1
金融衍生产品简介主讲人：沈思玮上海交通大学管理学院
2
课程
教材与参考书
–,期权、期货和衍生证券,,约翰 ·赫尔著，张陶伟译，华夏出版社,1997
– 谢剑平,,期货与期权,,中国人民大学出版社，
2000
–,期权、期货和特种衍生证券 ―― 理论、应用和实践,,史树中等译，埃里克 ·布里斯等著，机械工业出版社,2002
本人网页
– shensiweiswshen.blogchina.com
3
货币 vs,金融货币经济学 金融经济学vs.
货币 /信用创造 收益 / 风险配置国际金融货币 & 银行 公司金融 投资（资本市场）
央行 商业银行 非银行金融领域权益货币调控
4
公司金融资本市场
(投资 )
金融经济学跨国公司金融国际金融市场金融工程
5
金融工程是什么?
广义,金融工程涉及到创新性金融工具的设计、发展、实施，是用创新性方法来解决金融问题的过程。
狭义,金融工程是借助于创新性金融工具进行风险管理。
6
金融是什么
金融是公司行为结果的量度，也是国家各种经济活动关系的反映
任何商业活动都在于获得或者储备资产。
– 实物资产 –有形的或者无形的
– 金融资产
商业活动的目标或者结果
– 资产的估值
– 资产的管理
估值是金融的核心问题
7
金融是什么
金融产品的价格往往是通过市场来实现的
市场存在测不准现象－－来源于量子力学
– 当你试图去测量它时已经改变
– 取决于市场参与者的努力，其结果又改变了参与者的偏向
任何金融市场都可理解为战场，也可以为赌场
– 吴敬链赌场论是伪命题
市场的阶段以及其特性显著地改变了金融产品的定价
8
股票内在价值
成熟型企业
– 宝钢、山东铝业
– 财务特征：主营业务增长缓慢、低市盈率
成长型企业
– 中兴通讯、恒瑞医药、海正药业
– 财务特征：主营业务增长迅速
9
公司的生命周期成长期成熟期主营业务时间
10
成长类公司投资价值
主营业务突出或者单一：管理成本低
主营业务增长率高：发展的市场或者产品科技含量高
公司的毛利率高：具有竞争优势
公司的现金流充足：是真实的销售而非存货增长
公司的研发费用高：高科技特征
新产品不断推出：高科技特征
公司行为：做强
11
公司制的本质
– 控制权
股东是老板
– 剩余索偿权
净收益为股东所有
12
证券起源于教会
公司制起源于教会
– 教会是最早的金融机构。教会说如果你行善你将升入天堂，如果行恶将跌入地狱。绝大部分人因为害怕跌入地狱而放弃自己的资产，
教会因此聚敛了大量的财富。教会办了很多实业，但实业有可能破产，于是提出了有限责任方式。
有限责任是原罪的本质形式
公司制委托代理关系是原罪另一种形式
13
趋势：证券化
三个阶段
– 贸易
– 直接投资
– 证券投资
金融工具与信息
信用状况
货币市场与资本市场的阻隔是什么？连通的渠道是什么？
14
趋势：未来
全球化带来的机会
证券化
衍生证券、实物期权
公司金融与投资的融合
15
需要四个视野
历史视野
全球视野
跨市场视野
宏观、中观、微观相互验证
16
历史视野
什么是泡沫？：资产价格远远超过资产的价值。
资产价值是多少？：资产价值是不可见的。
一般的规律
– 短期可以维持，长期难以维持
– 时间越长，其平均价格越接近其内在价值
所以对待投资应该有历史的视野
17
历史视野：全球证券市场收益率
国家 时间 名义收益率 实际收益率
美国 21－ 96 6.95 4.32
英国 21－ 96 6.30 2.35
德国 21－ 96 4.43 1.91
瑞士 21－ 96 7.42 4.29
日本 21－ 96 7.33 -0.81
日本 49－ 96 8.30 5.52
墨西哥 34－ 96 20.13 2.30
18
历史视野
财富创造过程的本质是什么？
– 从宏观层面来讲，是将资产货币化，显性化的结果
– 从微观层面来讲是国家竞争力，企业竞争力，
生产率提高
19
全球视野
世界各国的竞争关系
– 中国与发达国家没有太大的竞争关系，中美关系合作大于竞争
人民币升值将是美国的厄梦
当前的房地产热是由美元贬值，及美元维持低利率导致
美元贬值导致全球原材料价格暴涨
20
跨市场视野
房地产热与股市冷
房地产热与相关产业过热
股市冷与国债市场热
热钱流入与货币供给过度
货币供给过度与房地产热
21
经济与管理的区别价格数量
SD
经济：并不关注具体价格的形成方式。
管理：价格是逐个来实现的，是通过市场来实现的。
市场：介于经济与管理之间。
有哪些类型的市场？
22
金融学基本原理
无套利
偏好
优化
市场均衡
23
金融工程原理
无套利
市场均衡
金融工程
偏好
最优化
金融原理
24
静态价值评估公式
P=E(mx)
– m 为折现因子
– X 为收入或支出现金流
无套利均衡的结果
– 现金流守恒定律,总体等于部分之和
– 合成与分解现金流显然是允许的
25
金融信息技术 工程技术
F.E.
26
MM 定理与无套利
1,MM 定理：公司价值与融资结构无关
两种衡量价值的方式会计,薄记价值 －－历史成本金融：市场价值－－未来现金流折现
27
资产 = 债务 + 权益
会计学相等,两个实体的帐面价值相等使用的资金 发起人的资金
金融学相等,使用的资金 = 发起人的资金
市场价格度量
28
公司金融
Assets Liabilities and Equity
Asset 1
Asset 2 Liabilities
Asset 3
.
,Equity
.
Asset n
Total Assets Total Liabilities and Equity
_
1
n
i
iA s s e tA s s e tsT o ta l
Accounting,Yes!
Finance,No!
资本市场实物经济
NPV
公司价值
+ NPV
29
Liabilities Value
Equity Value
Liabilities Value
Assets Value
资本机构金融杠杆,
or 改变资本结构会影响到公司的价值吗？
30
MM定理
MM假设,
无摩擦假设
– 无所得税
– 无交易成本
– 无信息不对称
– 无股权冲突成本
所有债务是无风险
31
MM 定理
定理,
在 MM假设下，亦即在无摩擦的环境下，公司市场价值与公司资本结构无关 。
把一个公司想象成巨大的匹萨饼 。 你尽可以把它分成四块,八块或是更多,MM定理指出,你尽管可以得到更多匹萨块,却无法得到更多匹萨饼 。
— Merton Miller
32
MM定理的预示
无摩擦金融环境是不存在的
– 税收
– 交易成本
– 信息不对称
– 在利益冲突上的耗费
任何债务需要承担风险
33
P=E(mx)
在完全市场与证券价格相对应的 m是唯一 的。
在不完全市场与证券价格相对应的 m不唯一 。
34
求职三问
你知道吗？：别误把知道当知识
你能运用吗？：对于概念方法的运用，
口头的或实绩的
你能评价吗？：批判是创新的第一阶段
－－从批判到建立
35
五个层次
– data
– information
– knowledge
– wisdom
– creativity
36
经济学与管理学
经济学家任务：什么条件将会带来什么结果，经济学主要为政府服务
– 经济学会为民众服务吗？
政治家任务：支持率的最大化
– 政治家关心现在该做什么获得支持，怎么做
管理学家任务：在约束条件下的最优化
– 短期最优还是长期最优？
– 郎咸平与顾雏军
37
经济学：科学还是艺术？
1776,,国富论,
– 亚当?斯密看不见的手，自由资本主义
1936,,就业、利息和货币通论,
– 凯恩斯－－国家干预主义
1948,,经济分析原理,
– 萨谬尔森－－经济学表述上的革命
– 方法论：数学、模型、概念化。数学是一种语言
总体而言
– 经济学比任何时候都需要预见性，但没有人可以达到
38
当前经济的特征
亚当?斯密的自由资本主义理论的终结
– 规模经济、沃尔玛的全球血汗工厂，国家竞争理论
凯恩斯主义理论的终结
– 抹平经济周期衍变成经济泡沫、美元泡沫
– 两次大战是由于金本位下的货币紧缩导致
非均衡经济学：全球经济的不平衡，例如发展中国家货币可以长期偏离购买力平价
– 索罗斯（宏观、国际）、迈克尔?波特（中观、
产业）、货币学派
39
1776年：人类历史的重要纪元
,国富论,
,常识,
– 托马斯?潘恩
– 玻铂证伪原理：原理只能被证伪不能被证实
美国独立宣言：
– 自由、民主：古希腊文明的复苏
– 另一种形式：古罗马文明－－没有民主的法制，就象殖民地时期的香港
40
人的基本权利－自由、自利
自私的权利－－均势来源于利益的冲突
思想的自由－－常识
一个社会如果存在一种超越于其他价值观之上的统一价值观，将不可能形成一般的社会道德－－哈耶克
41
社会的基础结构－民主与法制
自由为基础－－古希腊文明
民主的前提是均势；法制是均势的结果，
是契约
法制会通向不同的结果－－古罗马文明
– 现代法律－－更加是一个经济学分支
– 法律的目的是交易成本的最小化
42
西方社会的基础
均势与常识
– 实际上，在世界范围还是在国家内部，均势已经被打破
– 常识，是人人都会接受的，而不是话语权的垄断
私有制
权力制衡：君权、教权、学权、工商业者权利、其他国家
43
1945年罗斯福对司徒雷敦的谈话
不偏向一方
军队国家化
政治民主化
党派平等
44
1912年前中国社会的基本图景
皇权至上，普天之下莫非王民，率土之滨莫非王土
皇权－大夫（官僚）－士－地主－贫民，
层层依附关系
缺乏民主科学－ 1919年的呼唤
45
封建王朝－－超稳定结构
用一个暴力推翻另一个暴力
二世而亡的实例：秦、隋
短的朝代后面是长的朝代：文化的复兴，
汉尊秦制、唐尊隋制
历次外族入侵
46
大学的图景
牛津、剑桥,800年的历史，西方的学术独立于政治，宗教。所以有布鲁诺。
学者：独立、执著、良知
现代的学者是独立的吗？
– 商业已经渗透到学术领域
– 商业已经渗透到大学
郎咸平的孤独
47
科学是常识
玻铂证伪原理：原理只能证伪不能证实
现代科学的基础：牛顿力学、量子理论
牛顿力学：苹果落地是因为万有引力，
谁看见了
科学是对常识的固化：这一点对于经济、
管理的学习是至关重要的
48
金融体系的崩溃
斯密之前的个人信用
富兰克林的国家信用体系
宋子文财政部长
军费开支耗尽了国家信用体系
金元券的崩溃
陈独秀：一个政府的垮台，不是因为反对党的兴起，而是国民的普遍不信任
49
世界经济与政治格局
美元、北约,WTO三位一体
– 2003年第一季度美国外贸赤字达到 4万亿美元，美国财政赤字为 5.7万亿美元。
– 伊拉克石油价值几何？
美国的价值观：门户开放
50
门户开放
清华大学：庚子赔款
第一批赴美留学生：美国的胜利
– 容闳、詹天佑
观念的传播
全球化的根本性利益在于充分获取人类文明的成果
全球化的根本缺陷在于多元化的丧失
51
东亚模式
东亚模式的失败：韩国金融危机、日本经济十年衰退
东亚模式：政府、金融机构、企业三位一体
东亚模式的阶段性
– 在特定阶段东亚模式可以帮助落后国家赶超先进国家
– 在后期阶段无力继续承担代价
52
前苏联的解体
赫鲁晓夫在联大会议上用皮鞋敲桌子：
苏联经济增长是美国的三倍
安德罗波夫时代已经停滞
原因：总量的增长，而非效率的增长。
规模效应递减。
53
对美国的威胁
区域经济：多元化与单极之争
种族与文化多元化：美伊战争导致美国价值观的全面衰退
– 美国商标认同度显著下降
– 美国文化遭到来自于各个方面的抵制
美国相当于全球的内阁
– 美国如果退回到多元化之中，美国金融就会崩溃
54
WTO的本质
规则－信用－预期，三个层次
经济是两维的：一维是时间，一维是选择
经济学家没有确定的研究对象，其研究对象便是选择；未来的不确定性是经济学的根本问题
金融衍生产品简介主讲人：沈思玮上海交通大学管理学院
2
课程
教材与参考书
–,期权、期货和衍生证券,,约翰 ·赫尔著，张陶伟译，华夏出版社,1997
– 谢剑平,,期货与期权,,中国人民大学出版社，
2000
–,期权、期货和特种衍生证券 ―― 理论、应用和实践,,史树中等译，埃里克 ·布里斯等著，机械工业出版社,2002
本人网页
– shensiweiswshen.blogchina.com
3
货币 vs,金融货币经济学 金融经济学vs.
货币 /信用创造 收益 / 风险配置国际金融货币 & 银行 公司金融 投资（资本市场）
央行 商业银行 非银行金融领域权益货币调控
4
公司金融资本市场
(投资 )
金融经济学跨国公司金融国际金融市场金融工程
5
金融工程是什么?
广义,金融工程涉及到创新性金融工具的设计、发展、实施，是用创新性方法来解决金融问题的过程。
狭义,金融工程是借助于创新性金融工具进行风险管理。
6
金融是什么
金融是公司行为结果的量度，也是国家各种经济活动关系的反映
任何商业活动都在于获得或者储备资产。
– 实物资产 –有形的或者无形的
– 金融资产
商业活动的目标或者结果
– 资产的估值
– 资产的管理
估值是金融的核心问题
7
金融是什么
金融产品的价格往往是通过市场来实现的
市场存在测不准现象－－来源于量子力学
– 当你试图去测量它时已经改变
– 取决于市场参与者的努力，其结果又改变了参与者的偏向
任何金融市场都可理解为战场，也可以为赌场
– 吴敬链赌场论是伪命题
市场的阶段以及其特性显著地改变了金融产品的定价
8
股票内在价值
成熟型企业
– 宝钢、山东铝业
– 财务特征：主营业务增长缓慢、低市盈率
成长型企业
– 中兴通讯、恒瑞医药、海正药业
– 财务特征：主营业务增长迅速
9
公司的生命周期成长期成熟期主营业务时间
10
成长类公司投资价值
主营业务突出或者单一：管理成本低
主营业务增长率高：发展的市场或者产品科技含量高
公司的毛利率高：具有竞争优势
公司的现金流充足：是真实的销售而非存货增长
公司的研发费用高：高科技特征
新产品不断推出：高科技特征
公司行为：做强
11
公司制的本质
– 控制权
股东是老板
– 剩余索偿权
净收益为股东所有
12
证券起源于教会
公司制起源于教会
– 教会是最早的金融机构。教会说如果你行善你将升入天堂，如果行恶将跌入地狱。绝大部分人因为害怕跌入地狱而放弃自己的资产，
教会因此聚敛了大量的财富。教会办了很多实业，但实业有可能破产，于是提出了有限责任方式。
有限责任是原罪的本质形式
公司制委托代理关系是原罪另一种形式
13
趋势：证券化
三个阶段
– 贸易
– 直接投资
– 证券投资
金融工具与信息
信用状况
货币市场与资本市场的阻隔是什么？连通的渠道是什么？
14
趋势：未来
全球化带来的机会
证券化
衍生证券、实物期权
公司金融与投资的融合
15
需要四个视野
历史视野
全球视野
跨市场视野
宏观、中观、微观相互验证
16
历史视野
什么是泡沫？：资产价格远远超过资产的价值。
资产价值是多少？：资产价值是不可见的。
一般的规律
– 短期可以维持，长期难以维持
– 时间越长，其平均价格越接近其内在价值
所以对待投资应该有历史的视野
17
历史视野：全球证券市场收益率
国家 时间 名义收益率 实际收益率
美国 21－ 96 6.95 4.32
英国 21－ 96 6.30 2.35
德国 21－ 96 4.43 1.91
瑞士 21－ 96 7.42 4.29
日本 21－ 96 7.33 -0.81
日本 49－ 96 8.30 5.52
墨西哥 34－ 96 20.13 2.30
18
历史视野
财富创造过程的本质是什么？
– 从宏观层面来讲，是将资产货币化，显性化的结果
– 从微观层面来讲是国家竞争力，企业竞争力，
生产率提高
19
全球视野
世界各国的竞争关系
– 中国与发达国家没有太大的竞争关系，中美关系合作大于竞争
人民币升值将是美国的厄梦
当前的房地产热是由美元贬值，及美元维持低利率导致
美元贬值导致全球原材料价格暴涨
20
跨市场视野
房地产热与股市冷
房地产热与相关产业过热
股市冷与国债市场热
热钱流入与货币供给过度
货币供给过度与房地产热
21
经济与管理的区别价格数量
SD
经济：并不关注具体价格的形成方式。
管理：价格是逐个来实现的，是通过市场来实现的。
市场：介于经济与管理之间。
有哪些类型的市场？
22
金融学基本原理
无套利
偏好
优化
市场均衡
23
金融工程原理
无套利
市场均衡
金融工程
偏好
最优化
金融原理
24
静态价值评估公式
P=E(mx)
– m 为折现因子
– X 为收入或支出现金流
无套利均衡的结果
– 现金流守恒定律,总体等于部分之和
– 合成与分解现金流显然是允许的
25
金融信息技术 工程技术
F.E.
26
MM 定理与无套利
1,MM 定理：公司价值与融资结构无关
两种衡量价值的方式会计,薄记价值 －－历史成本金融：市场价值－－未来现金流折现
27
资产 = 债务 + 权益
会计学相等,两个实体的帐面价值相等使用的资金 发起人的资金
金融学相等,使用的资金 = 发起人的资金
市场价格度量
28
公司金融
Assets Liabilities and Equity
Asset 1
Asset 2 Liabilities
Asset 3
.
,Equity
.
Asset n
Total Assets Total Liabilities and Equity
_
1
n
i
iA s s e tA s s e tsT o ta l
Accounting,Yes!
Finance,No!
资本市场实物经济
NPV
公司价值
+ NPV
29
Liabilities Value
Equity Value
Liabilities Value
Assets Value
资本机构金融杠杆,
or 改变资本结构会影响到公司的价值吗？
30
MM定理
MM假设,
无摩擦假设
– 无所得税
– 无交易成本
– 无信息不对称
– 无股权冲突成本
所有债务是无风险
31
MM 定理
定理,
在 MM假设下，亦即在无摩擦的环境下，公司市场价值与公司资本结构无关 。
把一个公司想象成巨大的匹萨饼 。 你尽可以把它分成四块,八块或是更多,MM定理指出,你尽管可以得到更多匹萨块,却无法得到更多匹萨饼 。
— Merton Miller
32
MM定理的预示
无摩擦金融环境是不存在的
– 税收
– 交易成本
– 信息不对称
– 在利益冲突上的耗费
任何债务需要承担风险
33
P=E(mx)
在完全市场与证券价格相对应的 m是唯一 的。
在不完全市场与证券价格相对应的 m不唯一 。
34
求职三问
你知道吗？：别误把知道当知识
你能运用吗？：对于概念方法的运用，
口头的或实绩的
你能评价吗？：批判是创新的第一阶段
－－从批判到建立
35
五个层次
– data
– information
– knowledge
– wisdom
– creativity
36
经济学与管理学
经济学家任务：什么条件将会带来什么结果，经济学主要为政府服务
– 经济学会为民众服务吗？
政治家任务：支持率的最大化
– 政治家关心现在该做什么获得支持，怎么做
管理学家任务：在约束条件下的最优化
– 短期最优还是长期最优？
– 郎咸平与顾雏军
37
经济学：科学还是艺术？
1776,,国富论,
– 亚当?斯密看不见的手，自由资本主义
1936,,就业、利息和货币通论,
– 凯恩斯－－国家干预主义
1948,,经济分析原理,
– 萨谬尔森－－经济学表述上的革命
– 方法论：数学、模型、概念化。数学是一种语言
总体而言
– 经济学比任何时候都需要预见性，但没有人可以达到
38
当前经济的特征
亚当?斯密的自由资本主义理论的终结
– 规模经济、沃尔玛的全球血汗工厂，国家竞争理论
凯恩斯主义理论的终结
– 抹平经济周期衍变成经济泡沫、美元泡沫
– 两次大战是由于金本位下的货币紧缩导致
非均衡经济学：全球经济的不平衡，例如发展中国家货币可以长期偏离购买力平价
– 索罗斯（宏观、国际）、迈克尔?波特（中观、
产业）、货币学派
39
1776年：人类历史的重要纪元
,国富论,
,常识,
– 托马斯?潘恩
– 玻铂证伪原理：原理只能被证伪不能被证实
美国独立宣言：
– 自由、民主：古希腊文明的复苏
– 另一种形式：古罗马文明－－没有民主的法制，就象殖民地时期的香港
40
人的基本权利－自由、自利
自私的权利－－均势来源于利益的冲突
思想的自由－－常识
一个社会如果存在一种超越于其他价值观之上的统一价值观，将不可能形成一般的社会道德－－哈耶克
41
社会的基础结构－民主与法制
自由为基础－－古希腊文明
民主的前提是均势；法制是均势的结果，
是契约
法制会通向不同的结果－－古罗马文明
– 现代法律－－更加是一个经济学分支
– 法律的目的是交易成本的最小化
42
西方社会的基础
均势与常识
– 实际上，在世界范围还是在国家内部，均势已经被打破
– 常识，是人人都会接受的，而不是话语权的垄断
私有制
权力制衡：君权、教权、学权、工商业者权利、其他国家
43
1945年罗斯福对司徒雷敦的谈话
不偏向一方
军队国家化
政治民主化
党派平等
44
1912年前中国社会的基本图景
皇权至上，普天之下莫非王民，率土之滨莫非王土
皇权－大夫（官僚）－士－地主－贫民，
层层依附关系
缺乏民主科学－ 1919年的呼唤
45
封建王朝－－超稳定结构
用一个暴力推翻另一个暴力
二世而亡的实例：秦、隋
短的朝代后面是长的朝代：文化的复兴，
汉尊秦制、唐尊隋制
历次外族入侵
46
大学的图景
牛津、剑桥,800年的历史，西方的学术独立于政治，宗教。所以有布鲁诺。
学者：独立、执著、良知
现代的学者是独立的吗？
– 商业已经渗透到学术领域
– 商业已经渗透到大学
郎咸平的孤独
47
科学是常识
玻铂证伪原理：原理只能证伪不能证实
现代科学的基础：牛顿力学、量子理论
牛顿力学：苹果落地是因为万有引力，
谁看见了
科学是对常识的固化：这一点对于经济、
管理的学习是至关重要的
48
金融体系的崩溃
斯密之前的个人信用
富兰克林的国家信用体系
宋子文财政部长
军费开支耗尽了国家信用体系
金元券的崩溃
陈独秀：一个政府的垮台，不是因为反对党的兴起，而是国民的普遍不信任
49
世界经济与政治格局
美元、北约,WTO三位一体
– 2003年第一季度美国外贸赤字达到 4万亿美元，美国财政赤字为 5.7万亿美元。
– 伊拉克石油价值几何？
美国的价值观：门户开放
50
门户开放
清华大学：庚子赔款
第一批赴美留学生：美国的胜利
– 容闳、詹天佑
观念的传播
全球化的根本性利益在于充分获取人类文明的成果
全球化的根本缺陷在于多元化的丧失
51
东亚模式
东亚模式的失败：韩国金融危机、日本经济十年衰退
东亚模式：政府、金融机构、企业三位一体
东亚模式的阶段性
– 在特定阶段东亚模式可以帮助落后国家赶超先进国家
– 在后期阶段无力继续承担代价
52
前苏联的解体
赫鲁晓夫在联大会议上用皮鞋敲桌子：
苏联经济增长是美国的三倍
安德罗波夫时代已经停滞
原因：总量的增长，而非效率的增长。
规模效应递减。
53
对美国的威胁
区域经济：多元化与单极之争
种族与文化多元化：美伊战争导致美国价值观的全面衰退
– 美国商标认同度显著下降
– 美国文化遭到来自于各个方面的抵制
美国相当于全球的内阁
– 美国如果退回到多元化之中，美国金融就会崩溃
54
WTO的本质
规则－信用－预期，三个层次
经济是两维的：一维是时间，一维是选择
经济学家没有确定的研究对象，其研究对象便是选择；未来的不确定性是经济学的根本问题
