1 金融工程引论1 课程说明 1.本课程为金融学专业硕士生的必修课程，系统地讲授 金融工程的核心内容： \q金融衍生工具的基本原理 \q金融衍生工具的定价 2.教学目的 \q为将来从事金融工程方面的实务工作打下良好的基础 \q为进一步学习衍生工具定价等高级课程提供必要的准 备 金融工程引论2 课程说明 1.授课方式：讲授 2.先修课程：证券投资学或者金融学 3.教材： \qOptions, Futures and Other Derivatives. John C. Hull. Prentice Hall. Chapter 1-13. 4.基本要求 \q不无故迟到、早退或者缺课；不扰乱课堂秩序。 \q按时完成作业，积极参加课堂讨论、积极回答课上提 出的问题。 金融工程引论3 课程说明 1.评估方法 \q作业：20%； \q考勤与课堂表现：20% \q期末闭卷考试：60% 金融工程引论4 课程说明 1.授课教师：唐国正 \q联系电话：62758830 \q办公室：444 \qE -mail：gztang@gsm.pku.edu.cn 2.助教：毛小元 \qE-mail：rucmxy@sohu.com 第一章 金融工程引论 金融工程引论6 教学内容 1.什么是金融工程？ 2.金融创新的动机与社会价值 3.金融工程的创新标准 4.推动金融工程发展的因素 5.金融工程的应用领域 6.金融工程在非金融类公司层面的应用 7.金融工程的理论基础与工具 2 金融工程引论7 什么是金融工程？nullnull定义 1.包括设计、开发和实施具有创新意义的金融工具和金 融手段(processes)，并且对金融问题构造创造性的 解决方案。(John Finnerty) 2.部分专家学者干脆把金融工程等同于风险管理 \q片面性 \q金融工程与风险管理的关系 3.金融工程的关键是创新性或者创造性 \q推出一种新的证券或者金融策略不一定是创新，只有 当一种新的证券或者金融策略能够使投资者或者发行 人完成过去不能完成的任务，它才称得上是创新 金融工程引论8 什么是金融工程？nullnull创新 1.创新的三个层次 \q思维上的飞跃 \q对已有的概念给予新颖的解释和应用 \q为满足特定环境的要求，把已有的金融工具和手段 结合起来 2.质的飞跃还是旧瓶装新酒？ \q例如：利用垃圾债券为杠杆收购融资 金融工程引论9 什么是金融工程？nullnull金融工程产品 作为金融创新活动的结果，金融工程产品可能是 1.一种新的金融工具 \q个人退休账户(IRA)，Keogh计划 2.一种新的金融策略 \q存架登记 \q投资组合保险 3.针对客户需要解决的金融问题提供特定的方案 金融工程引论10 教学内容 1.什么是金融工程？ 2.金融创新的动机与社会价值 3.金融工程的创新标准 4.推动金融工程发展的因素 5.金融工程的应用领域 6.金融工程在非金融类公司层面的应用 7.金融工程的理论基础与工具 金融工程引论11 金融创新的动机nullnull税法与监管的变化 1.Merton Miller认为： \q推动金融创新的主要动力是税收与监管的变化 \q由于税收与监管变化产生的冲击是不可预见的，因此 金融创新也是不可预测的 2.迷你案例：零息票债券的创新过程nullnull利用税收漏洞 \qJ. C. Penney公司于1981年4月在美国发行零息债券 \q1982年，美国通过股权税收与财政责任法(TEFRA) \q之后，美国公司到日本发行零息债券 \q日本的反应：限制购买，立法堵塞漏洞 金融工程引论12 金融创新的动机nullnull减少金融约束 1.Silber认为金融创新的过程实质上是公司试图放松面 临的金融限制 2.公司在最大化股东价值的同时，受到来自政府、市场 和自身的各种金融约束条件的制约，为了降低各种限 制给公司带来的成本，公司于是通过金融创新来减少 受到的约束，从而降低成本 \q80年代中期的资本债券热：FRNs, Perps 3.Silber的金融创新模型较好地解释了商业银行在 1952年到1982年期间推出的许多新产品，但是，它 只能解释部分金融创新 \q局限于证券发行人，对投资者一方考虑较少 3 金融工程引论13 金融创新的社会价值 R. C. Merton认为金融创新可以从三个方面提升经济 的表现， 1.通过风险集总、分配、对冲和跨时间、空间转移资 源，金融创新使市场更加接近完全市场市场，从而满 足人们对完全市场(complete)的需求 \q股票指数期货 2.金融创新可以降低交易成本或提高流动性 \q住房按揭贷款抵押证券(CMOs) 3.金融创新可以降低代理成本 \q股票指数期货 \q通过垃圾债券融资的杠杆收购nullnull美国著名的雷诺烟草 公司(RJR Nabisco) 金融工程引论14 金融创新的社会价值nullnull零和对策？ 1.许多经济学家认为，从全社会的角度来看，以绕开监 管或避税为唯一目的的金融活动是零和对策，甚至是 负和对策，本质上不过是财富的转移，只能增加实现 监管目标的总成本，进而认为金融创新没有社会价值 或者负的社会价值 2.这种观点在某些情况下是对的，但是犯了以偏概全的 错误。对社会来说，监管目标不一定是最优的；即使 监管目标是最优的，为实现监管目标采取的监管措施 也未必是最优的 3.R. C. Merton举了一个国际股票收益互换的例子来阐 明这个观点 金融工程引论15 教学内容 1.什么是金融工程？ 2.金融创新的动机与社会价值 3.金融工程的创新标准 4.推动金融工程发展的因素 5.金融工程的应用领域 6.金融工程在非金融类公司层面的应用 7.金融工程的理论基础与工具 金融工程引论16 金融工程的创新标准 1.一种金融工具或者金融策略成为一项金融创新的条件 是它能提高金融市场的运作效率或者使金融市场更加 接近完全市场 nullnullVan Horne于1984年出任AFA主席的就职演说 2.如果金融市场既是完全市场(complete) ，又是完备 市场(perfect) ，那么就不存在金融创新的机会。实 际上，金融市场既不是完全市场，又不是完备市场 \q如果一种新的金融工具的随机税后收益不能用已有的 金融工具来复制，那么它就使得市场更加接近完全市 场: 美国国债的本息分离登记交易(STRIPs) \q降低交易成本、减少摩擦: 存架登记、股票指数期货、 电子汇兑等 金融工程引论17 金融工程的创新标准 1.如果用Van Horne的标准来衡量，那么一些过去被认 为是金融创新的新产品，包括许多套利策略，都不是 金融创新，只不过是带着外行难以识别的面具而已 2.例如, John Marshall中的一个例子: 利用债券-股权 互换进行税收套利，它说明了债务/权益互换为什么 在80年代非常流行。实际上，对这种产品是否是金融 创新的问题，理论界与实务界都存在着争议 金融工程引论18 金融工程的创新标准 nullnull债权-股权互换的税收套利 1.A公司: \q边际所得税率为40% \q债务资金成本为10% \q股利收入的80%享受免税待遇 2.B公司: \q发行优先股的股利为8% \q边际所得税率为12% 3.两个公司进行一笔交易: A公司向B公司借款，然后投 资于B公司的优先股 4 金融工程引论19 金融工程的创新标准 nullnull债权-股权互换的税收套利 1.这笔交易对A公司来说是有意义的 \q实际税后成本: 10%x(1-40%)= 6%。 \q投资于优先股的股息税后收益: 4.8%-8%x(1-80%) x40%=7.36% 2.这笔交易对B公司来说亦是盈利的 \qB公司借出资金获得利息收入，税后收益为8.8% \q公司B向公司A支付的股息为8% 3.因此，两个公司通过互换债权和股权实现了双赢 金融工程引论20 教学内容 1.什么是金融工程？ 2.金融创新的动机与社会价值 3.金融工程的创新标准 4.推动金融工程发展的因素 5.金融工程的应用领域 6.金融工程在非金融类公司层面的应用 7.金融工程的理论基础与工具 金融工程引论21 推动金融工程发展的因素 在综合了Miller、Silber与Van Horne的研究成果 的基础上，John Finnerty总结出推动金融创新的 11个因素，以及这些因素近年来在主要金融创新中 的作用。这些因素是： 7.利率的水平与波动 8.价格的水平与波动 9.金融理论的发展 10.利用会计方面的好处 11.技术进步等因素 1.利用税收的不对称性 2.降低交易成本 3.降低代理成本 4.降低或者转移风险 5.提高资产的流动性 6.监管或者法律的变化 金融工程引论22 教学内容 1.什么是金融工程？ 2.金融创新的动机与社会价值 3.金融工程的创新标准 4.推动金融工程发展的因素 5.金融工程的应用领域 6.金融工程在非金融类公司层面的应用 7.金融工程的理论基础与工具 金融工程引论23 应用领域nullnull综述 1.开展金融工程活动的主体 \q投资银行 \q商业银行 \q其它非银行金融机构 \q非金融类的公司 2.金融工程的主要应用领域 \q融资 \q投资与现金管理 \q风险管理 \q套利 金融工程引论24 应用领域nullnull融资 1.在融资方面，一种类型的金融工程活动是：在各种约 束条件下设计成本最低的创造性融资方案 2.约束条件可能来自监管要求、公司的资本结构、公司 未来的现金流状况、税收特征等方面。如果不是为了 降低融资成本，常规的融资方案也是可行的。但是， 在某些情况下，金融工程师们能够设计出复杂的低成 本方案 3.1985年Walt Disney公司的货币互换案例 5 金融工程引论25 应用领域nullnull融资 4.另一种类型的金融工程活动与公司并购有关，在并购 交易中，资金成本虽然是需要考虑的因素之一，但有 时不是最重要的因素。由于收购方常常在短时间内需 要筹集大量资金，因此，通过什么方式筹集资金成为 并购融资的核心问题。这个问题在杠杆收购中尤其突 出，因为杠杆收购需要的债务资金数量非常庞大 \q垃圾债券与过桥融资 金融工程引论26 应用领域nullnull投资与现金管理 1.在投资方面，金融工程师开发出了各种各样的中长期 投资工具，用以满足不同投资群体、具有不同风险- 收益偏好的投资者的需求 \q共同基金品种日益丰富 \q资产证券化nullnull通过重新包装现金流、信用强化等手 段，打造出满足市场需求的“收益-风险”模式 2.在70年代之前，利率水平低而且相对稳定，因此现金 管理不被重视。从70 年代开始，利率波动加剧，利 率水平上升，现金管理于是成为一个重要课题。正是 在高利率的背景下，现金管理工具与渠道在过去二十 多年里获得了长足的发展 \q回购市场 \q货币市场共同基金 金融工程引论27 应用领域nullnull管理发行人的风险 1.在风险管理领域，金融工程发挥着重要作用 \q管理证券发行人的风险 \q管理投资者的风险 2.在管理证券发行人的风险时，发行人与投资银行的工 作程序为 \q识别风险 \q度量风险 \q确定发行人的风险管理目标 \q构造风险管理方案 金融工程引论28 应用领域nullnull管理投资者的风险 1.挑战性 \q投资者众多，不同投资者的风险-收益偏好存在很大差 异 2.工作程序 \q选择特定的投资者群体，调查他们的需求 \q构建金融工程产品 \q把生产出来的试验品拿到市场上去检验，直到确信它 能够满足投资者需求才进行批量生产 3.原则：从市场中来、到市场中去。在这个过程中，最 困难的一步是发现市场需求 \qLOR公司在80年代推出的投资组合保险 \q高盛公司在1989年推出的日经指数卖权 \q90年代市场上出现的与股票指数挂钩的债券 金融工程引论29 应用领域nullnull风险管理 管理投资者的风险与管理发行人的风险迥然不同 1.管理发行人的风险针对的是某个具体的发行人，开发 出来的产品是定制产品，生产过程的风险相对较低 2.管理投资者的风险针对的则是一个特定的投资者群 体，开发出来的产品则多为通用产品，生产过程中蕴 含了较大的风险 3.当然，风险-收益的关系也适用于金融工程活动。通 用产品一旦开发成功，带来的利润也非常可观 金融工程引论30 应用领域nullnull套利 1.开发交易策略来利用不同地点、不同时间、不同工具 以及税收不对称性方面的套利机会是金融工程师工作 的一项重要内容 \q指数套利：利用股指期货与股票指数的背离 \q风险套利：利用收购方出价与被收购方股价的背离 \q许多金融工程产品本质上都包含套利的成分：利率互 换、资产证券化、零息票债券，等等 2.在理论上，套利是没有风险的。但是，实践中的套利 总存在一定风险，完全没有风险的纯粹套利根本不存 在。因此，金融工程师在开发、利用套利策略时，考 虑的首要问题是如何管理风险 \q长期资本管理公司(LTCM) 6 金融工程引论31 教学内容 1.什么是金融工程？ 2.金融创新的动机与社会价值 3.金融工程的创新标准 4.推动金融工程发展的因素 5.金融工程的应用领域 6.金融工程在非金融类公司层面的应用 7.金融工程的理论基础与工具 金融工程引论32 应用领域nullnull非金融类公司 1.金融工程在公司层面有着非常重要的应用 \q人们常常把金融工程误解为金融机构的专利 \q金融工程在公司层面的应用不同于在金融机构的应用 \q到1996年，已经有2/3的美国大公司使用过至少一种 衍生工具 2.公司应用金融工程的最终目的是共同的nullnull增加股东 价值。公司运用金融工程的动机可以归纳为三种类型 \q降低融资成本 \q风险管理 \q协助实施经营战略 金融工程引论33 应用领域nullnull非金融类公司 1.对公司来说，金融工程可以用来 \q支持公司的营销计划 \q替代生产战略 \q建立新的激励机制 \q解决公司与投资者之间的信息不对称问题 \q估计资产价值以及辅助战略并购 2.管理人员借助金融工程可以改变公司的业务模式，与 此同时，公司可能需要把客户、供应商、雇员或其他 人的风险转移到自己身上，或者使用金融工程产品替 代公司的部分业务活动。公司可以通过这些措施来帮 助实施新的业务战略，增强竞争能力 金融工程引论34 应用领域nullnull非金融类公司 安然公司(Enron) 1.1993年之前，安然公司的业务主要是经营天然气的 勘探、开发、开采、管道运输 2.无论是天然气的消费者还是生产者，都希望天然气的 价格稳定、可预测。对生产商来说，如果天然气的价 格是可预测的，那么将简化公司的投资决策与定价决 策 3.美国在80年代末解除天然气行业的管制以后，形成了 一个规模庞大的天然气市场，天然气的价格大幅波 动，波动幅度甚至超过了原油 \q其它能源价格的冲击 \q管制的解除 \q供给和需求的变化 金融工程引论35 应用领域nullnull非金融类公司 1.1993年，为了便于供应商与最终消费者管理价格风 险，安然公司设计了一系列风险类型不同的、名为 Enfolio的天然气合约，以满足天然气市场参与者的 需求 \q这些合约把市场参与者不愿意承担的价格风险转移到 安然公司身上 2.为了避免因为天然气的净头寸过大出现财务危机，安 然公司必须管理好其天然气银行的长期合约 \q安然公司雇佣了大批华尔街的金融工程专家精心设计 对冲策略、管理风险 3.无论是用天然气市场份额还是用公司的利润来衡量， 安然公司都取得了极大的成功 金融工程引论36 教学内容 1.什么是金融工程？ 2.金融创新的动机与社会价值 3.金融工程的创新标准 4.推动金融工程发展的因素 5.金融工程的应用领域 6.金融工程在非金融类公司层面的应用 7.金融工程的理论基础与工具 7 金融工程引论37 理论基础 1.作为一门应用学科，金融工程的理论基础主要来自于 金融经济学，尤其是其中与证券市场有关的部分，具 体来说，包括： \q估值理论 \q投资组合理论 \q资产定价理论（含资本资产定价模型、套利定价模型 与期权定价模型） \q套期保值理论 2.金融工程师不仅应该了解这些理论，而且要擅长把这 些理论的核心思想与方法灵活地应用到实际工作中去 金融工程引论38 基本工具 1.金融工程的工具可以分成两部分，一部分是基本的金 融工具，包括 \q固定收入证券 \q权益证券 \q衍生证券 2.另一部分是金融策略，包括 \q电子证券交易 \q指数套利 \q证券的公开发行和私募 \q存架登记等 3.金融工程师按照一定的原则把这些产品有机地组织起 来，用以实现某一特定的目标 金融工程引论39 其它理论、工具 1.除了应用上述理论与工具以外，金融工程活动常常还 会涉及法律、会计准则与税法，有些金融工程产品甚 至就是为了改善会计报表的状况或者利用税法上的漏 洞。因此，熟悉法律、会计与税法有益于金融工程师 更好地开展金融工程活动 2.在开展金融工程活动时，常常会成立一个团队，其中 可能有律师、会计师、金融分析师和税务、计算机与 金融理论方面的专家以及市场人士