1
宋逢明 教授清华大学
2
广义金融学货币经济学 金融经济学vs.
货币 / 信用创造与控制时间 / 风险优化配置收益国际金融学货币银行学公司财务投资学
(资本市场 )
中央银行 商业银行 非银行金融机构提供流动性货币调控
3
金融的基本功能金融是在时间和风险两个维度上优化地配置资源基于对未来收益 /风险的预期跨时期优化地配置资源
4
现代金融学的核心架构公司财务 资本市场(投资学 )
金融经济学跨国公司财务管理国际金融市场金融工程
5
公司财务的核心问题
资本成本与资本结构
企业估值
公司治理
6
价值的度量会计的？ 市场的？
两种不同的价值度量：
金融 /财务度量,市场价值 — 折现法会计度量,帐面价值 — 历史成本法
7
公司财务资产 负债和权益资产 1
资产 2 负债资产 3
·
· 权益
·
资产 n
总资产 总负债和权益
1
n
i
i资产总资产会计学,是 !
金融学,否 !
资本市场实物经济
NPV（ PVGO）
公司价值
+ NPV(PVGO)
8
投资学的核心问题
货币的时间价值
资产定价
风险管理
9
什么是金融管理决策？
资产的估值
资产的管理
如何估值？
如何管理？
在市场经济条件下，通过金融市场交易进行价值的评估与风险的管理
10
金融市场的功能
时间和风险是金融决策的两项基本要素
金融市场的基本功能：
– 评估资产的价值（企业的价值）
– 配置资源
按时间配置
按风险配置
– 传递和交流信息
11
两大模块的逻辑关系公司财务 投资学（资本市场）
资本成本与资本结构公司治理的财务问题价值评估货币的时间价值风险管理资产定价
12
按时间配置资源
国库券收益曲线的形状显示市场对利率走势的预期
国库券收益曲线上的利率形成国债利率的期限结构
有风险资产的收益率是无风险利率加上风险补偿
13
按风险配置资源
小案例 经济繁荣经济衰退
￥ 100
￥ 25
如果没有金融手段，只能在经济繁荣时消费￥ 100，在经济衰退时消费￥ 25，消费者的生活质量是差的。
经济繁荣经济衰退
￥ 0
￥ 1
衰退证券经济繁荣经济衰退
￥ 1
￥ 0
繁荣证券现在价格 = up? 现在价格 = down?
14
资源禀赋与投资组合经济繁荣经济衰退
￥ 100
￥ 25
相当于持有投资组合 1 0 0 2 5u p d o w n
u p d o w nu p d o w ncc调整投资组合为 使得
1 0 0 2 5u p d o w n u p d o w nu p d o w ncc
消费者可以在经济繁荣时获得 的消费，在经济衰退时获得 的消费，从而改善自己的生活质量。 upcdownc
15
风险中性概率
1 0 0 2 5 1 0 0 2 5
1
100 25
1
up do wn
up do wn up do wn
up do wn up do wn
up do wn
up do wn up do wn
fr
投资组合经济繁荣经济衰退
￥ 1
￥ 1
0
1
1 fS r
无风险证券定价
16
金融市场的竞争性均衡最简单的两期模型 ——以下 Arrow-Debreu证券可以复制所有未来可能的现金流：
2? 100?1
1
0
0
0
1
0
0
0
1
0P
1c
2c
100c
100
0
1
Pc
17
投资者 /消费者优化模型
0
0
,,
00
.,
ii
ii
ii
c c X
i i i i
M ax u c v c
s t c c w w
同时在时间和风险两个维度上的优化
由拉格朗日函数求出优化解
18
Arrow-Debreu经济的均衡
19
Arrow-Debreu经济的一般均衡是存在的
Arrow-Debreu经济的均衡是帕累托最优（有效）
的
20
基本的金融原理
优化原理：每个个体（消费者）都优化消费计划来实现自己尽可能大的效用
均衡原理：市场通过竞争性均衡给所交易的金融资产定价
无套利原理：在金融市场上，没有“免费午餐”。
01,ee
高风险高预期收益，低风险低预期收益
21
+ + +
复制组合分解复制套利分析寻找套利机会
22
复制套利分析的微型案例远期价格一不分红股票的预期收益率为 15%，现在的价格,1
年期无风险利率是 。问现在该股票的 1年期远期价格应是多少？
100$0?S
%5?fr
1 1 5$%)151(1 0 0$F?
假如股票的远期价格是 F=$106/股，用远期合约和无风险证券来复制该股票，进行如下套利分析：
23
持仓量 （ 头寸 ） 即期现金流 未来到期现金流价值 $100 的无风险证券的空头订价为 $106 的 1股股票的远期合约空头以 $100 的价格购买 1
份股票现货（多头）
+$100? $105
0 106 – S1
$100 S1
净现金流 0 $1
无风险套利用远期合约和无风险证券来复制该股票复制了 1份股票现货 股票的远期价格应是
$105
到期股票价格
24
期货市场的功能
价格发现功能：
发现谁的价格？ — 发现现货市场的价格发现现货市场现在的即时价格还是未来到期时的价格？
— 期货市场具有价格预测功能吗？
套期保值功能：
期货市场如何实现套期保值功能？
25
关于股指期货
3 个月的指数期货
95
96
97
98
99
100
101
102
103
104
date
2001-1-3 2001-1-5 2001-1-9
2001-1-11 2001-1-15 2001-1-17 2001-1-19
2001-2-6 2001-2-8
2001-2-12 2001-2-14 2001-2-16 2001-2-20 2001-2-22 2001-2-26 2001-2-28
2001-3-2 2001-3-6 2001-3-8
2001-3-12 2001-3-14 2001-3-16 2001-3-20 2001-3-22 2001-3-26 2001-3-28
指数价格 期货价格期货价格
VS
现货价格平行性收敛性套利机制
26
套利均衡的特殊性供需均衡需求 供给数量价格? 没有空头机制 —
—必须先买后卖
众多供给者和需求者共同调整建立均衡
27
+ + +
复制组合分解套利均衡
空头机制
现金空头
证券空头
少数套利者建立均衡
—— 资本成本取决于资本的使用而非来源低成本高效率
28
价值规律 无套利（机会）均衡价格是否反映价值？
29
企业经营的目标
股东价值（ shareholder value）的最大化？
利益相关者价值
（ stakeholder value）的最大化？
市场价值（金融 /财务）
帐面价值（会计）
×
30
企业如何创造 价值？金融机构
— 金融业的核心业务
金融创新
风险管理
31
— 无套利与风险中性定价
n
t
t
t
t
r
CEPV
1 1
真实世界的概率平均值即预期值折现率中含有风险补偿
n
t
t
ft
t
r
CE
PV
1 1
无风险利率用作折现率
（不含风险补偿）
问题,
风险中性概率是否存在且唯一?
假想世界的风险中性概率平均值即风险中性者的预期值
32
金融经济学基本定理金融经济学第一基本定理,
风险中性概率存在的充分必要条件是不存在无风险套利机会 。
金融经济学第二基本定理,
风险中性概率是唯一的，其充分必要条件是市场是完全的。
金融经济学第三基本定理,
在一定的条件下，动态地修改现有证券的组合可以复制创造出新的证券，从而有效地填补市场以增加完全性。
33
金融工程创新产品简例：可转换债券可转换债券信用风险 利率风险 股票期权信用衍生品利率衍生品期权定价对冲可转换债券定价市场需求新产品开发要求市场营销赚取超额套利利润
34
宋逢明 教授清华大学
2
广义金融学货币经济学 金融经济学vs.
货币 / 信用创造与控制时间 / 风险优化配置收益国际金融学货币银行学公司财务投资学
(资本市场 )
中央银行 商业银行 非银行金融机构提供流动性货币调控
3
金融的基本功能金融是在时间和风险两个维度上优化地配置资源基于对未来收益 /风险的预期跨时期优化地配置资源
4
现代金融学的核心架构公司财务 资本市场(投资学 )
金融经济学跨国公司财务管理国际金融市场金融工程
5
公司财务的核心问题
资本成本与资本结构
企业估值
公司治理
6
价值的度量会计的？ 市场的？
两种不同的价值度量：
金融 /财务度量,市场价值 — 折现法会计度量,帐面价值 — 历史成本法
7
公司财务资产 负债和权益资产 1
资产 2 负债资产 3
·
· 权益
·
资产 n
总资产 总负债和权益
1
n
i
i资产总资产会计学,是 !
金融学,否 !
资本市场实物经济
NPV（ PVGO）
公司价值
+ NPV(PVGO)
8
投资学的核心问题
货币的时间价值
资产定价
风险管理
9
什么是金融管理决策？
资产的估值
资产的管理
如何估值？
如何管理？
在市场经济条件下，通过金融市场交易进行价值的评估与风险的管理
10
金融市场的功能
时间和风险是金融决策的两项基本要素
金融市场的基本功能：
– 评估资产的价值（企业的价值）
– 配置资源
按时间配置
按风险配置
– 传递和交流信息
11
两大模块的逻辑关系公司财务 投资学（资本市场）
资本成本与资本结构公司治理的财务问题价值评估货币的时间价值风险管理资产定价
12
按时间配置资源
国库券收益曲线的形状显示市场对利率走势的预期
国库券收益曲线上的利率形成国债利率的期限结构
有风险资产的收益率是无风险利率加上风险补偿
13
按风险配置资源
小案例 经济繁荣经济衰退
￥ 100
￥ 25
如果没有金融手段，只能在经济繁荣时消费￥ 100，在经济衰退时消费￥ 25，消费者的生活质量是差的。
经济繁荣经济衰退
￥ 0
￥ 1
衰退证券经济繁荣经济衰退
￥ 1
￥ 0
繁荣证券现在价格 = up? 现在价格 = down?
14
资源禀赋与投资组合经济繁荣经济衰退
￥ 100
￥ 25
相当于持有投资组合 1 0 0 2 5u p d o w n
u p d o w nu p d o w ncc调整投资组合为 使得
1 0 0 2 5u p d o w n u p d o w nu p d o w ncc
消费者可以在经济繁荣时获得 的消费，在经济衰退时获得 的消费，从而改善自己的生活质量。 upcdownc
15
风险中性概率
1 0 0 2 5 1 0 0 2 5
1
100 25
1
up do wn
up do wn up do wn
up do wn up do wn
up do wn
up do wn up do wn
fr
投资组合经济繁荣经济衰退
￥ 1
￥ 1
0
1
1 fS r
无风险证券定价
16
金融市场的竞争性均衡最简单的两期模型 ——以下 Arrow-Debreu证券可以复制所有未来可能的现金流：
2? 100?1
1
0
0
0
1
0
0
0
1
0P
1c
2c
100c
100
0
1
Pc
17
投资者 /消费者优化模型
0
0
,,
00
.,
ii
ii
ii
c c X
i i i i
M ax u c v c
s t c c w w
同时在时间和风险两个维度上的优化
由拉格朗日函数求出优化解
18
Arrow-Debreu经济的均衡
19
Arrow-Debreu经济的一般均衡是存在的
Arrow-Debreu经济的均衡是帕累托最优（有效）
的
20
基本的金融原理
优化原理：每个个体（消费者）都优化消费计划来实现自己尽可能大的效用
均衡原理：市场通过竞争性均衡给所交易的金融资产定价
无套利原理：在金融市场上，没有“免费午餐”。
01,ee
高风险高预期收益，低风险低预期收益
21
+ + +
复制组合分解复制套利分析寻找套利机会
22
复制套利分析的微型案例远期价格一不分红股票的预期收益率为 15%，现在的价格,1
年期无风险利率是 。问现在该股票的 1年期远期价格应是多少？
100$0?S
%5?fr
1 1 5$%)151(1 0 0$F?
假如股票的远期价格是 F=$106/股，用远期合约和无风险证券来复制该股票，进行如下套利分析：
23
持仓量 （ 头寸 ） 即期现金流 未来到期现金流价值 $100 的无风险证券的空头订价为 $106 的 1股股票的远期合约空头以 $100 的价格购买 1
份股票现货（多头）
+$100? $105
0 106 – S1
$100 S1
净现金流 0 $1
无风险套利用远期合约和无风险证券来复制该股票复制了 1份股票现货 股票的远期价格应是
$105
到期股票价格
24
期货市场的功能
价格发现功能：
发现谁的价格？ — 发现现货市场的价格发现现货市场现在的即时价格还是未来到期时的价格？
— 期货市场具有价格预测功能吗？
套期保值功能：
期货市场如何实现套期保值功能？
25
关于股指期货
3 个月的指数期货
95
96
97
98
99
100
101
102
103
104
date
2001-1-3 2001-1-5 2001-1-9
2001-1-11 2001-1-15 2001-1-17 2001-1-19
2001-2-6 2001-2-8
2001-2-12 2001-2-14 2001-2-16 2001-2-20 2001-2-22 2001-2-26 2001-2-28
2001-3-2 2001-3-6 2001-3-8
2001-3-12 2001-3-14 2001-3-16 2001-3-20 2001-3-22 2001-3-26 2001-3-28
指数价格 期货价格期货价格
VS
现货价格平行性收敛性套利机制
26
套利均衡的特殊性供需均衡需求 供给数量价格? 没有空头机制 —
—必须先买后卖
众多供给者和需求者共同调整建立均衡
27
+ + +
复制组合分解套利均衡
空头机制
现金空头
证券空头
少数套利者建立均衡
—— 资本成本取决于资本的使用而非来源低成本高效率
28
价值规律 无套利（机会）均衡价格是否反映价值？
29
企业经营的目标
股东价值（ shareholder value）的最大化？
利益相关者价值
（ stakeholder value）的最大化？
市场价值（金融 /财务）
帐面价值（会计）
×
30
企业如何创造 价值？金融机构
— 金融业的核心业务
金融创新
风险管理
31
— 无套利与风险中性定价
n
t
t
t
t
r
CEPV
1 1
真实世界的概率平均值即预期值折现率中含有风险补偿
n
t
t
ft
t
r
CE
PV
1 1
无风险利率用作折现率
（不含风险补偿）
问题,
风险中性概率是否存在且唯一?
假想世界的风险中性概率平均值即风险中性者的预期值
32
金融经济学基本定理金融经济学第一基本定理,
风险中性概率存在的充分必要条件是不存在无风险套利机会 。
金融经济学第二基本定理,
风险中性概率是唯一的，其充分必要条件是市场是完全的。
金融经济学第三基本定理,
在一定的条件下，动态地修改现有证券的组合可以复制创造出新的证券，从而有效地填补市场以增加完全性。
33
金融工程创新产品简例：可转换债券可转换债券信用风险 利率风险 股票期权信用衍生品利率衍生品期权定价对冲可转换债券定价市场需求新产品开发要求市场营销赚取超额套利利润
34
