关于当前的中国资本市场中国人民大学校长助理、长江学者特聘教授金融与证券研究所所长 吴晓求 教授
——2007年7月18日在全国《金融学》教师进修班上的讲课提纲一、如何认识当前的中国资本市场
1.总体上趋于理性，结构性泡沫正在退去
2.如何认识资本市场的大幅度波动
3.中国资本市场发展的政策重心
（ 1）对当前资本市场政策及宏观经济政策的评析
（2）中国资本市场发展和完善的政策重心在供给政策而不是需求政策
（3）中国资本市场不能承受需求与供给的双重调控压力
4.流动性过剩与,三种价格” 的关系：结构性政策疏导二、中国资本市场正进入一个新的发展阶段
1.股权分置的制度平台，从整体上看已不复存在，
取而代之的是一个全流通的市场结构。
2.与全流通的市场结构相适应，中国资本市场的运行规则也在进行重大调整。
3.资本市场资金管理体制和资金运行体系正在发生根本性变化，证券公司作为资本市场风险的,放大器,
功能正在消失。
4.资本市场的核心功能正在恢复。
5.市场正在从追求增量融资到关注存量资源配置的转型过程中。
6.上市公司股东特别是其控股股东的利益实现机制正在悄然地发生变化，由股东之间的利益博弈转向企业之间的市场博弈。
7.全流通的市场结构使中国资本市场开始具备建立上市公司发展长期激励机制的条件。
8.股权分置时代所形成的资本市场资产价格体系已经分崩离析，资产价格的无差异时代已经结束，
取而代之的基本趋势是，建立在收益—— 风险相匹配基础上的资产价格体系的结构性调整，强者更强，弱者更弱。
9.人民币升值趋势和国际化步伐的加快。
10.中国资本市场的战略定位和战略目标具体而论，当站在开放和金融市场全球一体化的角度，我们认为，到2020年，中国（内地，
下同）资本市场和金融体系的战略目标是：
以沪深市场为轴心形成的中国资本市场是全球最重要、规模最大、流动性最好的资产交易场所之一，其市值将达到60万亿 ——80万亿人民币；
由于人民币届时将成为全球最重要的三大国际储备货币之一，因而以相对发达的资本市场为核心的中国金融体系将成为全球多极金融中心之一极。它将成为人民币及人民币计价资产的定价中心，拥有人民币及人民币计价资产的定价权。
中国资本市场必须实行战略转型一是，供给来源和供给结构的根本性调整，即要对上市资源进行有效保护和对上市公司的结构进行战略转型。
二是，资金来源和投资者结构的战略转型。
三、资本市场发展对商业银行和金融体系的深刻影响
1.金融市场特别是资本市场的发展在战略层面上将对中国商业银行产生全面、深刻地影响，主要表现在：
（1）机制的影响。包括公司治理结构、股东与管理层之间的利益结构、激励与评价机制、透明度、风险形成与处置机制等方面。
（2）金融产品结构性调整和新产品的创新方向。
传统意义上的储蓄产品会受到严重挑战，结构性金融产品、资产增值类产品的不断出现是基本趋势，金融服务的内涵和外延都在发生重大变化。
（3）资产和负债的重大变化。
从传统意义上的信贷资产到多种证券化金融资产。负债的形式以及负债的期限结构变化。从传统商业银行到现代商业银行的悄然过渡。
2.商业银行战略转型势在必行
（1）外部环境的重大变化。商业银行必须适应外部环境的重大变化。
恐龙与环境变化。
（2）战略转型的若干要点
A.观念的挑战与转变
B.机制的转换与转型
C.金融产品的结构性调整
D.资本结构动态管理理念
E.风险管理制度的完善
3.资本市场发展与现代金融体系的形成
（1）金融体系的两种模式
（2）现代金融体系的核心功能
（3）发达的资本市场是现代金融体系形成的基础四、关于实体经济与资产价格的关系
1.实体经济与资产价格（市值） 的关系：
若干案例资产价格（市值）变动实体经济成长图 1 实体经济与资产价格的动态比较,剪刀差态势的形成（以美国为例）
资料来源：世界经济展望（2000）
图2 道琼斯指数与美国国内生产总值的关系图资料来源：世界经济展望（ 2000）
资料来源：Maddison（2003）,http://finance/yahoo.com。制图：Eviews Version 3.0 。
道? 琼斯综合指数美国国内生产总值图 3 实体经济与资产价格的动态比较：英国的情况资料来源：世界经济展望（2000 ）。
资产价格（市值）变动实体经济成长图 4 实体经济与资产价格的动态比较：法国的情况资料来源：世界经济展望（2000 ）。
资产价格（市值）变动实体经济成长
0
20000
40000
60000
80000
100000
120000
1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002
0
500
1000
1500
2000
2500
中国大陆GDP（亿元） 上证指数（年底收盘价）
图 5 实体经济与资产价格的动态比较：中国的情况资料来源：中国统计年鉴（2003 ）。
2.实体经济与资产价格的动态关系：怎样理解？
（ 1）是否在中短期内，实体经济与资产价格存在一种阶段性发散关系，即资产价格在一定阶段偏离实体经济的制约而成独立运行态势？
实证结果是，在一定时期内，资产价格的上涨明显快于实体经济的成长。,剪刀差,理论。
（ 2）是否在一个较长时期内（一个长周期内），存在一种从阶段性发散到收敛的过程？
实证分析的结论。
（ 3）实体经济成长与股票价格变动之间基本上不存在稳定的相关性。国民经济,晴雨表,之争与实证结果。
3,在中短期内，实体经济成长与股票价格变动之间的,剪刀差,（发散）态势：
是泡沫，还是必然？
（ 1）市场短期的巨大波动与泡沫的形成何谓泡沫？标志与尺度又是什么？
（ 2）从趋势上看：隐含着市场的某种必然性。
判断的假定条件一：从趋势的功能上看，市场有一种价格校正机制，即市场多重均衡机制。
假定条件二：从趋势看，集合意义上的投资者行为是理性的，即对收益与风险匹配性的理性判断。
4.为什么实体经济与资产价格会呈现出
“剪刀差” 趋势，即在一定时期里呈现出某种,发散” 的状态呢？
(1) 经 济增长技术含量不断提高基础上的持续增长，构成了这种成长性,剪刀差” 出现的基础反论假设：如果实体经济长时期处在持续性衰退状态，那么股票价格指数会以更快的速度下跌
（ 2）股票价格指数的产业结构特征：以成长性产业和成熟性产业为主体
（ 3）股价价格成份指数样本的动态性：以成长性为主要依据进行动态更新
100年来，道?琼斯（ 30）指数样本股到目前为止只有 GE一家始终未变，而且今天的 GE已绝不是
100年前的 GE
关于通用电气公司(GE)
GE的历史可追溯到托马斯·爱迪生，他于1878年创立了爱迪生电灯公司。1892年，爱迪生通用电气公司和汤姆森－休斯顿电气公司合并，成立了
GE。当年的GE核心产品是电灯泡，今天的GE就不是这样。今天的GE由十二大集团组成，分别是：
高新材料集团，商务融资集团、消费产品与工业产品集团、消费者金融集团、能源集团、GE设备服务集团、医疗健康集团、基础设施集团、保险集团、NBC全国广播公司、运输集团和金融国际服务亚洲集团。由此可见，100年前的GE，是一个产业相对单一的公司，而今天的GE，则是一个
GROUP。具体可见：
http://www.ge.com/en/company/companyinfo/index.htm。
(4) 投资者资产选择偏好转移引起资金流向的转移
a) 资产选择偏好：从收益性到流动性；从实物资产到金融资产；从非证券化金融资产到证券化金融资产
b) 资金流向：从商业银行到资本市场
c) 进入资本市场的资金：存量规模的不断扩大
（ 5）资产选择偏好转移的理论基础：关于资本市场持续成长的两因素分析
a) 股票市场资本性（权益性）投资直接享受经济（或成长性产业）高速成长所带来的几乎全部收益
b) 市场透明度带来的机会公平性
（ 6）可能的结论：上述原因使股票价格变动与实体经济成长之间呈,剪刀差,态势，相对于实体经济成长而言，股票价格的变动趋势呈某种不受其约束的,发散,状态。不过，这种,发散,
状态，可能是阶段性的。
5.为什么在一个长周期后来过程中，相对于实体经济，股票价格变动又会呈现出某种意义上的,收敛,呢？
（ 1）为下一个周期的双成长作,能量” 和结构意义上的整理？
（ 2）经济危机与金融震荡。
（ 3）现代金融架构下的金融危机理论。
起源的差异形式的差异结果的差异
（ 4）防范金融的大幅度波动乃至金融危机的出现是我们面临的核心任务之一。
谢谢大家！
——2007年7月18日在全国《金融学》教师进修班上的讲课提纲一、如何认识当前的中国资本市场
1.总体上趋于理性，结构性泡沫正在退去
2.如何认识资本市场的大幅度波动
3.中国资本市场发展的政策重心
（ 1）对当前资本市场政策及宏观经济政策的评析
（2）中国资本市场发展和完善的政策重心在供给政策而不是需求政策
（3）中国资本市场不能承受需求与供给的双重调控压力
4.流动性过剩与,三种价格” 的关系：结构性政策疏导二、中国资本市场正进入一个新的发展阶段
1.股权分置的制度平台，从整体上看已不复存在，
取而代之的是一个全流通的市场结构。
2.与全流通的市场结构相适应，中国资本市场的运行规则也在进行重大调整。
3.资本市场资金管理体制和资金运行体系正在发生根本性变化，证券公司作为资本市场风险的,放大器,
功能正在消失。
4.资本市场的核心功能正在恢复。
5.市场正在从追求增量融资到关注存量资源配置的转型过程中。
6.上市公司股东特别是其控股股东的利益实现机制正在悄然地发生变化，由股东之间的利益博弈转向企业之间的市场博弈。
7.全流通的市场结构使中国资本市场开始具备建立上市公司发展长期激励机制的条件。
8.股权分置时代所形成的资本市场资产价格体系已经分崩离析，资产价格的无差异时代已经结束，
取而代之的基本趋势是，建立在收益—— 风险相匹配基础上的资产价格体系的结构性调整，强者更强，弱者更弱。
9.人民币升值趋势和国际化步伐的加快。
10.中国资本市场的战略定位和战略目标具体而论，当站在开放和金融市场全球一体化的角度，我们认为，到2020年，中国（内地，
下同）资本市场和金融体系的战略目标是：
以沪深市场为轴心形成的中国资本市场是全球最重要、规模最大、流动性最好的资产交易场所之一，其市值将达到60万亿 ——80万亿人民币；
由于人民币届时将成为全球最重要的三大国际储备货币之一，因而以相对发达的资本市场为核心的中国金融体系将成为全球多极金融中心之一极。它将成为人民币及人民币计价资产的定价中心，拥有人民币及人民币计价资产的定价权。
中国资本市场必须实行战略转型一是，供给来源和供给结构的根本性调整，即要对上市资源进行有效保护和对上市公司的结构进行战略转型。
二是，资金来源和投资者结构的战略转型。
三、资本市场发展对商业银行和金融体系的深刻影响
1.金融市场特别是资本市场的发展在战略层面上将对中国商业银行产生全面、深刻地影响，主要表现在：
（1）机制的影响。包括公司治理结构、股东与管理层之间的利益结构、激励与评价机制、透明度、风险形成与处置机制等方面。
（2）金融产品结构性调整和新产品的创新方向。
传统意义上的储蓄产品会受到严重挑战，结构性金融产品、资产增值类产品的不断出现是基本趋势，金融服务的内涵和外延都在发生重大变化。
（3）资产和负债的重大变化。
从传统意义上的信贷资产到多种证券化金融资产。负债的形式以及负债的期限结构变化。从传统商业银行到现代商业银行的悄然过渡。
2.商业银行战略转型势在必行
（1）外部环境的重大变化。商业银行必须适应外部环境的重大变化。
恐龙与环境变化。
（2）战略转型的若干要点
A.观念的挑战与转变
B.机制的转换与转型
C.金融产品的结构性调整
D.资本结构动态管理理念
E.风险管理制度的完善
3.资本市场发展与现代金融体系的形成
（1）金融体系的两种模式
（2）现代金融体系的核心功能
（3）发达的资本市场是现代金融体系形成的基础四、关于实体经济与资产价格的关系
1.实体经济与资产价格（市值） 的关系：
若干案例资产价格（市值）变动实体经济成长图 1 实体经济与资产价格的动态比较,剪刀差态势的形成（以美国为例）
资料来源：世界经济展望（2000）
图2 道琼斯指数与美国国内生产总值的关系图资料来源：世界经济展望（ 2000）
资料来源：Maddison（2003）,http://finance/yahoo.com。制图：Eviews Version 3.0 。
道? 琼斯综合指数美国国内生产总值图 3 实体经济与资产价格的动态比较：英国的情况资料来源：世界经济展望（2000 ）。
资产价格（市值）变动实体经济成长图 4 实体经济与资产价格的动态比较：法国的情况资料来源：世界经济展望（2000 ）。
资产价格（市值）变动实体经济成长
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1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002
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中国大陆GDP（亿元） 上证指数（年底收盘价）
图 5 实体经济与资产价格的动态比较：中国的情况资料来源：中国统计年鉴（2003 ）。
2.实体经济与资产价格的动态关系：怎样理解？
（ 1）是否在中短期内，实体经济与资产价格存在一种阶段性发散关系，即资产价格在一定阶段偏离实体经济的制约而成独立运行态势？
实证结果是，在一定时期内，资产价格的上涨明显快于实体经济的成长。,剪刀差,理论。
（ 2）是否在一个较长时期内（一个长周期内），存在一种从阶段性发散到收敛的过程？
实证分析的结论。
（ 3）实体经济成长与股票价格变动之间基本上不存在稳定的相关性。国民经济,晴雨表,之争与实证结果。
3,在中短期内，实体经济成长与股票价格变动之间的,剪刀差,（发散）态势：
是泡沫，还是必然？
（ 1）市场短期的巨大波动与泡沫的形成何谓泡沫？标志与尺度又是什么？
（ 2）从趋势上看：隐含着市场的某种必然性。
判断的假定条件一：从趋势的功能上看，市场有一种价格校正机制，即市场多重均衡机制。
假定条件二：从趋势看，集合意义上的投资者行为是理性的，即对收益与风险匹配性的理性判断。
4.为什么实体经济与资产价格会呈现出
“剪刀差” 趋势，即在一定时期里呈现出某种,发散” 的状态呢？
(1) 经 济增长技术含量不断提高基础上的持续增长，构成了这种成长性,剪刀差” 出现的基础反论假设：如果实体经济长时期处在持续性衰退状态，那么股票价格指数会以更快的速度下跌
（ 2）股票价格指数的产业结构特征：以成长性产业和成熟性产业为主体
（ 3）股价价格成份指数样本的动态性：以成长性为主要依据进行动态更新
100年来，道?琼斯（ 30）指数样本股到目前为止只有 GE一家始终未变，而且今天的 GE已绝不是
100年前的 GE
关于通用电气公司(GE)
GE的历史可追溯到托马斯·爱迪生，他于1878年创立了爱迪生电灯公司。1892年，爱迪生通用电气公司和汤姆森－休斯顿电气公司合并，成立了
GE。当年的GE核心产品是电灯泡，今天的GE就不是这样。今天的GE由十二大集团组成，分别是：
高新材料集团，商务融资集团、消费产品与工业产品集团、消费者金融集团、能源集团、GE设备服务集团、医疗健康集团、基础设施集团、保险集团、NBC全国广播公司、运输集团和金融国际服务亚洲集团。由此可见，100年前的GE，是一个产业相对单一的公司，而今天的GE，则是一个
GROUP。具体可见：
http://www.ge.com/en/company/companyinfo/index.htm。
(4) 投资者资产选择偏好转移引起资金流向的转移
a) 资产选择偏好：从收益性到流动性；从实物资产到金融资产；从非证券化金融资产到证券化金融资产
b) 资金流向：从商业银行到资本市场
c) 进入资本市场的资金：存量规模的不断扩大
（ 5）资产选择偏好转移的理论基础：关于资本市场持续成长的两因素分析
a) 股票市场资本性（权益性）投资直接享受经济（或成长性产业）高速成长所带来的几乎全部收益
b) 市场透明度带来的机会公平性
（ 6）可能的结论：上述原因使股票价格变动与实体经济成长之间呈,剪刀差,态势，相对于实体经济成长而言，股票价格的变动趋势呈某种不受其约束的,发散,状态。不过，这种,发散,
状态，可能是阶段性的。
5.为什么在一个长周期后来过程中，相对于实体经济，股票价格变动又会呈现出某种意义上的,收敛,呢？
（ 1）为下一个周期的双成长作,能量” 和结构意义上的整理？
（ 2）经济危机与金融震荡。
（ 3）现代金融架构下的金融危机理论。
起源的差异形式的差异结果的差异
（ 4）防范金融的大幅度波动乃至金融危机的出现是我们面临的核心任务之一。
谢谢大家！
