金融中介：理论与演进张杰教授简介
张杰教授,1965年生于甘肃,1980年进入陕西财经学院学习,1993年获经济学博士学位，随后在复旦大学做博士后研究。曾任陕西财经学院金融学院院长，西安交通大学金融制度与发展研究中心主任；
兼任中国金融学会常务理事、陕西省决策咨询委员会委员等。现为中国人民大学财政金融学院教授、
博士生导师、教育部人文社科重点研究基地－中国财政金融政策研究中心主任。张杰教授长期致力于中国金融制度与金融发展问题的研究，曾获国家教育部首届高校青年教师奖（ 1999）、霍英东教育基金会第七届青年教师奖（ 2000）以及国务院政府特殊津贴（ 2000）
一、引言：两个关键问题
金融市场可以免费使用吗？
金融中介是否中性？
二、问题的诠释：金融市场可以免费使用吗？
金融市场可以免费使用
Arrow-Debreu一般均衡模型
企业和家庭通过市场相联系
金融产品与普通商品无差异
人们足够聪明和有能力
MM定理
企业价值与企业的资本结构无关
所有金融工具具有完全替代性
附：人一生的效用（价值）估价二、问题的诠释：金融市场可以免费使用吗？
Fama的 EMH（有效市场假说）
市场有效性取决于市场本身根据新信息调整价格的能力
如果市场是有效的，证券价格会对市场信息做出最快的反应
资本市场的三类有效性：
弱式：证券价格反映过去的交易信息
中度：证券价格反映所有公开信息（过去和现在）
强式：证券价格反映所有信息（公开和不公开）
市场越有效，投机和套利的空间越小，投资者不必寻找各类信息，正确的选择是按照市场综合价格安排投资
市场越是无效，信息越不对称，内部消息的价值越大；即便一个投资技术十分低下的投资者可轻易赚取高回报
市场可以无成本地进行各种投资组合
结论：金融中介没有存在的必要二、问题的诠释：金融市场可以免费使用吗？
金融市场不能免费使用
信息不对称与交易成本的引入
节约金融市场成本是人们的一种经济本能
制度经济学：如果存在市场成本，则制度就是重要的
金融中介：人们节约金融市场成本努力的一个结果
金融中介：节约金融市场成本的一种制度安排二、问题的诠释：金融中介是否中性？
金融中介中性
古典经济学的信用媒介观点
Friedman & Schwartz 的货币观点
Robinson的经济先行观点二、问题的诠释：金融中介是否中性？
金融中介非中性
古典经济学的信用创造观点
Fisher的跨时消费效用函数及 Tobin引申：内部信贷市场与家庭福利增进
Mishkin和 Bernank的金融观点
Diamond & Dybvig的流动性保险模型
Boyd & Prescott的项目筛选观点
金融中介与经济增长：从 Goldsmith到 King &
Levine
三、解读金融中介：三个维度
维度 1：必要条件说
维度 2：充分条件说
维度 3：价值增添说四、维度 1：金融中介必要条件说 (1)
Greenwood & Smith的门槛值模型 （见图 1）
建立金融体系需要支付一笔固定成本 C
C需要分摊到每一个利用金融体系的当事人身上
当人均收入 <分摊的 C时，
人们没有激励利用金融体系，金融中介不会出现
只有人均收入 >分摊的 C，
即达到门槛值 E,金融中介才会产生
图 1：门槛值模型
E
C
人均收入门槛值金融中介产生点
A
四、维度 1：金融中介必要条件说 (2)
必要条件说：金融中介理论的主流框架
Gurley & Shaw的规模经济观：金融中介作为借方与贷方的联盟
金融中介可以利用借贷两方面的规模经济好处
更多贷方和更多借方在金融中介的集中意味着
更充分的风险分散
更小的流动性危机
更少的单位交易成本
在更大的投资机会集合中分配稀缺的储蓄资源
依靠中介过程创造更能满足借贷双方进一步金融需求的新型金融资产四、维度 1：金融中介必要条件说 (3)
Allen & Santomero的成本分摊观：中介比个人更能分散理财成本
面对众多金融产品，每个人成为金融专家从而自己理财的固定成本非常高（每个人需要处理许多事情，理财可能只是其中的一件事情，因此，现实生活中的每个人都是综合性的，而不是专业性的）
金融中介使得每一个人在打理金融事务方面成为
“金融专家”
金融中介使得每个人成为“金融专家”的成本下降四、维度 1：金融中介必要条件说 (4)
Klein,Tobin & Merton的金融资产多样化观点：金融中介使得个人的资产多样化偏好得到满足
每个人都具有金融资产多样化的偏好
金融资产多样化需要支付成本
金融中介可以把每个人的单一财富转化为各种形式的金融资产供其持有，以满足其多样化偏好四、维度 1：金融中介必要条件说 (5)
Chant的风险厌恶假说：风险厌恶的投资者倾向于将金融资源分散于更多的项目
投资者通常是风险厌恶的
风险厌恶的投资者倾向于资产多样化
单个投资者只能拥有有限的资产（如上页所述，资产多样化需要支付成本）
在金融中介存在的场合，投资者可以拥有更为多样化的资产组合（见右图）
图 2 金融中介与资产多样化：一个假说
A B
边际成本线
（中介 ）
边际成本线
（投资者 )
边际收益线资产多样化水平四、维度 1：金融中介必要条件说 (6)
Santomero和 Merton的风险转移与组合观点：
金融中介对风险的打包与拆分
每个投资者具有不同的风险偏好
风险偏好间可以进行组合，从而降低社会平均风险水平，使之趋于一个稳定值
投资者自己不可能参与风险偏好的有效组合
金融中介是一种进行风险打包与风险拆分的装置四、维度 1：金融中介必要条件说 (7)
Leland-Pyle-Diamond的信息成本说：金融中介拥有信息方面的比较优势并充当代理监督角色
单个投资者总是难以克服信息成本障碍
金融中介通过借贷集合的规模效应对付信息成本
投资者与金融中介之间存在委托－代理关系：中介代理投资者监督其资产的使用
投资者靠什么信任金融中介,存款（特别是活期存款）合约约束与资本金约束五、维度 2：金融中介充分条件说 (1)
重提“门槛值”模型与固定成本
先有金融中介，还是先有借方贷方？
固定成本需要先行支付：
金融企业家的重要性
金融企业家与金融中介产生区间（见右图）
超前区间（ B-A）与滞后区间（ A-C）,由什么决定？
图 3 金融企业家与金融中介
E
人均收入门槛值金融中介产生点
A
中介产生区间
B C
五、维度 2：金融中介充分条件说 (2)
为什么需要金融企业家事先支付一笔固定成本来建立金融中介？
Santomero的博得储蓄者信任观点
先有银行，还是先有储蓄者？
只要金融企业家的资本投入在先，储蓄者的存款才会跟随其后
重新解读银行资本
金融企业家的出现是金融中介产生的充分条件五、维度 2：金融中介充分条件说 (3)
金融企业家为什么会事先支付一笔固定成本来建立金融中介？
金融企业家投入资本是为了获取回报
给金融企业家提供良好的预期回报：制度与激励的重要性
当金融企业家的回报期望低落时，再高的人均收入与潜在交易规模也不会“内生”出金融中介
（如图 4中的 A-C区间）；而当金融企业家的回报期望高涨时，即便人均收入较低，也会存在有远见的投资者出资建立金融中介（如图 4中的 B-A区间）
五、维度 2：金融中介充分条件说 (4)
必要条件与充分条件：一种澄清
充分条件说意在廓清金融中介为什么产生
必要条件说旨在刻画金融中介产生后发挥什么功能
必要条件：是否存在足够多的当事人分担固定成本更重要
充分条件：是否有人先行支付固定成本更重要
必要条件：收入（交易）决定论
充分条件：制度（激励）决定论五、维度 2：金融中介充分条件说 (5)
金融中介是被动的“代理人”还是独立的市场成分？
“主流“视角：金融中介储蓄者与投资者之间充当“代理人”，角色是被动的
现代观点：金融中介是独立行事的市场成分
金融中介有自己独立的效用函数
金融中介通过成本收益分析独立创造金融产品
金融中介往往是按照自己的意愿提供金融服务
金融中介向顾客出售金融服务首先是获取回报，而节约交易成本、分散风险等则是伴随效应五、维度 2：金融中介充分条件说 (6)
两种条件说的政策含义
必要条件说：金融发展以经济（企业）发展为前提（跟随改革观）
充分条件说：金融发展可以先行（超前发展观）
国有金融体系：一个例证
国家作为“金融企业家”出面建立国有银行：充分条件说
国家推动的国有银行商业化改革,必要条件说（？）
六、维度 3：金融中介价值增添说 (1)
Allen & Santomero悖论：交易成本下降与中介迅速成长
20世纪 70,80年代以来的金融创新使得金融市场迅速扩大
信息技术进步与交易成本下降
按照传统理论逻辑：金融中介萎缩
现实情形则是：
金融中介迅速成长
金融市场的扩展并没有降低人们对金融中介的依赖六、维度 3：金融中介价值增添说 (1)
问题所在：
传统金融中介理论（尤其是必要条件说）受到挑战
需要重新认识金融中介
传统中介（如银行）的重要性下降
新型中介（如证券机构）的地位得到提升六、维度 3：金融中介价值增添说 (2)
完全参与和有限参与：对市场的另一种刻画
完全参与的市场：任何一位投资者都可以免费参与市场交易，中介无存在必要（前面已述）
Diamond质疑：金融市场具有有限参与的性质
有限参与的市场会向参与市场交易的投资者索要费用
重返传统中介理论？不能免费就需要金融中介出面六、维度 3：金融中介价值增添说 (3)
时间价值、参与成本与金融中介
Allen & Santomero的参与成本概念
疑惑：参与成本与交易成本有何区别？
交易前固定成本（学习成本）与交易后可变成本
从时间价值角度理解参与成本
随着收入水平的提高，人们的时间价值存在上升趋势
时间价值上升提高了投资者亲自参与市场的机会成本六、维度 3：金融中介价值增添说 (3)
从市场结构的变化考量参与成本
市场的复杂程度因市场的不断细分而提高，使得投资者亲自管理其资产的能力与效率迅速下降
金融市场越是扩展，投资者参与市场的机会成本越高，
就越是依赖金融中介
在时间价值上升和市场结构趋于复杂化的情形下，
增进市场参与水平 进而使其 金融资产多样化 的可能选择就是利用金融中介六、维度 3：金融中介价值增添说 (4)
Scholtens & Wensveen反诘：从成本到风险
着眼于节约（交易或参与）成本视角考察金融中介可能存在致命的误导
金融产品发展和市场细分的关键是 风险导向 而不是成本导向
金融中介的基本功能是 管理风险 而不是分摊成本六、维度 3：金融中介价值增添说 (5)
从风险导向到价值增添
一个合理而大胆的猜测：即便参与成本为零，投资者仍然会利用金融中介
原因：金融中介通过资产转换增加了储蓄者与投资者或者借贷双方的价值
人们之所以为金融中介付费，是为了获取价值增添
金融中介的激励在于分享价值增添的剩余
利用金融中介的投资者越多，价值增添的几率越大，可供双方分享的剩余就越多七、“柠檬问题”与金融中介 (1)
Mishkin的金融中介之谜
金融中介为什么比资本市场显得重要？
由此问题引出的两种可能视角
对金融中介功能与结构的重新解读
对金融中介与金融市场相互关系的再认识七、“柠檬问题”与金融中介 (4)
再提信息不对称（ asymmetric information）
在金融市场上，对项目的潜在收益和风险，借款人要比贷款人了解的多，从而形成信息不对称
信息不对称在金融制度上造成的问题可能发生在两个阶段
交易前,逆向选择 —— 寻求贷款最积极的是那些最有可能造成信贷风险的借款人
交易后,道德风险 —— 借款人倾向于将已得到的贷款运用于自己单方面偏好的高风险项目七、“柠檬问题”与金融中介 (5)
逆向选择与柠檬问题
文献,Akerlof,G,1970,The Market for Lemons,
Qualitative Uncertainty and the Market Mechanism.
Quarterly Journal of Economics 84,488— 500(,柠檬市场：质量不确定性与市场机制,)
二手车市场上的低质量车在美国被称作“柠檬”
在二手车市场上，潜在购买者的困境：无法辨别好车和次品车（柠檬）；而二手车的车主则了解好车和次品车
信息问题由此产生七、“柠檬问题”与金融中介 (6)
出价机制与市场效率
由于潜在买车人无法分辨好车和“柠檬”，因此其出价为
(好车估价＋次品车估价 ) / 2
对于这个出价，“柠檬”车主欢迎，好车车主不愿接受
在理论上，好车退出市场，“柠檬”充斥市场
潜在买车人退出，二手车市场萧条七、“柠檬问题”与金融中介 (7)
资本市场上的“柠檬”
投资者一般无法分辨在市场上发行证券（债券或者股票）的公司类别：好公司或者差公司
投资者的出价就是
（好公司证券价值＋差公司证券价值） / 2
好公司的证券价值被低估，差公司的证券价值被高估
愿意出售证券的都是差公司
投资者不会进入充斥差公司证券的资本市场七、“柠檬问题”与金融中介 (8)
柠檬问题与金融结构
柠檬问题降低了投资者直接利用资本市场的可能性和有效性
由此可以破解
为什么世界上几乎所有国家的企业都难以将可流通证券作为主要筹资工具？
为什么即便像美国这样的“市场主导型”国家，其企业都不能将发行股票作为最主要的筹资来源？
七、“柠檬问题”与金融中介 (9)
如何解决金融市场上的“柠檬问题”？
增进投资者分辨好公司和差公司的能力
如何增进？
增加信息供给,由私人公司专门生产“信息”，并向投资者销售，诸如标准普尔、穆迪和价值线（ Value
Line）
“搭便车”问题：,付费”的信息需求减少，私人公司会无力维持信息生产，最后信息供给萎缩
市场监管问题,政府与差公司之间的信息博弈；差公司存在使自己“看起来像优秀公司”的动机七、“柠檬问题”与金融中介 (10)
金融中介与“柠檬问题”
二手车交易商与金融中介,在市场上“生产”信息；
辨别二手车或者公司的优劣好坏，将汽车与公司进行
“风险分类”
金融中介（如银行）的回报取决于分辨公司好坏的准确程度，只有高的分辨水平，才能保证将存款人的资金贷给好公司
私人贷款的不公开交易解决了“搭便车”问题七、“柠檬问题”与金融中介 (11)
为什么对于发展中国家金融中介更重要？
从理论上讲，公司信息的质量越高，信息不对称问题就越不严重
发展中国家的信息生产和供给成本更高，因此证券市场效率较低，对银行体系的信息生产具有更大的依赖性
当公司信息的获取变得容易时，金融中介的作用就会降低
公司越是著名，信息表现就越充分，投资者更容易评估公司的优劣，结果大公司更有可能从资本市场上筹资七、“柠檬问题”与金融中介 (12)
发展中国家倚重金融中介（银行体系）的代价
银行体系的高杠杆与脆弱性
银行体系最易受政府偏好的支配，发展中国家经济增长的政府驱动色彩浓厚
经济增长对银行信贷的高度依赖
银行体系随时承受着系统性风险的冲击
政府救助成本高昂
走出困境之道：公司成长、强化监管与市场化八、金融中介与金融市场：
新的理论发展 (1)
如何理解市场与中介的关系？
一个演进视角：在经济发展较为落后、金融资产比较单一的情况下，市场与中介的界限相对清晰；市场与中介存在此消彼长的关系
在经济较为发达、市场较为成熟的阶段，金融工具不断创新，金融资产种类繁多，市场与中介的联系日益紧密，在这种情况下，市场与中介的界限趋于模糊八、金融中介与金融市场：
新的理论发展 (2)
理论的挑战与应对
传统金融理论长期将市场与中介分割处理，适合于解释金融发展水平相对落后的情形
面对金融市场与金融中介的融合发展，重新整合金融中介理论和金融市场理论势在必行
Merton和 Bodie的金融功能观：一种理论整合的经典性努力
走出市场与中介孰优孰劣的无谓争论
由功能决定到底是利用中介好还是利用市场好八、金融中介与金融市场：
新的理论发展 (3)
中介与市场的分工以及动态联系,Merton的新范式
文献,Robert C,Merton,1995,A Functional
Perspective of Financial Intermediation
Financial Management,vol 24,No.2,Summer,
中介与市场之间存在分工
金融中介适合于数量较少且量身定做的金融产品
金融市场倾向于交易标准化、数量大且成熟的金融产品
中介与市场存在动态联系
中介与市场是履行一种金融产品不同阶段“加工”功能的制度安排，缺一不可
在由金融中介量身定做的产品中，成熟的产品会移向市场
金融中介近似于一个金融产品的“孵化装置”
八、金融中介与金融市场：
新的理论发展 (4)
Merton的金融创新螺旋：对中介与市场动态联系的深化（ 1）
金融创新推动着金融中介与金融市场的“亲密接触”
技术进步与制度调整使得金融创新不断加速
加速的金融创新促使金融市场的产品交易迅速扩展
金融市场交易的扩展对金融中介的新产品提出更大需求
新产品进入市场诱使新一轮套利，推动市场交易规模进一步扩展
金融市场交易的扩展又为下一轮通过中介的产品“孵化”
提供机会八、金融中介与金融市场：
新的理论发展 (5)
Merton的金融创新螺旋：对中介与市场动态联系的深化（ 2）
中介与市场的螺旋演进，促使市场上交易的金融产品迅速多样化
交易量的扩大和交易品种的增多使得边际交易费用大幅下降
金融市场的效率与稳定性都随之增强，几乎可以达到,动态的完全市场”
八、金融中介与金融市场：
新的理论发展 (6－ 1)
Merton的金融创新螺旋：对中介与市场动态联系的深化（ 3－ 1）
现实中，大多数投资者面对高交易成本，不能进行连续交易
但在现代金融体系中，存在交易成本极低的交易中介，它们几乎可以实现连续交易
在任何竞争性的市场均衡环境中，价格＝边际成本
金融产品的均衡价格接近于有效率厂商（而非无效率厂商）的边际成本八、金融中介与金融市场：
新的理论发展 (6－ 2)
Merton的金融创新螺旋：对中介与市场动态联系的深化（ 3－ 2）
越是无效率或低效率的厂商或个人面临越高的交易成本
可能的选择是，交易成本较高的个人和厂商成为金融中介的顾客
通过金融中介的资产组合，这些个人交易者“仿佛”能够进行连续、无成本的金融交易八、金融中介与金融市场：
新的理论发展 (6－ 3)
Merton的金融创新螺旋：对中介与市场动态联系的深化（ 3－ 3）
金融中介为了追逐利润而相互竞争，结果是相互尽量利用可以降低成本的技术来提供金融产品
利用金融中介的成本在下降，会吸引更多的个人交易者（包括那些有效率的交易者）购买金融中介的服务和产品
金融中介提供的金融产品的增长导出“规模效应”，使得金融中介的交易成本迅速下降八、金融中介与金融市场：
新的理论发展 (6－ 4)
Merton的金融创新螺旋：对中介与市场动态联系的深化（ 3－ 4）
从长期看，金融中介的交易成本会趋于 0，而与此同时，金融市场也接近于,动态的完全市场”
Merton提示：
从短期看，金融中介提供金融产品以及金融合约的成本会偏离“新古典定价”（如 Black - Scholes模型的价格）
从长期看，“新古典定价”基本上是正确的
金融中介与金融市场“一个都不能少”
八、金融中介与金融市场：
新的理论发展 (7)
Merton的金融创新螺旋：对中介与市场动态联系的深化（ 4）
家庭或投资者持有的任何一种金融产品或资产组合，其提供者既是金融中介也是金融市场
Merton新范式的理论价值：金融理论发展史上为数不多的成功,理论综合”
Merton新范式的应用价值：提醒人们在推行任何金融政策时都要兼顾市场和中介间的“血肉”联系八、金融中介与金融市场：
新的理论发展 (7)
Merton 的,理论综合”还在持续 (1)
文献,Robert C,Merton and Zvi Bodie,2005,
The Design of Financial System,Towards a
Synthesis of Function and
Structure,Journal of investment Management
Merton和 Bodie在以上文献首次中将金融学划分为三大部分：新古典金融学、新制度金融学和行为金融学，并试图将金融学的以上三大部分“综合”为一个整体
新制度金融学在中国的发展：前途“不可估量”
八、金融中介与金融市场：
新的理论发展 (7)
Merton 的,理论综合”还在持续 (2)
新古典金融学：投资者理性、完全市场（零交易成本）
新制度金融学：投资者理性、不完全市场（交易成本为正）
行为金融学：投资者非理性、不完全市场（交易成本为正）
八、金融中介与金融市场：
新的理论发展 (7)
Merton 的,理论综合”还在持续（ 3）
新古典金融学为什么有效？
交易成本困境可以通过金融中介和金融市场的连续交易和由此产生的“规模效应”有效化解
个人的高交易成本可以在金融制度框架中转化为社会的低交易成本
投资者非理性困境可以通过金融中介和金融市场对非理性投资者的“非理性对冲”功能加以化解
市场可以加总和消解个别投资者的非理性，将其转化为投资者的集体理性八、金融中介与金融市场：
新的理论发展 (8)
Diamond-Holmstrom-Tirole的静态分布与
Merton的动态化
资本不足的厂商只能依靠内源融资（或风险投资）
资本合理的厂商可以取得银行（中介）融资
资本充足的厂商方可进行市场融资
D-H-T静态分布表明：依靠中介融资的厂商密度最大
（ Mishkin之谜）
Merton的动态化：三类厂商的分布正好是一个金融产品从无到有、从不成熟到成熟以及从量身定做到标准化的动态递进过程（见图 8）
八、金融中介与金融市场：
新的理论发展 (8)
图 7 厂商融资偏好的正态分布厂商密度厂商资本内源融资 中介融资 市场融资风险投资
Merton动态化八、金融中介与金融市场：
新的理论发展 (9-1)
金融中介的困境与重建竞争优势的努力：
Eichberger & Harper的新视角
依照图 7，资本充足的大公司一般都倾向于市场融资，因为成本更低，由此推动非中介化进程
金融中介与大公司在资信水平上出现消长，金融中介因监管和资本金约束，经营成本逐步上升，
由此扩大了大公司进行市场融资的相对优势
外部非中介化：大公司发现自己设立金融中介
（公司内部银行以及财务公司等）成本更低，金融中介面临新的竞争对象八、金融中介与金融市场：
新的理论发展 (9-2)
金融中介的困境与重建竞争优势的努力：
Eichberger & Harper的新视角
应对挑战的努力
与传统客户建立更加紧密的关系，如持有公司股份或更进一步发展成为主银行模式（如德国和日本）
把市场目标转向中小公司和家庭客户（相当于图 7中最左边的那部分厂商）
八、金融中介与金融市场：
新的理论发展 (10)
两种趋势的另类思考：银行零售业务与资产证券化（ 1）
银行普遍青睐零售业务和家庭信贷计划是其应对“外部非中介化”的被迫行动
零售业务使得中介融资区间左移（见图 8）
银行的经营成本上升，风险压力加大八、金融中介与金融市场：
新的理论发展 (10)
图 8 银行零售业务的“左扩”效应内源融资中介融资市场融资厂商密度厂商资本中介与内源的融合区域八、金融中介与金融市场：
新的理论发展 (11)
两种趋势的另类思考：银行零售业务与资产证券化（ 2）
银行的资产证券化实际上是自身的“内部非中介化”
银行意在回避资产负债表与监管当局的资本金约束
资产证券化也是中介的自救行为
资产证券化使得中介融资区间右移（见图 9）
银行资产证券化反映了中介与市场的渗透发展趋势
中介融资区间右移给金融体系的总体影响值得进一步讨论八、金融中介与金融市场：
新的理论发展 (10)
内源融资中介融资市场融资厂商资本
图 9 资产证券化的“右扩”效应厂商密度中介与市场的融合区域八、金融中介与金融市场：
新的理论发展 (12)
两种趋势的另类思考：银行零售业务与资产证券化（ 3）
金融中介创新努力的后果：中介融资的区间扩大，但成本收益充满不确定性
中介融资区间扩大的绩效是金融理论研究的一个崭新领域八、金融中介与金融市场：
新的理论发展 (10)
图 10 中介融资区间的扩展内源融资中介融资市场融资厂商密度厂商资本八、金融中介与金融市场：
新的理论发展 (13)
中介－市场动态联系的中国含义
银行业发展与金融市场发展互为条件
金融市场不可能超越银行制度的完善而获得有效发展
在中国，金融市场上交易的绝大部分金融产品是由政府
（或政府的企业）直接制造和提供，未能经过金融中介的有效“孵化”
中国金融市场之所以问题多多，在很大程度上是因为银行业问题多多
制约中国金融发展的“瓶颈”是脆弱的金融中介，特别是银行体系
张杰教授,1965年生于甘肃,1980年进入陕西财经学院学习,1993年获经济学博士学位，随后在复旦大学做博士后研究。曾任陕西财经学院金融学院院长，西安交通大学金融制度与发展研究中心主任；
兼任中国金融学会常务理事、陕西省决策咨询委员会委员等。现为中国人民大学财政金融学院教授、
博士生导师、教育部人文社科重点研究基地－中国财政金融政策研究中心主任。张杰教授长期致力于中国金融制度与金融发展问题的研究，曾获国家教育部首届高校青年教师奖（ 1999）、霍英东教育基金会第七届青年教师奖（ 2000）以及国务院政府特殊津贴（ 2000）
一、引言：两个关键问题
金融市场可以免费使用吗？
金融中介是否中性？
二、问题的诠释：金融市场可以免费使用吗？
金融市场可以免费使用
Arrow-Debreu一般均衡模型
企业和家庭通过市场相联系
金融产品与普通商品无差异
人们足够聪明和有能力
MM定理
企业价值与企业的资本结构无关
所有金融工具具有完全替代性
附：人一生的效用（价值）估价二、问题的诠释：金融市场可以免费使用吗？
Fama的 EMH（有效市场假说）
市场有效性取决于市场本身根据新信息调整价格的能力
如果市场是有效的，证券价格会对市场信息做出最快的反应
资本市场的三类有效性：
弱式：证券价格反映过去的交易信息
中度：证券价格反映所有公开信息（过去和现在）
强式：证券价格反映所有信息（公开和不公开）
市场越有效，投机和套利的空间越小，投资者不必寻找各类信息，正确的选择是按照市场综合价格安排投资
市场越是无效，信息越不对称，内部消息的价值越大；即便一个投资技术十分低下的投资者可轻易赚取高回报
市场可以无成本地进行各种投资组合
结论：金融中介没有存在的必要二、问题的诠释：金融市场可以免费使用吗？
金融市场不能免费使用
信息不对称与交易成本的引入
节约金融市场成本是人们的一种经济本能
制度经济学：如果存在市场成本，则制度就是重要的
金融中介：人们节约金融市场成本努力的一个结果
金融中介：节约金融市场成本的一种制度安排二、问题的诠释：金融中介是否中性？
金融中介中性
古典经济学的信用媒介观点
Friedman & Schwartz 的货币观点
Robinson的经济先行观点二、问题的诠释：金融中介是否中性？
金融中介非中性
古典经济学的信用创造观点
Fisher的跨时消费效用函数及 Tobin引申：内部信贷市场与家庭福利增进
Mishkin和 Bernank的金融观点
Diamond & Dybvig的流动性保险模型
Boyd & Prescott的项目筛选观点
金融中介与经济增长：从 Goldsmith到 King &
Levine
三、解读金融中介：三个维度
维度 1：必要条件说
维度 2：充分条件说
维度 3：价值增添说四、维度 1：金融中介必要条件说 (1)
Greenwood & Smith的门槛值模型 （见图 1）
建立金融体系需要支付一笔固定成本 C
C需要分摊到每一个利用金融体系的当事人身上
当人均收入 <分摊的 C时，
人们没有激励利用金融体系，金融中介不会出现
只有人均收入 >分摊的 C，
即达到门槛值 E,金融中介才会产生
图 1：门槛值模型
E
C
人均收入门槛值金融中介产生点
A
四、维度 1：金融中介必要条件说 (2)
必要条件说：金融中介理论的主流框架
Gurley & Shaw的规模经济观：金融中介作为借方与贷方的联盟
金融中介可以利用借贷两方面的规模经济好处
更多贷方和更多借方在金融中介的集中意味着
更充分的风险分散
更小的流动性危机
更少的单位交易成本
在更大的投资机会集合中分配稀缺的储蓄资源
依靠中介过程创造更能满足借贷双方进一步金融需求的新型金融资产四、维度 1：金融中介必要条件说 (3)
Allen & Santomero的成本分摊观：中介比个人更能分散理财成本
面对众多金融产品，每个人成为金融专家从而自己理财的固定成本非常高（每个人需要处理许多事情，理财可能只是其中的一件事情，因此，现实生活中的每个人都是综合性的，而不是专业性的）
金融中介使得每一个人在打理金融事务方面成为
“金融专家”
金融中介使得每个人成为“金融专家”的成本下降四、维度 1：金融中介必要条件说 (4)
Klein,Tobin & Merton的金融资产多样化观点：金融中介使得个人的资产多样化偏好得到满足
每个人都具有金融资产多样化的偏好
金融资产多样化需要支付成本
金融中介可以把每个人的单一财富转化为各种形式的金融资产供其持有，以满足其多样化偏好四、维度 1：金融中介必要条件说 (5)
Chant的风险厌恶假说：风险厌恶的投资者倾向于将金融资源分散于更多的项目
投资者通常是风险厌恶的
风险厌恶的投资者倾向于资产多样化
单个投资者只能拥有有限的资产（如上页所述，资产多样化需要支付成本）
在金融中介存在的场合，投资者可以拥有更为多样化的资产组合（见右图）
图 2 金融中介与资产多样化：一个假说
A B
边际成本线
（中介 ）
边际成本线
（投资者 )
边际收益线资产多样化水平四、维度 1：金融中介必要条件说 (6)
Santomero和 Merton的风险转移与组合观点：
金融中介对风险的打包与拆分
每个投资者具有不同的风险偏好
风险偏好间可以进行组合，从而降低社会平均风险水平，使之趋于一个稳定值
投资者自己不可能参与风险偏好的有效组合
金融中介是一种进行风险打包与风险拆分的装置四、维度 1：金融中介必要条件说 (7)
Leland-Pyle-Diamond的信息成本说：金融中介拥有信息方面的比较优势并充当代理监督角色
单个投资者总是难以克服信息成本障碍
金融中介通过借贷集合的规模效应对付信息成本
投资者与金融中介之间存在委托－代理关系：中介代理投资者监督其资产的使用
投资者靠什么信任金融中介,存款（特别是活期存款）合约约束与资本金约束五、维度 2：金融中介充分条件说 (1)
重提“门槛值”模型与固定成本
先有金融中介，还是先有借方贷方？
固定成本需要先行支付：
金融企业家的重要性
金融企业家与金融中介产生区间（见右图）
超前区间（ B-A）与滞后区间（ A-C）,由什么决定？
图 3 金融企业家与金融中介
E
人均收入门槛值金融中介产生点
A
中介产生区间
B C
五、维度 2：金融中介充分条件说 (2)
为什么需要金融企业家事先支付一笔固定成本来建立金融中介？
Santomero的博得储蓄者信任观点
先有银行，还是先有储蓄者？
只要金融企业家的资本投入在先，储蓄者的存款才会跟随其后
重新解读银行资本
金融企业家的出现是金融中介产生的充分条件五、维度 2：金融中介充分条件说 (3)
金融企业家为什么会事先支付一笔固定成本来建立金融中介？
金融企业家投入资本是为了获取回报
给金融企业家提供良好的预期回报：制度与激励的重要性
当金融企业家的回报期望低落时，再高的人均收入与潜在交易规模也不会“内生”出金融中介
（如图 4中的 A-C区间）；而当金融企业家的回报期望高涨时，即便人均收入较低，也会存在有远见的投资者出资建立金融中介（如图 4中的 B-A区间）
五、维度 2：金融中介充分条件说 (4)
必要条件与充分条件：一种澄清
充分条件说意在廓清金融中介为什么产生
必要条件说旨在刻画金融中介产生后发挥什么功能
必要条件：是否存在足够多的当事人分担固定成本更重要
充分条件：是否有人先行支付固定成本更重要
必要条件：收入（交易）决定论
充分条件：制度（激励）决定论五、维度 2：金融中介充分条件说 (5)
金融中介是被动的“代理人”还是独立的市场成分？
“主流“视角：金融中介储蓄者与投资者之间充当“代理人”，角色是被动的
现代观点：金融中介是独立行事的市场成分
金融中介有自己独立的效用函数
金融中介通过成本收益分析独立创造金融产品
金融中介往往是按照自己的意愿提供金融服务
金融中介向顾客出售金融服务首先是获取回报，而节约交易成本、分散风险等则是伴随效应五、维度 2：金融中介充分条件说 (6)
两种条件说的政策含义
必要条件说：金融发展以经济（企业）发展为前提（跟随改革观）
充分条件说：金融发展可以先行（超前发展观）
国有金融体系：一个例证
国家作为“金融企业家”出面建立国有银行：充分条件说
国家推动的国有银行商业化改革,必要条件说（？）
六、维度 3：金融中介价值增添说 (1)
Allen & Santomero悖论：交易成本下降与中介迅速成长
20世纪 70,80年代以来的金融创新使得金融市场迅速扩大
信息技术进步与交易成本下降
按照传统理论逻辑：金融中介萎缩
现实情形则是：
金融中介迅速成长
金融市场的扩展并没有降低人们对金融中介的依赖六、维度 3：金融中介价值增添说 (1)
问题所在：
传统金融中介理论（尤其是必要条件说）受到挑战
需要重新认识金融中介
传统中介（如银行）的重要性下降
新型中介（如证券机构）的地位得到提升六、维度 3：金融中介价值增添说 (2)
完全参与和有限参与：对市场的另一种刻画
完全参与的市场：任何一位投资者都可以免费参与市场交易，中介无存在必要（前面已述）
Diamond质疑：金融市场具有有限参与的性质
有限参与的市场会向参与市场交易的投资者索要费用
重返传统中介理论？不能免费就需要金融中介出面六、维度 3：金融中介价值增添说 (3)
时间价值、参与成本与金融中介
Allen & Santomero的参与成本概念
疑惑：参与成本与交易成本有何区别？
交易前固定成本（学习成本）与交易后可变成本
从时间价值角度理解参与成本
随着收入水平的提高，人们的时间价值存在上升趋势
时间价值上升提高了投资者亲自参与市场的机会成本六、维度 3：金融中介价值增添说 (3)
从市场结构的变化考量参与成本
市场的复杂程度因市场的不断细分而提高，使得投资者亲自管理其资产的能力与效率迅速下降
金融市场越是扩展，投资者参与市场的机会成本越高，
就越是依赖金融中介
在时间价值上升和市场结构趋于复杂化的情形下，
增进市场参与水平 进而使其 金融资产多样化 的可能选择就是利用金融中介六、维度 3：金融中介价值增添说 (4)
Scholtens & Wensveen反诘：从成本到风险
着眼于节约（交易或参与）成本视角考察金融中介可能存在致命的误导
金融产品发展和市场细分的关键是 风险导向 而不是成本导向
金融中介的基本功能是 管理风险 而不是分摊成本六、维度 3：金融中介价值增添说 (5)
从风险导向到价值增添
一个合理而大胆的猜测：即便参与成本为零，投资者仍然会利用金融中介
原因：金融中介通过资产转换增加了储蓄者与投资者或者借贷双方的价值
人们之所以为金融中介付费，是为了获取价值增添
金融中介的激励在于分享价值增添的剩余
利用金融中介的投资者越多，价值增添的几率越大，可供双方分享的剩余就越多七、“柠檬问题”与金融中介 (1)
Mishkin的金融中介之谜
金融中介为什么比资本市场显得重要？
由此问题引出的两种可能视角
对金融中介功能与结构的重新解读
对金融中介与金融市场相互关系的再认识七、“柠檬问题”与金融中介 (4)
再提信息不对称（ asymmetric information）
在金融市场上，对项目的潜在收益和风险，借款人要比贷款人了解的多，从而形成信息不对称
信息不对称在金融制度上造成的问题可能发生在两个阶段
交易前,逆向选择 —— 寻求贷款最积极的是那些最有可能造成信贷风险的借款人
交易后,道德风险 —— 借款人倾向于将已得到的贷款运用于自己单方面偏好的高风险项目七、“柠檬问题”与金融中介 (5)
逆向选择与柠檬问题
文献,Akerlof,G,1970,The Market for Lemons,
Qualitative Uncertainty and the Market Mechanism.
Quarterly Journal of Economics 84,488— 500(,柠檬市场：质量不确定性与市场机制,)
二手车市场上的低质量车在美国被称作“柠檬”
在二手车市场上，潜在购买者的困境：无法辨别好车和次品车（柠檬）；而二手车的车主则了解好车和次品车
信息问题由此产生七、“柠檬问题”与金融中介 (6)
出价机制与市场效率
由于潜在买车人无法分辨好车和“柠檬”，因此其出价为
(好车估价＋次品车估价 ) / 2
对于这个出价，“柠檬”车主欢迎，好车车主不愿接受
在理论上，好车退出市场，“柠檬”充斥市场
潜在买车人退出，二手车市场萧条七、“柠檬问题”与金融中介 (7)
资本市场上的“柠檬”
投资者一般无法分辨在市场上发行证券（债券或者股票）的公司类别：好公司或者差公司
投资者的出价就是
（好公司证券价值＋差公司证券价值） / 2
好公司的证券价值被低估，差公司的证券价值被高估
愿意出售证券的都是差公司
投资者不会进入充斥差公司证券的资本市场七、“柠檬问题”与金融中介 (8)
柠檬问题与金融结构
柠檬问题降低了投资者直接利用资本市场的可能性和有效性
由此可以破解
为什么世界上几乎所有国家的企业都难以将可流通证券作为主要筹资工具？
为什么即便像美国这样的“市场主导型”国家，其企业都不能将发行股票作为最主要的筹资来源？
七、“柠檬问题”与金融中介 (9)
如何解决金融市场上的“柠檬问题”？
增进投资者分辨好公司和差公司的能力
如何增进？
增加信息供给,由私人公司专门生产“信息”，并向投资者销售，诸如标准普尔、穆迪和价值线（ Value
Line）
“搭便车”问题：,付费”的信息需求减少，私人公司会无力维持信息生产，最后信息供给萎缩
市场监管问题,政府与差公司之间的信息博弈；差公司存在使自己“看起来像优秀公司”的动机七、“柠檬问题”与金融中介 (10)
金融中介与“柠檬问题”
二手车交易商与金融中介,在市场上“生产”信息；
辨别二手车或者公司的优劣好坏，将汽车与公司进行
“风险分类”
金融中介（如银行）的回报取决于分辨公司好坏的准确程度，只有高的分辨水平，才能保证将存款人的资金贷给好公司
私人贷款的不公开交易解决了“搭便车”问题七、“柠檬问题”与金融中介 (11)
为什么对于发展中国家金融中介更重要？
从理论上讲，公司信息的质量越高，信息不对称问题就越不严重
发展中国家的信息生产和供给成本更高，因此证券市场效率较低，对银行体系的信息生产具有更大的依赖性
当公司信息的获取变得容易时，金融中介的作用就会降低
公司越是著名，信息表现就越充分，投资者更容易评估公司的优劣，结果大公司更有可能从资本市场上筹资七、“柠檬问题”与金融中介 (12)
发展中国家倚重金融中介（银行体系）的代价
银行体系的高杠杆与脆弱性
银行体系最易受政府偏好的支配，发展中国家经济增长的政府驱动色彩浓厚
经济增长对银行信贷的高度依赖
银行体系随时承受着系统性风险的冲击
政府救助成本高昂
走出困境之道：公司成长、强化监管与市场化八、金融中介与金融市场：
新的理论发展 (1)
如何理解市场与中介的关系？
一个演进视角：在经济发展较为落后、金融资产比较单一的情况下，市场与中介的界限相对清晰；市场与中介存在此消彼长的关系
在经济较为发达、市场较为成熟的阶段，金融工具不断创新，金融资产种类繁多，市场与中介的联系日益紧密，在这种情况下，市场与中介的界限趋于模糊八、金融中介与金融市场：
新的理论发展 (2)
理论的挑战与应对
传统金融理论长期将市场与中介分割处理，适合于解释金融发展水平相对落后的情形
面对金融市场与金融中介的融合发展，重新整合金融中介理论和金融市场理论势在必行
Merton和 Bodie的金融功能观：一种理论整合的经典性努力
走出市场与中介孰优孰劣的无谓争论
由功能决定到底是利用中介好还是利用市场好八、金融中介与金融市场：
新的理论发展 (3)
中介与市场的分工以及动态联系,Merton的新范式
文献,Robert C,Merton,1995,A Functional
Perspective of Financial Intermediation
Financial Management,vol 24,No.2,Summer,
中介与市场之间存在分工
金融中介适合于数量较少且量身定做的金融产品
金融市场倾向于交易标准化、数量大且成熟的金融产品
中介与市场存在动态联系
中介与市场是履行一种金融产品不同阶段“加工”功能的制度安排，缺一不可
在由金融中介量身定做的产品中，成熟的产品会移向市场
金融中介近似于一个金融产品的“孵化装置”
八、金融中介与金融市场：
新的理论发展 (4)
Merton的金融创新螺旋：对中介与市场动态联系的深化（ 1）
金融创新推动着金融中介与金融市场的“亲密接触”
技术进步与制度调整使得金融创新不断加速
加速的金融创新促使金融市场的产品交易迅速扩展
金融市场交易的扩展对金融中介的新产品提出更大需求
新产品进入市场诱使新一轮套利，推动市场交易规模进一步扩展
金融市场交易的扩展又为下一轮通过中介的产品“孵化”
提供机会八、金融中介与金融市场：
新的理论发展 (5)
Merton的金融创新螺旋：对中介与市场动态联系的深化（ 2）
中介与市场的螺旋演进，促使市场上交易的金融产品迅速多样化
交易量的扩大和交易品种的增多使得边际交易费用大幅下降
金融市场的效率与稳定性都随之增强，几乎可以达到,动态的完全市场”
八、金融中介与金融市场：
新的理论发展 (6－ 1)
Merton的金融创新螺旋：对中介与市场动态联系的深化（ 3－ 1）
现实中，大多数投资者面对高交易成本，不能进行连续交易
但在现代金融体系中，存在交易成本极低的交易中介，它们几乎可以实现连续交易
在任何竞争性的市场均衡环境中，价格＝边际成本
金融产品的均衡价格接近于有效率厂商（而非无效率厂商）的边际成本八、金融中介与金融市场：
新的理论发展 (6－ 2)
Merton的金融创新螺旋：对中介与市场动态联系的深化（ 3－ 2）
越是无效率或低效率的厂商或个人面临越高的交易成本
可能的选择是，交易成本较高的个人和厂商成为金融中介的顾客
通过金融中介的资产组合，这些个人交易者“仿佛”能够进行连续、无成本的金融交易八、金融中介与金融市场：
新的理论发展 (6－ 3)
Merton的金融创新螺旋：对中介与市场动态联系的深化（ 3－ 3）
金融中介为了追逐利润而相互竞争，结果是相互尽量利用可以降低成本的技术来提供金融产品
利用金融中介的成本在下降，会吸引更多的个人交易者（包括那些有效率的交易者）购买金融中介的服务和产品
金融中介提供的金融产品的增长导出“规模效应”，使得金融中介的交易成本迅速下降八、金融中介与金融市场：
新的理论发展 (6－ 4)
Merton的金融创新螺旋：对中介与市场动态联系的深化（ 3－ 4）
从长期看，金融中介的交易成本会趋于 0，而与此同时，金融市场也接近于,动态的完全市场”
Merton提示：
从短期看，金融中介提供金融产品以及金融合约的成本会偏离“新古典定价”（如 Black - Scholes模型的价格）
从长期看，“新古典定价”基本上是正确的
金融中介与金融市场“一个都不能少”
八、金融中介与金融市场：
新的理论发展 (7)
Merton的金融创新螺旋：对中介与市场动态联系的深化（ 4）
家庭或投资者持有的任何一种金融产品或资产组合，其提供者既是金融中介也是金融市场
Merton新范式的理论价值：金融理论发展史上为数不多的成功,理论综合”
Merton新范式的应用价值：提醒人们在推行任何金融政策时都要兼顾市场和中介间的“血肉”联系八、金融中介与金融市场：
新的理论发展 (7)
Merton 的,理论综合”还在持续 (1)
文献,Robert C,Merton and Zvi Bodie,2005,
The Design of Financial System,Towards a
Synthesis of Function and
Structure,Journal of investment Management
Merton和 Bodie在以上文献首次中将金融学划分为三大部分：新古典金融学、新制度金融学和行为金融学，并试图将金融学的以上三大部分“综合”为一个整体
新制度金融学在中国的发展：前途“不可估量”
八、金融中介与金融市场：
新的理论发展 (7)
Merton 的,理论综合”还在持续 (2)
新古典金融学：投资者理性、完全市场（零交易成本）
新制度金融学：投资者理性、不完全市场（交易成本为正）
行为金融学：投资者非理性、不完全市场（交易成本为正）
八、金融中介与金融市场：
新的理论发展 (7)
Merton 的,理论综合”还在持续（ 3）
新古典金融学为什么有效？
交易成本困境可以通过金融中介和金融市场的连续交易和由此产生的“规模效应”有效化解
个人的高交易成本可以在金融制度框架中转化为社会的低交易成本
投资者非理性困境可以通过金融中介和金融市场对非理性投资者的“非理性对冲”功能加以化解
市场可以加总和消解个别投资者的非理性，将其转化为投资者的集体理性八、金融中介与金融市场：
新的理论发展 (8)
Diamond-Holmstrom-Tirole的静态分布与
Merton的动态化
资本不足的厂商只能依靠内源融资（或风险投资）
资本合理的厂商可以取得银行（中介）融资
资本充足的厂商方可进行市场融资
D-H-T静态分布表明：依靠中介融资的厂商密度最大
（ Mishkin之谜）
Merton的动态化：三类厂商的分布正好是一个金融产品从无到有、从不成熟到成熟以及从量身定做到标准化的动态递进过程（见图 8）
八、金融中介与金融市场：
新的理论发展 (8)
图 7 厂商融资偏好的正态分布厂商密度厂商资本内源融资 中介融资 市场融资风险投资
Merton动态化八、金融中介与金融市场：
新的理论发展 (9-1)
金融中介的困境与重建竞争优势的努力：
Eichberger & Harper的新视角
依照图 7，资本充足的大公司一般都倾向于市场融资，因为成本更低，由此推动非中介化进程
金融中介与大公司在资信水平上出现消长，金融中介因监管和资本金约束，经营成本逐步上升，
由此扩大了大公司进行市场融资的相对优势
外部非中介化：大公司发现自己设立金融中介
（公司内部银行以及财务公司等）成本更低，金融中介面临新的竞争对象八、金融中介与金融市场：
新的理论发展 (9-2)
金融中介的困境与重建竞争优势的努力：
Eichberger & Harper的新视角
应对挑战的努力
与传统客户建立更加紧密的关系，如持有公司股份或更进一步发展成为主银行模式（如德国和日本）
把市场目标转向中小公司和家庭客户（相当于图 7中最左边的那部分厂商）
八、金融中介与金融市场：
新的理论发展 (10)
两种趋势的另类思考：银行零售业务与资产证券化（ 1）
银行普遍青睐零售业务和家庭信贷计划是其应对“外部非中介化”的被迫行动
零售业务使得中介融资区间左移（见图 8）
银行的经营成本上升，风险压力加大八、金融中介与金融市场：
新的理论发展 (10)
图 8 银行零售业务的“左扩”效应内源融资中介融资市场融资厂商密度厂商资本中介与内源的融合区域八、金融中介与金融市场：
新的理论发展 (11)
两种趋势的另类思考：银行零售业务与资产证券化（ 2）
银行的资产证券化实际上是自身的“内部非中介化”
银行意在回避资产负债表与监管当局的资本金约束
资产证券化也是中介的自救行为
资产证券化使得中介融资区间右移（见图 9）
银行资产证券化反映了中介与市场的渗透发展趋势
中介融资区间右移给金融体系的总体影响值得进一步讨论八、金融中介与金融市场：
新的理论发展 (10)
内源融资中介融资市场融资厂商资本
图 9 资产证券化的“右扩”效应厂商密度中介与市场的融合区域八、金融中介与金融市场：
新的理论发展 (12)
两种趋势的另类思考：银行零售业务与资产证券化（ 3）
金融中介创新努力的后果：中介融资的区间扩大，但成本收益充满不确定性
中介融资区间扩大的绩效是金融理论研究的一个崭新领域八、金融中介与金融市场：
新的理论发展 (10)
图 10 中介融资区间的扩展内源融资中介融资市场融资厂商密度厂商资本八、金融中介与金融市场：
新的理论发展 (13)
中介－市场动态联系的中国含义
银行业发展与金融市场发展互为条件
金融市场不可能超越银行制度的完善而获得有效发展
在中国，金融市场上交易的绝大部分金融产品是由政府
（或政府的企业）直接制造和提供，未能经过金融中介的有效“孵化”
中国金融市场之所以问题多多，在很大程度上是因为银行业问题多多
制约中国金融发展的“瓶颈”是脆弱的金融中介，特别是银行体系
