北京大学经济学院 《中级微观经济学》案例教学 张元鹏 编写 2005-11-12 案例： 有效金融市场的难题 1. 使用范围 : 第五章“完全竞争市场” 2. 要考核的知识点 ： 形成 完全竞争市场的条件 完 全竞争市场的均衡状态 完 全竞争市场的效率 3． 思考题 ： （1）按照有 效率金融市场的理论，金融市场是否接近完全竞争市场？为什么？ （2）依据有 效金融市场 理论，金融 市场是如何 达到均衡状 态的，其特 征如何？具 有 完 全竞争市场的特点吗？ （3）干扰因 素，比如信息噪音是如何影响金融市场的运行的？还有其他干扰因素吗？ （4）结合我 国的金融市 场，或者股 票市场的情 况，谈谈你 对我国金融 市场有效性 的 看 法。 一般认为，金融市场，比如股票市场是比较接近完全竞争市 场的。在一 个有效的金 融市场中， 资产的价格 含有丰富的 信息 ， 使得任何一 个人持续买 卖股票获得 的利润高于 平均市场利 润， 事 实上这是不 可能的。美 国金融市场 经常被认为 是一个有效 市场 的 典范，然而 美国金融市 场上成千上 万的投资者 试图打破市 场的 平 均利润。这是金融市场不完善呢，还是人们不理性呢? 目前已提出关于股票价格决定的三个主要理论， 每一个理论对市场的完善状况和个人的 理性都有不同的解释。然而这三个理论都包含人们为了在股票市场上赚钱而应采取的策略。 事 实 上 ， 任 何 人 听 到 的 所 有 关 于 如 何 在 股 市 上 赚 钱 的 建 议 都 是 以 股 票 价 格 决 定 的 三 个 理 论中的一个为基础的。 基本理论， 即股市投资最古老的理论， 它激励着美国大多数投资者的 行为。 这一理论说的是一种金融资产有一个最基本或内在的价值， 这一价值依赖于经济价值 或市场价值。 内在的价值据说等于预期收益乘以合理的价格与收益之比(P／E)(Kolb， 1992： 426)。 这其 实并没有什么用处， 因为决定这两个变量的因素有许多。 通过测定股票的基本决 定因素 可以 做到这 点， 现在的 收益 和风险 与预 计将来 的收 益和风 险可 以通过 价格 与定价 的 比、P／E、 历史收益、股息收益、管理哲学和变化来测定。 一个人通 过 比别人更 努 力、更机 敏 地工作以 获 得有关个 别 股票的价 格 和质量的 完好 信 息， 从而决定股票的内在价值。 这要求对公司的运作进行大量的研究， 而成功的投资者正是 那些能 一贯 收集这 些信 息来决 定股 票内在 价值 的人。 市场 价值也 许会 暂时偏 离其 内在的 价 值， 但最终还是回到其内在价值上的。 内在价值可以随时间发生变化， 但价值的变化很缓慢， 那些有技术且判断力好的人可以预料到股票价值的变化。 市场价值由于时滞与干扰也许会暂 时偏离内在价值。 信息流的滞后是市场的一个永久特征， 这里新信息不断进入市场， 要花一些时间才能被 市场参与者理解吸收。 那些能较迅速地消化信息的人会比接受信息慢一些的人获得更多的市 场利润。 - 1 - 北京大学经济学院 《中级微观经济学》案例教学 张元鹏 编写 2005-11-12 市场价值偏离内在价值也源于干扰。 干扰是被曲解的、 不准确的或不完整的有关股票价 格和质量的信息。 投资者并不是不理性， 但是一些投资者比其他人消息更灵通。 基本理论的 研究者相信， 当信息滞后的时间缩短并且暂时的干扰消除的话， 股票价格将回复到它们内在 的价值。 市场并不是完全信息的， 但它们最终会调整到均衡状态。 有证据支持这个理论， 也 就是说有这样的人采取基本理论策略一直在市场中胜出。 技术理论， 有时被称为 “宪章主义” ， 该理论看到了基本理论的时间消耗方法的一个不 足。 它认为没必要通过熟读公司的计划书和收支表这个艰苦过程来发掘个别公司的有用的资 料 。 一 般 来 说 股 票 价 格 过 去 的 变 动 状 况 暗 示 了 未 来 股 价 的 变 动 状 况 。 这 样 尽 管 技 术 分 析 被用来挑选个股，但它主要用来预测整个市场上股价的变化。 市场上的供给与需求决定了股票的价值， 但有些决定因素是非理性的。 这样价格变动趋 势会持续相当长的一段时期， 而且技术指标能够揭示市场上供给和需求开始转移的点。 合适 的技术可以使你在转移的早期有所作为， 因为新的信息在市场上只会被逐渐吸收。 有许多传 统的技术指标， 但它们都可以看作是由以下三种方式激发的： 与市场参与者行为一致(例如， 跟随智者的 行为)，与大 多数市场参 与者行为相 反(例如，与 大多数愚人 行为相反)， 按照已 知的市场规则行事(例如 ， 看股价过去的波动)。 跟随智者的策略， 包括当按专家建议买进股 票， 这时股价低于正常的销售价格或者上涨量减去下跌量为负。 相反策略包括当销售价格出 乎意料地增加到顶点时卖出股票， 当信托基金存量达到顶点时买进股票。 市场规则策略包括 当市场突破心理最高点时，例如道·琼斯指数为 4，000 时 买进股票，当市场低于历史最低 点时卖出股票。 已经发展了一系列术语， 例如 “顶点” 、 “ 谷底” 和 “突破价格” ， 以辨认 同样的模型，但不包括那些很难辨明的模型。学术理论将一些市场参与者看作是非理性的， 将市场结果看成是无效率的但可以预测的。 支持技术理论的证据是： 如果听从技术投资者的 建议， 将会在相当长的一段时期内获得高于平均值的回报率。 最近， 精密的数学概念与计算 机软件的应用已经对称为纯技术的技术理论带来了新的兴趣。 纯技术的技术理论所依赖的观 点是， 如果使用信息的投资者能够比普通投资者获得更大的利益， 那么在数据基础上建立的 模型是有意义的。挖掘数据来探寻尚未发现的模型，从而得出理论的解释，其合理性包括： 市场交 易者 是不相 同的 ，他们 有不 同的目 标， 投资时 间范 围和对 风险 的态度 也不 相同( The Economist， 1993)。 因此相同的数据将会为不同投资者提供不同的信息。 另外， 投资 者也许 会共同采纳某一市场信念， 因为他们相信别人都会坚持这个信念。 这种群体信念从总体上来 说产生了股票价格模型， 往往通过观察各种移动平均值得到。 那些能够观察到这种模型的聪 明投资者可以利用这些信息在股市上赚钱。 有效市场理论(EMT)是这 三个投资理论中最新的，该理论是 20 世纪 60 年 代发展起来的 并在理论研究中占有支配地位。 有效市场理论认为股价可以随着新信息迅速地做出调整， 从 而能够完全反映关于此股票的所有信息， 而这一点过去在华尔街往往被忽略或轻视。 该理论 假定股票市场上有许多独立行为的买者和卖者， 并且进入市场的信息是随机的， 也就是说信 息不能通过观察过去的股市价格模型(如技术理 论所认为的)， 或通过观察单个公司的财务报 告来预测(如 基本理论所认为的)。 既 然只有不可预测的信息才能引起价格变化， 那么价格变 化一定是不可预测的。 个人或投资组合经理人不能在股市上一贯胜利， 这一点可以通过一些 更为宽泛的市场总量指标(例如在美 国的 S&P500 指数)来验证 。短期内在这个市场中取胜仅 仅归结为好的运气， 即是一个随机的结果。 在股票投资组合中获得可预测的更高回 报的 惟一办法就是承担更多的风险(风险 可以通过一定时期股价的变化来测定)， 并且风 险与回报 关系可由资本资产价格模型(CAPM)来解释。 有效市场理论对主流经济学家的吸引力来自两个原因。 首先， 该理论给出了股票市场不 断向均衡状态运动的过程； 其次， 它是厂商新古典主义竞争市场模型和 20 世纪 70 年 代以来 被逐渐应用的理性预期理论的逻辑推理的主要扩展。该理论已经得到经济学界的广泛认同， - 2 - 北京大学经济学院 《中级微观经济学》案例教学 张元鹏 编写 2005-11-12 许多经 济从 业者已 经用 它来评 价那 些由华 尔街 和其他 投资 分析者 基于 其他两 个理 论提出 的 建议， 在有效市场理论中市场参与者是非常理性的， 并且市场结果总是处于或趋近平衡状态。 我们可以区分有效市场理论的三种说法， 这三种说法如果都正确， 对所有三个股票市场 理论将产生不同的含义(Fama， 1976)。弱的有效市场理论把价格看作仅仅反映历史的数据。 这种说法否定了技术理论分析， 但肯定了基本理论分析的作用。 中等强度的有效市场理论把 价格看作是既反映历史又反映公开可获得的信息。 结果， 它既否定了基本分析也否定了技术 分析。强的有效市场理论认为股价含有丰富的信息，它包括关于公司和该股票所有过去的、 公开的信息， 也包括像由公司的领导者所持有的私人信息。 该理论对其他两个理论没有让步， 并且将市场看作时时处处都是有效率的。 强的有效市场理论还是无法得到支持， 因为有证据 表明， 公司 内部员 工和 市场专 家确 实获得 了比 他们持 有的 股票平 均回 报率高 的利 润，直 到 20 世 纪 80 年 代中期， 弱的和中等强度的有效市场理论一致受到一系列经验主义研究的认同 (Kolb， 1992： 545— 596)。 支持以上两种有效市场理论的经验主义证据包括： 过去统计的股 票价格(例如 S&P500 指数)不能预测目前股价，有证据表明，购买并持有多种股票的策略或 购买指数化共同基金已经胜过应用技术和基本理论操作股票的策略； 并且缺乏能够在相当时 期内一直在股票市场胜出的个人和投资组合经理人。 尽管中等强度的有效市场理论具有一定的理论声望， 但否定它的证据在过去十年里不断 增加。 首先已经有几个投资组合经理人， 像彼德林克和沃伦巴菲特， 已经连续十年在股市上 表现极佳。 这样的证据并不可靠， 可能是统计上的异常， 毕竟有成千上万的投资组合经理人， 而他们的策略客观上看不出有什么成效。 甚至完全随机地挑选股票， 个别几个投资人或分析 者也会在收益分配率末尾处买人或卖出(即， 非 常不幸或非常幸运)。 按 照这个标准， 这种幸 运的投资者的策略和最迟一轮中彩票的人在挑选他的号码时的策略一样有效。 其中更重要的是对有效市场理论留有疑问的众多结果的统计证据， 有效市场理论暗示出 真正的股票价格等于这些股票预期未来股息的现值。 就股票市场整体而言， 没有证据证明股 价的变动与股息变动保持一致(Shiller，19 81)。其他证据与一些效应 相关，但如果有效市 场理论是正确的话，这些效应不应存在。这些包括股票日期效应，例如计划在 12 月末买股 票要赶上 1 月份的效应的策略，在任何一个月的月末买进为了赶上月初的效应，在周五买， 在节假日前买(Thaler， 1992： 139— 150)。 额外 的证据包括： 买小公司股票以及根据非常令 人满意 的季 度利润 报告 买股票 的历 史较高 的回 报率， 股价 剧烈波 动变 化和股 价的 平均反 弹 (Kolb， 1992： 582—588)。 这些和有效市场理论经验上不一致的地方已经提出了对包括干扰 交易在内的股价变动进行理解的非常不同的方法。 干扰交易(听 信谣传信息所做的交易)是非基于基本因素的买或卖的保证。 受干扰的交易 者与信息交易者不同， 他们的行为是非理性的， 他们错误地处理市场信息， 以干扰因素为根 据来进行交易。 有效市场理论认为， 当理性的套购商人以他们的成本价来获得收益并从市场 中退出时， 干扰交易者要么不存在， 要么像基本理论所言只暂时存在。 技术理论需要大量的 干扰交易，数量要足够多以至于使基本原理陷于困境，基本原理的预测也就是不可能的了。 然而， 技术理论者认为通过辨别出过去总体的股价模式， 预测仍然是可能的。 这些模型表明 了可以 预测 到的投 资者 情绪或 心理 的变化 ，而 这些变 化特 别在短 期内 是股价 波动 的重要 因 素。 我们已经看到没有证据支持技术理论关于市场干扰的理论说明， 但那并没有否定其他市 场干扰行为的概念。 美国金融市 场是完全竞 争的。存在 许多行为相 对独立的买 者和卖者， 产品是同质 的( 某 公司的股份 是相同的)， 金融资产流 动性很大， 而且进出自 由。因此， 信息被迅速 地处理加 工并反映在价格上。 信息流的滞后是很短暂的， 并且由于有知识渊博的投资者， 信息流自身 也不会产生巨大的差别利润。 然而， 干扰因素也许是一个比有效市场理论预测的要严重得多 的问题， 因为有很强的经济动机去产生干扰因素， 并且对投资者来说很难区别干扰因素和信 - 3 - 北京大学经济学院 《中级微观经济学》案例教学 张元鹏 编写 2005-11-12 息。 因此股票市场是竞争的， 但在一定时期内信息处理不是非常有效率的， 也许根本就不会 达到平衡。 罗伯特· 希勒尔(1993)已 经提出， 有证据表明不能否定美国股票市场服从社会影响和投 资偏好。 普通投资者一般不会信服地接受股票投资理论， 他们也无法区分投资建议者提供的 是信息还是干扰因素， 因此投资者在作投资选择时面对一大堆不确定性。 希勒尔引用社会心 理学文献， 指出在这种情况下投资者对社会影响、 群体压力尤为敏感， 而这又使下面一种情 况看似合理， 即相当部分股价的变动源于非理性的社会压力所产生的干扰因素。 这个问题有 一个很有趣的解决方法， 但该问题是希勒尔没有提供一种办法将对股价有影响和对股价无影 响的偏好与压力区分开。 有另一种方法可以使干扰交易成为市场的长期特征， 我们可以称之 为普遍的干扰贸易理论。 其中最重要的是有许多金融公司(经 纪事务所和投资顾问)， 他们的收入与存在有赖于他 们拥有比投资者本人或股票价格自身反映出的更多的信息。 他们能够使许多投资者确信这样 的事实， 而且他们一直都存在也是最好的证据。 普遍的干扰交易者理论意识到制度环境、 投 资者心 理和 股票出 售者 的经济 动机 联合起 来提 供强有 力的 激励持 续产 生作为 股市 环境长 期 特征的大量的、复杂的干扰因素。 首先， 有效市场理论并不十分简单， 理解该理论要求熟练掌握新古典主义经济理论和统 计原理， 这方面的基础训练也许可以改变一个人对经济世界运作方式的理解。 一个人要充分 信任该理论， 以至于通过它来指导自身的行为， 需要从情感上完全赞成使用该理论。 仅通过 时间、 努力和劝告一个人就能得到可从中获得正确认知的信息， 以及与有效市场理论有效结 合从而能够放弃下述观点： 即一个人无法持续将干扰因素和信息分离开， 学术界无法做到这 一点， 从而有效地与现实世界中的多种观点竞争， 而在现实世界中投资建议者使用复杂娴熟 的市场技巧。 如果没有在投资领域找到支持有效市场理论的理由， 那么学术界之外很少有投 资者会赞成使用这个理论。 幸运的是， 华尔街已经认识到通过基于有效市场理论指数化证券 投资基金的使用， 该理论已经产生出巨大的利润， 在近些年来， 指数化证券投资基金发展迅 速， 在美国已拥有 5 千 万美元。 然而， 华尔街通过产生多于信息的干扰因素， 产生一种虚 幻 的希望和积极的投资行为(这二者都 不存在于有效市场理论当中)，因此 赚到了更多的钱。 对于在投资领域占支配地位的男性投资者而言， 这种赞同更深入来讲意味着放弃他们猎 取的本能。 因此股票建议者在向普通投资者推广有效市场理论和获得投资者的信任两方面都 是成功的。 如果一个投 资者选择了 正确的狩猎 区域(一个特 殊投资领域 ，诸如技术 的、国际 的或表现出众的市场股票)， 并且挑 选了好的武器(股票建议 者)， 运用了 适当的打猎技巧( 获 得了好的信 息)，而其他 人都没有好 的运气和技 能来使用以 上的因素， 那么这个投 资者就能 够让袋子里装满战利品(获利股票)并 获得大猎手的地位(精明 的选股者)。 我们经常能听到 抱 怨者说随机的选股策略、 共同基金投资以及货币成本平均化都没有意思， 这表明他们强烈的 猎取心理需求。 因此保证金销售者传播有关股票的故事， 从而产生了长期干扰环境， 事实上 这种环境也使干扰成为可能，但不可能使口袋里装满股票战利品。 其次， 股票建议者由于卖股票而获得报酬， 经常是这样一种方式， 即他们的收益与他们 推荐的股票无法相匹配， 这一冲突被称为委托代理问题。 一个历史上有名的委托代理问题是 涡流问题， 即通过股票投资组合的滚动业务获得报酬。 这是不合法的， 但却很普遍。 有这 种 行为的经纪人无论股票涨还是跌都能赚——样多的钱。 当然如果股东采取买进并持有的策略 时， 股票经纪人就不会赚得很多， 如若不然他们会赚更多的钱。 而且这个问题并不局限于个 人股票投资。 太多的业务， 例如有差异的前期贷款、 后期贷款、 可滚动的贷款， 对非借贷 基 金的前期和最后的佣金， 还有其他的酬金都产生了委托代理问题， 在共同基金领域也同样存 在这样 的问 题。这 个问 题的另 一个 方面就 是卖 股票的 人在 不同的 股票 产品上 获得 不同的 佣 - 4 - 北京大学经济学院 《中级微观经济学》案例教学 张元鹏 编写 2005-11-12 金， 这使得经纪人倾向于提供他们自身可获得更高佣金的股票产品， 而不是买股票的人能够 获得最高回报的股票。 股票经纪人作为一个群体和其他可比的经济群体相比具有的声誉要低， 这种低声誉有其 根源。 如果保证金建议者机构中的激励结构得到改善， 要么进一步朝向固定费用激励方向发 展， 要么采用更好的办法， 即绩效费用， 这时建议者获利还是损失和委托人保持一致， 这 种 情况才会发生改变。 委托代理问题的主要影响是在股票市场上产生太多的干扰因素， 促成了 太多的货币交易。这个问题导致了股票价格的不均衡和股票价格更大的波动。 只要人们想积极地经营股票， 将永远不会避免干扰的产生， 因为交易信息太少， 这就支 持了较小的投资咨询行业。 但是， 干 扰可以被明显地减少。 普遍干扰贸易理论表示， 减少市 场干扰的惟一办法是改变机构和个人激励环境来阻止干扰因素的产生。 这样的改变包含了一 个社会义务， 就是让潜在投资者更积极更容易地在公共教育系统上进行投资， 公共教育注重 逻辑和证据， 这将在一定程度上是对投资领域给出建议的回击， 而投资领域受到经济激励机 制的强烈影响。 这方面的公共知识最终会引起经济激励机制的改进， 改进经济激励机制可以 指导投资领域的信息供给者， 使他们与提出的建议关系更密切。 经纪人的基本费用项目更重 要的是投资者支付给和建议者的绩效相匹配的费用金， 还要经过一段相当长的路才能达到这 个目标， 即在市场中提供更低的噪音／信息比并改变经纪人行业的坏名声。 同时， 当更 多 的女性参与这个市场时， 市场中的非理性会变得少一些， 而实事求是的成分更多一些， 因为 人类行为具有猎取的特征较少， 而具有家庭农场的特征较多。 从历史角度看， 这代表着进步。 参考文献： 1.The Economist (1993), "A Survey of the Frontiers" (9 October). 2.Fama, Eugene (1976), Foundation of Finance, New York: Basic Books. 3.Kolb, Robert J. (1981), "Stock Prices Move Too Much to be Justified by Subsequent Changes in Dividends", American Economic Review, 71, June, 421 -36. 4.Shiller, Robert J. (1993), "Stock Prices and Social Dynamics." In Richard H. Thaler (ed.), Advances in Behavioral Finance, New York: Russell Sage Foundation, pp. 167 - 217. From The Brookings Papers on Economic Activity (1984), 71, 457-510. 5.Thaler, Robert H. (1992), The Winner' s Curse: Paradoxes and Anomalies of Economic Life, New York: Free Press. - 5 -