公司理财学中国人民大学 支晓强
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公司理财学第三讲 资本成本与资本结构一、资本成本二、经营杠杆与财务杠杆三、资本结构决策公司理财学第三讲 资本成本与资本结构一、资本成本二、经营杠杆与财务杠杆三、资本结构决策公司理财学一、资本成本资本成本,企业为筹措和使用资本而付出的代价。
K= DP－ f 或 K=
D
P(1－ F)其中：
K—— 资本成本，以百分率表示
D—— 用资费用
P—— 筹资数额
f—— 筹资费用
F—— 筹资费用率为什么不是
(D+f)/P、
D/P而是 D/(P
－ f)
公司理财学一、资本成本
（一）个别资本成本长期借款成本 Kl= 长期借款年利息 × （ 1－所得税税率）
长期借款筹资额 × （ 1－筹资费用率）
债券成本 Kb= 债券年利息 × （ 1－所得税税率）
债券筹资额 × （ 1－债券筹资费用率）
优先股筹资额 × （ 1－筹资费用率）
优先股成本 Kp=
优先股年股利公司理财学一、资本成本第一年的股利普通股成本 Kc=
普通股筹资额 × （ 1－筹资费用率）
＋固定增长比率
（二）综合资本成本
KW=∑ KjWj
KW—— 综合资本成本，即加权平均资本成本
Kj—— 第 j种个别资本成本
Wj—— 第 j种个别资本成本占全部资本的比重，即权数
∑ Wj＝ 1
公司理财学一、资本成本权数的选择：帐面价值、市场价值例：基于市场价值权数的加权平均资本成本资本种类 市场价值（万元） 所占比重 个别资本成本％
加权平均资本成本％
长期借款优先股普通股合计
3000
1000
6000
10000
30
10
60
100
6.6
10.2
14.0
—
1.98
1.02
8.40
11.4
思考：普通股的资本成本会低于税前债务成本吗？
公司理财学一、资本成本
（三）边际资本成本企业追加筹措资本的成本例：某公司目标资本结构为：债务 0.2，优先股 0.05
，普通股权益 0.75。现拟追加筹资 300万元，仍按此资本结构来筹资。个别资本成本预计分别为：债务
7.5%，优先股 11.8％，普通股权益 14.8％。按加权平均法计算追加筹资 300万元的边际资本成本。
公司理财学一、资本成本边际资本成本计算表资本种类 目标资本结构 追加筹资
（市场价值）
个别资本成本（％）
加权平均资本成本（％）
债务优先股普通股权益合计
0.20
0.05
0.75
1.00
60
15
225
300
7.50
11.80
14.80
—
1.500
0.590
11.100
13.190
公司理财学第三讲 资本成本与资本结构一、资本成本二、经营杠杆与财务杠杆三、资本结构决策公司理财学二、经营杠杆与财务杠杆杠杆效应：通过固定成本来增加获利能力。经营杠杆是由于与产品或服务生产有关的固定经营成本的存在
，财务杠杆是由于固定的融资成本 —— 尤其是债务利息的存在。它们都会影响到企业税后收益的水平和变化性，从而影响到企业的综合风险和收益。
◎ 杠杆效应是一把双刃剑，损失也可以被放大。
（一）经营杠杆只要企业存在固定营业成本，不管数量多大，它就存在经营杠杆。 —— 销售量的变化导致营业利润（或损失）并不成比例变化。
公司理财学二、经营杠杆与财务杠杆
A、销售变动前三个企业的状况销售额营业成本固定成本 (FC)
变动成本 (VC)
营业利润 (EBIT)
固定成本 /总成本固定成本 /销售额企业 F
$10000
7000
2000
$1000
0.78
0.70
企业 V
$11000
2000
7000
$2000
0.22
0.18
企业 2F
$19500
14000
3000
$2500
0.82
0.72
公司理财学二、经营杠杆与财务杠杆如果每家企业的销售额都预期会在下一年增长 50％，你认为那家企业对销售的变动更为敏感；也就是说，给定一个销售额变动百分比，那家企业的营业利润（ EBIT）变动的百分比最大？
认为具有最大的固定资产绝对额或相对额的企业会自动表现出最强的经营杠杆效应的看法是错误的。
公司理财学二、经营杠杆与财务杠杆
B:下一年度销售额增加 50％后三个企业的状况销售额营业成本固定成本 (FC)
变动成本 (VC)
营业利润 (EBIT)
营业利润变动百分比
（ EBITt－ EBITt-1)/EBITt-1
企业 F
$15000
7000
3000
$5000
400%
企业 V
$16500
2000
10500
$4000
100%
企业 2F
$29250
14000
4500
$10750
330%
公司理财学二、经营杠杆与财务杠杆
C:再下一年度销售额增加 50％后三个企业的状况销售额营业成本固定成本 (FC)
变动成本 (VC)
营业利润 (EBIT)
营业利润变动百分比
（ EBITt－ EBITt-1)/EBITt-1
企业 F
$22500
7000
4500
$11000
120%
企业 V
$24750
2000
15750
$7000
75%
企业 2F
$43875
14000
6750
$23125
53%
公司理财学二、经营杠杆与财务杠杆总收益总成本可变成本固定成本利润损失公司理财学二、经营杠杆与财务杠杆
DOL=
~EBIT/EBIT
~S/S
（二）财务杠杆财务杠杆是两步利润放大过程中的第二步。在第一步，经营杠杆放大了销售变动对经营利润的影响；在第二步中，财务经理可以选择利用财务杠杆将前一步导致的经营利润变动对每股收益变动的影响进一步放大。
公司理财学二、经营杠杆与财务杠杆
DFL= ~EPS/EPS
~EBIT/EBIT
EPS=(EBIT-I)(1-T)/N
~ EPS=~ EBIT(1-T)/N
DFL=
EBIT
EBIT-
I
总杠杆系数＝ DOL× DFL=
~EPS/EPS
~S/S
公司理财学第三讲 资本成本与资本结构一、资本成本二、经营杠杆与财务杠杆三、资本结构决策公司理财学三、资本结构决策投资资本收益率（ ROIC）
＝ EBIT(1-税率） /（附息债务＋权益）
ROIC与 i的关系
（一）评估筹资技术选择的技术哈伯纺织公司的财务副总裁唐先生在 1997年初所面临的问题。哈伯公司当时正试图决定如何以最佳的方式筹集 3000万美元，来为收购一家韩国棉纺原料厂筹资
。在反复谈判后，双方以 3500万美元的现金价格成交
。唐先生的决定是,500万美元可以由内部筹集，另外 3000万美元则由外部来源筹资。
公司理财学三、资本结构决策哈伯公司的投资银行家们指出了以下两种可能选择：
1、以每股净价 $20售出 1500万股普通股新股
2、按面值售出 3000万美元利率为 12％的债券。期限定为 20年。
展望未来，唐先生预计，韩国厂商的加入将使哈伯公司的 EBIT在 1997年增加到 3000万美元，以往各年的
EBIT水平如下（单位：百万美元）：
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997F
15 10 30 26 5 15
21 30
公司理财学三、资本结构决策唐先生预料哈伯公司今后一些年对外部资本的需要将是大量的，每年所需金额从 500万美元到 2000万美元不等。近年来公司已经按每股 50美分支付年红利，唐先生相信管理层打算继续依次办理。
公司理财学三、资本结构决策销售收入 200
销售成本 144
销售利润 56
销售与管理费用 36
利息费用 4
税前利润 16
所得税（ 40％） 7
净利润 9
优先股红利 1
可供普通股股东分配的利润 8
发行在外的普通股数量 500万股每股收益 $1.60
损益表,1996，百万美元公司理财学现金和短期投资 14
应收帐款 32
存货 22
净固定资产 70
总资产 138
应计费用 15
应付帐款 21
短期负债 2
长期负债的到期部分 4
流动负债小计 42
长期负债 34
优先股票 8
普通股票 13
留存收益 41
总债务与所有者权益 138
公司理财学三、资本结构决策
EBIT
利息费用税前利润所得税税后利润优先股红利可供普通股股东分配的利润股票数量
EPS
10.0
7.2
2.8
1.1
1.7
1.0
0.7
5.0
$0.14
10.0
3.6
6.4
2.6
3.8
1.0
2.8
6.5
$0.44
40.0
7.2
32.8
13.1
19.7
1.0
18.7
5.0
$3.74
40.0
3.6
36.4
14.6
21.8
1.0
20.8
6.5
$3.21
债券 股票 债券股票衰退繁荣公司理财学三、资本结构决策
EBIT
EPS
EBIT=20.9百万美元债券筹资股票筹资收益范围图公司理财学三、资本结构决策
（三）选择适当的筹资工具
1、财务灵活性
2、市场信号传递
3、筹资决策和可持续增长几点建议：
◎ 维持一个保守的财务杠杆比率，它具有可以保证公司持续进入金融市场的充足的借贷能力。
公司理财学三、资本结构决策
◎ 采取一个适当的、能够让公司从内部为公司绝大部分的增长提供资金的股利支付比率。
◎ 把现金、短期投资和未使用的借贷能力用作暂时的流动性缓冲品，以便于在那些投资需要超过内部资金来源的年头里能够提供资金。
◎ 如果外部筹资非用不可，举债！除非由此导致的财务杠杆比率威胁到财务灵活性。
◎ 当其它所有的办法都已经黔驴技穷后，仅仅只把发售股票或减少增长当作是最后一招。
公司理财学三、资本结构决策
（四）筹资决策的关键词 —— FRICTO
灵活性（ flexibility）、风险性（ risk）、收益
（ income）、控制权（ control）、时间性（
timing）、其他因素（ other）
（五）财务决策与公司价值
1、无税收或破产可能无论你将公司的收益怎么分割，公司仍是这个公司，获利能力不变，因而具有相同的市场价值。
公司理财学三、资本结构决策虚拟案例：
你口袋里有 $1000，计划做生意，你相信以后每年能产生 $400的 EBIT，假设你公司计划每年均将盈利作为股利分掉。 40％的收益率（表一第一列）
受喜欢负债筹资的小舅子的鼓吹，你去找当地的银行家，借款 $800，贷款利率 15％。发现 $200的投资额创造了 $280的利润，期望收益率 140％！
但这两笔投资风险不同。为了对这两种筹资方案作公正的比较，我们必须让二者的风险相同。
公司理财学三、资本结构决策使二者风险相等的一种做法是，你将剩余的 800以
15％的利率借给别人。（你借给别人的 800，其利率与银行贷款利率相同，说明两笔贷款风险相同
。） —— 表一第二列
◎ 公司的有形资产才真正地创造价值，而对资产所创造利润的瓜分方式的改变并不增加价值。公司的价值不会因为对资产地帐面要求权发生变化而变化。唯一例外的例子是，这种要求的变化引起资产所创造的利润发生变化。在没有税收和破产可能时，这种情况不会发生，而在上述假设条件下，公司价值与财务杠杆无关。
公司理财学三、资本结构决策
2、应付公司税但仍无破产可能第三列、第四列税单上找答案。如果全部用股权筹资的公司应交纳 $160税款。但是如果 80％用负债筹资，税收降为 $112，减少了 $48。三方分享你公司的成果：债权人、所有者和税务员。负债筹资带来的利息费用抵税作用使得税务员从所有者那儿拿走的部分少了。
VL= VU + [tI]值
[tI]值表示所有未来利息抵税的现值；
公司理财学三、资本结构决策注意：不是所有的公司都能从利息抵税中获利。
1）亏损与盈利
2）获利能力很强与亏损边缘
3）加速折旧等其他合法的税收减免及递延技巧
3、有税收及破产成本破产为财务决策与利润间创造了第二重联系，只是作用方式与利息抵税的作用相反。
破产情况下会发生什么？
公司理财学三、资本结构决策
1）破产概率财务杠杆增加，破产概率也增大。
公司若处于多变的、不可预测的经济环境中，就有可能遭受不可预见的价值下降。
IT行业与公共事业类公司
2）破产成本公寓楼公司与遗传工程公司，破产成本的高低，对营运收入的影响。
财务困境成本：削减投资等，获利机会及客户的丧失公司理财学三、资本结构决策破产成本随公司资产性质的不同而存在差异。无论是清算还是整体出售给另一所有者，若资产价值较高，则相应的破产成本就不会太高。这类公司应该大胆的使用负债筹资。反之，应保守。
4、小结预期破产成本抵税利益财务杠杆公司和市场价值公司理财学三、资本结构决策
FA
TB
VL=VU+TB
VU
VL*,
资本结构企业价值
B/S
公司理财学三、资本结构决策考虑三个因公司而异的问题：
1）在债务年限内公司利用新增利息抵税而增大的能力
2）因财务杠杆升高而增大的破产成本
3）公司破产发生时的成本管理者与股东一样吗？
表一：无税收时，债务筹资既不影响收益也不影响公司价值；有税收时，适度负债使公司和公司价值上升。
公司理财学三、资本结构决策无税 公司税 40％
无债务筹资
80％债务筹资无债务筹资
80％债务筹资
EBIT
利息费用税前利润公司税税后利润
$400
0
400
0
400
$400
120
280
0
280
$400
0
400
160
240
$400
120
280
112
168
公司收益表一公司理财学三、资本结构决策分红收入利息收入总收入
400
0
$400
280
120
$400
240
0
$240
168
120
$288
个人收益个人所得税 33％
总收入个人所得税税后收入
400
0
$400
400
0
$400
240
80
$160
288
96
$192
公司理财学三、资本结构决策债券
60％
股票
40％ 股票
60％
债券
40％
企业的价值 企业的价值
（六）圆饼理论公司理财学三、资本结构决策税收权益权益债务完全权益企业 杠杆企业税收公司理财学三、资本结构决策债权人的权利股东权利破产权利税收权利存在现实要素的圆饼模型公司理财学三、资本结构决策
（七）美国的实践：
1,大多数公司具有负债－资产比
2、财务杠杆的变化影响公司价值
3、在不同行业中存在资本结构上的差异考虑四个因素：
税收、资产的类型、经营收入的不确定性、优序和高融资能力
（八）中国的情况公司理财学参考文献：
1,《公司理财》,2000，罗斯等，机械工业出版社
2,,财务管理分析,,1998，希金斯，北大出版社
3,,现代企业财务管理,,1998，范霍恩等，经济科学出版社
4,,财务成本管理,,2001,注册会计师考试教材
5、,财务管理学,,1998，荆新、王化成等，人大出版社
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公司理财学第三讲 资本成本与资本结构一、资本成本二、经营杠杆与财务杠杆三、资本结构决策公司理财学第三讲 资本成本与资本结构一、资本成本二、经营杠杆与财务杠杆三、资本结构决策公司理财学一、资本成本资本成本,企业为筹措和使用资本而付出的代价。
K= DP－ f 或 K=
D
P(1－ F)其中：
K—— 资本成本，以百分率表示
D—— 用资费用
P—— 筹资数额
f—— 筹资费用
F—— 筹资费用率为什么不是
(D+f)/P、
D/P而是 D/(P
－ f)
公司理财学一、资本成本
（一）个别资本成本长期借款成本 Kl= 长期借款年利息 × （ 1－所得税税率）
长期借款筹资额 × （ 1－筹资费用率）
债券成本 Kb= 债券年利息 × （ 1－所得税税率）
债券筹资额 × （ 1－债券筹资费用率）
优先股筹资额 × （ 1－筹资费用率）
优先股成本 Kp=
优先股年股利公司理财学一、资本成本第一年的股利普通股成本 Kc=
普通股筹资额 × （ 1－筹资费用率）
＋固定增长比率
（二）综合资本成本
KW=∑ KjWj
KW—— 综合资本成本，即加权平均资本成本
Kj—— 第 j种个别资本成本
Wj—— 第 j种个别资本成本占全部资本的比重，即权数
∑ Wj＝ 1
公司理财学一、资本成本权数的选择：帐面价值、市场价值例：基于市场价值权数的加权平均资本成本资本种类 市场价值（万元） 所占比重 个别资本成本％
加权平均资本成本％
长期借款优先股普通股合计
3000
1000
6000
10000
30
10
60
100
6.6
10.2
14.0
—
1.98
1.02
8.40
11.4
思考：普通股的资本成本会低于税前债务成本吗？
公司理财学一、资本成本
（三）边际资本成本企业追加筹措资本的成本例：某公司目标资本结构为：债务 0.2，优先股 0.05
，普通股权益 0.75。现拟追加筹资 300万元，仍按此资本结构来筹资。个别资本成本预计分别为：债务
7.5%，优先股 11.8％，普通股权益 14.8％。按加权平均法计算追加筹资 300万元的边际资本成本。
公司理财学一、资本成本边际资本成本计算表资本种类 目标资本结构 追加筹资
（市场价值）
个别资本成本（％）
加权平均资本成本（％）
债务优先股普通股权益合计
0.20
0.05
0.75
1.00
60
15
225
300
7.50
11.80
14.80
—
1.500
0.590
11.100
13.190
公司理财学第三讲 资本成本与资本结构一、资本成本二、经营杠杆与财务杠杆三、资本结构决策公司理财学二、经营杠杆与财务杠杆杠杆效应：通过固定成本来增加获利能力。经营杠杆是由于与产品或服务生产有关的固定经营成本的存在
，财务杠杆是由于固定的融资成本 —— 尤其是债务利息的存在。它们都会影响到企业税后收益的水平和变化性，从而影响到企业的综合风险和收益。
◎ 杠杆效应是一把双刃剑，损失也可以被放大。
（一）经营杠杆只要企业存在固定营业成本，不管数量多大，它就存在经营杠杆。 —— 销售量的变化导致营业利润（或损失）并不成比例变化。
公司理财学二、经营杠杆与财务杠杆
A、销售变动前三个企业的状况销售额营业成本固定成本 (FC)
变动成本 (VC)
营业利润 (EBIT)
固定成本 /总成本固定成本 /销售额企业 F
$10000
7000
2000
$1000
0.78
0.70
企业 V
$11000
2000
7000
$2000
0.22
0.18
企业 2F
$19500
14000
3000
$2500
0.82
0.72
公司理财学二、经营杠杆与财务杠杆如果每家企业的销售额都预期会在下一年增长 50％，你认为那家企业对销售的变动更为敏感；也就是说，给定一个销售额变动百分比，那家企业的营业利润（ EBIT）变动的百分比最大？
认为具有最大的固定资产绝对额或相对额的企业会自动表现出最强的经营杠杆效应的看法是错误的。
公司理财学二、经营杠杆与财务杠杆
B:下一年度销售额增加 50％后三个企业的状况销售额营业成本固定成本 (FC)
变动成本 (VC)
营业利润 (EBIT)
营业利润变动百分比
（ EBITt－ EBITt-1)/EBITt-1
企业 F
$15000
7000
3000
$5000
400%
企业 V
$16500
2000
10500
$4000
100%
企业 2F
$29250
14000
4500
$10750
330%
公司理财学二、经营杠杆与财务杠杆
C:再下一年度销售额增加 50％后三个企业的状况销售额营业成本固定成本 (FC)
变动成本 (VC)
营业利润 (EBIT)
营业利润变动百分比
（ EBITt－ EBITt-1)/EBITt-1
企业 F
$22500
7000
4500
$11000
120%
企业 V
$24750
2000
15750
$7000
75%
企业 2F
$43875
14000
6750
$23125
53%
公司理财学二、经营杠杆与财务杠杆总收益总成本可变成本固定成本利润损失公司理财学二、经营杠杆与财务杠杆
DOL=
~EBIT/EBIT
~S/S
（二）财务杠杆财务杠杆是两步利润放大过程中的第二步。在第一步，经营杠杆放大了销售变动对经营利润的影响；在第二步中，财务经理可以选择利用财务杠杆将前一步导致的经营利润变动对每股收益变动的影响进一步放大。
公司理财学二、经营杠杆与财务杠杆
DFL= ~EPS/EPS
~EBIT/EBIT
EPS=(EBIT-I)(1-T)/N
~ EPS=~ EBIT(1-T)/N
DFL=
EBIT
EBIT-
I
总杠杆系数＝ DOL× DFL=
~EPS/EPS
~S/S
公司理财学第三讲 资本成本与资本结构一、资本成本二、经营杠杆与财务杠杆三、资本结构决策公司理财学三、资本结构决策投资资本收益率（ ROIC）
＝ EBIT(1-税率） /（附息债务＋权益）
ROIC与 i的关系
（一）评估筹资技术选择的技术哈伯纺织公司的财务副总裁唐先生在 1997年初所面临的问题。哈伯公司当时正试图决定如何以最佳的方式筹集 3000万美元，来为收购一家韩国棉纺原料厂筹资
。在反复谈判后，双方以 3500万美元的现金价格成交
。唐先生的决定是,500万美元可以由内部筹集，另外 3000万美元则由外部来源筹资。
公司理财学三、资本结构决策哈伯公司的投资银行家们指出了以下两种可能选择：
1、以每股净价 $20售出 1500万股普通股新股
2、按面值售出 3000万美元利率为 12％的债券。期限定为 20年。
展望未来，唐先生预计，韩国厂商的加入将使哈伯公司的 EBIT在 1997年增加到 3000万美元，以往各年的
EBIT水平如下（单位：百万美元）：
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997F
15 10 30 26 5 15
21 30
公司理财学三、资本结构决策唐先生预料哈伯公司今后一些年对外部资本的需要将是大量的，每年所需金额从 500万美元到 2000万美元不等。近年来公司已经按每股 50美分支付年红利，唐先生相信管理层打算继续依次办理。
公司理财学三、资本结构决策销售收入 200
销售成本 144
销售利润 56
销售与管理费用 36
利息费用 4
税前利润 16
所得税（ 40％） 7
净利润 9
优先股红利 1
可供普通股股东分配的利润 8
发行在外的普通股数量 500万股每股收益 $1.60
损益表,1996，百万美元公司理财学现金和短期投资 14
应收帐款 32
存货 22
净固定资产 70
总资产 138
应计费用 15
应付帐款 21
短期负债 2
长期负债的到期部分 4
流动负债小计 42
长期负债 34
优先股票 8
普通股票 13
留存收益 41
总债务与所有者权益 138
公司理财学三、资本结构决策
EBIT
利息费用税前利润所得税税后利润优先股红利可供普通股股东分配的利润股票数量
EPS
10.0
7.2
2.8
1.1
1.7
1.0
0.7
5.0
$0.14
10.0
3.6
6.4
2.6
3.8
1.0
2.8
6.5
$0.44
40.0
7.2
32.8
13.1
19.7
1.0
18.7
5.0
$3.74
40.0
3.6
36.4
14.6
21.8
1.0
20.8
6.5
$3.21
债券 股票 债券股票衰退繁荣公司理财学三、资本结构决策
EBIT
EPS
EBIT=20.9百万美元债券筹资股票筹资收益范围图公司理财学三、资本结构决策
（三）选择适当的筹资工具
1、财务灵活性
2、市场信号传递
3、筹资决策和可持续增长几点建议：
◎ 维持一个保守的财务杠杆比率，它具有可以保证公司持续进入金融市场的充足的借贷能力。
公司理财学三、资本结构决策
◎ 采取一个适当的、能够让公司从内部为公司绝大部分的增长提供资金的股利支付比率。
◎ 把现金、短期投资和未使用的借贷能力用作暂时的流动性缓冲品，以便于在那些投资需要超过内部资金来源的年头里能够提供资金。
◎ 如果外部筹资非用不可，举债！除非由此导致的财务杠杆比率威胁到财务灵活性。
◎ 当其它所有的办法都已经黔驴技穷后，仅仅只把发售股票或减少增长当作是最后一招。
公司理财学三、资本结构决策
（四）筹资决策的关键词 —— FRICTO
灵活性（ flexibility）、风险性（ risk）、收益
（ income）、控制权（ control）、时间性（
timing）、其他因素（ other）
（五）财务决策与公司价值
1、无税收或破产可能无论你将公司的收益怎么分割，公司仍是这个公司，获利能力不变，因而具有相同的市场价值。
公司理财学三、资本结构决策虚拟案例：
你口袋里有 $1000，计划做生意，你相信以后每年能产生 $400的 EBIT，假设你公司计划每年均将盈利作为股利分掉。 40％的收益率（表一第一列）
受喜欢负债筹资的小舅子的鼓吹，你去找当地的银行家，借款 $800，贷款利率 15％。发现 $200的投资额创造了 $280的利润，期望收益率 140％！
但这两笔投资风险不同。为了对这两种筹资方案作公正的比较，我们必须让二者的风险相同。
公司理财学三、资本结构决策使二者风险相等的一种做法是，你将剩余的 800以
15％的利率借给别人。（你借给别人的 800，其利率与银行贷款利率相同，说明两笔贷款风险相同
。） —— 表一第二列
◎ 公司的有形资产才真正地创造价值，而对资产所创造利润的瓜分方式的改变并不增加价值。公司的价值不会因为对资产地帐面要求权发生变化而变化。唯一例外的例子是，这种要求的变化引起资产所创造的利润发生变化。在没有税收和破产可能时，这种情况不会发生，而在上述假设条件下，公司价值与财务杠杆无关。
公司理财学三、资本结构决策
2、应付公司税但仍无破产可能第三列、第四列税单上找答案。如果全部用股权筹资的公司应交纳 $160税款。但是如果 80％用负债筹资，税收降为 $112，减少了 $48。三方分享你公司的成果：债权人、所有者和税务员。负债筹资带来的利息费用抵税作用使得税务员从所有者那儿拿走的部分少了。
VL= VU + [tI]值
[tI]值表示所有未来利息抵税的现值；
公司理财学三、资本结构决策注意：不是所有的公司都能从利息抵税中获利。
1）亏损与盈利
2）获利能力很强与亏损边缘
3）加速折旧等其他合法的税收减免及递延技巧
3、有税收及破产成本破产为财务决策与利润间创造了第二重联系，只是作用方式与利息抵税的作用相反。
破产情况下会发生什么？
公司理财学三、资本结构决策
1）破产概率财务杠杆增加，破产概率也增大。
公司若处于多变的、不可预测的经济环境中，就有可能遭受不可预见的价值下降。
IT行业与公共事业类公司
2）破产成本公寓楼公司与遗传工程公司，破产成本的高低，对营运收入的影响。
财务困境成本：削减投资等，获利机会及客户的丧失公司理财学三、资本结构决策破产成本随公司资产性质的不同而存在差异。无论是清算还是整体出售给另一所有者，若资产价值较高，则相应的破产成本就不会太高。这类公司应该大胆的使用负债筹资。反之，应保守。
4、小结预期破产成本抵税利益财务杠杆公司和市场价值公司理财学三、资本结构决策
FA
TB
VL=VU+TB
VU
VL*,
资本结构企业价值
B/S
公司理财学三、资本结构决策考虑三个因公司而异的问题：
1）在债务年限内公司利用新增利息抵税而增大的能力
2）因财务杠杆升高而增大的破产成本
3）公司破产发生时的成本管理者与股东一样吗？
表一：无税收时，债务筹资既不影响收益也不影响公司价值；有税收时，适度负债使公司和公司价值上升。
公司理财学三、资本结构决策无税 公司税 40％
无债务筹资
80％债务筹资无债务筹资
80％债务筹资
EBIT
利息费用税前利润公司税税后利润
$400
0
400
0
400
$400
120
280
0
280
$400
0
400
160
240
$400
120
280
112
168
公司收益表一公司理财学三、资本结构决策分红收入利息收入总收入
400
0
$400
280
120
$400
240
0
$240
168
120
$288
个人收益个人所得税 33％
总收入个人所得税税后收入
400
0
$400
400
0
$400
240
80
$160
288
96
$192
公司理财学三、资本结构决策债券
60％
股票
40％ 股票
60％
债券
40％
企业的价值 企业的价值
（六）圆饼理论公司理财学三、资本结构决策税收权益权益债务完全权益企业 杠杆企业税收公司理财学三、资本结构决策债权人的权利股东权利破产权利税收权利存在现实要素的圆饼模型公司理财学三、资本结构决策
（七）美国的实践：
1,大多数公司具有负债－资产比
2、财务杠杆的变化影响公司价值
3、在不同行业中存在资本结构上的差异考虑四个因素：
税收、资产的类型、经营收入的不确定性、优序和高融资能力
（八）中国的情况公司理财学参考文献：
1,《公司理财》,2000，罗斯等，机械工业出版社
2,,财务管理分析,,1998，希金斯，北大出版社
3,,现代企业财务管理,,1998，范霍恩等，经济科学出版社
4,,财务成本管理,,2001,注册会计师考试教材
5、,财务管理学,,1998，荆新、王化成等，人大出版社
