区别的是，在有的国家，只要经过政府部门批准就可自动成为证券交易所会员、证券同业公会会员，如日本、韩国等国家。而有的国家在政府机构批准之后，并不一定被证券交易所吸收为正式会员，也就是说，不能取得完全的证券商的资格，如美、英等国，证券交易所和证券同业公会对推荐和选举程序、购买会员席位的规定等有相对独立的规定和审批权力。
在中国，凡是专营证券业务的证券公司和兼营证券业务的信托投资公司都必须经中国证监会批准，发给“经营许可证”，再到工商管理部门办理营业执照。
2．取得证券商资格的主要条件及限制采取注册制设立的证券商，必须具备以下条件：（１）达到注册资本额的最低标准；（２）缴纳保证金；（３）从业人员已具有相应的知识、经验与能力；（４）通过专门的考试。美国是采取注册制的代表性国家。
采取特许制设立的证券商，必须具备下列条件：（１）拥有足够的注册资本金；（２）具有相应的知识、技能与经验；（３）信誉良好。日本是特许制的主要代表，中国及中国的台湾省也采取特许制。
关于证券商的组织形式，各国的规定都不一样。目前，比利时、丹麦等国家仍然采取个人或合伙制的形式；德国和荷兰的法律明确规定，证券商可以采取多种组织形式，但实践中只限于个人或合伙的形式；香港、马来西亚、新西兰、南非等大多数国家和地区的理论与实践均允许采用个人或公司法人形式；而新加坡、巴西等国的法律则只允许采用公司法人的形式。不过、，证券商渐渐地都采用公司法人形式，这是一个必然的发展趋势。
3、证券商申请审批程序及必备文件各国的法人公司和自然人，若想成为证券商，从事证券经营，首先要对照该国法律及有关证券商资格的规定，符合者即可向该国证券监管机构提出申请。若经审查，监管机构认为符合条件的发给特许证，申请人同时要提供以下资料：１、推荐信或推荐书。有的国家要求大银行推荐，有要求大的证券商推荐。２、会计师事务所开具的资信证明和验资报告。３、股份制公司要提供公司章程和合资合同。４、房产证明或租赁房产证明，以上房产应该是可以用于营业的。５、公司法人、董事、监事、经理人员、主要从业人员履历，即过去从事金融工作业绩的证明。等等。
在实行会员制管理的证券交易所，申请人必须办理入会手续才能成为正式会员证券商，有的国家证券交易所独立性很强，单独有一套审查程序和条件，除了要求提供与证券监管机构相同的文件资料外，还着重在以下方面进行审查：１、要求入会的申请人必须有实际经营证券的资历或者是银行家；２、必须有规定的资产限额；３、外籍人士入会必须提供加入本国国籍年限证明，或长期居住的年限证明。有的国家证券交易所还要求老会员出具担保证明。
（二）对证券商资金的监管为保证证券商履行其职责，各国对证券商的资金均有所规定，一般表现在以下几个方面：
1.规定最低资本额。如荷兰为５万荷兰盾，丹麦为２５万克朗，卢森堡为１０００万卢森堡法郎，德国经纪商为１０万德国马克，经纪商兼自营商为４０万德国马克，台湾规定承销商为４０００万元新台币，自营商为１．５亿元新台币，经纪商为１０００万元新台币，经营两种以上证券业务者按上述标准分别计算。我国规定证券商须拥有１０００万元人民币、自营商为２０００万元人民币。
2.提存保证金。这是最早运用、也比较流行的一种方式。各国对提存保证金数额的规定不一，如法国为２０００法郎，丹麦为１０万克郎，德国经纪商为５万马克、经纪商兼自营商为２０万马克，我国规定证券商必须按监管机关规定提取一定比例的营业保证金，此外还须按盈利额的３％以上的标准提取证券交易风险基金。其用途为：１、弥补证券交易及其他业务因事故而发生的损失；２、赔偿因证券商的失误而对客户造成的损失；３、补偿自营买卖中损失。
3.自营交易额规定。我国规定，证券公司帐户上持有的证券市价总额不得超过公司资本金的８０％；同一种证券的持有量不得超过公司资本金的３０％；持有同一企业股票的数额不得超过该企业股份总额的５％和本公司资本金的１０％；证券交易营业部用于购买证券的资金不得超过其运行资本的５０％。
（三）对证券商行为的自律监管对证券商的行为监管是指对证券商的经营活动及其从业人员、管理人员的行为进行的监督管理。证券交易所、证券交易同业公会为规范证券商的行为一般都会实行比较严格的自律监管。
1、证券商最容易出现的欺诈舞弊行为有：（１）扰乱证券市场价格；（2）散户虚假信息；（３）故意炒作；（４）内外勾结；（５）与交易所管理人员共同作弊；（６）隐瞒实际收入；（７）利用证券信用进行投机；（８）骗取客户资金为自己牟利。自律组织制定规章制度从道义上起建立起一种证券商彼此监督、彼此制约的机制，最大限度地防止证券交易中的欺诈行为。
2、证券商行为约束的基本要求。各国证券商自律组织制定监管章程，对证券商交易行为的约束条款一般以下列原则为基本出发点：（１）使投资者获得公正和公平对待的原则；（２）充分披露原则；（３）禁止操纵原则；（４）维护市场稳定原则；（5）不得兼职原则；（６）客户优先原则。
3、证券商自律组织对证券商违规行为的处罚。证券商违规行为主要指不道德的、有意识和破坏正常交易的行为（违法行为由法律制裁或交政府证券监管机构处理）。在西方证券业同业公会等自律组织均有较大的自治权，包括对证券商的惩戒权力。证券商出现违规行为，自律组织有权处罚，处罚的主要措施有：警告、要求证券商撤换从业人员、罚款、直至开除会员席位。对证券商的处罚通常由仲裁委员会作出，仲裁委员会一般由会员选出，必要时采取投票的方法对议案进行表决，表决结果为最终决定。
简短 小结
1．金融监管是金融监管的主体为了实现监管的目标而利用各种监管手段对监管的对象所采取的一种有意识的和主动的干预和控制活动。监管主体（即监管者）、监管对象（即被监管者）、监管手段和监管目标构成了金融监管的4大要素
2．金融监管的主体并不仅仅限于政府机构一种，可以由多个不同性质的监管主体同时存在。但是，从金融监管的实践来看，绝大多数的金融监管活动是以政府为主体进行的。
3．金融领域内存在的垄断、外部性、产品的公共性、信息的不完整性、过度竞争所带来的不稳定性以及分配的不公平都会导致金融产品和金融服务价格信息的扭曲，这种情况被称为金融市场失灵，它引致社会资金配置效率下降。
4．金融监管的目标应该体现在以下4个方面：（1）促进全社会金融资源的配置与政府的政策目标相一致，从而得以提高整个社会金融资源的配置效率；（2）消除因金融市场和金融产品本身的原因而给某些市场参与者带来的金融信息的收集和处理能力上的不对称性，以避免因这种信息的不对称性而造成的交易的不公平性；（3）克服或者消融超出个别金融机构承受能力的、涉及到整个经济或者金融的系统性风险；（4）促进整个金融业的公平竞争。
5．金融监管可以通过立法、行政和经济等手段就金融产品和金融服务的定价或利润水平、金融产品和金融服务的种类、产量或供应量、金融产品和金融服务的质量、金融产品和金融服务的交易过程以及从事金融产品生产和金融服务供应的企业的准入和退出等进行监督和调控。
6．补偿原则是：如果某种监管措施给获利一方带来的好处足于弥补由此而给遭受伤害的一方所造成的损失而且还有剩余，从而使得每一个人都因此而景况变好，那么，这种监管措施就被认为是一种好的监管措施。所带来的经济剩余越大，该监管措施的效果就越好。
7．金融产品或者证券产品价值的主观预期性，使得产品的交换价值几乎完全取决于交易双方对各种信息的掌握程度以及在此基础上所作出的判断，因此完全可以说证券产品是一种信息决定产品，而上市公司或者金融产品的发行者本身则是该信息产品的一个主要信息源。金融产品或者证券产品的信息特性，使得金融产品或者证券产品的交易双方之间极有可能出现严重的信息不对称，从而影响金融市场的效率。
8．由全部金融产品或者证券产品的集合所构成的综合效用，却具有强烈的外部性，会影响到每一个金融产品或证券产品消费者（即投资者）的利益，因此，可以把金融产品或者证券产品的综合效用看成是一种公共产品。
9．证券市场监管，是指为确保证券市场高效、平稳、有序地运行，通过法律、行政和经济的各种手段，对证券市场运行的各环节和各方面进行组织、规划、协调和控制的总称。
10．由于各国的政治体制、经济体制、证券市场发育程度和历史传统习惯不同，随着证券市场监管实际的发展，各国对证券市场监管形成了三种不同的类型体制：集中型监管体制、自律型监管体制和中间型监管体制。
11．按照审核制度划分，世界上各国证券发行监管主要可以分为两种制度，也就是核准制和注册制。
本章重要概念市场失灵 金融监管 外部性 信息不对称 道德风险 监管成本 集中型监管体制 自律型监管体制 注册制 核准制 实质性管理思考题：
1．金融监管的目的是什么？
2．金融监管的手段有哪些？
3．什么是补偿原则？
4．什么是金融市场失灵？
5．信息不对称会带来什么样的后果？
6．金融产品具有什么特性？
7．什么是证券发行注册制？
8．什么是证券发行核准制？
9．证券商最容易发生哪些欺诈行为？
10．我国《证券法》对证券监管机构的职责有哪些规定？
