1
金融衍生产品概论主讲人：沈思玮上海交通大学管理学院
2
第七讲期权
3
期权期货的定义
期货
– 多头：在未来某确定的时间以事先敲定的价格买入一定数量的某标的产品的权利和义务
– 空头：。。。卖出。。。
期权
– CALL,在未来 某确定的时间以事先敲定的价格买入一定数量的某标的产品的权利
– PUT,。。。 卖出。。。
期权的获得：卖出期权合约为空头，买入期权方为多头
4
期货与期权合约交易
对合约的交易，合约就是衍生证券
交易过程
– 开仓签订合约：合约的规模、品种、品种的质量标准、期限
– 盯市（期货合约的买卖双方、期权合约的卖方）
初始保证金的比例、维持保证金比例、保证金不足处理
– 平仓：相反的合约
– 交割：交割仓单，所有权与现金的交易
5
衍生合约的性质
短期性
– 91,182天，一般不超过一年
标准合约与非标准合约
– 标准期权
– 实物期权
杠杆性
– 巴林银行：超过了其承受规模的赌博
套期保值与投资
– 有无被险头寸
6
期权与期货图解
ST,标的价格
T
时的合约价值
X
－
交割价格期货多头,Future,Long
期货空头,Short
7
期权与期货图解（ CALL多头 ）
ST,标的价格
T
时的合约价值
X
－
执行价格
CALL多头 (Option)
8
期权与期货图解（ CALL空头 ）
ST,标的价格
T
时的合约价值
X
－
执行价格
CALL空头
9
期权与期货图解（ PUT多头 ）
ST,标的价格
T
时的合约价值
X
－
执行价格
PUT多头
10
期权与期货图解（ PUT空头 ）
ST,标的价格
T
时的合约价值
X
－
执行价格
PUT空头
11
期权的标的
股票期权
外汇期权
股价指数期权
期货期权
12
保证金
期权空头需要保证金
无保护期权
– 无保护期权有保证金要求
有保护期权
– 看涨期权的空头，持有标的资产
13
期权的一些概念
实值期权
– In the Money,现在执行合约价值为正
虚值期权
– Out of the Money,现在执行合约价值为负
两平期权
– At the Money,现在执行合约价值为零
美式期权与欧式期权
– 美式期权可以提前执行
亚式期权
– 标的价格为合约有效期内的均价
14
组合期权
跨式期权
– 同时买入 CALL与 PUT构成跨是期权的多头
– 同时卖出 CALL与 PUT构成跨是期权的空头
宽跨期权
– 两个期权的执行价不同
价差期权
– 买入一个 CALL同时卖出一个 CALL
– 买入一个 PUT同时卖出一个 PUT
15
组合期权图解（窄跨）
ST,标的价格
T
时合约的损益
X
－
交割价格
CALL多头
PUT多 头
16
组合期权图解（宽跨）
ST,标的价格
T
时合约的损益
X
－
执行价格
CALL多头
PUT多 头
Y
－
执行价格
X<,>Y
17
组合期权图解（牛市价差）
ST,标的价格
T
时合约的损益
X
－
执行价格
CALL多头
CALL空头
Y
－
执行价格
X<Y
18
组合期权图解（熊市价差）
ST,标的价格
T
时合约的损益
X
－
交割价格
PUT空头
PUT多头
Y
－
交割价格 Y<X
19
权证,Warrants
给予持有人未来某时刻以特定价格买入某公司股票的权利。
往往是公司发行股票变得更容易。
如：某公司准备发行 1亿股股票，公司担心股价太高而发不出去，公司也担心股价太低不合算。于是公司发行 5000万权证，执行价格为 3元每股，万收益权证价格为 1元，获得 5000。另外 5000万股份在市场询价发行，询价的结果可能是 5元，也可能是 2.5元 。
权证也可以作为发行价格的参考。
20
管理期权,Executive Stock
Options
公司董事会授予管理层一项期权
该期权往往是平价期权，当公司股价上升时，
公司管理层可以通过兑现期权获利
如 2001年 Oracle总裁劳伦斯埃利森来在公司股价暴跌了 57%，其所持有的股票及股票期权缩水了 20多亿美元的情况下，行使了股票期权、
兑现了股票，获得 7亿美元收益。
ESO与 MBO是发达金融市场两种重要的股权激励模式
21
管理期权
ESO的兑现存在一个较长锁定期，这个期限长达 10到 15年。
国内的锁定期较短，往往不能成为激励手段。
22
可转换债券,Convertible Bonds
公司在发行债券时，条款中设定在未来一定时期可以按照一定的价格转换为公司股票
可转换债券可以降低债券的发行票面利率
投资人也可以从公司股价的大幅上涨中获利
23
民生转债
发行面值
,上市公司发行可转换公司债券实施办法,第十七条规定：＂可转换公司债券按面值发行,每张面值 100元,最小交易单位为面值 1000元。＂本行此次发行可转换公司债券面值为 100元。
24
民生转债
债券利率
,可转换公司债券管理暂行办法,第九条第五款规定：＂可转换公司债券的利率不超过银行同期存款的利率水平。＂
据中国人民银行的规定,目前银行五年期存本取息年利率为 1.98%(税前 ),经对本次发行的市场情况以及可转换公司债券的发行条款进行认真分析后,确定本次可转换公司债券票面利率为 1.5%(税前 )。
25
民生转债
发行规模
,关于做好上市公司可转换公司债券发行工作的通知,第一条第二款规定：＂上市公司发行可转换公司债券前,累计债券余额不得超过公司净资产额的 40%；本次可转换公司债券发行后,累计债券余额不得高于公司净资产额的 80%。公司的净资产额以发行前一年经审计的年报数据为准。＂本行自建行以来未发行过其他债券,截止 2002年 12月 31
日,经普华永道中天会计师事务所审计,本行净资产额为 60.04亿元,本行此次发行可转换公司债券总额为 40亿元,占本行净资产额的 66.62%。
26
民生转债
期限
,上市公司发行可转换公司债券实施办法,第十八条规定：＂可转换公司债券的期限最短为三年,最长为五年,由发行人和主承销商根据发行人具体情况商定。＂鉴于本行此次募集资金的作用为提高本行资本充足率、调整负债结构、
补充长期资金来源,经与主承销商海通证券股份有限公司商定,本次可转换公司债券期限为五年。
27
转股价格的确定依据及计算公式
,上市公司发行可转换公司债券实施办法,第十九条规定：＂可转换公司债券的转股价格应在募集说明书中约定。价格的确定应以公布募集说明书前三十个交易日公司股票的算术平均收盘价格为基础,并上浮一定幅度。具体上浮幅度由发行人及主承销商确定＂。本行在对分析自身发展趋势并运用数学模型研究股价变动后,经本行 2002年第二次临时股东大会授权,本行董事会与主承销商协商,确定本次发行的可转换公司债券初始转股价格以公布募集说明书之日前 30个交易日公司股票的算术平均收盘价格 10.01为基础,上浮 1%,转股价格为 10.11元。
民生转债
28
民生转债
转股价格修正条款
由于可转换债券的初始转股价格高于可转债发行时民生银行股票的股价,而且可转换债券利息率低于同期银行存款利息率,因此,为了保护可转换债券投资人的利益并促进转股,在参照国际、国内可转换公司债券发行案例的基础上,本次可转换公司债券设置了转股价格的向下修正条款：当“民生银行”股票 (A股 )在任意连续 30
个交易日中至少 20个交易日的收盘价低于当期转股价格的 80%时,本行董事会有权在不超过 20%的幅度内向下修正转股价格。
29
修正幅度超过 20%时,由董事会提议,股东大会通过后实施。修正后的转股价格不低于修正前 20个交易日＂民生银行＂股票 (A股 )收盘价格的算术平均值。董事会此项权利的行使在 12个月内不得超过一次。
民生转债
30
民生转债
赎回的条件、时间及价格
自本次民生转债发行之日起一年后至债券存续期满,如果＂民生银行＂ A股股票连续 20个交易日的收盘价高于当期转股价格的 130%,本行有权赎回未转股的民生转债。
若在该 20个交易日内发生过转股价格调整的情形,则在调整前的交易日按调整前的转股价格和收盘价计算,在调整后的交易日按调整后的转股价格和收盘价计算。
当赎回条件首次满足时,本行有权按面值 102%(含当年利息 )的价格赎回全部或部分在＂赎回日＂ (在赎回公告中通知 )之前未转股的民生转债。若首次不实施赎回,当年将不再行使赎回权。
31
回售的条件、时间及价格
在民生转债到期日前一年内,如果“民生银行”股票 (A
股 )收盘价连续 20个交易日低于当期转股价格的 70%时,
转债持有人有权将持有的全部或部分民生转债以面值的 106%(含当期利息 )的价格回售予本行。若在该 20个交易日内发生过转股价格调整的情形,则在调整前的交易日按调整前的转股价格和收盘价计算,在调整后的交易日按调整后的转股价格和收盘价计算。持有人在回售条件首次满足后可以进行回售,首次不实施回售的,当年不应再行使回售权。
民生转债
32
民生转债的分析
转债＝债券＋转股期权＋回售期权－赎回期权
33
管理期权案例
经理股票期权（ ESO,Executive Stock
Option）又称“经理股票选择权”，在我国又常称为“期权股票”。简单地说，
它是企业给予高层管理人员在一定时限内（如 3～ 5年），可用事先约定的价格购买本企业股份的一种权利。获得这种权利的人，可根据企业经营业绩之优劣，
选择使用或放弃它
34
软件企业实施 ESO的理由
(1)软件企业属于知识密集型、以人为本的企业类型，对人的激励是完善公司治理的最重要的环节。这个特点使其与 ESO这样作为员工长期激励手段的制度非常容易结合，因为对人的激励效果本身就决定了企业最大资源的运作效率。
(2)目前中国软件行业的人员流动十分频繁，严重影响了软件行业的持续发展，尤其对一些处在成长期的企业而言。
35
软件企业实施 ESO的理由
(3)作为一种利益共同体式的管理模式，
ESO有利于软件企业研发力量的协作
(4)作为典型的风险偏好型企业，软件行业推行 ESO更有利于经营绩效的提高
36
金碟 ESO分析
在有限的案例中，金蝶是比较典型的一个。金蝶在上市之初和上市之后先后三次授予认股权，
其中以 2002年 5月 15日的新购股权计划规模最大，此次认股权授予不仅包括金蝶软件（中国）
有限公司的部分中高层员工，还包括刚刚成为其麾下的北京开思软件技术有限公司和上海开思软件有限公司共 22名高层管理团队和主要技术骨干，授予认股权总额为 562万股，市值近千万港元。
37
获得期权之后,授权人可在一年后兑现 25%,以后每年可增加 25%，四年后可 100%兑现。公司根据股票在市场上的表现决定何时发放期权,以最大程度赋予员工利益。金蝶三次发放期权的价格分别在 1.03,1.49,1.78港币,第一次是 IPO时的价格,第二次是,9.11”事件后,香港股市普遍走低时的价格；第三次是 IDG减持金蝶股票，
金蝶股价出现回落时的价格金碟 ESO分析
38
一个虚拟方法
虚拟基期股价
从我们构造的这个表中可见，软件行业的平均市赢率为 52，假设公司的每股赢利为 0.50元，
则认购价就应该是 26元 /股道琼斯 N A S D
AQ
恒生 东京 伦敦 DAX 新加坡 合计权重 20% 10% 20% 20% 10% 10% 10% 100%
市赢率 50 70 55 60 40 45 35 100%
加权数 10 7 11 12 4 4.5 3.5 52
39
一个虚拟方法
计算行权价
行权价的计算方法应该保持与虚拟基期股价的计算方法一致，只有这样才能从虚拟股价的变动中准确反映公司的成长状况。需要注意的是，
行权价的计算要充分考虑证券市场运行的系统风险，特别是综合指数变动导致的股价非正常波动。本人倾向于采用固定指数的方法来确定行权价，即剔除综合指数变动所带来的市盈率变化。
40
一个重要的根据在于就上市公司的整体业绩而言，
每年平均值的差距很小，而综合指数的变动往往并不能反映公司业绩的真正变化，但综合指数的变动对股价进而对市盈率的影响却很大，所以剔除综合指数的变动就会使得平均市赢率比较准确地反映了投资者对未来回报的看法，同样，对于软件行业而言，行业平均市赢率就更能反映投资者对软件行业的成长前景的基本看法。但必须指出的是，剔除综合指数变动本身会带来一系列的问题，在操作上也十分不易。
一个虚拟方法
41
一个虚拟方法
期权价值 =（行权价 -基期股价） × 总股数
尽管我们认为，这一创新 ESO设计对于解决中国软件行业管理层的长期激励具有很大的益处，
但我们也必须指出，目前软件行业相对更为普遍的职工内部持股、高管奖励基金、信托股票等激励方式同样有其合理的成分。同时我们也认为，这一创新 ESO设计本身并不与上述流行的方式相矛盾，相反，他们相互之间都是很好的补充，即用 ESO解决公司的长期激励问题，
而用其他方式来解决短期激励问题。
42
最后，借用 GE前总裁杰克 ·韦尔奇的一句至理名言来作为本次 ESO专题的结束语：
只考虑短期利益进行决策的企业家很容易做，只考虑长期利益的企业家也同样容易做，只有有效结合公司短期利益和长期利益的企业家才是真正的企业家总结
金融衍生产品概论主讲人：沈思玮上海交通大学管理学院
2
第七讲期权
3
期权期货的定义
期货
– 多头：在未来某确定的时间以事先敲定的价格买入一定数量的某标的产品的权利和义务
– 空头：。。。卖出。。。
期权
– CALL,在未来 某确定的时间以事先敲定的价格买入一定数量的某标的产品的权利
– PUT,。。。 卖出。。。
期权的获得：卖出期权合约为空头，买入期权方为多头
4
期货与期权合约交易
对合约的交易，合约就是衍生证券
交易过程
– 开仓签订合约：合约的规模、品种、品种的质量标准、期限
– 盯市（期货合约的买卖双方、期权合约的卖方）
初始保证金的比例、维持保证金比例、保证金不足处理
– 平仓：相反的合约
– 交割：交割仓单，所有权与现金的交易
5
衍生合约的性质
短期性
– 91,182天，一般不超过一年
标准合约与非标准合约
– 标准期权
– 实物期权
杠杆性
– 巴林银行：超过了其承受规模的赌博
套期保值与投资
– 有无被险头寸
6
期权与期货图解
ST,标的价格
T
时的合约价值
X
－
交割价格期货多头,Future,Long
期货空头,Short
7
期权与期货图解（ CALL多头 ）
ST,标的价格
T
时的合约价值
X
－
执行价格
CALL多头 (Option)
8
期权与期货图解（ CALL空头 ）
ST,标的价格
T
时的合约价值
X
－
执行价格
CALL空头
9
期权与期货图解（ PUT多头 ）
ST,标的价格
T
时的合约价值
X
－
执行价格
PUT多头
10
期权与期货图解（ PUT空头 ）
ST,标的价格
T
时的合约价值
X
－
执行价格
PUT空头
11
期权的标的
股票期权
外汇期权
股价指数期权
期货期权
12
保证金
期权空头需要保证金
无保护期权
– 无保护期权有保证金要求
有保护期权
– 看涨期权的空头，持有标的资产
13
期权的一些概念
实值期权
– In the Money,现在执行合约价值为正
虚值期权
– Out of the Money,现在执行合约价值为负
两平期权
– At the Money,现在执行合约价值为零
美式期权与欧式期权
– 美式期权可以提前执行
亚式期权
– 标的价格为合约有效期内的均价
14
组合期权
跨式期权
– 同时买入 CALL与 PUT构成跨是期权的多头
– 同时卖出 CALL与 PUT构成跨是期权的空头
宽跨期权
– 两个期权的执行价不同
价差期权
– 买入一个 CALL同时卖出一个 CALL
– 买入一个 PUT同时卖出一个 PUT
15
组合期权图解（窄跨）
ST,标的价格
T
时合约的损益
X
－
交割价格
CALL多头
PUT多 头
16
组合期权图解（宽跨）
ST,标的价格
T
时合约的损益
X
－
执行价格
CALL多头
PUT多 头
Y
－
执行价格
X<,>Y
17
组合期权图解（牛市价差）
ST,标的价格
T
时合约的损益
X
－
执行价格
CALL多头
CALL空头
Y
－
执行价格
X<Y
18
组合期权图解（熊市价差）
ST,标的价格
T
时合约的损益
X
－
交割价格
PUT空头
PUT多头
Y
－
交割价格 Y<X
19
权证,Warrants
给予持有人未来某时刻以特定价格买入某公司股票的权利。
往往是公司发行股票变得更容易。
如：某公司准备发行 1亿股股票，公司担心股价太高而发不出去，公司也担心股价太低不合算。于是公司发行 5000万权证，执行价格为 3元每股，万收益权证价格为 1元，获得 5000。另外 5000万股份在市场询价发行，询价的结果可能是 5元，也可能是 2.5元 。
权证也可以作为发行价格的参考。
20
管理期权,Executive Stock
Options
公司董事会授予管理层一项期权
该期权往往是平价期权，当公司股价上升时，
公司管理层可以通过兑现期权获利
如 2001年 Oracle总裁劳伦斯埃利森来在公司股价暴跌了 57%，其所持有的股票及股票期权缩水了 20多亿美元的情况下，行使了股票期权、
兑现了股票，获得 7亿美元收益。
ESO与 MBO是发达金融市场两种重要的股权激励模式
21
管理期权
ESO的兑现存在一个较长锁定期，这个期限长达 10到 15年。
国内的锁定期较短，往往不能成为激励手段。
22
可转换债券,Convertible Bonds
公司在发行债券时，条款中设定在未来一定时期可以按照一定的价格转换为公司股票
可转换债券可以降低债券的发行票面利率
投资人也可以从公司股价的大幅上涨中获利
23
民生转债
发行面值
,上市公司发行可转换公司债券实施办法,第十七条规定：＂可转换公司债券按面值发行,每张面值 100元,最小交易单位为面值 1000元。＂本行此次发行可转换公司债券面值为 100元。
24
民生转债
债券利率
,可转换公司债券管理暂行办法,第九条第五款规定：＂可转换公司债券的利率不超过银行同期存款的利率水平。＂
据中国人民银行的规定,目前银行五年期存本取息年利率为 1.98%(税前 ),经对本次发行的市场情况以及可转换公司债券的发行条款进行认真分析后,确定本次可转换公司债券票面利率为 1.5%(税前 )。
25
民生转债
发行规模
,关于做好上市公司可转换公司债券发行工作的通知,第一条第二款规定：＂上市公司发行可转换公司债券前,累计债券余额不得超过公司净资产额的 40%；本次可转换公司债券发行后,累计债券余额不得高于公司净资产额的 80%。公司的净资产额以发行前一年经审计的年报数据为准。＂本行自建行以来未发行过其他债券,截止 2002年 12月 31
日,经普华永道中天会计师事务所审计,本行净资产额为 60.04亿元,本行此次发行可转换公司债券总额为 40亿元,占本行净资产额的 66.62%。
26
民生转债
期限
,上市公司发行可转换公司债券实施办法,第十八条规定：＂可转换公司债券的期限最短为三年,最长为五年,由发行人和主承销商根据发行人具体情况商定。＂鉴于本行此次募集资金的作用为提高本行资本充足率、调整负债结构、
补充长期资金来源,经与主承销商海通证券股份有限公司商定,本次可转换公司债券期限为五年。
27
转股价格的确定依据及计算公式
,上市公司发行可转换公司债券实施办法,第十九条规定：＂可转换公司债券的转股价格应在募集说明书中约定。价格的确定应以公布募集说明书前三十个交易日公司股票的算术平均收盘价格为基础,并上浮一定幅度。具体上浮幅度由发行人及主承销商确定＂。本行在对分析自身发展趋势并运用数学模型研究股价变动后,经本行 2002年第二次临时股东大会授权,本行董事会与主承销商协商,确定本次发行的可转换公司债券初始转股价格以公布募集说明书之日前 30个交易日公司股票的算术平均收盘价格 10.01为基础,上浮 1%,转股价格为 10.11元。
民生转债
28
民生转债
转股价格修正条款
由于可转换债券的初始转股价格高于可转债发行时民生银行股票的股价,而且可转换债券利息率低于同期银行存款利息率,因此,为了保护可转换债券投资人的利益并促进转股,在参照国际、国内可转换公司债券发行案例的基础上,本次可转换公司债券设置了转股价格的向下修正条款：当“民生银行”股票 (A股 )在任意连续 30
个交易日中至少 20个交易日的收盘价低于当期转股价格的 80%时,本行董事会有权在不超过 20%的幅度内向下修正转股价格。
29
修正幅度超过 20%时,由董事会提议,股东大会通过后实施。修正后的转股价格不低于修正前 20个交易日＂民生银行＂股票 (A股 )收盘价格的算术平均值。董事会此项权利的行使在 12个月内不得超过一次。
民生转债
30
民生转债
赎回的条件、时间及价格
自本次民生转债发行之日起一年后至债券存续期满,如果＂民生银行＂ A股股票连续 20个交易日的收盘价高于当期转股价格的 130%,本行有权赎回未转股的民生转债。
若在该 20个交易日内发生过转股价格调整的情形,则在调整前的交易日按调整前的转股价格和收盘价计算,在调整后的交易日按调整后的转股价格和收盘价计算。
当赎回条件首次满足时,本行有权按面值 102%(含当年利息 )的价格赎回全部或部分在＂赎回日＂ (在赎回公告中通知 )之前未转股的民生转债。若首次不实施赎回,当年将不再行使赎回权。
31
回售的条件、时间及价格
在民生转债到期日前一年内,如果“民生银行”股票 (A
股 )收盘价连续 20个交易日低于当期转股价格的 70%时,
转债持有人有权将持有的全部或部分民生转债以面值的 106%(含当期利息 )的价格回售予本行。若在该 20个交易日内发生过转股价格调整的情形,则在调整前的交易日按调整前的转股价格和收盘价计算,在调整后的交易日按调整后的转股价格和收盘价计算。持有人在回售条件首次满足后可以进行回售,首次不实施回售的,当年不应再行使回售权。
民生转债
32
民生转债的分析
转债＝债券＋转股期权＋回售期权－赎回期权
33
管理期权案例
经理股票期权（ ESO,Executive Stock
Option）又称“经理股票选择权”，在我国又常称为“期权股票”。简单地说，
它是企业给予高层管理人员在一定时限内（如 3～ 5年），可用事先约定的价格购买本企业股份的一种权利。获得这种权利的人，可根据企业经营业绩之优劣，
选择使用或放弃它
34
软件企业实施 ESO的理由
(1)软件企业属于知识密集型、以人为本的企业类型，对人的激励是完善公司治理的最重要的环节。这个特点使其与 ESO这样作为员工长期激励手段的制度非常容易结合，因为对人的激励效果本身就决定了企业最大资源的运作效率。
(2)目前中国软件行业的人员流动十分频繁，严重影响了软件行业的持续发展，尤其对一些处在成长期的企业而言。
35
软件企业实施 ESO的理由
(3)作为一种利益共同体式的管理模式，
ESO有利于软件企业研发力量的协作
(4)作为典型的风险偏好型企业，软件行业推行 ESO更有利于经营绩效的提高
36
金碟 ESO分析
在有限的案例中，金蝶是比较典型的一个。金蝶在上市之初和上市之后先后三次授予认股权，
其中以 2002年 5月 15日的新购股权计划规模最大，此次认股权授予不仅包括金蝶软件（中国）
有限公司的部分中高层员工，还包括刚刚成为其麾下的北京开思软件技术有限公司和上海开思软件有限公司共 22名高层管理团队和主要技术骨干，授予认股权总额为 562万股，市值近千万港元。
37
获得期权之后,授权人可在一年后兑现 25%,以后每年可增加 25%，四年后可 100%兑现。公司根据股票在市场上的表现决定何时发放期权,以最大程度赋予员工利益。金蝶三次发放期权的价格分别在 1.03,1.49,1.78港币,第一次是 IPO时的价格,第二次是,9.11”事件后,香港股市普遍走低时的价格；第三次是 IDG减持金蝶股票，
金蝶股价出现回落时的价格金碟 ESO分析
38
一个虚拟方法
虚拟基期股价
从我们构造的这个表中可见，软件行业的平均市赢率为 52，假设公司的每股赢利为 0.50元，
则认购价就应该是 26元 /股道琼斯 N A S D
AQ
恒生 东京 伦敦 DAX 新加坡 合计权重 20% 10% 20% 20% 10% 10% 10% 100%
市赢率 50 70 55 60 40 45 35 100%
加权数 10 7 11 12 4 4.5 3.5 52
39
一个虚拟方法
计算行权价
行权价的计算方法应该保持与虚拟基期股价的计算方法一致，只有这样才能从虚拟股价的变动中准确反映公司的成长状况。需要注意的是，
行权价的计算要充分考虑证券市场运行的系统风险，特别是综合指数变动导致的股价非正常波动。本人倾向于采用固定指数的方法来确定行权价，即剔除综合指数变动所带来的市盈率变化。
40
一个重要的根据在于就上市公司的整体业绩而言，
每年平均值的差距很小，而综合指数的变动往往并不能反映公司业绩的真正变化，但综合指数的变动对股价进而对市盈率的影响却很大，所以剔除综合指数的变动就会使得平均市赢率比较准确地反映了投资者对未来回报的看法，同样，对于软件行业而言，行业平均市赢率就更能反映投资者对软件行业的成长前景的基本看法。但必须指出的是，剔除综合指数变动本身会带来一系列的问题，在操作上也十分不易。
一个虚拟方法
41
一个虚拟方法
期权价值 =（行权价 -基期股价） × 总股数
尽管我们认为，这一创新 ESO设计对于解决中国软件行业管理层的长期激励具有很大的益处，
但我们也必须指出，目前软件行业相对更为普遍的职工内部持股、高管奖励基金、信托股票等激励方式同样有其合理的成分。同时我们也认为，这一创新 ESO设计本身并不与上述流行的方式相矛盾，相反，他们相互之间都是很好的补充，即用 ESO解决公司的长期激励问题，
而用其他方式来解决短期激励问题。
42
最后，借用 GE前总裁杰克 ·韦尔奇的一句至理名言来作为本次 ESO专题的结束语：
只考虑短期利益进行决策的企业家很容易做，只考虑长期利益的企业家也同样容易做，只有有效结合公司短期利益和长期利益的企业家才是真正的企业家总结
