第九章 网络经济的金融支持系统
教学目的：通过对金融支持系统作供
需分析, 认识网络经济与风险投资, 二板
市场之间的基本关系 。
教学要求：重点掌握风险投资和二板
市场之所以成为网络经济最佳金融支持系
统提供者的原因所在 。
第一节 制度需求
? 网络经济对金融支持系统的制度需求体现在：
? 一, 网络经济要求金融支持系统持续提供巨额资金
从网络产品市场规模的重要性, 网络企业实施, 主流化,
营销策略的必要性和网络经济 赢利滞后,, 赢家通吃,
的赢利模式可以看出, 从网络产品的研制成功到网络企
业的赢利之间往往需要很长的时间 。 在这段时间里, 企
业只有投入而没有赢利 。 网络企业在产品实现, 主流,
地位以前是不能获得足够的收入的, 企业唯一能做的就
是低价销售或免费赠送产品, 以扩大市场份额 。 这是一
场轰轰烈烈的, 烧钱运动,, 谁的资金实力强, 谁就能
熬到最后, 谁就是赢家 。
一、网络经济要求金融支持系统持续提供巨
额资金
? 然而网络企业的资金实力终究是有限的，企业本身的投
入显然不能解决问题，而且网络经济的特点使企业不可能通
过自身的积累来进行再投入。因此如果没有金融系统的支持，
企业不大可能熬到最后。所以，融资系统是必不可少的，网
络企业之间的竞争会发展成为企业融资能力的竞争。网络企
业能做的就是融资 — 投入 — 再融资 — 再投入,,烧钱, 一直
到其他竞争者全都倒下，自己获得最大市场份额为止。这样，
网络经济就需要一种能够不断融入资金的金融系统的支持，
这种金融支持系统不仅要能够投入大量资金，而且要能够不
断地投入资金，也就是说融资的支持不是一次性的，而是连
续不断的，从而满足网络经济激烈的竞争模式的需要。没有
金融系统的支持，网络企业的成功只是创业者的梦想，正是
金融支持系统把这个梦想拉到创业者的面前。
二、网络企业要求金融支持系统来分散巨大
的风险
? 由于网络产品以知识为主要投入要素, 所需的物质资源相对较少, 因此
网络企业的进入障碍相对较低, 导致网络经济下竞争者空前众多, 而成
功者注定只能有一个, 而且是, 赢家通吃,, 被淘汰者一无所获, 这种
竞争模式使企业面临的风险非常大 。 比如由于亚马逊的示范效应, 中国
的网上书店最多时曾达到过 160 多家, 几乎家家都声称要做中国的, 亚
马逊,, 但这些书店中的绝大部分由于无法得到后续资金的支持已经关
闭, 而剩下来的一些书店也只是勉强维持惨淡经营 。 有这样一种说法,
50%网络企业会在一年内破产, 85%网络企业会在三年内破产, 这就对
金融支持系统的要求非常高 。 为降风险, 金融支持系统可以把资金分散
到多个企业, 如把鸡蛋放在多个篮子里, 以分散风险, 只要有一个成功,
投资者就可能获利 。 其次, 可以扩大金融支持系统的基础, 使其参与者
众多, 而每个参与者的投入又可以不多, 这就使各个参与者可能遭受的
损失减少 。 另外, 应该有畅通的退出机制, 如果投资者发现被投资企业
已经增值, 自己已获利, 那么应该可以通过退出机制顺利的实现增值退
出 。
三、网络经济要求金融支持系统能提供全方
位的支持
? 网络企业和投资者面临的风险非常大, 而作为网络企业的创
业者又多为技术人员, 技 术人员擅长研究却不擅长经营, 往
往缺乏市场营销和经营管理的知识和经验, 所以创业人员很
希望能够得到有经营管理能力和经验的人才的指导 。 另一方
面, 投资者为了对投入的资金负责, 尽可能地降低风险, 避
免由于经营不善而埋没了好产品, 就产生了参与企业管理的
需求 。 这样不但可以帮助创业人员建立现代科学的企业制度,
加强内部控制, 提高企业的运转效率, 提高资金利用效益,
确保企业经营战略的正确性, 还能使投资者随时掌握企业的
经营状况, 了解企业的经营前景, 这也有助于降低金融支持
机构的风险 。 可以说, 最合适的组合就是投资者同时也是经
营专家, 而创业人员最合适的位置就是所谓的 CTO（ 首席技
术长官 ） 。
第二节 制度供给
现代金融对企业融资方式的制度供给不外乎债券
融资和股权融资两种 。 那么债券融资和股权融资哪
一种适合网络企业呢？
? 一, 债券融资方式
? 从资金提供的角度看，银行借款或发行债券需要企
业有良好的信誉或能提供担保，而这两方面初创的
网络企业都是不可能具备的。一个初创的网络企业
拥有的往往只有一个创意，一种技术，而没有良好
的融资纪录，更没有担保物。另外，网络企业对资
金的需求是持续的，对于一个没有赢利、资产负债
率等传统评估指标不理想的企业，是不可能持续借
到款项或发行债券的。
一、债券融资方式
? 从风险角度看, 债权人往往人数较少, 譬如是几个
大银行 。 网络企业创办成功的可能性在 10%— 20%
左右, 银行的管理者, 股东, 储户显然无法接受这
么低的成功率 。 而且债权人的收益率往往是事先规
定的, 企业可能获得几十倍的收益, 债权人的收益
却不可能几十倍, 但同时要承担的风险却非常大,
因此收益与风险不对称, 银行要承担巨大的风险,
却不能享受高收益 。
? 从对企业的其它方面支持的角度看, 作为债权人,
银行无法深入企业内部进行管理, 对企业缺乏有效
的指导 。
二、股权融资方式
? 从资金提供的角度看, 股权投资者可以不顾网络企业的财
务状况, 也不管有无担保物, 而只凭网络企业的创意进行
初始投资 。 而且如果网络企业上市成功, 企业就可能从股
票市场上连续获得资金支撑 。
? 从风险的角度看, 股权融资可以实现风险的分担 。 如果通
过金融市场形成一个拥有成千上万投资者的投资基金, 再
由投资基金投资网络企业, 就实现了风险的社会化分担 。
企业上市后, 股东随时可以退出, 风险承担者可以不断变
化 。
? 从对企业的指导来看, 股权投资者作为股东, 可以自己或
选择经营管理人才参与企业的经营, 能够掌握企业的经营
状况 。
结论：
? 通过上面的比较，可以看出网络经济的金融支
持体系必须是股权融资制度。现代投资理念和
证券市场的发展已经设计了这样一种制度：先
由大众投资建立投资基金，再由投资基金投资
于网络企业，并参与经营管理，再使企业上市，
投资基金获利退出，新投资者持续进入。这正
是目前的风险投资和二板市场制度。风险投资
和二板市场制度正是网络经济对金融支持体系
制度需求与金融市场制度供给的均衡点。
结论：
? 这套制度是一个整体，没有二板市场，风险投资就
没有畅通的退出渠道，从而不能滚动式的连续支持
网络经济；没有风险投资，二板市场就不能对网络
企业给予最初的资金支持，因此同样也不能独自承
担起支持网络经济发展的重任。这套制度符合网络
经济发展的运行规律，是目前为止网络经济最佳金
融支持系统的提供者。可以说，风险投资是网络经
济的第一推动力，没有风险投资的第一桶金的支持，
网络企业就无法建立、成长和发展壮大；而二板市
场则是风险投资的有效撤出机制，在这里风险投资
才能实现, 投资 — 发展 — 退出 — 再投资, 的良性循
环。
第三节 风险投资基金
? 一, 风险投资的含义与特点
? 风险投资（ venture capital）,也有人译为, 风险
资本, 或, 创业投资,,起源于 20世纪 50年代的
美国,90年代中期以后随着美国新经济和网络经
济的崛起而进入了一个全盛的黄金时代。到目前
为止，国内外有关风险投资的定义数不胜数，但
表述虽然不同，其实质内涵却大同小异。总体上
讲，风险投资是指主要以股权形式投资于新兴的、
迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业并辅之于管
理参与，希望通过企业的高成长来获得高资本收
益的投资行为。
一、风险投资的含义与特点
相比于其他投资方式, 风险投资有如下几个特点：
? （ 一 ）, 风险投资的典型投资方式为股权投资 。
即风险投资公司以入股的方式进入被投资企业,
因此风险投资公司与被投资公司之间的关系为股
东与企业的关系, 而不是债权债务关系 。
? （二）、风险投资的对象主要为具有高成长性的
中小型高科技企业或项目。这些高科技企业虽然
没有足够的资金投入，但拥有市场前景广阔的创
新产品或服务，该产品或服务有潜在的市场竞争
优势。
一、风险投资的含义与特点
? （三）、高风险和高潜在收益。一方面由于被投资
企业在技术和市场上都具有很大的不确定性，所以
投资失败的概率很高；另一方面又因为被投资企业
或项目具有极高的成长性，如果企业发展顺利，风
险投资将获得极高的投资回报。这种高回报与高风
险是相对应的。风险投资对高潜在收益的追求不在
于每一单个项目的高收益，而是注重所有项目投资
组合的总体风险最小和总体收益最大，即虽然只有
少数项目能获得成功，但由于少数项目具有极高的
收益率，收益往往数十倍、百倍于投资，因此足以
弥补失败项目所蒙受的风险损失。
一、风险投资的含义与特点
? （ 四 ）, 风险投资不期望通过分红来获得
回报, 而是通过被投资企业上市或被收购,
兼并来实现增值退出 。
? （五）、风险投资对企业不仅投入资金，
而且投入管理，给企业带来现代管理制度
的同时也监控投资风险。
二、风险投资的一般操作流程
? （ 一 ）, 筹集风险资本 。 风险资本的筹集就是资本汇集到
风险投资机构的过程 。 风险投资机构在美国的主要形式是
有限合伙公司, 合伙人分为两类：一类是一般合伙人, 他
们是风险投资机构实际的管理者和经营者, 他们一般都是
知名的投资专家或各类技术人才, 但他们的出资额很小,
大约在 1%左右；另一类是有限合伙人, 他们大都是机构
投资者, 是主要的出资者, 他们不负责机构的日常管理和
经营 。
? （二）、选择风险企业进行投资。这个阶段又可以分成三
个步骤：第一步是选择投资项目，确定目标；第二步是构
造投资，确定投资的金额、投资进程的时间安排和对风险
企业的制度安排；第三步是监督管理投资和再续投资。
二、风险投资的一般操作流程
? （ 三 ）, 退出 。 风险投资的退出机制主要有三种方式：
公开上市 （ IPO）, 被兼并收购和清算 。 公开上市对风
险投资者而言是最佳的退出方式 。 公开上市是股市对公
司业绩的认可, 既保持了企业的独立性, 又获得了较多
的价值增值 。 IPO一般通过二板市场实现 。 被兼并或收
购是退而其次的退出方式 。 一是自我收购, 又称管理层
收购, 当风险企业发展得较好时, 风险企业家希望自己
控制企业, 风险投资者也愿意见好就收, 此时风险投资
者会将股份卖给风险企业家, 但收益一般会低于公开上
市；二是被其他公司并购, 从而获得继续发展的追加投
资 。 清算是最下策, 当公司经营不善, 又难于扭转困境
时, 解散或破产清算是一种相对较好的减少损失的办法 。
三、美国风险投资的特点及其启示
? 美国是世界风险投资的发源地。 1946年，由哈佛大学商学
院乔治 ·多里特教授等人发起的世界上第一个风险投资公
司 —— 美国研究与发展公司的成立，是世界风险投资史的
里程碑，标志着风险投资在地球上诞生。自此，随着美国
高新技术发展对资金需求的不断增长，风险投资在美国得
到了迅猛的发展。迄今，美国风险投资规模已达 600多亿美
元，风险投资机构已有 4000多家，每年为 1万多项高新技术
项目提供支持。风险投资的发展极大地推动了美国科技的
发展，进而促进了美国经济的增长，特别从 1991年以来，
使美国经济创造了持续 9年稳定增长的新记录。它山之石，
可以攻玉，探索美国风险投资的特点和经验，能为我国发
展风险投资提供许多有益的启示。
特点之一：投资对象科技含量高，创
新性和专业化强
? 风险投资主要以高新技术产业中具有增长潜力的未上市的
创业公司作为投资对象，以高新技术的创业投资为己任。
正如经济合作与发展组织在 1983年召开的第二次投资方
式研讨会上明确指出的：, 凡是以高科技为基础，生产和
经营技术密集的创新产品或服务，都可视为风险投资。,
风险投资不仅是高科技投资，而且是创新投资。对投资对
象，不仅要求科技含量高，而且要求创新性强；不是选择
已经老化的技术项目和成熟的公司，而是选择新兴的技术
项目和新生的创业公司，能创造新产品或新服务，开辟新
市场。
特点之一：投资对象科技含量高，创
新性和专业化强
? 风险投资之所以钟情于高新技术，是因为高新技术创造
超额利润，并且高新技术往往能够形成自然障碍，使其
他对手不容易进入市场，从而能够保证获取高额利润。
风险投资还是专业投资，主要投资对象高度专业化。在
美国，依据投资对象专业性质的不同形成了计算机软件、
生物制药、通讯技术、新材料等专业的风险投资机构，
在世界范围内各自的专业领域中寻求投资对象。美国领
先的高新技术和丰裕的技术资源为发展风险投资提供了
牢固的技术基础。目前，美国 75%以上的风险投资集中
在微电子、生物工程、信息技术等高新技术领域。
特点之二：投资风险大，周期长
? 风险投资是一种从事冒险创新的投融资活动，不同于一般的
金融投资，通常是在没有任何抵押和担保的前提下，把资本
投入前景不明的高新技术项目和创业公司，风险很大。这不
仅由于高新技术项目既具有独创性和开拓性，本身又带有不
成熟性和不稳定性；而且还由于新生的创业公司信息透明度
较低，增加了投资决策和管理的盲目性。因此，风险投资不
确定性因素很多，要面临技术、市场、经营管理、政治、道
德等多重风险，成功率低。据国外统计，风险投资项目在总
体上约有 1/3完全失败，血本无归； 1/3以上部分失败，不能
收回全部投资。美国风险投资成功率比其它国家高一些，也
没有超过 30%。风险投资不仅风险性高，而且流通性低，周
期长。在美国一个典型的风险投资过程一般要经过选择、协
议、辅导、退出等 4个环节，大约需 3～ 7年，平均期限为 5年。
特点之三：投资收益高，作用大
? 风险投资者愿冒风险投资的高风险是为了追求风险投资的
高收益。在美国，风险投资年平均回报率为 35%以上，近 5
年年平均回报率高达 40%，远远高于同期股票和债券的回
报率，也比其他国家高。当年美国研究与发展公司在数字
设备公司创立之初，投入 7万美元作为种子基金的风险资本，
现在已值 4.5亿美元以上。风险投资不仅为投资者提供了一
个高收益的机会，而且客观上迎合了科研成果商品化、产
业化的需要，促进了高新技术的发展。美国斯坦福国际研
究所所长米勒教授认为，由于科学研究早期有风险投资参
与，使科研成果转化为商品的周期已由 20年缩短至 10年以
下。美国从 50年代的半导体硅材料,70年代的微型计算机、
80年代的生物工程，一直到 90年代的信息技术产业的兴起，
无一不是借助于风险投资。
特点之三：投资收益高，作用大
? 风险投资不仅是科研成果商品化、产业化的催化
剂，而且是科技发展和经济增长的助推器。美国
风险投资协会 1996年通过调查发现，当年美国新
增产值的 2/3是由风险投资支持的高新技术产业创
造的。美国在 90年代保持连续 9年经济稳定增长的
新经济主要靠高新技术产业支撑，而其中风险投
资功不可没。正是风险投资使美国的科技和经济
在新一轮国际竞争中处于优势地位。英国前首相
撒切尔夫人认为，欧洲高科技发展落后于美国，
并非由于欧洲科技水平低下，而是由于欧洲在风
险投资方面落后美国 10年。
特点之四：投资区域集中性
? 风险投资要以领先的科学技术和丰裕的技术资源作为技术基
础，为此选择的投资区域应是高等院校、科研院所和高新技
术企业高度集中的地区。美国风险投资之所以在面积只有
7500平方公里的硅谷特别活跃，是因为在如此狭小的地区拥
有包括斯坦福大学在内的一大批高等院校和包括 IBM公司电
脑研究中心在内的众多科研院所以及包括惠普、英特尔、苹
果、甲骨文、思科、太阳、雅虎在内的大大小小的 2万多家
高新技术公司。明星荟萃的硅谷自然成为风险投资机构云集
的最理想的地区，仅在 1999年就吸纳了 134亿美元的风险投
资，占全国当年风险投资总额的 27.7%。在那里 50%以上的
中小型高新技术企业在成长过程中都得到过风险投资的帮助。
特点之五：投资形式权益化
? 风险投资是权益投资，不是一般的金融投资 —— 既不同于
为赚取手续费的一般金融服务，也不同于为赚取利息的一
般银行贷款，而是通过投资实行资产购买来拥有受资公司
的股权，并进行管理、咨询等服务，使资本增值，最终通
过股权转让，收回投资资本，并获得投资收益。风险投资
不是追求短期利润，而是着眼于长远的权益增长所带来的
高额利润；不是通过向成熟型企业投资来获取平均利润，
而是通过向创业型或成长型高新技术企业投资来追逐超额
利润。如 1995年对新生的雅虎公司的风险投资只有 200万
美元，而现在这些投资已价值 34亿美元。
特点之六：投资策略组合式
? 风险投资是组合投资。一是进行资本组合，由许多投资者
共同投资，组建风险投资公司，设立风险投资基金。风险
投资机构为了分散和降低投资风险不会把全部资本投资于
一个企业，而会同时投资于多个企业，并根据企业成长状
况分期投入。一般都由几个风险投资机构挑选极具增长潜
力和发展前景的、但暂时缺乏资金、还不具备上市资格的
中小型高新技术企业进行联合投资，并分期投入。二是把
资本、技术和管理进行有机结合。风险投资机构不仅投入
资本，而且利用自身的经验和拥有的专家学者队伍，为受
资企业提供咨询服务，协助企业进行经营管理，使企业科
研成果尽快商品化、产业化，使产品符合质量要求，达到
生产规模，并帮助打开产品销路，直至使企业在股票市场
上市交易 。
特点之七：投资模式多轮式
? 风险投资还是多轮投资，风险投资机构拥有受
资企业股权，不是为了控股和经营，也不是为
了分红取息，而是为了在受资企业资本高增值
后，将股权出售转让，收回投资成本，并获得
投资收益。这是风险投资与普通投资的区别。
风险投资退出后，并没有成为闲置资本或生息
资本，而会继续寻找新的投资对象，进行新一
轮的风险投资，从而周而复始地进行多轮投资，
以保持风险投资的连续性。
特点之八：退出机制灵活性和退
出方式多样化
? 风险投资由于风险大，需要有一个可靠的、灵活的退出机
制为其提供多种的、畅通的退出渠道，以保障资本的安全
和周转。退出渠道是风险投资正常运转的关键环节，否则，
风险投资无法实现投资增值和良性循环。美国风险投资的
退出渠道和方式具有灵活性和多样性，主要有,1.在股票
市场公共上市。这是风险投资最理想的追求目标，被称为
黄金收获方式。美国的 30%以上的风险资本是通过从二板
市场 —— 纳斯达克股票市场上市交易，转让股权，得以退
出。该市场的上市公司涵盖了当今美国所有的科技产业，
其中 80%～ 90%是高科技企业。在过去 25年中，美国大约
有 3千家得到风险投资支持的公司在此挂牌上市后，使风险
资本从中退出，它为风险投资退出提供了可靠 的渠道。
特点之八：退出机制灵活性和退
出方式多样化
? 2.企业兼并收购。当受资企业被大公司收购兼并后，原
投资的风险资本的股权可以转化成大公司的股票，并可
以出售转让。在美国有 40%左右的风险资本从此退出。
3.股权回购。风险投资机构将所持受资企业股份出售给
受资企业及其职工，让股权回归，从中使风险资本退出。
4.清算。风险投资机构把资本投入后，如发现受资企业
前景不好，发展缓慢，为避免更大的损失，会果断采取
清算方式退出，但一般只能收回原投资的 60%左右。在
美国约有 30%左右的风险资本以此作为投资失败时的一
种迫不得已的特殊的退出方式，美国风险资本可以根据
各自的投资状况，选择上述灵活的、多样的退出渠道和
方式。
对我国发展风险投资的启示：
? 启示之一：抓紧制定相关的法律法规和配套政策，规范、
扶持和引导我国风险投资的发展。美国对风险投资的法律
规范和制度建设非常重视。早在 1958年制订的《小企业投
资法》是美国政府为推动风险投资所做的第一项努力，为
发展风险投资提供了最主要的法律依据。美国政府在税收
等方面也采取了优惠政策，在 50年代为鼓励小企业投资公
司的发展，规定发起人每投入 1美元便可以从政府得到 4美
元的低息贷款，并可享受特定的税收优惠。在 70年代末 80
年代初，又对税制进行了重大改革，降低风险投资税率，
规定风险投资额的 60%免于征税，其余 40%减半征收所得
税，从而使税率从原来的 40%下降到 20%，扶持和促进了
风险投资的发展。
? 我国现有的《公司法》虽然为规范风险投资行为
主体奠定了最基本的法律基础，但还缺乏有关风
险投资行业性的法律法规，为风险投资的具体运
作提供法律依据。因此，应尽快制定《风险投资
法》、《风险投资公司法》、《风险投资管理条
例》等有关的法律法规，以规范风险投资的动作，
扶持风险投资的发展。此外，我国政府也应早日
推出鼓励风险投资发展的税收等方面的优惠政策，
对高新技术的风险投资减免投资税；对新产品的
生产和销售减免所得税和其他税收，为风险投资
的发展提供宽松的政策环境，使风险投资能获得
更有利的生存和发展空间。
启示之二：努力构建适应风险投资运作的市场体
系，为风险投资发展创造必需的市场条件。
? 风险投资是以孵化高新技术的产品和企业为基本职能的一
种投资形式；又是一种以承担高风险为条件，追求高收益
为目标的投资形式。这决定了其正常动作和功能发挥需要
培育较为成熟的市场条件。在美国，风险投资是在市场经
济已经很发达的基础上，随着资本市场的发展而自然发展
起来的。发达的资本市场为风险投资的迅速发展创造了充
分的市场条件。要发展我国的风险投资，也必须培育其发
展所必需的市场条件。我国的市场经济还处在初级阶段，
特别是与风险投资发展密切相关的资本市场还很不成熟、
很不完善。为此，必须大力发展社会主义市场经济，特别
要加快发展资本市场，为构建适应风险投资运作的市场体
系创造条件 。
? 一要培育和发展风险投资的咨询服务市场，为
风险投资决策和运作提供信息和咨询服务，尽
量降低风险，提高收益；二要培育和发展风险
投资的项目经纪市场和技术经纪市场，更准确
地选择可进行产业化的高新技术和可进行孵化
的风险项目，从而进一步为优化投资组合，降
低风险投资机会成本，提高风险投资效益提供
方便条件；三要建立股权转让套现的资本市场，
为风险资本退出、使风险投资保持连续性创造
前提条件，尤其要为开辟我国的二板市场积极
创造条件，争取尽快开辟。
启示之三：加强风险投资的管理，有
效监控风险投资的风险。
? 风险投资天生具有趋利性，追求超常规收益。一旦对其缺
乏规范的内部制度安排，失去有效的监管，就有可能失控，
甚至酿成系统性风险。为此，必须加强管理。风险投资管
理要遵循依法经营、依法规范、依法监管的基本原则，使
之纳入法制化、规范化的轨道。一要建立风险投资的监管
体制，进一步明确由中国证监会充任监管主体，设立相应
职能部门及机构体系作为监管组织系统；明确经营风险投
资的行为准则和投资方向作为监管范围；明确经营风险投
资的资格和条件作为市场进入准则。二要建立风险投资的
内部风险控制系统，随时进行风险评估和风险预测，及时
发现和化解风险因素，以达到有效控制风险和实现超常收
益的目的。
启示之四：不断拓宽风险资本的融资渠道，
建立以民间资本为主的风险投资体系。
? 风险投资是一个以盈利为目的的竞争性投资活动，应以民
间资本为主体，而政府则作为公共事业的管理者，多以制
度安排来扶持风险投资的发展。美国风险资本主要来源于
民间，而非政府直接出资。美国现有风险资本主要来于退
休基金和养老基金等机构基金，另有一些是大公司资本和
个人资本。据统计，我国目前共有 100多家风险投资公司，
大约拥有 74亿元风险资本，其中 80%来源于各级官办机构，
靠各级政府财政拨款，融资渠道过于狭窄。从我国现实情
况来看，各级政府的投资作为风险投资起步阶段的启动资
金，尤其是作为高新技术开发研究阶段的启动资金还是很
有必要的。
? 但从今后风险投资长远发展来看，政府不宜直接参与这种
以盈利为目的竞争性投资活动，否则，难以形成对风险投
资有力的制约机制，而且只凭政府的财力也难以独当风险
投资的重任。为此，很有必要不断拓宽风险资本的融资渠
道，广泛吸收民间资本介入，逐步建立以民间资本为主体
的多渠道的风险资本融资体系。在我国，民间尚有大量资
金缺乏有效的投资渠道，仅城乡居民储蓄存款已超过 6万亿
元，在利率连续下降和开征利息税的条件下，不少人正在
寻找新的投资渠道，因此也有可能引导民间资本进入风险
投资领域。引导民间资本通过风险投资途径投资高新技术
产业，是实现民间资本增值和发展高新技术产业的双赢之
路。
启示之五：加快培训风险投资人才，
适应风险投资发展的需要。
? 风险投资是靠风险投资家进行投资决策和投资运
作，风险投资家素质的高低是决定风险投资成败
的关键。风险投资是跨越科技和金融两大领域的
比较特殊的投资活动，涉及多学科的理论和知识，
而且实践性很强，对人才素质要求很高。其从业
人员既要懂科学技术，也要懂经济、金融、法律，
还要懂管理；既要能对新技术、新产品的前景及
其潜力具有敏锐而精确的判断力，从而筛选出有
成功希望的项目和公司，还要能为管理者提供咨
询服务，参与经营管理，使科技成果能尽快商品
化、产业化；既要尽可能降低风险，又要尽可能
提高收益。
? 目前在国内，对大多数科技界、金融界、经济界、
企业界人士来说，风险投资还是一个新生事物，
还是一个比较陌生的新领域，而大多数人对风险
投资的认识还只是停留在报刊杂志的浏览上和茶
余饭后的闲谈上，无论在理论上或实际操作上真
正懂得风险投资的人还极少，能适应风险投资发
展需要的复合型人才更为稀缺。许多风险投资的
从业人员是半路出家，边干边学。发展风险投资
关键在人才，当务之急是要尽快培训和发展一批
市场意识强、勇于创新、综合素质好的风险投资
管理人才，以满足风险投资发展的迫切需要。
第四节 二板市场
? 一, 二板市场的含义与特点：
二板市场是与主板市场相对应存在的概念, 它是金融市场
中新出现的一种融资方式 。 对于新兴企业而言, 由于它通常
不具备在主板市场上市的条件, 所以如果没有一个比主板市
场门槛较低的二板市场, 风险投资者就无法收回投资, 实现
投资增值, 并进行新一轮的投资, 这显然不利于风险投资的
发展, 也不利于网络经济的发展 。 所以简单地讲, 二板市场
就是为了促进中小型创新企业的发展而专门设立的, 在一国
证券主板市场外的证券交易市场, 它为处于创业阶段的企业
提供募集资金和上市机会, 它的服务对象主要是高成长性的
中小企业和高科技企业 。
一、二板市场的含义与特点：
二板市场又称, 创业板市场,, 它具有以下主要特
点：
? （ 一 ）, 前瞻性市场 。 从上市公司的发展特点来看,
二板市场注重的是公司是否有发展前景和增长潜力,
是否有较好的战略计划与明确的主题概念 。 与主板
市场相比, 二板市场的上市标准相对较低, 对企业
的赢利要求较低甚至没有要求 。
? （ 二 ）, 风险较大 。 与主板市场上的上市公司相比,
二板市场上的公司规模小, 业务处于初创阶段, 经
营不善甚至破产倒闭的可能远比主板市场上的要大 。
因此, 二板市场运行有较大风险 。
一、二板市场的含义与特点：
? （ 三 ）, 监管要求严格 。 由于二板市场的高风险,
对发行人, 中介机构执行严格的监管标准, 对市
场的透明度要求高, 以确保市场运作质量 。
? （ 四 ）, 由于风险较大, 所以主要针对熟悉投资
的专业投资者与机构投资者 。
? （ 五 ）, 高技术产业导向明显, 以促进高新技术
产业的发展为主 。 所以二板市场常被形容为, 高
科技企业的孵化器,,, 高科技产业成长的摇
篮, 。
二、二板市场的模式选择
? 目前世界上的二板市场主要有：美洲的美国纳斯达克
证券市场（ NASDAQ）,加拿大风 险交易所；欧洲的
欧洲证券经济商协会自动报价系统（ EASDAQ）,欧
洲新市场（ EuroNM）,英国另项投资市场（ AIM）；
亚洲的日本二板市场、香港创业板市场、新加坡自动
报价市场（ SESDAQ）,马来西亚证券交易自动报价
系统（ MESDAQ）,台湾柜头市场（ OTC） 等。这些
市场中纳斯达克市场起步最早，发展最好，是其它二
板市场学习和效仿的榜样。
二、二板市场的模式选择
? 从国外和我国台湾, 香港地区的实践经验来看, 第二板市场的设立主
要有两种方式：
? 第一种, 由证券交易所直接开设, 如马来西亚, 日本, 韩国, 新加坡
和台湾等地的第二板市场 。 证券交易所设立第二板市场, 将二板上市
公司的经营状况及营业期限, 股本大小, 盈利能力, 股权分散程度等
与主板区分开来, 并明确规定了第二板上市的条件和标准 。 一般来说,
主板上市公司在股本规模, 交易活跃程度都强于第二板, 有的证券交
易所主板和第二板采取不同的交易方式 。
? 第二种, 由非证券交易所的机构设立, 典型代表如美国的 NASDAQ证券
市场 。 美国那斯达克证券市场有限责任公司成立于 1971年, 隶属于全
美证券交易商协会 (THENATIONAL ASSOCIATIONOFSECURITIESDEALERS—
— NASD),该协会是在美国证券交易委员会注册的券商自律性组织, 几
乎所有的美国证券商都是它的会员 。
二、二板市场的模式选择
? 二板市场的运行模式与其设立方式有关。国际上第二板市
场的运作通常采用二种典型的模式。 (1)非独立的附属市场
模式。在该种模式下，二板市场作为主板市场的补充，也
是由证交所设立的，与主板市场组合在一起共同运作，拥
有共同的组织管理系统和监管系统，如吉隆坡证券交易所
第二板市场 (KLSE),新加坡证券交易所的 SESDAQ,马来
西亚证券交易及自动报价系统市场 (MESDAQ),泰国证券
交易所的第二板市场和英国的另类投资市场 (AIM)等，都是
这样。 (2)独立模式，即第二板市场与主板市场分别独立运
作，拥有独立的组织管理系统、交易系统和监管系统。美
国的 NASDAQ,日本的 OTCEXCHANGE,我国的香港创业
板、台湾的 OTC市场和法国的, 新市场, 等，即是如此。
三、建设我国二板市场的方案设计
? （一）、上市标准的选择
? 二板市场与主板市场在上市标准方面有着很大的不同。我
国的二板市场应以增长潜力为定位主题，其主要使命是为
那些有发展潜质的新兴企业，特别是高科技企业和民营企
业，提供一个筹集资金的渠道，以协助他们发展及扩张业
务。中小型创业企业具有成长空间广阔的特点，但由于该
类企业普遍经营规模偏小，营运时间较短，因此能否成功
地吸引具有发展潜力和成长空间的中小型企业上市的关键
就在于，放宽二板市场公司的上市要求，以降低进入门槛，
这也是二板市场相对于主板市场的竞争优势所在。二板市
场的上市标准应该满足如下的条件：
（一）、上市标准的选择
? (1)上市的最低资本要求应该较主板市场有大幅度
的降低，股票发行后股本总额定在不低于 2000万
元即可。按照目前我国主板市场的上市标准，企
业发起人认购的股本数额不少于 3000万元，股票
发行后公司股本总额不低于 5000万元。而中小高
科技企业一般都处于创业期，生产规模偏小，无
法满足主板市场的上市条件。所以，二板市场应
适当放松对公司股本总额和发起人拥有股本总额
的限制，从而尽可能让规模偏小、缺乏资金、但
产品前景良好的中小企业上市。
（一）、上市标准的选择
? (2)可不设最低赢利要求。主板市场的上市规
则中一般有, 三年连续盈利, 的要求。而对中
小型创业企业，尤其是高科技企业来说，它虽
然具有较为广阔的成长空间，但经营年限相对
较短，在上市前并不一定能够赢利。事实上，
创业企业面临的不是市场前景，而是资金短缺，
它们急切需要通过资本市场来筹集资金来支持
其业务扩张的需要，以达到次来获取丰厚利润
的目的。所以，对在二板市场上市的创业企业，
应不设最低赢利要求。
（一）、上市标准的选择
? (3)对业务要求应该较严。虽然企业在二板市场上市没有最低赢利要
求，但为了保护投资者利益，降低市场风险，对上市企业的业务要求
应该较为严格。申请上市公司应该提供, 活跃业务活动陈述,,让市
场了解它在上市前的一段时期内（如二年）详细的业务发展情况。同
时，申请上市公司应该提供, 业务目标申明,,向市场详细说明它在
今后的业务及达到目标的措施和手段，以便让投资者取得有关资料以
判断公司业务的发展前景。对股东人数的限制需要放宽，社会公众股
比例可相对较低。按照《公司法》的规定，股份公司的发起人股东不
得少于 5人，持有股票面值达人民币 1000元以上的股东人数不少于
1000人。但考虑到二板市场的企业规模相对于主板市场要小，社会
公众股比例可低于主板市场。借鉴美国那斯达克 (NASDAQ)小型资本
市场股东人数不少于三百人、香港创业板市场股东人数不少于一百人
的做法，我们可将二板市场上市公司的股东人数定为不少于 150-200
人。同时，社会公众持有的股份应不低于公司股份总数的 25%。
（二）、二板市场必须是全流通市场
? 高新技术企业和成长型中小企业的发展有赖于风险投资的支持，建立
和完善风险投资体制的关键因素是建立风险投资的退出机制。虽然二板
市场不是专门为风险投资的退出而设立，但它是风险投资机构投资从原
有公司退出以便进入新一轮高科技项目投资的重要保障。考虑到风险投
资机构通过股权转让一次变现的特殊运动规律，风险投资机构投资企业
所形成的股权应可以流通，相应地二板市场中不再有社会公众股、国家
股和法人股的划分，因此应该是一个股份可全流通市场。国外机构对中
国高科技企业的股权投资同样可以流通，这涉及到制定外汇管理的有关
规定，需要进行相关的配套改革。另外，《公司法》规定发行人股票上
市三年内不得转让，高层管理人员在任职期间所持股票不得转让。在二
板市场上市公司所有发行的股份将可以全部流通（《公司法》的相关务
款将作修改）。
（三）、对主要股东的最低持股量及
出售股份的限制
? 创业企业在二板市场上市的主要目的是解决企业本身的资本扩张和
风险投资的退出问题，而不仅仅是为了满足这类企业的创业股东和
管理层股东的套现需要。因此，为了保持公司成长的连续性，应将
创业股东和管理层股东的利益与公司的经营业绩有机地结合在一起，
这些股东在公司上市时所持有的股本至少占已发行股本的 35%。在
股权可全流通的安排下，为了确保公司管理层的稳定性，公司上市
后，这些主要股东必须接受出售若干股份的限制。一方面，目前我
国企业经营和决策行为的短期化倾向较为严重，缺乏个人信用，投
资者对上市公司及其管理层的监督约束机制还不够健全。如果对公
司高层和主要股东没有出售股份的限制，可能会出现管理人员和主
要股东大量抛售公司股票的情形，这不利于保持公司管理层的稳定，
造成管理层缺乏对公司发展的长期承诺，从而制约了公司的长期可
持续发展。
（三）、对主要股东的最低持股量及
出售股份的限制
? 另一方面，目前国内不少高新技术企业纷纷提出
到香港创业板和美国那斯达克上市的申请，其中
最主要的原因就是国内现行规定对发起人和高级
管理人员持有股份的流通限制过死。如果继续沿
用现行做法，将不仅制约内高新技术企业的发展，
而且不利于风险投资机制的建立。因此，为了完
善风险投资的退出机制，切实维护扩大投资者的
合法权益，我国二板市场可以借鉴香港和美国市
场的成功运作经验，放宽对发起人股份和公司高
级管理人员持有股份的时间限制。
（四）、二板市场上市公司的再融资
条件
? 股本的不断扩张是企业发展壮大的一个主要表现。为了提
高二板市场上市公司的后续融资能力，增强其发展后劲，
促进上市公司的长期可持续发展，二板市场需要为中小型
企业提供宽松的理融资环境。 (1)放宽配股比例的限制。
二板市场上市公司的配股不受主板市场上关于, 一次配股
发行股份总数，不得超过该公司前一次发行并募足股份后
其普通股股份总数的 30%” 规定的限制。 (2)放宽配股条
件。二板市场上市公司的配股不受主板市场上关于, 本次
配股距前次发行间隔一个完整的会计年度以上,,最近三
个完整会计年度的净资产收益率平均在 10%以上, 以及
,指标计算期间内任何一年的净资产收益率不得低于 6%”
的规定限制。
（五）、建立上市公司的退出
机制
? 为了促进在二板市场上市企业不断提高
经营业绩，提升营运质量，可以考虑其
在高新技术板市场的挂牌期限定为五年，
五年后经监管机构审查，凡不符合到主
板市场上市条件者，均给予摘牌处理。
（六）、股票发行实行注册制
? 目前，我国在主板市场上推行的是主承销商负责制。主承销商根据国家
制定的标准来判定哪些企业合乎发行上市标准，哪些企业不适合发行上
市。但主承销商并不负有完全责任，它们选择和推荐的企业是否能上市
必须经过由专家组成的发行审核委员会的审核，审核委员会按照国务院
批准的工作程序进行审核，委员会经过充分讨论后，以投票的方式对股
票发行申请进行表决，提出审核意见，依据发行审核委员会的审核意见，
证监会再对发行人的发行申请作出核准或不予的决定。
在二板市场上，应该实行国际上通行的、更加市场化的注册制度和保
荐人制度，即主承销商对拟发行公司承提着完全的推荐责任。主承销商
必须自己去判断所选择的公司是否符合在二板市场上上市的条件，上市
能否成功，上市后是否能够产生理想的表现等，如果选择失败，主承销
商必须承担由此带来的损失。
四、二板市场面临的主要风险
? 虽然二板市场的建立对我国资本市场及国民经济的发展有
着十分重要的意义，但我们必须意识到二板市场也存在着
潜在的风险。从国外的经验来看，二板市场失败的教训多
于成功的经验。而我国证券市场仍处于发展的初级阶段，
市场机制很不完善，监管理念和监管方式较为落后，上市
公司的素质不高，投资者的投资理念也不成熟。这一切决
定了我国的二板市场也将面临着巨大的风险。如果我们不
注意加强防范和化解这些风险，我国的二板市场也存在着
失败的可能。二板市场的市场风险主要来自于中小型企业
的经营管理、股票价格的剧烈波动和二板市场运作本身，
并集中体现在上市公司经营和技术风险、上市公司道德风
险、市场操纵风险、市场运作风险等四个方面。
（一）上市公司经营和技术风险
? 上市公司风险包括经营风险和技术风险。经营风险是指公司生产经营过
程中由于决策失误和管理不当，导致经营业绩下滑甚至亏损。高科技企
业既具有高成长、高收益性的一面，也有管理不善、经营不力、发展迟
缓的另一面。经验表明，在一些高科技公司获得巨大经营成功、高科技
投资综合回报率明显高于社会投资平均回报率的同时，中小型科技企业
普遍存在投资失败率较高的问题，往往高达 70-80%，多数中小型科技企
业是亏损的、甚至严重亏损。中小型科技企业经营风险还来自于高科技
产业因投资回收期较长而造成的不确定性，高科技产业的投资回收期一
般不短于 3-7年，前期常常是亏损的，后期才开始逐步有盈利。技术风险
是指当今世界技术革新日新月异，技术进步的周期越来越短，升级换代
的步伐越来越快，新技术转瞬间就可能过时，造成无形损耗，这将降低
产品附加值，减少科技含量，降低产品质量和档次，削弱产品的竞争力，
从而减少市场占有率。
（二）上市公司的道德风险
? 在制定二板市场上市规则时必须防止和规避一些公司可能出现急于上
市融资而忽视公司业务经营、管理和保护中小投资者利益的短期行为，
这种由于公司道德风险产生的短期化行为倾向将对投资者的合法权益构
成较大的威胁。上市公司的道德风险主要表现在：
(1)虚假记载和误导性陈述等信息披露风险。
这是指上市公司相关的重大事件、关联交易方面应披露的信息未披露
或未及时披露，而造成上市公司上投资者获知信息的不对称和不完全，
引发公司的道德风险或逆向选择等机会主义行为。由于信息披露的不充
分，使得透明度较差，导臻投资者的合法权益遭受侵害。在香港创业板
中，作为上市保荐人和上市评判的主要依据，发行人要作出上市前两个
财政年度活跃业务记录和在上市后两个财政年度业务目标的陈述，披露
过去的实质表现和将来可能实现的业务目标，交易所对此作出严格规定，
但对申请人不作实质性审核，由保荐人负全部审核责任。由于保荐人在
专业知识资背景和实践经验方面的不足，完全有可能被刻意寻求虚假陈
述的申请人所欺骗，而作出错误的上市推荐，使投资者蒙受损失。
（二）上市公司的道德风险
? (2)公司管理层未履行勤勉诚信义务。
创业板上市规则要求公司董事履行诚信责任，要谨慎和
勤勉地行事，避免实际的和潜在的利益冲突，要求发行人
设立独立非执行董事，聘任注册会计师，成立主要由独立
非执行董事组成的审核委员会，审核发行人的帐目和定期
披露报告，查阅所有帐簿和帐目，检查财务申报和内部监
控程序，监管公司董事行为，以保障投资者的合法权益不
受损害。然而，这种制度安排未必能发挥应有的作用，保
证公司董事遵守职业操守和道德规范。公司董事完全可以
挑选那些忠于自己的人士担任独立非执行董事，组建能被
控制的审核委员会，作出利于自己而不利于投资者的公司
决策，造成投资者的利益遭受损害。
（三）二板市场的操纵风险
? 这是指个别主力机构、个人利用内幕消息或资金
实力操纵市场价格的风险。由于投资者对高科技
企业的过分热情和盲目追捧以及中小型科技企业
经营业绩的不稳定、市场的不确定性，股票价格
波动的幅度及频率将比主板市场表现得尤其明显，
泡沫成份极大，引发股市的大幅震荡。例如
POWERTELINC公司自 1995年以来的三年中股价大
起大落，从 1995年的 10美元上升到 1996年的 25美
元之后,1997年回落到 10美元,1998年上半年拉
升至 25美元高位后，又在下半年跌落到 10美元，
三年内在 10-25美元之间宽幅震荡，市场风险极大。
（四）二板市场的运作风险
? 国外已出现过多次创业板运作失败的案例。 1992
年 AMEX设立的 ECM(Emerging Companies
Marketplace)在 1995年关闭，英国的
USM(Unlisted Securities Market)于 1996年关闭，
最近澳大利亚关闭了创业板市场。其原因在于：
当企业不断成长符合主板上市条件后，往往转移
至主板，给人留下的印象是在二板市场上市的多
为运作不成功的企业，这影响了投资者的投资兴
趣和其他企业的上市意愿，减少了市场的流动性，
降低了二板市场的营运质量和运作效率。毫无疑
问，我国二板市场的运作风险也将是客观存在的。
本章小结,
? 本章把金融支持系统作为普通商品,
着重分析了网络经济对金融支持系统的需
求和金融市场对支持系统的供给, 得出制
度的均衡点正是风险投资和二板市场的观
点, 并对风险投资和二板市场的情况作了
简单的介绍 。
? 关键术语：债券融资 股权融资 风险投资
二板市场
思考题：
? 1,分析网络经济对金融支持系统的制度需
求 。
? 2,为什么网络经济的金融支持体系必须是
股权融资制度而不是债券融资制度?
? 3,简述网络经济与风险投资, 二板市场之
间的关系 。
? 4,谈谈你对我国发展风险投资业或设立二
板市场的认识 。
教学目的：通过对金融支持系统作供
需分析, 认识网络经济与风险投资, 二板
市场之间的基本关系 。
教学要求：重点掌握风险投资和二板
市场之所以成为网络经济最佳金融支持系
统提供者的原因所在 。
第一节 制度需求
? 网络经济对金融支持系统的制度需求体现在：
? 一, 网络经济要求金融支持系统持续提供巨额资金
从网络产品市场规模的重要性, 网络企业实施, 主流化,
营销策略的必要性和网络经济 赢利滞后,, 赢家通吃,
的赢利模式可以看出, 从网络产品的研制成功到网络企
业的赢利之间往往需要很长的时间 。 在这段时间里, 企
业只有投入而没有赢利 。 网络企业在产品实现, 主流,
地位以前是不能获得足够的收入的, 企业唯一能做的就
是低价销售或免费赠送产品, 以扩大市场份额 。 这是一
场轰轰烈烈的, 烧钱运动,, 谁的资金实力强, 谁就能
熬到最后, 谁就是赢家 。
一、网络经济要求金融支持系统持续提供巨
额资金
? 然而网络企业的资金实力终究是有限的，企业本身的投
入显然不能解决问题，而且网络经济的特点使企业不可能通
过自身的积累来进行再投入。因此如果没有金融系统的支持，
企业不大可能熬到最后。所以，融资系统是必不可少的，网
络企业之间的竞争会发展成为企业融资能力的竞争。网络企
业能做的就是融资 — 投入 — 再融资 — 再投入,,烧钱, 一直
到其他竞争者全都倒下，自己获得最大市场份额为止。这样，
网络经济就需要一种能够不断融入资金的金融系统的支持，
这种金融支持系统不仅要能够投入大量资金，而且要能够不
断地投入资金，也就是说融资的支持不是一次性的，而是连
续不断的，从而满足网络经济激烈的竞争模式的需要。没有
金融系统的支持，网络企业的成功只是创业者的梦想，正是
金融支持系统把这个梦想拉到创业者的面前。
二、网络企业要求金融支持系统来分散巨大
的风险
? 由于网络产品以知识为主要投入要素, 所需的物质资源相对较少, 因此
网络企业的进入障碍相对较低, 导致网络经济下竞争者空前众多, 而成
功者注定只能有一个, 而且是, 赢家通吃,, 被淘汰者一无所获, 这种
竞争模式使企业面临的风险非常大 。 比如由于亚马逊的示范效应, 中国
的网上书店最多时曾达到过 160 多家, 几乎家家都声称要做中国的, 亚
马逊,, 但这些书店中的绝大部分由于无法得到后续资金的支持已经关
闭, 而剩下来的一些书店也只是勉强维持惨淡经营 。 有这样一种说法,
50%网络企业会在一年内破产, 85%网络企业会在三年内破产, 这就对
金融支持系统的要求非常高 。 为降风险, 金融支持系统可以把资金分散
到多个企业, 如把鸡蛋放在多个篮子里, 以分散风险, 只要有一个成功,
投资者就可能获利 。 其次, 可以扩大金融支持系统的基础, 使其参与者
众多, 而每个参与者的投入又可以不多, 这就使各个参与者可能遭受的
损失减少 。 另外, 应该有畅通的退出机制, 如果投资者发现被投资企业
已经增值, 自己已获利, 那么应该可以通过退出机制顺利的实现增值退
出 。
三、网络经济要求金融支持系统能提供全方
位的支持
? 网络企业和投资者面临的风险非常大, 而作为网络企业的创
业者又多为技术人员, 技 术人员擅长研究却不擅长经营, 往
往缺乏市场营销和经营管理的知识和经验, 所以创业人员很
希望能够得到有经营管理能力和经验的人才的指导 。 另一方
面, 投资者为了对投入的资金负责, 尽可能地降低风险, 避
免由于经营不善而埋没了好产品, 就产生了参与企业管理的
需求 。 这样不但可以帮助创业人员建立现代科学的企业制度,
加强内部控制, 提高企业的运转效率, 提高资金利用效益,
确保企业经营战略的正确性, 还能使投资者随时掌握企业的
经营状况, 了解企业的经营前景, 这也有助于降低金融支持
机构的风险 。 可以说, 最合适的组合就是投资者同时也是经
营专家, 而创业人员最合适的位置就是所谓的 CTO（ 首席技
术长官 ） 。
第二节 制度供给
现代金融对企业融资方式的制度供给不外乎债券
融资和股权融资两种 。 那么债券融资和股权融资哪
一种适合网络企业呢？
? 一, 债券融资方式
? 从资金提供的角度看，银行借款或发行债券需要企
业有良好的信誉或能提供担保，而这两方面初创的
网络企业都是不可能具备的。一个初创的网络企业
拥有的往往只有一个创意，一种技术，而没有良好
的融资纪录，更没有担保物。另外，网络企业对资
金的需求是持续的，对于一个没有赢利、资产负债
率等传统评估指标不理想的企业，是不可能持续借
到款项或发行债券的。
一、债券融资方式
? 从风险角度看, 债权人往往人数较少, 譬如是几个
大银行 。 网络企业创办成功的可能性在 10%— 20%
左右, 银行的管理者, 股东, 储户显然无法接受这
么低的成功率 。 而且债权人的收益率往往是事先规
定的, 企业可能获得几十倍的收益, 债权人的收益
却不可能几十倍, 但同时要承担的风险却非常大,
因此收益与风险不对称, 银行要承担巨大的风险,
却不能享受高收益 。
? 从对企业的其它方面支持的角度看, 作为债权人,
银行无法深入企业内部进行管理, 对企业缺乏有效
的指导 。
二、股权融资方式
? 从资金提供的角度看, 股权投资者可以不顾网络企业的财
务状况, 也不管有无担保物, 而只凭网络企业的创意进行
初始投资 。 而且如果网络企业上市成功, 企业就可能从股
票市场上连续获得资金支撑 。
? 从风险的角度看, 股权融资可以实现风险的分担 。 如果通
过金融市场形成一个拥有成千上万投资者的投资基金, 再
由投资基金投资网络企业, 就实现了风险的社会化分担 。
企业上市后, 股东随时可以退出, 风险承担者可以不断变
化 。
? 从对企业的指导来看, 股权投资者作为股东, 可以自己或
选择经营管理人才参与企业的经营, 能够掌握企业的经营
状况 。
结论：
? 通过上面的比较，可以看出网络经济的金融支
持体系必须是股权融资制度。现代投资理念和
证券市场的发展已经设计了这样一种制度：先
由大众投资建立投资基金，再由投资基金投资
于网络企业，并参与经营管理，再使企业上市，
投资基金获利退出，新投资者持续进入。这正
是目前的风险投资和二板市场制度。风险投资
和二板市场制度正是网络经济对金融支持体系
制度需求与金融市场制度供给的均衡点。
结论：
? 这套制度是一个整体，没有二板市场，风险投资就
没有畅通的退出渠道，从而不能滚动式的连续支持
网络经济；没有风险投资，二板市场就不能对网络
企业给予最初的资金支持，因此同样也不能独自承
担起支持网络经济发展的重任。这套制度符合网络
经济发展的运行规律，是目前为止网络经济最佳金
融支持系统的提供者。可以说，风险投资是网络经
济的第一推动力，没有风险投资的第一桶金的支持，
网络企业就无法建立、成长和发展壮大；而二板市
场则是风险投资的有效撤出机制，在这里风险投资
才能实现, 投资 — 发展 — 退出 — 再投资, 的良性循
环。
第三节 风险投资基金
? 一, 风险投资的含义与特点
? 风险投资（ venture capital）,也有人译为, 风险
资本, 或, 创业投资,,起源于 20世纪 50年代的
美国,90年代中期以后随着美国新经济和网络经
济的崛起而进入了一个全盛的黄金时代。到目前
为止，国内外有关风险投资的定义数不胜数，但
表述虽然不同，其实质内涵却大同小异。总体上
讲，风险投资是指主要以股权形式投资于新兴的、
迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业并辅之于管
理参与，希望通过企业的高成长来获得高资本收
益的投资行为。
一、风险投资的含义与特点
相比于其他投资方式, 风险投资有如下几个特点：
? （ 一 ）, 风险投资的典型投资方式为股权投资 。
即风险投资公司以入股的方式进入被投资企业,
因此风险投资公司与被投资公司之间的关系为股
东与企业的关系, 而不是债权债务关系 。
? （二）、风险投资的对象主要为具有高成长性的
中小型高科技企业或项目。这些高科技企业虽然
没有足够的资金投入，但拥有市场前景广阔的创
新产品或服务，该产品或服务有潜在的市场竞争
优势。
一、风险投资的含义与特点
? （三）、高风险和高潜在收益。一方面由于被投资
企业在技术和市场上都具有很大的不确定性，所以
投资失败的概率很高；另一方面又因为被投资企业
或项目具有极高的成长性，如果企业发展顺利，风
险投资将获得极高的投资回报。这种高回报与高风
险是相对应的。风险投资对高潜在收益的追求不在
于每一单个项目的高收益，而是注重所有项目投资
组合的总体风险最小和总体收益最大，即虽然只有
少数项目能获得成功，但由于少数项目具有极高的
收益率，收益往往数十倍、百倍于投资，因此足以
弥补失败项目所蒙受的风险损失。
一、风险投资的含义与特点
? （ 四 ）, 风险投资不期望通过分红来获得
回报, 而是通过被投资企业上市或被收购,
兼并来实现增值退出 。
? （五）、风险投资对企业不仅投入资金，
而且投入管理，给企业带来现代管理制度
的同时也监控投资风险。
二、风险投资的一般操作流程
? （ 一 ）, 筹集风险资本 。 风险资本的筹集就是资本汇集到
风险投资机构的过程 。 风险投资机构在美国的主要形式是
有限合伙公司, 合伙人分为两类：一类是一般合伙人, 他
们是风险投资机构实际的管理者和经营者, 他们一般都是
知名的投资专家或各类技术人才, 但他们的出资额很小,
大约在 1%左右；另一类是有限合伙人, 他们大都是机构
投资者, 是主要的出资者, 他们不负责机构的日常管理和
经营 。
? （二）、选择风险企业进行投资。这个阶段又可以分成三
个步骤：第一步是选择投资项目，确定目标；第二步是构
造投资，确定投资的金额、投资进程的时间安排和对风险
企业的制度安排；第三步是监督管理投资和再续投资。
二、风险投资的一般操作流程
? （ 三 ）, 退出 。 风险投资的退出机制主要有三种方式：
公开上市 （ IPO）, 被兼并收购和清算 。 公开上市对风
险投资者而言是最佳的退出方式 。 公开上市是股市对公
司业绩的认可, 既保持了企业的独立性, 又获得了较多
的价值增值 。 IPO一般通过二板市场实现 。 被兼并或收
购是退而其次的退出方式 。 一是自我收购, 又称管理层
收购, 当风险企业发展得较好时, 风险企业家希望自己
控制企业, 风险投资者也愿意见好就收, 此时风险投资
者会将股份卖给风险企业家, 但收益一般会低于公开上
市；二是被其他公司并购, 从而获得继续发展的追加投
资 。 清算是最下策, 当公司经营不善, 又难于扭转困境
时, 解散或破产清算是一种相对较好的减少损失的办法 。
三、美国风险投资的特点及其启示
? 美国是世界风险投资的发源地。 1946年，由哈佛大学商学
院乔治 ·多里特教授等人发起的世界上第一个风险投资公
司 —— 美国研究与发展公司的成立，是世界风险投资史的
里程碑，标志着风险投资在地球上诞生。自此，随着美国
高新技术发展对资金需求的不断增长，风险投资在美国得
到了迅猛的发展。迄今，美国风险投资规模已达 600多亿美
元，风险投资机构已有 4000多家，每年为 1万多项高新技术
项目提供支持。风险投资的发展极大地推动了美国科技的
发展，进而促进了美国经济的增长，特别从 1991年以来，
使美国经济创造了持续 9年稳定增长的新记录。它山之石，
可以攻玉，探索美国风险投资的特点和经验，能为我国发
展风险投资提供许多有益的启示。
特点之一：投资对象科技含量高，创
新性和专业化强
? 风险投资主要以高新技术产业中具有增长潜力的未上市的
创业公司作为投资对象，以高新技术的创业投资为己任。
正如经济合作与发展组织在 1983年召开的第二次投资方
式研讨会上明确指出的：, 凡是以高科技为基础，生产和
经营技术密集的创新产品或服务，都可视为风险投资。,
风险投资不仅是高科技投资，而且是创新投资。对投资对
象，不仅要求科技含量高，而且要求创新性强；不是选择
已经老化的技术项目和成熟的公司，而是选择新兴的技术
项目和新生的创业公司，能创造新产品或新服务，开辟新
市场。
特点之一：投资对象科技含量高，创
新性和专业化强
? 风险投资之所以钟情于高新技术，是因为高新技术创造
超额利润，并且高新技术往往能够形成自然障碍，使其
他对手不容易进入市场，从而能够保证获取高额利润。
风险投资还是专业投资，主要投资对象高度专业化。在
美国，依据投资对象专业性质的不同形成了计算机软件、
生物制药、通讯技术、新材料等专业的风险投资机构，
在世界范围内各自的专业领域中寻求投资对象。美国领
先的高新技术和丰裕的技术资源为发展风险投资提供了
牢固的技术基础。目前，美国 75%以上的风险投资集中
在微电子、生物工程、信息技术等高新技术领域。
特点之二：投资风险大，周期长
? 风险投资是一种从事冒险创新的投融资活动，不同于一般的
金融投资，通常是在没有任何抵押和担保的前提下，把资本
投入前景不明的高新技术项目和创业公司，风险很大。这不
仅由于高新技术项目既具有独创性和开拓性，本身又带有不
成熟性和不稳定性；而且还由于新生的创业公司信息透明度
较低，增加了投资决策和管理的盲目性。因此，风险投资不
确定性因素很多，要面临技术、市场、经营管理、政治、道
德等多重风险，成功率低。据国外统计，风险投资项目在总
体上约有 1/3完全失败，血本无归； 1/3以上部分失败，不能
收回全部投资。美国风险投资成功率比其它国家高一些，也
没有超过 30%。风险投资不仅风险性高，而且流通性低，周
期长。在美国一个典型的风险投资过程一般要经过选择、协
议、辅导、退出等 4个环节，大约需 3～ 7年，平均期限为 5年。
特点之三：投资收益高，作用大
? 风险投资者愿冒风险投资的高风险是为了追求风险投资的
高收益。在美国，风险投资年平均回报率为 35%以上，近 5
年年平均回报率高达 40%，远远高于同期股票和债券的回
报率，也比其他国家高。当年美国研究与发展公司在数字
设备公司创立之初，投入 7万美元作为种子基金的风险资本，
现在已值 4.5亿美元以上。风险投资不仅为投资者提供了一
个高收益的机会，而且客观上迎合了科研成果商品化、产
业化的需要，促进了高新技术的发展。美国斯坦福国际研
究所所长米勒教授认为，由于科学研究早期有风险投资参
与，使科研成果转化为商品的周期已由 20年缩短至 10年以
下。美国从 50年代的半导体硅材料,70年代的微型计算机、
80年代的生物工程，一直到 90年代的信息技术产业的兴起，
无一不是借助于风险投资。
特点之三：投资收益高，作用大
? 风险投资不仅是科研成果商品化、产业化的催化
剂，而且是科技发展和经济增长的助推器。美国
风险投资协会 1996年通过调查发现，当年美国新
增产值的 2/3是由风险投资支持的高新技术产业创
造的。美国在 90年代保持连续 9年经济稳定增长的
新经济主要靠高新技术产业支撑，而其中风险投
资功不可没。正是风险投资使美国的科技和经济
在新一轮国际竞争中处于优势地位。英国前首相
撒切尔夫人认为，欧洲高科技发展落后于美国，
并非由于欧洲科技水平低下，而是由于欧洲在风
险投资方面落后美国 10年。
特点之四：投资区域集中性
? 风险投资要以领先的科学技术和丰裕的技术资源作为技术基
础，为此选择的投资区域应是高等院校、科研院所和高新技
术企业高度集中的地区。美国风险投资之所以在面积只有
7500平方公里的硅谷特别活跃，是因为在如此狭小的地区拥
有包括斯坦福大学在内的一大批高等院校和包括 IBM公司电
脑研究中心在内的众多科研院所以及包括惠普、英特尔、苹
果、甲骨文、思科、太阳、雅虎在内的大大小小的 2万多家
高新技术公司。明星荟萃的硅谷自然成为风险投资机构云集
的最理想的地区，仅在 1999年就吸纳了 134亿美元的风险投
资，占全国当年风险投资总额的 27.7%。在那里 50%以上的
中小型高新技术企业在成长过程中都得到过风险投资的帮助。
特点之五：投资形式权益化
? 风险投资是权益投资，不是一般的金融投资 —— 既不同于
为赚取手续费的一般金融服务，也不同于为赚取利息的一
般银行贷款，而是通过投资实行资产购买来拥有受资公司
的股权，并进行管理、咨询等服务，使资本增值，最终通
过股权转让，收回投资资本，并获得投资收益。风险投资
不是追求短期利润，而是着眼于长远的权益增长所带来的
高额利润；不是通过向成熟型企业投资来获取平均利润，
而是通过向创业型或成长型高新技术企业投资来追逐超额
利润。如 1995年对新生的雅虎公司的风险投资只有 200万
美元，而现在这些投资已价值 34亿美元。
特点之六：投资策略组合式
? 风险投资是组合投资。一是进行资本组合，由许多投资者
共同投资，组建风险投资公司，设立风险投资基金。风险
投资机构为了分散和降低投资风险不会把全部资本投资于
一个企业，而会同时投资于多个企业，并根据企业成长状
况分期投入。一般都由几个风险投资机构挑选极具增长潜
力和发展前景的、但暂时缺乏资金、还不具备上市资格的
中小型高新技术企业进行联合投资，并分期投入。二是把
资本、技术和管理进行有机结合。风险投资机构不仅投入
资本，而且利用自身的经验和拥有的专家学者队伍，为受
资企业提供咨询服务，协助企业进行经营管理，使企业科
研成果尽快商品化、产业化，使产品符合质量要求，达到
生产规模，并帮助打开产品销路，直至使企业在股票市场
上市交易 。
特点之七：投资模式多轮式
? 风险投资还是多轮投资，风险投资机构拥有受
资企业股权，不是为了控股和经营，也不是为
了分红取息，而是为了在受资企业资本高增值
后，将股权出售转让，收回投资成本，并获得
投资收益。这是风险投资与普通投资的区别。
风险投资退出后，并没有成为闲置资本或生息
资本，而会继续寻找新的投资对象，进行新一
轮的风险投资，从而周而复始地进行多轮投资，
以保持风险投资的连续性。
特点之八：退出机制灵活性和退
出方式多样化
? 风险投资由于风险大，需要有一个可靠的、灵活的退出机
制为其提供多种的、畅通的退出渠道，以保障资本的安全
和周转。退出渠道是风险投资正常运转的关键环节，否则，
风险投资无法实现投资增值和良性循环。美国风险投资的
退出渠道和方式具有灵活性和多样性，主要有,1.在股票
市场公共上市。这是风险投资最理想的追求目标，被称为
黄金收获方式。美国的 30%以上的风险资本是通过从二板
市场 —— 纳斯达克股票市场上市交易，转让股权，得以退
出。该市场的上市公司涵盖了当今美国所有的科技产业，
其中 80%～ 90%是高科技企业。在过去 25年中，美国大约
有 3千家得到风险投资支持的公司在此挂牌上市后，使风险
资本从中退出，它为风险投资退出提供了可靠 的渠道。
特点之八：退出机制灵活性和退
出方式多样化
? 2.企业兼并收购。当受资企业被大公司收购兼并后，原
投资的风险资本的股权可以转化成大公司的股票，并可
以出售转让。在美国有 40%左右的风险资本从此退出。
3.股权回购。风险投资机构将所持受资企业股份出售给
受资企业及其职工，让股权回归，从中使风险资本退出。
4.清算。风险投资机构把资本投入后，如发现受资企业
前景不好，发展缓慢，为避免更大的损失，会果断采取
清算方式退出，但一般只能收回原投资的 60%左右。在
美国约有 30%左右的风险资本以此作为投资失败时的一
种迫不得已的特殊的退出方式，美国风险资本可以根据
各自的投资状况，选择上述灵活的、多样的退出渠道和
方式。
对我国发展风险投资的启示：
? 启示之一：抓紧制定相关的法律法规和配套政策，规范、
扶持和引导我国风险投资的发展。美国对风险投资的法律
规范和制度建设非常重视。早在 1958年制订的《小企业投
资法》是美国政府为推动风险投资所做的第一项努力，为
发展风险投资提供了最主要的法律依据。美国政府在税收
等方面也采取了优惠政策，在 50年代为鼓励小企业投资公
司的发展，规定发起人每投入 1美元便可以从政府得到 4美
元的低息贷款，并可享受特定的税收优惠。在 70年代末 80
年代初，又对税制进行了重大改革，降低风险投资税率，
规定风险投资额的 60%免于征税，其余 40%减半征收所得
税，从而使税率从原来的 40%下降到 20%，扶持和促进了
风险投资的发展。
? 我国现有的《公司法》虽然为规范风险投资行为
主体奠定了最基本的法律基础，但还缺乏有关风
险投资行业性的法律法规，为风险投资的具体运
作提供法律依据。因此，应尽快制定《风险投资
法》、《风险投资公司法》、《风险投资管理条
例》等有关的法律法规，以规范风险投资的动作，
扶持风险投资的发展。此外，我国政府也应早日
推出鼓励风险投资发展的税收等方面的优惠政策，
对高新技术的风险投资减免投资税；对新产品的
生产和销售减免所得税和其他税收，为风险投资
的发展提供宽松的政策环境，使风险投资能获得
更有利的生存和发展空间。
启示之二：努力构建适应风险投资运作的市场体
系，为风险投资发展创造必需的市场条件。
? 风险投资是以孵化高新技术的产品和企业为基本职能的一
种投资形式；又是一种以承担高风险为条件，追求高收益
为目标的投资形式。这决定了其正常动作和功能发挥需要
培育较为成熟的市场条件。在美国，风险投资是在市场经
济已经很发达的基础上，随着资本市场的发展而自然发展
起来的。发达的资本市场为风险投资的迅速发展创造了充
分的市场条件。要发展我国的风险投资，也必须培育其发
展所必需的市场条件。我国的市场经济还处在初级阶段，
特别是与风险投资发展密切相关的资本市场还很不成熟、
很不完善。为此，必须大力发展社会主义市场经济，特别
要加快发展资本市场，为构建适应风险投资运作的市场体
系创造条件 。
? 一要培育和发展风险投资的咨询服务市场，为
风险投资决策和运作提供信息和咨询服务，尽
量降低风险，提高收益；二要培育和发展风险
投资的项目经纪市场和技术经纪市场，更准确
地选择可进行产业化的高新技术和可进行孵化
的风险项目，从而进一步为优化投资组合，降
低风险投资机会成本，提高风险投资效益提供
方便条件；三要建立股权转让套现的资本市场，
为风险资本退出、使风险投资保持连续性创造
前提条件，尤其要为开辟我国的二板市场积极
创造条件，争取尽快开辟。
启示之三：加强风险投资的管理，有
效监控风险投资的风险。
? 风险投资天生具有趋利性，追求超常规收益。一旦对其缺
乏规范的内部制度安排，失去有效的监管，就有可能失控，
甚至酿成系统性风险。为此，必须加强管理。风险投资管
理要遵循依法经营、依法规范、依法监管的基本原则，使
之纳入法制化、规范化的轨道。一要建立风险投资的监管
体制，进一步明确由中国证监会充任监管主体，设立相应
职能部门及机构体系作为监管组织系统；明确经营风险投
资的行为准则和投资方向作为监管范围；明确经营风险投
资的资格和条件作为市场进入准则。二要建立风险投资的
内部风险控制系统，随时进行风险评估和风险预测，及时
发现和化解风险因素，以达到有效控制风险和实现超常收
益的目的。
启示之四：不断拓宽风险资本的融资渠道，
建立以民间资本为主的风险投资体系。
? 风险投资是一个以盈利为目的的竞争性投资活动，应以民
间资本为主体，而政府则作为公共事业的管理者，多以制
度安排来扶持风险投资的发展。美国风险资本主要来源于
民间，而非政府直接出资。美国现有风险资本主要来于退
休基金和养老基金等机构基金，另有一些是大公司资本和
个人资本。据统计，我国目前共有 100多家风险投资公司，
大约拥有 74亿元风险资本，其中 80%来源于各级官办机构，
靠各级政府财政拨款，融资渠道过于狭窄。从我国现实情
况来看，各级政府的投资作为风险投资起步阶段的启动资
金，尤其是作为高新技术开发研究阶段的启动资金还是很
有必要的。
? 但从今后风险投资长远发展来看，政府不宜直接参与这种
以盈利为目的竞争性投资活动，否则，难以形成对风险投
资有力的制约机制，而且只凭政府的财力也难以独当风险
投资的重任。为此，很有必要不断拓宽风险资本的融资渠
道，广泛吸收民间资本介入，逐步建立以民间资本为主体
的多渠道的风险资本融资体系。在我国，民间尚有大量资
金缺乏有效的投资渠道，仅城乡居民储蓄存款已超过 6万亿
元，在利率连续下降和开征利息税的条件下，不少人正在
寻找新的投资渠道，因此也有可能引导民间资本进入风险
投资领域。引导民间资本通过风险投资途径投资高新技术
产业，是实现民间资本增值和发展高新技术产业的双赢之
路。
启示之五：加快培训风险投资人才，
适应风险投资发展的需要。
? 风险投资是靠风险投资家进行投资决策和投资运
作，风险投资家素质的高低是决定风险投资成败
的关键。风险投资是跨越科技和金融两大领域的
比较特殊的投资活动，涉及多学科的理论和知识，
而且实践性很强，对人才素质要求很高。其从业
人员既要懂科学技术，也要懂经济、金融、法律，
还要懂管理；既要能对新技术、新产品的前景及
其潜力具有敏锐而精确的判断力，从而筛选出有
成功希望的项目和公司，还要能为管理者提供咨
询服务，参与经营管理，使科技成果能尽快商品
化、产业化；既要尽可能降低风险，又要尽可能
提高收益。
? 目前在国内，对大多数科技界、金融界、经济界、
企业界人士来说，风险投资还是一个新生事物，
还是一个比较陌生的新领域，而大多数人对风险
投资的认识还只是停留在报刊杂志的浏览上和茶
余饭后的闲谈上，无论在理论上或实际操作上真
正懂得风险投资的人还极少，能适应风险投资发
展需要的复合型人才更为稀缺。许多风险投资的
从业人员是半路出家，边干边学。发展风险投资
关键在人才，当务之急是要尽快培训和发展一批
市场意识强、勇于创新、综合素质好的风险投资
管理人才，以满足风险投资发展的迫切需要。
第四节 二板市场
? 一, 二板市场的含义与特点：
二板市场是与主板市场相对应存在的概念, 它是金融市场
中新出现的一种融资方式 。 对于新兴企业而言, 由于它通常
不具备在主板市场上市的条件, 所以如果没有一个比主板市
场门槛较低的二板市场, 风险投资者就无法收回投资, 实现
投资增值, 并进行新一轮的投资, 这显然不利于风险投资的
发展, 也不利于网络经济的发展 。 所以简单地讲, 二板市场
就是为了促进中小型创新企业的发展而专门设立的, 在一国
证券主板市场外的证券交易市场, 它为处于创业阶段的企业
提供募集资金和上市机会, 它的服务对象主要是高成长性的
中小企业和高科技企业 。
一、二板市场的含义与特点：
二板市场又称, 创业板市场,, 它具有以下主要特
点：
? （ 一 ）, 前瞻性市场 。 从上市公司的发展特点来看,
二板市场注重的是公司是否有发展前景和增长潜力,
是否有较好的战略计划与明确的主题概念 。 与主板
市场相比, 二板市场的上市标准相对较低, 对企业
的赢利要求较低甚至没有要求 。
? （ 二 ）, 风险较大 。 与主板市场上的上市公司相比,
二板市场上的公司规模小, 业务处于初创阶段, 经
营不善甚至破产倒闭的可能远比主板市场上的要大 。
因此, 二板市场运行有较大风险 。
一、二板市场的含义与特点：
? （ 三 ）, 监管要求严格 。 由于二板市场的高风险,
对发行人, 中介机构执行严格的监管标准, 对市
场的透明度要求高, 以确保市场运作质量 。
? （ 四 ）, 由于风险较大, 所以主要针对熟悉投资
的专业投资者与机构投资者 。
? （ 五 ）, 高技术产业导向明显, 以促进高新技术
产业的发展为主 。 所以二板市场常被形容为, 高
科技企业的孵化器,,, 高科技产业成长的摇
篮, 。
二、二板市场的模式选择
? 目前世界上的二板市场主要有：美洲的美国纳斯达克
证券市场（ NASDAQ）,加拿大风 险交易所；欧洲的
欧洲证券经济商协会自动报价系统（ EASDAQ）,欧
洲新市场（ EuroNM）,英国另项投资市场（ AIM）；
亚洲的日本二板市场、香港创业板市场、新加坡自动
报价市场（ SESDAQ）,马来西亚证券交易自动报价
系统（ MESDAQ）,台湾柜头市场（ OTC） 等。这些
市场中纳斯达克市场起步最早，发展最好，是其它二
板市场学习和效仿的榜样。
二、二板市场的模式选择
? 从国外和我国台湾, 香港地区的实践经验来看, 第二板市场的设立主
要有两种方式：
? 第一种, 由证券交易所直接开设, 如马来西亚, 日本, 韩国, 新加坡
和台湾等地的第二板市场 。 证券交易所设立第二板市场, 将二板上市
公司的经营状况及营业期限, 股本大小, 盈利能力, 股权分散程度等
与主板区分开来, 并明确规定了第二板上市的条件和标准 。 一般来说,
主板上市公司在股本规模, 交易活跃程度都强于第二板, 有的证券交
易所主板和第二板采取不同的交易方式 。
? 第二种, 由非证券交易所的机构设立, 典型代表如美国的 NASDAQ证券
市场 。 美国那斯达克证券市场有限责任公司成立于 1971年, 隶属于全
美证券交易商协会 (THENATIONAL ASSOCIATIONOFSECURITIESDEALERS—
— NASD),该协会是在美国证券交易委员会注册的券商自律性组织, 几
乎所有的美国证券商都是它的会员 。
二、二板市场的模式选择
? 二板市场的运行模式与其设立方式有关。国际上第二板市
场的运作通常采用二种典型的模式。 (1)非独立的附属市场
模式。在该种模式下，二板市场作为主板市场的补充，也
是由证交所设立的，与主板市场组合在一起共同运作，拥
有共同的组织管理系统和监管系统，如吉隆坡证券交易所
第二板市场 (KLSE),新加坡证券交易所的 SESDAQ,马来
西亚证券交易及自动报价系统市场 (MESDAQ),泰国证券
交易所的第二板市场和英国的另类投资市场 (AIM)等，都是
这样。 (2)独立模式，即第二板市场与主板市场分别独立运
作，拥有独立的组织管理系统、交易系统和监管系统。美
国的 NASDAQ,日本的 OTCEXCHANGE,我国的香港创业
板、台湾的 OTC市场和法国的, 新市场, 等，即是如此。
三、建设我国二板市场的方案设计
? （一）、上市标准的选择
? 二板市场与主板市场在上市标准方面有着很大的不同。我
国的二板市场应以增长潜力为定位主题，其主要使命是为
那些有发展潜质的新兴企业，特别是高科技企业和民营企
业，提供一个筹集资金的渠道，以协助他们发展及扩张业
务。中小型创业企业具有成长空间广阔的特点，但由于该
类企业普遍经营规模偏小，营运时间较短，因此能否成功
地吸引具有发展潜力和成长空间的中小型企业上市的关键
就在于，放宽二板市场公司的上市要求，以降低进入门槛，
这也是二板市场相对于主板市场的竞争优势所在。二板市
场的上市标准应该满足如下的条件：
（一）、上市标准的选择
? (1)上市的最低资本要求应该较主板市场有大幅度
的降低，股票发行后股本总额定在不低于 2000万
元即可。按照目前我国主板市场的上市标准，企
业发起人认购的股本数额不少于 3000万元，股票
发行后公司股本总额不低于 5000万元。而中小高
科技企业一般都处于创业期，生产规模偏小，无
法满足主板市场的上市条件。所以，二板市场应
适当放松对公司股本总额和发起人拥有股本总额
的限制，从而尽可能让规模偏小、缺乏资金、但
产品前景良好的中小企业上市。
（一）、上市标准的选择
? (2)可不设最低赢利要求。主板市场的上市规
则中一般有, 三年连续盈利, 的要求。而对中
小型创业企业，尤其是高科技企业来说，它虽
然具有较为广阔的成长空间，但经营年限相对
较短，在上市前并不一定能够赢利。事实上，
创业企业面临的不是市场前景，而是资金短缺，
它们急切需要通过资本市场来筹集资金来支持
其业务扩张的需要，以达到次来获取丰厚利润
的目的。所以，对在二板市场上市的创业企业，
应不设最低赢利要求。
（一）、上市标准的选择
? (3)对业务要求应该较严。虽然企业在二板市场上市没有最低赢利要
求，但为了保护投资者利益，降低市场风险，对上市企业的业务要求
应该较为严格。申请上市公司应该提供, 活跃业务活动陈述,,让市
场了解它在上市前的一段时期内（如二年）详细的业务发展情况。同
时，申请上市公司应该提供, 业务目标申明,,向市场详细说明它在
今后的业务及达到目标的措施和手段，以便让投资者取得有关资料以
判断公司业务的发展前景。对股东人数的限制需要放宽，社会公众股
比例可相对较低。按照《公司法》的规定，股份公司的发起人股东不
得少于 5人，持有股票面值达人民币 1000元以上的股东人数不少于
1000人。但考虑到二板市场的企业规模相对于主板市场要小，社会
公众股比例可低于主板市场。借鉴美国那斯达克 (NASDAQ)小型资本
市场股东人数不少于三百人、香港创业板市场股东人数不少于一百人
的做法，我们可将二板市场上市公司的股东人数定为不少于 150-200
人。同时，社会公众持有的股份应不低于公司股份总数的 25%。
（二）、二板市场必须是全流通市场
? 高新技术企业和成长型中小企业的发展有赖于风险投资的支持，建立
和完善风险投资体制的关键因素是建立风险投资的退出机制。虽然二板
市场不是专门为风险投资的退出而设立，但它是风险投资机构投资从原
有公司退出以便进入新一轮高科技项目投资的重要保障。考虑到风险投
资机构通过股权转让一次变现的特殊运动规律，风险投资机构投资企业
所形成的股权应可以流通，相应地二板市场中不再有社会公众股、国家
股和法人股的划分，因此应该是一个股份可全流通市场。国外机构对中
国高科技企业的股权投资同样可以流通，这涉及到制定外汇管理的有关
规定，需要进行相关的配套改革。另外，《公司法》规定发行人股票上
市三年内不得转让，高层管理人员在任职期间所持股票不得转让。在二
板市场上市公司所有发行的股份将可以全部流通（《公司法》的相关务
款将作修改）。
（三）、对主要股东的最低持股量及
出售股份的限制
? 创业企业在二板市场上市的主要目的是解决企业本身的资本扩张和
风险投资的退出问题，而不仅仅是为了满足这类企业的创业股东和
管理层股东的套现需要。因此，为了保持公司成长的连续性，应将
创业股东和管理层股东的利益与公司的经营业绩有机地结合在一起，
这些股东在公司上市时所持有的股本至少占已发行股本的 35%。在
股权可全流通的安排下，为了确保公司管理层的稳定性，公司上市
后，这些主要股东必须接受出售若干股份的限制。一方面，目前我
国企业经营和决策行为的短期化倾向较为严重，缺乏个人信用，投
资者对上市公司及其管理层的监督约束机制还不够健全。如果对公
司高层和主要股东没有出售股份的限制，可能会出现管理人员和主
要股东大量抛售公司股票的情形，这不利于保持公司管理层的稳定，
造成管理层缺乏对公司发展的长期承诺，从而制约了公司的长期可
持续发展。
（三）、对主要股东的最低持股量及
出售股份的限制
? 另一方面，目前国内不少高新技术企业纷纷提出
到香港创业板和美国那斯达克上市的申请，其中
最主要的原因就是国内现行规定对发起人和高级
管理人员持有股份的流通限制过死。如果继续沿
用现行做法，将不仅制约内高新技术企业的发展，
而且不利于风险投资机制的建立。因此，为了完
善风险投资的退出机制，切实维护扩大投资者的
合法权益，我国二板市场可以借鉴香港和美国市
场的成功运作经验，放宽对发起人股份和公司高
级管理人员持有股份的时间限制。
（四）、二板市场上市公司的再融资
条件
? 股本的不断扩张是企业发展壮大的一个主要表现。为了提
高二板市场上市公司的后续融资能力，增强其发展后劲，
促进上市公司的长期可持续发展，二板市场需要为中小型
企业提供宽松的理融资环境。 (1)放宽配股比例的限制。
二板市场上市公司的配股不受主板市场上关于, 一次配股
发行股份总数，不得超过该公司前一次发行并募足股份后
其普通股股份总数的 30%” 规定的限制。 (2)放宽配股条
件。二板市场上市公司的配股不受主板市场上关于, 本次
配股距前次发行间隔一个完整的会计年度以上,,最近三
个完整会计年度的净资产收益率平均在 10%以上, 以及
,指标计算期间内任何一年的净资产收益率不得低于 6%”
的规定限制。
（五）、建立上市公司的退出
机制
? 为了促进在二板市场上市企业不断提高
经营业绩，提升营运质量，可以考虑其
在高新技术板市场的挂牌期限定为五年，
五年后经监管机构审查，凡不符合到主
板市场上市条件者，均给予摘牌处理。
（六）、股票发行实行注册制
? 目前，我国在主板市场上推行的是主承销商负责制。主承销商根据国家
制定的标准来判定哪些企业合乎发行上市标准，哪些企业不适合发行上
市。但主承销商并不负有完全责任，它们选择和推荐的企业是否能上市
必须经过由专家组成的发行审核委员会的审核，审核委员会按照国务院
批准的工作程序进行审核，委员会经过充分讨论后，以投票的方式对股
票发行申请进行表决，提出审核意见，依据发行审核委员会的审核意见，
证监会再对发行人的发行申请作出核准或不予的决定。
在二板市场上，应该实行国际上通行的、更加市场化的注册制度和保
荐人制度，即主承销商对拟发行公司承提着完全的推荐责任。主承销商
必须自己去判断所选择的公司是否符合在二板市场上上市的条件，上市
能否成功，上市后是否能够产生理想的表现等，如果选择失败，主承销
商必须承担由此带来的损失。
四、二板市场面临的主要风险
? 虽然二板市场的建立对我国资本市场及国民经济的发展有
着十分重要的意义，但我们必须意识到二板市场也存在着
潜在的风险。从国外的经验来看，二板市场失败的教训多
于成功的经验。而我国证券市场仍处于发展的初级阶段，
市场机制很不完善，监管理念和监管方式较为落后，上市
公司的素质不高，投资者的投资理念也不成熟。这一切决
定了我国的二板市场也将面临着巨大的风险。如果我们不
注意加强防范和化解这些风险，我国的二板市场也存在着
失败的可能。二板市场的市场风险主要来自于中小型企业
的经营管理、股票价格的剧烈波动和二板市场运作本身，
并集中体现在上市公司经营和技术风险、上市公司道德风
险、市场操纵风险、市场运作风险等四个方面。
（一）上市公司经营和技术风险
? 上市公司风险包括经营风险和技术风险。经营风险是指公司生产经营过
程中由于决策失误和管理不当，导致经营业绩下滑甚至亏损。高科技企
业既具有高成长、高收益性的一面，也有管理不善、经营不力、发展迟
缓的另一面。经验表明，在一些高科技公司获得巨大经营成功、高科技
投资综合回报率明显高于社会投资平均回报率的同时，中小型科技企业
普遍存在投资失败率较高的问题，往往高达 70-80%，多数中小型科技企
业是亏损的、甚至严重亏损。中小型科技企业经营风险还来自于高科技
产业因投资回收期较长而造成的不确定性，高科技产业的投资回收期一
般不短于 3-7年，前期常常是亏损的，后期才开始逐步有盈利。技术风险
是指当今世界技术革新日新月异，技术进步的周期越来越短，升级换代
的步伐越来越快，新技术转瞬间就可能过时，造成无形损耗，这将降低
产品附加值，减少科技含量，降低产品质量和档次，削弱产品的竞争力，
从而减少市场占有率。
（二）上市公司的道德风险
? 在制定二板市场上市规则时必须防止和规避一些公司可能出现急于上
市融资而忽视公司业务经营、管理和保护中小投资者利益的短期行为，
这种由于公司道德风险产生的短期化行为倾向将对投资者的合法权益构
成较大的威胁。上市公司的道德风险主要表现在：
(1)虚假记载和误导性陈述等信息披露风险。
这是指上市公司相关的重大事件、关联交易方面应披露的信息未披露
或未及时披露，而造成上市公司上投资者获知信息的不对称和不完全，
引发公司的道德风险或逆向选择等机会主义行为。由于信息披露的不充
分，使得透明度较差，导臻投资者的合法权益遭受侵害。在香港创业板
中，作为上市保荐人和上市评判的主要依据，发行人要作出上市前两个
财政年度活跃业务记录和在上市后两个财政年度业务目标的陈述，披露
过去的实质表现和将来可能实现的业务目标，交易所对此作出严格规定，
但对申请人不作实质性审核，由保荐人负全部审核责任。由于保荐人在
专业知识资背景和实践经验方面的不足，完全有可能被刻意寻求虚假陈
述的申请人所欺骗，而作出错误的上市推荐，使投资者蒙受损失。
（二）上市公司的道德风险
? (2)公司管理层未履行勤勉诚信义务。
创业板上市规则要求公司董事履行诚信责任，要谨慎和
勤勉地行事，避免实际的和潜在的利益冲突，要求发行人
设立独立非执行董事，聘任注册会计师，成立主要由独立
非执行董事组成的审核委员会，审核发行人的帐目和定期
披露报告，查阅所有帐簿和帐目，检查财务申报和内部监
控程序，监管公司董事行为，以保障投资者的合法权益不
受损害。然而，这种制度安排未必能发挥应有的作用，保
证公司董事遵守职业操守和道德规范。公司董事完全可以
挑选那些忠于自己的人士担任独立非执行董事，组建能被
控制的审核委员会，作出利于自己而不利于投资者的公司
决策，造成投资者的利益遭受损害。
（三）二板市场的操纵风险
? 这是指个别主力机构、个人利用内幕消息或资金
实力操纵市场价格的风险。由于投资者对高科技
企业的过分热情和盲目追捧以及中小型科技企业
经营业绩的不稳定、市场的不确定性，股票价格
波动的幅度及频率将比主板市场表现得尤其明显，
泡沫成份极大，引发股市的大幅震荡。例如
POWERTELINC公司自 1995年以来的三年中股价大
起大落，从 1995年的 10美元上升到 1996年的 25美
元之后,1997年回落到 10美元,1998年上半年拉
升至 25美元高位后，又在下半年跌落到 10美元，
三年内在 10-25美元之间宽幅震荡，市场风险极大。
（四）二板市场的运作风险
? 国外已出现过多次创业板运作失败的案例。 1992
年 AMEX设立的 ECM(Emerging Companies
Marketplace)在 1995年关闭，英国的
USM(Unlisted Securities Market)于 1996年关闭，
最近澳大利亚关闭了创业板市场。其原因在于：
当企业不断成长符合主板上市条件后，往往转移
至主板，给人留下的印象是在二板市场上市的多
为运作不成功的企业，这影响了投资者的投资兴
趣和其他企业的上市意愿，减少了市场的流动性，
降低了二板市场的营运质量和运作效率。毫无疑
问，我国二板市场的运作风险也将是客观存在的。
本章小结,
? 本章把金融支持系统作为普通商品,
着重分析了网络经济对金融支持系统的需
求和金融市场对支持系统的供给, 得出制
度的均衡点正是风险投资和二板市场的观
点, 并对风险投资和二板市场的情况作了
简单的介绍 。
? 关键术语：债券融资 股权融资 风险投资
二板市场
思考题：
? 1,分析网络经济对金融支持系统的制度需
求 。
? 2,为什么网络经济的金融支持体系必须是
股权融资制度而不是债券融资制度?
? 3,简述网络经济与风险投资, 二板市场之
间的关系 。
? 4,谈谈你对我国发展风险投资业或设立二
板市场的认识 。
