第十六章 套利行为
套利（Arbitrage）是保证各种金融产品（如现货、远期、期权和互换）、各种期限结构（如即期利率期限结构、远期利率期限结构、附息票债券到期收益率期限结构、远期汇率期限结构等）、各地金融市场保持高度相关性的重要途径和力量，是效率市场（Efficient Markets）的必要条件，也是金融工程学的另一重要运用领域。
第一节 套利的基本原理
套利是指利用一个或多个市场存在的各种价格差异，在不冒任何损失风险且无需投资者自有资金的情况下有可能赚取利润的交易策略（或行为）。由此可见，判断一个交易策略是不是严格的套利策略，有3条标准：①没有自有资金投入，所需资金通过借款或卖空获得；②没有损失风险，最糟糕的情况是终点又回到起点，套利者的最终结果（已扣掉借款利息）还是零；③存在正的赚钱概率。这意味着套利的最终结果可能没赚钱，但只要事前存在赚钱的概率且不存在亏钱的概率就可以了。
套利是利用资产定价的错误、价格联系的失常，以及市场缺乏有效性的其它机会，通过买进价格被低估的资产，同时卖出价格被高估的资产来获取无风险利润的交易策略。套利是市场无效率的产物，而套利的结果则促使市场效率的提高，因此套利对社会的正面效应远超过负面效面，我们应予充分鼓励和肯定。
套利有五种基本的形式：空间套利、时间套利、工具套利、风险套利和税收套利。
一、空间套利最明显和最直观的套利形式是空间套利（或称地理套利），它是指在一个市场上低价买进某种商品，而在另一市场上高价卖出同种商品，从而赚取两个市场间差价的交易行为。空间套利是最早的套利形式之一，也是大多数经营活动的主要形式。
例如，X股票同时在A、B两个证交所上市，但X在A市场的价格为每股10元，而在B市场的价格仅为每股8元，于是可以通过在B市场买入X股票，然而转托管到A市场，再在A市场卖出。这样，扣除手续费和佣金后将获得较丰厚的无风险利润。
从上例可以看出，只要两个市场的价差超过套利活动将产生的相关费用，套利活动就有利可图。然而，套利活动买低卖高的结果将使低价市场的价格上升和高价市场的价格回落，直到两个市场的价差小于相关费用，此时两个市场价格处于相对均衡状态，并可用下式表示：
（16.1）
其中，Pi和Pj分别表示 i 市场和j 市场的价格，表示在由相关费用（C）确定的区间内变动的随机数，且：。
式（16.1）就是著名的一价定律。
一价定律可以推广到不同货币的情形。如果i市场的价格用货币 i表示，j市场的价格用货币j表示用货币i 表示的每单位货币j 的汇率用Ei，j表示，以货币i 表示，则一价定律等式变为：
（16.2）
二、时间套利时间套利是指同时买卖在不同时点交割的同种资产，它包括现在对未来的套利和未来对未来的套利。我们在第十二章曾详细论述了各种远期和期货价格与现货价格之间的平价关系公式，通过这些公式，可以推导出不同期限的远期（或期货）价格对远期（或期货）价格的平价关系公式 。只要现实中现货和远期、期货价格的关系偏离这些平价关系的幅度超过手续费和税收，就可进行时间套利。
远期、期货价格与现货价格之间的关系可用持有成本（Carry Cost）来总结。持有成本等于标的资产的存储成本加上融资购买标的资产所支付的利息，再减去资产的收益。如果用Fi（t,T）表示t时刻i 市场某种标的资产T时刻到期的远期或期货价格，Pi(t)表示t时刻标的资产在i 市场的现货价格，Gi(t,T)表示T－t期间的持有成本，则t时刻现货价格与T时刻到期的远期或期货价格的均衡条件为：
（16.3）
同样，用T*代替T（其中，T*>T），则有：
（16.4）
将式（16.3）代入（16.4），并令，得：
（16.5）
正如式（16.1）和（16.2）是空间的均衡条件一样，式（16.3）至（16.5）是时间的均衡条件。当式（16.3）至（16.5）的等式不成立时，就会产生套利机会（忽略交易费用），如果等式左边大于右边，套利者可买进现货同时卖出远期或期货，或者买进较近期的远期或期货，同时卖出较远期的远期或期货。如果等式左边小于右边，则可进行相反的操作，从而获得无风险利润。套利活动的结果将使式（16.3）至（16.5）成立，此时市场处于时间均衡状态。
将式（16.2）代入（16.3）可得到一个更一般的既可解释空间又可解释时间价格关系的均衡条件：
（16.6）
其中，
三、工具套利工具套利就是利用同一标的资产的现货及各种衍生证券的价格差异，通过低买高卖来赚取无风险利润的行为。
从第12和13章关于衍生证券定价的分析中，我们看到各种衍生证券的价格部分或全部取决于标的资产现货价格、利率、期限（或时间）、波动率等变量，当这些变量值已知时，我们就可推导出各种衍生证券价格之间的关系。我们还看到，远期利率的期限结构取决于即期利率的期限结构，而不同期限的利率期货价格中也隐含着远期利率期限结构，即期和远期利率期限结构又决定了汇率的期限结构。可以说，各种金融工具之间的价格联系是多渠道且紧密的，它们之间普遍存在着或简单或复杂的平价关系。当这种平价关系被打破时，市场就提供了工具套利的机会。
更有甚者，同类金融工具之间也可进行工具套利，以期权为例，看涨期权与看跌期权之间、不同期限的看涨期权或看跌期权之间都存在着价格联系，都存在着套利的可能性。
工具套利是各种套利形式中最振奋人心的一种。在这种套利形式中，多种资产或金融工具组合在一起，形成一种或多种与原来有着截然不同性质的金融工具，这正是创造复合金融工具的过程。这个过程反过来也成立。一项金融工具可以分解成一系列的金融工具，且每一个都有着与原来的金融工具不同的特性，金融工具的组合和分解正是金融工程的主要运用。
四、风险套利风险套利是指利用风险定价上的差异，通过买低卖高赚取无风险利润的交易行为。根据高风险高收益原则，风险越高，所要求的风险补偿就越多。根据资本资产定价模型，风险可分为系统性风险（用衡量）和非系统性风险，非系统性风险可以通过分散化组合予以抵消，因此只存在系统性风险才能获得风险报酬，且两者之间有一个严密的平价关系。如果现实生活中各种风险资产的定价偏离了这个平价公式，就存在风险套利机会。
保险是风险套利的一个生动的例子。保险公司为许多面临较高风险的公司和个人提供保险，即前者为后者承担风险，作为回报，后者要向前者支付保险费，作为前者承担风险的报酬。保险公司通过把这些风险集中起来，将使各个风险中所含的非系统性风险互相抵消，以而大大降低了风险总量。这样，保险公司就可通过收取相对较高的保险费，并投资于风险水平与所保风险总水平相当的资产而获得风险套利的利润。
五、税收套利税收套利是指利用不同投资主体、不同证券、不同收入来源在税收待遇上存在的差异所进行的套利交易。
在我国，个人证券买卖的资本利得可以免税，而法人单位则要按本单位的所得税率纳税，且法人单位的所得税率有很大差别，有的33%，有的15%。对于股票和公司债券的现金股利，用未分配利润和盈余公积金派送的股票红利、利息，个人和单位均要纳税。对于国债的利息，个人和单位均可免税。
第二节 套利实例
在本章第一节中，我们论述了几种主要的套利类型及其原理，本节我们将着重讨论花样最多、难度较大的时间套利和工具套利。为表述方便起见，我们假定：
1．没有交易费用和税收；
2．套利者可按无风险利率自由借贷；
3．套利者均可按市场中间价格买卖资产。
一、基于远期和期货合约的套利基于远期和期货合约的套利属于时间套利，它是利用远期和期货价格与标的资产现货价格的差异来进行套利。
（一）股价指数期货套利股价指数可以近似看作是支付连续收益率的资产，股价指数期货价格与股价指数现货价格之间必须保持如下关系，否则就存在套利机会：
如果，投资者就可以通过购买股价指数中的成份股票，同时卖出指数期货合约来获得无风险套利利润。相反，如果，投资者就可以通过卖空股价指数中的成份股票，同时买入指数期货合约来获得无风险套利利润。
由于买卖成份股需要花费较长的时间，而市场行情是瞬间万变的，因此在实践中人们大多利用计算机程序进行自动交易。即一旦指数现货与期货的平价关系被打破时，电脑会根据事先设计好的程序进行套利交易。
应该注意的是，由于指数套利涉及的买卖较多，在某些极端的情况下，由于行情变化过快，即使运用程序交易也无法避免某些风险。例如，在发生金融恐慌时，股票价格飞速下降，此时即使期货价格低于现货价格，通过买入指数期货卖出成份股现货进行的套利活动也可能因为卖出委托的迟延而给套利者带来风险。事实上，1987年10月19日“黑色星期一”美国股市发生大崩盘的当天收市时，S&P500指数为225.06点，而12月份交割的S&500指数期货价格却只有201.50点，比现货价格低23.56点。而在第二天纽约证交所对程序交易买行了临时性限制措施后，12月份的指数期货价格价格最多时比现货价格低了18%。
例 16.1
假设S&P500指数现在的点数为1000点，该指数所含股票的红利收益率预计为每年5%（连续复利），3个月期S&P500指数期货的市价为950点，3个月期无风险连续复利年利率为10%，请问如何进行套利？
在本例中，，因此投资者可以通过卖空成份股买入指数期货来套利，其具体步骤为：
①确定套利的金额（假定为1000万美元）；
②按各成份股在指数中所占权重卖空成份股，总计金额为1000万美元；
③将卖空成份股所得款项1000万美元按无风险利率贷出3个月；
④买入20份3个月期S&P500指数期货(；
⑤3个月后收回贷款本金，其利息收入为：
1000万万美元
⑥3个月后按市价买回成份股，平掉股票的空仓，假设此时指数现货点数为ST，则股票现货盈亏为：
万
⑦3个月后按指数现货点数（ST）对期货头寸进行结算，其盈亏为：
⑧此次套利套利的总盈亏为：
25.32万+1000万－1万(ST+1万(ST－950万=75.32万美元
（二）外汇远期和期货套利据式（12.12），外汇远期或期货汇率与现货汇率之间必须保持如下平价关系，否则就存在套利机会：
如果，套利者就可以通过买入外汇现货，卖出外汇远期或期货来获取无风险利润。如果，套利者就可以通过卖出外汇现货，买入外汇远期或期货来获取无风险利润。
例16.2
假设英镑现货汇率为1.6550美元/英镑，6个月期英镑远期汇率为1.6600美元/英镑，6个月期美元和英镑无风险年利率（连续复利）分别为6%和8%，请问投资者应如何套利？
套利步骤为：
①以6%的年率借入1655万美元，期限6个月；
②按市场汇率将1655万美元兑换成1000万英镑；
③将1000万英镑以8%的无风险利率贷出，期限6个月；
④按1.6600美元/英镑的远期汇率卖出166份6个月期英镑远期(，共计1037.5万英镑；
⑤6个月后收回英镑贷款得到本息1040.8万英镑（等于1000e0.08(0.5）；
⑥用1037.5万英镑交割远期合约，换得1722.3万美元（等于1037.5(1.66），尚余1048.8万英镑-1037.5万英镑=3.3万英镑；
⑦用1715.7美元（等于1665e0.06(0.5）归还贷款本息,尚余1722.3万美元-1715.7万美元=6.6万美元;
⑧此次套利总盈余等于6.6万美元+3.3万英镑。
（三）利率远期和期货套利
1．远期利率套利据式（12.15）我们有：
可见，远期利率和不同期限的即期利率（ r和r*）保持着密切的联系，如果上述关系被打破，就存在套利机会。上式的rF表示理论上的远期利率，如果实际远期利率高于理论远期利率，套利者就可通过借长贷短并做空远期利率协议来获利，如果实际远期利率低于理论远期利率，套利者则可通过借短贷长并做多远期利率协议来获利。
例16.3
假设现在6个月即期年利率为10%（连续复利，下同），6个月到1年的远期利率为11%，1年期即期利率为12%，请问应如何进行套利？
套利步骤为：
①按10%的利率借入一笔6个月期的款项，假定金额为1000万元；
②以多头的身份签订一份6月(12月远期利率协议，合同利率为11%，金额为1051万元（等于1000e0.1(0.5）；
③按12%的利率贷出一笔1年期的款项，金额为1000万元；
④由于有远期利率协议保护，因此无论6个月后利率高低，套利者均可按11%的实际借款利率借入6个月的金额为1051万元的款项，并用于偿还到期债务；
⑤1年后，收回1年期贷款，得到本息1127万元（等于1000e0.12(1），并用1110万元（等于1051(e0.11(0.5）偿还到期债务，套利者净获利17万元。
2．远期利率与到期一次还本付息国债期货套利对于到期一次还本付息国债而言，其期货价格和现货价格应遵循如下关系：
假定现在为t时刻，国债期货合约的到期期限为T时刻，作为标的资产的国债的到期期限为T*时刻，到期日为T和T*的无风险连续复利率分别为r和r*，国债的面值为100元，到期本息和为a(，则该国债的现值（S）为：
代入上式得：
其中表示T至T*期间的远期利率。这个式子表明，到期一次还本付息国债的期货价格与远期利率存在着密切的关系。如果我们知道不同期限的到期一次还本付息国债期货价格，我们就可知道隐含在这些期货价格背后的远期利率。如果这些隐含的远期利率与由即期利率决定的远期利率不一致，就存在套利机会。
如果到期一次还本付息国债期货所隐含的远期利率高于由即期利率所决定远期利率，则可通过买入期货，同时借长贷短来套利；如果到期一次还本付息国债期货所隐含的远期利率低于由即期利率所决定的远期利率，则可通过卖出期货，同时借短贷长来套利。
例16.4
假设某种贴现式国债一年后到期，该国债9个月期的期货价格为98元，该国债现货价格为89.58元，9个月期即期利率为9%（连续复利，下同），请问应如何套利？
套利步骤为：
①以9%利率借入一笔9个月期的款项，金额为895.8万元；
②以89.58元的价格买入1000万面值的该国债；
③卖出9个月期的1000万面值的国债期货，协议价为98元；
④9个月后将国债交割得到980万元现金；
⑤支付9个月期借款本息961.56万元（等于895.8(e0.09(0.75）；
⑥此次套利的盈余为18.44万元。
二、基于期权的套利基于期权的套利属于工具套利，它是利用期权价格与标的资产（现货、期货或互换）价格之间的差异所进行的套利。
（一）看涨期权与看跌期权之间的套利同种标的资产、相同期限、相同协议价格的看涨期权与看跌期权的价格关系必须符合式（13.16）至（13.20）所描述的平价关系或不等式关系，否则就存在套利机会。
例16.5
A股票的市价为20元，该股票6个月期的、协议价格为22元的欧式看涨期权和看跌期权价格均为1元，该股票预计在3个月后将分派1.0元的股息，无风险利率假定均为（连续复利）10%，请问如何套利？
套利步骤为：
①以无风险利率10%借入2000万元（假定数）现金，期限6个月；
②用2000万元现金买入100万股A股票；
③卖出1万份(看涨期权，得到期权费100万元，用100万元买入1万份看跌期权；
④3个月后100万股A股票可得股息100万元，按10%的利率贷出，期限3个月；
⑤6个月后收回100万之贷款本息102.53万元；
⑥6个月后若股票价格大于等于22元，则看涨期权多头会执行看涨期权，套利者用手中的股票换得2200元现金；若6个月后价格小于22元，则套利者可执行看跌期权，把手中股票按协议价格卖掉，也可得2200元现金，也就是说，无论6个月后股票价格等于多少，套利者均可从期权和股票组合得到2200万元现金；
⑦6个月后归还借款本息2102.54万元；
⑧套利者净利润等于2200-2102.54+102.53=199.99万元.
（二）蝶式差价套利相同标的资产、相同期限、不同协议价格的看涨期权或看跌期权之间存在着一定的价格联系，然而各种期权的价格是分别由各自的供求决定的，若某些品种的期权价格由于供求关系而脱离了与其它期权品种价格的内在联系，就有可能出现无风险套利机会。
为简便起见，我们考虑三种协议价格X1、X2和X3，且。从第五章关于蝶式差价组合的分析中我们可以推导出在下列情况下存在无风险套利机会：
1．对于欧式看涨期权的正向蝶式差价组合而言，；
2．对于欧式看跌期权的正向蝶式差价组合而言，。
例16.6
A股票的6个月期、协议价格分别为18元、20元和22元的欧式看涨期权价格分别为每股2.2元、1.4和0.5，请问应如何套利？
由于2c2>c1+c3，因此可通过买入协议价格为18元和22元的期权，同时卖出2倍协议价格为20元的期权来套利，具体套利步骤如下：
①卖出2万份（相当于200万股）协议价格为20元的期权，得到期权费280万元；
②买入1万份协议价格为18元的期权，支付期权费220万元；
③买入1万份协议价格为22元的期权，支付期权费50万元，建立上述组合，套利者共收入10万元(；
④6个月后，若A股票价格（ST）大于等于22元，则所有期权都将被执行，期权多头将给套利者带来（ST－18）(100万+（ST－22）(100万=（ST－20）(200万的利润，期权空头将给套利者带来（20－ST）(200万的亏损，多头的利润和空头的亏损刚好抵消，套利者净赚期权费的差额10万元利润；
⑤6个月后，若A股票价格（ST）小于等于18元，则所有期权将都不被执行，套利者净赚期权费差额10万元；
⑥6个月后，若A股票价格（ST）等于20元，则只有协议价格为18元的期权会被执行，套利者从中可赚（20－18）(100万=200万元，加上期权费差额10万元，共赚210万元；
⑦6个月后，若A股票价格（ST）介于18元和20元之间，则也只有协议价格为18元的期权会被执行，套利者从中可赚（ST－18）(100万元+10万元；
⑧6个月后，若A股票价格（ST）介于20元与22元之间，则只有协议价格为18元和20元的期权会被执行，多头赚（ST－18）(100万元，空头亏（20－ST）(200万元，由于ST<22元，因此套利者净赚（22－ST）( 100万元，加上期权费差额10万元，共赚（22－ST）(100万元+10万元。
可见，通过上述套利，套利者至少可赚10万元，最多可赚210万元，且不需初始投资，也绝无亏损风险。
（三）差期套利差期套利是利用相同标的资产、相同协议价格、不同期限的看涨期权或看跌期权价格之间的差异来赚取无风险利润。一般说来，虽然欧式期权只能在有效期结束时执行，但期限较长的期权价格仍应高于期限较短的期权，否则就存在无风险套利机会。
例 16.7
A股票的协议价格为15元、有效期分别为3个月和6个月的欧式看跌期权的价格分别为每股1.6元和1.5元，请问应如何套利？
由于在本例中有效期长的期权价格低于有效期短的，因此可通过“买长卖短”来套利，具体步骤如下：
①卖出1万份（相当于100万股，假定数）3个月期的期权，收入期权费160万元；
②买入1万份6个月期的期权，支出期权费150万元，两者相抵，套利者建立该差期套利组合净收入10万元；
③3个月后，若A股票价格趋于无穷大，则空头不会被执行，而多头虽未到期，其价值也由于期权处于深度虚值而趋于零，因此套利者净赚期权费差额10万元；
④3个月后，若A股票价格等于0，则空头会被执行，套利者在空头上亏15元(100万=1500万元，而此时多头的价值也趋于1500万元，套利者仍净赚期权费差额10万元；
⑤3个月后，若A股票价格等于15元，则空头不会被执行，而此时多头内在价值虽为零但尚余3个月有效期，由于内在价值为零时，时间价值最大，因此此时多头剩余3个月的时间价值（p*）最大，这样，套利者净赚100万(p*+10万元利润。
可见，该套利组合最小的利润为10万元，最大的利润为100万(p*+10万元，该组合无需初始投资，也绝无亏损风险，因此是很理想的套利机会。
（四）对角套利对角套利是指利用相同标的资产、不同协议价格、不同有效期的看涨期权或看跌期权的价格差异赚取无风险利润的行为。
我们用X1和X2分别表示两个协议价格，其中，用T和T*分别表示两个有效期，其中T<T*，c1和p1分别表示协议价格为X1的欧式看涨期权和看跌期权的价格，c2和p2分别表示协议价格为X2的欧式看涨期权和看跌期权的价格。从第五章的分析中可知：
①对于看涨期权的（X2+T*）多头加（X1+T）空头组合而言，若，则存在无风险套利机会；
②对于看跌期权的（X1+T*）多头加（X2+T）空头组合而言，若，则存在无风险套利机会。
例16.8
假设A股票的市价为20元，该股票协议价格为20元、有效期3个月的欧式看涨期权价格为每股2.5元，该股票协议价格为22元、有效期6个月的欧式看涨期权价格为每股0.5元，请问应如何套利？
由于c1-c2=X2-X1因此可通过卖出协议价格20元、有效期3个月的A股票欧式看涨期权，同时买入协议价格22元、有效期6个月的A股票欧式看涨期权来组合对角套利组合，假设套利规模为1万份，则其具体步骤如下：
①卖出1万份协议价格20元、有效期3个月的A股票欧式看涨期权，收入期权费250万元；
②买入1万份协议价格22元、有交期6个月的A股票欧式看涨期权，支出期权费50万元，故建立该套利组合的初始净收入为200万元；
③3个月后，若A股票价格（ST）趋于零，则空头期权将不被执行，而多头期权虽剩3个月有效期，但由于ST趋于零，多头期权的价值也趋于零，因此套利者净赚200万元；
④3个月后，若ST趋于无穷大，则空头期权亏（ST-20）(100万，多头期权的内在价值等于（ST-22）(100万，其时间价值也趋于零，套利者可按（ST-22）的价格将该期权平仓，获得收入（ST-22）(100万，因此套利者净赚（ST-22）( 100万-（ST-20）(100万+200万元=0元；
⑤3个月后，若ST等于20元，则空头期权不被执行，而多头期权虽处虚值状态（等于-2元）但尚有3个月有效期，因此可按其时间价值（c2T）卖掉，套利者共获利100万(c2T+200万元。
可见，该套利组合在ST等于20元时获利最大，当ST变小时，获利逐步减少并趋于200万元，当ST变大时，获利逐步减少并趋于零，该套利组合的初始投资为净收入，并无任何风险。
（五）复合差价套利复合差价套利是指利用相同标的资产、不同协议价格、相同期限的欧式看涨期权与看跌期权的价格差异赚取无风险利润的行为。
我们用X1和X2分别表示两个协议价格，其中X1<X2，我们用c1和p1分别表示协议价格为X1的看涨期权和看跌期权的价格，用c2和p2分别表示协议价格为X2的看涨期权和看跌期权的价格。
根据式（13.16）和（13.17），我们可以推导出相同标的资产、不同协议价格、相同期限的欧式看涨期权和看跌期权价格必须遵循如下平价关系，否则就存在套利机会：
（16.30）
例16.9
A股票目前的市价为55元，该股票明年3月份到期的各种欧式期权价格如下：协议价格为50元的看涨期权价格为7元，协议价格为60元的看涨期权价格为2元，协议价格为50元的看跌期权价格为1元，协议价格为60元的看跌期权价格为7元，请问应如何套利？
在本例中，由于，因此应通过建立看涨期权的熊市差价组合（即买高卖低）加看跌期权的牛市差价组合（即买低卖高）来套利，假定套利规模为1万份期权，则其具体步骤如下：
①卖出1万份协议价格为50元的看涨期权，得到期权费收入700万元；
②买入1万份协议价格为60元的看涨期权，支付期权费200万元；
③卖出1万份协议价格为60元的看跌期权，得到期权费收入700元；
④买入1万份协议价格为50元的看跌期权，支付期权费100万元；
⑤建立上述四个头寸构成的组合共收入期权费1100万元；
⑥到明年1月份股权到期时，若A股票价格（ST）大于等于60元，则看跌期权都将失效，而看涨期权都将被执行，其中空头亏（ST-50）(100万，多头赚（ST-60）(100万，加上期权费收入后，套利者净赚100万元；
⑦若到期A股票价格（ST）小于等于50元，则看涨期权都将失效，而看涨期权都将被执行，其中空头亏（60-ST）(100万，多头赚（50-ST）( 100万，加上期权费收入后，套利者也净赚100万元；
⑧若到期A股票价格（ST）介于50元至60元之间，则多头期权都将失效，而空头期权都将被执行，其中空头看涨期权亏（ST-50元）(100万，空头看跌期权亏（60-ST） (100万，加上期权费收入后，套利者还是净赚100万元；
可见，无论到时A股价格多少，该套利组合都将获利100万元，且建立该组合可获初始收入1100万元。
实际上，套利机会远不止上述几种，较复杂的期权套利是利用第16章中介绍的Delta Theta Gamma、Vega、Rho 等概念进行风险套利，限于篇幅，这里就不一一介绍。
第三节 套利的局限性
从理论上讲，套利无需资本，也没有风险。当套利者卖出价格较高的证券，同时买进价格较低的“相同或本质上相似”的证券时，他就立即获得套利利润（等于买卖价差），而其未来的净现金流一定等于零；或者他在套利时的净现金流为零，而其未来的净现金流有可能为正。
然而，现实生活中的套利往往是有风险的，因此是有局限的。
噪音交易风险金融市场上的定价错误大多是由噪音交易者（Noise Trader）造成的。噪音交易者对于某个资产的价格走势持悲观看法，因此大量抛售该资产使其价格走低。而套利者发现该资产价格相对于与该资产“相同或本质上相似”的其他资产的价格而言被低估了，于是就买进该资产而卖出其他资产进行套利。但该套利在短期内面临着如下风险：噪音交易者在短期内可能对该资产更悲观，进一步推低该资产价格，从而使套利组合在短期内面临亏损的危险。特别是当套利被放大数倍后，价格的不利变动可能使套利组合在短期内发生保证金不足而被迫平仓。长期资本管理公司（LTCM）危机的主要原因就是由于套利组合在短期内价格发生不利变动而出现的流动性危机。
在这方面最为典型的例子是Royal Dutch和Shell这两家石油公司的股票。1907年，Royal Dutch和Shell联合组成新的集团公司。但这两家公司仍然独立存在。公司章程规定，在对税收和少数股东权益进行调整后，这两家公司的全部权益并入集团公司，然后再按60：40的比例分享集团公司的权益。Royal Dutch和Shell在欧美的9家交易所同时上市，但Royal Dutch主要在美国和荷兰交易，而Shell主要在英国交易。从理论上说，如果证券价格等于未来现金流的现值和的话，那么Royal Dutch的股价应该是Shell股价的1.5倍。
然而事实并非如此。图1反映了1980年至1995年之间Royal Dutch与Shell股价比例偏离60：40的情况。
图16－1 Royal Dutch与Shell股价比例偏离60：40的百分比
从趋势上看，Royal Dutch与Shell的相对股价有向均值回归的趋势。20世纪80年代初，Royal Dutch的股价相对于Shell股价被严重低估，之后逐步恢复正常。1985年之后则在正常比例周围上下波动。因此，从长期趋势上说，套利是可以获利的。但这种套利在短期内则面临较大的风险。例如，如果你在1980年初Dutch的股价相对于Shell股价被低估20％左右时进行套利，则你的套利组合最糟糕时（如1981年上半年和1982年上半年）会出现20％以上的帐面亏损，如果此时你的套利组合流动性出现问题而被强制平仓，或者你的委托人因对你缺乏信心而强制你平仓，那么你的套利结果就不是赚20％，而是亏20％多。可见，在现实生活中，即使是有“相同或本质上相似”的证券，套利仍可能是有风险的。
完美替代品的缺乏所谓完美的替代品是指替代证券（或投资组合）的现金流与被替代证券（或投资组合）的现金流完全相同。当某种证券的价格高于其内在价值时，投资者就可以卖出该证券，同时买进未来现金流与之完全相同的证券或投资组合。相反，当某种证券的价格低于其内在价值时，投资者就可以买进该证券，同时卖出未来现金流与之完全相同的证券或投资组合。这种套利活动从长期看是无风险的。
对于期货、期权等衍生证券来说，通常较容易找到完美的替代品。但在很多情况下，证券现货完美的替代品是很难找到的。套利者往往只能找到近似的替代品，这就使套利者面临风险。例如，当套利者发现股票市场的价格被整体高估时，他找不到股票组合的替代组合。
对于单个证券来说，即使可以找到较为接近的替代品，套利者也必须承担单个证券的独特风险（Idiosyncratic Risk），即他卖空的证券出现意外的好消息，而他买进的证券出现意外的坏消息。例如，假设套利者认为深发展的股价相对于浦发银行和民生银行被高估，于是卖空深发展，同时买进浦发银行和民生银行。这种套利虽然可以消除银行业的行业风险，但他仍面临深发展出现意外的好消息而浦发银行和民生银行出现意外的坏消息的风险。
在找不到完美替代品的情况下，套利者的套利行为将面临风险。因此这种套利行为常被称为“风险套利”，因为它“套”的不是相对价格收敛的确定性，而是统计上的可能性。这就会限制厌恶风险的套利者的套利活动。
简短 小结
1．套利是指利用一个或多个市场存在的各种价格差异，在不冒任何损失风险且无需投资者自有资金的情况下有可能赚取利润的交易策略（或行为）。
2．套利有五种基本的形式：空间套利、时间套利、工具套利、风险套利和税收套利。
3．工具套利是各种套利形式中最振奋人心的一种。在这种套利形式中，多种资产或金融工具组合在一起，形成一种或多种与原来有截然不同性质的金融工具，这正是创造复合金融工具的过程。这个过程反过来也成立。金融工具的组合和分解正是金融工程的主要运用。
4．套利可在同种资产或相关资产的现货、远期、期货、期权之间进行，其形式可谓五花八门，本章限于篇幅仅介绍其中最基本、最常见的几种，读者可以触类旁通，充分发挥想象力，充分利用市场定价不合理的各种机会，构建套利组合，一方面可赚取无风险或较低风险利润，另一方面可促进市场效率的提高。
5．现实生活中的套利往往是有风险的，因此是有局限的。这种局限主要来自两个方面，一是噪音交易风险，二是没有完美的替代品。
本章重要概念套利 空间套利 时间套利 工具套利 风险套利 税收套利 套利组合 蝶式差价套利 差期套利 对角套利 复合差价套利
习题
1．假设无风险连续复利率为10%，某股价指数的股息收益率为每年4%，该指数目前点位为400，其4个月后交割的期货价格为420，请问应如何套利？
2．假设英镑现货汇率为1.6600美元/英镑，6个月期英镑远期汇率为1.6500美元/英镑，6个月期美元和英镑无风险年利率（连续复利）分别为4%和3%，请问投资者应如何套利？
3．假设现在1年即期年利率为4%（连续复利，下同），1年到2年的远期利率为6.5%，2年期即期利率为5%，请问应如何进行套利？
4．假设某银行可以在欧洲美元市场上用同样的利率借货资金，90天期和180天期的连续复利年利率分别为10%和10.2%，90天期的欧洲美元期货价格为89.5美元，请问该银行应如何套利？
5．某个付红利股票的4个月欧式看涨期权的价格为5元，该股票价格为64元，协议价格为60元。预计1个月后该股票将支付0.8元现金红利。所有期限的无风险利率都等于12％。请问有没有套利机会？
6．假设某种贴现式国债一年后到期，该国债9个月期的期货价格为97元，9个月到1年的远期利率为8%（连续复利），请问应如何套利？
7．A股票的市场价为16元，该股票6个月期的、协议价格为18元的欧式看涨期权和看跌期权价格均为1元，该股票预计在5个月后将分派1.5元的股息，无风险利率假定为（连续复利）9%，请问如何套利？
8．A股票的1年期、协议价格分别为10元、12元和14元的欧式看涨期权价格分别为每股1.2元、0.8和0.6，请问应如何套利？
9．假设A股票的市价为18元，该股票协议价格为18元、有效期6个月的欧式看跌期权价格为每股2.5元，该股票协议价格为16元、有效期9个月的欧式看跌期权价格为每股0.4元，请问应如何套利？
10．A股票目前的市价为50元，该股票6个月期的各种欧式期权价格如下：协议价格为50元的看涨期权价格为4.5元，协议价格为55元的看涨期权价格为2.4元，协议价格为50元的看跌期权价格为4.2元，协议价格为55元的看跌期权价格为7.2元，请问应如何套利？
习题答案：
该期货的理论价格为：
＝400e (0.1-0.04)×0.3333=408.08元。
显然，期货价格被高估了。套利者可以通过如下步骤套利,
按无风险利率借入资金；
按各成份股在指数中所占权重买进成份股；
卖出股票指数期货。
远期英镑的理论价格为：
F＝1.6600e (0.04-0.03)×0.5=1.6683
显然，远期英镑的价格被低估了，套利步骤为：
借入英镑；
买进美元；
贷出美元；
买进英镑远期。
理论上的远期利率＝（5％×2－4％×1）/1=6%,
显然，实际远期利率被高估了，套利步骤如下：
借入2年期贷款；
贷出1年；
作为空头方签订1年至2年的远期利率协议。
欧洲美元期货价格为89.5美元意味着欧洲美元期货利率按每季度计一次复利的年利率为10.5%，即：
4ln(1+0.25(0.105)=0.1036
换算成连续复利年利率为10.35%。而由90天即期利率与180天即期利率决定的远期利率为10.4%。这意味着可以进行如下套利：
卖出欧洲期货；
借入90天欧洲美元；
将借入的欧洲美元投资180天。
协议价格的现值为60e-0.3333×0.12=57.65元。红利的现值为0.80e-0.8333×0.12=0.79元。由于
5<64-57.65-0.79
因此套利者可以通过买进期权、卖空期货来套利。
该国债理论上的期货价格等于：
＝100e0.08×0.25=98.02元。
显然，该国债期货的实际价格被低估了，套利步骤如下：
以多头的身份签订9个月到1年的远期利率协议；
买进期货。
如果看涨期权值1元，则根据看跌期权－看涨期权平价，看跌期权价格应该等于：
1+18e-0.09×0.5+1.5e-0.09×5/12-16=3.65元。
显然，这个理论价格高于看跌期权的实际价格，这意味着看跌期权价格相对于看涨期权价格被低估了。正确的套利策略是买进看跌期权，购买股票，同时卖出看涨期权。
由于2c2<c1+c3，因此可通过卖出协议价格为10元和14元的期权，同时买进2倍协议价格为12元的期权来套利。
由于，因此存在无风险套利机会，即买进期限9个月的看跌期权，卖出期限6个月的看跌期权。
由于（c1-c2）+(p2-p1)>(X2-X1)e-r(T-t),因此可以通过买进协议价格高的看涨期权和协议价格低的看跌期权，同时卖出协议价格低的看涨期权和协议价格高的看跌期权来套利。
