第九章 普通股票的定价
基本面分析 (fundamental analysis)
Top-down analysis
股票定价模型
市盈率与价值和风险之间的关系
股价预测
股票证券组合管理
1,基本分析方法
公司的前景与整个经济的前景相关，基本面分析必须考虑公司运作的经济环境
Top-down analysis
macroeconomic and industry analysis
firm-specific analysis
全球经济
国际经济影响一个公司的出口，价格竞争，国外投资的利润
国家的经济环境是各个行业业绩的一个重要决定因素
政治风险的影响
国际贸易政策和壁垒
汇率
石油价格国内宏观经济
描述宏观经济状态的经济统计量
GDP,Rapidly growing GDP indicates an expanding economy
with ample opportunity for a firm to increase sales,
就业率,the extent to which the economy is operating at full
capacity.
通货膨胀,trade off between inflation and unemployment
利率,high interest rates reduce the attractiveness of
investment opportunities.
预算赤字,excessive government borrowing will crowd out
private borrowing and investing by forcing up interest rates
and chocking off business investment.
消费者和生产者心理,
把影响宏观经济的因素分成需求和供给冲击
需求冲击：降低税率，增加货币供给，增加政府花费，增加出口
特征：总产出与利率、通货膨胀率同方向变动
供给冲击：进口石油价格变化，自然灾害，
教育水平变化，增加工资
特征：总产出与利率、通货膨胀率反方向变动
政府宏观经济政策
影响需求政策：
财政政策：最直接刺激经济或者减慢经济方式
货币政策：通过对利率的影响来间接影响经济
影响供给政策：提高经济系统的生产能力
激励机制，提高国民教育水平，基础建设，技术创新商业周期
经常发生的经济的扩张与紧缩
Peak and trough
Cyclical industry and defensive industry
（ 周期敏感型行业与防守型行业）
股票价格是一个先行经济指标
－ 在美国历史上的 41次经济衰退中，有 38
次在发生之前，股票市场指数都出现过幅度在 8％以上的下跌
－ 平均先行时间（ Average lead time),4个月
准确预测经济周期的回报是巨大的经济周期与行业选择医疗卫生设备与耐用品行业消费性工业波谷波峰
行业分析
三个因素决定公司收益对商业周期的敏感度
产品销售的敏感度
运营杠杆
财务杠杆行业生命周期不同阶段的收益不一样
行业生命周期
sale
start-up consolidation maturity relative decline
创业阶段：快速增长；难以预测最终的成功者
成长阶段：稳定的市场；行业领导者已形成
成熟阶段：市场饱和；竞争激烈
衰退阶段行业生命周期分析行业结构和公司收益
新竞争者进入的威胁
现有企业的竞争程度
替代品的压力
购买者的谈判能力
供应商的谈判能力公司素质分析
公司的基本素质分析
公司竞争地位的分析
公司经营管理能力分析
SWOT 分析
公司的财务分析
偿债能力分析
资本结构分析
盈利能力分析
投资收益分析偿债能力分析速动比率应收账款周转率 利息保付率流动负债速动资产速动比率?
平均应收账款销售收入应收账款周转率
利息费用利息前利润利息保付率?
流动比率流动负债流动资产流动比率?
资本结构分析负债比率资产总额负债总额负债比率?
盈利能力分析资产收益率平均资产总额税后利润资产收益率?
股东权益收益率平均股东权益净利润股东权益收益率
投资收益分析股息发放率 市盈率每股净收益每股股利股息发放率?
每股盈余每股市价市盈率?
报告收益中存在的问题
不同公司甚至同一家公司在不同时期可采用不同的会计方法，使得收益比较非常困难
公司管理层可以操纵收益的水平和增速
由于会计标准和要求的不同，国际比较更加困难
尽管报告收益存在上述问题，它们仍然应当作为权益资本定价的重要源泉。与此同时，
分析师在做收益估计的时候，应当仔细分析报告收益
2,股票的定价模型
Balance sheet valuation methods
Book value
liquidation value
replacement cost
市场价格（ market price)
Although focusing on the balance sheet
can give some useful information about
a firm’s liquidation value or its
replacement cost,the analyst must
usually turn to expected future cash
flows for a better estimate of the firm’s
value as a going concern.
Dividend discount models(DDMs)
股票的内在价值（ intrinsic value)等于
下一期的红利和股价之和的折现值，
所有将来红利的折现值
r
P
r
D ivP
11 110
44332210 1111 r
D iv
r
D iv
r
D iv
r
D ivP
所用的折现因子与该股票的风险有关，
称为 required rate of return
在市场均衡时，股票的市场价格等于内在价值，市场确认的 required rate of
return称为 market capitalization rate.
2.1 红利和资本收益
(dividend and capital gains)
股票提供两种现金流：红利和资本收益
（资本利得）
2.2 不同类型股票的定价
Zero Growth
Constant Growth
股票价格和红利的增长率一样
Differential Growth
r
DivP?
0
gr
DivP
10
T
T
T
t
t
t
r
gr
D iv
r
gD ivP
11 1 2
1
1
1
0
2.3 红利折现模型中的参数估计
g的估计
只有当公司的净投资为正时，公司的赢利才会增长。
当公司的赢利部分被保留时，净投资才为正。
下一年的赢利 =今年的赢利 +今年的保留赢利?保留赢利的收益率
下一年的赢利 今年的保留赢利?保留赢利的收益率
今年的赢利 今年的赢利
1
1+g=1+Retention ratio?Return on retained earnings
利用历史的股票回报率 (return on equity)
来估计 Return on retained earnings。
g=Retention ratio?Return on retained
earnings
例子：某公司今年的赢利为 2百万元，计划保留 40%的赢利，历史的股票回报率为 16%，假设这个回报率将继续下去，
求今年到明年赢利的增长率。
直接计算
利用公式
8.1216.0204.0
%4.6200 8.12?
0 6 4.016.04.0g
r的估计
利用均衡定价或者套利定价
利用下面的公式
这里
是红利收益 (dividend yield)
gPD ivr
0
1
0
1
P
Div
例子：（接上例）如果公司股票共 1百万股，每股价格为 10元，求回报率
19 2.006 4.0
10
10 0
6.08.21 2
在计算股票价值时，对股利进行折现而不是对赢利进行折现。
2.3.1,普通股票的 Beta值
普通股票的 Beta值度量了股票对未来市场运动的敏感度。
为了估计普通股票的 Beta值，应该考虑导致市场运动的各种因素。
行业和公司经济状况、运营和财务杠杆对公司的影响。
A 利用市场模型估计公司的历史 Beta值
利用证券过去的价格和市场指标之间的运动关系来估计历史 Beta值。
市场模型
简单线性回归
iXY
22
XXT
XYXYT?
T
X
T
Y
21
2
2
T
XYYY
2122
T
X
X
21
2
2
X
X
T
212222
XXTXXT
XYXYT?
证券真实的历史 Beta值是不能观测的。
只能估计它的值。因此，即使证券真实的 Beta值永远保持不变，因为估计过程中的误差，估计值也可能随着时间变化而变化。
B 调整的 Beta值
没有任何信息时,Beta值的估计值为 1
真实的 Beta值不仅随着时间的变化而变化，而且具有向平均值运动的倾向 。
原因
证券组合的历史 Beta值能够为将来的
Beta值提供有用的信息；但单个证券的
Beta值却提供有限的信息。
ha 11
C 财务杠杆与 Beta值
公司的 Beta值表示公司的总价值对市场证券组合值变化的敏感度。依赖于公司产品的市场需求和公司的运营成本。
公司股票的 Beta值依赖于公司的 Beta值和公司的财务杠杆。
例子,A,B两家公司,A公司具有债务而 B公司没有，别的方面均相同。问题：
哪家公司的股票 Beta值大？
财务杠杆与 Beta值
A公司股票的 Beta值等于它没有债务时的
Beta值加上一个债务导致的调整量。
1
E
D
d e b tf i r mf i r me q u i t y
公式的确定分为四步：
确定公司债务和权益的价值，确定公司的价值
确定非杠杆公司的价值财务杠杆与 Beta值
EDV L
DVV LU
财务杠杆与 Beta值
先估计公司债务和权益的 Beta值，再得到公司的 Beta值
最后，计算公司股票的 Beta值
u
d e b t
u
e q u i t yf i r m V
D
V
E 1
1
E
D
d e b tf i r mf i r me q u i t y
财务杠杆与 Beta值
在利用上式时，当公司的债务 -权益比变化时，公司的 Beta值是不变的。
当 不变时，公司债务 -权益比的增加将增加公司股票的 Beta值。debt?
例子：某公司到上个月为止有 6千万元股票和 4千万元债务，税率为 30%。假设股票和债券的 Beta 各为 1.4,0.2。现在公司发行 2千万股票来回购部分债务，使得现在股票和债务的值各为 7.4千万和 2千万。
880403.0100 DVV LU?
02.188604.188 40)3.01(2.0f i r m?
17.1)3.01(7420)2.002.1(02.1
C 行业 Beta值
在高周期性需求或者高固定成本行业中的公司具有更高的公司 Beta值。
生产必需品公司的股票具有较低的股票
Beta值，因为具有更稳定的盈利；生产奢侈品公司的股票具有较高的股票 Beta
值，因为更具有周期性的盈利。
行业 Beta值
例子：某航空公司的历史 beta值为 2，航空行业的行业 beta值为 1.8，假设 a=0.33,
b=0.67，则
hi n da ba
93.1267.08.133.0a?
行业 Beta值
多行业公司的股票 Beta值
例子：某公司在彩电和房地产行业都有投资
hi n di n di n di n da bEEa 2211
28.12.167.0)3.15.06.15.0(33.0a?
基于金融特征的调整 Beta值
例子：
行业 Beta值
cYbEEa hi n di n di n di n da 2211
2.4 增长机会
假设公司的赢利一直是稳定的。如果公司把所有的赢利都作为红利，则公司股票的价格为
当有增长机会时 (NPV>0)，不投资不是最优的
这些增长机会是公司价值的体现
一系列的增长机会，我们只考虑一次
r
D IV
r
EPS?
假设公司为了对某个项目进行投资，在第一期保留了所有的股利。项目折现到时间 0的每股净现值是 NPVGO，它代表了增长机会的每股净现值。
假设公司在时间 1承担新项目，在时间 0
股票价格为 + NPVGO
股票的价格可以看成两部分,和公司为了给新项目筹资保留赢利时的增加价值
r
EPS
r
EPS
例子
如果 S公司不承担任何新的投资项目，每年的收益预期为 1百万，该公司共有股票
10万股。假设公司在时间 1有一个项目，
须投资 1百万，投资后每年给公司增加 21
万元收益。公司的折现率为 10%。公司在投资这个项目前后的股票价格各为多少？
1 0 01.010rE P S
1 1 01.0211 0 0
10,1001.1110 N P V G O
1 1 0101 0 0 N P V G OrE P SP
股票增值的原因在于，折现率为 10%，
而项目回报率为 21%。
当回报率为 10%，就没有创造新价值。
当回报率低于 10%，公司的 NPVGO为 0。
为了增值，必须满足两个条件：
为了给项目筹资 必须保留赢利
项目必须有正的净现值红利和赢利的增长与增长机会
不管项目有正的还是负的 NPV，红利都是增加的。
例子,L公司，如果把所有的赢利都作为红利，则每年的赢利为 10万元。但是公司计划每年投资赢利的 20%在一个回报率为 10%的新项目上，公司的折现率为
18%。
02.010.02.0g
5002.018.0 8.010
9
500
18.0
10?
对有负的 NPV的项目进行投资而不是把赢利都作为股利的策略会导致公司股利和赢利的增加，但会降低公司的价值。
红利增长模型适用于对增长机会连续投资的情况。
红利稳定增长来源于对一系列增长机会的连续投资，而不是对单一机会的投资。
例子：
C公司在第一年末的 EPS为 10元，红利每年的 Retention ratio 为 60%，折现率为
16%,Return on retained earnings为
20%。公司股票价格为多少？
Dividend-growth model
1 0 0
12.016.0
6
gr
D iv
P
12.020.060.0g
2.5 A Three-stage DDM（ 三阶段增长模型）
固定增长模型使用方便，但过于简单化
实践中通常采用的是三阶段股利增长模型
三阶段股利增长模型假设一个公司的发展经历以下三个阶段：
成长期 — 收入增长非常快，而支付比率很低
过渡期 — 收入增长速度减缓，公司开始支付相当大比重的收益作为股利
成熟期 — 在本阶段，支付比率,ROE均保持稳定增长类股票和三阶段增长模型时间增长率第一阶段第二阶段三阶段增长模型图
为了运用 三阶段增长模型，分析师必须进行以下的估计：
成长期 的持续期及每年期望收益与分红
过渡期 的持续期
成熟期 的长期均衡 b和 ROE
大多数三阶段增长模型假设在过渡期，收入增速下降，而支付比率逐渐递增至长期稳定水平
三阶段股长模型强调短期详细预测和远期一般性预测
例子,A 公司在去年的每股收益和每股红利为 1.67元和 0.4元。预计在接下来 5
年的每股收益和每股红利为
i 1 2 3 4 5
E( i) 2,67 4,00 6,00 8,00 10,00
D( i) 0,60 1,60 2,40 3,20 5,00
支付率和每股收益增长率为
i 1 2 3 4 5
p( i) 22% 40 40 40 50
g( i) 60% 50 50 33 25
第 6年初到第 8年末为过度期。预期第 6年的每股收益为 11.90元，支付率为 55%。
从第 9年开始为成熟期，支付率和每股收益增长率预期为 70%和 4%。
3,Price-earning ratio
Price-earning ratio 和增长机会
例子,C,D两公司的 EPS均为 5元,C 公司的 Retention ratio 为 60%，而 Return on
retained 为 15%,D公司的收益全部支付红利。 Required rate return为 12.5%
D公司的 P/E=40/5=8
C公司公司的 P/E=57.14/5=11.4
P/E ratio 可以作为将来预期增长机会的一种有用的显示器。
PVGO=0
PVGO远远超过
P V G OrEP 10
r
E
P V G O
rE
P
11
0 11
r
E1
P/E ratio是 ROE的增函数
只要 ROE 超过,P/E ratio是 b的增函数r
bR O Er
bE
gr
D ivP
)1(1
0
bR O Er
b
E
P
)1(
1
0
Price-earning ratio 和股票风险
当别的条件相同时，风险越大的股票其
Price-earning ratio 越小。
gr
b
E
P
1
1
0
对市盈率的观察
个别股票及指数在市盈率上显示了相当大的变化
不同股票在任意时点上的市盈率差别很大
对这些差别的可能解释：
股票市盈率反映了投资者对该股票的增长潜力及相关风险的预期
股票市盈率的差别可能是由分母当中的报告收益引起，
可能是由暂时收益所引起
4、股价预测
（一）季节性预测一月效应 星期一效应
（二）比率分析
市盈率股票预测
0
10
20
30
J
a
n
1
8
7
0
J
a
n
1
8
8
0
J
a
n
1
8
9
0
J
a
n
1
9
0
0
J
a
n
1
9
1
0
J
a
n
1
9
2
0
J
a
n
1
9
3
0
J
a
n
1
9
4
0
J
a
n
1
9
5
0
J
a
n
1
9
6
0
J
a
n
1
9
7
0
J
a
n
1
9
8
0
J
a
n
1
9
9
0
J
a
n
2
0
0
0
So ur c e,R o be rt Sh ille r (h t t p,/ / w w w,ec o n,y al e,ed u/ ~ s hi lle r/ da t a/ ie _d at a5,x ls )
P
r
i
c
e
-
E
a
r
n
i
n
g
s
R
a
t
i
o
（三） M/B
股票预测
Compound Ending
Annual Standard Index
Decile Return (%) Deviation (%) Value ($)
1 (lowest) 16.0 17.1 22.6
2 17.1 21.5 27.6
3 15.7 21.1 17.8
4 12.8 20.3 12.6
5 11.1 19.7 9.1
6 9.8 17.7 7.1
7 10.9 19.1 8.8
8 9.3 20.6 6.5
9 7.9 17.4 5.0
10 (highest) 7.8 17.6 4.8
Source,Ibbotson Associates (1991).
NYSE 股票 1967-1987
（四） Q-比率股票预测
0
1
2
3
1900 1920 1940 1960 1980 2000
So ur c e,A nd re w Sm it he rs (h t t p,/ / v w s,ne t f re es o lu t io ns,c o,uk / up da t es,s ht m l)
T
o
b
i
n
'
s
Q
-
R
a
t
i
o
美国上市公司的平均值
（五）公司大小 (Size)
股票可预测吗？
0
10
20
30
40
50
Small Stocks 19.02 40.44
Large Stocks 12.5 20.39
Long-Term T-
Bonds
5.31 7.96
Intermediate-
T e r m- T- B o nd s
5.16 6.47
T-Bills 3.76 3.35
Inflation 3.22 4.54
ù?μ ±ê ×? 2?
（六）事件研究
增发股票可预测吗？
建议 —— 选择各种主要指标，分别打分并加权平均，选取得分高的股票。
基本面指标,P/E,PEG,P/B,Q，。。。
技术面指标：惯性，反转，事件，。。。
风险指标证券选择
Financial Ratios and Technical Indicators of IBM as of 3/22/2001
Dow Jones Industy Computers
Market Cap,156.9 Billion
52-Week EPS,$4.58
Estimated EPS Growth 13.0%
(Next 5 years)
Book Value $11.69
52-Week High,$134.94 on Friday,September 01,2000
52-Week Low,$80.06 on Thursday,December 21,2000
P/E Ratio,19.45
PEG,1.63
P/B ratio,7.62
Dividend Yield,0.58%
Average Price,105.81 (50-day) 107.58 (200-day)
Average Volume,9,719,200 (50-day) 7,739,700 (200-day)
举例,IBM股票分析举例,IBM股票分析项目 得分 权重 加权得分基本面
P/E 7.00 0.20 1.400
PEG 5.00 0.10 0.500
P/B 4.00 0.10 0.400
Dividend Yields 7.00 0.08 0.560
技术面
Momentum 6.00 0.10 0.600
Moving Average 3.00 0.05 0.150
Size 1.00 0.05 0.050
Seasonal 4.00 0.02 0.080
风险
Volatility 8.00 0.30 2.400
总得分 1.00 6.140
5、构造股票组合的过程经济 /市场分析行业和公司分析构建投资组合资产分配其它资产股票市场选择股票股权组合
1.买
2.可以买进
3.持有
4.可以卖出
5.卖消极组合管理（ PPM）
PPM通常被描述为在一个相当长的时期里，
股票组合的构成很少变化
赞同 PPM的理由认为：市场是有效的，不存在异常收益（ AR)，所以最好的办法是持有一个分散化的股票组合（跟着市场走）
PPM在过去的 30年里广泛流行。例如，截至 2001年末，英国有 20%的基金是直接指数化基金（同期美国的数字为 30％）
APM基于对未来的预期，常常持有与 PPM所不同的头寸
对于不相信市场有效的投资者,APM具有很大的诱惑力（例如运用证券分析去寻找价格与价值不相符的股票，从而决定买入卖出）
信奉 APM的基金经理，对风险与期望收益的估计，常常有别于市场的看法
积极头寸可以用实际持有的组合与基准组合的差异来表示积极组合管理（ APM)
积极的股票投资策略 I
价值型基金经理 （ Value Managers ）
—— 试图投资于价值被低估的股票。这些股票被称为价值型股票，它们有以下特征,
具有相对高的 B/M,E/P,C/P和 D/P比率
历史上价格与收益表现不佳积极的股票投资策略 II
成长型基金经理 （ Growth Managers ）
— 试图买入由于收益增长很快而导致其市盈率偏高的股票，因为市场预期这些股票将维持高收益增长率，组合特征如下：
较低的 B/M,E/P,C/P和 D/P比率
当前的权益报酬率和收益增长率很高积极的股票投资策略 III
择时投资者 (Market Timers) — 交易时机定义为你能够预见市场走向（同时其他人并不能正确地预期）
运用 D/P,商业周期指数或其它宏观经济指标来预测未来收益
根据上述预测，控制基金在市场指数组合与安全资产之间进行转换
因此，交易时机选择被认为是决定战术性资产分配的关键因素
运用 CAPM模型，选择交易时机的能力可以描述为：在市场上涨之前持有高风险的头寸，而在市场下跌之前持有低风险的头寸积极的股票投资策略 IV
因子倾向投资者 (Factor Tilters) — 他们认为自己对特定因子 的预测能力比 市场强，
因此根据对特定因子 的预测构造投资组合
因子 倾向比择时交易更全面，因为它的假设建立在多 因子 模型的基础上
基于良好预期和对套利定价理论的应用，通过改变组合的 因子 贝塔值，可以获得超额收益
如果 因子 增加，则增加组合与该 因子 的相关性
如果 因子 减少，则降低组合与该 因子 的相关性积极的股票投资策略 V
对冲投资者 (Hedgers ) — 对冲基金有许多种类。一个例子是,多头－空头,组合，
运用定价模型去选择购买价格被低估的股票，或者,多头,,卖出价格被高估的股票，或者,空头,
组合在很大程度上不受市场变动的影响。在市场上涨的时候，多方受益而空方损失；在市场下跌时则相反积极型管理
在价值投资策略和成长投资策略之间不断转换
交易成本会抵消投资收益建议：长期投资
股票风险溢价之谜,
长期来看，股票是最好的证券投资选择！
为减小风险，分散投资是长期投资的上策！
NASDAQ指数,20年涨了 6倍，外加现金红利！
S&P指数,20年涨了 7倍，外加现金红利！
6、技术分析
技术分析是通过分析过去的市场数据，例如价格和交易量，来估计未来的价格走势，并据此形成投资决策
技术分析师使用的是市场本身所产生的数据，
因为他们相信“市场是对自己行为最好的预测者”
技术分析师相信股票价格的变动存在着趋势，
并且这种趋势会持续一段足够长的时间价格区间突破交易策略
确定在过去 200个交易日里最高价和最低价
如果当日的收盘价超过最高价，则买进！
如果当日的收盘价超过最低价，则卖出！
研究表明这一策略可以取得超额收益按照排序期间的收益对股票进行排序排序期间
3/12 个月 3/12 个月确定强 势股（ Winners）
与弱势股（ Losers）
t持有期间买入过去的强势股（ Winners）
与卖出过去的弱势股（ Losers）
顺市（ Momentum）策略
（短期）顺市策略的利润
在排序期间表现最好 (最差 )的 10% 股票
按照 6?6策略得到的利润
US UK
强势股 (W) 23.0% 34.0%
弱势股 (L) 9.9% 16.6%
W? L 12.0% 16.2%
按照排序期间收益对股票排序排序期间
3/5 年 直到 5 年确定强 势股（ Winners）
与弱势股（ Losers）
t持有期间买过去的弱势股（ Losers）与卖过去的强势股（ Winners）
逆市（ Contrarian） (价值 ) 策略
（长期）逆市策略的超常收益
基本面分析 (fundamental analysis)
Top-down analysis
股票定价模型
市盈率与价值和风险之间的关系
股价预测
股票证券组合管理
1,基本分析方法
公司的前景与整个经济的前景相关，基本面分析必须考虑公司运作的经济环境
Top-down analysis
macroeconomic and industry analysis
firm-specific analysis
全球经济
国际经济影响一个公司的出口，价格竞争，国外投资的利润
国家的经济环境是各个行业业绩的一个重要决定因素
政治风险的影响
国际贸易政策和壁垒
汇率
石油价格国内宏观经济
描述宏观经济状态的经济统计量
GDP,Rapidly growing GDP indicates an expanding economy
with ample opportunity for a firm to increase sales,
就业率,the extent to which the economy is operating at full
capacity.
通货膨胀,trade off between inflation and unemployment
利率,high interest rates reduce the attractiveness of
investment opportunities.
预算赤字,excessive government borrowing will crowd out
private borrowing and investing by forcing up interest rates
and chocking off business investment.
消费者和生产者心理,
把影响宏观经济的因素分成需求和供给冲击
需求冲击：降低税率，增加货币供给，增加政府花费，增加出口
特征：总产出与利率、通货膨胀率同方向变动
供给冲击：进口石油价格变化，自然灾害，
教育水平变化，增加工资
特征：总产出与利率、通货膨胀率反方向变动
政府宏观经济政策
影响需求政策：
财政政策：最直接刺激经济或者减慢经济方式
货币政策：通过对利率的影响来间接影响经济
影响供给政策：提高经济系统的生产能力
激励机制，提高国民教育水平，基础建设，技术创新商业周期
经常发生的经济的扩张与紧缩
Peak and trough
Cyclical industry and defensive industry
（ 周期敏感型行业与防守型行业）
股票价格是一个先行经济指标
－ 在美国历史上的 41次经济衰退中，有 38
次在发生之前，股票市场指数都出现过幅度在 8％以上的下跌
－ 平均先行时间（ Average lead time),4个月
准确预测经济周期的回报是巨大的经济周期与行业选择医疗卫生设备与耐用品行业消费性工业波谷波峰
行业分析
三个因素决定公司收益对商业周期的敏感度
产品销售的敏感度
运营杠杆
财务杠杆行业生命周期不同阶段的收益不一样
行业生命周期
sale
start-up consolidation maturity relative decline
创业阶段：快速增长；难以预测最终的成功者
成长阶段：稳定的市场；行业领导者已形成
成熟阶段：市场饱和；竞争激烈
衰退阶段行业生命周期分析行业结构和公司收益
新竞争者进入的威胁
现有企业的竞争程度
替代品的压力
购买者的谈判能力
供应商的谈判能力公司素质分析
公司的基本素质分析
公司竞争地位的分析
公司经营管理能力分析
SWOT 分析
公司的财务分析
偿债能力分析
资本结构分析
盈利能力分析
投资收益分析偿债能力分析速动比率应收账款周转率 利息保付率流动负债速动资产速动比率?
平均应收账款销售收入应收账款周转率
利息费用利息前利润利息保付率?
流动比率流动负债流动资产流动比率?
资本结构分析负债比率资产总额负债总额负债比率?
盈利能力分析资产收益率平均资产总额税后利润资产收益率?
股东权益收益率平均股东权益净利润股东权益收益率
投资收益分析股息发放率 市盈率每股净收益每股股利股息发放率?
每股盈余每股市价市盈率?
报告收益中存在的问题
不同公司甚至同一家公司在不同时期可采用不同的会计方法，使得收益比较非常困难
公司管理层可以操纵收益的水平和增速
由于会计标准和要求的不同，国际比较更加困难
尽管报告收益存在上述问题，它们仍然应当作为权益资本定价的重要源泉。与此同时，
分析师在做收益估计的时候，应当仔细分析报告收益
2,股票的定价模型
Balance sheet valuation methods
Book value
liquidation value
replacement cost
市场价格（ market price)
Although focusing on the balance sheet
can give some useful information about
a firm’s liquidation value or its
replacement cost,the analyst must
usually turn to expected future cash
flows for a better estimate of the firm’s
value as a going concern.
Dividend discount models(DDMs)
股票的内在价值（ intrinsic value)等于
下一期的红利和股价之和的折现值，
所有将来红利的折现值
r
P
r
D ivP
11 110
44332210 1111 r
D iv
r
D iv
r
D iv
r
D ivP
所用的折现因子与该股票的风险有关，
称为 required rate of return
在市场均衡时，股票的市场价格等于内在价值，市场确认的 required rate of
return称为 market capitalization rate.
2.1 红利和资本收益
(dividend and capital gains)
股票提供两种现金流：红利和资本收益
（资本利得）
2.2 不同类型股票的定价
Zero Growth
Constant Growth
股票价格和红利的增长率一样
Differential Growth
r
DivP?
0
gr
DivP
10
T
T
T
t
t
t
r
gr
D iv
r
gD ivP
11 1 2
1
1
1
0
2.3 红利折现模型中的参数估计
g的估计
只有当公司的净投资为正时，公司的赢利才会增长。
当公司的赢利部分被保留时，净投资才为正。
下一年的赢利 =今年的赢利 +今年的保留赢利?保留赢利的收益率
下一年的赢利 今年的保留赢利?保留赢利的收益率
今年的赢利 今年的赢利
1
1+g=1+Retention ratio?Return on retained earnings
利用历史的股票回报率 (return on equity)
来估计 Return on retained earnings。
g=Retention ratio?Return on retained
earnings
例子：某公司今年的赢利为 2百万元，计划保留 40%的赢利，历史的股票回报率为 16%，假设这个回报率将继续下去，
求今年到明年赢利的增长率。
直接计算
利用公式
8.1216.0204.0
%4.6200 8.12?
0 6 4.016.04.0g
r的估计
利用均衡定价或者套利定价
利用下面的公式
这里
是红利收益 (dividend yield)
gPD ivr
0
1
0
1
P
Div
例子：（接上例）如果公司股票共 1百万股，每股价格为 10元，求回报率
19 2.006 4.0
10
10 0
6.08.21 2
在计算股票价值时，对股利进行折现而不是对赢利进行折现。
2.3.1,普通股票的 Beta值
普通股票的 Beta值度量了股票对未来市场运动的敏感度。
为了估计普通股票的 Beta值，应该考虑导致市场运动的各种因素。
行业和公司经济状况、运营和财务杠杆对公司的影响。
A 利用市场模型估计公司的历史 Beta值
利用证券过去的价格和市场指标之间的运动关系来估计历史 Beta值。
市场模型
简单线性回归
iXY
22
XXT
XYXYT?
T
X
T
Y
21
2
2
T
XYYY
2122
T
X
X
21
2
2
X
X
T
212222
XXTXXT
XYXYT?
证券真实的历史 Beta值是不能观测的。
只能估计它的值。因此，即使证券真实的 Beta值永远保持不变，因为估计过程中的误差，估计值也可能随着时间变化而变化。
B 调整的 Beta值
没有任何信息时,Beta值的估计值为 1
真实的 Beta值不仅随着时间的变化而变化，而且具有向平均值运动的倾向 。
原因
证券组合的历史 Beta值能够为将来的
Beta值提供有用的信息；但单个证券的
Beta值却提供有限的信息。
ha 11
C 财务杠杆与 Beta值
公司的 Beta值表示公司的总价值对市场证券组合值变化的敏感度。依赖于公司产品的市场需求和公司的运营成本。
公司股票的 Beta值依赖于公司的 Beta值和公司的财务杠杆。
例子,A,B两家公司,A公司具有债务而 B公司没有，别的方面均相同。问题：
哪家公司的股票 Beta值大？
财务杠杆与 Beta值
A公司股票的 Beta值等于它没有债务时的
Beta值加上一个债务导致的调整量。
1
E
D
d e b tf i r mf i r me q u i t y
公式的确定分为四步：
确定公司债务和权益的价值，确定公司的价值
确定非杠杆公司的价值财务杠杆与 Beta值
EDV L
DVV LU
财务杠杆与 Beta值
先估计公司债务和权益的 Beta值，再得到公司的 Beta值
最后，计算公司股票的 Beta值
u
d e b t
u
e q u i t yf i r m V
D
V
E 1
1
E
D
d e b tf i r mf i r me q u i t y
财务杠杆与 Beta值
在利用上式时，当公司的债务 -权益比变化时，公司的 Beta值是不变的。
当 不变时，公司债务 -权益比的增加将增加公司股票的 Beta值。debt?
例子：某公司到上个月为止有 6千万元股票和 4千万元债务，税率为 30%。假设股票和债券的 Beta 各为 1.4,0.2。现在公司发行 2千万股票来回购部分债务，使得现在股票和债务的值各为 7.4千万和 2千万。
880403.0100 DVV LU?
02.188604.188 40)3.01(2.0f i r m?
17.1)3.01(7420)2.002.1(02.1
C 行业 Beta值
在高周期性需求或者高固定成本行业中的公司具有更高的公司 Beta值。
生产必需品公司的股票具有较低的股票
Beta值，因为具有更稳定的盈利；生产奢侈品公司的股票具有较高的股票 Beta
值，因为更具有周期性的盈利。
行业 Beta值
例子：某航空公司的历史 beta值为 2，航空行业的行业 beta值为 1.8，假设 a=0.33,
b=0.67，则
hi n da ba
93.1267.08.133.0a?
行业 Beta值
多行业公司的股票 Beta值
例子：某公司在彩电和房地产行业都有投资
hi n di n di n di n da bEEa 2211
28.12.167.0)3.15.06.15.0(33.0a?
基于金融特征的调整 Beta值
例子：
行业 Beta值
cYbEEa hi n di n di n di n da 2211
2.4 增长机会
假设公司的赢利一直是稳定的。如果公司把所有的赢利都作为红利，则公司股票的价格为
当有增长机会时 (NPV>0)，不投资不是最优的
这些增长机会是公司价值的体现
一系列的增长机会，我们只考虑一次
r
D IV
r
EPS?
假设公司为了对某个项目进行投资，在第一期保留了所有的股利。项目折现到时间 0的每股净现值是 NPVGO，它代表了增长机会的每股净现值。
假设公司在时间 1承担新项目，在时间 0
股票价格为 + NPVGO
股票的价格可以看成两部分,和公司为了给新项目筹资保留赢利时的增加价值
r
EPS
r
EPS
例子
如果 S公司不承担任何新的投资项目，每年的收益预期为 1百万，该公司共有股票
10万股。假设公司在时间 1有一个项目，
须投资 1百万，投资后每年给公司增加 21
万元收益。公司的折现率为 10%。公司在投资这个项目前后的股票价格各为多少？
1 0 01.010rE P S
1 1 01.0211 0 0
10,1001.1110 N P V G O
1 1 0101 0 0 N P V G OrE P SP
股票增值的原因在于，折现率为 10%，
而项目回报率为 21%。
当回报率为 10%，就没有创造新价值。
当回报率低于 10%，公司的 NPVGO为 0。
为了增值，必须满足两个条件：
为了给项目筹资 必须保留赢利
项目必须有正的净现值红利和赢利的增长与增长机会
不管项目有正的还是负的 NPV，红利都是增加的。
例子,L公司，如果把所有的赢利都作为红利，则每年的赢利为 10万元。但是公司计划每年投资赢利的 20%在一个回报率为 10%的新项目上，公司的折现率为
18%。
02.010.02.0g
5002.018.0 8.010
9
500
18.0
10?
对有负的 NPV的项目进行投资而不是把赢利都作为股利的策略会导致公司股利和赢利的增加，但会降低公司的价值。
红利增长模型适用于对增长机会连续投资的情况。
红利稳定增长来源于对一系列增长机会的连续投资，而不是对单一机会的投资。
例子：
C公司在第一年末的 EPS为 10元，红利每年的 Retention ratio 为 60%，折现率为
16%,Return on retained earnings为
20%。公司股票价格为多少？
Dividend-growth model
1 0 0
12.016.0
6
gr
D iv
P
12.020.060.0g
2.5 A Three-stage DDM（ 三阶段增长模型）
固定增长模型使用方便，但过于简单化
实践中通常采用的是三阶段股利增长模型
三阶段股利增长模型假设一个公司的发展经历以下三个阶段：
成长期 — 收入增长非常快，而支付比率很低
过渡期 — 收入增长速度减缓，公司开始支付相当大比重的收益作为股利
成熟期 — 在本阶段，支付比率,ROE均保持稳定增长类股票和三阶段增长模型时间增长率第一阶段第二阶段三阶段增长模型图
为了运用 三阶段增长模型，分析师必须进行以下的估计：
成长期 的持续期及每年期望收益与分红
过渡期 的持续期
成熟期 的长期均衡 b和 ROE
大多数三阶段增长模型假设在过渡期，收入增速下降，而支付比率逐渐递增至长期稳定水平
三阶段股长模型强调短期详细预测和远期一般性预测
例子,A 公司在去年的每股收益和每股红利为 1.67元和 0.4元。预计在接下来 5
年的每股收益和每股红利为
i 1 2 3 4 5
E( i) 2,67 4,00 6,00 8,00 10,00
D( i) 0,60 1,60 2,40 3,20 5,00
支付率和每股收益增长率为
i 1 2 3 4 5
p( i) 22% 40 40 40 50
g( i) 60% 50 50 33 25
第 6年初到第 8年末为过度期。预期第 6年的每股收益为 11.90元，支付率为 55%。
从第 9年开始为成熟期，支付率和每股收益增长率预期为 70%和 4%。
3,Price-earning ratio
Price-earning ratio 和增长机会
例子,C,D两公司的 EPS均为 5元,C 公司的 Retention ratio 为 60%，而 Return on
retained 为 15%,D公司的收益全部支付红利。 Required rate return为 12.5%
D公司的 P/E=40/5=8
C公司公司的 P/E=57.14/5=11.4
P/E ratio 可以作为将来预期增长机会的一种有用的显示器。
PVGO=0
PVGO远远超过
P V G OrEP 10
r
E
P V G O
rE
P
11
0 11
r
E1
P/E ratio是 ROE的增函数
只要 ROE 超过,P/E ratio是 b的增函数r
bR O Er
bE
gr
D ivP
)1(1
0
bR O Er
b
E
P
)1(
1
0
Price-earning ratio 和股票风险
当别的条件相同时，风险越大的股票其
Price-earning ratio 越小。
gr
b
E
P
1
1
0
对市盈率的观察
个别股票及指数在市盈率上显示了相当大的变化
不同股票在任意时点上的市盈率差别很大
对这些差别的可能解释：
股票市盈率反映了投资者对该股票的增长潜力及相关风险的预期
股票市盈率的差别可能是由分母当中的报告收益引起，
可能是由暂时收益所引起
4、股价预测
（一）季节性预测一月效应 星期一效应
（二）比率分析
市盈率股票预测
0
10
20
30
J
a
n
1
8
7
0
J
a
n
1
8
8
0
J
a
n
1
8
9
0
J
a
n
1
9
0
0
J
a
n
1
9
1
0
J
a
n
1
9
2
0
J
a
n
1
9
3
0
J
a
n
1
9
4
0
J
a
n
1
9
5
0
J
a
n
1
9
6
0
J
a
n
1
9
7
0
J
a
n
1
9
8
0
J
a
n
1
9
9
0
J
a
n
2
0
0
0
So ur c e,R o be rt Sh ille r (h t t p,/ / w w w,ec o n,y al e,ed u/ ~ s hi lle r/ da t a/ ie _d at a5,x ls )
P
r
i
c
e
-
E
a
r
n
i
n
g
s
R
a
t
i
o
（三） M/B
股票预测
Compound Ending
Annual Standard Index
Decile Return (%) Deviation (%) Value ($)
1 (lowest) 16.0 17.1 22.6
2 17.1 21.5 27.6
3 15.7 21.1 17.8
4 12.8 20.3 12.6
5 11.1 19.7 9.1
6 9.8 17.7 7.1
7 10.9 19.1 8.8
8 9.3 20.6 6.5
9 7.9 17.4 5.0
10 (highest) 7.8 17.6 4.8
Source,Ibbotson Associates (1991).
NYSE 股票 1967-1987
（四） Q-比率股票预测
0
1
2
3
1900 1920 1940 1960 1980 2000
So ur c e,A nd re w Sm it he rs (h t t p,/ / v w s,ne t f re es o lu t io ns,c o,uk / up da t es,s ht m l)
T
o
b
i
n
'
s
Q
-
R
a
t
i
o
美国上市公司的平均值
（五）公司大小 (Size)
股票可预测吗？
0
10
20
30
40
50
Small Stocks 19.02 40.44
Large Stocks 12.5 20.39
Long-Term T-
Bonds
5.31 7.96
Intermediate-
T e r m- T- B o nd s
5.16 6.47
T-Bills 3.76 3.35
Inflation 3.22 4.54
ù?μ ±ê ×? 2?
（六）事件研究
增发股票可预测吗？
建议 —— 选择各种主要指标，分别打分并加权平均，选取得分高的股票。
基本面指标,P/E,PEG,P/B,Q，。。。
技术面指标：惯性，反转，事件，。。。
风险指标证券选择
Financial Ratios and Technical Indicators of IBM as of 3/22/2001
Dow Jones Industy Computers
Market Cap,156.9 Billion
52-Week EPS,$4.58
Estimated EPS Growth 13.0%
(Next 5 years)
Book Value $11.69
52-Week High,$134.94 on Friday,September 01,2000
52-Week Low,$80.06 on Thursday,December 21,2000
P/E Ratio,19.45
PEG,1.63
P/B ratio,7.62
Dividend Yield,0.58%
Average Price,105.81 (50-day) 107.58 (200-day)
Average Volume,9,719,200 (50-day) 7,739,700 (200-day)
举例,IBM股票分析举例,IBM股票分析项目 得分 权重 加权得分基本面
P/E 7.00 0.20 1.400
PEG 5.00 0.10 0.500
P/B 4.00 0.10 0.400
Dividend Yields 7.00 0.08 0.560
技术面
Momentum 6.00 0.10 0.600
Moving Average 3.00 0.05 0.150
Size 1.00 0.05 0.050
Seasonal 4.00 0.02 0.080
风险
Volatility 8.00 0.30 2.400
总得分 1.00 6.140
5、构造股票组合的过程经济 /市场分析行业和公司分析构建投资组合资产分配其它资产股票市场选择股票股权组合
1.买
2.可以买进
3.持有
4.可以卖出
5.卖消极组合管理（ PPM）
PPM通常被描述为在一个相当长的时期里，
股票组合的构成很少变化
赞同 PPM的理由认为：市场是有效的，不存在异常收益（ AR)，所以最好的办法是持有一个分散化的股票组合（跟着市场走）
PPM在过去的 30年里广泛流行。例如，截至 2001年末，英国有 20%的基金是直接指数化基金（同期美国的数字为 30％）
APM基于对未来的预期，常常持有与 PPM所不同的头寸
对于不相信市场有效的投资者,APM具有很大的诱惑力（例如运用证券分析去寻找价格与价值不相符的股票，从而决定买入卖出）
信奉 APM的基金经理，对风险与期望收益的估计，常常有别于市场的看法
积极头寸可以用实际持有的组合与基准组合的差异来表示积极组合管理（ APM)
积极的股票投资策略 I
价值型基金经理 （ Value Managers ）
—— 试图投资于价值被低估的股票。这些股票被称为价值型股票，它们有以下特征,
具有相对高的 B/M,E/P,C/P和 D/P比率
历史上价格与收益表现不佳积极的股票投资策略 II
成长型基金经理 （ Growth Managers ）
— 试图买入由于收益增长很快而导致其市盈率偏高的股票，因为市场预期这些股票将维持高收益增长率，组合特征如下：
较低的 B/M,E/P,C/P和 D/P比率
当前的权益报酬率和收益增长率很高积极的股票投资策略 III
择时投资者 (Market Timers) — 交易时机定义为你能够预见市场走向（同时其他人并不能正确地预期）
运用 D/P,商业周期指数或其它宏观经济指标来预测未来收益
根据上述预测，控制基金在市场指数组合与安全资产之间进行转换
因此，交易时机选择被认为是决定战术性资产分配的关键因素
运用 CAPM模型，选择交易时机的能力可以描述为：在市场上涨之前持有高风险的头寸，而在市场下跌之前持有低风险的头寸积极的股票投资策略 IV
因子倾向投资者 (Factor Tilters) — 他们认为自己对特定因子 的预测能力比 市场强，
因此根据对特定因子 的预测构造投资组合
因子 倾向比择时交易更全面，因为它的假设建立在多 因子 模型的基础上
基于良好预期和对套利定价理论的应用，通过改变组合的 因子 贝塔值，可以获得超额收益
如果 因子 增加，则增加组合与该 因子 的相关性
如果 因子 减少，则降低组合与该 因子 的相关性积极的股票投资策略 V
对冲投资者 (Hedgers ) — 对冲基金有许多种类。一个例子是,多头－空头,组合，
运用定价模型去选择购买价格被低估的股票，或者,多头,,卖出价格被高估的股票，或者,空头,
组合在很大程度上不受市场变动的影响。在市场上涨的时候，多方受益而空方损失；在市场下跌时则相反积极型管理
在价值投资策略和成长投资策略之间不断转换
交易成本会抵消投资收益建议：长期投资
股票风险溢价之谜,
长期来看，股票是最好的证券投资选择！
为减小风险，分散投资是长期投资的上策！
NASDAQ指数,20年涨了 6倍，外加现金红利！
S&P指数,20年涨了 7倍，外加现金红利！
6、技术分析
技术分析是通过分析过去的市场数据，例如价格和交易量，来估计未来的价格走势，并据此形成投资决策
技术分析师使用的是市场本身所产生的数据，
因为他们相信“市场是对自己行为最好的预测者”
技术分析师相信股票价格的变动存在着趋势，
并且这种趋势会持续一段足够长的时间价格区间突破交易策略
确定在过去 200个交易日里最高价和最低价
如果当日的收盘价超过最高价，则买进！
如果当日的收盘价超过最低价，则卖出！
研究表明这一策略可以取得超额收益按照排序期间的收益对股票进行排序排序期间
3/12 个月 3/12 个月确定强 势股（ Winners）
与弱势股（ Losers）
t持有期间买入过去的强势股（ Winners）
与卖出过去的弱势股（ Losers）
顺市（ Momentum）策略
（短期）顺市策略的利润
在排序期间表现最好 (最差 )的 10% 股票
按照 6?6策略得到的利润
US UK
强势股 (W) 23.0% 34.0%
弱势股 (L) 9.9% 16.6%
W? L 12.0% 16.2%
按照排序期间收益对股票排序排序期间
3/5 年 直到 5 年确定强 势股（ Winners）
与弱势股（ Losers）
t持有期间买过去的弱势股（ Losers）与卖过去的强势股（ Winners）
逆市（ Contrarian） (价值 ) 策略
（长期）逆市策略的超常收益
