1 3. 金融期货 金融期货2 教学目的 1.了解现代期货交易制度以及期货交易的机构安排； 2.系统学习金融期货的运作机制、定价以及在风险管 理、套利方面的应用。 金融期货3 教学内容 1.期货概述 \q期货市场的机构安排 \q现代期货交易制度 \q期货的优缺点 \q期货价格与远期价格的关系 2.短期利率期货 3.中长期国债期货 4.股指期货 5.前车之鉴nullnull327国债期货事件 金融期货4 期货合约基本概念 1.期货合约是在交易所交易的标准化合约，它约定合约 持有人在未来某一时刻按照一定的价格买进或者卖出 一定数量的特定商品或金融工具的权利与义务。 \q合约的买方称为多方，卖方称为空方。 \q期货合约的基本要素包括标的资产、合约大小与到期 时间。 2.期货合约买卖的资产称为期货的标的资产。根据标的 资产的类型，期货可以分为两大类，即商品期货与金 融期货。 \q商品期货：农产品、能源、金属等； \q金融期货：利率期货、外汇期货、股指期货。 金融期货5 期货合约基本概念 3.无论采用实物交割还是现金交割，期货合约必须规定 合约的大小，即未来交割的标的资产的数量。 \q一份玉米期货合约代表5,000蒲式耳，一份长期国债期 货代表10万美元面值的合格的长期国债。 \q在CME交易的S&P 500股指期货合约规定，一份合约 的大小为每个指数点250美元。某个交易者在指数为 910点时买进一份合约，如果在指数为920点时卖出一 份合约，那么，它获利2,500美元；如果在指数为900 点时卖出一份合约，那么它亏损5,000美元。一般来 说，多头在价格上涨时获利，在价格下跌时亏损；空 头的盈亏则正好相反。 4.期货合约的到期时间是指期货的交割，一般用月份表 示。例如，7月份的小麦，12月份的长期国债。 金融期货6 期货市场的机构安排 交易所会员 清算公司 会员 非清算公 司会员 交易所公司 清 算 公 司经纪公司客户 期货经纪公司 2 金融期货7 期货市场的机构安排 1.交易所nullnull典型的期货交易所是为其会员服务的、非 盈利的会员制组织， \q目标：提供一个公平、公正、公开的期货交易市场。 \q主要业务活动：制定、修改期货交易规则，维护市场 的有效运转。像一般的公司一样，期货交易所也有股 东、董事会与管理层。 \q收入来源：主要是会员缴纳的会费与交易服务费（含 交易费）。 2.期货交易所的会员nullnull主要是投资银行、经纪公司与 自营商。由于可以在交易所场内直接交易，因此会员 的交易成本低，下单快捷方便。部分会员既做自营交 易，又做经纪业务。 金融期货8 期货市场的机构安排 3.期货经纪公司nullnull是期货市场的中介机构，通常都是 期货交易所的会员。 \q客户：一般都是中小散户； \q工作流程：普通客户在期货经纪公司建立交易账户以 后，下单委托经纪公司进行交易。在接到客户的委托 单并确认以后，经纪公司利用在交易所的席位进行交 易。 \q主要活动：管理客户的账户，接受客户的交易委托， 有的还提供咨询服务。 金融期货9 期货市场的机构安排 4.典型的清算公司也采用会员制，属于非盈利机构。通 常来说，清算公司的会员集合是交易所会员集合的子 集。 \q如果交易所的一个会员不是清算公司的会员，那么它 必须在清算公司的某个会员那里维持一个保证金账 户。 \q部分清算公司可能隶属于某个交易所，其它清算公司 完全独立于任何交易所。 \q清算公司的基本功能是负责期货的清算业务，为此， 清算公司不仅监视会员的财务状况，而且要求会员在 清算公司开设保证金账户，以防止会员违约。 金融期货10 现代期货交易制度nullnull综述 1.由于期货交易属于杠杆交易，蕴含的风险高，因此， 期货市场已经建立了一系列现代期货交易制度，包括 \q交割安排 \q价格波动限制与头寸限制 \q保证金的规定 2.虽然不同交易所、不同交易品种的交易制度可能存在 较大差异，但是本质上有许多共同点。 金融期货11 现代期货交易制度nullnull交割 许多期货、尤其是金融期货的交割实际上很少采用实 物交割，而是普遍采用货币结算的方式。 1.如果交易一方是套期保值者，那么要保值的商品或资产与交割的 商品或资产在品种、时间、地点位置等方面可能不一致。在这种 情况下，如果采用实物交割方式，那么会给交易者带来额外的交 易成本。 2.一般来说，在市场经济里，企业之间建立了相对稳定的供货关 系，这对于上、下游企业都很重要。对于那些套期保值的企业来 说，实物交割很可能不利于建立稳定的供货关系，甚至会破坏已 经建立的供货关系。 3.对于投机者来说，他们从事期货交易的目的无非是利润，采用现 金结算的方式对他们来说更简单、方便。 4.像股指期货这样的期货品种，标的资产并不是实际的商品或者证 券，根本无法进行实物交割。 金融期货12 现代期货交易制度nullnull价格波动与头寸的限制 1.许多交易所都限制期货价格每天的波动幅度与投机商 持有的头寸。 2.如果交易所不对投机商的头寸进行限制，那么期货市 场有可能演变成为多、空双方比拼资金实力的搏杀， 变成一个大赌场，从而严重背离建立期货市场的初衷 （参见下面的“327国债期货事件”）。 3.交易所限制期货价格每天的波动幅度的出发点是为了 控制价格过度波动，价格控制措施可以控制一天内的 价格波动，但是，对是否能够抑制期货价格的长期波 动，理论界与实务界都存在争议。此外，控制价格会 扭曲期货的价格发现功能，阻碍信息的传递与扩散。 3 金融期货13 现代期货交易制度nullnull保证金制度 保证金制度是现代期货交易制度非常重要的内容。为 了防止期货交易商违约，参与交易或接受交易委托的 交易商都必须建立保证金账户。 1.期货经纪公司与清算公司会员管理其客户的保证金账 户，期货清算公司管理其会员的保证金账户。 2.如果交易所的某个会员不是清算公司会员，那么它必 须在清算公司的某个会员机构开设保证金账户。 3.因此，期货保证金实际上是一个树状结构，处于最上 层的是清算公司，经纪公司的客户处于最下层，清算 公司的会员与期货经纪公司则处于树状结构的中间。 金融期货14 现代期货交易制度nullnull保证金制度 1.期货保证金分两种：初始保证金与维持保证金。 2.初始保证金是在建立头寸与增减头寸的时候缴存，其 数量与交易所、期货品种、是对冲还是投机等因素有 关。 \q如果是投机，保证金可能高达合约价值的5%-7%； \q如果是套期保值，保证金一般为合约价值的2%- 4%。 3.建立头寸以后，期货经纪公司每天都会跟踪客户的保 证金账户，把客户头寸当天的盈亏计入客户保证金账 户，这就是所谓的“逐日盯市”(mark to market)。 \q如果客户头寸的价值当天上升了，那么就客户保证金 增加，增加的数量等于头寸价值变动的幅度； \q如果客户头寸的价值当天下跌了，那么客户保证金减 少，减少的数量等于头寸价值变动的幅度。 金融期货15 现代期货交易制度nullnull保证金制度 4.因此，客户保证金将随着期货价格的变化而变化。但 是，客户保证金一般不得低于维持保证金的水平。维 持保证金一般被规定为初始保证金的75%。 \q当客户保证金低于维持保证金的水平时，期货经纪公 司会通知客户在规定时间内把保证金追加到初始保证 金的水平。如果客户违约，那么经纪公司可以对客户 的头寸进行强制平仓。 \q随着价格的变化，客户保证金可能高于初始保证金的 水平，此时客户可以把超额部分提走。 金融期货16 现代期货交易制度nullnull保证金制度 例：某客户参与CME的S&P 500股指期货的交易。每份 合约的初始保证金为26,250美元，维持保证金为 21,000美元,一份合约为每个指数点250美元。 2002年7月15日（星期一）买进一份12月份到期的合约，当时 期货价格为1,100点。 7月16日期货价格收盘于1,084点，他的保证金减少4,000美元 （=[1,100-1084]X250），剩下22,250美元，仍然高于维持 保证金的水平。 7月17日指数期货收盘于1,076点，下跌了8个点，他的保证金 又减少2,000美元，只剩下20,250美元，低于维持保证金的水 平。因此，此时他应该追加保证金6,000美元，以达到初始保证 金的水平。 如果7月16日12月份期货的价格收盘于1,110点，那么他的保证 金增加2,500美元，达到了28,750美元。按照规定，此时他可 以从保证金账户中提走2,500美元的超额保证金。 金融期货17 现代期货交易制度nullnull期货的主要优点 作为一种基本的衍生工具，期货具有诸多优点。 1.期货合约的标准化和高效率的交易过程大幅度提高了 市场的流动性。 2.通常来说，一笔期货合约的履约成本相当于场外交易 等值交易额的很小一部分，也远低于现货交易的成 本。 3.期货市场独特的清算程序与保证金制度避免了交易对 手的违约风险。 4.保证金制度提供的杠杆效应，使得交易者能够以较少 的资本控制较大的头寸。 \q套期保值者只要付出很小的代价就能够减少其风险敞 口，并且不需要进行标的资产的实物交割； \q以小博大的投机商也不必动用巨额资金。金融期货 18 现代期货交易制度nullnull期货的主要缺点 期货的缺陷： 1.期货市场的特殊性要求期货合约都必须是非常标准化 的，而场外交易容许交易对手就交易的具体细节进行 商讨。 2.虽然距离交割日较近的期货合约的流动性很高，但 是，距离交割日较远的期货合约的流动性比较差，这 给希望对长期头寸进行对冲的套期保值者带来了一定 困难。 3.保证金账户的管理和因此带来的资金流动给交易商带 来不少交易成本。 4 金融期货19 期货价格与远期价格的关系 1.如果利率是确定性的(利率只与时间有关)，那么，远 期价格与期货价格相同 2.远期价格与期货价格存在一定的差异，根本原因在于 期货的保证金制度 \q如果标的资产的价格与利率正相关，那么期货价 格高于远期价格 \q如果标的资产的价格与利率负相关，那么，远 期价格高于期货价格 3.如果期货和远期的到期时间比较短，在大多数情况 下，二者价格的差异常常可以忽略不计。随着期限的 延长，二者价格的差异可能变得比较显著 金融期货20 教学内容 1.期货概述 2.短期利率期货 \q定义 \q合约规格 \q报价 \q隐含利率 3.中长期国债期货 4.股指期货 5.前车之鉴nullnull327国债期货事件 金融期货21 利率期货nullnull综述 1.利率期货是以债务工具为标的的金融期货，用于管理 利率风险，是一类非常重要的金融期货 2.利率期货包含两大类型 \q短期利率期货: 其标的资产为短期债务工具（包括短期 存款、短期国债等），例如，CME交易的欧洲美元期 货，伦敦期权期货交易所交易的三个月英镑利率期货 \q中长期国债期货: 其标的资产为中期国债或者长期国 债，CBOT交易的长期国债期货、CME交易的中期国债 期货以及伦敦期权期货交易所交易的金边债券期货都 是属于这种类型 3.本节我们以芝加哥商品交易所(CME)交易的欧洲美元 期货为例介绍短期利率期货，下一节以芝加哥交易所 (CBOT)交易的长期国债期货为例讨论国债期货 金融期货22 欧洲美元期货nullnull定义 1.欧洲美元是储户在美国以外的商业银行的美元定期存 款，LIBOR美元利率是引用最广泛的欧洲美元利率， 也是公司融资的主要参考利率 2.CME在1981年推出的欧洲美元期货合约的标的资产 为伦敦银行之间的、三个月期的美元定期存款，合约 面值为1百万美元。该品种是国际上交易最活跃的短 期利率期货品种，未平仓合约已经超过了4百万份 \q欧洲美元期货采用现金交割，相应的欧洲美元存款实 际上只是名义上的，存款的起始日为期货的到期日 \q买入一份期货合约相当于在未来存入一笔存款，卖出 一份合约则相当于在未来吸收一笔存款 金融期货23 欧洲美元期货nullnull合约规格 2002年7月，CME的欧洲美元期货合约的规格: 1.合约规模nullnull1百万美元 2.报价nullnull指数点 3.最小价格变动nullnull0.0025个指数点，即1/4个基本点 相当于每份合约6.25美元 4.交割月nullnull3、6、9、12月 5.正常交易时间nullnull美国中部时间，上午7:20-下午 2:00 6.最后交易日nullnull交割月的第三个星期五之前的第二个 伦敦银行营业日，伦敦时间上午11:00 7.最后交割nullnull根据英国银行家协会公布的3个月期的 LIBOR进行现金交割 金融期货24 欧洲美元期货nullnull报价 1.短期利率期货的特别之处在于其报价方式，它的报价 不是直接的利率水平，而是短期利率期货的指数点。 指数点是100减去年利率的100倍，即: P=100(1-i) 2.如果利率为9.750%，那么欧洲美元期货的价格为 90.250；反过来，如果欧洲美元期货合约的价格为 94.275，那么对应的3月期LIBOR为5.725% 3.就人们的思维习惯来说，采用利率报价似乎更直接， 为什么要采用指数价呢？ 5 金融期货25 欧洲美元期货nullnull报价 1.欧洲美元期货的最小价格变动为0.0025个指数点， 根据指数价格的定义，价格变动0.0025个指数点相 当于利率变动0.0025%，这将导致一份期货合约的 价值（3个月期1百万欧洲美元存款的利息）变化 6.25美元=1,000,000x0.0025%x3/12 2.在最小变动价值以及交割额的计算中，无论3个月的 实际天数是多少，名义存款的期限都规定为1/4年 \q该规定方便了期货的交易与结算，增强了价格的直观 性 3.短期利率期货的交割发生在名义贷款的期初，而不是 现货债务工具的利息那样在期末交付，而且也不像远 期利率协议那样把期末的利息贴现到期初 \q在使用短期利率期货进行风险管理时，必须把它的这 个特点考虑进去 金融期货26 欧洲美元期货nullnull隐含利率 1.如果忽略期货的保证金制度，那么，欧洲美元期货的 报价隐含3个月期的远期利率。例如，如果欧洲美元 期货的报价为98.25，那么意味着从交割月的第三个 星期五之前的第二工作日开始的90天的远期LIBOR 利率为1.75% 2.由于欧洲美元期货的价格与利率呈现很强的负相关 性，因此，期货价格应该低于远期价格，欧洲美元期 货隐含的利率应该高于远期利率。金融学家在一个重 要的利率模型中证明了欧洲美元期货隐含的利率与相 应的远期利率满足下述关系： 2 1 2 1= 2 t t\s\-远期利率欧洲美元期货隐含的利率 (3.3) 金融期货27 教学内容 1.期货概述 2.短期利率期货 3.中长期国债期货 \q10年期美国国债期货的定义 \q最便宜交割债券 \q交割 \q价格的决定 \q在套期保值方面的简单应用 4.股指期货 5.前车之鉴nullnull327国债期货事件 金融期货28 10年期美国国债期货nullnull合约规格 2002年7月，CBOT的10年期国债期货合约的规格 1.合约规模nullnull面值为10万美元的美国国债 2.合格的交割国债品种nullnull从交割月的第一天算起，到 期时间不短于6.5年，也不长于10年 3.发票价nullnull等于期货交割价格乘以转换因子然后加上 应付利息。转换因子是收益率为6%、面值为1美元 的债券的价格 4.最小价格变动nullnull1/32个点的一半，相当于每份合约 价值15.625美元，四舍五入到美分。面值为100个 点，1个点等于1,000美元 5.报价nullnull面值的百分点+1/32个点的一半，例如， 84-16表示84+16/32，84-165表示84+16.5/32 金融期货29 10年期美国国债期货nullnull合约规格 6.交割月nullnull3、6、9、12月 7.交易时间nullnull（美国中部时间）星期一到星期五，上 午7:20-下午2:00。合约的最后一个交易日在中午 12:00结束交易。 8.最后交易日nullnull交割月的最后一个工作日之前的第七 个工作日 9.最后交割nullnull交割月的最后一个工作日 10.交割方法nullnull联邦储备银行记账式电子转账系统 11.每日价格限制nullnull无 金融期货30 10年期美国国债期货nullnull对合约规格的说明 1.10年期国债期货的标的资产是息票利率为6%、到期 时间为10年的虚拟国债工具 \q之所以称它为“虚拟”的，是因为在绝大多数情况下国 债市场上并不存在这种工具，当然交易商也就不可能 用它进行实际交割。我们把6%的利率称为名义利率 2.1999年2月22日，芝加哥交易所董事会投票决定从 2000年3月份的期货合约开始把固定收入工具的名义 息票利率从8%调整为6% 3.合格的可交割国债品种的到期时间在6.5年到10年之 间 6 金融期货31 10年期美国国债期货nullnull发票价 1.可交割国债的到期时间和息票利率与作为标的资产的 虚拟国债很可能都不相同，它们的价值也各异 \q在其它条件相同的情况下，息票利率越高，债券价值 越大；息票利率越低，债券价值越小 2.如果无论选择哪一种可交割国债进行交割都直接采用 国债期货的价格进行结算的话，那么，空头方肯定愿 意选择息票利率与市场价值都比较低的国债，而多头 方无疑希望收到息票利率与市场价值都比较高的国 债。选择交割品种的权利将具有很大的价值，全部可 交割国债的息票利率将是影响国债期货价格的主要因 素 金融期货32 10年期美国国债期货nullnull发票价 3.为了解决这个问题，交易所规定用转换因子 (Conversion Factor)把国债期货的价格转换成不同 交割品种的发票价，以反应它们的市场价值的差异。 发票价是指国债期货的多头方为获得空头方提供的国 债支付的价格。转换公式为： + \= \′可交割国债的发票价国债期货的价格可交割 国债的转换因子可交割国债的应付利息 (3.2) 金融期货33 10年期美国国债期货nullnull发票价 例：如果2002年6月份的10年期国债期货的最终清算价 为98-16，用息票利率为5%、到期时间为2011年2 月15日的国债进行交割，转换因子为0.9342。最后 交割日为6月28日（星期五），国债在这一天的应付 利息为面值的1.837%。 133 5% 1.837% 181 2\′ \= \′ \= 计息天数半年利息 息票期天数 因此，空头方交割这种国债的发票价格为面值的 94.7899%。 1699 0.9342 1.8370 94.7899 32\′ \+ \= 金融期货34 10年期美国国债期货nullnull转换因子 1.转换因子是在收益率为6%的假设利率水平下，面值 为1美元的可交割国债在交割月第一天的价格 2.在交割月的第一天，可交割国债的期限采用去尾法取 为季度的整数倍 3.取整以后，如果可交割国债的期限为半年的整数倍， 那么假设第一次付息将发生在6个月以后；否则，假 设第一次付息将发生在3个月以后，并且减去应付利 息 金融期货35 美国10年期国债期货的可交割品种及其转换因 子，2002年7月24日 息票 利率到期日 6%转换因子 2002-062002-092002-12 4 7/802-15-120.91940.92090.9226 502-15-110.93420.93560.9372 508-15-110.93120.93260.9342 5 1/205-15-090.97250.9734--- 5 3/408-15-100.98430.98460.9851 608-15-091.00000.99991.0000 6 1/202-15-101.02981.02891.0282 可交割品种的数量776 总发行量(10亿)$138.0$138.0$126.0 金融期货36 10年期美国国债期货nullnull转换因子 转换因子的基本性质： 1.如果可交割国债的息票利率大于(等于、小于)6%， 那么它的转换因子大于(等于、小于)1。 2.在其它条件相同的情况下，可交割国债的息票利率越 高(低)，转换因子越大(小)。 3.对于息票利率大于(小于)6%的可交割国债来说，在 其它条件相同的情况下，期限越长，转换因子越大 (越小)。 4.对应于从近到远排列的一系列交割日期，同一种可交 割国债的转换因子单调变化。 \q如果息票利率大于6%，那么转换因子单调递减 \q如果息票利率小于6%，那么转换因子单调递增 7 金融期货37 10年期美国国债期货nullnull最便宜交割债券 1.设计转换因子体系的目的是减少采用不同期限、不同 息票利率的可交割国债进行交割的差异，降低交割品 种选择权的价值 \q由于债券价值与收益率、期限的关系是非线性的，而 转换因子体系是线性的，所以转换因子体系不能完全 消除交割品种选择权的价值 2.应该把交割品种选择权赋予卖方还是买方呢？ \q考虑到期货运作机制的要求，交易所规定把交割国债 品种的选择权赋予卖方 金融期货38 10年期美国国债期货nullnull最便宜交割债券 1.国债期货的空头方进行实物交割产生的成本等于交割 债券的市场报价加上债券的应付利息，交割收入即发 票价由公式(3.2)确定， 2.就一种具体的国债期货而言，在所有可交割的国债品 种中，存在一种对卖方来说最便宜的国债，它就是使 上述公式的右边取得最大值的债券，我们称之为最便 宜交割债券(the cheapest to deliver---CTD) = \′ 国债期货卖方交割的利润国债期货的价格 转换因子-可交割国债的市场价格 (3.3) 金融期货39 10年期美国国债期货nullnull最便宜交割债券 决定最便宜交割债券的因素： 1.市场收益率：当市场收益率高于虚拟国债的名义收益 率(6%)时，最便宜交割国债常常是息票利率低而且 期限长的可交割国债；当市场收益率低于虚拟国债的 名义收益率(6%)时，最便宜交割国债常常是息票利 率高而且期限短的可交割国债 2.利率的期限结构：是影响最便宜交割国债的重要因 素，当收益率曲线向右上方倾斜时，长期限的可交割 国债成为最便宜交割国债的可能性较大；当收益率曲 线向右下方倾斜时，短期限的可交割国债成为最便宜 交割国债的可能性较大 3.税收也会影响最便宜交割国债 金融期货40 10年期美国国债期货nullnull最便宜交割债券 1.只要虚拟国债的名义票面利率相对于市场收益率比较 适中，最便宜交割国债就会频繁变化，而不是长时间 锁定在某一具体的可交割国债品种上 2.如果虚拟国债的名义票面利率远高于或者远低于市场 收益率，那么，最便宜交割国债就会长时间锁定在某 一具体的可交割国债品种上，其它可交割国债品种的 交割损失大大高于最便宜交割国债 金融期货41 10年期美国国债期货nullnull最便宜交割债券 3.1999年的美国国债期货市场就是这样，以至于国债 期货的交割显著扭曲了最便宜交割国债对应的国债现 货的价格，这是芝加哥交易所在2000年初把中长期 国债期货的名义票面利率从8%下调到6%的根本原 因 \q在名义票面利率下调以后，交割利润与最便宜交割国 债差别很小的可交割国债品种的数量大幅度增加。期 货价格不再长时间盯住一种国债现货品种，而是与一 揽子可交割国债的现货价格相联系，从而提高了国债 期货与现货的收益率关系的稳定性 金融期货42 10年期美国国债期货nullnull最便宜交割债券 1.如果忽略掉期货的卖方拥有的各种交割期权，那么， 在市场无套利机会的条件下，由公式(3.3)确定的最 便宜交割债券的交割利润应该小于或者等于零 \q否则，套利者可以通过买入最便宜交割国债、卖出国 债期货并立即交割来套利 \q由公式(3.3)确定的最便宜交割债券的交割利润可能小 于零，这不意味着市场存在套利，因为交割程序是由 国债期货的空头方启动的 2.但是，期货的交割机制导致期货卖方处于优势地位， 拥有一系列期权。即使选择最便宜交割国债立即交 割，根据公式(3.3)计算出来的交割利润总是负的， 大小通常在面值的1%以内 8 金融期货43 10年期美国国债期货nullnull交割程序 1.国债期货的绝大部分未平仓合约在期货到期之前都采 用相反头寸予以平仓，交易商采用后到期的国债期货 合约头寸替代即将到期的头寸。一般来说，仍然会有 少量未平仓合约最终进行实物交割 2.在进行交割时，期货合约规定由卖方启动交割程序。 大多数交易所规定空头方必须提前两个工作日宣布交 割意图nullnull通知交易所。在通知日的后一个工作日， 即交割日的前一个工作日，交易所安排多头方接受交 割 3.不同交易所选择多头方的原则不同， \q建立头寸时间优先的原则 \q头寸大小优先的原则 \q随机选择接受交割的多头方 金融期货44 10年期美国国债期货nullnull交割期权 1.国债期货的交割安排导致卖方拥有一系列期权，我们 把这些期权统称为交割期权 2.卖方拥有交割品种与交割时间的选择权 \qCBOT的10年期国债期货的交割期为整个交割月的所 有工作日 金融期货45 10年期美国国债期货nullnull交割期权 3.“百搭牌”(Wild Card)期权 \q国债期货每天的收市时间为芝加哥时间下午2点，而国 债交易的收市时间为下午4点 \q期货卖方如果决定交割，只需要在下午8点之前通知交 易所。交割债券的发票价是根据通知日当天的结算价 (国债期货收市前的最后一笔交易的价格)计算的 \q从下午2点到下午4点，如果可交割国债的价格下跌 了，空头方可以选择交割，这样他的实际交割利润略 大于公式(3.3)根据期货结算价计算出来的结果；如果 可交割国债的价格上涨了，空头方可以选择暂时不进 行交割，等待第二天以后的更好机会 金融期货46 10年期美国国债期货nullnull交割期权 4.月末选择权。由于CBOT规定的10年期国债期货的交 割期为整个交割月的所有工作日，而交割月的最后七 个工作日不交易期货，因此，如果空头方在最后一个 交易日还没有平仓，那么他可以等待可交割国债的现 货价格下跌的机会 5.这些交割期权对空头方来说都是有价值的。正是因为 拥有这些期权，利用公式(3.3)计算出来的空头方交 割利润低于空头方真实的交割利润 金融期货47 10年期美国国债期货nullnull价格的决定 1.国债期货特殊的交割机制决定了国债期货的价格难以 从理论上精确地确定，因为对期货空头方拥有的多种 交割期权定价是一件非常困难的事 2.下面我们忽略掉期货空头方拥有的交割期权，假设最 便宜交割国债与交割日期固定不变，由于国债的利息 是确定的，因此，我们可以直接利用远期价格公式来 估计最便宜交割国债的期货价格： 其中F0表示国债期货的现金价格（含应付利息），B0 是最便宜交割债券的现金价格（包含应付利息），I 表示最便宜交割国债在国债期货到期之前支付的利息 的现值 ( )0 0 rTF B I e\= \-(3.4) 金融期货48 10年期美国国债期货nullnull价格的决定 3.上述公式有两点值得注意 \q该公式的左边是期货的现金价格，不是期货的报价 \q上述公式计算的期货价格是以最便宜交割国债为标的 资产。国债期货的标的资产是息票利率为6%的虚拟国 债，因此，要计算标准国债期货的价格，需要利用公 式(3.2) 把最便宜交割国债的期货报价转换成虚拟国债 的期货价格 9 金融期货49 10年期美国国债期货nullnull应用 例：6月15日，一家工业公司的董事会决定上马一套新的 生产设施。该公司的信用评级为AAA。财务主管希望 发行12年期抵押债券筹资5,000万美元。根据市场情 况，目前AAA级12年期公司抵押债券的收益率为 6.75%，董事会认为该收益率水平可以接受。考虑到 从董事会批准该计划到实际发行债券需要3个月的时 间。在这期间，公司的投资银行要进行细致的调研， 向监管部门报送材料，等待批复，组织承销团。 由于债券的实际发行在3个月以后，公司面临着利率 风险。如果利率上升，公司的融资成本将会增加。为 了对发行债券的利率风险进行套期保值，财务主管选 择了10年期国债期货作为套期保值工具。 为了实现套期保值的目标，公司应买进或者卖出多少 份国债期货合约？ 金融期货50 10年期美国国债期货nullnull应用 1.我们可以使用DVBP模型计算套头比。 2.收益率为6.75%、平价出售的12年期债券的DVBP 为0.081266，票面利率为6%的10年期国债在平价 出售时的DVBP为0.073982。该公司债相对于上述 国债的收益率贝塔值为0.91。这样，根据模型，为了 实现套期保值，公司应持有9月份到期的长期国债期 货的头寸为： 01 0.08126650,000,000 0.95=52,176,645(USD) 0.073982 x b x x b DVBPFV FV DV \= \* \* \= \* \* 应该卖出522份10年期国债合约。 金融期货51 教学内容 1.期货概述 2.短期利率期货 3.中长期国债期货 4.股指期货 \q股票指数与股指期货的概念 \q股指期货与股票指数的价格关系 \q股指期货用于套期保值 \q指数套利 5.前车之鉴nullnull327国债期货事件 金融期货52 股指期货nullnullS&P500指数 1.S&P500指数以1941-1943年为基期，基期指数设 定为100。它包含了在美国上市的500家大公司的股 票，代表了美国大公司股票价值的变化 \q2002年6月28日，全部样本股票的总市值超过了9万 亿美元，相当于纽约股票交易所股票总市值的80% \q同一天，在该指数的全部样本股票中，有422只股票 在纽约股票交易所上市，76只股票来自NASDAQ，2 只股票来自美国股票交易所 \qS&P 500指数的样本股票广泛地分散在各个行业之中 2.因为样本股票具有广泛的代表性、良好的分散性，所 以， \qS&P 500指数被广泛用作度量投资组合表现的基准 \q它是全球最活跃的股指期货的基础 金融期货53 股指期货 nullnullS&P500股指期货的合约规格，2002/07 1.合约规模：S&P500期货价格乘以250美元 2.价格限制：下跌5%、10%、15%与20% 3.最小价格变动：0.10个指数点，相当于每份合约25 美元 4.交割月：3、6、9、12月 5.正常交易时间（美国中部时间）：上午8:30-下午 3:15 6.最后交易日：交割月的第三个星期五之前的星期四 7.最后交割日：交割月的第三个星期五 8.头寸限制：任一交易商持有的所有交割月的合约形成 的净头寸不超过20,000份合约 金融期货54 股指期货nullnull合约价值与面值 1.股指期货被设计成合约价值等于指数期货价格乘以规 定数量的货币nullnull一个指数点的价值 \q2002年7月31日，9月份S&P500指数期货的收盘价 为905.50点，因此，一份S&P500指数期货合约的价 值等于905.50X250 =226,375美元 2.指数期货的面值等于股票指数乘以一个指数点的价 值。 \q2002年7月31日，S&P500指数的收盘价为911.62 点，因此，一份S&P500指数期货合约的面值等于 911.62 X250 = 227,905美元 10 金融期货55 股指期货nullnull保证金 1.从2001年12月21日开始，S&P 500指数期货交易执 行新的保证金标准： \q投机者：每份合约的初始保证金为26,250美元，维持 保证金为21,000美元 \q对冲者与交易所会员：每份合约的初始保证金与维持 保证金均为21,000美元 2.相对于80年代与90年代中期的保证金水平而言，受 87年股灾以及其它事件的影响，该期货品种的保证金 水平大幅度提高了 \q现在，维持保证金超过了面值的9% 金融期货56 股指期货nullnull价格 1.假设市场无摩擦、无套利机会，并且股票不分红，那 么股指期货的价格应该等于股票指数的未来值，即， 0 0 rTF S e\=(3.5) ( ) 0 0 r q TF S e \-\=(3.6) 2.股票一般都会分红，而且不同的股票分红的时间与数 量都存在差异，这使得指数期货的价格与股票指数之 间的关系变得复杂 3.如果股票指数包含的指数股数量较多，而且各种指数 股的分红事件在时间与数量上分布比较均匀，那么我 们可以合理地假设红利是完全均匀分布的。用q表示 指数红利的连续复合收益率，则 金融期货57 股指期货nullnull价格 1.公式(3.6)描述的只是理论上的价格关系，其中蕴含 了市场无摩擦的关键假设。现实中的股票市场与股指 期货市场当然存在种种摩擦，它们都可能导致现实偏 离理论结果 2.股指期货对信息的反应速度比股票指数快 \q实证表明，在一般市场条件下，S&P500指数期货对 信息的反应速度比S&P500快10-15分钟 3.相对于股票现货交易而言，股指期货的流动性好，交 易成本低 \q股指期货买卖差价远小于股票现货交易。期货交易的 佣金通常只有现货交易的佣金的1/6到1/10 4.股指期货市场是最接近金融学家的有效市场之一，而 股票市场信息不对称的问题要比股指期货严重得多 金融期货58 股指期货nullnull价格 1.在一般情况下，股指期货的价格与理论值的偏差很小 \qS&P500股指期货与其理论值的误差通常不超过0.5% 2.在极端的市场条件下，例如，当股票市场呈现跳跃式 波动时，交易成本快速上升，此时，套利者可能会远 离市场，股指期货的价格与股票指数出现严重背离 \q1987年10月发生的股灾事件中，12月份交割的 S&P500指数期货的价格曾经一度低于S&P500指数 18% 金融期货59 传统的股票市场风险管理 1.股指期货市场之所以能够快速发展，是因为股指期货 有着广泛的应用 \q风险管理 \q套利 \q投机 2.股票投资的风险可以分解成系统风险与非系统风险两 部分。投资分散化可以降低乃至消除投资组合的非系 统风险 \q系统风险指不能通过分散投资来消除的风险 \qCAPM告诉我们，决定资产期望收益率的是资产的系统 风险，资产的非系统风险对资产的期望收益率没有任 何影响 金融期货60 传统的股票市场风险管理 3.分散化投资无法消除股票投资的系统风险 4.在缺乏对冲工具的情况下，如果投资者希望降低股票 投资组合的系统风险，那么，只能用贝塔系数小的资 产替代贝塔系数大的股票，从而降低大贝塔股票的投 资比例、提高小贝塔股票的投资比例 11 金融期货61 传统的股票市场风险管理 5.通过调整股票头寸改变投资组合的系统风险存在一些 缺点： \q买卖股票的交易成本高，头寸调整的速度慢 \q投资者的投资约束除了投资组合的系统风险以外，很 可能还包括投资组合的其它指标。在调整股票头寸以 实现系统风险目标的同时，投资者可能不得不降低投 资组合的阿尔法 \q部分投资者对自己选股能力有充分的信心，但是对整 个市场的波动没有把握，而且不愿意承担系统风险。 这一部分投资者单纯依靠调整股票头寸无法实现其投 资战略 金融期货62 股指期货nullnull套期保值 1.在许多情况下，利用传统的股票市场风险管理方法无 法有效地管理投资组合的系统风险。股指期货市场的 建立，为解决这个问题开辟了一条行之有效的途径 2.如果忽略掉股指期货逐日盯市的特征，那么， \q如果投资者希望利用股指期货合约把股票投资组合 的贝塔系数从调整到，那么它应该建立 份股指期货合约 \q投资者如果希望利用股指期货合约完全对冲掉股票 投资组合的系统风险，那么期望收益率等于无风险 利率 1 2( ) 2 1 V FV \- 金融期货63 股指期货 nullnull管理股票投资组合系统风险的优点 1.股指期货的交易成本低，流动性好 2.期货交易属于杠杆交易，一般情况下，投入少量资金 可以管理很大的头寸 3.无需调整股票投资组合头寸，只是在股票投资组合的 基础上覆盖一个套期保值工具头寸 \q这对许多机构投资者、尤其是从事积极投资的投资者 来说非常具有吸引力，因为投资者可以在不承担系统 风险或者承担少量系统风险的情况下享受个股带来的 利益 4.相对于建立股票空头头寸而言，卖空股指期货要灵 活、容易得多 \q虽然在发达国家的股票市场可以卖空股票，但是无论 是通过借券卖空股票还是通过回购市场卖空股票，操 作起来都不太方便，而且受到种种限制，缺乏灵活性 金融期货64 股指期货 nullnull管理股票投资组合系统风险的缺点 1.使用股指期货管理股票投资组合的系统风险的缺陷： \q上面的结论以指数期货的理论价格为基础，正如本章 前面论述的那样，它只是对指数期货与指数价格关系 的近似描述 \q忽略了期货逐日盯市的特征，在一般情况下，这样得 到的结果是合理的近似 2.顺便提一下，使用股指期货进行股票投资组合的风险 管理的另外一项重要活动是投资组合保险 金融期货65 1.指数套利是指买进（或者卖出）一揽子股票同时卖出 （或者买进）一种股指期货，其目的是利用二者的价 格偏差盈利 2.从理论上来说，在不存在交易成本的情况下，如果 ，那么可以通过建立股票指数投资组合、 同时卖空股指期货来获利；反之，如果， 那么可以通过卖空股票指数投资组合、同时买进股指 期货来获利。由于指数套利需要同时交易由大量股票 构成的投资组合，常常需要借助计算机程序控制，因 此属于程序化交易 ( ) 0 0 r q TF S e \-\> ( ) 0 0 r q TF S e \-\< 股指期货nullnull指数套利 金融期货66 股指期货nullnull指数套利 1.一方面，指数套利是利用股指期货的价格与股票指数 的背离；另一方面，在股指期货的价格与股票指数出 现背离的时候，指数套利是校正价格偏差、推动二者 恢复到均衡状态的重要力量 2.由于卖空大量股票存在的困难，实际上，当指数期货 的价格相对于指数被低估时，进行指数套利的大多是 那些已经持有指数投资组合的机构投资者或者指数基 金，它们无需卖空股票 12 金融期货67 教学内容 1.期货概述 2.短期利率期货 3.中长期国债期货 4.股指期货 5.前车之鉴nullnull327国债期货事件 金融期货68 327国债期货事件nullnull期货热 1.为了刺激国债市场、使国债能发行顺利，1993年 底，财政部、人民银行批准了由上交所提出的国债期 货市场试点。同年10月，上交所率先推出的国债期货 交易向社会公众开放。随后，北京商品交易所也推出 国债期货品种 2.从1994年到1995年2月，国债期货的交易规模迅速 扩大 \q为了抑制通货膨胀，暂停了钢材、煤炭、食糖等大宗 商品期货品种 \q股市低迷 金融期货69 327国债期货事件nullnull期货热 3.以广东联合期货交易所(“广联所”)为例，该交易所于 1994年10月推出国债期货品种，客户蜂拥而至，门 庭若市，日交易金额达百亿元之多 \q该交易所的一位前任副总裁后来这样形容当时的国债 期货热：“广州市的各家银行拉业务的踏破门槛，因为 广联所平均每天沉淀的客户保证金在10亿元上下。” 金融期货70 327国债期货事件nullnull背景 1.327国债是指1992年发行、1995年6月30日到期、 年利率为9.50%的3年期国债品种，总发行额为240 亿元。该品种到期之前不付利息，到期一次兑付132 元 2.国债期货的初始保证金为交易额的2.5% 3.上交所曾明确限制交易商的头寸，后因种种原因不得 不一再提高限额 4.327国债期货在1994年10月的市价不到116元 \q1993年通货膨胀率为13.2%，1994年通货膨胀的压 力更大nullnull人们预期1994年的通货膨胀率将远高于 1993年的水平 金融期货71 327国债期货事件nullnull保值贴补 1.为了保证新国债的顺利发行，国家决定对已经发行的 国债实行保值贴补，保值贴补率由财政部根据通胀指 数每月公布，这就意味着327国债到期将以更高的价 格兑付。1994年10月公布的保值贴补率为8%，而 且不断上升，到12月突破两位数 2.327国债期货的价格直线上扬。到1995年初，327国 债期货的价格已经达到了140多元，在短短的三个月 里上涨了20%多。从94年10月到95年初，多头交易 商获得的利润相当于原始保证金的8倍多 \q当时的传说：北京某机构投资者在广联所交易327国 债期货，其代表上午打电话回北京总部，要求融资 1,000万元增加头寸。一小时后，该客户代表再次打电 话回北京，说：“那1000万不用筹了，我这边刚才已 经赚出来了！” 金融期货72 327国债期货事件nullnull市场分化 1.从1995年2月初开始，市场上开始传闻财政部将再次 提高保值贴补率，327国债将会以148元兑付。面对 传闻，市场出现了急剧分化 2.当时市场上云集了众多著名机构，其中尤其引人注目 的三家是： \q有财政部背景的中经开 \q由被誉为中国证券业“教父”的管金生领导的万国证券 \q以“路子野”著称的辽国发 13 金融期货73 327国债期货事件nullnull市场分化 1.万国证券、辽国发等机构投资者做空 \q鉴于宏观调控三年的三大目标的第一条就是治理居高 不下的通货膨胀，管金生一派认为，没有可能再提高 保值贴补率，而且财政部也没有必要为此多支付10多 亿元的利息 2.当时市场上绝大部分中、小散户和部分机构做多，他 们认为短期内通货膨胀难以控制，保值贴补率上升的 可能性大 金融期货74 327国债期货事件nullnull最后一搏 1.到2月22日，多空双方在147元附近增持大量头寸， 形成对峙局面 \q当时万国证券持仓量远远超出上交所的规定。327合 约每涨跌1元，万国证券就将盈亏4亿元 \q有知情者后来评论说，多空双方此时都已经没有退路 了，对政策预期的差异已经演变成资金实力的搏杀 2.2月23日，财政部公告贴息方案，327国债的利率由 9.50%提高到12.24%，百元面值的327国债将按 148.50元兑付 3.上午开盘后，多方在中经开的率领下，用300万份买 单将前一天148.21元的收盘价一举推至150元以上， 导致空方损失惨重 金融期货75 327国债期货事件nullnull最后一搏 4.下午开市后，万国证券的同盟军、空头主力之一辽国 发阵前倒戈，转做多头，空方于是溃不成军。327国 债期货合约的价格在1分钟内上涨近2元，接近152元 5.下午4:22分，在收盘前的最后八分钟，突然出现50 万份空单将多头打了个措手不及，价格回落到150 元。随后连续几个数十万份空单又将价格打回到148 元。收市前最后时段竟然出现一笔730万份的巨大卖 单，把价位封死在147.50元。仅仅在几分钟内，多 头交易商把当天前些时候的盈利全部亏光 6.事后统计表明，万国证券最后八分钟共抛出1,056万 份卖单。1,056万份空单意味着2,100亿总面值的国 债！当时327国债总共才发行了240亿 金融期货76 327国债期货事件nullnull收拾残局 1.2月23日交易结束后，上交所宣布收市前7分多钟的 交易无效，当天收盘价为151.30元。如果最后八分 钟交易有效，万国证券赚42亿，而现在亏16亿。许 多人这一天在身价千万的暴发户与债台高筑的穷光蛋 之间转了个来回 2.法律界人士指出，因为管金生的那笔空单数额巨大就 取消其交易行为、而对当时其它的明显违规交易行为 予以承认的处理方式欠妥，中经开的头寸也远远超过 了交易所规定的最高限制。合理的解决方式应该是取 消当天所有交易 3.调查组工作之后，最终将“327事件”定性为“违规操 作”