1
金融衍生产品主讲人：沈思玮上海交通大学管理学院
2
第七讲带保险契约的债券
3
风险是一种负资产
风险贴水
– 对于投资市场一般存在正的风险贴水
– 如企业债券收益率高于国债收益率，股票收益率高于债券收益率等
风险的价格
– 保险是典型的风险转移的途径，风险的转移往往需要付出一定的价格
– 基于风险中性的保险费称为纯保费，基于风险规避的保险称为毛保费
4
风险的类型
自然风险
– 美国的飓风、日本的地震，以及世界各国每年发生的洪水等
政治风险
– 战争、革命。如伊拉克战争，美国要求各国政府减免伊拉克债务
市场风险
– 价格风险、经济风险等等
5
911事件与保险
12月 20日瑞士再保险公司在苏黎世宣布，
2001年世界发生的人为和自然灾害共导致 3,3万人丧生，造成 1150亿美元损失。
其中最严重的首推发生在美国的 "911"恐怖袭击事件，该事件造成 190亿美元的物质和经营损失，如果加上民事责任和人寿保险，则损失可能高达 770亿美元。
6
另据联合国欧洲经济委员会发布的秋季报告认为,911恐怖袭击给美国造成的损失大约为
2000亿美元，恐怖袭击及美国随后对阿富汗的报复性军事行动加剧了人们在 9月初对美国和世界经济不确定性的担心。报告同时指出，
2000亿美元相当于美国国民生产总值的 2%，相比 1995年日本阪神大地震造成的 1200亿美元损失（占日本当年 GDP的 2.5%，大地震使当时本已不景气的日本经济雪上加霜），可以预见美国未来的经济走势不容乐观。
911事件与保险
7
英国劳埃德亚洲（ Lloyds Asia）保险公司董事经理大卫 ·巴特曼 (David Battman)说，最新的一项数据显示，单单九一一事件所带来的损失，
总值便介于 400至 500亿美元（约 700至 900亿新元）之间。
在九一一事件发生后的几个月，全球的保费急速上升 40％。以目前来看，欧洲的保费价格上涨最快，而美国也将持续出保费高涨的趋势。
911事件与保险
8
可保风险与不可保风险
可保风险
– 非系统风险
不可保风险
– 战争、政治风险
可保可不保风险
– 系统性自然灾害险，如飓风、地震等
– 对于 1995年日本阪神大地震造成的 1200亿美元损失，可以导致日本的保险公司全部破产，所以需要再保险。其实政府是最后的救助手段，就象我国的洪水、地震等
9
还有一种思路
巨灾风险证券化
– 证券市场具有非常大的容量
– 证券的收益率也比较高
– 根据 AIG Combined Risks如果在过去 25年里基于自然灾难的债券，其收益是国债收益的
4倍。
自然灾害指数
– 基于指数的衍生产品
10
证券化的基本流程
A的 风险
B的 风险
C的 风险保险公司壳公司 风险评级SPV担保机构公众风险池
11
付出与收益的安排
投保人
– 付出保险金，在风险发生时获得赔偿
公众投资人
– 付出债券的最初购买费用，当风险发生时获得较少的债券回报（包含本金），当风险未发生时得到超过国债的回报，本质上这是与保险风险有关的一个债券。
壳公司
– 得到部分保险金与本金，投资于国债
12
SPV
– 得到最初的保险金与本金的部分，当风险发生时负责投资人与投保人的赔偿
– 提高信用等级
保险公司
– 实现资产剥离与佣金收入
评级机构
– 获得佣金收入付出与收益的安排
13
风险指数
天气指数
– 如降雨量
飓风指数
温度指数
指数的动态过程
dZdtIdI/
14
风险触发
随机过程的局部时过程
类似地
– 本人曾经将做市商下的流动性指标的定义扩张到连续竞价下
))(,0,0inf(,KtITttT KI
定义为
15
①,宽度 Wα,t=2* （ Hτ,t-Lτ,t ） /
（ Hτ,t+Lτ,t）,H,L分别为达到 α 换手率的最高价和最低价； τ t为首次达到时间 （ 我们估计 α 的取值为总流通股份的 0.005%-0.01%） 。
②,深度 DC,t是自 t时始到股票价格首次超越区间 [Mt-C,Mt+C]时交易股份占总流通股份的百分比,ζ 为首次超越的时间 。
③,弹性 Rγ,C是当时,在时间间隔内,股票价格首次返回的时间 （ 我们拟定的 γ 的取值为 C
与股价之比的 2倍 ） 。
流动性的定义
16
Arrow-Debrue证券
Arrow-Debrue证券－－ 风险证券，可交易
风险中性定价与风险中性概率是等价的
非交易的风险
– 存在风险溢价
股票市场存在风险溢价
– 系统风险不交易
股指期货不存在风险溢价
– 系统风险交易
17
债券的定价公式金偿付比例为在风险发生状况下本其中?
1
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溢价的估值
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收益率溢价收益率
期限对于价差的影响是不确定的
19
久期
久期：平均回收期的敏感性表示收益率对于
＝＝久期：
＝对于现金流折现模型：
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A
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D
CeA
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1
1
20
带保险债券的久期（略）
需要注意的是
– 带保险债券收益的波动是相当大的，风险没有发生与风险发生存在很大的差异。
– 这种差异不仅反应在收益上，还反应在收益的波动上。
– 我国股票市场的波动与此类似。
– 所以对于我国股票市场指数收益率的研究应该持一种审慎的态度。
金融衍生产品主讲人：沈思玮上海交通大学管理学院
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第七讲带保险契约的债券
3
风险是一种负资产
风险贴水
– 对于投资市场一般存在正的风险贴水
– 如企业债券收益率高于国债收益率，股票收益率高于债券收益率等
风险的价格
– 保险是典型的风险转移的途径，风险的转移往往需要付出一定的价格
– 基于风险中性的保险费称为纯保费，基于风险规避的保险称为毛保费
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风险的类型
自然风险
– 美国的飓风、日本的地震，以及世界各国每年发生的洪水等
政治风险
– 战争、革命。如伊拉克战争，美国要求各国政府减免伊拉克债务
市场风险
– 价格风险、经济风险等等
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911事件与保险
12月 20日瑞士再保险公司在苏黎世宣布，
2001年世界发生的人为和自然灾害共导致 3,3万人丧生，造成 1150亿美元损失。
其中最严重的首推发生在美国的 "911"恐怖袭击事件，该事件造成 190亿美元的物质和经营损失，如果加上民事责任和人寿保险，则损失可能高达 770亿美元。
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另据联合国欧洲经济委员会发布的秋季报告认为,911恐怖袭击给美国造成的损失大约为
2000亿美元，恐怖袭击及美国随后对阿富汗的报复性军事行动加剧了人们在 9月初对美国和世界经济不确定性的担心。报告同时指出，
2000亿美元相当于美国国民生产总值的 2%，相比 1995年日本阪神大地震造成的 1200亿美元损失（占日本当年 GDP的 2.5%，大地震使当时本已不景气的日本经济雪上加霜），可以预见美国未来的经济走势不容乐观。
911事件与保险
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英国劳埃德亚洲（ Lloyds Asia）保险公司董事经理大卫 ·巴特曼 (David Battman)说，最新的一项数据显示，单单九一一事件所带来的损失，
总值便介于 400至 500亿美元（约 700至 900亿新元）之间。
在九一一事件发生后的几个月，全球的保费急速上升 40％。以目前来看，欧洲的保费价格上涨最快，而美国也将持续出保费高涨的趋势。
911事件与保险
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可保风险与不可保风险
可保风险
– 非系统风险
不可保风险
– 战争、政治风险
可保可不保风险
– 系统性自然灾害险，如飓风、地震等
– 对于 1995年日本阪神大地震造成的 1200亿美元损失，可以导致日本的保险公司全部破产，所以需要再保险。其实政府是最后的救助手段，就象我国的洪水、地震等
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还有一种思路
巨灾风险证券化
– 证券市场具有非常大的容量
– 证券的收益率也比较高
– 根据 AIG Combined Risks如果在过去 25年里基于自然灾难的债券，其收益是国债收益的
4倍。
自然灾害指数
– 基于指数的衍生产品
10
证券化的基本流程
A的 风险
B的 风险
C的 风险保险公司壳公司 风险评级SPV担保机构公众风险池
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付出与收益的安排
投保人
– 付出保险金，在风险发生时获得赔偿
公众投资人
– 付出债券的最初购买费用，当风险发生时获得较少的债券回报（包含本金），当风险未发生时得到超过国债的回报，本质上这是与保险风险有关的一个债券。
壳公司
– 得到部分保险金与本金，投资于国债
12
SPV
– 得到最初的保险金与本金的部分，当风险发生时负责投资人与投保人的赔偿
– 提高信用等级
保险公司
– 实现资产剥离与佣金收入
评级机构
– 获得佣金收入付出与收益的安排
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风险指数
天气指数
– 如降雨量
飓风指数
温度指数
指数的动态过程
dZdtIdI/
14
风险触发
随机过程的局部时过程
类似地
– 本人曾经将做市商下的流动性指标的定义扩张到连续竞价下
))(,0,0inf(,KtITttT KI
定义为
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①,宽度 Wα,t=2* （ Hτ,t-Lτ,t ） /
（ Hτ,t+Lτ,t）,H,L分别为达到 α 换手率的最高价和最低价； τ t为首次达到时间 （ 我们估计 α 的取值为总流通股份的 0.005%-0.01%） 。
②,深度 DC,t是自 t时始到股票价格首次超越区间 [Mt-C,Mt+C]时交易股份占总流通股份的百分比,ζ 为首次超越的时间 。
③,弹性 Rγ,C是当时,在时间间隔内,股票价格首次返回的时间 （ 我们拟定的 γ 的取值为 C
与股价之比的 2倍 ） 。
流动性的定义
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Arrow-Debrue证券
Arrow-Debrue证券－－ 风险证券，可交易
风险中性定价与风险中性概率是等价的
非交易的风险
– 存在风险溢价
股票市场存在风险溢价
– 系统风险不交易
股指期货不存在风险溢价
– 系统风险交易
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债券的定价公式金偿付比例为在风险发生状况下本其中?
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))(2/()/l n (
) ) )()()((1(
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溢价的估值
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收益率溢价收益率
期限对于价差的影响是不确定的
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久期
久期：平均回收期的敏感性表示收益率对于
＝＝久期：
＝对于现金流折现模型：
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带保险债券的久期（略）
需要注意的是
– 带保险债券收益的波动是相当大的，风险没有发生与风险发生存在很大的差异。
– 这种差异不仅反应在收益上，还反应在收益的波动上。
– 我国股票市场的波动与此类似。
– 所以对于我国股票市场指数收益率的研究应该持一种审慎的态度。
