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第三课项目投资分析
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
本章内容说明如何使用现金流贴现分析法来进行相关决策如:
- 是否进入新的行业( line of business)
- 是否对设备进行投资以降低成本
项目分析的特性
投资的想法源于何处?
估计一个项目的现金流
敏感性分析
期限不同的项目分析
通货膨胀与资本约束
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项目分析的特性
基本的分析单位
- 单个投资项目
使用的准则
- 求出所有未来现金流的现值,减去初始投资得到的净现值 ( NPV)
- 投资于 NPV为正的项目
NPV将增加公司股东的财富
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项目净现值贴现率 (资本成本 ),10%
年度 现金流 PV 累积 PV
0?1000?1000?1000
1 450 409?591
2 350 289?302
3 250 188?114
4 150 102?11
5 50 31 20
项目 NPV 20
决策,接受 该项目
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项目净现值贴现率 (资本成本 ),15%
年度 现金流 PV 累积 PV
0?1000?1000?1000
1 450 391?609
2 350 265?344
3 250 164?180
4 150 86?94
5 50 25?69
项目 NPV?69
决策,拒绝 该项目
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投资的想法源于何处?
监控 (Monitor)现有的顾客的需求 (和抱怨 )
监控公司现有的和潜在的技术能力
监控主要竞争者的营销、投资、专利和技术人员的招聘
监控生产和销售以提高收入或降低成本
对提出创新意见的员工进行奖励
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关于投资想法的例子
投资于一项新的业务或产品
用更高效的设备替代现有的设备
关闭亏损部门
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经济租金 (Economic Rents)的来源
(正的 )NPV= 经济租金 (的贴现值 )
竞争优势
第一个进入新的业务或产品
技术优势
Distributorship
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估计某项目的现金流
估计 没有 该项投资时的现金流
估计 进行 该项投资时的现金流
求出两者的差额
得到进行该项投资的 增量 现金流
(incremental cash flow)
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折旧和现金流在进行财务决策时,只能使用定期的 (timed)现金流,
记住这一点是很重要的
折旧是一项费用,但不是 (真正的 )现金流,必须排除在现金流之外折旧的税收好处(税盾)是现金流,必须包含在现金流中
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营运资本和现金流
营运资本的 增加 和 减少 属于现金流
项目结束时,营运资本的 名义 改变量之和为 0
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增量现金流,例 1
某个被提议的项目可以产生 10亿元的收入,但是将导致另一条生产线损失 3亿元的收入
增量现金流仅为 7亿元
例子:出口与在当地建造工厂
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增量现金流,例 2
到目前为止,你投入项目的 R&D费用为 10万元,而你打算再投入 20万元,一共就是 30万元
其中的 10万元是沉没成本( sunk cost)。是否接受这一项目不会改变这些已经支出的费用。
沉没成本对未来现金流不产生影响
只有 20万元才是新投入的成本,而这 10万元不应该计算在内
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增量现金流,例 3
一个项目提议将使用公司一个现有的 (non-
cancelable)租赁的仓库,该仓库年租金为 10万元
如果不实施该项目,仓库利用率为 50%
租约禁止转租( sub-leasing)
该项目将使用仓库空间的 25%
该项目应如何承担仓库的成本?
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增量现金流,例 3
该项目将使用仓库空间的 25%,每年应支付成本
£25,000
项目使用仓库不需分摊成本不管项目是否实施,仓库费用都会发生。因此不能算作增量现金流。
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资本成本 (1)
一般而言,(投资决策过程中的)项目的风险不同于现有项目的风险
只需要考虑市场风险( market-related risk)
只需要考虑与项目产生的现金流相关的风险,而与项目的融资方式无关
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资本成本 (2)
公司有三个部门:
– 电子部:资本成本,22%
– 化学部:资本成本,17%
– 天然气传输部:资本成本,14%
– 公司的平均资本成本,17.6%
公司正在评估一新的电子项目,资本成本为多少

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估计现金流,PC1000
$2,800,000的初始资本投资,设备在 7年内使用直线法折旧,设备残值为 0
收入,4000 units?$5000 per unit? $20,000,000
固定成本(含折旧),$3,500,000
可变成本,4000 units? $3750 per unit?
$15,000,000
营运资本,从第 1年到第 7年均为 $2,200,000
公司税率,40%
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估计现金流,PC1000
资本成本,15%
净经营现金流 可以通过两种等价方式计算
(1) 现金流?收入? 现金 费用 (不含折旧 )? 税收
(2) 现金流 = 收入? 总费用 (含折旧 )? 税收 +
非现金费用支出(例:折旧)
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估计现金流,PC1000
年度 0 1 2 3 4 5 6 7
1 资本投资 (2.8)
2 营运资本改变量 (2.2) 2.2
3 收入 20 20 20 20 20 20 20
4 现金费用支出 18.1 18.1 18.1 18.1 18.1 18.1 18.1
5 经营利润 1.9 1.9 1.9 1.9 1.9 1.9 1.9
6 税收(税率 40%) (0.76) (0.76) (0.76) (0.76) (0.76) (0.76) (0.76)
7 折旧的税盾
( Tax-shield)
0.16 0.16 0.16 0.16 0.16 0.16 0.16
8 净经营现金流 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3
9 净现金流 (5.0) 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 3.5
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估计现金流,PC1000
年度 0 1 2 3 4 5 6 7
1 资本投资 (2.8)
2 营运资本改变量 (2.2) 2.2
3 收入 20 20 20 20 20 20 20
4 现金费用支出 18.1 18.1 18.1 18.1 18.1 18.1 18.1
5 折旧 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4
6 经营利润 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5
7 税收(税率 40%) (0.6) (0.6) (0.6) (0.6) (0.6) (0.6) (0.6)
8 税后利润 0.9 0.9 0.9 0.9 0.9 0.9 0.9
9 净经营现金流 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3
10 净现金流 (5.0) 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 3.5
m i l l i o n 2 3 6.1$
15.1
5.3
15.1
3.1
15.1
3.1
15.1
3.10.5
762
N P V
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敏感性分析分析某个关键变量的改变对项目 NPV的影响
销售
成本
贴现率 (资本成本 )
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PC1000 NPV对销售量的敏感性销售量 净经营现金流 项目 NPV
2000?$200,000?$5,005,002
3000 $550,000?$1,884,708
3604 $1,003009 0
4000 $1,300,000 $1,235,607
5000 $2,050,000 $4,355,922
6000 $2,800,000 $7,476,237
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NP V v,D is coun t Ra t e
$ 3,0 0 0
$ 2,0 0 0
$ 1,0 0 0
$0
$ 1,0 0 0
$ 2,0 0 0
$ 3,0 0 0
$ 4,0 0 0
$ 5,0 0 0
$ 6,0 0 0
$ 7,0 0 0
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50%
R a t e
N
P
V
$
0
0
0
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平衡点和无差异分析
Break-even and Indifference Analysis
分析使得项目达到盈亏平衡点(即 NPV= 0) 时的销售(或其它变量)水平
销售的平衡点
- 求出净经营现金流的值
762 15.1
2.2
15.115.115.10.50
N C FN C FN C FN C F?
009,003,1?N C F
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平衡点和无差异分析计算每年的(销售)单位数单位 每年
0 0 9,0 0 3,10 0 0,4 0 00 0 0,5 0 0,32 5 0,16.0 Q
604,3?Q
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平衡点和无差异分析
内部收益率 (IRR),使得 NPV = 0的折现率
当内部收益率大于该项目所要求的临界收益率时,接受该项目,否则拒绝该项目
当存在二个或二个以上互相排斥的项目时,选择内部收益率高的项目
762 1
5.3
1
3.1
1
3.1
1
3.10.50
I R RI R RI R RI R R
IRR
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仿真分析( Simulation)
建造模型
销售量=销售量的期望值+预测误差价 格 = …
预测误差的概率分布
模拟现金流现金流分布 净现值大于 0的概率?
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内部收益率指标的问题 (1)
内部收益率指标是一个相对投资指标,而未考虑投资规模对投资决策的影响时期 0 1 2 IRR NPV
项目 A -100 20 120 20% 17.4
项目 B -1000 150 1,150 15% 86.8
资本成本 =10%
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内部收益率指标的问题 (2)
投资期内现金流量多次改变符号时,有可能出现多个内部收益率值的问题时期 0 1 2
项目 A -100 260 -168
资本成本 =10%
IRR=0.2或 0.4,NPV<0
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内部收益率指标的问题 (3)
现金流发生的时间不同时,用 IRR和 NPV得的结论可能不同时期 0 1 2 3 4 5 IRR NPV
项目 C -9000 6000 5000 4000 33% 4005
项目 D -9000 3600 3600 3600 3600 3600 29% 4646
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内部收益率指标的问题 (4)
IRR implicitly assumes that cash inflows can
be reinvested elsewhere at a rate equal to IRR
Project E,cost of capital = 15%
Time 0 1 2
CFs –1000 1000 1000
IRR = 61.8%
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内部收益率指标的问题 (5)
Project E assumes,
Time 0 1 2
–1000(1.618)2 – 2,618
– 1000 1000 1000
1000(1.618) 1618
0
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内部收益率指标的问题 (6)
Modified IRR:
Assume cash flows can be reinvested at
the cost of capital
Project E
– Total terminal CF,1000+1000(1.15)=2150
– IRR,sqrt(2150/1000)–1=46.6%
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投资回收期指标指收回全部初始投资所需要的时间时期 0 1 2 3 4 5
项目 E -9000 6000 3000
项目 F -9000 3000 3000 3000 3000 3000
资本成本 =10%
时期 0 1 2 3 4
项目 G -9000 2000 3000 4000 3000
项目 H -9000 4000 3000 2000 3000
资本成本 =10%
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投资回收期指标的问题
未考虑资金的时间价值
– 贴现投资回收期
未考虑回收期后的现金流量
优点:
– NPV和 IRR方法的补充
– 监督和容易理解
– Make allowance for increased risk of more distant cash
flows
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其它投资决策指标
平均会计利润率( Accounting Average Rate of
Return)
现值指数( Present Index,PI)
2)( 项目结束时的残值初始投资额项目期限内的平均利润A R R
初始投资额未来收益现值?PI
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削减成本型项目分析
资本投资为 $2百万,设备在未来 5年按直线法折旧,设备残值为 0
劳动力成本支出减少,$700,000/每年
公司所得税率,%
资本成本,10%
3
133
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削减成本型项目分析年度 0 1 2 3 4 5
1 资本投资 (2.0)
2 劳动力成本减少 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7
3 折旧 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4
4 税前利润变动 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3
5 公司所得税 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1
6 净经营现金流 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6
7 净现金流 (2.0) 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6
472,274$1.1110.0 6.00.21.1 6.01.1 6.01.1 6.00.2 552N P V
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期限不同的项目分析
如果要在两个具有相同期限的竞争性项目之间进行选择,我们可以简单地选择 NPV高的那个项目
但如果两个项目有不同的期限,比如说,一个 5年一个是 7年,
那就很难对它们进行比较
等价年金成本( equivalent annual cost ) 或 年金化成本 (
annualized capital cost ) 就是针对这一问题的
它定义为与初始投资具有相同现值的年金现金流
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期限不同的项目分析
资本成本,10%
公司所得税率,35%
设备 A
资本投资 $5,000,000,该设备在未来 5年内按直线法折旧,残值为 0
每年的维护成本,$500,000
设备 B
资本投资 $6,000,000,该设备在未来 8年内按直线法折旧,残值为 0
每年的维护成本,$550,000
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期限不同的项目分析设备 A
年度 0 1 2 3 4 5
1 资本投资 (5.0)
2 税后维护成本 0.325 0.325 0.325 0.325 0.325
4 折旧税盾 0.35 0.35 0.35 0.35 0.3
5 净经营现金流 0.025 0.025 0.025 0.025 0.025
6 净现金流 (5.0) 0.025 0.025 0.025 0.025 0.025
9 0 5 2 3 0.41.1 025.01.1 025.01.1 025.00.5C o st 52PV
52 1.1
CC
1.1
A C C
1.1
A C C9 0 5 2 3 0.4 A
m illion2940.1$A C C?
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设备 B
年度 0 1 2? 8
1 资本投资 (6.0)
2 税后维护成本 0.3575 0.3575 0.3575 0.3575
4 折旧税盾 0.2625 0.2625 0.2625 0.2625
5 净经营现金流 (0.095) (0.095) (0.095) (0.095)
6 净现金流 (6.0) (0.095) (0.095) (0.095) (0.095)
5 0 6 8 1 8.61.1 095.01.1 095.01.1 095.00.6C o st 82PV
5 0 6 8 1 8.61.1A C C1.1A C C1.1A C C 82
m illion21 97.1$AC C?
因此 设备 B 优于 A
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设备重置周期 (1)
时间 ( 年 ) 0 1 2 3 4
购置成本 -10
维修费用 -0.5 -0.9
销售收入 5
净现金流量 -10 -0.5 4.1
二年后重置
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设备重置周期 (2)
时间 ( 年 ) 0 1 2 3 4
购置成本 -10
维修费用 -0.5 -0.9 -1.2
销售收入 3
净现金流量 -10 -0.5 -0.9 1.8
三年后重置
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
设备重置周期 (3)
时间 ( 年 ) 0 1 2 3 4
购置成本 -10
维修费用 -0.5 -0.9 -1.2 -2.5
销售收入 1
净现金流量 -10 -0.5 -0.9 -1.2 -1.5
四年后重置
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设备重置周期 (4)
PV ACC
两年后重置三年后重置四年后重置以上三种方案的 ACC
–7.066 –4.072
–9.845 –3.959
–13.124 –4.140
(资本成本,10% )
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资本限量决策 (1)
是指在投资资金有限的情况下,选择给企业带来最大投资收益的投资组合
资本限量产生的原因
企业无法筹措到足够的资金
企业因各种原因限制投资项目
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资本限量决策( 2)
资本限量 60万元项目 初始投资额 净现值
A 40 6
B 25 4
C 35 3
D 30 3
E 10 1
F 20 -1
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通货膨胀与项目分析
计算 NPV时
- 使用 名义 资本成本来折现 名义 现金流
- 使用 实际 资本成本来折线 实际 现金流