1 第5章 期权 期权2 教学内容 1.期权简史 2.股票期权 3.机构安排与交易制度 4.期权风险特征 5.期权价值的决定因素 6.期权平价关系 7.期权的下界 8.美式期权执行时机 9.期权策略 期权3 教学目的 1.学习期权的基本属性 风险特征 各种影响期权价值的因素 平价关系 2.了解期权投资策略 期权4 期权简史nullnull圣经与天文学家 1.期权合约交易的最早记录出现在《圣经》中。为了娶 到舅舅拉班(Laban)的女儿(利亚、拉结)，雅各 (Rachel Jacob)签订了一个“期权”协议nullnull如果雅各 为拉班工作7年，那么他有权娶拉班拉结 \q雅各支付的期权费为7年劳动的价值 2.有记载的最早利用期权进行投机的是古希腊天文学 家、哲学家泰利斯(Thales，公元前624-546年)。根 据亚里斯多德(Aristotle)记载，泰利斯凭借自己星相 方面的知识在冬天就知道来年的橄榄会丰收。尽管他 没有多少资金，他还是大量买进橄榄压榨设备的使用 权，由于没有人与他竞争，因此价格非常低。第二 年，橄榄果然大获丰收，对橄榄压榨设备的需求迅速 上升，泰利斯于是出售期权合约，从而获得丰厚利润 期权5 期权简史nullnull郁金香事件 1.17世纪，在荷兰的贵族阶层中，郁金香是身份的象 征。当时，郁金香批发商普遍采用远期合约出售郁金 香。但是，固定价格的远期合约蕴含了很高的风险， 因为他们不知道将来郁金香的成本是多少 2.为了控制风险，许多批发商从花农手里购买期权，这 些期权实际上就是买权nullnull保证批发商在未来某一段 时间内有权按照既定的价格从花农手中购买郁金香。 当时郁金香现货价格急剧波动，但许多批发商凭借期 权得以维持经营。那些没有采用期权管理价格风险的 批发商大多在价格的暴涨暴跌中破产 期权6 期权简史nullnull郁金香事件 3.随着郁金香热在其它国家升温，郁金香期权的二级市 场发展起来。除了批发商以外，公众也开始交易郁金 香期权合约，企图从郁金香市场的繁荣中获利。随着 郁金香价格的直线上升，许多人在缺乏监管的期权市 场上暴富起来 4.当荷兰在1638年经济开始衰退时，郁金香热走到了 尽头，价格开始高台跳水。许多出售郁金香卖权的投 机者无力履行期权合约规定的义务。在荷兰乃至欧 洲，郁金香热极大地损害了期权的声誉 2 期权7 期权简史nullnull大萧条中的期权市场命运 1.在经历了1929年10月的股市暴跌以及随之而来的大 萧条以后，美国通过立法加强了对证券市场的监管， 1933年通过了证券法，1934年通过了证券交易法， 并且根据后一部法创立了证券与交易委员会(SEC)作 为这两部法律的实施、执行机构，从而确立了它作为 证券市场监管机构的地位 2.SEC成立以后，除了整治股票、债券市场以外，还着 手评估期权市场。由于SEC把重点放在了20年代的股 票期权市场操纵事件上，期权市场的前景一片黯淡。 SEC最初起草的法案提出决定取缔期权市场 期权8 期权简史nullnull大萧条中的期权市场命运 3.国会因此举行听证会，著名的期权经纪人Herbert Filer被期权经纪人协会派去回答有关期权的问题。在 听证会上有人问他： “如果只有12.5%的期权被执行，那么其余 87.5%购买期权的投资者不是拿钱打水漂了吗？” Filer回答道：“不，先生。如果你为你的房子保 了火灾险，而你家的房子并没有着火，你会认为你购 买保险的支出是打水漂了吗？” Filer强有力的辩论说服了国会，拯救了美国的期 权业。美国证券交易委员会的最终总结认为，并非所 有的期权交易都被操纵，只要使用得当，期权是一种 有价值的投资工具 期权9 期权简史nullnullCBOE的建立 1.20世纪60年代末，CBOT最先提出建立期权交易 所，旨在降低交易成本、提高交易效率 2.由于CBOT受商品期货交易委员会的监管，而期权交 易受SEC监管，因此CBOT决定拟议的期权交易所将 独立于CBOT 3.1973年4月26日，芝加哥期权交易所(CBOE)正式挂 牌营业 4.对建立CBOE的怀疑 \qCBOE成立的时机: 股市正处于大熊市 \q芝加哥的谷物交易商能否运作好股票期权市场 \q期权工具对于公众投资者过于复杂(纽约股票交易所) 期权10 期权简史nullnullCBOE的建立 5.CBOE的发起人、第一任总裁Joseph W. Sullivan宣 称期权交易所早就应该成立了。事实证明，Sullivan 的观点是正确的，CBOE现在已经发展成为全球第二 大交易所 6.2002年，美国上市交易的期权中，有一半在CBOE挂 牌交易。每天的交易量超过了一百万份合约，总合约 价值超过250亿美元，有1,500多个造市商 期权11 基本概念 买权（卖权）赋予持有人在未来某一天或某一天之 前按照既定的价格买进（卖出）既定数量的某种资 产的权力。欧式期权只能在有效期的最后一天执 行，而美式期权可以在有效期的任何一天执行 1.有效期（time to expiration） 2.执行价（strike price or exercise price） 3.空头和多头（bull and bear） 4.期权费（option premium） 5.标的资产（underlying assets） 期权12 股票期权nullnull交易所与报价 1.美国开设股票期权品种的交易所： \q芝加哥期权交易所（CBOE---the Chicago Board Options Exchange） \q费城交易所（the Philadelphia Exchange） \q美国股票交易所（the American Stock Exchange） \q太平洋股票交易所（the Pacific Stock Exchange） \q纽约股票交易所（the New York Stock Exchange） 2.报价 \q股票期权的报价通常是买进或卖出1股股票的期权价格。 \q一般来说，一份股票期权合约是买、卖100股股票或者美国 存托凭证(ADR)的权利。 \q如果期权价格低于3美元，那么股票期权报价的最小单位为 0.05美元；如果期权价格等于或者高于3美元，那么股票期 权报价的最小单位为0.1美元。 3 期权13 股票期权nullnull到期日与交割月 1.从技术的角度来说，美国上市交易的股票期权的到期 日都是交割月的第三个星期五之后的星期六，除非星 期五与星期六正好是节假日 2.股票期权的最后一个交易日是交割月的第三个星期 五。其后的星期六不能进行交易，经纪公司与交易所 会员利用星期六半天的时间修正可能发生的错误 3.股票期权的交割月分为三个周期，1月周期包含1、 4、7、10月；2月周期包含2、5、8、11月；3月周 期包含3、6、9、12月。每只股票被派定一个交割月 周期。一般来说，投资者可以交易四个交割月的股票 期权，其中两个交割月是最近的两个交割月份，另外 两个月取自该股票所在的交割月周期。当一种期权到 期以后，另一种期权就可以开始交易了 期权14 股票期权nullnull执行与交割 1.股票期权交易实行“自动执行”原则。如果标的股票在 交割月的第三个星期五的收盘价格高出执行价0.75美 元（含0.75美元）以上，那么，除非买权多头方通知 清算机构放弃执行买权，否则买权将自动执行。卖权 的自动执行原则是类似的 2.如果股票期权不符合自动执行的条件，但是多头方希 望执行期权，那么期权持有人必须通过经纪公司通知 期权清算公司 3.在期权多头方提交执行通知以后的第三个工作日进行 交割 4.股票期权采用实物交割 期权15 股票期权nullnull执行价 1.上市交易的股票期权的执行价都是按照一定的规则生 成的，尽管各个交易所制定的规则可能存在细微的差 别 2.当标的股票的价格在5-25美元时，相邻两个期权执行 价的差额为2.5美元；当标的股票的价格在25-200美 元时，相邻两个期权执行价的差额为5美元；当标的 股票的价格大于200美元时，相邻两个期权执行价的 差额为10美元 3.交易所在推出一个新的期权时，首先选择与股价最靠 近的两个执行价。如果其中一个执行价与股价特别靠 近，那么再选择一个与股价靠近的执行价。当股票价 格上涨或者下跌到已有执行价构成的区间之外时，交 易所就会增加新的执行价 期权16 股票期权nullnull重大事件调整 1.如果标的股票的发行公司发生了某些重大事件，那么 上市交易的股票期权可能需要进行调整。这些事件包 括股票分红、股票分拆、配股、公司重组、兼并与收 购以及清算等 2.一般来说，如果股票现金红利不超过标的股票总市值 的10%，那么期权对股票红利不做调整 3.股票期权需要对股票红利与股票分拆事件进行调整， 一份期权合约对应的标的股票的数量与执行价发生相 应的变化 \q如果发行股票的公司定期发放股票红利，而且每次都 不超过股票分配前股票总市值的10%，那么这种股票 红利可能被当作现金红利处理，期权不做相应调整 期权17 股票期权nullnull重大事件调整 4.如果公司分配给股东的红利既不是现金，也不是公司 股票，而是公司的资产，例如在公司剥离中分配的子 公司的股票，那么期权需要视不同情形进行相应的调 整 5.如果发行标的股票的公司被另一家公司整体兼并或者 收购，那么期权要进行调整 6.如果公司因为进行重组等原因导致股票转换成现金， 那么以这种股票为标的资产的期权将进行调整，以反 映标的资产的变化，同时期权交易在转换生效后终 止，提前到期 7.作为一般原则，期权对标购(tender offer)和交换发 行(exchange offer)不做调整。这会给卖权空头带来 相当大的风险 期权18 股票期权nullnull头寸限制与执行限制 1.对股票期权的头寸限制与执行限制依赖于标的股票的流通数量和 过去6个月的交易量 2.如果标的股票交投活跃并且总市值很高，那么任何一个交易商持 有的买权和卖权头寸均不得超过75,000份。以规模较小的公司 的股票为标的股票的期权的头寸限制依次为60,000份、31,500 份、22,500份和13,500份 3.对股票期权的执行限制是：在任何连续5个交易入内，每个交易 商执行以任何一种股票为标的股票的同向期权的数量不超过该种 股票期权的头寸限制 4.在头寸限制与执行限制中，不仅包含普通的股票期权，还包含 LEAPS 5.如果投资者出于对冲的目的需要突破这些限制，那么需要取得交 易所的特别豁免 4 期权19 股票期权nullnull长期股票期权 1.上市交易的股票期权除了到期时间在一年以内的短期 期权以外，CBOE还推出了长期股票期权(Long- term Equity AntiPation Securities: LEAPS) 2.刚挂牌时长期股票期权的期限为2-3年，最长为39个 月，到期月均为1月 3.长期股票期权的报价与普通股票期权也略有差异：当 期权价格低于3美元时，最小价格单位是1/16（相当 于6.25美元）；否则，最小价格单位为1/8（相当于 12.50美元） 4.除了到期月和报价上的差异以外，长期股票期权与普 通股票期权基本相同 期权20 期权交易的机构安排与交易制度 一方面因为期权交易所发端于期货交易所，另一方面 因为期权交易与期货交易固有的相似性，因此，上市 期权交易秉承了甚至基本上复制了期货交易的机构安 排与交易制度。尤其是在机构安排方面，二者非常类 似 期权21 期权交易的机构安排与交易制度 nullnull期权清算公司 1.在机构设置方面，最大的不同之处在于所有上市交易的期权都在 同一个清算公司进行清算 \qCBOE在1973年推出期权交易时成立了CBOE清算公司 \q当1975年美国股票交易所开始交易期权时，这两个交易所 集中双方的力量成立了一个共同的清算公司nullnull期权清算公 司(Option Clearing Corporation: OCC) \q现在，OCC的所有权归属于美国所有进行期权交易的交易所 2.作为美国唯一的期权清算机构，OCC实际上是所有OCC会员的 对手。所有期权交易所共用一个清算公司具有许多优点：简化了 清算程序，提高了期权的标准化程度与流动性，为期权投资者提 供了便利 \q事实上，同一个期权品种可以在多个交易所进行交易，在一 个交易所建立的期权头寸，可以在另一个交易所进行反向交 易予以平仓 期权22 期权交易的机构安排与交易制度 nullnull交割委派 1.在期权持有人下达了交割通知以后，OCC按照既定的 规则将交割任务委派给一个具有相反头寸的会员，该 会员然后委派一个或者多个持有相反头寸的客户接受 交割。OCC会员必须按照“随机选择”或者“先进先出” 的原则委派交易商接受交割，并且要把选定的委派原 则及其运作方法告知客户 2.期权的交割制度增加了出售期权一方的风险。在OCC 把交割任务委派到OCC会员一天以后甚至数天以后， 最终接受交割的期权空头方可能还没有得到该会员的 交割通知 3.在完成交割委派以后，无论是否接到交割通知，最终 被委派接受交割的期权空头方都必须接受交割。即使 该空头方在OCC完成委派交割以后与接到交割通知之 前试图平仓因而进行了反向交易，也不能真正平仓 期权23 期权交易的机构安排与交易制度 nullnull保证金要求 1.在股票市场上，“保证金交易”指投资者凭信用购买股 票或者卖空股票。保证金交易客户支付交易额的 50%，另外50%是经纪公司提供的贷款。为此，经 纪公司要求客户把买进的股票和卖空获得的收入作为 抵押品 2.距离到期超过9个月的股票期权与指数期权也采用保 证金交易，初始（维持）保证金为上市期权成本（市 场价值）的75% 3.在期权市场上，保证金也指期权卖方按照规定存放在 经纪公司的现金与证券，这些现金与证券被用作未来 履行买入或者卖出标的资产的义务与履行现金交割义 务的抵押品。期权交易所规定了最低保证金水平，各 个经纪公司可能对一般头寸或者特殊头寸规定更高的 保证金水平 期权24 期权交易的机构安排与交易制度 nullnull保证金要求 1.期权交易的保证金要求非常复杂，它与标的资产的类 型有关，也与经纪公司有关，而且不是一成不变的 2.期权清算公司制定保证金要求的总体原则：鉴于不同 类型头寸具有不同的风险特征，因此针对不同头寸规 定不同的保证金要求 5 期权25 期权的风险特征 1.在忽略交易费用的条件下，期权的多方和空方的损益 之和恒等于零，用对策论的术语来说，期权交易是零 和博弈 2.期权式单边风险工具，它只保护价格向一个方向变化 3.在期权到期日, 买权多头的支付= 买权空头的支付=- 卖权多头的支付= 卖权空头的支付=- max( ,0)TS X\- max( ,0)TS X\- max( ,0)TX S\- max( ,0)TX S\- 期权26 期权的风险特征（续） P/L P/L ST X X ST 买权多头的风险状况图买权空头的风险状况图 期权27 期权的风险特征（续） P/L P/L ST X X ST 卖权多头的风险状况图卖权空头的风险状况图 期权28 期权价值的决定因素 1.实值状态(in-the-money)、两平状态(at-the- money)和虚值状态(out-of-the-money) 2.期权的价值可以分为两部分： \q内在价值(intrinsic value) \q时间价值(time value) 3.影响期权价值的因素 \q股票价格 \q执行价 \q距离到期的时间 \q波动率 \q无风险利率 \q股票红利 期权29 期权价值的决定因素 因素欧式期权美式期权 买权卖权买权卖权 股票价格正负正负 执行价负正负正 距离到期的时间不确定不确定正正 波动率正正正正 无风险利率正负正负 股票红利负正负正 期权30 期权价值的决定因素 1.波动率：波动率越大，标的股票潜在的上涨和下跌幅 度越大。由于期权对股价向不利方向变动进行保护， 因此，波动率增加对期权的影响总是有利的 2.无风险利率：无风险利率对期权价值的影响是比较复 杂的。影响来自两个方面，一方面，股票价格的期望 增长率随着利率的上升而上升；另一方面，利率上升 将提高贴现率，降低未来现金流的现值。对于卖权来 说，这两种作用都是不利的，因此，利率越高，卖权 的价值越低。对于买权来说，前一种作用是有利的， 后一种作用是不利的。可以证明，前一种作用相对于 后一种作用占优，因此，利率越高，买权的价值越高 6 期权31 期权平价关系 1.假设标的资产不分红，那么： 要证明这个关系，让考虑下面两个投资组合： \q. \q.一股股票和一个单位卖权 2.如果标的资产分红，则 rTXe\-数量为的无风险资产与一个欧式买权； 0 rTc Xe D p S\-\+ \+ \= \+ 0 rTc Xe p S\-\+ \= \+ 期权32 期权的上下界 ( )0max ,0rTc S D Xe\-\3 \- \- ( )0max ,0rTp Xe D S\-\3 \+ \- rTp Xe\-\￡ 00 c C S\￡\￡ \￡ 0 p P X\￡ \￡ \￡ ( )0max ,0P X S\3 \- 期权33 价值 Xexp(-rT) X S(0) 欧式买权的价值及其下界 期权34 价值 Xexp(-rT) X S(0) 欧式卖权的价值及其下界 期权35 标的资产不分红的美式买权的执行时机 1.如果标的资产不分红，投资者不应该在到期之前执行 美式买权 2.进一步，如果标的资产不分红，由于美式买权持有者 的理性策略是在期权到期之前不执行，因此美式买权 的价值等于欧式买权的价值 期权36 标的资产不分红的美式卖权的执行时机 1.极端情形：标的资产的价格等于零，投资者的最优执 行策略是立即执行 2.如所示，当标的资产价格相对于执行价格非常低时， 美式卖权的价值曲线与执行价值曲线重合在一起，即 美式卖权的价值等于执行价值，此时执行美式卖权是 最优方案 7 期权37 欧式卖权与美式卖权的价值比较 价值 Xexp(-rT) X S(0) 期权38 美式买权与卖权的价格关系 1.如果标的资产不分红，我们可以证明参数相同的美式 买权与卖权满足下述价格关系： 或者， 2.如果标的资产分红，那么我们可以类似地证明美式期 权满足下述价格关系： 0 0 rTS X C P S Xe\-\- \￡ \- \￡ \- ( )0 1 rTP p X e\-\￡ \- \￡ \- 0 0 rTS D X C P S Xe\-\- \- \￡ \- \￡ \- 期权39 期权投资策略与交易策略 1.期权投资策略的核心是购买、持有或者出售标的资 产，期权被用来建立或者管理标的资产头寸 2.期权交易策略的基本工具是期权，交易者无意于购 买、持有或者出售标的资产 3.交易者与投资者之间并没有明确的分界线。因此，为 了叙述方便，我们一律称之为投资者 4.本节我们以股票期权为例讨论期权的投资策略与交易 策略，结构上分为两部分。在讨论每一种期权投资策 略时，我们把重点放在投资者的动机、头寸的风险与 期权到期日的损益状况上 \q涉及一个期权的策略 \q涉及两个以上期权的策略 期权40 买进买权策略nullnull损益图 欧式买权多头的损益图(10) (5) 0 5 10 15 20 25 30 1020304050607080 S(T) P/L 期权41 买进买权策略nullnull投机 1.购买虚值状态的买权与购买实值状态的买权有什么差 别？ 2.购买虚值状态的买权的风险更高，投机性更强 3.例子： \q无风险利率为6% \q标的股票的市场价格等于50美元 \q波动率等于30% \q期限为半年 \q执行价格分别为45美元和55美元 4.执行价较低的为实值买权，执行价较高的为虚值买 权。考虑两种投资方案，初始投资都等于100美元， 分别购买这两种期权，并持有到期 期权42 买进买权策略nullnull投机 (150) (100) (50) 0 50 100 150 200 250 300 40444852566064 S(T) P/L X=45X=55 8 期权43 买进买权策略nullnull投机 1.相对于购买实值状态的买权而言，购买虚值状态的买 权支付的期权费少，但股价需要上涨更多才能盈利 2.在投资额相同的情况下，投资者可以购买的虚值状态 的期权的数量多于实值状态的买权数量 3.如果股票价格上涨的幅度足够大的话，那么购买虚值 状态的买权将获得更高的利润。但是，如果股票价格 上涨的幅度不够或者股价下跌，那么购买虚值状态的 买权蒙受的损失更大 期权44 买进买权策略nullnull投资 1.投资者可以通过购买相应头寸的两平股票买权来实现 投资股市的目的，这实质上是用买权来替代希望建立 的股票头寸，发挥买权的保险功能 2.如何理解买权的保险功能？ \q众所周知，卖权具有保险功能nullnull保护标的股票头寸的 价值。考虑由股票卖权及其标的股票构成的投资组 合，如果标的股票价格下跌，那么卖权的价值将上 升，从而弥补投资者在股票投资上的部分或者全部损 失 \q根据期权平价关系，卖权加标的股票等于买权加无风 险资产，因此，买权也应该具有保险功能 \q实值买权与虚值买权是不同类型的保单，虚值买权的 保费比较便宜，但是免赔额较大；实值买权的保费较 昂贵，但是没有免赔额 期权45 买进买权策略nullnull投资 Herbert Filer在其著作中讲述的一个故事有助于我们 准确理解买权的保险功能： 事情发生在1957年11月，当时股市刚刚经历了一 次严重的衰退。一天，一位外表懒散的男士带着一顶 大宽边高呢帽走进了我们办公室，想跟“老板”说话。 他说，“你知道，我从你们手中购买了许多股票买 权，我把那些废纸撕掉了nullnull赔掉了所有的期权费。” 我想他将拔出手枪对着我nullnull 他接着说，“别担心nullnull我多么幸运呀，买的是买 权而不是股票。要是我买了那么多股票的话，肯定已 经破产了。” 期权46 出售买权策略 出售买权也有两种不同动机nullnull投机与保险 1.在没有标的资产的情况下出售买权是一种投机行为， 称为“裸露的买权空头”(naked call selling) 2.保险 \q在持有标的资产的情况下出售买权则是保险nullnull“带保 护的买权头寸”(covered call selling) \q在出售买权的同时买进标的股票nullnull“买进-出售”策略 (buy-write) 期权47 出售买权策略nullnull损益图 欧式买权空头的损益图(30) (25) (20) (15) (10) (5) 0 5 10 1020304050607080 S(T) P/L 期权48 出售买权策略nullnull投机 1.如果投资者认为标的资产在一段时间内不会上涨，那 么可以通过出售买权来投机 2.如果在期权到期日标的资产的价格不高于买权的执行 价，那么买权出售方就获得了的最大利润nullnull全部期 权费 3.裸露的买权空头的风险很高，随着标的资产价格的上 涨，亏损额上不封顶 9 期权49 出售买权策略nullnull投机 1.投资者出售实值买权与虚值买权有何差异？ 2.出售实值买权的风险更高，投机性更强 \q相对于出售实值买权而言，出售虚值买权获得的期权 费少，但股价需要上涨更多才会导致亏损 \q在期权费收入相同的情况下，投资者需要出售更多虚 值买权 \q如果股票价格上涨的幅度足够大的话，那么出售实值 买权导致的亏损小于出售虚值买权。但是，如果股票 价格上涨的幅度不够或者股价下跌，那么出售实值买 权产生的利润小于出售虚值买权 3.期权交易所的制度安排决定了裸露性地出售买权是一 种资本密集型策略，投资者必须提供相当数量的保证 金。随着标的资产价格的上涨，投资者还需要不断追 加保证金 期权50 出售买权策略nullnull保护性出售买权 1.如果投资者已经持有标的股票，并且希望在高出市场 价格的价位上出售股票，那么可以选择出售买权，这 种策略叫做有保护的买权出售。投资者的头寸为标的 资产多头加上买权空头 2.在买权到期之前，如果股票价格上涨到买权执行价之 上，那么投资者可以实现高位出售股票的目的 3.实施这种策略的代价是放弃了股票价格上涨到买权执 行价格之上产生的潜在利润 4.如果股票价格下跌到买权执行价格之下，那么买权将 不被执行，投资者获得的利润为期权费收入。在后一 种情况下，投资者可能实现不了高位抛出股票的目的 期权51 出售买权策略nullnull保护性出售买权 Covered Call Selling(30) (25) (20) (15) (10) (5) 0 5 10 1020304050607080 S(T) P/L 期权52 出售买权策略nullnull买进-出售策略 1.如果投资者预期标的股票价格将缓慢上涨或者趋于稳 定，即使在卖出买权之前不持有标的股票，投资者也 可以在出售买权的同时买进标的股票，这种投资策略 叫做“买进-出售”策略(buy-write)。该策略的头寸和 损益状况图与有保护的买权出售策略相同 2.买进-出售策略的优点主要有两个 \q出售买权获得的期权费可以为股票头寸提供一定的下 跌保护 \q买权与股票构成的投资组合的波动率低于股票的波动 率。 3.当然，世界上没有免费的午餐，投资者获得这些利益 需要付出代价nullnull投资组合的期望收益率低于股票的 期望收益率 期权53 购买卖权策略 1.最大损失等于期权费，最大利润为卖权的执行价减去 期权费在卖权到期日的未来值 2.如果投资者认为标的资产的价格将下跌，那么可以通 过买进卖权来抓住潜在的盈利机会 3.购买卖权本质上是用期权费换取标的资产下跌到执行 价格以下产生的利益 期权54 购买卖权策略nullnull损益图 欧式卖权多头的损益图(10) 0 10 20 30 40 50 1020304050607080 S(T) P/L 10 期权55 购买卖权策略nullnull投机 1.从投机的角度来看，购买的卖权的执行价格越低，承 担的风险越大。因此，购买虚值卖权的风险大于购买 实值卖权的风险 2.为了说明这一结论，我们采用前面在讨论投机性购买 买权时的例子，考虑执行价格分别为45美元和55美 元的卖权 期权56 购买卖权策略nullnull投机 (200) (100) 0 100 200 300 400 500 600 35394347515559 S(T) P/L X=45X=55 期权57 购买卖权策略nullnull保险 1.如果投资者持有标的资产，而且担心其价值下跌，那 么可以利用卖权的保险功能 2.标的资产多头加卖权多头的损益状况图与买权多头的 损益状况图极其相似，原因在于期权平价关系 3.尽管如此，用卖权为持有的标的资产保险具有非常重 要的意义。持有标的资产头寸比较大的机构投资者在 许多情况下不能仅仅因为担心市场下跌就轻易退出标 的资产市场： \q退出市场可能不符合投资政策或投资策略 \q必须承担退出市场和将来再度进入市场产生的交易成 本。 4.利用卖权保险功能的一个关键决策是投资者愿意承担 多高的保费nullnull期权费 期权58 购买卖权策略nullnull保险 股票多头加卖权多头的损益图(10) (5) 0 5 10 15 20 25 30 1020304050607080 期权59 出售卖权策略 1.卖权空头的最大利润为卖出卖权获得的期权费收入， 最大损失为卖权的执行价减去期权费在到期日的未来 值 2.作为收取期权费的代价，出售卖权的一方承担了标的 资产价格下跌的风险 期权60 出售卖权策略nullnull投机 1.如果投资者不准备投资于标的资产就出售卖权，那么 其动机是投机。这种投资者认为卖权的价格足以补偿 它承担的价格风险 2.就投机者来说，在其它情况相同的条件下，卖权的执 行价格越高，承担的风险越大。因此，出售虚值卖权 的风险小于出售实值卖权的风险 11 期权61 出售卖权策略nullnull投资 1.投资者准备投资于标的股票，但是认为其价格偏高， 希望能够在较低的价位上买进。在这种情况下，投资 者可以利用出售卖权 2.投资者的头寸为标的资产空头加上卖权空头，该组合 在卖权到期日的损益状况相当于买权空头的损益状况 3.与直接买进标的资产相比，出售卖权本质上是放弃股 票的增值潜力，以降低买进标的股票的成本。但是， 用卖出卖权来购买股票的策略不一定能够保证投资者 能够在理想的价位上建立股票头寸 \q在卖权到期之前，如果股票价格下跌到卖权的执行价 格之下，那么投资者能够如愿以偿地以较低的成本买 进股票 \q如果标的股票价格上涨到卖权的执行价格之上，那么 卖权将不会执行，投资者的利润是收取的期权费 期权62 期权组合策略 1.期权组合策略包含两个以上的期权，可以分为两大类 型： \q一类期权组合策略包含的期权同为买权或者同为卖 权，例如垂直套购策略、水平套购策略等 \q另一类期权组合策略同时包含买权和卖权，例如跨式 套购策略 2.期权组合策略的种类繁多，本节介绍几种最基本的组 合策略 期权63 垂直套购(vertical spread) 1.垂直套购分为两种类型：垂直牛市套购（Bull Spread）和垂直熊市套购（Bear Spread），它们 都可以用到期日相同、执行价不同的两种买权或两种 卖权来建立 2.垂直牛市套购有两种实现方式：购买执行价较低的买 权同时出售执行价较高的买权，或者购买执行价较低 的卖权同时出售执行价较高的卖权，下面我们分析用 买权建立的垂直牛市套购 3.如果在期权到期日标的股票的价格高于较大的执行 价，那么垂直牛市套购的利润达到最大值；如果在期 权到期日标的股票的价格低于较小的执行价，那么垂 直牛市套购的亏损达到最大值 期权64 垂直套购(vertical spread)nullnull支付函数 股价范围多头买权的支付空头买权的支付总支付 0 000 （用买权构建的）垂直牛市价差套购的支付函数 2XST \3 1XST \- TSX \-2 12 XX \- 21 XSX T \<\< 1XST \- 1XST \- 1XST \￡ 期权65 垂直套购(vertical spread) nullnull损益图 用买权建立的垂直牛市套购的损益状况图 S(T) P/L 期权66 垂直套购(vertical spread) 1.如果投资者预期标的股票的价格将上涨，但是对上涨 的幅度不太乐观，那么可以实施这种策略。相对于买 进买权而言，该策略的成本比较低，但是获利空间也 比较小。一般来说，就相同投资额而言，垂直牛市套 购的风险小于购入买权的风险 2.垂直牛市套购的风险和激进/保守程度主要受两个买 权的执行价格的影响。通过比较损益状况图，我们不 难发现下述结论： \q在多头买权的执行价不变的条件下，空头买权的执行 价越高，垂直牛市套购策略越激进，风险越大 \q在空头买权的执行价不变的条件下，多头买权的执行 价越低，垂直牛市套购策略越激进，风险越大 \q在买权的执行价之差不变的条件下，执行价越高，垂 直牛市套购策略越激进，风险越大 12 期权67 跨式套购(Straddle) 1.跨式套购包含执行价和到期日均相同的一个买权头寸 和一个卖权头寸。跨式套购分为两种风险状况完全相 反的类型：底型跨式套购（也成为跨式套购多头）和 顶型跨式套购（也成为跨式套购空头） 2.底型跨式套购策略是买入执行价、到期日都相同的买 权和卖权各一份 3.如果标的股票的价格大幅度上涨或者下跌，那么底形 跨式套购策略将盈利。该策略的盈利上不封顶，标的 股票价格相对于期权执行价上涨或者下跌的幅度越 大，盈利就越多 4.如果标的股票的价格维持在期权执行价附近波动，那 么该策略将出现亏损，最大亏损为支付的买权费与卖 权费之和 期权68 跨式套购(Straddle)nullnull支付函数 股价范围买权的支付卖权的支付总支付 0 0 底型跨式套购的支付函数 XST \￡ TSX\- TSX\- XST \> XST \- XST \- 期权69 跨式套购(Straddle)nullnull损益图 跨式套购的损益图 (10) (5) 0 5 10 15 20 25 1020304050607080 S(T) P/L 期权70 跨式套购(Straddle) 1.如果投资者认为标的股票价格将出现大幅波动，但是 不知道向哪一个方向波动，那么可以考虑采用底形跨 式套购策略 2.由于底形跨式套购的盈利区间远离执行价格，执行价 格通常比较靠近标的股票的市场价格，因此该策略的 风险较高 3.顶型跨式套购的头寸与底形跨式套购的头寸正好相 反，它是出售执行价、到期日都相同的买权和卖权各 一份。顶形跨式套购策略为投资者提供了在窄幅震荡 的市场中盈利的手段，这在期权市场出现以前几乎没 有办法实现。在使用顶形跨式套购之前，投资者必须 清楚该策略的亏损是不封顶的。股票价格偏离期权执 行价格越远，亏损的幅度越大。因此，顶形跨式套购 是一种高度投机的策略，使用时要特别慎重 期权71 勒形组合(Strangles) 1.勒形套购可以看作是跨式套购的变种，与跨式套购非 常接近，不同之处在于勒形套购涉及的买权和卖权的 执行价格不同 2.勒形套购策略分为多头和空头，它们的头寸正好相 反。勒形套购多头策略是购进执行价格较高的买权和 执行价格较低的卖权各一份 3.相对于底形跨式套购而言，勒形套购多头的初始投资 比较少，但是亏损对应的标的股票价格区间更宽。除 此以外，勒形套购多头策略和底形跨式套购策略的使 用条件基本相同 期权72 勒形组合(Strangles)nullnull损益图 勒形套购的损益图 (5) 0 5 10 15 20 1020304050607080 S(T) P/L 13 期权73 蝶形套购(Butterfly Spreads) 1.蝶形套购与反向蝶形套购策略策略既可以用买权又可 以用卖权来实现，下面我们介绍用买权建立的蝶形套 购与反向蝶形套购策略 2.蝶形套购策略涉及三种执行价格不同、到期日相同的 买权，其中三种买权的执行价格构成等差数列。购买 执行价最高和最低的买权各一份，同时出售两份执行 价处于中间的买权，这样就建立了一个蝶形套购头寸 3.蝶形套购头寸可以分解为一个垂直牛市套购头寸与一 个垂直熊市套购头寸 4.采用蝶形套购策略需要的投资很少。如果投资者认为 股价将呈窄幅波动，那么可以考虑这种采用策略 期权74 蝶形套购(Butterfly Spreads)nullnull损益图 蝶形套购多头的风险状况图 (20) (15) (10) (5) 0 5 10 15 20 1020304050607080S(T) P/L 期权75 水平套购(Calendar Spreads) 1.水平套购利用两种执行价相同、到期日不同的买权 （或卖权）：购买有效期较长的买权同时出售有效期 较短的买权 2.由于水平套购涉及的两个期权的到期日不同，在期限 较短的期权到期时，期限较长的期权的价值是标的股 票价格的非线性函数，因此，损益状况图是非线性的 3.如果在期限较短的那个期权到期时标的股票的价格接 近期权的执行价格，那么水平套购策略将盈利；反 之，水平套购策略将亏损 期权76 水平套购(Calendar Spreads)nullnull损益图 用买权建立的水平套购的损益图 (10) (5) 0 5 10 1020304050607080 S(T) P/L 期权77 期权组合策略nullnull特点比较 投资 策略 期权 种类 执行 价 到期 日 初始 投资 适用范围 垂直 价差 同种不同相同较少牛市或熊市 蝶形 价差 同种不同相同很少窄幅波动/ 大幅波动 水平 价差 同种相同不同较少窄幅波动/ 大幅波动 跨式不同相同相同较多窄幅波动/ 大幅波动 勒形不同相同相同较多窄幅波动/ 大幅波动