干春晖 博士 教授 博士生导师
第七章
企 业 并 购
干春晖 博士 教授 博导
干春晖 博士 教授 博士生导师 上海经大学干春晖 博士 教授 博导 上海财经大学
企业并购
?第一节 企业并购概述
?第二节 横向并购：福利权衡
?第三节 纵向并购：降低交易费用与稳定
经营环境
?第四节 混合并购：资产利用与风险降低
干春晖 博士 教授 博士生导师 上海经大学
企业并购
?企业并购概述
?横向并购：福利权衡
?纵向并购：降低交易费用与稳定经营环境
?混合并购：资产利用与风险降低
干春晖 博士 教授 博导 上海财经大学
干春晖 博士 教授 博士生导师
企业并购概述 —— 并购的概念
? 兼并（ merger）
? 狭义的兼并是指在市场机制作用下，企业通过产权交易获得其他企业
的产权，使这些企业法人资格丧失，并获得它们控制权的经济行为。
? 广义的兼并是指在市场机制作用下，企业通过产权交易获得其他企业
产权，并企图获得其控制权的经济行为。
? 收购（ acquisition）
对企业的资产和股份的购买行为
? 主兼并或主收购公司称为：
兼并公司、收购公司、进攻公司、出价公司、标购公司或接管公司
? 被兼并或被收购的公司称为：
被兼并公司、被收购公司、目标公司、标的公司、被标购公司、被出
价公司或被接管公司
干春晖 博士 教授 博导 上海财经大学
干春晖 博士 教授 博士生导师
按照被并购双方的产业特征划分
?横向并购
并购双方处于同一行业的并购活动，即一种竞争者之间的并购
?纵向并购
指处于生产同一（或相似）产品不同生产阶段的企业之间的并购。
从纵向并购方向来看，有前向并购（前向一体化）和后向并购（后向一
体化）之分。
?混合并购
指既非竞争对手又非现实中或潜在的客户或供应商的企业之间的并购。
并购类型
干春晖 博士 教授 博导 上海财经大学
干春晖 博士 教授 博士生导师
并购类型
混合并购的三种类型：
?在相关产品市场上企业间的产品扩张型并购
?对尚未渗透的地区生产同类产品的企业进行市场扩张型并购
?生产和经营彼此间毫无相关产品或服务的企业间的纯粹的混合并购。
企业进行混合并购的目的：
追求组合效应，降低经营风险。
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干春晖 博士 教授 博士生导师
按照并购后的法律状态分
?新设合并型
两个以上公司通过并成一个新公司的形式而进行的合并，合并双方都失
去法人资格。
?吸收合并型
一个公司通过吸收其他公司的形式而进行的合并，被吸收公司失去法人
资格，存续公司申请变更，同时继承被 吸收公司的债权、债务。
?控股型
并购双方都不解散，但一方为另一方所控制，双方均合法存在。
并购类型
干春晖 博士 教授 博导 上海财经大学
干春晖 博士 教授 博士生导师
西方企业并购的演进
? 第一次并购浪潮
时间,19世纪末至 20世纪初，其高峰时期为 1898-1903年
? 第二次并购浪潮
时间：两次世界大战之间的 20世纪 20年代
? 第三次并购浪潮
时间：第二次世界大战结束后的 20世纪 50年代和 60年代的资本主义
经济, 繁荣, 时期，并在 60年代后期形成高潮。
? 第四次并购浪潮
时间,20世纪 70年代中期至 80年代末并在 80年代形成高潮
? 第五次并购浪潮
时间,20世纪 90年代中期，一直延续至今
干春晖 博士 教授 博导 上海财经大学
干春晖 博士 教授 博士生导师
第一次并购浪潮
?企业垄断现象在这个阶段首次出现
?西方国家的工业逐渐形成了自己的现代工业结构
?横向并购是第一次并购浪潮的重要特征
集中资本，市场势力，规模经济，超额利润
?追求垄断地位，追求规模经济是本次并购浪潮的主要动因
干春晖 博士 教授 博导 上海财经大学
干春晖 博士 教授 博士生导师
第二次并购浪潮
?以纵向并购居多
?工业资本与银行资本开始相互兼并、渗透
?涉及到许多新兴行业，并产生了许多著名的大公司
?英国电器,GEC、电器行业联合体
?诺贝尔公司、布鱼诺姆德公司、不列颠染料公司、联合
碱制品公司合并组成了 ICI公司
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干春晖 博士 教授 博士生导师
第三、四次并购浪潮
?第三次浪潮：
?主要形式是混合兼并
?主要目的是谋求生产经营多样化,降低经营风险
?第四次浪潮：
?横向兼并、纵向兼并和混合兼并多种形式并存
?出现了小企业并购大企业的形式
?并购与反并购斗争的日益激烈
?跨国并购进一步发展
干春晖 博士 教授 博导 上海财经大学
干春晖 博士 教授 博士生导师
第五次并购浪潮
? 主要原因：
?一是科学技术特别是通信技术的突破为并购活动创造了很多机会
?二是政府反托拉斯政策的转变为, 强强联合, 打开了方便之门
? 显著特点,
?规模极大，参与并购的企业之间的, 强强, 联合，使企业竞争力得
到迅速提高
?跨国并购占了很大的比重
?横向与纵向并购剥离并存
?并购的支付手段不是现金，而主要采取股票的形式
干春晖 博士 教授 博导 上海财经大学
干春晖 博士 教授 博士生导师
横向并购 —— 福利权衡
?横向并购和市场集中度
?横向并购与竞争效应
?横向并购的福利分析
干春晖 博士 教授 博导 上海财经大学
干春晖 博士 教授 博士生导师
横向并购将使一个行业的市场集中度提高,并购造成的集中
度变化的比率可以由以下公式计算而得：
实证研究表明，至少 50％以上的集中度提高都来自于并购活动。
横向并购和市场集中度
100
13
12 ?
?
?
CC
CC
集中度 1958年 1967年 并购的影响比率
CR25 31.37 35.28 110
CR50 40.92 49.23 62.3
CR100 51.65 62.03 54.3
集中度 1957 1969 并购的影响比率
CR25 48.4 60.6 116.4
CR50 60.1 74.9 102.7
CR100 88.9 97.0 116.0
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干春晖 博士 教授 博士生导师
横向并购和竞争效应
?并购具有潜在的反竞争的效果，但是由于并购可以优化企业资源配置效
率、增强规模经济效应、降低交易费用，也会导致整个社会福利的增加
?横向并购可能导致的反竞争效果主要表现在以下方面：
?过度的并购将造成市场过度集中，进而导致企业间形成共谋。
?过度并购可以导致独占，从而限制竞争。
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干春晖 博士 教授 博士生导师
横向并购的福利分析
? 横向并购扩大了企业生产规模，降低了单位产品成本，提高
了效率，形成规模经济，
? 横向并购形成卖方集中，增加了卖方施加市场势力的机会，
造成了一定程度的垄断，导致福利损失。
? 威廉姆森福利权衡模型就是通过对比这两个方面的福利影
响来分析横向并购的效应的。
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威廉姆森福利权衡模型
A2
A1
P2
P1 C1
C2
D
D1
Q1Q2
A2
D
D1
C1
C2
P1
Q1
P2
Q2
A1
并购前没有市场势力 并购前已有市场势力
阴影部分 A1表示并购导致价格上涨，消费者剩余减少而引起的福利损失；
而阴影部分面积 A2表示并购导致的成本节约，即福利收益，所以 A2-A1就
是净社会福利收益，将 A2-A1与 0比较可以得出并购的福利影响是正的还
是负的。
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干春晖 博士 教授 博士生导师
威廉姆森福利权衡模型
设需求曲线 D-D1是直线，则有
QPQQPPA ??????? 21))((21 12121
22212 )( QCQCCA ?????
QPQCAA ???????? 21212 (7-2)
设需求弹性 η ＝
1
1
P
P
Q
Q
?
?
(7-3)
将公式（ 7-3）带入 (7-2)，当 12 AA?,则 ??
1P
C 21 η
2
1QQ 0)( 2
1
??PP
(7-4)
(1)不存在市场势力的时候, 21 PP ?,上式（ 7-4）变为：
??
1C
C 21 η
2
1QQ 0)( 2
1
??PP
(7-5)
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（ 2）并购前就存在市场势力，即 11 CP?,则根据图 7-2：
威廉姆森福利权衡模型
? ?
2
)()()( 121112
1
QQCPCPA ?????
2212 )( QCCA ??
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2
)()()()( 121112
22112
QQCPCPQCCAA ????????
令 K=
1
1
C
P,则（ 7-6）可以转化为如下形式：
??
1C
C 〔 )1(
2
1
1
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?
?
???
? ? K
P
PK 〕 η 0
2
1
1
?? QQPP (7-7)
(7-5)和（ 7-7）即为判别垄断是否对社会福利存在正影响的条件。
若并购前没有市场势力，只要满足条件 (7-5)，那么并购对社会福利存在正的影响，
反之则为负；
若 A1=A2则并购的影响为中性。如果并购前就存在市场势力则可以用条件（ 7-7）
来分析。
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纵向并购
降低交易费用与稳定经营环境
?纵向一体化理论
?交易费用理论
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纵向一体化 —— 市场失灵
? 拥有超越市场的潜在协调能力,机会主义与交易专用性投资的结合是
解释决定纵向一体化的主要因素
? 纵向一体化提供了解决寡头垄断市场上利益损失的一种方法
? 价格歧视、进入壁垒促使纵向一体化
? 一体化还能产生结构优势，包括信息处理效应和制度适应能力
? 纵向一体化是避免机会主义者占有专用性资产准租的好办法
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纵向一体化 —— 所有权成本与收益
? 契约权利有两类：特定权和剩余权利
? 有意义的是把剩余权利配置给哪一方
? 当一个企业的投资决策相对其它企业的投资决策而言特别重要时，一
体化是最优的
? 一体化是否必要，取决于契约双方配置所有权是否能使事前投资扭曲
最小
干春晖 博士 教授 博导 上海财经大学
干春晖 博士 教授 博士生导师
交易费用理论
?市场和企业是用以完成一系列相关交易的可供替代选择的工具
?一系列交易应该在企业之间（经过市场）进行还是在企业之内完成，
这取决于每种方式的相对效率
?经过市场签署和履行复杂契约的费用，一方面随着与契约有关的人类
决策制定者的特征，另一方面随着市场的客观特性的不同而有所变化
?尽管妨碍企业之间（经过市场）交换的人为因素和交易因素与企业之
内的情况表现有些不同，但同样一组因素适用于两种情况
?纵向一体化（即把交易由市场转向内部组织）在解决有限理性和机会
主义问题方面是有其优势的，当市场作用在企业之间的交换过程中失效
时，纵向一体化方式应当首先被考虑到
干春晖 博士 教授 博导 上海财经大学
干春晖 博士 教授 博士生导师
混合并购
?混合并购与资产利用
?混合并购与风险降低
?混合并购的福利分析
干春晖 博士 教授 博导 上海财经大学
干春晖 博士 教授 博士生导师
? 企业看作是由能够从事一定独立经营活动的有形资产、人和无形资
产的资产集合
?某些资产在企业内部没有得到充分利用，就可以出售或出租这部分资
产，也可以通过混合并购自己留用这部分资产
? 在市场机制失灵的情况下，企业通常认为自己通过内部组织比通过
市场利用这部分资产将更有效率
? 企业更倾向于通过混合并购来利用这部分资产
? 企业家经营管理才能，一般不局限于某种具体的产品，通过混合并
购，扩展了企业生产的产品和服务的范围，能充分利用这些管理才能，
提高这些资产的利用效率
混合并购与资产利用
干春晖 博士 教授 博导 上海财经大学
干春晖 博士 教授 博士生导师
混合并购与风险降低
? 降低经营风险的观点经常被用来解释混合并购的动因
? 企业在若干不同的领域内经营,其中某个领域或行业经营失败时，
可以通过其他领域内的成功经营而得到补偿，从而使整个企业的收益
率得到保证
? 如果有价证券投资组合的交易成本很高，那么投资混合并购后的企
业就显得更具吸引力
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混合并购福利分析
?市场进入
?成本节约
?掠夺性定价
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思考与练习
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1、横向并购、纵向并购、混合并购的区别是什么？
2、第五次并购浪潮的特点是什么？
3、举一横向并购的具体案例，并说明促使该并购发生
的原因？
4、混合并购的主要动因有哪些？
第七章
企 业 并 购
干春晖 博士 教授 博导
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企业并购
?第一节 企业并购概述
?第二节 横向并购：福利权衡
?第三节 纵向并购：降低交易费用与稳定
经营环境
?第四节 混合并购：资产利用与风险降低
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企业并购
?企业并购概述
?横向并购：福利权衡
?纵向并购：降低交易费用与稳定经营环境
?混合并购：资产利用与风险降低
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企业并购概述 —— 并购的概念
? 兼并（ merger）
? 狭义的兼并是指在市场机制作用下，企业通过产权交易获得其他企业
的产权，使这些企业法人资格丧失，并获得它们控制权的经济行为。
? 广义的兼并是指在市场机制作用下，企业通过产权交易获得其他企业
产权，并企图获得其控制权的经济行为。
? 收购（ acquisition）
对企业的资产和股份的购买行为
? 主兼并或主收购公司称为：
兼并公司、收购公司、进攻公司、出价公司、标购公司或接管公司
? 被兼并或被收购的公司称为：
被兼并公司、被收购公司、目标公司、标的公司、被标购公司、被出
价公司或被接管公司
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按照被并购双方的产业特征划分
?横向并购
并购双方处于同一行业的并购活动，即一种竞争者之间的并购
?纵向并购
指处于生产同一（或相似）产品不同生产阶段的企业之间的并购。
从纵向并购方向来看，有前向并购（前向一体化）和后向并购（后向一
体化）之分。
?混合并购
指既非竞争对手又非现实中或潜在的客户或供应商的企业之间的并购。
并购类型
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并购类型
混合并购的三种类型：
?在相关产品市场上企业间的产品扩张型并购
?对尚未渗透的地区生产同类产品的企业进行市场扩张型并购
?生产和经营彼此间毫无相关产品或服务的企业间的纯粹的混合并购。
企业进行混合并购的目的：
追求组合效应，降低经营风险。
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按照并购后的法律状态分
?新设合并型
两个以上公司通过并成一个新公司的形式而进行的合并，合并双方都失
去法人资格。
?吸收合并型
一个公司通过吸收其他公司的形式而进行的合并，被吸收公司失去法人
资格，存续公司申请变更，同时继承被 吸收公司的债权、债务。
?控股型
并购双方都不解散，但一方为另一方所控制，双方均合法存在。
并购类型
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西方企业并购的演进
? 第一次并购浪潮
时间,19世纪末至 20世纪初，其高峰时期为 1898-1903年
? 第二次并购浪潮
时间：两次世界大战之间的 20世纪 20年代
? 第三次并购浪潮
时间：第二次世界大战结束后的 20世纪 50年代和 60年代的资本主义
经济, 繁荣, 时期，并在 60年代后期形成高潮。
? 第四次并购浪潮
时间,20世纪 70年代中期至 80年代末并在 80年代形成高潮
? 第五次并购浪潮
时间,20世纪 90年代中期，一直延续至今
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第一次并购浪潮
?企业垄断现象在这个阶段首次出现
?西方国家的工业逐渐形成了自己的现代工业结构
?横向并购是第一次并购浪潮的重要特征
集中资本，市场势力，规模经济，超额利润
?追求垄断地位，追求规模经济是本次并购浪潮的主要动因
干春晖 博士 教授 博导 上海财经大学
干春晖 博士 教授 博士生导师
第二次并购浪潮
?以纵向并购居多
?工业资本与银行资本开始相互兼并、渗透
?涉及到许多新兴行业，并产生了许多著名的大公司
?英国电器,GEC、电器行业联合体
?诺贝尔公司、布鱼诺姆德公司、不列颠染料公司、联合
碱制品公司合并组成了 ICI公司
干春晖 博士 教授 博导 上海财经大学
干春晖 博士 教授 博士生导师
第三、四次并购浪潮
?第三次浪潮：
?主要形式是混合兼并
?主要目的是谋求生产经营多样化,降低经营风险
?第四次浪潮：
?横向兼并、纵向兼并和混合兼并多种形式并存
?出现了小企业并购大企业的形式
?并购与反并购斗争的日益激烈
?跨国并购进一步发展
干春晖 博士 教授 博导 上海财经大学
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第五次并购浪潮
? 主要原因：
?一是科学技术特别是通信技术的突破为并购活动创造了很多机会
?二是政府反托拉斯政策的转变为, 强强联合, 打开了方便之门
? 显著特点,
?规模极大，参与并购的企业之间的, 强强, 联合，使企业竞争力得
到迅速提高
?跨国并购占了很大的比重
?横向与纵向并购剥离并存
?并购的支付手段不是现金，而主要采取股票的形式
干春晖 博士 教授 博导 上海财经大学
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横向并购 —— 福利权衡
?横向并购和市场集中度
?横向并购与竞争效应
?横向并购的福利分析
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横向并购将使一个行业的市场集中度提高,并购造成的集中
度变化的比率可以由以下公式计算而得：
实证研究表明，至少 50％以上的集中度提高都来自于并购活动。
横向并购和市场集中度
100
13
12 ?
?
?
CC
CC
集中度 1958年 1967年 并购的影响比率
CR25 31.37 35.28 110
CR50 40.92 49.23 62.3
CR100 51.65 62.03 54.3
集中度 1957 1969 并购的影响比率
CR25 48.4 60.6 116.4
CR50 60.1 74.9 102.7
CR100 88.9 97.0 116.0
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横向并购和竞争效应
?并购具有潜在的反竞争的效果，但是由于并购可以优化企业资源配置效
率、增强规模经济效应、降低交易费用，也会导致整个社会福利的增加
?横向并购可能导致的反竞争效果主要表现在以下方面：
?过度的并购将造成市场过度集中，进而导致企业间形成共谋。
?过度并购可以导致独占，从而限制竞争。
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横向并购的福利分析
? 横向并购扩大了企业生产规模，降低了单位产品成本，提高
了效率，形成规模经济，
? 横向并购形成卖方集中，增加了卖方施加市场势力的机会，
造成了一定程度的垄断，导致福利损失。
? 威廉姆森福利权衡模型就是通过对比这两个方面的福利影
响来分析横向并购的效应的。
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威廉姆森福利权衡模型
A2
A1
P2
P1 C1
C2
D
D1
Q1Q2
A2
D
D1
C1
C2
P1
Q1
P2
Q2
A1
并购前没有市场势力 并购前已有市场势力
阴影部分 A1表示并购导致价格上涨，消费者剩余减少而引起的福利损失；
而阴影部分面积 A2表示并购导致的成本节约，即福利收益，所以 A2-A1就
是净社会福利收益，将 A2-A1与 0比较可以得出并购的福利影响是正的还
是负的。
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威廉姆森福利权衡模型
设需求曲线 D-D1是直线，则有
QPQQPPA ??????? 21))((21 12121
22212 )( QCQCCA ?????
QPQCAA ???????? 21212 (7-2)
设需求弹性 η ＝
1
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P
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Q
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(7-3)
将公式（ 7-3）带入 (7-2)，当 12 AA?,则 ??
1P
C 21 η
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1QQ 0)( 2
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(7-4)
(1)不存在市场势力的时候, 21 PP ?,上式（ 7-4）变为：
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1C
C 21 η
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1QQ 0)( 2
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(7-5)
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干春晖 博士 教授 博士生导师
（ 2）并购前就存在市场势力，即 11 CP?,则根据图 7-2：
威廉姆森福利权衡模型
? ?
2
)()()( 121112
1
QQCPCPA ?????
2212 )( QCCA ??
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2
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22112
QQCPCPQCCAA ????????
令 K=
1
1
C
P,则（ 7-6）可以转化为如下形式：
??
1C
C 〔 )1(
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2
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(7-5)和（ 7-7）即为判别垄断是否对社会福利存在正影响的条件。
若并购前没有市场势力，只要满足条件 (7-5)，那么并购对社会福利存在正的影响，
反之则为负；
若 A1=A2则并购的影响为中性。如果并购前就存在市场势力则可以用条件（ 7-7）
来分析。
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纵向并购
降低交易费用与稳定经营环境
?纵向一体化理论
?交易费用理论
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纵向一体化 —— 市场失灵
? 拥有超越市场的潜在协调能力,机会主义与交易专用性投资的结合是
解释决定纵向一体化的主要因素
? 纵向一体化提供了解决寡头垄断市场上利益损失的一种方法
? 价格歧视、进入壁垒促使纵向一体化
? 一体化还能产生结构优势，包括信息处理效应和制度适应能力
? 纵向一体化是避免机会主义者占有专用性资产准租的好办法
干春晖 博士 教授 博导 上海财经大学
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纵向一体化 —— 所有权成本与收益
? 契约权利有两类：特定权和剩余权利
? 有意义的是把剩余权利配置给哪一方
? 当一个企业的投资决策相对其它企业的投资决策而言特别重要时，一
体化是最优的
? 一体化是否必要，取决于契约双方配置所有权是否能使事前投资扭曲
最小
干春晖 博士 教授 博导 上海财经大学
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交易费用理论
?市场和企业是用以完成一系列相关交易的可供替代选择的工具
?一系列交易应该在企业之间（经过市场）进行还是在企业之内完成，
这取决于每种方式的相对效率
?经过市场签署和履行复杂契约的费用，一方面随着与契约有关的人类
决策制定者的特征，另一方面随着市场的客观特性的不同而有所变化
?尽管妨碍企业之间（经过市场）交换的人为因素和交易因素与企业之
内的情况表现有些不同，但同样一组因素适用于两种情况
?纵向一体化（即把交易由市场转向内部组织）在解决有限理性和机会
主义问题方面是有其优势的，当市场作用在企业之间的交换过程中失效
时，纵向一体化方式应当首先被考虑到
干春晖 博士 教授 博导 上海财经大学
干春晖 博士 教授 博士生导师
混合并购
?混合并购与资产利用
?混合并购与风险降低
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干春晖 博士 教授 博导 上海财经大学
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? 企业看作是由能够从事一定独立经营活动的有形资产、人和无形资
产的资产集合
?某些资产在企业内部没有得到充分利用，就可以出售或出租这部分资
产，也可以通过混合并购自己留用这部分资产
? 在市场机制失灵的情况下，企业通常认为自己通过内部组织比通过
市场利用这部分资产将更有效率
? 企业更倾向于通过混合并购来利用这部分资产
? 企业家经营管理才能，一般不局限于某种具体的产品，通过混合并
购，扩展了企业生产的产品和服务的范围，能充分利用这些管理才能，
提高这些资产的利用效率
混合并购与资产利用
干春晖 博士 教授 博导 上海财经大学
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混合并购与风险降低
? 降低经营风险的观点经常被用来解释混合并购的动因
? 企业在若干不同的领域内经营,其中某个领域或行业经营失败时，
可以通过其他领域内的成功经营而得到补偿，从而使整个企业的收益
率得到保证
? 如果有价证券投资组合的交易成本很高，那么投资混合并购后的企
业就显得更具吸引力
干春晖 博士 教授 博导 上海财经大学
干春晖 博士 教授 博士生导师
混合并购福利分析
?市场进入
?成本节约
?掠夺性定价
干春晖 博士 教授 博导 上海财经大学
干春晖 博士 教授 博士生导师
思考与练习
干春晖 博士 教授 博导 上海财经大学
1、横向并购、纵向并购、混合并购的区别是什么？
2、第五次并购浪潮的特点是什么？
3、举一横向并购的具体案例，并说明促使该并购发生
的原因？
4、混合并购的主要动因有哪些？
