? 北京大学光华管理学院 徐信忠 1
第十课资 本 结 构
北京大学光华管理学院 徐信忠 2
杠杆效应
100％的股权,1000万股股票，每股 1元经济状况
EBIT 概率 每股股利收益一般 50万 0.2 0.05 0.05
好 300万 0.6 0.30 0.30
很好 400万 0.2 0.40 0.40
期望收益率＝ 27％
标准差＝ 11.7％
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杠杆效应
50％的股权,50％的负债,500万股股票，每股 1元利率,10％；利息,50万经济状况
EBIT 概率 每股股利收益一般 50万 0.2 0.00 0.00
好 300万 0.6 0.50 0.50
很好 400万 0.2 0.70 0.70
期望收益率＝ 44％
标准差＝ 23.3％
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经营风险与财务风险
经营风险是指企业经营利润，即息前利润，的变动性
– 销售量随商业周期的变动
– 价格的变动
– 成本的变动
– 市场影响力的大小
财务风险是指由包含负债的资本结构所造成的收益的额外波动
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MM命题 I(1958年 )
企业的各种证券的组合就称作 资本结构
MM命题 I：在一个无磨擦的世界里，公司的价值与资本结构的选择 无关
企业发行的所有证券的市场价值总和取决于它的盈利能力以及它所承担的风险
在 MM命题 I下，投资决策和筹资决策可以完全分开
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假设
没有税收
债权和股票的发行没有交易费用
投资者个人可以按与企业 完全相同 的条件借用资金
当事人 (stakeholders)可以无成本地解决利益冲突
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MM命题 I的推导
U：无杠杆企业
L：有杠杆企业
策略 1：买入企业 U?％的股权
策略 2：买入企业 L? ％的股权和债权
无套利：
投资 现金流
EBIT
UV
投资 现金流
D?
E? (EBIT－ )
(D+E)? EBIT
DDr
DDr
LU VEDV
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MM命题 I的推导
策略１：买入企业 L? ％的股权
策略２：借入企业 L负债额的?％，同时买入企业 U的?％的股权
无套利：
投资 现金流
E? (EBIT－ )Dr
UV
投资 现金流
－? D － 0.01
EBIT
( － D)? (EBIT－ )
Dr
UV D
r
LU VEDV
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例子
企业 U
- 财务负债为 0（ 100%的股权融资）
- EBIT（股利）,100万元
- 资本市场收益率（ Capitalisation rate）,10%
- 市场价值,1,000万元
企业 L（其它方面与企业 U相同）
- 财务负债率为 50%（ 50%的权益与 50%的债务）
- 债务的市场价值,500万元
- 无风险利率,8%
- 利息支出,40万元；股利,60万元
企业 L的市场价值 =？
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例子 (续 )
组合 A：占企业 L10%的股权
- 股利收入,6万元
组合 B：借入 50万元以及拥有企业 U10%股权
- 股利收入,10万元
- 利息支出,4万元
- 净收益,6万元
因为组合 A和组合 B的收益相同，它们的价值理应相等。因此：
企业 L的 10%的股权的价值 =10%× 1000－ 50=50万元
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例子 (续 )
企业 L的股权的市场价值,500万元
企业市场价值,1,000万元
企业 U的市场价值 =企业 L的市场价值
若不然，将存在套利机会
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MM命题 II(1958)
负债企业普通股的期望收益率与它的负债－权益（ D/E）的比率成正比
,
式中：
- rA：无负债企业的权益成本
- rE,负债企业的权益成本
- rD：无风险利率（债务成本）
- E：权益的市场价值
- D：负债的市场价值
)( DAAE rrEDrr
L
D
L
EA V
Dr
V
ErrW A C C )(
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rEr
rD
rA
E
D无风险债务 风险债务
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例子 (续 )
%10)( UrAr
%12%)8%10(55%10)( DrArEDArEr
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负债企业权益的风险
每股股利股份数量
EBIT
50万元 150万元企业 U 10万 5元 15元企业 L 5万 2元 22元
)( DAAEEDA EDED EED D
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MM命题 I(考虑公司税,1963)
假设公司所得税税率为 τc
税盾：
税盾的现值 =
负债企业的价值 =企业所有权益的价值 +税盾的现值
c
D
cD D
r
rD
（假设为永续年金）
cDrD
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MM命题 I(1963)的推导
组合 A(m元 )
– 拥有企业 L 的股权
– 拥有 的现金
组合 B (m元 )
– 拥有企业 U的 m股权
DE
Em
c )1(
DE
Dm
c
c
)1(
)1(
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MM命题 I(1963)的推导
组合 A的现金流
组合 B的现金流
无套利要求：
DE
E B I T
m
DE
Dr
m
DE
DrE B I T
m
c
c
c
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c
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V
EBITm
DE
EBITm
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U
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c
c
)1(
)1(
)1(
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企业的市场价值无负债企业的价值利息税盾的现值负债企业的价值债务
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例子 (续 )
假设公司所得税率为 35%
企业 U的税后现金流为,65万元
企业 L的税后现金流为,79万元
税盾,14万元
税盾的现值（假设为永续年金）,175万元
企业 L的价值,825万元
权益的价值,325万元
北京大学光华管理学院 徐信忠 21
MM命题 II(考虑公司税,1963)
E
Drrrr
DAcAE ))(1(
V
Drr
V
EW A C C
DcE )1(
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MM命题 II(1963)的推导
E
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E
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E
DrE B I T
E
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r
cDAA
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A
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Dcc
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)1()1(
)1()(
)1()1(
)1)((
北京大学光华管理学院 徐信忠 23
例子 (续 )
%8 7 8 7.7
825
500
%8)35.01(
825
325
%12
%12
325
500
%)8%10()35.01(%10
W A C C
r E
825
0 7 8 7 8 7.0
65
325
12.0
35.01601001
V
r
DrE B I T
E
E
cD?
北京大学光华管理学院 徐信忠 24
财务危机的成本
由破产或破产之前扭曲的经营决策所造成的成本
– 直接成本：企业为处理财务危机而发生的各项费用，如律师费，清算费等等。
– 间接成本：因发生财务危机给企业经营管理带来的种种损失，如不能正常销售产品，不能正常获得原材料供应，为渡过危机而不得不
– 代理成本
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代理成本的例子
风险转移
Refuse to contribute equity capital
Cash in and run
拖延时间（ Playing for time）
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负债企业的市场价值负债企业的价值 =
企业所有权益的价值
＋税盾的现值
－财务危机成本的现值
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企业的市场价值无负债企业的价值债务负债企业的价值利息税盾的现值财务危机成本企业的最大价值最优的负债规模
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模型的含意 (Implications)
经营风险高的企业不应该高负债
有形资产和 /或可变现资产多的企业应该增加债务融资
应税收入多的企业应该增加债务融资
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企业筹资的顺序理论
（ Pecking Order Theory）
信息不对称理论
企业在需要资金时：
– 首先选择内部积累
– 当内部积累不足，需要外部筹资时，企业首先倾向于发行一般公司债，其次是复合公司债（如可转换公司债），最后才选择发行普通股股票
Financial slack
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对有杠杆的投资的估价
EBIT=15万
税率 =30％
资本结构,80％的股权,20％的负债
该项目的 (无杠杆 )要求回报率为 10％
c?
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对有杠杆的投资的估价
方法 1：调整现值方法 (APV)
万
债务税盾的现值无杠杆现值
70.111
30.0)20.0(
%10
)3.01(15
A P V
A P V
A P V
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对有杠杆的投资的估价
方法 2：加权平均资本成本法万7.111
094.0
)3.01(15
094.0
20.008.070.080.01035.0
)1(
1035.0
8.0
2.0
)80.010.0)(30.01(10.0
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A P V
V
D
r
V
E
rW A C C
E
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DcE
DAcAE
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对有杠杆的投资的估价
方法 3：股权现金流法股东得到的税后现金流：
1 0 3 5.0?Er
万万
7.111
36.89
1035.0
)25.0(056.05.10
08.070.05.10
)1(5.10
V
E
E
E
D
Dr
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第十课股 利 之 争
北京大学光华管理学院 徐信忠 35
股利支付的形式
现金股利：企业向股东支付的现金
– 定期现金股利
– 特别 (一次性 )现金股利
股票股利：企业向股东发放额外的股份
股票回购：企业从它的股东手里买回股份
– 在公开市场上购买股份
– 向股东直接出价购买（ Tender offer）
– 私下协商（ Greenmail）
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股利的决定
企业有长期的目标股利支付比率
管理层更重视的是股利的变动，而不是股利的绝对数量
股利随企业盈利的长期性变化而变化
管理层不愿意做出将来有可能会不得不反转的股利变动
北京大学光华管理学院 徐信忠 37
Lintner的股利模型
DIV1=目标比率 × EPS1
股利变化
DIV1－ DIV0=目标比率 × EPS1－ DIV0
股利变化服从下面的模型：
DIV1－ DIV0=调整率 × （目标比率 × EPS1－ DIV0）
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股利政策理论在股利和资本利得两者之间，股东更偏爱哪一个？
股利无关命题（ MM,1961年）
在完美的资本市场中，股利和资本利得对于投资者来说没有差别
双鸟在林，不如一鸟在手 (Gordon and Lintner)
– 投资者更愿意拿到的是 1元的实实在在的股利，而不是 1元的保留盈余 (和资本利得 )
– 拿到手的 1元股利要比未来不确定的 1元潜在资本利得的风险小得多
北京大学光华管理学院 徐信忠 39
股利政策理论
税收偏好理论
– 因为资本利得的（有效）税率要比股利收入的税率低，公司应该尽可能少支付股利
– 对于可获得高资本利得的股票，投资者愿意接受较低的税前收益率
北京大学光华管理学院 徐信忠 40
股利无关命题 (MM,1961)
投资者不需要通过股利来将股份转换成现金
投资者将不会为高股利企业支付更高的价格
在完美的世界中（没有税收、交易成本等），股利政策对企业的价值（以及股东的财富）没有影响
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股利无关命题 (MM,1961)
假设一家公司有 1,000元现金，该公司需要有 1,000元用于投资一个新项目。该项目的 NPV为 2,000元。 不支付股利 VS，每股支付 1元股利并发行 1,000元的股票现金 ＄ 1,000 ＄ 0 ＄ 1,000
资产价值 ＄ 8,000 ＄ 8,000 ＄ 8,000
新项目的 NPV ＄ 2,000 ＄ 2,000 ＄ 2,000
总价值 ＄ 11,000 ＄ 10,000 ＄ 11,000
股份数量 1,000 1,000 1,100
每股价格 ＄ 11 ＄ 10 ＄ 10
北京大学光华管理学院 徐信忠 42
股利无关命题 (MM,1961)
股东价值（拥有 110股）
无股利 1元股利 卖出股利现金股票
＄ 0
＄ 1,210
＄ 110
＄ 1,100
＄ 110
＄ 1,100
总价值 ＄ 1,210 ＄ 1,210 ＄ 1,210
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股利的信号作用
股利的增加可以向市场传递关于未来现金流的好消息；股利减少则可以传递坏消息
因为高股利支付比率对于那些没有现金流作为支撑的企业来说成本会很高，所以股利的增加等于是向市场表明：该公司未来前景看好，它的管理层对未来的现金流很有信心
股利增加 (减少 )的公告经常会导致股票价格的上涨 (
或下跌 )
首次发放股利的公告导致股票价格上涨 4%
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代理成本
管理层可能会滥用保留盈余；这些钱可能会被用于建立庞大的企业王国而不是投资于更有利可图的项目
如果管理层不得不定期向外部筹集资本，那么对管理层行为进行监督的问题可以大大减少
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税收偏好理论的例子
北京大学光华管理学院 徐信忠 46
客户效应
无论是股利支付率高还是低的股票，都各有其天然的客户群
退休人员、养老基金偏爱股利支付率高的股票
第十课资 本 结 构
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杠杆效应
100％的股权,1000万股股票，每股 1元经济状况
EBIT 概率 每股股利收益一般 50万 0.2 0.05 0.05
好 300万 0.6 0.30 0.30
很好 400万 0.2 0.40 0.40
期望收益率＝ 27％
标准差＝ 11.7％
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杠杆效应
50％的股权,50％的负债,500万股股票，每股 1元利率,10％；利息,50万经济状况
EBIT 概率 每股股利收益一般 50万 0.2 0.00 0.00
好 300万 0.6 0.50 0.50
很好 400万 0.2 0.70 0.70
期望收益率＝ 44％
标准差＝ 23.3％
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经营风险与财务风险
经营风险是指企业经营利润，即息前利润，的变动性
– 销售量随商业周期的变动
– 价格的变动
– 成本的变动
– 市场影响力的大小
财务风险是指由包含负债的资本结构所造成的收益的额外波动
北京大学光华管理学院 徐信忠 5
MM命题 I(1958年 )
企业的各种证券的组合就称作 资本结构
MM命题 I：在一个无磨擦的世界里，公司的价值与资本结构的选择 无关
企业发行的所有证券的市场价值总和取决于它的盈利能力以及它所承担的风险
在 MM命题 I下，投资决策和筹资决策可以完全分开
北京大学光华管理学院 徐信忠 6
假设
没有税收
债权和股票的发行没有交易费用
投资者个人可以按与企业 完全相同 的条件借用资金
当事人 (stakeholders)可以无成本地解决利益冲突
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MM命题 I的推导
U：无杠杆企业
L：有杠杆企业
策略 1：买入企业 U?％的股权
策略 2：买入企业 L? ％的股权和债权
无套利：
投资 现金流
EBIT
UV
投资 现金流
D?
E? (EBIT－ )
(D+E)? EBIT
DDr
DDr
LU VEDV
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MM命题 I的推导
策略１：买入企业 L? ％的股权
策略２：借入企业 L负债额的?％，同时买入企业 U的?％的股权
无套利：
投资 现金流
E? (EBIT－ )Dr
UV
投资 现金流
－? D － 0.01
EBIT
( － D)? (EBIT－ )
Dr
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r
LU VEDV
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例子
企业 U
- 财务负债为 0（ 100%的股权融资）
- EBIT（股利）,100万元
- 资本市场收益率（ Capitalisation rate）,10%
- 市场价值,1,000万元
企业 L（其它方面与企业 U相同）
- 财务负债率为 50%（ 50%的权益与 50%的债务）
- 债务的市场价值,500万元
- 无风险利率,8%
- 利息支出,40万元；股利,60万元
企业 L的市场价值 =？
北京大学光华管理学院 徐信忠 10
例子 (续 )
组合 A：占企业 L10%的股权
- 股利收入,6万元
组合 B：借入 50万元以及拥有企业 U10%股权
- 股利收入,10万元
- 利息支出,4万元
- 净收益,6万元
因为组合 A和组合 B的收益相同，它们的价值理应相等。因此：
企业 L的 10%的股权的价值 =10%× 1000－ 50=50万元
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例子 (续 )
企业 L的股权的市场价值,500万元
企业市场价值,1,000万元
企业 U的市场价值 =企业 L的市场价值
若不然，将存在套利机会
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MM命题 II(1958)
负债企业普通股的期望收益率与它的负债－权益（ D/E）的比率成正比
,
式中：
- rA：无负债企业的权益成本
- rE,负债企业的权益成本
- rD：无风险利率（债务成本）
- E：权益的市场价值
- D：负债的市场价值
)( DAAE rrEDrr
L
D
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rEr
rD
rA
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D无风险债务 风险债务
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例子 (续 )
%10)( UrAr
%12%)8%10(55%10)( DrArEDArEr
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负债企业权益的风险
每股股利股份数量
EBIT
50万元 150万元企业 U 10万 5元 15元企业 L 5万 2元 22元
)( DAAEEDA EDED EED D
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MM命题 I(考虑公司税,1963)
假设公司所得税税率为 τc
税盾：
税盾的现值 =
负债企业的价值 =企业所有权益的价值 +税盾的现值
c
D
cD D
r
rD
（假设为永续年金）
cDrD
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MM命题 I(1963)的推导
组合 A(m元 )
– 拥有企业 L 的股权
– 拥有 的现金
组合 B (m元 )
– 拥有企业 U的 m股权
DE
Em
c )1(
DE
Dm
c
c
)1(
)1(
北京大学光华管理学院 徐信忠 18
MM命题 I(1963)的推导
组合 A的现金流
组合 B的现金流
无套利要求：
DE
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m
DE
Dr
m
DE
DrE B I T
m
c
c
c
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DVDEV
V
EBITm
DE
EBITm
cUL
U
c
c
c
)1(
)1(
)1(
北京大学光华管理学院 徐信忠 19
企业的市场价值无负债企业的价值利息税盾的现值负债企业的价值债务
北京大学光华管理学院 徐信忠 20
例子 (续 )
假设公司所得税率为 35%
企业 U的税后现金流为,65万元
企业 L的税后现金流为,79万元
税盾,14万元
税盾的现值（假设为永续年金）,175万元
企业 L的价值,825万元
权益的价值,325万元
北京大学光华管理学院 徐信忠 21
MM命题 II(考虑公司税,1963)
E
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北京大学光华管理学院 徐信忠 22
MM命题 II(1963)的推导
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北京大学光华管理学院 徐信忠 23
例子 (续 )
%8 7 8 7.7
825
500
%8)35.01(
825
325
%12
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325
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%)8%10()35.01(%10
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35.01601001
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北京大学光华管理学院 徐信忠 24
财务危机的成本
由破产或破产之前扭曲的经营决策所造成的成本
– 直接成本：企业为处理财务危机而发生的各项费用，如律师费，清算费等等。
– 间接成本：因发生财务危机给企业经营管理带来的种种损失，如不能正常销售产品，不能正常获得原材料供应，为渡过危机而不得不
– 代理成本
北京大学光华管理学院 徐信忠 25
代理成本的例子
风险转移
Refuse to contribute equity capital
Cash in and run
拖延时间（ Playing for time）
北京大学光华管理学院 徐信忠 26
负债企业的市场价值负债企业的价值 =
企业所有权益的价值
＋税盾的现值
－财务危机成本的现值
北京大学光华管理学院 徐信忠 27
企业的市场价值无负债企业的价值债务负债企业的价值利息税盾的现值财务危机成本企业的最大价值最优的负债规模
北京大学光华管理学院 徐信忠 28
模型的含意 (Implications)
经营风险高的企业不应该高负债
有形资产和 /或可变现资产多的企业应该增加债务融资
应税收入多的企业应该增加债务融资
北京大学光华管理学院 徐信忠 29
企业筹资的顺序理论
（ Pecking Order Theory）
信息不对称理论
企业在需要资金时：
– 首先选择内部积累
– 当内部积累不足，需要外部筹资时，企业首先倾向于发行一般公司债，其次是复合公司债（如可转换公司债），最后才选择发行普通股股票
Financial slack
北京大学光华管理学院 徐信忠 30
对有杠杆的投资的估价
EBIT=15万
税率 =30％
资本结构,80％的股权,20％的负债
该项目的 (无杠杆 )要求回报率为 10％
c?
北京大学光华管理学院 徐信忠 31
对有杠杆的投资的估价
方法 1：调整现值方法 (APV)
万
债务税盾的现值无杠杆现值
70.111
30.0)20.0(
%10
)3.01(15
A P V
A P V
A P V
北京大学光华管理学院 徐信忠 32
对有杠杆的投资的估价
方法 2：加权平均资本成本法万7.111
094.0
)3.01(15
094.0
20.008.070.080.01035.0
)1(
1035.0
8.0
2.0
)80.010.0)(30.01(10.0
))(1(
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北京大学光华管理学院 徐信忠 33
对有杠杆的投资的估价
方法 3：股权现金流法股东得到的税后现金流：
1 0 3 5.0?Er
万万
7.111
36.89
1035.0
)25.0(056.05.10
08.070.05.10
)1(5.10
V
E
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Dr
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第十课股 利 之 争
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股利支付的形式
现金股利：企业向股东支付的现金
– 定期现金股利
– 特别 (一次性 )现金股利
股票股利：企业向股东发放额外的股份
股票回购：企业从它的股东手里买回股份
– 在公开市场上购买股份
– 向股东直接出价购买（ Tender offer）
– 私下协商（ Greenmail）
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股利的决定
企业有长期的目标股利支付比率
管理层更重视的是股利的变动，而不是股利的绝对数量
股利随企业盈利的长期性变化而变化
管理层不愿意做出将来有可能会不得不反转的股利变动
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Lintner的股利模型
DIV1=目标比率 × EPS1
股利变化
DIV1－ DIV0=目标比率 × EPS1－ DIV0
股利变化服从下面的模型：
DIV1－ DIV0=调整率 × （目标比率 × EPS1－ DIV0）
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股利政策理论在股利和资本利得两者之间，股东更偏爱哪一个？
股利无关命题（ MM,1961年）
在完美的资本市场中，股利和资本利得对于投资者来说没有差别
双鸟在林，不如一鸟在手 (Gordon and Lintner)
– 投资者更愿意拿到的是 1元的实实在在的股利，而不是 1元的保留盈余 (和资本利得 )
– 拿到手的 1元股利要比未来不确定的 1元潜在资本利得的风险小得多
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股利政策理论
税收偏好理论
– 因为资本利得的（有效）税率要比股利收入的税率低，公司应该尽可能少支付股利
– 对于可获得高资本利得的股票，投资者愿意接受较低的税前收益率
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股利无关命题 (MM,1961)
投资者不需要通过股利来将股份转换成现金
投资者将不会为高股利企业支付更高的价格
在完美的世界中（没有税收、交易成本等），股利政策对企业的价值（以及股东的财富）没有影响
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股利无关命题 (MM,1961)
假设一家公司有 1,000元现金，该公司需要有 1,000元用于投资一个新项目。该项目的 NPV为 2,000元。 不支付股利 VS，每股支付 1元股利并发行 1,000元的股票现金 ＄ 1,000 ＄ 0 ＄ 1,000
资产价值 ＄ 8,000 ＄ 8,000 ＄ 8,000
新项目的 NPV ＄ 2,000 ＄ 2,000 ＄ 2,000
总价值 ＄ 11,000 ＄ 10,000 ＄ 11,000
股份数量 1,000 1,000 1,100
每股价格 ＄ 11 ＄ 10 ＄ 10
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股利无关命题 (MM,1961)
股东价值（拥有 110股）
无股利 1元股利 卖出股利现金股票
＄ 0
＄ 1,210
＄ 110
＄ 1,100
＄ 110
＄ 1,100
总价值 ＄ 1,210 ＄ 1,210 ＄ 1,210
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股利的信号作用
股利的增加可以向市场传递关于未来现金流的好消息；股利减少则可以传递坏消息
因为高股利支付比率对于那些没有现金流作为支撑的企业来说成本会很高，所以股利的增加等于是向市场表明：该公司未来前景看好，它的管理层对未来的现金流很有信心
股利增加 (减少 )的公告经常会导致股票价格的上涨 (
或下跌 )
首次发放股利的公告导致股票价格上涨 4%
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代理成本
管理层可能会滥用保留盈余；这些钱可能会被用于建立庞大的企业王国而不是投资于更有利可图的项目
如果管理层不得不定期向外部筹集资本，那么对管理层行为进行监督的问题可以大大减少
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税收偏好理论的例子
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客户效应
无论是股利支付率高还是低的股票，都各有其天然的客户群
退休人员、养老基金偏爱股利支付率高的股票
