第四课市场有效理论
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
NIKKI 225 Index
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北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
是泡沫还是预期的修正?
1987年全球股票市场崩溃? 日本在 80年代后期； 97年亚洲金融危机以前的亚洲国家
是泡沫的破灭还是对经济基本面的预期的修正？
是泡沫的破灭还是对经济基本面的预期的修正？
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
泡沫的周期
金融自由化和 /或信贷扩张
经常是在很短的时间内，泡沫破灭，证券与资产价格暴跌
金融危机；企业违约；经常持续很长时间
严重的后果
很多人损失惨重
可能会削弱金融体系
可能会损害实体经济（ real economy）
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金融市场的效率
配置效率 （ Allocative efficiency）,金融市场是否能够最有效地配置资本资源
运行效率 (Operational efficiency),衡量市场的参与者是否能公平竞争,从而降低交易成本,提高交易速度
信息效率 (Informational efficiency),衡量证券的价格是否能够反映相关的基本面信息
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市场有效性的定义
证券价格充分反应了所有未来能影响证券价值的经济基本面的可得信息
有效市场要求
市场价格? 内在价值
- 价格对新的信息反应迅速并且没有偏倚
－ 所有投资策略 都只能获得零异常收益 (任何非零异常收益都是偶然的 )
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
市场有效性定义的有关问题 I
价格是反映价值的最好指标
价格的变动是随机的；证券价格遵循随机漫步
积极的投资者的期望业绩并不比消极的投资者更好
零期望收益? 长期平均来看,实际收益为零
但个别实际收益率由于随机偶然性因素将有可能不为零
掷硬币类推（ coin-tossing analogy）
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联合假设的问题
– 研究者同时检验市场有效性和对资产定价模型的支持
由偶然性导致的非零异常收益 —检验统计显著性
法玛（ Fama） 关于有效市场的定义：
,1,1,1,1( | ) ( )j t j t j t t t j ta r r E r E r
,1,1EM H ( | ) 0 ( ) 0j t t t j tE a r E a r
市场有效性定义的有关问题 II
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市场为什么会有效?
只有当足够多的投资者相信市场无效时市场才会变得有效
那些拥有与证券价值相关的新信息的人可以获得巨额回报，这吸引了大量聪明、勤奋的人来收集和分析信息
－ 年报,CEO/CFO的演讲,宏观经济 /行业分析，申请专利,等等
价格将很快地反映新的信息
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为什么投资者的行为会熨平股票价格的周期性波动
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有效市场的三种形式
弱有效
－ 信息集,历史交易信息
半强有效
－ 信息集：所有可获得的公开信息
强有效
－ 信息集,所有 (公开的或私人的 ) 信息
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市场对新信息的反应
tt =0
在 t = 0对于利好消息的有效反应在 t = 0对于利空消息的有效反应 反应不足紧接着过度反应 以及价格反转
P0
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关于 市场有效 的早期研究
一个年轻的法国数学家,Louis Bachelier,的 博士论文,,投机的理论,,1900
,这个主题相对于我们的（博士）候选人习惯于处理的问题似乎有点遥远,
在他的那个时代，他并不成功，不为人知；直到
1954才被 Savage发现；在 Paul Samuelson 早期关于投机的研究中 Bachelier 的影响是很明显的
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市场对新信息的反应
一种具有重要意义的药在推向市场过程中取得了重要的进展
宣布了较差的销售业绩，但好于市场预期
未预料到的中国人民银行的降息
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关于 市场有效 的早期研究
LB 的主要发现：
－ 市场,作为投机者的集合体，在任何一个时刻既不相信市场会上扬，也不相信市场会走低。
－ 公平博弈?,投机结果的数学期望是 0’,
－,显然,市场认为最有可能的价格就是现在的真实价格,
－ 市场波动的幅度趋向于与时间长度的平方根成比例增长
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60年代关于 有效市场 的研究
有名的经济学家和统计学家,包括 Paul
Samuelson,Beniot Mandelbrot,和 Stuart Kendall
1964,Paul Cootner,MIT教授,出版了一本很有影响的书,股票价格的随机特征,
Jensen关于共同基金业绩的研究
,平均来讲，在 1955年到 1964年间持有共同基金的投资者收益率将比仅仅持有一个多元化投资组合低 15％ ; 在 115个基金中，只有 26个的表现强于市场,
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Fama－ 有效市场理论之父
Samuelson 称其为 ‘ 不同寻常的人 ’
在 Tufts in Boston获得的第一个学位是法语
结婚之后,挣钱变得更为迫切,?,我意识到靠法语不足以满足生活需要,
他的 Tufts教授建议他去芝加哥而不是去哈佛 。
他们告诉他,他,比典型的哈佛学生聪明,
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
有效市场理论的形成
在大学,在开发一种有利可图的交易规则方面并不成功
1965年,Journal of Business 刊登了 Fama的文章,
股票市场价格行为,。 一个非技术性的版本刊载在 Financial Analysts Journal 上,并在
InstitutionalInvestor杂志登出 。
被 AFA邀请去做一个关于有效市场理论的完整的回顾；后来刊登在 1970年的 journalof Finance 上
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对弱有效的实证检验
统计检验
－ 自相关系数
－ 方差比
交易策略
－ 过滤法则 （ Filter rules）
－ 双倍移动平均（ Double moving average ）
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
按照排序期间的收益对股票进行排序排序期间
3/12 个月 3/12 个月确定强 势股（ Winners）
与弱势股（ Losers）
t持有期间买入过去的强势股（ Winners）
与卖出过去的弱势股（ Losers）
顺市（ Momentum） 策略
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
顺市策略的利润
在排序期间表现最好 (最差 ) 的 10% 股票
按照 6?6策略得到的利润
US (JT) UK (LSX)
强势股 (W) 23.0% 34.0%
弱势股 (L) 9.9% 16.6%
W? L 12.0% 16.2%
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按照排序期间收益对股票排序排序期间
3/5 年 直到 5 年确定强 势股（ Winners）
与弱势股（ Losers）
t持有期间买过去的弱势股（ Losers） 与卖过去的强势股（ Winners）
逆市（ Contrarian） (价值 ) 策略
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遵循过度反应策略的收益率
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半强有效市场的证据
检验价格对新的信息的调整速度
－ 事件研究 （ Event study）
事件研究包括了股票分拆,盈利声明,兼并收购,新证券发行等
平均而言，股票价格在事件宣布后一天之内进行调整
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第一个事件研究 – 拆股
本图是股票对拆股,事件,的平均反应情况 。 其中,t=0表示的是拆股发生的月份 。 在,事件发生日 （ event time）,股票的价格保持水平 。
因为所有有关拆股的信息在事件发生日已经反映到了股票价格中,所以平均而言,在拆股后股票价格基本上保持不变 。
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来自事件研究的证据法玛 (JoF,1991) ―关于市场有效性的最明显的证据来自于事件研究,尤其是对于日收益的事件研究。 这些结果表明,总体平均来看，对于投资决策,分红政策变化、资本结构改变以及 公司控制性交易 [兼并，重组等 ] 信息，股票价格的调整非常迅速 ‖
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事件研究的特例
Post-earnings-announcement Drift (PAD)
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市场对公司财务报告如何反应？
研究表明下列公告一般被视为会导致股票价格上涨的,利好,消息,
开始发放股利和股利增加,股票回购
增大财务杠杆的交易 (即：债务对股权的互换 )
以现金支付的购并,剥离
获得新的债务资金 — 特别是银行贷款续期
控制权集中的事件 （ 出现新的大股东 ）
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市场对公司财务报告如何反应？
以下公告被视为是,利空,消息：
股利减少或停发 (灾难性的消息 )
采用 /建议反收购措施
任何类型的股权融资 (包括发行可转换债券 )
靠发行新股来融资的兼并
任何分散核心业务的交易 (多元化策略 )
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有效市场理论 和投资职业
1973-74的股市崩溃使投资者相信他们不仅应关心回报率,也应当关心风险
美国大约 30%,英国大约 20%的共同基金是指数基金
78% 的积极管理的投资基金表现不如市场
极少的投资者 持续 地击败市场
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持有期间按照 BV/MV,E/P
对股票排序直到 5 年确定强 势股（ Winners）
与弱势股（ Losers）
t
买过去的弱势股（ Losers） 与卖过去的强势股（ Winners）
逆市（ Contrarian） (价值 ) 策略
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逆市（ Contrarian） 策略的利润
廉价 (高价成长 )股票：与它们的基本面 (账面价值,收入,现金流 )相比价格显得低 （ 高 ）
基于 B/M 的逆市策略的利润或 3年期回报
US (DT,85) US (FF,98)
弱势股 (Loser) 6.1% (mkt adj) 14.6%
强势股 (Winner)?1.7% (mkt adj) 7.8%
V- G 7.6% 6.8%
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退休之路
65岁时的财富 每年养老金
14.6% 800,588 134,313
7.8% 164,828 19,022
31岁起到 65岁，每年存入 1000元
预期寿命 80岁
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追求卓越,投资者的观点
畅销书,寻求卓越：美国经营最好的公司的经验,
作者 Peters and Waterman,1982
Michelle Clayman 1987年在书出版后跟踪了这些公司的业绩,
76? 80 81? 85
优秀的 19.1% 12.7%
不优秀的 7.1% 24.4%
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公司的沟通政策 (1)
市场的有效性清楚地暗示一个聪明的管理者应该如何与他的投资者进行沟通
― 财富 500强的 CEO们向公众发表的演说比政治家还要多
― 媒体的报道既可以是福又可以是祸
谨言慎行
尽力去猜测投资者将如何理解某个特定的消息
不要试图去隐瞒那些迟早要公开的信息
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公司的沟通政策 (2)
轻率的言行将损害公司
不要公开讨论那些敏感的消息
尽量不要就盈余猜测进行评论
诚实是最好的沟通政策
无论是好消息还是坏消息都能如实向股东报告的管理者将得到股东的信任,而那些有欺骗名声的管理者将失去信任
管理者也会逐渐获得使股东财富最大化或挥霍股东财富的名声
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所有金融学都是关于行为的
主流金融学假定投资者行为遵循特定的理性人假设。
– 他们有效地处理信息 (就像贝叶斯型决策者那样 )
– 就一致性的选择和正确计算概率而言，他们满足理性人的基本条件。
他们在计算有关的投资统计量（均值、方差等）
时，算得的结果和真实的统计数值相比没有系统性的偏差
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非理性行为
常称为,行为金融学 ‖
– 投资者在投资决策中犯有系统性错误
– 众多的投资者犯有相同的系统性错误，因此某些系统性错误在所有的投资者身上出现。
– 其结果是股票价格将长期偏离真实的价值。
市场不是有效的
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投资者非理性的方法基于认知心理学的结果
1,过于自信,投资者总是感觉他们的预测（比如对收益的预测 ) 比实际的预测要更精确
– 有偏倚的自我归因,投资者将好的投资业绩归于自身的技能（能自我控制的因素），而将差的业绩归于运气不好（非自我控制的因素）
– 乐观主义,一般的投资者相信他们总比别人强
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过于乐观,?
– 过度交易
– 积极管理基金方法的流行
2,以偏概全的思维：个人通过对象的典型特征就可以很容易地对其加以分类，而忽略完整的统计数据
– 例如投资者因看到某些股票短期的高收益或持续增长的收益就被吸引，即使统计数据表明未来的情况可能并非乐观
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以偏概全的思维?
– 短期顺市,长期逆市
– 资金持续流入那些目前业绩优秀的投资基金
3,保守主义（固执己见）,虽然情况发生变化的情况，但是投资者原有的信念难以改变?
– Post-earnings announcement drift
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4,Narrow framing:投资者倾向于孤立地作出风险性决策或只将注意力集中于短期内的某一焦点（忽视其总的财富状况）?
– 投资者夸大风险：投资者在股市上的投资额非常小（同样的，他们在出售股票时需要一个很高的资本利得风险溢价收入）
– 投资者急于实现收益（通过卖出），但不愿意实现损失（他们会继续持有套牢的股票）
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5,厌恶模糊? 偏爱熟悉的事物?
– 投资者国际分散化投资不足 (偏向于国内资产的困惑 )
– 投资者倾向于持有地区性公司、知名公司的股份
– 员工在工作的公司中拥有过分的股权
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行为金融的局限性
认知心理学的研究结果具有很强的吸引力
人们很容易相信自己具有这些特征
虽然我们很难“看见”成千上万的单个投资者的需求是如何汇总反映到股票价格上去的，但是这并不意味着这个过程缺乏效率
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关于个人持股动机,Merton Miller (诺贝尔奖获得者 ) 写道 (JBus86)：
―我们从建立模型的过程中抽象出一些结论
，并不表明这些过程本身并不有趣，而是可能因为它们太有趣了以至于会转移我们的注意力，使我们不能深入那些我们应当予于关注的重要的股市因素,‖
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对投资者的启示
他们应该尽量避免犯这些错误
如果你相信其他的投资者犯了这些错误，并且你也相信由此会导致的结果使你有利可图
– 买进股权，因为平均而言，股权投资所产生的收益要高于与它们的风险相称的收益水平
– 遵循价值投资策略：投资那些价格 /基本面比率低的股票
– exploit post-corporate announcement drift
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3Com 和 Palm
资料来源,FT Mastering Investment article
– 3Com卖掉了（很小）一部分对 Palm的股权，并将
Palm在股票市场上发行上市
– 在上市以后,3Com的总市值反而要大大低于 3Com
所拥有 Palm股权的市值（尽管 3Com除了拥有 Palm
的股权之外，还有大量其它的资产）
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Palm的市场价值
3Com在
Palm95％ 股权的价值
3Com’s 的内在价值
3Com的实际市场价值
3Com在
Palm的股票
3Com Palm
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是泡沫还是预期的修正?
1987年全球股票市场崩溃? 日本在 80年代后期； 97年亚洲金融危机以前的亚洲国家
是泡沫的破灭还是对经济基本面的预期的修正？
是泡沫的破灭还是对经济基本面的预期的修正？
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泡沫的周期
金融自由化和 /或信贷扩张
经常是在很短的时间内，泡沫破灭，证券与资产价格暴跌
金融危机；企业违约；经常持续很长时间
严重的后果
很多人损失惨重
可能会削弱金融体系
可能会损害实体经济（ real economy）
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
金融市场的效率
配置效率 （ Allocative efficiency）,金融市场是否能够最有效地配置资本资源
运行效率 (Operational efficiency),衡量市场的参与者是否能公平竞争,从而降低交易成本,提高交易速度
信息效率 (Informational efficiency),衡量证券的价格是否能够反映相关的基本面信息
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
市场有效性的定义
证券价格充分反应了所有未来能影响证券价值的经济基本面的可得信息
有效市场要求
市场价格? 内在价值
- 价格对新的信息反应迅速并且没有偏倚
－ 所有投资策略 都只能获得零异常收益 (任何非零异常收益都是偶然的 )
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
市场有效性定义的有关问题 I
价格是反映价值的最好指标
价格的变动是随机的；证券价格遵循随机漫步
积极的投资者的期望业绩并不比消极的投资者更好
零期望收益? 长期平均来看,实际收益为零
但个别实际收益率由于随机偶然性因素将有可能不为零
掷硬币类推（ coin-tossing analogy）
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
联合假设的问题
– 研究者同时检验市场有效性和对资产定价模型的支持
由偶然性导致的非零异常收益 —检验统计显著性
法玛（ Fama） 关于有效市场的定义：
,1,1,1,1( | ) ( )j t j t j t t t j ta r r E r E r
,1,1EM H ( | ) 0 ( ) 0j t t t j tE a r E a r
市场有效性定义的有关问题 II
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
市场为什么会有效?
只有当足够多的投资者相信市场无效时市场才会变得有效
那些拥有与证券价值相关的新信息的人可以获得巨额回报，这吸引了大量聪明、勤奋的人来收集和分析信息
－ 年报,CEO/CFO的演讲,宏观经济 /行业分析，申请专利,等等
价格将很快地反映新的信息
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
为什么投资者的行为会熨平股票价格的周期性波动
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
有效市场的三种形式
弱有效
－ 信息集,历史交易信息
半强有效
－ 信息集：所有可获得的公开信息
强有效
－ 信息集,所有 (公开的或私人的 ) 信息
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
市场对新信息的反应
tt =0
在 t = 0对于利好消息的有效反应在 t = 0对于利空消息的有效反应 反应不足紧接着过度反应 以及价格反转
P0
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关于 市场有效 的早期研究
一个年轻的法国数学家,Louis Bachelier,的 博士论文,,投机的理论,,1900
,这个主题相对于我们的（博士）候选人习惯于处理的问题似乎有点遥远,
在他的那个时代，他并不成功，不为人知；直到
1954才被 Savage发现；在 Paul Samuelson 早期关于投机的研究中 Bachelier 的影响是很明显的
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
市场对新信息的反应
一种具有重要意义的药在推向市场过程中取得了重要的进展
宣布了较差的销售业绩，但好于市场预期
未预料到的中国人民银行的降息
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
关于 市场有效 的早期研究
LB 的主要发现：
－ 市场,作为投机者的集合体，在任何一个时刻既不相信市场会上扬，也不相信市场会走低。
－ 公平博弈?,投机结果的数学期望是 0’,
－,显然,市场认为最有可能的价格就是现在的真实价格,
－ 市场波动的幅度趋向于与时间长度的平方根成比例增长
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
60年代关于 有效市场 的研究
有名的经济学家和统计学家,包括 Paul
Samuelson,Beniot Mandelbrot,和 Stuart Kendall
1964,Paul Cootner,MIT教授,出版了一本很有影响的书,股票价格的随机特征,
Jensen关于共同基金业绩的研究
,平均来讲，在 1955年到 1964年间持有共同基金的投资者收益率将比仅仅持有一个多元化投资组合低 15％ ; 在 115个基金中，只有 26个的表现强于市场,
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
Fama－ 有效市场理论之父
Samuelson 称其为 ‘ 不同寻常的人 ’
在 Tufts in Boston获得的第一个学位是法语
结婚之后,挣钱变得更为迫切,?,我意识到靠法语不足以满足生活需要,
他的 Tufts教授建议他去芝加哥而不是去哈佛 。
他们告诉他,他,比典型的哈佛学生聪明,
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
有效市场理论的形成
在大学,在开发一种有利可图的交易规则方面并不成功
1965年,Journal of Business 刊登了 Fama的文章,
股票市场价格行为,。 一个非技术性的版本刊载在 Financial Analysts Journal 上,并在
InstitutionalInvestor杂志登出 。
被 AFA邀请去做一个关于有效市场理论的完整的回顾；后来刊登在 1970年的 journalof Finance 上
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
对弱有效的实证检验
统计检验
－ 自相关系数
－ 方差比
交易策略
－ 过滤法则 （ Filter rules）
－ 双倍移动平均（ Double moving average ）
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按照排序期间的收益对股票进行排序排序期间
3/12 个月 3/12 个月确定强 势股（ Winners）
与弱势股（ Losers）
t持有期间买入过去的强势股（ Winners）
与卖出过去的弱势股（ Losers）
顺市（ Momentum） 策略
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顺市策略的利润
在排序期间表现最好 (最差 ) 的 10% 股票
按照 6?6策略得到的利润
US (JT) UK (LSX)
强势股 (W) 23.0% 34.0%
弱势股 (L) 9.9% 16.6%
W? L 12.0% 16.2%
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按照排序期间收益对股票排序排序期间
3/5 年 直到 5 年确定强 势股（ Winners）
与弱势股（ Losers）
t持有期间买过去的弱势股（ Losers） 与卖过去的强势股（ Winners）
逆市（ Contrarian） (价值 ) 策略
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遵循过度反应策略的收益率
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
半强有效市场的证据
检验价格对新的信息的调整速度
－ 事件研究 （ Event study）
事件研究包括了股票分拆,盈利声明,兼并收购,新证券发行等
平均而言，股票价格在事件宣布后一天之内进行调整
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
第一个事件研究 – 拆股
本图是股票对拆股,事件,的平均反应情况 。 其中,t=0表示的是拆股发生的月份 。 在,事件发生日 （ event time）,股票的价格保持水平 。
因为所有有关拆股的信息在事件发生日已经反映到了股票价格中,所以平均而言,在拆股后股票价格基本上保持不变 。
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
来自事件研究的证据法玛 (JoF,1991) ―关于市场有效性的最明显的证据来自于事件研究,尤其是对于日收益的事件研究。 这些结果表明,总体平均来看，对于投资决策,分红政策变化、资本结构改变以及 公司控制性交易 [兼并，重组等 ] 信息，股票价格的调整非常迅速 ‖
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
事件研究的特例
Post-earnings-announcement Drift (PAD)
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
市场对公司财务报告如何反应？
研究表明下列公告一般被视为会导致股票价格上涨的,利好,消息,
开始发放股利和股利增加,股票回购
增大财务杠杆的交易 (即：债务对股权的互换 )
以现金支付的购并,剥离
获得新的债务资金 — 特别是银行贷款续期
控制权集中的事件 （ 出现新的大股东 ）
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
市场对公司财务报告如何反应？
以下公告被视为是,利空,消息：
股利减少或停发 (灾难性的消息 )
采用 /建议反收购措施
任何类型的股权融资 (包括发行可转换债券 )
靠发行新股来融资的兼并
任何分散核心业务的交易 (多元化策略 )
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有效市场理论 和投资职业
1973-74的股市崩溃使投资者相信他们不仅应关心回报率,也应当关心风险
美国大约 30%,英国大约 20%的共同基金是指数基金
78% 的积极管理的投资基金表现不如市场
极少的投资者 持续 地击败市场
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
持有期间按照 BV/MV,E/P
对股票排序直到 5 年确定强 势股（ Winners）
与弱势股（ Losers）
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买过去的弱势股（ Losers） 与卖过去的强势股（ Winners）
逆市（ Contrarian） (价值 ) 策略
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
逆市（ Contrarian） 策略的利润
廉价 (高价成长 )股票：与它们的基本面 (账面价值,收入,现金流 )相比价格显得低 （ 高 ）
基于 B/M 的逆市策略的利润或 3年期回报
US (DT,85) US (FF,98)
弱势股 (Loser) 6.1% (mkt adj) 14.6%
强势股 (Winner)?1.7% (mkt adj) 7.8%
V- G 7.6% 6.8%
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
退休之路
65岁时的财富 每年养老金
14.6% 800,588 134,313
7.8% 164,828 19,022
31岁起到 65岁，每年存入 1000元
预期寿命 80岁
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
追求卓越,投资者的观点
畅销书,寻求卓越：美国经营最好的公司的经验,
作者 Peters and Waterman,1982
Michelle Clayman 1987年在书出版后跟踪了这些公司的业绩,
76? 80 81? 85
优秀的 19.1% 12.7%
不优秀的 7.1% 24.4%
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
公司的沟通政策 (1)
市场的有效性清楚地暗示一个聪明的管理者应该如何与他的投资者进行沟通
― 财富 500强的 CEO们向公众发表的演说比政治家还要多
― 媒体的报道既可以是福又可以是祸
谨言慎行
尽力去猜测投资者将如何理解某个特定的消息
不要试图去隐瞒那些迟早要公开的信息
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
公司的沟通政策 (2)
轻率的言行将损害公司
不要公开讨论那些敏感的消息
尽量不要就盈余猜测进行评论
诚实是最好的沟通政策
无论是好消息还是坏消息都能如实向股东报告的管理者将得到股东的信任,而那些有欺骗名声的管理者将失去信任
管理者也会逐渐获得使股东财富最大化或挥霍股东财富的名声
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
所有金融学都是关于行为的
主流金融学假定投资者行为遵循特定的理性人假设。
– 他们有效地处理信息 (就像贝叶斯型决策者那样 )
– 就一致性的选择和正确计算概率而言，他们满足理性人的基本条件。
他们在计算有关的投资统计量（均值、方差等）
时，算得的结果和真实的统计数值相比没有系统性的偏差
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
非理性行为
常称为,行为金融学 ‖
– 投资者在投资决策中犯有系统性错误
– 众多的投资者犯有相同的系统性错误，因此某些系统性错误在所有的投资者身上出现。
– 其结果是股票价格将长期偏离真实的价值。
市场不是有效的
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
投资者非理性的方法基于认知心理学的结果
1,过于自信,投资者总是感觉他们的预测（比如对收益的预测 ) 比实际的预测要更精确
– 有偏倚的自我归因,投资者将好的投资业绩归于自身的技能（能自我控制的因素），而将差的业绩归于运气不好（非自我控制的因素）
– 乐观主义,一般的投资者相信他们总比别人强
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
过于乐观,?
– 过度交易
– 积极管理基金方法的流行
2,以偏概全的思维：个人通过对象的典型特征就可以很容易地对其加以分类，而忽略完整的统计数据
– 例如投资者因看到某些股票短期的高收益或持续增长的收益就被吸引，即使统计数据表明未来的情况可能并非乐观
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
以偏概全的思维?
– 短期顺市,长期逆市
– 资金持续流入那些目前业绩优秀的投资基金
3,保守主义（固执己见）,虽然情况发生变化的情况，但是投资者原有的信念难以改变?
– Post-earnings announcement drift
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
4,Narrow framing:投资者倾向于孤立地作出风险性决策或只将注意力集中于短期内的某一焦点（忽视其总的财富状况）?
– 投资者夸大风险：投资者在股市上的投资额非常小（同样的，他们在出售股票时需要一个很高的资本利得风险溢价收入）
– 投资者急于实现收益（通过卖出），但不愿意实现损失（他们会继续持有套牢的股票）
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
5,厌恶模糊? 偏爱熟悉的事物?
– 投资者国际分散化投资不足 (偏向于国内资产的困惑 )
– 投资者倾向于持有地区性公司、知名公司的股份
– 员工在工作的公司中拥有过分的股权
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
行为金融的局限性
认知心理学的研究结果具有很强的吸引力
人们很容易相信自己具有这些特征
虽然我们很难“看见”成千上万的单个投资者的需求是如何汇总反映到股票价格上去的，但是这并不意味着这个过程缺乏效率
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
关于个人持股动机,Merton Miller (诺贝尔奖获得者 ) 写道 (JBus86)：
―我们从建立模型的过程中抽象出一些结论
，并不表明这些过程本身并不有趣，而是可能因为它们太有趣了以至于会转移我们的注意力，使我们不能深入那些我们应当予于关注的重要的股市因素,‖
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
对投资者的启示
他们应该尽量避免犯这些错误
如果你相信其他的投资者犯了这些错误，并且你也相信由此会导致的结果使你有利可图
– 买进股权，因为平均而言，股权投资所产生的收益要高于与它们的风险相称的收益水平
– 遵循价值投资策略：投资那些价格 /基本面比率低的股票
– exploit post-corporate announcement drift
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
3Com 和 Palm
资料来源,FT Mastering Investment article
– 3Com卖掉了（很小）一部分对 Palm的股权，并将
Palm在股票市场上发行上市
– 在上市以后,3Com的总市值反而要大大低于 3Com
所拥有 Palm股权的市值（尽管 3Com除了拥有 Palm
的股权之外，还有大量其它的资产）
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
Palm的市场价值
3Com在
Palm95％ 股权的价值
3Com’s 的内在价值
3Com的实际市场价值
3Com在
Palm的股票
3Com Palm
