? 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
第十二课资本结构与公司治理
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
代理问题
所有权与控制权的分离，或者更一般地，
资本与管理的分离
导致代理问题
股东与经理人之间，和 /或
债权人与代表股东利益的经理人之间
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
代理问题的来源：
代理人与委托人之间的利益冲突
信息的不对称：代理人对其行为和 /或其它与收益相关的因素具有私人信息
可能的解决方案：
公司治理机制 是用于保证经理人的决策是为了公司一部分）利益关联人的利益最大化的经济和法律制度代理问题
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
公司治理无效的后果
经理人偷窃 （ 转移价格）
享受额外的津贴
投资于对经理人而不是对股东有利的项目
低效的管理和糟糕的公司业绩
抵制被取代
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
公司治理的目标
英美公司治理机制的目标：经理人应该使股东财富最大化
其他国家（如德国、日本）公司治理机制的目标通常认为要更广泛，其中包含了更广泛的利益关联人的利益，例如股东、关联企业（的利益关联人）,债权人（尤其是银行）、员工和政府。很显然，不同利益关联人之间很可能存在着利益上的冲突
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
Kingfisher
Kingfisher is committed to delivering consistent
and superior returns to shareholders by being
one of Europe’s most profitable volume
retailers,Our strategy is to achieve this by
developing a portfolio of strong retail brands
with leading positions in attractive mass
markets,well motivated staff and good supplier
relationships
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
Volkswagen
Volkswagen,the carmaker,has emerged
as one of the most outspoken skeptics of
‘shareholder value’,saying openly that
‘workholder value’ should carry equal
weight
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
管理的目标一项对一万多名经理,董事和金融分析师的调查
,要求他们根据下列指标排出位居前十位的美国大公司：
－管理水平
－产品与服务质量
－吸引,开发与保留人才的能力
－长期投资的价值
－资产的使用
－财务的稳定性
－创新能力
－社会责任与环境责任
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
管理目标调查结果显示
－ 1985－ 1995年间,得分最高的 10家公司的股票年收益率为 22%,而同期 S＆ P500指数的收益率为 15%,10家得分最低的公司的股票年收益率为－ 3%
－根据产品质量与服务质量（ 2），雇员（ 3）和社会责任（ 8）三项指标的分析显示：在这三个得分最高的公司年平均收益率为 19%，而得分最低的公司的年平均收益率为－ 5%
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
公司治理机制
法律机制
经济机制
– 市场竞争，包括公司控制权市场：敌意收购的威胁
– 金融市场和经理人市场上的长期关系和声誉
– 经理人激励计划
– 集中的所有权和监督
1.由董事会监督，包括外部董事（?监督人是否有动力进行监督？谁来监督监督者？）
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
2,大股东
3,大债权人（尤其是银行）
4,同时是股东的债权人。
– 审计师执行高质量的会计标准。审计师的动力来源于审计师市场的声誉和竞争。
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
法律机制
市场的高效运转依赖于 产权 的明确界定和施行
具有公司治理功能的法规
– 保护 (小 )股东的权利
– 禁止经理人的“自我交易”（例如经理人给自己或他们的亲属发放过高的薪水或向他们自己发行公司证券，这些会减少公司现有权益所有人的财富）
– 规范公司董事会的结构和组成的法规
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
经济机制
完美市场中的竞争
– 产品市场上的竞争? 公司要么使利润最大化，要么破产
– 金融市场上的竞争? 为了 降低负债和权益的成本
，公司应该建立相应的治理机制，以保证公司向资本的提供者支付均衡的资本成本
– 职业经理人市场上的竞争? 经理人的业绩压力
– 公司控制权市场上的竞争? 敌意收购威胁的约束效果
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
经理人的激励计划
相冲突的目标
– 结盟 (Alignment)
– 杠杆
– 留成 (Retention)
– 股东成本
经理人持股经理人员持股比例的增加会减少代理问题? 激励得到提高，但多元化程度降低
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
奖励计划
可以与短期和长期的会计利润以及股票价格相挂钩
,奖金银行”：奖金不是全额支付，而是储备起来，并根据日后的经营业绩的高低而增减
管理层股票期权
高杠杆? 有效的所有权
可能以奖金的形式支付经理人的激励计划
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
所有权与监督股东的监督
在所有权高度分散的情况下，因为单个股东只能取得监督收益的一小部分，所以他是没有动力去积极行使监督职能的，也即，小的、分散的股东倾向于互相搭便车。
股东对管理层的监督达不到最优 (sub-optimal level)
大股东则有动力去行使监督职能，因为他们可以保留由此获得的大部分收益
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
大股东的弊处与控制的私人收益
如果大股东在监督过程中获得了私人信息，他们可能更倾向去利用这些信息（利用股票价格不合理的机会），而不是依据这些信息去督促管理层采取最优的行为。
大股东追求的是个人利益，它们可能与小股东利益不一致。
所有权的集中度（由管理层和 /或大股东拥有）
与企业的经营业绩：倒 U形
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
董事会的监督
董事会主要是通过聘用和解聘管理人员以及决定他们的薪酬水平来控制管理层的。
但是：
管理层可能会“俘虏”他们的监督者，包括董事会
董事会成员可能没有足够的动力费心费力地去有效地 监督 管理层
谁来监督监督者？
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
英国、美国：公司只有一个董事会，由股东选举产生
德国的公司有两个董事会
管理董事会 (Management Board),和
监督董事会 (Supervisory Board),德国共决法案 (Co-determination Law)规定监督董事会 50%的成员必须是企业员工和工会代表
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
除了法律规定之外，还有自律规章以及最佳行为准则 (code of best practice)
例如在英国,The Cadbury Code of Best
Practice建议公司：
任命足够数量的外部独立董事，以及
CEO和董事会主席不应由同一人担任
经验表明，绝大多数的董事会是消极被动的，
只有在非常情况下才会干预管理层的决策。
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
公司控制权市场
,协议”兼并 ( ‘ Agreed Merger),由标的企业的现任管理层所建议的企业收购
敌意收购 ( Hostile Takeover),受到标的企业的现任管理层抵抗的企业收购
美国和英国敌意收购的共同形式：向小的、分散的股东发出收购报价
,资源配置型”收购 ( ‘ Allocational’ Takeovers):意在把资源从低效的、非价值最大化的管理层手中向更高效的地方转移
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
存在着一个“公司控制权市场”，这一市场促使公司控制权从业绩差的管理层手中向与之竞争的管理团队转移
资源配置型收购中敌意收购的结果：公司现任管理层的更换和公司重组（资源的重新配置）
敌意收购的威胁以及由此导致的失业会约束公司的现任管理层。
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
问题,
收购行为的成本很高。由于发动一次收购的成本很高，收购只有在标的企业的管理非常失败的时候才会发生，也因此，收购的威胁也只能防止标的企业的管理过于失败。
收购方企业（股东）其它方面的收购成本：
搭便车问题? 收购分散股权的成本可能过高
收购方企业管理层构建企业王国
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
搭便车问题,
假设已知攻击者在收购成功之后能够增加标的企业的利润，并且假设标的企业的股权都是由很小的股东所有
小股东预期到攻击者提高企业的业绩会导致股价上涨
或者,小股东会在收购过程中保留自己的股份，来分享攻击者提高企业业绩的好处
愿意出售的股份数量太少，收购失败
或者,足够数量的股东愿意接受攻击者的报价，如果报价中已经包含了从收购活动中预期获得的收益
攻击者从一开始就没有发动收购的动力
结果,非最优的（ Sub－ optimal level of ） 收购活动增加了代理成本
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
收购的隐含成本
频繁的（低效）收购 诱发了公司管理者的短视行为 (Short-termism)”,导致了在研发和其它长期项目上投资不足
相比较之下，其他国家中的收购活动要少得多。例如在德国：实际上没有敌意收购
最后的诉诸手段?其它公司治理机制失效?
之前数年经营业绩很差
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
经验证据
在美国和英国，（敌意）收购远比在欧洲大陆国家中来得普遍 ; 收购活动呈现为一次次的浪潮
几乎没有证据可以表明在（敌意或协议）收购之前，标的企业的经营业绩差
经验证据表明，在敌意收购中，董事会席位的变动（
Boardroom change） 程度很大（大于协议收购），存在大规模的资产处置以及“收购溢价 (Bid Premia)”（ 敌意收购中标的企业的股东获得正的平均异常收益） (Franks
and Mayers,1996)
几乎没有证据表明收购之后企业的经营业绩得到了提高
高额的收购溢价表明攻击者的收购报价太高
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
资本市场的发展简史
最早的股份公司是 17世纪初英国和荷兰的海外贸易公司
18世纪下半叶的工业革命导致了股份制公司的普及化
1661年，一些商人在荷兰的阿姆斯特丹买卖公司的股票
1773年，伦敦成立了英国第一个证券交易所
1792年,24名经纪人在纽约华尔街形成了经纪人联盟，它就是纽约证券交易所（ 1817成立）的前身
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
英美公司的资本结构
银行作为纯粹的资金提供者，难于在外部治理中发挥作用
— 通过发行股票和债券的形式从资本市场上直接筹措长期资本；在 1991年，美国企业的债务率为 45%，而银行贷款只占债务的 20%
— 法律严格禁止银行成为工业企业的股东
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
英美公司的资本结构
迅速发展的机构投资者在外部治理中扮演着日趋重要的角色，但分散的股权仍限制其作用的发挥
— 机构投资者拥有美国 1000家大公司 60%左右的股权，而在英国则高达 67%
— 机构投资者大多数将投资分散到多个公司，
成为多个公司的小股东（一般在 0.5-2%）
英美公司的股票的个人持有者仍占很大比例，而且个人持股者一般都只持有某一特定公司的极小额的股票
— 用脚投票
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
英美公司的内部治理 -董事会
比喻为“圣诞树上的装饰物”
美国,CEO和董事长合一；大部分董事为外部董事；许多公司的董事会中只有一至二人为执行董事
在英国,CEO和董事长分开；约 50%的董事为外部董事
20世纪 90年代逐渐加强董事会的监督功能
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
英美公司的内部治理 -董事会
Inter Locks
— 一个公司的执行董事是另一个公司的独立董事,89%的执行董事与另外公司的独立董事；
1993年纽约时报报道 5家公司的执行董事互相参与公司的报酬委员会
独立董事往往由 CEO提名
时间和激励机制
信息流
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
英美公司控制权市场
对管理层产生的直接压力有利于其努力经营
有利于一家公司的经营不利或环境变化所带来的连锁反映
有利于金融系统的稳定
有利于资本资源的有效分配
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
公司控制权市场
控制权市场诱发了公司管理者的短视行为
控制权市场在很多情况下并不能有效运作
— 搭便车
— 反并购措施
公司收购在很多时候不利于管理人员积极性的发挥
— 20世纪 80年代的过度并购
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
德日模式产生背景
法律与制度因素
— 德、日对金融机构的管制较为宽松：
例如在德国银行对非金融企业的股权只要不超过银行总资产额的 15%
— 对证券市场的限制严格
— 信息披露方面规定不严格
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
德日模式产生背景
政治、文化、历史因素
— 统治权集中于银行手中
— 强烈的群体意识，重视追求长期利益
特殊的历史情况
— 二战后的经济发展
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
德、日公司的资本结构
商业银行是公司的主要股东
— 德国,10%，德意志银行拥有奔驰公司 28%
的股份；
日本,22%
德国银行兼作个人所持股票的保管人
公司的法人相互持股
— 德国,39%
— 日本,25%
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
德国公司的董事会
监督董事会和管理董事会
— 法律明确两者间的分开
— 不能同时参与监事会与管理董事会
监督董事会的职能
— 任命和解聘执行董事
— 对公司重大战略作出决策
— 审查公司帐目，核对公司资产，召集股东会
监督董事会的组成
— 50%股东代表； 50%来自员工和工会代表，
其中二名是工会代表
— 主席由股东董事担任
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
德国公司的董事会
银行在公司监事会中占有主动地位
— 在德国 84个最大公司的监事会中，银行在 75个中有席位，并在 31个中担任主席
。 31个监事会主席中,18个来自德意志银行
Turnover on both boards tends to be low
注重公司的长期利益
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
日本公司的董事会
80%的公司董事会中无外部董事
— 在大公司中只占 3.9%
不是股东真正行使监控权力的机构
定期举行“经理俱乐部”会对公司管理者施加压力
— 银行和法人股东真正行使权力的场所
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
中国企业融资体制的演变
1949-1978年：计划经济体制下的财政主导型融资
— 融资渠道的单一性
— 资金使用的无偿性
— 对企业预算约束软化
1978-1980s,银行主导型融资
— 内源融资的规模加大
—,拨改贷”：银行贷款为主
1990s-,融资多元化格局逐步形成
— 证券市场的建立
— 国外融资
— 商业信用融资
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
资本结构的现状
外源性融资高，内源性融资低
间接融资高，直接融资低
债务性融资比例高，资本性融资比例低
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
中国公司境内股票融资与银行贷款增加额的比率
1993 1994 1995 1996 1997
境内筹资款（亿） 276 100 86 294 853
贷款增加额（亿） 6,335 7,217 9,340 10,683 10,703
所占比例（ %） 4 1 1 3 8
1993 1994 1995 1996 1997
上市公司净利润
（亿）
13 208 197 260 433
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
资本结构成因分析
国有企业产权制度改革的滞后
— 产权主体缺位是影响整个国有企业改革成效的最大障碍之一
— 产权不明导致无法从制度上保证经营者的自负盈亏
金融体制改革滞后，银行信贷失控
社会资本转化为企业资本的机制不完善
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
中国资本市场的特性
不注意市场的制度建议
— 而用资本市场来满足短期宏观政策的需求
政策多变
没有声誉机制
— 只有重复博奕的时候，才会有信誉机制
— 声誉的基础是产权
— 法律与声誉两者相辅相成
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
中国资本市场的特性
融资结构与政策倾斜不合理在欧美国家公司融资渠道首先是自筹，第二是借贷，最后才是发行新的股票
股票市场的五大特征
— 2/3是不流动的
— 基本不分红
— 各种股票供给的变化趋同，同涨同落
— 股市价格不能反映公司的基本面
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
上市公司治理结构现状
国有股权控制权不明确，形成国有股权虚置
— 国有资产管理公司
上市公司与控股公司之间存在过多的关联交易，
与控股股东在人员、财务、资产上没有实现三分开
— 猴王股份
股权结构过于集中，国有股权“一股独占，一股独大”
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
上市公司治理结构现状
大量国有股、法人股不能流通，使公司控制权市场难于形成
董事会与监事会分工不明确
激励机制弱化
(小 )股东的权利得不到根本的保正第十二课有效的公司治理机制?
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
公司治理与证券市场发展
LLSV（ 1998,1999） 对世界 49个国家的投资者保护水平进行了比较研究。衡量公司治理的主要指标为：
投票权
通信投票权
无阻碍出售权
累计投票权或比例投票权
少数股东权利机制
优先权
召开特别股东大会的权利
司法体系的效率
腐败水平
会计准则
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
公司治理与证券市场发展
LLSV和其它研究发现：公司治理直接影响
股权集中度
公司的价值
资本市场发展
－ 证券化率
－ 上市公司数量
－ 红利支付额
－ 所有权控制集中度
实体经济
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
捷克证券市场
1995年，布拉格证券交易所拥有 1716家上市公司
1999年初
－ 上市公司仅剩 301
－ 50种主要股票指数也下降了 60%
－ 投资者数量大幅减少
－ 证券市场几乎完全崩溃
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
公司治理制度的建立
政府的职能：避免既是“裁判员”又是“运动员
”的利益冲突
法制的健全
－ 建立保护投资者权益的完善法律体系
－ 法律的执行：独立、公正的司法体系
市场机制
－ 公司控制权市场
－ 经理人市场
－ 产品市场
证券中介机构
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
公司治理制度的建立
媒体
股东权益的保障
－ 投票权
－ 代表诉讼和集体诉讼
董事会与独立董事制度
经理人激励机制
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
公司治理机制的建立
系统性
艰巨性
长期性
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
政府职能的改变
调整资本市场的功能
市场经济下的监管
独立于市场参与者
制度建设
避免短线市场干预
加大对责任人的处罚力度
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
资本结构优化
扩大直接融资
－ 扩大股票市场的规模
－ 减持国有股与法人股
－ 发展公司债券市场
－ 海外上市
改善企业与银行的关系
－ 债转股
－ 建立股份制商业银行
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
各国证券化率比较证券化率（证券市值 /GDP
）
低收入国家（ 1999） 31%
中等收入国家（ 1999
） 40%
高收入国家（ 1999） 139%
中国（ 2002） 14%
世界平均（ 1999） 119%
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
国有股减持
减持价格
－ 净资产
－ 全流通预期下的市场竞价（负价格的可能性）
减持方法
－ 分期分批逐步实施，但 100%减持
－ 大面积，部分减持但全流通
－ 由最好的投资银行承销
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
国有股减持
国有股权的管理
-- 从母公司剥离
– 转入国有资产管理公司或社保基金
市场承受能力
－ 大量存款；每年增加 1.5万亿
－ 一级市场申购新股的资金超过 6000亿
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
建立股份制商业银行
企业债务的解决
– 债权转换成股权；股权划入国有资产管理公司
– 政府发行债券向银行重新注资
建立单一政策性银行，将政策性业务从商业银行中分离出来
实行股份制，上市向社会公开融资
优化上市银行的治理结构
发挥银行在公司治理中的作用
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
优化投资者结构
扩大投资基金
放宽保险基金、养老金等机构投资者的进入
引入国外机构投资者
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
我国投资者保护的法律现状
根据 2002年 1月 15日最高人民法院《通知》：
– 只受理虚假陈述的民事案件
– 前置程序：“虚假陈述行为须经中国证券监督管理委员会及其派出机构调查并作出生效处罚决定”
– 诉讼形式：“不宜以集团诉讼的形式受理”
– 受理情况上报“有关中级人民法院受理此类案件后，
应在 3日内将受理情况逐级上报至最高人民法院
2002年 11月 1日最高人民法院宣布将出台《证券民事赔偿案审理规定》
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
证券民事诉讼大事记
1998年底，上海股民姜某以赔偿损失为由，将所有与红光实业造假案相关的 24名董事及中介机构告上法庭
。法院没有受理此案件。
2002年 1月 24日，哈尔滨中院正式受理北京、上海的
3名投资者起诉大庆联谊虚假陈述案
2002年 4月 19日，济南中院开庭审理山东枣庄股民诉渤海集团虚假陈述案
2002年 11月 26日，红光案结束,11股民获赔偿
银广夏、亿安科技、郑百文、大庆联谊至今未结案
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
自我交易
自我交易包括
– 公司和董事之间进行交易
– 公司同其董事或高级职员在其中有直接或间接重大财政利益的经营实体之间的交易
– 母公司同其部分拥有的子公司之间的交易
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
自我交易
对自我交易的监管
– 采取原则禁止、例外允许的原则
– 例外允许的自我交易中应采用无利益董事（股东）批准制和严格的披露制度
– 对董事违反忠实义务而与公司进行自我交易并对公司造成损害者，应明确其赔偿责任和相应的刑事责任
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
内幕交易
内幕交易的定义
－ 内幕交易的信息是未公开的信息
－ 内幕信息应当具有价格敏感性
－ IBM的例子
对内幕交易的处罚
－ 行政处罚：罚金；禁止从事证券业务
－ 刑事处罚
－ 民事处罚
各国内幕交易处理情况
－ 20世纪 90年代以来世界各国执法力度加强
－ 各国执法差异巨大
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
不同国家（地区）对内幕交易定罪的比较国家或地区 定罪美国 50起 (1980－ 1988),77起 (1994－ 1997)
英国 23起（ 1980－ 1994年）
日本 11起（ 1988－ 1998年）
香港 3起（ 1974－ 1990年）
中国 0起
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
我国内幕交易现状
实证研究表明：市场对上市公司重组等重大信息存在明显和强烈的提前反应
特点：
－ 普遍性与隐蔽性
－ 主体的多样性
－ 违法行为关联性
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
加强对内幕交易的监管
授予中国证监会查处内幕交易更大的稽查、执法权力。如即可自行代表公众对违法者提起民事诉讼，
也可以要求司法部门提起刑事诉讼
修改银行保密条例，保证证监会能够获得银行帐目信息
真正实施证券交易实名制
建立惩处内幕交易的民事赔偿制度
强化信息披露，预防内幕交易
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
市场操纵监管
定义通过单独或者合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖，操纵证券交易价格。
处罚香港：罚款 5万港币、监禁二年，并赔偿投资者损失我国,5年以下有期徒刑、并处或单处违法所得 1
倍以上 5倍以下罚金
我国并没有对市场操纵行为规定相应的民事责任
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
虚假陈述的法律责任
虚假陈述主要包括：
－ 虚假记载、误导性陈述、重大遗漏
虚假陈述的责任主体
－ 发行人、承销商以及其负有责任的董事、监事和经理
－ 专业中介机构对其出具的报告有责任的部分承担连带责任
请求主体
－ 投资者
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
诉讼制度
股东代表诉讼
集体诉讼（相对于单独、共同诉讼）
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
代表诉讼
也称派生诉讼或代位诉讼
当公司未能或怠于通过诉讼追究公司利益人的法律责任时，具备法定资格的股东有权代表所有其他股东以其自身的名义代表公司对侵害人提起诉讼，所得赔偿归于公司的一种诉讼制度
诉讼的主要是公司董事会和其他对公司施加了损害的主体
代表诉讼的前提：内部救济手段的用尽
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
代表诉讼的限制
持股时间的限制
－ 美国：提起代表诉讼的股东必须从被告对公司实施侵害行为起至诉讼判决之时都持有股票
股份数的限制
－ 美国和日本都没有对股东的最小持股数作出限制，
即持有一股可以提起代表诉讼
－ 台湾要求 5%的股权
诉讼担保：争议较大
－ 美国共有十个州采用诉讼担保制度
－ 日本原告被证明存在恶意，法院要求原告诉讼担保
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
集体诉讼
定义：众多投资者对上市公司、证券公司或者其它涉案机构及其主要违规高级管理人员提起民事赔偿诉讼的法律机制
美国券商代理纳斯达克股票的交易案
集体诉讼的条件
－ 普通性原则
－ 代表性原则
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
其它诉讼与非诉讼安排
投资者社会团体诉讼例：台湾证基会
－ 持有台湾上市公司的至少一个交易单位股份
－ 集体诉讼的代理人
政府诉讼
行政程序
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
股东投票权制度
一股一票原则
例外原则
－ 优先股无投票权；限制性投票权股份（德国，台湾）
－ 投票权排除：也称投票权行使的回避，指股东对于股东大会决议事项，有关自身利害关系时，不得进行投票，并不得代理其它股东行使投票权
选票计算规则
－ 多数通过原则
－ 累积投票制：在选举两个以上席位（如董事）时，投票人拥有与应选出席位数相等的投票权，并可以把所有这些票数集中选举一人，也可以分散选举数人的制度
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
股票投票权制度
投票权的行使
－ 投票权的亲自行使
－ 书面投票制度：双向选择
－ 投票权代理
代理人资格
－ 委托公司的经营者或其他个人
－ 有组织的中介机构，通常是银行
我国投票制度
－ 一股一票
－ 经常要求至少拥有该公司一定数量股票的股东才能参加股东大会
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
董事会的角色
监督最高管理层的业绩；为企业选择优秀的管理人员，并且，在他们表现得不称职的时候解雇他们
在企业战略方面影响管理层的抉择，努力使企业获得成功
就公司的成败负有最终的责任
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
有效的董事会
公司治理的核心并不是权力的分配，而是如何确保做出有效的决策
没有哪一个人能够永远做出高质量的决策
董事会的任务是在第一时间防止管理层犯错误，而不是去追究管理层在过去犯了哪些错误以及在企业出现危机的时候出面收拾残局
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
董事会的构成
只有股东代表
员工代表
－ 员工是最重要的利益相关者
－ 对员工的合法权益的保护应当制度化
－ 我国是一个社会主义国家
银行代表？
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
董事会的结构
董事会主席与 CEO必须由不同的人担任
至少有三分之二的董事是非执行董事；比较理想的是最多只有 CEO,CFO和 COO为执行董事
独立董事市场
董事会的规模不应该太大，否则，董事会决策过程的效率和决策结果的正确性极可能会变得很差
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
董事会的各委员会
审计委员会
薪酬委员会
提名委员会
专业委员会，例如环境委员会
上述委员会的成员都应该大多数或全部由非执行董事组成
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
有效 (Governed) 的董事会？
董事会成员必须是专业人士
作为董事会会议中心的应该是公司的战略和政策，而不是过去的业绩
董事必须了解与公司相关的事务
应该要求董事能够为公司付出大量的时间
董事必须具有恰当的激励
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
专家董事
全球企业的规模和复杂性继续在增长
了解公司和行业的技术
财务知识
利用外部专家的安排
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
董事会会议：未来与过去
议程的主体应该集中在新的战略和组织的变革上
董事应该对每一项新的提案持批判的眼光
董事会会议议程的拟定工作应该由董事会主席领导下的、由选出的非行政董事和公司管理人员组成的委员会来完成；来自股东的建议?
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
获取信息的权力
董事必须有完全的权力获得所需要的信息
在一个安全的地方建一个信息库，董事可以从那里找到有关企业的所有信息
与管理层的定期会晤
只有当董事对企业有充分的了解的时候，
他们才能保持独立性
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
全职董事在来到？
董事会成员可能需要花相当长的一段时间来消化信息
他们也可能要实地参观企业的各部门和各分支机构
最起码，董事会全体应该每月碰一次头；每年董事至少应该在公司事务上投入 25天的时间
与重要股东和人员的直接沟通
全职的职业董事在来到?
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
独立董事的激励机制
持有公司相当数量的股份
付给董事的薪酬的很大一部分应该以股票或股票期权的形式
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
有效 (Governed)董事会的特征
合作与对抗
团队精神与个人主义
信息充分与信息闭塞
管理层、董事会和（重要）股东共同努力
董事是真正“独立”的董事
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
经理人激励计划
基本工资：扩大行业和企业之间的差距
奖励计划：
– 短期绩效和长期绩效（ 3－ 5年）相结合
– 奖金银行
– 现金与股票结合
经理人持股
– 锁定期
股票期权
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
股票期权的优缺点
改变股权结构
降低直接激励成本
增强薪酬激励效果（杠杆效果）
促使管理层注重股东价值
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
股票期权的优缺点
虚夸公司利润（杠杆效果）
助长股市泡沫
影响公司的经营决策
激化利益相关者矛盾
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
信息披露
强制披露和自愿披露
真实性
及时性
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
信息披露
实质性
－ 公司的财务状况与经营成果
－ 公司目标
－ 主要的股份所有权和投票权
－ 董事和高级经理人员及他们的报酬
－ 重要可预见的风险因素
－ 治理结构与政策
频率：至少每年一次，大部分国家采用半年报或季报
第十二课资本结构与公司治理
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
代理问题
所有权与控制权的分离，或者更一般地，
资本与管理的分离
导致代理问题
股东与经理人之间，和 /或
债权人与代表股东利益的经理人之间
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
代理问题的来源：
代理人与委托人之间的利益冲突
信息的不对称：代理人对其行为和 /或其它与收益相关的因素具有私人信息
可能的解决方案：
公司治理机制 是用于保证经理人的决策是为了公司一部分）利益关联人的利益最大化的经济和法律制度代理问题
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
公司治理无效的后果
经理人偷窃 （ 转移价格）
享受额外的津贴
投资于对经理人而不是对股东有利的项目
低效的管理和糟糕的公司业绩
抵制被取代
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
公司治理的目标
英美公司治理机制的目标：经理人应该使股东财富最大化
其他国家（如德国、日本）公司治理机制的目标通常认为要更广泛，其中包含了更广泛的利益关联人的利益，例如股东、关联企业（的利益关联人）,债权人（尤其是银行）、员工和政府。很显然，不同利益关联人之间很可能存在着利益上的冲突
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
Kingfisher
Kingfisher is committed to delivering consistent
and superior returns to shareholders by being
one of Europe’s most profitable volume
retailers,Our strategy is to achieve this by
developing a portfolio of strong retail brands
with leading positions in attractive mass
markets,well motivated staff and good supplier
relationships
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
Volkswagen
Volkswagen,the carmaker,has emerged
as one of the most outspoken skeptics of
‘shareholder value’,saying openly that
‘workholder value’ should carry equal
weight
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
管理的目标一项对一万多名经理,董事和金融分析师的调查
,要求他们根据下列指标排出位居前十位的美国大公司：
－管理水平
－产品与服务质量
－吸引,开发与保留人才的能力
－长期投资的价值
－资产的使用
－财务的稳定性
－创新能力
－社会责任与环境责任
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
管理目标调查结果显示
－ 1985－ 1995年间,得分最高的 10家公司的股票年收益率为 22%,而同期 S＆ P500指数的收益率为 15%,10家得分最低的公司的股票年收益率为－ 3%
－根据产品质量与服务质量（ 2），雇员（ 3）和社会责任（ 8）三项指标的分析显示：在这三个得分最高的公司年平均收益率为 19%，而得分最低的公司的年平均收益率为－ 5%
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
公司治理机制
法律机制
经济机制
– 市场竞争，包括公司控制权市场：敌意收购的威胁
– 金融市场和经理人市场上的长期关系和声誉
– 经理人激励计划
– 集中的所有权和监督
1.由董事会监督，包括外部董事（?监督人是否有动力进行监督？谁来监督监督者？）
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
2,大股东
3,大债权人（尤其是银行）
4,同时是股东的债权人。
– 审计师执行高质量的会计标准。审计师的动力来源于审计师市场的声誉和竞争。
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
法律机制
市场的高效运转依赖于 产权 的明确界定和施行
具有公司治理功能的法规
– 保护 (小 )股东的权利
– 禁止经理人的“自我交易”（例如经理人给自己或他们的亲属发放过高的薪水或向他们自己发行公司证券，这些会减少公司现有权益所有人的财富）
– 规范公司董事会的结构和组成的法规
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
经济机制
完美市场中的竞争
– 产品市场上的竞争? 公司要么使利润最大化，要么破产
– 金融市场上的竞争? 为了 降低负债和权益的成本
，公司应该建立相应的治理机制，以保证公司向资本的提供者支付均衡的资本成本
– 职业经理人市场上的竞争? 经理人的业绩压力
– 公司控制权市场上的竞争? 敌意收购威胁的约束效果
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
经理人的激励计划
相冲突的目标
– 结盟 (Alignment)
– 杠杆
– 留成 (Retention)
– 股东成本
经理人持股经理人员持股比例的增加会减少代理问题? 激励得到提高，但多元化程度降低
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
奖励计划
可以与短期和长期的会计利润以及股票价格相挂钩
,奖金银行”：奖金不是全额支付，而是储备起来，并根据日后的经营业绩的高低而增减
管理层股票期权
高杠杆? 有效的所有权
可能以奖金的形式支付经理人的激励计划
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
所有权与监督股东的监督
在所有权高度分散的情况下，因为单个股东只能取得监督收益的一小部分，所以他是没有动力去积极行使监督职能的，也即，小的、分散的股东倾向于互相搭便车。
股东对管理层的监督达不到最优 (sub-optimal level)
大股东则有动力去行使监督职能，因为他们可以保留由此获得的大部分收益
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
大股东的弊处与控制的私人收益
如果大股东在监督过程中获得了私人信息，他们可能更倾向去利用这些信息（利用股票价格不合理的机会），而不是依据这些信息去督促管理层采取最优的行为。
大股东追求的是个人利益，它们可能与小股东利益不一致。
所有权的集中度（由管理层和 /或大股东拥有）
与企业的经营业绩：倒 U形
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
董事会的监督
董事会主要是通过聘用和解聘管理人员以及决定他们的薪酬水平来控制管理层的。
但是：
管理层可能会“俘虏”他们的监督者，包括董事会
董事会成员可能没有足够的动力费心费力地去有效地 监督 管理层
谁来监督监督者？
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
英国、美国：公司只有一个董事会，由股东选举产生
德国的公司有两个董事会
管理董事会 (Management Board),和
监督董事会 (Supervisory Board),德国共决法案 (Co-determination Law)规定监督董事会 50%的成员必须是企业员工和工会代表
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
除了法律规定之外，还有自律规章以及最佳行为准则 (code of best practice)
例如在英国,The Cadbury Code of Best
Practice建议公司：
任命足够数量的外部独立董事，以及
CEO和董事会主席不应由同一人担任
经验表明，绝大多数的董事会是消极被动的，
只有在非常情况下才会干预管理层的决策。
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
公司控制权市场
,协议”兼并 ( ‘ Agreed Merger),由标的企业的现任管理层所建议的企业收购
敌意收购 ( Hostile Takeover),受到标的企业的现任管理层抵抗的企业收购
美国和英国敌意收购的共同形式：向小的、分散的股东发出收购报价
,资源配置型”收购 ( ‘ Allocational’ Takeovers):意在把资源从低效的、非价值最大化的管理层手中向更高效的地方转移
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
存在着一个“公司控制权市场”，这一市场促使公司控制权从业绩差的管理层手中向与之竞争的管理团队转移
资源配置型收购中敌意收购的结果：公司现任管理层的更换和公司重组（资源的重新配置）
敌意收购的威胁以及由此导致的失业会约束公司的现任管理层。
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
问题,
收购行为的成本很高。由于发动一次收购的成本很高，收购只有在标的企业的管理非常失败的时候才会发生，也因此，收购的威胁也只能防止标的企业的管理过于失败。
收购方企业（股东）其它方面的收购成本：
搭便车问题? 收购分散股权的成本可能过高
收购方企业管理层构建企业王国
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
搭便车问题,
假设已知攻击者在收购成功之后能够增加标的企业的利润，并且假设标的企业的股权都是由很小的股东所有
小股东预期到攻击者提高企业的业绩会导致股价上涨
或者,小股东会在收购过程中保留自己的股份，来分享攻击者提高企业业绩的好处
愿意出售的股份数量太少，收购失败
或者,足够数量的股东愿意接受攻击者的报价，如果报价中已经包含了从收购活动中预期获得的收益
攻击者从一开始就没有发动收购的动力
结果,非最优的（ Sub－ optimal level of ） 收购活动增加了代理成本
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
收购的隐含成本
频繁的（低效）收购 诱发了公司管理者的短视行为 (Short-termism)”,导致了在研发和其它长期项目上投资不足
相比较之下，其他国家中的收购活动要少得多。例如在德国：实际上没有敌意收购
最后的诉诸手段?其它公司治理机制失效?
之前数年经营业绩很差
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
经验证据
在美国和英国，（敌意）收购远比在欧洲大陆国家中来得普遍 ; 收购活动呈现为一次次的浪潮
几乎没有证据可以表明在（敌意或协议）收购之前，标的企业的经营业绩差
经验证据表明，在敌意收购中，董事会席位的变动（
Boardroom change） 程度很大（大于协议收购），存在大规模的资产处置以及“收购溢价 (Bid Premia)”（ 敌意收购中标的企业的股东获得正的平均异常收益） (Franks
and Mayers,1996)
几乎没有证据表明收购之后企业的经营业绩得到了提高
高额的收购溢价表明攻击者的收购报价太高
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
资本市场的发展简史
最早的股份公司是 17世纪初英国和荷兰的海外贸易公司
18世纪下半叶的工业革命导致了股份制公司的普及化
1661年，一些商人在荷兰的阿姆斯特丹买卖公司的股票
1773年，伦敦成立了英国第一个证券交易所
1792年,24名经纪人在纽约华尔街形成了经纪人联盟，它就是纽约证券交易所（ 1817成立）的前身
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
英美公司的资本结构
银行作为纯粹的资金提供者，难于在外部治理中发挥作用
— 通过发行股票和债券的形式从资本市场上直接筹措长期资本；在 1991年，美国企业的债务率为 45%，而银行贷款只占债务的 20%
— 法律严格禁止银行成为工业企业的股东
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
英美公司的资本结构
迅速发展的机构投资者在外部治理中扮演着日趋重要的角色，但分散的股权仍限制其作用的发挥
— 机构投资者拥有美国 1000家大公司 60%左右的股权，而在英国则高达 67%
— 机构投资者大多数将投资分散到多个公司，
成为多个公司的小股东（一般在 0.5-2%）
英美公司的股票的个人持有者仍占很大比例，而且个人持股者一般都只持有某一特定公司的极小额的股票
— 用脚投票
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
英美公司的内部治理 -董事会
比喻为“圣诞树上的装饰物”
美国,CEO和董事长合一；大部分董事为外部董事；许多公司的董事会中只有一至二人为执行董事
在英国,CEO和董事长分开；约 50%的董事为外部董事
20世纪 90年代逐渐加强董事会的监督功能
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
英美公司的内部治理 -董事会
Inter Locks
— 一个公司的执行董事是另一个公司的独立董事,89%的执行董事与另外公司的独立董事；
1993年纽约时报报道 5家公司的执行董事互相参与公司的报酬委员会
独立董事往往由 CEO提名
时间和激励机制
信息流
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
英美公司控制权市场
对管理层产生的直接压力有利于其努力经营
有利于一家公司的经营不利或环境变化所带来的连锁反映
有利于金融系统的稳定
有利于资本资源的有效分配
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
公司控制权市场
控制权市场诱发了公司管理者的短视行为
控制权市场在很多情况下并不能有效运作
— 搭便车
— 反并购措施
公司收购在很多时候不利于管理人员积极性的发挥
— 20世纪 80年代的过度并购
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
德日模式产生背景
法律与制度因素
— 德、日对金融机构的管制较为宽松：
例如在德国银行对非金融企业的股权只要不超过银行总资产额的 15%
— 对证券市场的限制严格
— 信息披露方面规定不严格
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
德日模式产生背景
政治、文化、历史因素
— 统治权集中于银行手中
— 强烈的群体意识，重视追求长期利益
特殊的历史情况
— 二战后的经济发展
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
德、日公司的资本结构
商业银行是公司的主要股东
— 德国,10%，德意志银行拥有奔驰公司 28%
的股份；
日本,22%
德国银行兼作个人所持股票的保管人
公司的法人相互持股
— 德国,39%
— 日本,25%
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
德国公司的董事会
监督董事会和管理董事会
— 法律明确两者间的分开
— 不能同时参与监事会与管理董事会
监督董事会的职能
— 任命和解聘执行董事
— 对公司重大战略作出决策
— 审查公司帐目，核对公司资产，召集股东会
监督董事会的组成
— 50%股东代表； 50%来自员工和工会代表，
其中二名是工会代表
— 主席由股东董事担任
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
德国公司的董事会
银行在公司监事会中占有主动地位
— 在德国 84个最大公司的监事会中，银行在 75个中有席位，并在 31个中担任主席
。 31个监事会主席中,18个来自德意志银行
Turnover on both boards tends to be low
注重公司的长期利益
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
日本公司的董事会
80%的公司董事会中无外部董事
— 在大公司中只占 3.9%
不是股东真正行使监控权力的机构
定期举行“经理俱乐部”会对公司管理者施加压力
— 银行和法人股东真正行使权力的场所
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
中国企业融资体制的演变
1949-1978年：计划经济体制下的财政主导型融资
— 融资渠道的单一性
— 资金使用的无偿性
— 对企业预算约束软化
1978-1980s,银行主导型融资
— 内源融资的规模加大
—,拨改贷”：银行贷款为主
1990s-,融资多元化格局逐步形成
— 证券市场的建立
— 国外融资
— 商业信用融资
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
资本结构的现状
外源性融资高，内源性融资低
间接融资高，直接融资低
债务性融资比例高，资本性融资比例低
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
中国公司境内股票融资与银行贷款增加额的比率
1993 1994 1995 1996 1997
境内筹资款（亿） 276 100 86 294 853
贷款增加额（亿） 6,335 7,217 9,340 10,683 10,703
所占比例（ %） 4 1 1 3 8
1993 1994 1995 1996 1997
上市公司净利润
（亿）
13 208 197 260 433
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
资本结构成因分析
国有企业产权制度改革的滞后
— 产权主体缺位是影响整个国有企业改革成效的最大障碍之一
— 产权不明导致无法从制度上保证经营者的自负盈亏
金融体制改革滞后，银行信贷失控
社会资本转化为企业资本的机制不完善
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
中国资本市场的特性
不注意市场的制度建议
— 而用资本市场来满足短期宏观政策的需求
政策多变
没有声誉机制
— 只有重复博奕的时候，才会有信誉机制
— 声誉的基础是产权
— 法律与声誉两者相辅相成
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
中国资本市场的特性
融资结构与政策倾斜不合理在欧美国家公司融资渠道首先是自筹，第二是借贷，最后才是发行新的股票
股票市场的五大特征
— 2/3是不流动的
— 基本不分红
— 各种股票供给的变化趋同，同涨同落
— 股市价格不能反映公司的基本面
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
上市公司治理结构现状
国有股权控制权不明确，形成国有股权虚置
— 国有资产管理公司
上市公司与控股公司之间存在过多的关联交易，
与控股股东在人员、财务、资产上没有实现三分开
— 猴王股份
股权结构过于集中，国有股权“一股独占，一股独大”
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
上市公司治理结构现状
大量国有股、法人股不能流通，使公司控制权市场难于形成
董事会与监事会分工不明确
激励机制弱化
(小 )股东的权利得不到根本的保正第十二课有效的公司治理机制?
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
公司治理与证券市场发展
LLSV（ 1998,1999） 对世界 49个国家的投资者保护水平进行了比较研究。衡量公司治理的主要指标为：
投票权
通信投票权
无阻碍出售权
累计投票权或比例投票权
少数股东权利机制
优先权
召开特别股东大会的权利
司法体系的效率
腐败水平
会计准则
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
公司治理与证券市场发展
LLSV和其它研究发现：公司治理直接影响
股权集中度
公司的价值
资本市场发展
－ 证券化率
－ 上市公司数量
－ 红利支付额
－ 所有权控制集中度
实体经济
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
捷克证券市场
1995年，布拉格证券交易所拥有 1716家上市公司
1999年初
－ 上市公司仅剩 301
－ 50种主要股票指数也下降了 60%
－ 投资者数量大幅减少
－ 证券市场几乎完全崩溃
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
公司治理制度的建立
政府的职能：避免既是“裁判员”又是“运动员
”的利益冲突
法制的健全
－ 建立保护投资者权益的完善法律体系
－ 法律的执行：独立、公正的司法体系
市场机制
－ 公司控制权市场
－ 经理人市场
－ 产品市场
证券中介机构
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
公司治理制度的建立
媒体
股东权益的保障
－ 投票权
－ 代表诉讼和集体诉讼
董事会与独立董事制度
经理人激励机制
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
公司治理机制的建立
系统性
艰巨性
长期性
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
政府职能的改变
调整资本市场的功能
市场经济下的监管
独立于市场参与者
制度建设
避免短线市场干预
加大对责任人的处罚力度
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
资本结构优化
扩大直接融资
－ 扩大股票市场的规模
－ 减持国有股与法人股
－ 发展公司债券市场
－ 海外上市
改善企业与银行的关系
－ 债转股
－ 建立股份制商业银行
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
各国证券化率比较证券化率（证券市值 /GDP
）
低收入国家（ 1999） 31%
中等收入国家（ 1999
） 40%
高收入国家（ 1999） 139%
中国（ 2002） 14%
世界平均（ 1999） 119%
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
国有股减持
减持价格
－ 净资产
－ 全流通预期下的市场竞价（负价格的可能性）
减持方法
－ 分期分批逐步实施，但 100%减持
－ 大面积，部分减持但全流通
－ 由最好的投资银行承销
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
国有股减持
国有股权的管理
-- 从母公司剥离
– 转入国有资产管理公司或社保基金
市场承受能力
－ 大量存款；每年增加 1.5万亿
－ 一级市场申购新股的资金超过 6000亿
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
建立股份制商业银行
企业债务的解决
– 债权转换成股权；股权划入国有资产管理公司
– 政府发行债券向银行重新注资
建立单一政策性银行，将政策性业务从商业银行中分离出来
实行股份制，上市向社会公开融资
优化上市银行的治理结构
发挥银行在公司治理中的作用
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
优化投资者结构
扩大投资基金
放宽保险基金、养老金等机构投资者的进入
引入国外机构投资者
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
我国投资者保护的法律现状
根据 2002年 1月 15日最高人民法院《通知》：
– 只受理虚假陈述的民事案件
– 前置程序：“虚假陈述行为须经中国证券监督管理委员会及其派出机构调查并作出生效处罚决定”
– 诉讼形式：“不宜以集团诉讼的形式受理”
– 受理情况上报“有关中级人民法院受理此类案件后，
应在 3日内将受理情况逐级上报至最高人民法院
2002年 11月 1日最高人民法院宣布将出台《证券民事赔偿案审理规定》
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
证券民事诉讼大事记
1998年底，上海股民姜某以赔偿损失为由，将所有与红光实业造假案相关的 24名董事及中介机构告上法庭
。法院没有受理此案件。
2002年 1月 24日，哈尔滨中院正式受理北京、上海的
3名投资者起诉大庆联谊虚假陈述案
2002年 4月 19日，济南中院开庭审理山东枣庄股民诉渤海集团虚假陈述案
2002年 11月 26日，红光案结束,11股民获赔偿
银广夏、亿安科技、郑百文、大庆联谊至今未结案
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
自我交易
自我交易包括
– 公司和董事之间进行交易
– 公司同其董事或高级职员在其中有直接或间接重大财政利益的经营实体之间的交易
– 母公司同其部分拥有的子公司之间的交易
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
自我交易
对自我交易的监管
– 采取原则禁止、例外允许的原则
– 例外允许的自我交易中应采用无利益董事（股东）批准制和严格的披露制度
– 对董事违反忠实义务而与公司进行自我交易并对公司造成损害者，应明确其赔偿责任和相应的刑事责任
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
内幕交易
内幕交易的定义
－ 内幕交易的信息是未公开的信息
－ 内幕信息应当具有价格敏感性
－ IBM的例子
对内幕交易的处罚
－ 行政处罚：罚金；禁止从事证券业务
－ 刑事处罚
－ 民事处罚
各国内幕交易处理情况
－ 20世纪 90年代以来世界各国执法力度加强
－ 各国执法差异巨大
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
不同国家（地区）对内幕交易定罪的比较国家或地区 定罪美国 50起 (1980－ 1988),77起 (1994－ 1997)
英国 23起（ 1980－ 1994年）
日本 11起（ 1988－ 1998年）
香港 3起（ 1974－ 1990年）
中国 0起
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
我国内幕交易现状
实证研究表明：市场对上市公司重组等重大信息存在明显和强烈的提前反应
特点：
－ 普遍性与隐蔽性
－ 主体的多样性
－ 违法行为关联性
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
加强对内幕交易的监管
授予中国证监会查处内幕交易更大的稽查、执法权力。如即可自行代表公众对违法者提起民事诉讼，
也可以要求司法部门提起刑事诉讼
修改银行保密条例，保证证监会能够获得银行帐目信息
真正实施证券交易实名制
建立惩处内幕交易的民事赔偿制度
强化信息披露，预防内幕交易
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
市场操纵监管
定义通过单独或者合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖，操纵证券交易价格。
处罚香港：罚款 5万港币、监禁二年，并赔偿投资者损失我国,5年以下有期徒刑、并处或单处违法所得 1
倍以上 5倍以下罚金
我国并没有对市场操纵行为规定相应的民事责任
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
虚假陈述的法律责任
虚假陈述主要包括：
－ 虚假记载、误导性陈述、重大遗漏
虚假陈述的责任主体
－ 发行人、承销商以及其负有责任的董事、监事和经理
－ 专业中介机构对其出具的报告有责任的部分承担连带责任
请求主体
－ 投资者
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
诉讼制度
股东代表诉讼
集体诉讼（相对于单独、共同诉讼）
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
代表诉讼
也称派生诉讼或代位诉讼
当公司未能或怠于通过诉讼追究公司利益人的法律责任时，具备法定资格的股东有权代表所有其他股东以其自身的名义代表公司对侵害人提起诉讼，所得赔偿归于公司的一种诉讼制度
诉讼的主要是公司董事会和其他对公司施加了损害的主体
代表诉讼的前提：内部救济手段的用尽
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
代表诉讼的限制
持股时间的限制
－ 美国：提起代表诉讼的股东必须从被告对公司实施侵害行为起至诉讼判决之时都持有股票
股份数的限制
－ 美国和日本都没有对股东的最小持股数作出限制，
即持有一股可以提起代表诉讼
－ 台湾要求 5%的股权
诉讼担保：争议较大
－ 美国共有十个州采用诉讼担保制度
－ 日本原告被证明存在恶意，法院要求原告诉讼担保
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
集体诉讼
定义：众多投资者对上市公司、证券公司或者其它涉案机构及其主要违规高级管理人员提起民事赔偿诉讼的法律机制
美国券商代理纳斯达克股票的交易案
集体诉讼的条件
－ 普通性原则
－ 代表性原则
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
其它诉讼与非诉讼安排
投资者社会团体诉讼例：台湾证基会
－ 持有台湾上市公司的至少一个交易单位股份
－ 集体诉讼的代理人
政府诉讼
行政程序
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
股东投票权制度
一股一票原则
例外原则
－ 优先股无投票权；限制性投票权股份（德国，台湾）
－ 投票权排除：也称投票权行使的回避，指股东对于股东大会决议事项，有关自身利害关系时，不得进行投票，并不得代理其它股东行使投票权
选票计算规则
－ 多数通过原则
－ 累积投票制：在选举两个以上席位（如董事）时，投票人拥有与应选出席位数相等的投票权，并可以把所有这些票数集中选举一人，也可以分散选举数人的制度
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
股票投票权制度
投票权的行使
－ 投票权的亲自行使
－ 书面投票制度：双向选择
－ 投票权代理
代理人资格
－ 委托公司的经营者或其他个人
－ 有组织的中介机构，通常是银行
我国投票制度
－ 一股一票
－ 经常要求至少拥有该公司一定数量股票的股东才能参加股东大会
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
董事会的角色
监督最高管理层的业绩；为企业选择优秀的管理人员，并且，在他们表现得不称职的时候解雇他们
在企业战略方面影响管理层的抉择，努力使企业获得成功
就公司的成败负有最终的责任
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
有效的董事会
公司治理的核心并不是权力的分配，而是如何确保做出有效的决策
没有哪一个人能够永远做出高质量的决策
董事会的任务是在第一时间防止管理层犯错误，而不是去追究管理层在过去犯了哪些错误以及在企业出现危机的时候出面收拾残局
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
董事会的构成
只有股东代表
员工代表
－ 员工是最重要的利益相关者
－ 对员工的合法权益的保护应当制度化
－ 我国是一个社会主义国家
银行代表？
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
董事会的结构
董事会主席与 CEO必须由不同的人担任
至少有三分之二的董事是非执行董事；比较理想的是最多只有 CEO,CFO和 COO为执行董事
独立董事市场
董事会的规模不应该太大，否则，董事会决策过程的效率和决策结果的正确性极可能会变得很差
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
董事会的各委员会
审计委员会
薪酬委员会
提名委员会
专业委员会，例如环境委员会
上述委员会的成员都应该大多数或全部由非执行董事组成
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
有效 (Governed) 的董事会？
董事会成员必须是专业人士
作为董事会会议中心的应该是公司的战略和政策，而不是过去的业绩
董事必须了解与公司相关的事务
应该要求董事能够为公司付出大量的时间
董事必须具有恰当的激励
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
专家董事
全球企业的规模和复杂性继续在增长
了解公司和行业的技术
财务知识
利用外部专家的安排
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
董事会会议：未来与过去
议程的主体应该集中在新的战略和组织的变革上
董事应该对每一项新的提案持批判的眼光
董事会会议议程的拟定工作应该由董事会主席领导下的、由选出的非行政董事和公司管理人员组成的委员会来完成；来自股东的建议?
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
获取信息的权力
董事必须有完全的权力获得所需要的信息
在一个安全的地方建一个信息库，董事可以从那里找到有关企业的所有信息
与管理层的定期会晤
只有当董事对企业有充分的了解的时候，
他们才能保持独立性
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
全职董事在来到？
董事会成员可能需要花相当长的一段时间来消化信息
他们也可能要实地参观企业的各部门和各分支机构
最起码，董事会全体应该每月碰一次头；每年董事至少应该在公司事务上投入 25天的时间
与重要股东和人员的直接沟通
全职的职业董事在来到?
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
独立董事的激励机制
持有公司相当数量的股份
付给董事的薪酬的很大一部分应该以股票或股票期权的形式
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
有效 (Governed)董事会的特征
合作与对抗
团队精神与个人主义
信息充分与信息闭塞
管理层、董事会和（重要）股东共同努力
董事是真正“独立”的董事
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
经理人激励计划
基本工资：扩大行业和企业之间的差距
奖励计划：
– 短期绩效和长期绩效（ 3－ 5年）相结合
– 奖金银行
– 现金与股票结合
经理人持股
– 锁定期
股票期权
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
股票期权的优缺点
改变股权结构
降低直接激励成本
增强薪酬激励效果（杠杆效果）
促使管理层注重股东价值
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
股票期权的优缺点
虚夸公司利润（杠杆效果）
助长股市泡沫
影响公司的经营决策
激化利益相关者矛盾
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
信息披露
强制披露和自愿披露
真实性
及时性
北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
信息披露
实质性
－ 公司的财务状况与经营成果
－ 公司目标
－ 主要的股份所有权和投票权
－ 董事和高级经理人员及他们的报酬
－ 重要可预见的风险因素
－ 治理结构与政策
频率：至少每年一次，大部分国家采用半年报或季报
