1 第7章 财务风险管理与套期保值 2004 风险管理与套期保值2 教学内容 1.为什么要管理财务风险？ 2.如何设定风险管理目标？ 3.对冲的均值-方差模型 4.德国金融公司的原油期货交易 风险管理与套期保值3 教学目的 1.学习风险管理的一般原理和一般方法； 2.学习一个使用最普遍的对冲模型nullnull均值-方差模 型； 3.通过案例分析(德国金属公司的原油期货交易)，了 解公司风险管理中的常见错误；把握对冲与投机之 间的界线。 风险管理与套期保值4 公司为什么进行风险管理？ nullnull古埃及法老的风险管理 一个埃及法老梦见7头健康的牛被7头生病的牛吞 噬，7穗健康的玉米被7穗生病的玉米吞噬。法老对这 个梦感到困惑，于是请约瑟来释梦。约瑟对法老说， 这个梦预示着7个丰年之后是7年饥荒。为了对冲风 险，法老于是购买、囤积了大量粮食。后来，在出现 饥荒的时候，埃及繁荣依旧。 nullnull摘自《旧约》 风险管理与套期保值5 公司为什么进行风险管理？ nullnull荷兰的“郁金香事件” 1.在“郁金香事件”中，为了管理郁金香的价格风险， 荷兰的许多郁金香批发商与花农签订买权合约，在 郁金香现货价格急剧波动的时候，他们凭借期权得 以维持经营。大批没有进行风险管理的批发商在价 格的暴涨暴跌中破产。 2.埃及法老与荷兰的郁金香批发商为什么管理风险 如果埃及法老不管理饥荒的风险，埃及就会民不聊 生，严重的话可能亡国 如果荷兰的郁金香批发商不管理价格风险，那么破产 的可能性会大幅度上升 风险管理与套期保值6 公司为什么进行风险管理？ 1.财务风险nullnull外部因素(利率、汇率或者商品价格)的 变化影响公司的利润、现金流或者市场价值 2.金融理论认为个人需要管理风险的根本原因是大多数 人厌恶风险 人们需要获得一定的溢价作为承担风险的报酬 为了实现个人效用最大化，在期望收益相同的情况 下，人们宁愿选择风险小的投资 3.公司的最终目标是增加股东价值 公司管理财务风险的根本原因在于创造股东价值 2 风险管理与套期保值7 完美市场的风险管理 1.假设有甲、乙两家金矿公司 各有1万股普通股，都没有债务 每克黄金的生产成本为1,00元，年产量为1吨 公司的股东都在年底收到公司出售黄金产生的利润 两家公司的唯一差异在于风险管理政策不同 2.甲公司利用远期合约管理金价风险，同意以120元/ 克的价格出售生产的黄金。甲公司每生产1克黄金的 利润为20元 3.乙公司不管理金价风险，生产的黄金按照市场价格 出售 风险管理与套期保值8 完美市场的风险管理 1.完美市场：没有交易成本、税收和破产风险，而且 市场上不存在套利机会 2.如果甲公司的风险管理能够增加价值，套利者可以 执行下述由三笔交易构成的交易策略 购买100股乙公司的普通股 卖空100股甲公司的普通股 在120元/克的价位上签订黄金远期合约，出售10公 斤黄金 3.无论未来黄金的市场价格是多少，上述交易策略都 可以保证套利者获得利润 4.在无套利等假设下，两个公司的股价完全相同 风险管理与套期保值9 完美市场的风险管理nullnull结论 采用Modigliani and Miller的方法证明[1]，在下述 假设下，公司管理财务风险对公司的价值没有影响： 1.风险管理不改变财务危机的成本 2.投资政策是固定的、可维持的 3.财务政策对税收没有影响 4.投资者能够象公司那样管理风险 5.管理层与投资者之间不存在信息不对称 [1]F. Modigliani and M. Miller, The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment, American Economic Review, XLVIII(1958), 261-97. 风险管理与套期保值10 市场缺陷与财务风险管理nullnull财务危机 1.财务危机的代价是昂贵的 2.即使是财务危机的威胁，就可能有损于公司的日常运 作与战略定位 消费者担心公司的财务危机将影响公司的售后服务 供货商因怀疑公司的还款能力提高供货的条件 增加融资的难度，提高融资成本 3.如果财务危机进一步发展到破产，那么公司必须为此 付出大量的直接成本nullnull律师费与会计费用等 4.举例：丙公司生产黄金饰品nullnull保护公司的超额利润 风险管理与套期保值11 市场缺陷与财务风险管理nullnull投资政策 1.公司的财务政策可能会影响投资政策，投资政策并 不总是可以维持的 2.考虑一家高科技的生物制药公司： 行业的平均水平相比，资产负债比例比较高 总的研发支出相对于公司的总成本很大 公司现有的产品有相当一部分销往国外市场 公司正在实施一个关键的长期研发项目，期望早日开 发出新一代产品。如果项目成功，公司将在相当长一 段时间内平稳快速增长 3.投资不足(underinvestment) 股权融资的信息不对称 债权融资的代理成本 风险管理与套期保值12 市场缺陷与财务风险管理nullnull税收效应 1.大多数公司的税收具有凸性nullnull公司的平均税前利润 的税收小于公司实际税前利润的税收的平均值 公司所得税是累进税 公司有可能无法完全利用净营业损失产生的税盾 投资产生税收抵扣 2.通过风险管理削平公司的税前利润，公司可以减少总 的税收支出的价值 3 风险管理与套期保值13 市场缺陷与财务风险管理nullnull交易成本 1.公司进行风险管理活动的成本较低，而个人投资者管 理风险的交易成本较高、效率较差 个人投资者进行风险管理的交易成本较高 可能由于个人信用或者最小交易规模的规定被排斥在 某些衍生工具市场之外 2.虽然部分机构投资者进行风险管理的成本也很低，但 是可能因为法律法规的限制被禁止从事某些类型的风 险管理活动。 3.由于不同的投资者具有不同的风险观念，公司的风险 管理战略很难令所有股东满意。但是，公司的财务风 险管理活动至少能够为部分股东创造价值。 风险管理与套期保值14 市场缺陷与财务风险管理nullnull不对称信息 1.信息不对称可能导致外部融资成本很高，公司在不 景气的时候可能因此出现投资不足的问题(见前面) 2.如果公司的财务风险敞口对股东来说不透明，那么 投资者自己难以有效地管理风险。公司管理风险可 以使投资者受益 风险管理与套期保值15 市场缺陷与财务风险管理nullnull管理层的风险 1.公司的财务风险管理可以降低管理层的人力资本的成 本 管理人员在公司的投资主要包括人力资本的投资和物质 财富的投资，他们个人难有效地管理这些投资的分散 2.如果公司因此进行风险管理，那么，只有在满足下述 条件的情况下，风险管理活动才能提高公司的价值 公司不能经济地提供令风险厌恶的经理人满意的雇佣合 同 风险管理活动产生的价值高于风险管理的成本 风险管理与套期保值16 公司为什么进行风险管理？nullnull总结 1.上面的讨论总结了公司财务风险管理活动可能增加股 东价值的各种途径与证据 在完美世界里，公司的风险管理活动没有意义 现实世界的各种缺陷赋予公司风险管理活动的意义 2.通过风险管理活动，公司可能 降低出现财务危机的可能性 保证投资政策的顺利执行，降低公司的融资成本、避免 使用昂贵的外部资金 减少税收支出的价值 降低交易成本与人力资本成本 风险管理与套期保值17 制定公司风险管理的目标 1.公司的风险管理政策不应该是盲目的，而应该有明确 的目标或者动机。 宝洁公司在利率衍生工具上的交易； 德国金属公司在短期原有期货上的交易； 美国橘县（固定收益证券投资）破产事件； 巴林银行的日经指数期权与期货事件。 2.上一节的讨论告诉我们管理财务风险的动机可以多种 多样，就一个公司来说，它很难通过风险管理活动同 时实现上述所有利益，因为这些动机并不完全一致。 最小化税收支出 保证公司长期投资政策的顺利执行 风险管理与套期保值18 制定公司风险管理的目标 1.作为一般原则，如果公司的风险管理活动具有多重 相互矛盾的目标，那么公司应该在这些目标之间进 行权衡和取舍，以达到最大程度地增加股东价值的 终极目的。 2.公司的资本结构不同、所处的行业不同、所处的发 展阶段不同，公司财务风险管理的侧重点也不相同 3.公司管理财务风险的动机大致分为三类： 降低出现财务危机的可能性 保证公司长期投资政策的顺利执行 降低成本(包含税收支出) 4 风险管理与套期保值19 制定公司风险管理的目标 nullnull高财务杠杆比例的公司 就资产负债比例很高的公司来说，由于股权投资在 资本中所占的比例很小，如果不管理财务风险，那 么出现财务危机乃至破产的可能性较大。因此，防 止出现财务危机是这一类公司进行财务风险管理的 首要目标 典型代表：金融机构 风险管理与套期保值20 制定公司风险管理的目标 nullnull成长型公司 1.成长型公司实现股东价值最大化的关键：能否抓住 好的投资机会实现公司的长期稳定增长 处于发展初期、快速成长的公司的投资需求比较旺 盛，公司产生的营业现金流不足 2.财务风险管理目标：通过财务风险管理，保证公司 产生的营业现金流尽可能满足公司投资支出的需要 风险管理与套期保值21 制定公司风险管理的目标 nullnull成熟型公司 1.为了实现股东价值最大化，公司应该通过财务风险 管理降低税收成本、人力资源成本等 成熟公司的投资机会不多、成长性较差，保证投资支 出的需要常常不具有多少挑战性 2.如果财务风险不是特别大，这一类公司管理财务风 险的必要性远不如前两类公司大。在某些情况下， 甚至可以不管理公司的财务风险 风险管理与套期保值22 对冲 1.套期保值或者对冲(hedging)是指建立一个投资组 合头寸来冲抵资产、负债组合的风险 利率互换交易商使用中长期国债期货对冲其净利率风 险头寸的风险 养老基金使用股指期货或者股指期权对冲其股票投资 组合的风险 2.套头比是为一个单位现货头寸进行套期保值采用的 套期保值工具的头寸数量 3.基点差风险是在进行套期保值后剩余的风险 4.大部分套期保值都涉及衍生金融工具 风险管理与套期保值23 对冲 1.在一定条件下，选择哪一种衍生工具作为套期保值 工具最合适取决于： 管理何种风险 需要进行对冲的现货头寸的风险状况 各种套期保值工具的有效性 各种套期保值工具的成本 2.均值-方差对冲模型虽然简单，但是它为我们提供了 一个有用的框架，可以用于实证分析和应用分析。 风险管理与套期保值24 对冲的均值-方差模型 1.假设投资者的偏好是由投资期结束时资产价值的期 望值和方差决定，即: 2.随机变量X表示投资者持有的投资组合的价值，k为 常数。假设对冲工具的当前价格为零（例如期 货），投资期结束时的随机支付为Y, h表示套头 比，那么， ( ) ( ) ( )varU X E X k X\= \- ( ) ( ) ( )\+ \= \+ \- \+varU X hY E X hY k X hY () () ( ) ( ) ( ) 2 2 var cov , var k Y h E Y k X Y h E X k X \=\- \+ \é \ù \é \ù\- \+ \-\? \? \? \? 5 风险管理与套期保值25 对冲的均值-方差模型 1.在采用对冲工具进行套期保值的情况下，投资者在 投资结束时的偏好函数为套头比的二次函数，它具 有唯一最大值，我们把相应的套头比称为最优套头 比，它等于： 2.上述套头比由两部分组成，第一部分称为投机性对 冲(speculative hedge)，第二部分称为纯粹对冲 (pure hedge) () () ( ) ()2m cov , var var E Y X Yh k Y Y\= \- 风险管理与套期保值26 对冲的均值-方差模型 1.对冲工具的随机支付的期望值的稳定性差，难以预 测，所以最优套头比的投机性对冲部分具有较强的 投机性 2.纯粹对冲部分由方差和协方差决定。相对于期望值 而言，方差和协方差的稳定性较好，估计的精度更 高 3.在下述条件下，最优套头比只包含纯粹对冲部分 对冲工具的随机支付的期望值等于零，或者 投资者的偏好只与对冲工具的随机支付的方差有关， 而与期望值无关 4.没有特殊信息的投资者应该忽略掉投机性对冲，只 做纯粹对冲 风险管理与套期保值27 对冲的均值-方差模型 1.在纯粹对冲的情况下，最优套头比为： 2.相应的基点差风险为： ( ) () ( ) ( ) () cov , , varm X Y Xh X Y Y Y \s \s\=\- \=\- ( ) ( ) () ( ) ( ) 2 21 var cov , var , var X X Y Y X Y X \é \ù\-\? \? \é \ù\= \-\? \? 风险管理与套期保值28 对冲的均值-方差模型 1.在给定X的条件下， 基点差风险由套期保值工具的随机支付与X的相关系 数决定 最优套头比由套期保值工具随机支付的标准差及其与 X的相关系数决定 2.在纯粹对冲的情况下，为了降低基点差风险，投资 者应该尽可能选择随机支付与X的相关系数的绝对值 接近1的对冲工具 如果相关系数的绝对值等于1，那么采用最优套头比 可以完全消除基点差风险 风险管理与套期保值29 德国金属集团公司案例重点 1.通过短期期货合约的滚动对长期合约进行套期保值 2.讨论德国金属公司短期原油期货交易失败的原因 风险管理与套期保值30 德国金属集团公司nullnull1992年概况 MG AG---Metallgesellschaft ktiengesellschaft 1.年销售额为150亿马克，员工46,000人 2.公司总部设在法兰克福，251家子公司分布在国内 外 3.主要股东为德意志银行与Dresdner Bank 4.混合型企业，核心业务包括 贸易 金融服务 工程服务 6 风险管理与套期保值31 德国金属集团公司nullnull业务 1.贸易服务：向全球供应钢铁与其它金属、化学原材 料、工业化工与农业化工产品 提供这些服务的两个主要子公司为德国金属有限公 司、金属与商品有限公司，它们的总部都设在伦敦 2.金融服务：提供传统的商人银行类型的金融产品null null金融与贸易典型地交织在一起。 金属银行Gmbh 在法兰克福与纽约都有分支机构。 总部设在纽约的德国金属公司(Metallgesellschaft Corp.)从事与能源的开采、生产有关的融资活动，以 及贸易融资与证券交易 风险管理与套期保值32 德国金属集团公司nullnull业务 3.工程服务 法兰克福的LurgiAG是一个全球性的厂房承包商，专 攻化工、冶金、能源与环境，以及聚合物与合成纤维 生产用房。 风险管理与套期保值33 德国金属公司nullnull原油风险管理 1.1992年，纽约的德国金属公司把业务活动从传统的 交易商转变为控股 一个一体化的的风险管理企业(MG能源公司) 一个美国营销企业 一个美国石油提炼企业 2.下面的内容摘自集团公司1992年度报告： 在过去的几年里，能源市场经历了剧烈变化和显著增 长。与其它商品一样，原油现在也存在剧烈的价格波 动，这对生产商、炼油厂与最终用户都有影响 风险管理与套期保值34 德国金属公司nullnull原油风险管理 但是，期货与期权市场提供的工具使得有经验的市场 参与者能够管理其价格风险，并且从风险与波动带来 的巨大商业机会中受益nullnullMG能源集团认识到成功 的风险管理需要专门的交易技术与实力。进一步，它 的交易是以经济理论与对各种市场结构的价格弹性的 理解为基础：商品交易以期货价格为趋势，即期市场 对变化立即做出反应，批发市场数天以后做出反应， 零售市场数周以后做出反应 风险管理与套期保值35 德国金属公司nullnull远期原油的长期合约 1.MG能源公司经销石油产品，例如汽油、加热用油、 柴油，为批发客户与零售客户提供长期、固定价格 合同 2.在1991年海湾战争结束以后，石油价格下跌，客户 渴望签订这种合同以把油价锁定在较低水平 3.到1993年中期，MG签订的合同要求公司在未来十 年内总共提供1.6亿桶原油 风险管理与套期保值36 德国金属公司nullnull套期保值方案 1.为了对冲未来石油价格上涨的风险敞口，MG公司决 定购买石油期货合约 在美国最大的能源市场nullnull纽约商品交易所(Nymex) 购买短期原油期货合约，共计1.54亿桶 2.MG公司的对冲策略是把到期之前的短期期货合约向 前滚动，即在旧合约到期之前出售旧合约并且立即 买进新合约 7 风险管理与套期保值37 德国金属公司nullnull套期保值结果 1.1993年10月，OPEC决定不减产，从而引起了即期 石油价格急剧下跌。西德克萨斯即期价格nullnull美国 原油标准价格nullnull下跌了大约5美元/桶，下跌到了 14.5美元/桶的价位之下，而长期油价则相对稳 定。即期价格的陡降使公司的短期期货合约的价值 缩水20% 2.1993年最后几个月，德国金属公司累计交易损失 6.6亿美元。集团公司还宣布，在此后的两三年里， 处理德国金属公司全部亏损期货头寸的潜在损失将 高达15亿德国马克(合8.57亿美元) 风险管理与套期保值38 对冲远期原油合约 1.对冲远期原油合约的最佳工具莫过于期限与其供货 合同相匹配的期货品种nullnull长期限的原油期货合约 2.从事长期原油期货合约交易的企业为数不多，而且 期货交易所对这些品种的交易资格有严格的规定。 MG能源公司的信用评级太低，不具有进行长期石油 期货交易的资格 3.不得已，MG能源公司决定通过向前滚动短期合约来 对冲长期合约。在合约每次向前滚动时，平仓的头 寸与新建的头寸的价差是不确定的，因此存在滚动 风险。在大多数情况下，对冲者可以比较灵活地选 择合约转换的时机，以便降低滚动风险，所以滚动 风险常常并不是对冲者承担的最重要的风险