? 北京大学光华管理学院 徐信忠 1
第十一课企业价值评估
北京大学光华管理学院 徐信忠 2
价值评估的重要性
价值评估是金融领域中最重要的内容之一
兼并与收购（ M&A）
首次公开发行（ IPO）
股票价值评估
北京大学光华管理学院 徐信忠 3
企业价值评估方法
折现现金流（ DCF）分析
DFC法先确定企业未来的增量现金流，并按照一个合适的折现率把它们折成现值
相似公司法或相似交易法寻找相似的企业，并利用各种比率（例如市盈率等）来评估企业的价值
账面价值、清算价值、重置价值
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用于价值评估的现金流
估计企业在现有基础上能产生的为股东和债权人所有的现金流
净现金流 =
＋折旧
＋递延税款变动
－营运资本变动
－资本性支出
E B ITc1
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DV Press公司的现金流 (000s)
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
EBIT 10,801 11,342 13,025 14,593 16,473 18,657 20,441 20,998 21,590 22,225
税收 3,996 4,197 4,819 5,533 6,095 6,903 7,563 7,769 7,988 8,223
税后的
EBIT 6,805 7,145 8,206 9,420 10,378 11,754 12,878 13,229 13,602 14,002
折旧 7,215 7,708 7,100 6,323 6,037 5,140 4,714 5,395 6,100 6,827
递延税款变动 210 160 205 -406 -241 345 770 694 526 348
经营现金流 14,230 15,013 15,511 15,337 16,174 17,239 18,362 19,318 20,228 21,177
营运资本变动 -64 -44 -795 -838 -882 -923 -971 -1,008 -1,057 -1,112
资本性支出 -6,000 -6,000 -6,300 -7,000 -7,000 -7,000 -8,000 -7,000 -8,000 -8,000
净现金流 8,166 8,969 8,416 7,499 8,292 9,316 9,391 11,310 11,171 12,065
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用 WACC对现金流进行贴现
EDcW A C C rED ErED Dr1
rD,债务成本
rE：权益成本
τc,公司税率
D：企业的债务价值
E：企业的股权价值
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DV Press公司的资本成本
DV公司的股权 beta值 0.9
国库券利率 0.05
期望市场风险溢价 0.084
现有的股份数 160万债权 15百万预计 2011年后的现金流增长率 0.04
DV公司的总税率 0.37
长期目标 负债比率 0.25
DV的债务利率 0.085
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DV Press公司的资本成本
权益成本：
=0.05+0.9× 0.084
=12.56%
加权平均资本成本
=10.76%
fMfE rrrr
1256.075.0085.037.0125.0W A C Cr
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计算 DV Press公司的价值
计算前 10年的价值
计算 2011年以后的现金流量在 2011年的价值：
2011年的价值 =
)0 0 02 6 454
1 0 7 6.1
1 2 0 6 5
1 0 7 6.1
1 1 1 7 1
3
1 0 7 6.1
8 9 6 9
1 0 7 6.1
8 1 1 6
109
22 0 1 02 0 0 2
s
PV
（，
的数据用表
57618504.01076.0 04.11 2 0 6 5,
820661076.1
185576
102 0 1 1,年的价值PV
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计算 DV Press公司的价值
公司的总价值 =54,264+66,820=121,084
股权的总价值 =121,084,000-15,000,000
=106,084,000
每股价值 =
30.666.1 084.106?
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相似公司法或相似交易法
对一组相似公司或相似交易进行计算，把它作为公司的估价基础
在一个竞争的市场中，相似的公司应该以相似的价格出售
关键在于发现 真正 可比的公司
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寻找真正可比的公司
8个方面的可比性：
– 企业所经营的业务的性质 (同一行业 )
– 企业的规模
– 资本结构
– 所有权形式（私人所有还是公共公司）
– 盈利性
– 在行业内的竞争地位
– 历史增长率
– 设施设备
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相似公司法的使用
分析各种相应的比率，看看它们意味着待评估企业的价值是多少
常用的比率：
– 市值 /销售额
– 市值 /净收益
– 市值 /股权的账面价值
– 市值 /现金流
加权方法
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相似法的例子
A B C 平均市值 /销售额 0.588 0.726 0.660 0.658
市值 /净收益 13.466 17.663 16.265 15.798
市值 /账面价值 1.172 2.602 1.822 1.865
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相似法的例子
DV的数据市场平均比率股权价值 每股价值销售额,124.365（百万） 0.658 81.83 51.15
每股净收益,3.371 15.798 53.26
每股账面价值,34.313 1.865 63.99
平均,56.13
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账面价值
把企业看成是各组成部分之和
第一项工作是编制企业的资产清单。如果得不到企业管理层的配合，这一工作通常很难完成
账面价值的主要问题：
– 通货膨胀
– 技术进步
– 组织资本
清算 (变卖 )价值、重置价值
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各种价值评估方法的结合
DCF分析指出了对于收购者而言的企业的价值，因为该方法考虑到了协同效应
– 增量现金流
相似企业的价值则代表了收购者可能需要付出的价格
赢家的诅咒
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第十一课公司购并
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公司并购的类型
横向并购：涉及两家从事同类业务活动的竞争企业
纵向并购：发生在行业相同但处于不同经营阶段的企业之间例如：在石油工业，就区分为开发与生产、炼油以及最终向用户销售等经营活动
混合并购：指不同行业、也不涉及相关的经营活动的企业合并
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西方国家的五次并购高潮
19世纪末 20世纪初：横向并购；导致了许多行业的高度集中
20世纪 20年代：产品扩张型并购、市场扩张型并购和纵向并购
20世纪 60年代：混合并购；大多数收购者是中小企业
20世纪 80年代：杠杆收购（ LBO）
20世纪 90年代：相互合并的企业大多是巨型企业；横向并购；涉及的行业有汽车业、银行、制药业；大多数是友好的
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企业并购的动机
效率增加
– 一个相对高效率的竞价者可能会收购一个低效率的目标企业
经营协同效应
– 规模经济（成本降低）
– 优势互补（ combining complementary
strength)
– 纵向联合：可以避免各种交易费用
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企业并购的动机
财务协同效应
– 税盾（ Unusable tax credits)
– 内部资本市场
– 举债能力增加
市场力量
– 集中度的提高带来垄断利润
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企业并购的不恰当动机
实现经营多元化
– 投资者不应该为多元化支付溢价，因为他们自己就可以完成多元化
提高短期的每股收益（ EPS)
低融资成本（即低借债成本）
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并购的过程
兼并：友好的；一家公司自动地接纳另一家公司的所有资产和负债；必须分别得到双方企业 50%以上股东的同意
要约收购：敌对的（不友好的）；直接向目标公司股东发出收购邀约，进行公开收购；
需要获得现有股份的有效多数
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并购运作情况的实证研究
目标企业的效益
– 在成功的要约收购中，目标企业股东的收益率为正 30%
– 在成功的兼并活动中，目标企业股东的收益率为正 20%
竞价企业的收益
– 接近于零
– 在 60年代高于 4%； 70年代为 1.3%； 80年代为负
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并购运作情况的实证研究
单边竞价与多边竞价
– 在多边竞价的争夺中，宣布日目标企业的收益率为 26%，并在宣布后的 80个交易日上升到 45%以上
– 对单边竞价者子样本来讲，宣布日的收益率基本相同，在宣布日之后的 80个交易日内收益率还为
26%左右
– 单边竞价者的收益率为正的 2~3%
– 多边竞价者的收益率基本为 0
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并购后运作情况的实证研究
并购后企业的业绩
– 研究结果不一致
– 早期的研究发现合并后公司的生产力
（ Productivity）有所下降
– 最近的研究发现公司的税前收益有所增加
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公司并购的价值分析
包括战略、管理和财务方面的因素
– 公司的潜在价值是由并购之后它所推行的战略与执行状况共同决定的
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公司并购的价值分析
假设 A和 B两企业在并购前的价值分别为 VA和 VB，合并后新企业的价值为 VAB
VAB>VA+VB
只有在能创造新增价值的时候才能增加价值
对收购方而言，兼并应被作为一个投资项目加以评估
– 公司合并后的附加现金流
– 估算资本成本（贴现率）
– 计算净现值
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公司并购的价值分析
假设 VA=200百万,VB=50百万,VAB=275百万
并购收益（ Gain） =25百万
现金收购
– 最高收购价,75
– 最低收购价,50
– NPV=75－收购价（现金）
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公司并购的价值分析公司 A 公司 B
股票数 100万 50万市值 200百万元 50百万元股票价格 200元 100元
假设公司 A提供 32.5万份股票明显的成本 =32.5× 200=65百万元新的股票价格 =275÷ 1.325=207.55
成本 =207.55× 0.325=67.45百万
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公司并购的价值分析
假设股票数为 n百万新的股票价格为成本为
n?1
275
n
n
nn 12751
275
3 7 5.0
9
2
75
1
2 7 5
50
n
n
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公司并购的价值分析
信息不对称
– 假设公司 A的管理人员认为并购后的股票价格为
215，并购的成本为 0.325× 215=69.98百万
– 如果公司 A的管理人员很乐观，他们将非常倾向于用现金进行并购
– 用股票进行并购的方式通常是悲观的管理人员所乐于采用的，他们认为他们公司的股票价格被高估了
– 经验研究表明，用股票完成收购的收购方企业的股票价格一般会下跌
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并购防御
毒丸政策：
– 给予公司现有股东认股权，使他们在一定数量的公司股票被兼并公司持有时可以用很低的价格购买公司的股票
– 债权人在要约收购发生时有权要求索回所有债务
,白衣骑士”：目标公司在面临不受欢迎的收购者时求助的友善的潜在收购者
保护性重组：增加企业负债；出售企业的某些重要部门或优良资产
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并购防御
利用公司章程
– 绝对多数：规定只有 80%的股东同意才能进行兼并
– 任期交错的董事会（ Staggered board）：如每年只能更换 1/3的董事
– 公平价格：要求所有股东接受统一的公平价格
– 等待期（ Waiting period）：不受欢迎的收购者必须要等上一定的年数才能完成兼并
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杠杆收购（ LBO）
收购者主要通过借债来筹集收购所需要的资金
收购后成为私人合伙公司：由私人投资者以合伙方式拥有
激励机制：通过股票期权或直接持股，使管理人员的利益与企业的利益联系更加紧密
LBO的例子,RJR纳贝斯可
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杠杆收购的收益
成功的收购给收购方和被收购方都带来较高的收益
– 给企业原股东带来的收益为 40~50%
– 大约三年后重新成为公众公司时，给企业股东带来的收益在 50~60%之间
丰厚收益的原因
– 合法避税
– 效率的提高
– 被收购公司的价值被低估
– 从垃圾债券（ junk bond）市场可以筹得廉价资金
– 管理者激励和代理成本效应
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公司分立
股权分割（ Spin-off）：指原公司分解为两个或两个以上的完全独立的公司。原公司的股东同时成为分立后的所有新公司的股东
– 例,1993年一家英国化学公司 ICI将它的制药业务分解成 Zeneca
部门出售：将企业的某一部分出售给另一企业
– 例,1987年美国联合航空公司将其下属的希尔顿国际饭店子公司以 11亿美元的价格出售给英国的
Ladbroke Group
剥离（ Carve-out）：类似于股权分割，但新成立的公司的股票不给予原有的股东，而是在市场上公开出售
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公司分立的原因
提高效率
战略调整
突出特色，专业化经营
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混合公司（ Conglomerate）
跨行业的多元化被认为可以稳定收益、降低风险
现代化的管理适用于各种行业
内部资本市场：成熟行业部门产生的自由现金流可以输送给公司具增长前景的其它部门
– 管理人员要比外部投资者更了解公司的投资机会
– 可以避免交易成本
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混合公司
经验研究表明混合公司的价值被平均折价
12~15%
不发达的金融市场：如果一个国家的金融市场不发达，则内部资本市场可能就有其存在的理由
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跨国并购
跨国并购呈上升的趋势：到 90年代中期，跨国并购占全部并购的 20~25%
交易额规模巨大例如,BP兼并 Amoco Corp.,482亿美元
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跨国并购的原因
更快：直接投资（ Greenfield investment）经常要求长时间的设施建设以及组织构建
是一种低成本获得竞争优势的途径，例如技术、目标市场上的知名品牌以及物流和分销优势
目标企业的价值更有可能被低估
第十一课企业价值评估
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价值评估的重要性
价值评估是金融领域中最重要的内容之一
兼并与收购（ M&A）
首次公开发行（ IPO）
股票价值评估
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企业价值评估方法
折现现金流（ DCF）分析
DFC法先确定企业未来的增量现金流，并按照一个合适的折现率把它们折成现值
相似公司法或相似交易法寻找相似的企业，并利用各种比率（例如市盈率等）来评估企业的价值
账面价值、清算价值、重置价值
北京大学光华管理学院 徐信忠 4
用于价值评估的现金流
估计企业在现有基础上能产生的为股东和债权人所有的现金流
净现金流 =
＋折旧
＋递延税款变动
－营运资本变动
－资本性支出
E B ITc1
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DV Press公司的现金流 (000s)
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
EBIT 10,801 11,342 13,025 14,593 16,473 18,657 20,441 20,998 21,590 22,225
税收 3,996 4,197 4,819 5,533 6,095 6,903 7,563 7,769 7,988 8,223
税后的
EBIT 6,805 7,145 8,206 9,420 10,378 11,754 12,878 13,229 13,602 14,002
折旧 7,215 7,708 7,100 6,323 6,037 5,140 4,714 5,395 6,100 6,827
递延税款变动 210 160 205 -406 -241 345 770 694 526 348
经营现金流 14,230 15,013 15,511 15,337 16,174 17,239 18,362 19,318 20,228 21,177
营运资本变动 -64 -44 -795 -838 -882 -923 -971 -1,008 -1,057 -1,112
资本性支出 -6,000 -6,000 -6,300 -7,000 -7,000 -7,000 -8,000 -7,000 -8,000 -8,000
净现金流 8,166 8,969 8,416 7,499 8,292 9,316 9,391 11,310 11,171 12,065
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用 WACC对现金流进行贴现
EDcW A C C rED ErED Dr1
rD,债务成本
rE：权益成本
τc,公司税率
D：企业的债务价值
E：企业的股权价值
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DV Press公司的资本成本
DV公司的股权 beta值 0.9
国库券利率 0.05
期望市场风险溢价 0.084
现有的股份数 160万债权 15百万预计 2011年后的现金流增长率 0.04
DV公司的总税率 0.37
长期目标 负债比率 0.25
DV的债务利率 0.085
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DV Press公司的资本成本
权益成本：
=0.05+0.9× 0.084
=12.56%
加权平均资本成本
=10.76%
fMfE rrrr
1256.075.0085.037.0125.0W A C Cr
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计算 DV Press公司的价值
计算前 10年的价值
计算 2011年以后的现金流量在 2011年的价值：
2011年的价值 =
)0 0 02 6 454
1 0 7 6.1
1 2 0 6 5
1 0 7 6.1
1 1 1 7 1
3
1 0 7 6.1
8 9 6 9
1 0 7 6.1
8 1 1 6
109
22 0 1 02 0 0 2
s
PV
（，
的数据用表
57618504.01076.0 04.11 2 0 6 5,
820661076.1
185576
102 0 1 1,年的价值PV
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计算 DV Press公司的价值
公司的总价值 =54,264+66,820=121,084
股权的总价值 =121,084,000-15,000,000
=106,084,000
每股价值 =
30.666.1 084.106?
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相似公司法或相似交易法
对一组相似公司或相似交易进行计算，把它作为公司的估价基础
在一个竞争的市场中，相似的公司应该以相似的价格出售
关键在于发现 真正 可比的公司
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寻找真正可比的公司
8个方面的可比性：
– 企业所经营的业务的性质 (同一行业 )
– 企业的规模
– 资本结构
– 所有权形式（私人所有还是公共公司）
– 盈利性
– 在行业内的竞争地位
– 历史增长率
– 设施设备
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相似公司法的使用
分析各种相应的比率，看看它们意味着待评估企业的价值是多少
常用的比率：
– 市值 /销售额
– 市值 /净收益
– 市值 /股权的账面价值
– 市值 /现金流
加权方法
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相似法的例子
A B C 平均市值 /销售额 0.588 0.726 0.660 0.658
市值 /净收益 13.466 17.663 16.265 15.798
市值 /账面价值 1.172 2.602 1.822 1.865
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相似法的例子
DV的数据市场平均比率股权价值 每股价值销售额,124.365（百万） 0.658 81.83 51.15
每股净收益,3.371 15.798 53.26
每股账面价值,34.313 1.865 63.99
平均,56.13
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账面价值
把企业看成是各组成部分之和
第一项工作是编制企业的资产清单。如果得不到企业管理层的配合，这一工作通常很难完成
账面价值的主要问题：
– 通货膨胀
– 技术进步
– 组织资本
清算 (变卖 )价值、重置价值
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各种价值评估方法的结合
DCF分析指出了对于收购者而言的企业的价值，因为该方法考虑到了协同效应
– 增量现金流
相似企业的价值则代表了收购者可能需要付出的价格
赢家的诅咒
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第十一课公司购并
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公司并购的类型
横向并购：涉及两家从事同类业务活动的竞争企业
纵向并购：发生在行业相同但处于不同经营阶段的企业之间例如：在石油工业，就区分为开发与生产、炼油以及最终向用户销售等经营活动
混合并购：指不同行业、也不涉及相关的经营活动的企业合并
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西方国家的五次并购高潮
19世纪末 20世纪初：横向并购；导致了许多行业的高度集中
20世纪 20年代：产品扩张型并购、市场扩张型并购和纵向并购
20世纪 60年代：混合并购；大多数收购者是中小企业
20世纪 80年代：杠杆收购（ LBO）
20世纪 90年代：相互合并的企业大多是巨型企业；横向并购；涉及的行业有汽车业、银行、制药业；大多数是友好的
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企业并购的动机
效率增加
– 一个相对高效率的竞价者可能会收购一个低效率的目标企业
经营协同效应
– 规模经济（成本降低）
– 优势互补（ combining complementary
strength)
– 纵向联合：可以避免各种交易费用
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企业并购的动机
财务协同效应
– 税盾（ Unusable tax credits)
– 内部资本市场
– 举债能力增加
市场力量
– 集中度的提高带来垄断利润
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企业并购的不恰当动机
实现经营多元化
– 投资者不应该为多元化支付溢价，因为他们自己就可以完成多元化
提高短期的每股收益（ EPS)
低融资成本（即低借债成本）
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并购的过程
兼并：友好的；一家公司自动地接纳另一家公司的所有资产和负债；必须分别得到双方企业 50%以上股东的同意
要约收购：敌对的（不友好的）；直接向目标公司股东发出收购邀约，进行公开收购；
需要获得现有股份的有效多数
北京大学光华管理学院 徐信忠 25
并购运作情况的实证研究
目标企业的效益
– 在成功的要约收购中，目标企业股东的收益率为正 30%
– 在成功的兼并活动中，目标企业股东的收益率为正 20%
竞价企业的收益
– 接近于零
– 在 60年代高于 4%； 70年代为 1.3%； 80年代为负
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并购运作情况的实证研究
单边竞价与多边竞价
– 在多边竞价的争夺中，宣布日目标企业的收益率为 26%，并在宣布后的 80个交易日上升到 45%以上
– 对单边竞价者子样本来讲，宣布日的收益率基本相同，在宣布日之后的 80个交易日内收益率还为
26%左右
– 单边竞价者的收益率为正的 2~3%
– 多边竞价者的收益率基本为 0
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并购后运作情况的实证研究
并购后企业的业绩
– 研究结果不一致
– 早期的研究发现合并后公司的生产力
（ Productivity）有所下降
– 最近的研究发现公司的税前收益有所增加
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公司并购的价值分析
包括战略、管理和财务方面的因素
– 公司的潜在价值是由并购之后它所推行的战略与执行状况共同决定的
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公司并购的价值分析
假设 A和 B两企业在并购前的价值分别为 VA和 VB，合并后新企业的价值为 VAB
VAB>VA+VB
只有在能创造新增价值的时候才能增加价值
对收购方而言，兼并应被作为一个投资项目加以评估
– 公司合并后的附加现金流
– 估算资本成本（贴现率）
– 计算净现值
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公司并购的价值分析
假设 VA=200百万,VB=50百万,VAB=275百万
并购收益（ Gain） =25百万
现金收购
– 最高收购价,75
– 最低收购价,50
– NPV=75－收购价（现金）
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公司并购的价值分析公司 A 公司 B
股票数 100万 50万市值 200百万元 50百万元股票价格 200元 100元
假设公司 A提供 32.5万份股票明显的成本 =32.5× 200=65百万元新的股票价格 =275÷ 1.325=207.55
成本 =207.55× 0.325=67.45百万
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公司并购的价值分析
假设股票数为 n百万新的股票价格为成本为
n?1
275
n
n
nn 12751
275
3 7 5.0
9
2
75
1
2 7 5
50
n
n
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公司并购的价值分析
信息不对称
– 假设公司 A的管理人员认为并购后的股票价格为
215，并购的成本为 0.325× 215=69.98百万
– 如果公司 A的管理人员很乐观，他们将非常倾向于用现金进行并购
– 用股票进行并购的方式通常是悲观的管理人员所乐于采用的，他们认为他们公司的股票价格被高估了
– 经验研究表明，用股票完成收购的收购方企业的股票价格一般会下跌
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并购防御
毒丸政策：
– 给予公司现有股东认股权，使他们在一定数量的公司股票被兼并公司持有时可以用很低的价格购买公司的股票
– 债权人在要约收购发生时有权要求索回所有债务
,白衣骑士”：目标公司在面临不受欢迎的收购者时求助的友善的潜在收购者
保护性重组：增加企业负债；出售企业的某些重要部门或优良资产
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并购防御
利用公司章程
– 绝对多数：规定只有 80%的股东同意才能进行兼并
– 任期交错的董事会（ Staggered board）：如每年只能更换 1/3的董事
– 公平价格：要求所有股东接受统一的公平价格
– 等待期（ Waiting period）：不受欢迎的收购者必须要等上一定的年数才能完成兼并
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杠杆收购（ LBO）
收购者主要通过借债来筹集收购所需要的资金
收购后成为私人合伙公司：由私人投资者以合伙方式拥有
激励机制：通过股票期权或直接持股，使管理人员的利益与企业的利益联系更加紧密
LBO的例子,RJR纳贝斯可
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杠杆收购的收益
成功的收购给收购方和被收购方都带来较高的收益
– 给企业原股东带来的收益为 40~50%
– 大约三年后重新成为公众公司时，给企业股东带来的收益在 50~60%之间
丰厚收益的原因
– 合法避税
– 效率的提高
– 被收购公司的价值被低估
– 从垃圾债券（ junk bond）市场可以筹得廉价资金
– 管理者激励和代理成本效应
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公司分立
股权分割（ Spin-off）：指原公司分解为两个或两个以上的完全独立的公司。原公司的股东同时成为分立后的所有新公司的股东
– 例,1993年一家英国化学公司 ICI将它的制药业务分解成 Zeneca
部门出售：将企业的某一部分出售给另一企业
– 例,1987年美国联合航空公司将其下属的希尔顿国际饭店子公司以 11亿美元的价格出售给英国的
Ladbroke Group
剥离（ Carve-out）：类似于股权分割，但新成立的公司的股票不给予原有的股东，而是在市场上公开出售
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公司分立的原因
提高效率
战略调整
突出特色，专业化经营
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混合公司（ Conglomerate）
跨行业的多元化被认为可以稳定收益、降低风险
现代化的管理适用于各种行业
内部资本市场：成熟行业部门产生的自由现金流可以输送给公司具增长前景的其它部门
– 管理人员要比外部投资者更了解公司的投资机会
– 可以避免交易成本
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混合公司
经验研究表明混合公司的价值被平均折价
12~15%
不发达的金融市场：如果一个国家的金融市场不发达，则内部资本市场可能就有其存在的理由
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跨国并购
跨国并购呈上升的趋势：到 90年代中期，跨国并购占全部并购的 20~25%
交易额规模巨大例如,BP兼并 Amoco Corp.,482亿美元
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跨国并购的原因
更快：直接投资（ Greenfield investment）经常要求长时间的设施建设以及组织构建
是一种低成本获得竞争优势的途径，例如技术、目标市场上的知名品牌以及物流和分销优势
目标企业的价值更有可能被低估
