1
金融衍生产品简介主讲人：沈思玮上海交通大学管理学院
2
公司增加价值的方式
研发
– 市盈率比较高的公司往往是研发投入较高的公司，
可见研发可以提高公司的价值
竞争优势
– 垄断与竞争优势有关
长期价值
– 取决于长期现金流量
降低风险
– 现金流折现模型，收益率与风险有关
3
虚假的公司价值
财务调整
– 会计准则的调整、折旧、存货调整
出售资产
特别实体
– 安然事件、表外化、衍生化
资本运营
– 垂直一体化往往成功，横向一体化失败
– 大吃小成功，小吃大失败
4
经常遇到的陷阱
金融市场只对短期感兴趣
– 一言成谶，对交易工具和方法的过度依赖，反过来影响价格的形成过程
投资人缺乏耐心，迫使经理人采取短视行为
– 有限责任与无限责任的根本区别
– 委托代理的另一个问题
– 美国在线与时代华纳，两难的选择
经理们更多地关注交易，而不是生产、服务和公司价值
– 巴菲特，控制一家公司，帮助公司创造其价值
5
中国证券监管规则中的很多疑问? 分红
– 分红与公司价值提高无关。
– 美国 90年代的公司盈利的提高与利率的下降有关
再融资
– 融资方式与公司价值无关，公司具有很强的再融资动机，只能说明泡沫。处理泡沫的方式有两种，
软着陆与硬着陆
– 再融资往往成为反复侵占流通股利益的工具
IPO
– 对于金融控股公司趋向的熟视无睹
6
套期保值的道理
税收的影响
– 公司税以所得税为主，因此公司的盈利平稳可以节约税收
股东没有适当的套期保值工具
– 因此，公司本身应该进行套期保值
融资成本的考虑
– 公司业绩平稳，可以提升其信用水平
– 中国公司普遍存在三角债问题，信用缺失，使得公司对业绩平稳不感兴趣，甚至通过业绩波动去造市
7
战略性风险管理
一些公司对于某些产品价格波动的敏感性
– 跨国公司对于汇率，如荷兰国际集团下的一家房地产公司
– 石油价格
一些公司对于某自然风险的敏感性
– 农产品对于天气
– 地震
– 大桥：保险中通过分保来规避风险
8
经济因素
房地产
– 利率，按揭贷款影响需求，开发商贷款影响成本
钢铁
– 宏观经济，其他相关产业及产品
能源
– 石油价格，如煤炭行业
汽车
– 与房地产类似，资本密集型行业
9
财务层面
远期利率合约：相当于一个贷款承诺
期货合约：利率期货、国债期货
互换：利率互换与货币互换
期权：利率期权、汇率期权
指数期货：以股价指数为标的的期货合约
认股权证与可转换债券
10
交易机制
报价驱动
– 做市商制度，在连续时段上做市商报出买入价、
卖出价以及数量，一般一个股票有多个做市商，
如 NASDAQ,中国外汇交易
订单驱动
– 连续竞价，如 A股市场，由交易者订单驱动，交易者相互提供了股票的流动性
流动性的差异
– 订单驱动是相互的
– 做市商是单向的，做市商的持有量存货模型
11
期权期货的定义
期货
– 多头：在未来某确定的时间以事先敲定的价格买入一定数量的某标的产品的权利和义务
– 空头：。。。卖出。。。
期权
– CALL,在未来 某确定的时间以事先敲定的价格买入一定数量的某标的产品的权利
– PUT,。。。 卖出。。。
期权的获得：卖出期权合约为空头，买入期权方为多头
12
期货与期权合约交易
对合约的交易，合约就是衍生证券
交易过程
– 开仓签订合约：合约的规模、品种、品种的质量标准、期限
– 盯市（期货合约的买卖双方、期权合约的卖方）
初始保证金的比例、维持保证金比例、保证金不足处理
– 平仓：相反的合约
– 交割：交割仓单，所有权与现金的交易
13
期货价格收敛于现货价格
Time Time
(a) (b)
Futures
Price
Futures
PriceSpot Price
Spot Price
14
衍生合约的性质
短期性
– 91,182天，一般不超过一年
标准合约与非标准合约
– 标准期权
– 实物期权
杠杆性
– 巴林银行：超过了其承受规模的赌博
套期保值与投资
– 有无被险头寸
15
期权与期货图解
ST,标的价格
T
时的合约价值
X
－
交割价格期货多头,Future,Long
期货空头,Short
16
期权与期货图解（ CALL多头 ）
ST,标的价格
T
时的合约价值
X
－
执行价格
CALL多头 (Option)
17
期权与期货图解（ CALL空头 ）
ST,标的价格
T
时的合约价值
X
－
执行价格
CALL空头
18
期权与期货图解（ PUT多头 ）
ST,标的价格
T
时的合约价值
X
－
执行价格
PUT多头
19
期权与期货图解（ PUT空头 ）
ST,标的价格
T
时的合约价值
X
－
执行价格
PUT空头
20
期权的一些概念
实值期权
– In the Money,现在执行合约价值为正
虚值期权
– Out of the Money,现在执行合约价值为负
两平期权
– At the Money,现在执行合约价值为零
美式期权与欧式期权
– 美式期权可以提前执行
亚式期权
– 标的价格为合约有效期内的均价
21
组合期权
跨式期权
– 同时买入 CALL与 PUT构成跨是期权的多头
– 同时卖出 CALL与 PUT构成跨是期权的空头
宽跨期权
– 两个期权的执行价不同
价差期权
– 买入一个 CALL同时卖出一个 CALL
– 买入一个 PUT同时卖出一个 PUT
22
组合期权图解（窄跨）
ST,标的价格
T
时合约的损益
X
－
交割价格
CALL多头
PUT多 头
23
组合期权图解（宽跨）
ST,标的价格
T
时合约的损益
X
－
执行价格
CALL多头
PUT多 头
Y
－
执行价格
X<,>Y
24
组合期权图解（牛市价差）
ST,标的价格
T
时合约的损益
X
－
执行价格
CALL多头
CALL空头
Y
－
执行价格
X<Y
25
组合期权图解（熊市价差）
ST,标的价格
T
时合约的损益
X
－
交割价格
PUT空头
PUT多头
Y
－
交割价格 Y<X
26
欧式看涨期权与看跌期权平价
rTKeSpc
平价公式
符号的解释
– c看涨期权的价格,p看跌期权的价格
– S标的资产现在价格,K执行价
– r无风险利率,T期限
27
证明
两个组合
– 看涨期权的多头与现金
– 看跌期权与一单位标的资产
即要证明
SpKec rT
28
T时刻,ST>K
– 现金以无风险利率得到 K，行使 看涨期权得到一单位标的资产
– 看跌期权价值为零，一单位标的资产
T时刻,ST<=K
– 现金以无风险利率得到 K
– 行使看跌期权得到 K
无套利原理证明
SpKec rT
29
无套利原理
相同的收益，相同的价格
比较定价，在金融市场是可以实现的
成本的影响
30
套利的例子
策略
– 买空外汇市场中过去 6个月中最强势的货币，
卖空外汇市场过去 6个月中最弱势的股票
– 一个套利组合
– 收益率 8%
– 零成本
成功的原因
– 国际资本流动具有延续性
31
股票市场不能成立
不可持续性
流动性高为出货提供了可能
变动的频繁
危机管理
– 很多股票的短期波动都与危机有关
对策的影响
32
平价的图形显示
ST,标的价格
T
时的合约损益
X
－
执行价格
CALL多头 (Option)
PUT空头 (Option)
33
期权价格与标的价格
St,标的价格
t
时的合约价值
X
－
执行价格
t
时的合约价值
34
标的资产价格
ê ￡o?à?a /?·?a
0.85
0.9
0.95
1
1.05
1.1
1.15
1.2
01/01/2002 01/15/2002 01/29/2002 02/12/2002 02/26/2002 03/12/2002 03/26/2002 04/09/2002 04/23/2002 05/07/2002 05/21/2002 06/04/2002 06/18/2002 07/02/2002 07/16/2002 07/30/2002 08/13/2002 08/27/2002 09/10/2002
35
标的资产价格的正规表示
X(t,?)一个随机过程
– t固定,X(t,?)是一个随机变量，例明天某股票的收盘价是一个随机变量
–?固定,X(t,?)是一个样本轨道，例如，过去一段时间美元对欧元的比价如前图
你是一个随机过程
– 回首过去，本不该踩出足印的
– 展望未来，风雨的归程还正长
36
随机过程的概念
以 T1时刻看 T2时刻（ T1<T2 ），未来是不可知的，是随机变量
以 T2时刻看 T1时刻（ T1<T2 ），过去是确定的
过去是无数个可能实现中的一种实现（样本轨道）
存在合理吗？
– 只是一种巧合，不代表什么。
– 无数个巧合一定蕴含了某种规律。
37
现实而不真实
股价行为
– 无数个可能中的现实的一个
人生也是如此
– 无数个可能路径中的一个
投资者的素质
– 找到真实
– 找到遁去的一
38
巧合的意义
1
1
),(
1
EXiX
N
N
i
物理学上的各向同性
– 三维重建
数学上的遍历性
– 大数定律
经济学的路径依赖性
文字的解释
– 横看成岭侧成峰
39
最简单的随机过程是 WEINER
过程
数学上的维纳过程，物理学上的布郎运动
三性质
– 连续性：维纳过程几乎所有的样本轨道都是连续的
– 独立增量性：对于 X1<X2<=X3<X4,W(X2)-W(X1)与
W(X4)-W(X3)独立
– 正态性：
维纳过程不可微,
1/1lnln2/)(s u plim
0
tttW
t
),0()( TNTW 服从
40
维纳过程具有分形的性质
分形与混沌
– 自相似性
– 无限可分性
所以有一个分支是应用分形来研究股票的价格行为
据 Steven Fan说，美国以分形为分析工具的基金只有一家了，人人畏之如虎。
41
概念的内涵与外延
内涵越丰富外延越窄
– 内涵是其条件严格
– 外延是适用性
减低其内涵
– 高斯过程：不满足独立增量条件
– 马尔可夫过程：不满足正态性，独立增量性
– 鞅过程：不满足正态性，独立增量性
– 二阶矩过程,ITO过程
42
马尔可夫过程
马尔可夫条件
– 在现在的条件下，过去与未来独立
– 与鞅性质类似
马尔可夫链
– 指标集非连续
43
概率空间
–?样本空间
可能集合
– F事件集类满足以下条件，则称为?-域
存在加、积两种运算
满足分配率、结合率、交换率
有限可加性
– P概率测度
非负性
上连续性
规范性，全概率为 1
),,( PF?
44
鞅性质
定义
– 对于一切 s<t，有
弱有效
– 现在的价格包含了过去一切的价格信息
– 所以，未来的价格预期等于现在价格
下鞅、上鞅
sst XFXE?)(
sst XFXE?)(
45
ITO过程
二阶可积过程
维纳过程不可微，不可积
引入半阶导数与半阶微分构造一个过程间运算的规则
本质上,ITO过程或 ITO微分是以维纳过程为参考，建立了各种随机过程与维纳过程之间的联系
金融衍生产品简介主讲人：沈思玮上海交通大学管理学院
2
公司增加价值的方式
研发
– 市盈率比较高的公司往往是研发投入较高的公司，
可见研发可以提高公司的价值
竞争优势
– 垄断与竞争优势有关
长期价值
– 取决于长期现金流量
降低风险
– 现金流折现模型，收益率与风险有关
3
虚假的公司价值
财务调整
– 会计准则的调整、折旧、存货调整
出售资产
特别实体
– 安然事件、表外化、衍生化
资本运营
– 垂直一体化往往成功，横向一体化失败
– 大吃小成功，小吃大失败
4
经常遇到的陷阱
金融市场只对短期感兴趣
– 一言成谶，对交易工具和方法的过度依赖，反过来影响价格的形成过程
投资人缺乏耐心，迫使经理人采取短视行为
– 有限责任与无限责任的根本区别
– 委托代理的另一个问题
– 美国在线与时代华纳，两难的选择
经理们更多地关注交易，而不是生产、服务和公司价值
– 巴菲特，控制一家公司，帮助公司创造其价值
5
中国证券监管规则中的很多疑问? 分红
– 分红与公司价值提高无关。
– 美国 90年代的公司盈利的提高与利率的下降有关
再融资
– 融资方式与公司价值无关，公司具有很强的再融资动机，只能说明泡沫。处理泡沫的方式有两种，
软着陆与硬着陆
– 再融资往往成为反复侵占流通股利益的工具
IPO
– 对于金融控股公司趋向的熟视无睹
6
套期保值的道理
税收的影响
– 公司税以所得税为主，因此公司的盈利平稳可以节约税收
股东没有适当的套期保值工具
– 因此，公司本身应该进行套期保值
融资成本的考虑
– 公司业绩平稳，可以提升其信用水平
– 中国公司普遍存在三角债问题，信用缺失，使得公司对业绩平稳不感兴趣，甚至通过业绩波动去造市
7
战略性风险管理
一些公司对于某些产品价格波动的敏感性
– 跨国公司对于汇率，如荷兰国际集团下的一家房地产公司
– 石油价格
一些公司对于某自然风险的敏感性
– 农产品对于天气
– 地震
– 大桥：保险中通过分保来规避风险
8
经济因素
房地产
– 利率，按揭贷款影响需求，开发商贷款影响成本
钢铁
– 宏观经济，其他相关产业及产品
能源
– 石油价格，如煤炭行业
汽车
– 与房地产类似，资本密集型行业
9
财务层面
远期利率合约：相当于一个贷款承诺
期货合约：利率期货、国债期货
互换：利率互换与货币互换
期权：利率期权、汇率期权
指数期货：以股价指数为标的的期货合约
认股权证与可转换债券
10
交易机制
报价驱动
– 做市商制度，在连续时段上做市商报出买入价、
卖出价以及数量，一般一个股票有多个做市商，
如 NASDAQ,中国外汇交易
订单驱动
– 连续竞价，如 A股市场，由交易者订单驱动，交易者相互提供了股票的流动性
流动性的差异
– 订单驱动是相互的
– 做市商是单向的，做市商的持有量存货模型
11
期权期货的定义
期货
– 多头：在未来某确定的时间以事先敲定的价格买入一定数量的某标的产品的权利和义务
– 空头：。。。卖出。。。
期权
– CALL,在未来 某确定的时间以事先敲定的价格买入一定数量的某标的产品的权利
– PUT,。。。 卖出。。。
期权的获得：卖出期权合约为空头，买入期权方为多头
12
期货与期权合约交易
对合约的交易，合约就是衍生证券
交易过程
– 开仓签订合约：合约的规模、品种、品种的质量标准、期限
– 盯市（期货合约的买卖双方、期权合约的卖方）
初始保证金的比例、维持保证金比例、保证金不足处理
– 平仓：相反的合约
– 交割：交割仓单，所有权与现金的交易
13
期货价格收敛于现货价格
Time Time
(a) (b)
Futures
Price
Futures
PriceSpot Price
Spot Price
14
衍生合约的性质
短期性
– 91,182天，一般不超过一年
标准合约与非标准合约
– 标准期权
– 实物期权
杠杆性
– 巴林银行：超过了其承受规模的赌博
套期保值与投资
– 有无被险头寸
15
期权与期货图解
ST,标的价格
T
时的合约价值
X
－
交割价格期货多头,Future,Long
期货空头,Short
16
期权与期货图解（ CALL多头 ）
ST,标的价格
T
时的合约价值
X
－
执行价格
CALL多头 (Option)
17
期权与期货图解（ CALL空头 ）
ST,标的价格
T
时的合约价值
X
－
执行价格
CALL空头
18
期权与期货图解（ PUT多头 ）
ST,标的价格
T
时的合约价值
X
－
执行价格
PUT多头
19
期权与期货图解（ PUT空头 ）
ST,标的价格
T
时的合约价值
X
－
执行价格
PUT空头
20
期权的一些概念
实值期权
– In the Money,现在执行合约价值为正
虚值期权
– Out of the Money,现在执行合约价值为负
两平期权
– At the Money,现在执行合约价值为零
美式期权与欧式期权
– 美式期权可以提前执行
亚式期权
– 标的价格为合约有效期内的均价
21
组合期权
跨式期权
– 同时买入 CALL与 PUT构成跨是期权的多头
– 同时卖出 CALL与 PUT构成跨是期权的空头
宽跨期权
– 两个期权的执行价不同
价差期权
– 买入一个 CALL同时卖出一个 CALL
– 买入一个 PUT同时卖出一个 PUT
22
组合期权图解（窄跨）
ST,标的价格
T
时合约的损益
X
－
交割价格
CALL多头
PUT多 头
23
组合期权图解（宽跨）
ST,标的价格
T
时合约的损益
X
－
执行价格
CALL多头
PUT多 头
Y
－
执行价格
X<,>Y
24
组合期权图解（牛市价差）
ST,标的价格
T
时合约的损益
X
－
执行价格
CALL多头
CALL空头
Y
－
执行价格
X<Y
25
组合期权图解（熊市价差）
ST,标的价格
T
时合约的损益
X
－
交割价格
PUT空头
PUT多头
Y
－
交割价格 Y<X
26
欧式看涨期权与看跌期权平价
rTKeSpc
平价公式
符号的解释
– c看涨期权的价格,p看跌期权的价格
– S标的资产现在价格,K执行价
– r无风险利率,T期限
27
证明
两个组合
– 看涨期权的多头与现金
– 看跌期权与一单位标的资产
即要证明
SpKec rT
28
T时刻,ST>K
– 现金以无风险利率得到 K，行使 看涨期权得到一单位标的资产
– 看跌期权价值为零，一单位标的资产
T时刻,ST<=K
– 现金以无风险利率得到 K
– 行使看跌期权得到 K
无套利原理证明
SpKec rT
29
无套利原理
相同的收益，相同的价格
比较定价，在金融市场是可以实现的
成本的影响
30
套利的例子
策略
– 买空外汇市场中过去 6个月中最强势的货币，
卖空外汇市场过去 6个月中最弱势的股票
– 一个套利组合
– 收益率 8%
– 零成本
成功的原因
– 国际资本流动具有延续性
31
股票市场不能成立
不可持续性
流动性高为出货提供了可能
变动的频繁
危机管理
– 很多股票的短期波动都与危机有关
对策的影响
32
平价的图形显示
ST,标的价格
T
时的合约损益
X
－
执行价格
CALL多头 (Option)
PUT空头 (Option)
33
期权价格与标的价格
St,标的价格
t
时的合约价值
X
－
执行价格
t
时的合约价值
34
标的资产价格
ê ￡o?à?a /?·?a
0.85
0.9
0.95
1
1.05
1.1
1.15
1.2
01/01/2002 01/15/2002 01/29/2002 02/12/2002 02/26/2002 03/12/2002 03/26/2002 04/09/2002 04/23/2002 05/07/2002 05/21/2002 06/04/2002 06/18/2002 07/02/2002 07/16/2002 07/30/2002 08/13/2002 08/27/2002 09/10/2002
35
标的资产价格的正规表示
X(t,?)一个随机过程
– t固定,X(t,?)是一个随机变量，例明天某股票的收盘价是一个随机变量
–?固定,X(t,?)是一个样本轨道，例如，过去一段时间美元对欧元的比价如前图
你是一个随机过程
– 回首过去，本不该踩出足印的
– 展望未来，风雨的归程还正长
36
随机过程的概念
以 T1时刻看 T2时刻（ T1<T2 ），未来是不可知的，是随机变量
以 T2时刻看 T1时刻（ T1<T2 ），过去是确定的
过去是无数个可能实现中的一种实现（样本轨道）
存在合理吗？
– 只是一种巧合，不代表什么。
– 无数个巧合一定蕴含了某种规律。
37
现实而不真实
股价行为
– 无数个可能中的现实的一个
人生也是如此
– 无数个可能路径中的一个
投资者的素质
– 找到真实
– 找到遁去的一
38
巧合的意义
1
1
),(
1
EXiX
N
N
i
物理学上的各向同性
– 三维重建
数学上的遍历性
– 大数定律
经济学的路径依赖性
文字的解释
– 横看成岭侧成峰
39
最简单的随机过程是 WEINER
过程
数学上的维纳过程，物理学上的布郎运动
三性质
– 连续性：维纳过程几乎所有的样本轨道都是连续的
– 独立增量性：对于 X1<X2<=X3<X4,W(X2)-W(X1)与
W(X4)-W(X3)独立
– 正态性：
维纳过程不可微,
1/1lnln2/)(s u plim
0
tttW
t
),0()( TNTW 服从
40
维纳过程具有分形的性质
分形与混沌
– 自相似性
– 无限可分性
所以有一个分支是应用分形来研究股票的价格行为
据 Steven Fan说，美国以分形为分析工具的基金只有一家了，人人畏之如虎。
41
概念的内涵与外延
内涵越丰富外延越窄
– 内涵是其条件严格
– 外延是适用性
减低其内涵
– 高斯过程：不满足独立增量条件
– 马尔可夫过程：不满足正态性，独立增量性
– 鞅过程：不满足正态性，独立增量性
– 二阶矩过程,ITO过程
42
马尔可夫过程
马尔可夫条件
– 在现在的条件下，过去与未来独立
– 与鞅性质类似
马尔可夫链
– 指标集非连续
43
概率空间
–?样本空间
可能集合
– F事件集类满足以下条件，则称为?-域
存在加、积两种运算
满足分配率、结合率、交换率
有限可加性
– P概率测度
非负性
上连续性
规范性，全概率为 1
),,( PF?
44
鞅性质
定义
– 对于一切 s<t，有
弱有效
– 现在的价格包含了过去一切的价格信息
– 所以，未来的价格预期等于现在价格
下鞅、上鞅
sst XFXE?)(
sst XFXE?)(
45
ITO过程
二阶可积过程
维纳过程不可微，不可积
引入半阶导数与半阶微分构造一个过程间运算的规则
本质上,ITO过程或 ITO微分是以维纳过程为参考，建立了各种随机过程与维纳过程之间的联系
