1 第四章 互换 互换2 教学目的 1.学习利率互换与货币互换的运作机制，利用它们进行 风险管理、降低融资成本； 2.深入认识融资成本比较优势及其在互换中的作用。 互换3 教学内容 1.互换的起源 2.利率互换 \q利率互换的定义 \q利率互换的报价习惯 \q融资成本比较优势 \q利率互换定价 3.货币互换 4.互换的基本应用 \q降低融资成本或者提高资产收益 \q用于风险管理 互换4 互换的起源——平行贷款或背靠背贷款 1.互换业务的起源是70年代发展起来的平行贷款和背靠 背贷款 2.考虑两家跨国公司，一家本部在英国，另一家在美 国。这两家公司分别在对方所在国拥有一家子公司， 并且两家子公司都需要融资。最直接的解决办法是： 两家母公司分别向各自的子公司提供贷款 3.但是，外汇管制的存在可能使这种方式操作起来很困 难，代价很高甚至完全不可能。70年代发展起来的另 一种融资方式nullnull平行贷款或背靠背贷款nullnull解决了 这个问题 互换5 互换的起源——平行贷款与背靠背贷款的结构 美国英国 美国母公司 美国母公司的英国子公司 USD 贷款GB 贷款 英国母公司英国母公司 的美国子公司 互换6 互换的起源 ——平行贷款与背靠背贷款的优缺点 1.平行贷款和背靠背贷款具有相似的结构和现金流。二 者的区别在于：背靠背贷款给予协议双方在对方违约 时的冲抵权，相当于双方的贷款提供交叉担保。平行 贷款则无此类权利，也不存在任何交叉担保 2.这种融资结构的特点在于避开了外汇管制的限制，不 需要跨国界转移资金。缺点是： \q类似于“物物交换”，难以找到正好匹配的交易对手 \q双方未必都能接受对方的信用风险 3.这两个问题在自1979年发展起来的互换市场得到了 解决 2 互换7 利率互换——定义 标准利率互换的基本内容包括： 1.交易双方同意均按照以下规定向对方定期支付利息： \q支付于事先确定的一系列未来日期进行 \q利息按照某一名义本金计算 \q双方所付款项为同一种货币 2.协议一方为固定利率支付方，另一方为浮动利率支付 方 3.交易双方不交换本金，只结算双方应付对方的利息差 互换8 利率互换nullnull与一系列FRA的差异 从结构上来说，利率互换可以当作一系列远期利率协 议，但是二者不完全相同。主要差异是： 1.在FRA系列中，每份FRA的协议利率通常彼此不同， 它们分别为相应期限的远期利率。但是，在标准的利 率互换中，固定利率通常是不变的 2.FRA的结算额是在名义贷款开始的时候支付，等于利 息差在期初的现值。然而，在利率互换中，利息差是 在相应利息期的期末支付，因此，交割额不需要经过 贴现 互换9 利率互换nullnull报价习惯 1.LIBOR采用“实际天数/360天”的报价方式：在表示 利率时1年为360天，实际上利息是按照实际天数支 付 2.互换中的固定利率是按照等效债券收益率(BEY)报 价，报价方法采用“实际天数/实际天数制” 3.在互换双方的付息频率一样时，对LIBOR和BEY利率 进行相互转换是简单的：把LIBOR转换为BEY，利率 乘以365/360；把BEY转换为LIBOR，利率乘以 360/365 4.如果互换的付息日正好是休息日，那么顺延到下一个 工作日或者提前到前一个工作日 互换10 利率互换nullnull融资成本比较优势 1.利率互换利用了交易双方在融资成本上的比较优势， 常常是由降低融资成本的愿望所推动 2.交易一方具有相对便宜的固定利率融资成本，但是希 望筹措浮动利率资金；另一方具有相对便宜的浮动利 率融资成本，但是希望筹措固定利率资金。通过利率 互换，双方可以发挥各自的融资成本优势 3.之所以存在融资成本比较优势，是因为资本市场存在 着各种各样的瑕疵，他们可能来自监管、交易成本或 者投资者的偏好等方面 4.也有一种观点认为，融资成本比较优势只是表面上 的。投资者之所以能够通过互换降低融资成本，是因 为他们承担交易对手违约的风险(参见教材) 互换11 利率互换nullnull融资成本比较优势 例：互换对手A和B都需要10年期债务融资，对手A发行 浮动利率债务和固定利率债务的成本分别为6m- LIBOR+50bp和11.25%，希望承担固定利率债 务；对手B发行浮动利率债务和固定利率债务的成本 分别为6m-LIBOR和10.25%，希望承担浮动利率债 务固定利率融资浮动利率融资 A11.25%LIBOR+50bp B10.25%LIBOR A-B 100bp50bp 互换12 利率互换nullnull债务融资+利率互换：利息流动 6-M LIBOR+50bp 10.25% X+10bp X 6-M LIBOR 6-M LIBOR 浮动利率 债务市场 固定利率 债务市场 互换 交易商对手A对手B 3 互换13 利率互换nullnull债务融资+利率互换：利息流动 1.假设对手A（B）发行浮动利率债务（固定利率债务） 并且作为固定利率支付方（浮动利率支付方）进行利 率互换，这样对手A（B）实际上承担固定（浮动）利 率债务。上图描述了利息现金流的情况，其中互换交 易商支付的固定利率为X，收取的固定利率为 (X+10)bp。互换交易商从中获得10bp的利益 2.对于对手A来说，只要X小于10.65%，它采取浮动利 率债务加互换的融资方式的实际资金成本就小于直接 发行固定利率债务的成本，因而是有利可图的 3.对于对手B来说，只要X大于10.25%，它采取固定利 率债务加互换的融资方式的实际资金成本就小于直接 发行浮动利率债务的成本，因而是有利可图的 互换14 利率互换nullnull定价 1.假设没有违约风险 2.利率互换可以分解成两种债券，因此可以把利率互换 看作双方的债务互换nullnull用固定利率债务交换浮动利 率债务 3.对于固定利率支付方来说，互换合约的价值等于： swap fl fixV B B\= \- 互换15 利率互换nullnull浮动利率债券的定价 1.在每一个付息日，浮动利率债券的价格等于面值； 2.在息票期的中间，100美元面值的浮动利率债券的价 格等于： ( )( )100 1flB C rt\= \+ \+ C r t 其中表示下一期的利息，表示贴现率， 表示距离下一个付息日的时间。 互换16 利率互换nullnull互换利率与平价债券利率 1.在签订利率互换协议时，对交易双方来说互换的价值 都等于0。可以证明，互换利率等于平价债券利率 2.对于浮动利率支付方来说，考虑下面两种投资策略： \q利用伦敦银行同业拆借市场融资，并且投资于平价债 券 \q作为浮动利率的支付方参与利率互换 3.假设平价债券和利率互换的付息频率和到期日相同， 并且市场是无套利的，那么两种投资策略等价 互换17 货币互换nullnull与利率互换的差异 标准货币互换在结构上与利率互换相仿，主要不同之 处在于： 1.互换双方支付的款项的币种不同 2.在协议开始和到期时，双方常常互换本金 \q在签订互换协议的时候，用不同币种表示的本金大致 等价 3.互换双方的利息支付可以是： \q均为固定利率 \q均为浮动利率 \q一个是固定利率，另一个是浮动利率 互换18 货币互换nullnull融资成本比较优势 1.假设两个交易对手A和B需要进行7年期的债务融资 \q对手A可以按照9.0%的固定利率借欧元或者1年期 LIBOR利率借美元，需要浮动利率的美元融资 \q对手B可以按照10.1%的固定利率借欧元或者1年期 LIBOR利率加40bp借美元，需要固定利率的欧元融资 固定利率欧元浮动利率美元 B10.1%LIBOR+40bp A9.0%LIBOR B-A 110bp40bp 4 互换19 货币互换nullnull债务融资+利率互换：利息流动 9% LIBOR+40bp (LIBOR-X)-USD (LIBOR+40) -USD 9%-Euro (9.5%+X)-Euro 固定利率 欧元债务市场 浮动利率 美元债务市场 互换 交易商对手A对手B 互换20 货币互换nullnull债务融资+利率互换：利息流动 1.对手A可以利用它在固定利率欧元上的融资成本优 势，采取固定利率欧元债务加货币互换的策略，实际 承担浮动利率的美元债务。只要X>0，融资成本就比 直接发行浮动利率美元债务的成本低 2.对手B可以利用它在浮动利率美元上的融资成本优 势，采取浮动利率美元债务加货币互换的策略，实际 承担固定利率的欧元债务。只要X<0.6%，融资成本 就比直接发行固定利率马克债务的成本低 3.在按照上图构造的货币互换中，交易对手A与B都不承 担汇率风险 \q汇率风险由互换中介承担最合适、最经济，因为互换 中介作为金融机构比互换对手A、B具有更多的汇率风 险管理经验与管理技术 互换21 货币互换——定价 1.假设没有违约风险 2.货币互换可以分解为两种不同币种的债券头寸 3.对于本币收取方、外币支付方来说，货币互换的价值 (本币)等于 0swap D FV B S B\= \- 即期汇率：本币/外币 互换22 互换的应用 自1979年互换出现以来，利率互换市场和货币互换 市场都获得了迅速发展。推动利率互换市场发展的动 力来源于人们进行互换的两个主要动机： 1.利用交易各方在融资成本上的比较优势来降低融资成 本或提高资产收益 2.利用互换来改变资产、负债的风险特性进而达到风险 管理的目标 互换23 互换的应用 1.如何运用互换来提高资产收益与如何运用互换来降低 融资成本是类似的，不同的是降低融资成本是对负债 的处理，而提高资产的收益是对资产的处理 2.假设一家美国保险公司准备投资3年期国债，当时美 国的3年期国债的收益率为8.14%，德国的3年期国 债的收益率为8.45%。但是，直接投资于德国国债将 给公司带来汇率风险。为此，公司希望在投资于德国 国债的同时通过固定利率对固定利率的USD/Euro互 换来消除汇率风险 3.通过向互换交易商询价，公司了解到在3年期USD/ Euro互换中，如果公司支付8.45%的Euro利率，那 么作为回报公司可以得到8.51%的USD利息。最 后，公司决定投资德国国债同时利用货币互换来套期 保值，这样使得公司获得8.51%的USD收益率 互换24 互换的应用 美国 保险 公司 德国 国债 发行人 互换 对手 8.45%Euro 8.45%Euro 8.51%USD 5 互换25 互换的应用 1.互换可以用来改变现有资产与负债的债务头寸的风险 性质： \q固定利率nullnull浮动利率 \q一种货币nullnull另一种货币 2.实际上，互换的风险管理功能与降低融资成本/提高 资产收益的功能常常一同发挥作用。但是，公司也可 能纯粹为了管理风险而进行互换