第二章 信用、利息和利率只要有信用，就会有利息，而“信用安排可以追溯到史前时期，甚至可追溯及货币经济出现之前”
（ Don Patinkin,1972）。
[教学目的和要求 ]
通过本章的学习理解信用在货币经济中的重要性，
认识各种信用形式的特点；掌握货币时间价值的本质含义和基本计算原理，熟悉不同的利率决定观，了解利率结构理论和利率的作用。
[重点和难点 ]
1、货币时间价值的本质含义和基本计算原理
2、利率决定和结构理论
[教学内容 ]
§ 1 信用和信用形式
§ 2 货币的时间价值 —— 利息与利率
§ 3 利率决定与结构理论
§ 4 利率的作用
§ 1 信用和信用形式一、什么是信用？
,辞海,中对信用的解释：,遵守诺言、实践成约，从而取得别人的信任,。
社会学中的信用,是指一种价值观念以及建立在这一价值观念基础上的社会关系，是一种基于伦理的信任关系。
经济学中的信用,是以有偿和计息为条件的价值单方面的转移或让渡。
信用的基本特征有偿计息类 别内容项目商品交换 信用交易原则 等价交换原则 不等价交换原则价值运动形式 买方得到使用价值，
卖方得到价值价值单方面转移货币是否发生增值 否 是货币发挥的职能 流通手段 支付手段交易双方的关系 买卖关系 债权债务关系信用和商品交换的对比信用的主体受信人授信人授信人对受信人的信任履约能力 履约意愿时间限制信用构成要素 信用工具 ——载明信用关系的合法凭证二、信用的产生和发展
（一）信用的产生条件：
1、私有观念、私有制和商品货币经济的出现；
2、赊销赊购业务的客观存在；
3、货币的支付手段职能。
（二）从高利贷信用到借贷资本高利贷信用是以取得高额利息额为特征的借贷活动；
借贷资本是为了获取剩余价值而暂时贷给职能资本家使用的货币资本。
赊销意味着卖方对买方未来付款承诺的信任，意味着商品的让渡和价值实现发生时间上的分离
（三）现代信用经济
1、信用是一种交换方式,一种支付方式，信用关系极其普遍信用关系中的个人 （可支配收入、储蓄与消费）
信用关系中的企业 （信用风险与评级）
信用关系中的政府
2、信用对经济的促进作用,维护市场关系的基本准则、促进资金再分配和提高资金使用效率、节约流通费用、利于资本集中、调节经济结构。
3、信用与经济泡沫、泡沫经济经济泡沫是指某种价格严重偏离价值的现象，通常主要指经济成长过程中出现的一些非实体经济因素，如金融证券、债券、地价和金融投机交易等；
,泡沫经济：虚拟资本过度增长与相关交易持续膨胀日益脱离实物资本的增长和实业部门的成长，金融证券、地产价格飞涨，投机交易极为活跃的经济现象,。泡沫经济寓于金融投机中，造成社会经济的虚假繁荣，泡沫最后必定破灭，从而导致社会震荡，甚至经济崩溃。
信用扩张是泡沫经济发展的加速器。
经济泡沫的双刃剑三、现代经济学理论与信用现代经济学理论中的信息非对称理论、交易成本论和博弈论对信用的经济意义和信用的完善提供了进一步的解释。
信息非对称理论与信用
交易成本论与信用
博弈论与信用四、主要的信用形式不同的信用分类
1,按时间长短划分：长期信用、中期信用、短期信用
2,以信用授受主体划分：个人、商业银行、非金融结构、
政府所提供的信用，如：商业信用、银行信用、国家信用、
民间信用 等
3,以债务发生目的划分：消费信用、生产信用
4,按照信用的性质划分为：直接信用、间接信用商业信用 商品交易过程中企业之间直接提供的信用银行信用 银行机构通过吸收存款和发放贷款所形成的借贷关系国家信用 政府与债务和债权人的信用消费信用民间信用解决生产与消费的矛盾大商业银行通过附设的租赁公司将购进的机器设备提供给承租人使用，以收取租金，期满收回设备，具有间接融资性质国际信用租赁信用个人之间以货币或实物形式所提供的直接信贷国家间相互提供的信用
§ 2 货币的时间价值 —利息与利率利息：货币的租借价格
人类对利息的认识
利息的实质
利息之转化为收益的一般形态
收益的资本化利率及其种类
利率及其系统
基准利率与无风险利率
实际利率与名义利率
固定利率与浮动利率
市场利率、官定利率、行业利率
年率、月率、日率单利与复利
概念和计算公式
复利反映利息的本质特征
现值与终值
现值的运用
竞价拍卖与利率
利率与收益率利率的决定
马克思的利率决定论
西方经济学关于利率决定的分析
影响利率的风险因素
利率管制利率的期限结构
什么是利率期限结构
即期利率与远期利率
到期收益率
收益率曲线利率的作用
利率的作用及其发挥作用的环境
储蓄的利率弹性和投资的利率弹性人类对利息的认识
1,现代西方经济学对于利息的基本观点，是把利息理解为：投资人让渡资本使用权而索要的补偿。
2,补偿由两部分组成：
⑴对机会成本的补偿；
⑵对风险的补偿。
利息的实质及其转化为收益的一般形态
1,关于利息实质的分析，马克思继承英国古典经济学家的思路，论证利息是利润的一部分。
2,在现实生活中，利息被看作是收益的一般形态：
资本未贷出，其所有者认为付出了机会成本；
运用自己资本的经营者也总是把所得的利润分为利息与企业主收入 ——似乎利息是资本的收入，
而扣除利息所余下的利润才是经营的所得。
资本化
1,任何有收益的事物，即使它并不是一笔贷放出去的货币，甚至也不是真正有一笔现实的资本存在，都可以通过收益与利率的对比而倒算出它相当于多大的资本金额。这称之为,资本化,。
2,资本化公式：
r
CP?
P——本金
C——收益
r ——利率利率及其及基本表现形式
1,利率，利息率的简称，指借贷期满所形成的利息额与所贷出的本金额的比率。
2,基本形式 ——年率 %,月率 %、日率 %。
3,中国的“厘”：
年率 1厘,1%；月率 1厘,1 ‰ ；日拆 1厘，
0.1‰ 。
基准利率与无风险利率
1,基准利率是指在多种利率并存的条件下，其他利率会相应随之变动的利率。
2,在市场经济中，基准利率是指通过市场机制形成的无风险利率。 由于 ——
利率 = 机会成本补偿水平 + 风险溢价水平所以，无风险利率也就是消除了种种风险溢价后补偿机会成本的利率。
基准利率与无风险利率
3,由于现实生活中并不存在绝对无风险的投资，所以也无绝对无风险利率；市场经济中，只有国债利率可用以代表无风险利率。
4,有的中央银行规定 对金融机构的存、贷利率，也称基准利率。其中，如中国人民银行直取基准利率字眼，并必须执行；有的不用基准利率字眼，
其意义在于诱导市场利率的形成。
实际利率与名义利率
1,在借贷过程中，存在着通货膨胀（ ± ）的风险。
2,考虑进补偿通货膨胀风险的利率是名义利率；从名义利率剔除通货膨胀因素是实际利率。
3,公式：费雪效应 达比效应
pir
111 pir
R——名义利率；
i——实际利率；
p——物价水平实际利率与名义利率
4,名义利率适应通货膨胀（包括通货紧缩在内）的变化而变化并非同步的。在市场经济中也是这样。
5,我国由政府管制的利率，在考虑是否需要调整和利率水平高低是否适当时，币值的变化是一个极其关键的因素。上世纪最后 15 年 7 次调整利率都是与通货膨胀率的涨落密切相关的。
实际利率与名义利率中国的利率与通货膨胀率 1 9 7 9 - 2 0 0 0
-5
0
5
10
15
20
25
30
79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00
一年期贷款利率 一年期储蓄利率商品零售价格指数 居民消费价格指数其他种种利率
1,固定利率与浮动利率；
2,市场利率、官定利率、行业利率；
3,一般利率与优惠利率；
4,……
1,单利是对已过计息日而不提取的利息不计利息的计息方法。其本利和是：
单利与复利两种计息方法
nrPS 1
nrPS 1
2,复利是将上期利息并入本金一并计算利息的一种方法。其本利和是：
C——利息额
P——本金
r——利息率
n——借贷期限
S——本利和单利与复利复利是计息的根本方法
1,利息的存在，表明社会承认资本依其所有权就可取得一部分社会产品的分配权利；
2,只要承认这种存在的合理性，那么按期结出的利息自应属于贷出者所有并可作为资本继续贷出。
3,因而，复利的计算方法反映利息的本质特征,是更符合生活实际的计算利息的观念。
单利与复利终值与现值
1,在未来某一时点上的本利和，也称为,终值,。
其计算式就是复利本利和的计算式。
2,未来某一时点上一定的货币金额，把它看作是那时的本利和，就可按现行利率计算出要取得这样金额在眼下所必须具有的本金。这个逆算出来的本金称,现值,,也称,贴现值,。算式是,
nrSP 1
1
单利与复利终值与现值
3,计算现值的经济行为，由来已久；自古及今，在借贷行为中的“倒扣息”、“贴现”等等，都在其使用的范围之内。
4,现值计算并不限于借贷领域，要加总不同时间的货币金额，比较不同时间的货币金额，还原为现值是基本方法。
年金：一系列均等的现金流或付款。
即时年金：从即刻开始就发生的一系列等额现金流。
普通年金：在现期的期末开始的一系列均等的现金流一年多次复利时的终值计算公式一般地，设,
每年计息
m
次,
r
为 年 利 率在第
n
年结束时的终值计算公式 为,
nm
m
r
PVFV
)1(
将
nm
m
r
)1(
称作 终值系数 。
现值的运用
投资方案的选择
竞价拍卖与利率
有价证券市场价格的形成无息债券的发行
P78的公式（ 4.11）
nn
n
r
A
r
C
r
C
r
CP
)1()1(
...
)1(1
,
2
21
债券的市场价格例如在金融学中，我们通常将现值的计算称为贴现，用于计算现值的利率称为贴现率（ Discount rate ）。意思是说，未来的一笔货币要经过折扣后才能换算为现在的价值。
举例：
假定某人打算在三年后通过抵押贷款购买一套总价值为 50万元的住宅，目前银行要求的首付率为 20%，这意味着你必须在 三年后购房时首付 10万元。那么，为了满足这一要求，在三年期存款利率为 6%的情况下,你现在需要存入多少钱呢？
答案：
设你现在应该存的金额为 PV,10 万元的首付款实际上就是你现在存入的这笔钱在三年后的终值，因此,根据终值计算公式有,
1 0 0 0 0 0%)61(
3
PV
从而解得：
93.83961?PV
即你现在只需存入 83961,9 3 元就可以满足购房时的首付要求了。
从上面的计算中可以看出，将终值除以终值系数就可以得到现值了，即现值是终值的逆运算。
一般地，设利率为 r,现值为
PV
，终值为
FV
，年限为
n
，每年的复利次数为
m
，则有,
mn
m
r
FV
PV
)1(
将
mn
m
r
)1(
1
称为现值系数，它表示在未来若干年后，终值为 1 元，每年复利
m
次，利率为
r
时的现在的价值。
3,年金问题,
什么是年金？
一系列均等的现金流或付款称为年金。
现实中的例子零存整取均等偿付的住宅抵押贷款养老保险金住房公积金
年金的分类：
即时年金是从即刻开始就发生一系列等额现金流。
普通年金则是在现期的期末才开始一系列均等的现金流。
在时间轴上区分即时年金与普通年金
1 2 3 4 5
● ● ● ● ●
5 0 0 5 0 0 5 0 0 5 0 0 即时年金
5 0 0 5 0 0 5 0 0 5 0 0 普通年金年金的现值举例如果你有这样一个支出计划：在未来五年里，某一项支出每年为固定的 2000元，你打算现在就为未来五年中每年的这 2000元支出存够足够的金额，假定利率为 6%，且你是在存入这笔资金满 1年后在每年的年末才支取的，那么，你现在应该存入多少呢？
年金的现值和终值整存零取根 据 题 意 知,这是一种普通年金。
设第
i
年末支取的 2000 元年金的现值为
i
PV
，根据终值公式，分别得到如下关系式,
2 0 0 0%)61(
1
PV
2 0 0 0%)61(
2
2
PV
2 0 0 0%)61(
3
3
PV
2 0 0 0%)61(
4
4
PV
2 0 0 0%)61(
5
5
PV
你现在所要存入的金额就是未来五年中每年支取的 2000 元的现值的和，即,
5
1
5432
)
06.1
1
06.1
1
06.1
1
06.1
1
06.1
1
(2 0 0 0
I
I
PVPV
06.1
1
1
])
06.1
1
(1[
06.1
1
2 0 0 0
5
73.8 4 2 4?
计算年金现值的一般公式一般地,设普通年金为
FV
，利率为 r,年限为 n,这一系列未来年金的现值为,
])
1
1
()
1
1
()
1
1
()
1
1
[(
32 n
rrrr
FVPV
按照等比数列求和公式得,
r
rr
FVPV
n
1
1
1
])
1
1
(1[
1
1
化简后得到：
r
r
FVPV
n?
)1(1
永续年金的现值计算永续年金就是永远持续下去没有最终日期的年金。我们无法计算永续年金的终值，但是，却可以计算它的现值。
例如，假设市场的一般利率水平是 10%，现在政府发行一种永久性债券，每年利息 12元，你愿意出多少钱买这种债券？
120
%10
12
P
...
%)101(
12
%)101(
12
%101
12
P
P
32
得：根据等比数列和公式可即求该债券的市场价格年金终值的计算年金终值就是一系列均等的现金流在未来一段时期的本息总额。
以你在银行的零存整取为例，假定你现在某银行开设了一个零存整取的账户，存期 5年，每年存入 10000元，每年计息一次，年利率为 6%，那么，到第五年结束时，你的这个账户上有多少钱呢？
这实际上就是求你的零存整取的年金终值，它等于你各年存入的 10000元的终值和。
根据前面的终值公式,可以得到各年存入账户的终值如下,
第一年,
5
%)61(1 0 0 0 0
第二年,
4
%)61(1 0 0 0 0
第三年,
3
%)61(1 0 0 0 0
第四年,
2
%)61(1 0 0 0 0
第五年,
1
%)61(1 0 0 0 0
将各年存入金额的终 值相加，就得到第五年结束时你的账户上的余额,
]%)61(%)61(%)61(%)61(%)61[(1 0 0 0 0
54221
97.59753
06.11
)06.11(06.1
10000
5
即时年金的终值计算
r
]1r)r)[(11
PVFV
n
r
FV
PV
n
（
：即时年金的终值公式为如果每年计息一次，则
，年限为
，利率为
，终值为现值为一般地，设即时年金的普通年金的终值计算在前面的即时年金与普通年金的时间轴上看到,即时年金的每笔现金流比普通年金都要多获得 1 年的利息，故，即时年金的终值为普通年金终值的
)1( r?
倍。 因此,将 即 时 年 金 的 终 值除 以
)1( r?
就 得 到 普通 年金的终值计算公式,
r
r
PVFV
n
1)1(
你的住宅抵押贷款月供应该是多少？
如果知道年金现值、未来年期限和利率，就可以通过现值公式计算出未来的年金。均付固定利率抵押贷款就是在已知现值、利率和借款期限时计算每月的还款额的。
假定在这三年中，你存够了购房的首付款 10万元，
成功地从银行申请到了 40万元的抵押贷款，假定贷款年利率为 6%，期限为 30年。那么，你的月供是多少呢？
20.2398
005.0
050,011
400000
)1(1
36030
%5.012%6
40
360
）（
月供额即得：
代入公式个月年，则为偿还期为率：首先将利率折算成月利年金的终值。自然你的月供之和就是万元是年金的现值，同时，银行替你支付的的问题。那么将是一个普通年金月的月末支付月供，如果银行要求你在每个
r
r
PV
FV
n
利率的决定古典经济学家 -马克思的利率决定论
1,任一国家的一定时期，总有一个相对稳定的利率水平，可视之为平均利息率 。
2,平均利息率 高不过平均利润率；低不能等于零。
当然，在复杂的经济生活中，总有例外。
3,至于处于中间何处？ 没有规律可以论证。
相反，传统习惯、法律规定、借贷双方的竞争等因素都起作用。
利率的决定西方经济学关于利率决定的分析
1,西方经济学关于利率决定的分析实际上都是论证利率水平为什么趋高、趋低，而不是论证决定平均利息率必然处于哪一点的规律。
利率的决定西方经济学关于利率决定的分析
2,凯恩斯主义出现之前的实际利率理论：
利率的变化取决于投资流量与储蓄流量的均衡,投资不变，
储蓄增加，均衡利率水平下降；储蓄不变，
投资增加，则有均衡利率的上升。
O
r
2
r
0
r
1
I
I
I ’
I ’
S
S
S ’
S ’
S——边际储蓄倾向
I—— 边际投资倾向结论资本边际生产力的变化引起投资曲线（即资本的需求曲线）发生位移，在储蓄曲线不变的情况下，均衡利率随着投资需求的提高而上升，减少而下降；
边际消费倾向的变化引起储蓄曲线（即资本供给曲线）发生位移，在投资曲线不变的情况下，均衡利率随着储蓄供给的提高而下降，
减少而上升。
投资和储蓄决定利率，储蓄取决于人们的边际消费倾向（与节约、时间偏好有关），投资取决于资本的边际生产力 (投资的预期收益率 )。可见，实际经济中的因素决定长期利率，而货币因素会影响短期利率。
O
L = L
1
+ L
2
1M
M 1
M 2
2M
r
1
r
2
利率的决定西方经济学关于利率决定的分析
3,凯恩斯的理论,利率决定于货币供求数量，而货币需求量又取决于人们的流动性偏好：流动性的偏好强，愿意持有货币，当货币需求大于货币供给，利率上升；
反之，利率下降。
凯恩斯的理论，基本上是货币理论。
（三）可贷资金理论
i
d
M?
s
M?
s
F
S
d
F
I
6
5 0 7 0 1 2 0 1 4 0 1 9 0
可贷资金的供给决定于储蓄和银行新创造的货币；
可贷资金的需求决定于投资和货币的净窖藏。
利率同时取决于实际和货币因素；
流量与存量分析并重
（四） IS-LM模型下的利率决定理论
希克斯、汉森通过 IS-LM模型指出，收入与利率在投资、
储蓄、流动偏好和货币供给四个因素的作用下相互影响、
同时决定。
r
re
0
IS LM
Ye Y
可见，利率是由货币市场和商品市场的总均衡所决定的。
IS,LM曲线移动对利率产生的影响
r
re
0
IS LM
Ye Y
r
re
0
IS LM
Ye Y
r
re
0
IS LM
Ye Y
r
re
0
IS LM
Ye Y
r
re
0
IS LM
Ye Y
（五）弗里德曼的三效应理论
1968年发表了论文
,影响利率水平的因素,,
通过对货币供给变动的三个效应的分析，得出了与凯恩斯正好相反的结论。
流动性效应
收入与物价效应
通胀预期效应货币供应量利率货币供应量利率货币供应量利率
i
（ a ） 流动性效应大 于其他三项效应,
但通货膨胀预期调整较缓慢时，利率对货币供给变动的反应
1
i
2
i
3
i
t
时间流 动性效应 收入,价格和 通货膨胀预期效应
i
（ b ） 流动性效应小于其他三项效应,
但通货膨胀预期调整较缓慢时，利率对货币供给变动的反应
2
i
1
i
3
i
t
时间流 动性效应 收入,价格和 通货膨胀预期效应
i
(c ) 流动性效应小于其他三项效应,
但通货膨胀预期调整较快时，利率对货币供给变动的反应
2
i
3
i
1
i
t
时间流动性效应和通货膨胀预期效应 收入与价格效应利率 interest rate决定因素
① 平均利润率 决定利率总水平的基础性因素，利率总水平介于零到平均利润率之间
② 资金供求 直接决定因素、利率实际上是借贷资本的价格
③ 借贷期限 贷款期限越长，债权人本金受损可能性越大
④ 物价水平 通货膨胀会引起物价上涨，纸币贬值
⑥ 国家宏观经济政策 利率政策是国家宏观经济政策的一部分
⑤ 银行费用 包括银行借入资金成本与业务费用二、利率的风险结构利率决定理论所要研究的是利率水平的总体走势及决定或影响这种走势的主要因素，而利率结构理论则是对不同种类和不同期限金融工具的利率间的关系进行研究。
利率的风险结构是指期限相同的不同债券的利率水平之间的关系。
为什么期限相同的债券利率水平不同？
违约风险 (Default Risk)
流动性 (liquidity )
所得税因素 (Income tax considerations)
违约风险与利率的关系收益率无风险利率
0 违约风险风险升水有违约风险的债券总是具有正值的风险升水违约风险对利率的影响公司债券 政府债券价格 利率 i 价格 利率 i
p1 i1 p1 i1
风险溢价
p2
p2’ i2’
i2
信用评级美国四家权威的独立性评估机构,Moody’s Investors Service
Standard & Poor’s Corporation
Fitch Publishing Corporation
Value Line Investment Survey
投资咨询机构的债券评级穆迪 标准普尔 解释
Aaa AAA 最高质量
Aa AA 高质量
A A 中上级
Baa BBB 中级
Ba BB 具有投机成分
B B 整体缺乏理想投机特征
Caa CCC 易于违约
Ca CC 高投机等级
C C 极劣质
D 处于违约之中流动性对利率的影响
债券的流动性越高,对该债券的需求会增加，从而使该债券的价格上升，利率下降。
债券的流动性越低,对该债券的需求会减少，从而使该债券的价格下跌，利率上升。
一种资产的流动性一般通过其变现成本来加以衡量，
即交易佣金、资产的买卖价差和期限的长短。
交易越活跃的资产，变现成本越低，流动性越高。
国债利率与银行同期的存款利率年份 期限 国债单利 A 银行单利 B A-B 国债复利 C 银行复利 D C-D
1990 3 14 11.88 2.1
2
12.40 10.7 1.7
1991 3 10 8.28 1.7
2
9.14 7.68 1.46
1992 3 10.5 8.28 2.2
2
9.56 7.68 1.88
1993 3 13.96 12.24 1.7
2
12.37 10.99 1.38
1994 3 13.96 12.24 1.7
2
12.37 10.99 1.38
1995 3 14 12.24 1.7
6
12.40 10.99 1.41
1996 3 11.34 10.80 0.5
4
10.25 9.81 0.44
1997 3 9.18 8.28 0.3 8.45 7.68 0.77
单位,%
2002年部分国债发行利率与银行同期存款利率对比表发行时间 国债 期限 发行利率 同期存款利率 税后同期存款利率
3月份 1 3年 2.42% 2.52% 2.02%
5年 2.74% 2.79% 2.23%
2 10年 2.70%
4月份 3 5年 2.22% 2.79% 2.23%
4 10年 2.54%
5月份 5 2年 1.90% 2.25% 1.80%
6 30年 2.90%
税收因素对利率的影响
债券持有人真正关心的是税后的实际收益率，税率越高的债券，其税前利率也应该越高。
)1/()1(
,
,
ABBA
BA
B
A
ttrr
BArr
tB
tA
BA
就必须有：
税后利率相等，因此要使这两种债券的的税前利率，和分别表示债券和如果的利息收入所得税为的利息收入所得税为但是性均相同，两者的违约风险和流动
，和债券设债券三、利率的期限结构研究相同违约风险、流动性和税收条件下的不同期限长短的金融工具利率之间的关系。
收益率,实际收益与实际投资的比率，并不一定等于债券利率。
收益率曲线：用来刻画债券的期限和利率之间关系的曲线。
三种可能的形状：水平、上升、下降利率期限向下倾斜的收益率曲线水平的收益率曲线向上倾斜的收益率曲线
1,不同期限的债券利率有随着时间长短一起波动的趋势；
2,如果短期利率低，则收益率曲线更可能向上倾斜；如果短期利率高，则收益率曲线更可能向下倾斜；
3,收益率曲线几乎总是向上倾斜。
收益率曲线的形状表明有三个问题需要理论解释：
传统的利率期限结构理论
20世纪 80年代之前主要有三种利率期限结构理论纯预期理论市场分割理论流动性升水与期限选择理论费雪（ 1896）
卢兹（ 1949）
最古老的利率期限结构理论希克斯（ 1939）
卡尔伯特森（ 1957）
纯预期理论该理论认为，市场因素使长期债券的收益率等于当前短期债券收益率与当前预期的未来短期收益率的平均值。
举例：
考虑下面两种投资策略：
（ 1）购买 1年期债券，期满后再购买相同条件的 1年期债券；
（ 2）直接购买 2年期债券，并持有至期满。
纯预期理论认为，如果人们既持有 1年期债券，也持有 2年期债券，则两种投资策略必然带来相同的预期回报，即 2年期债券的利率必定等于两个 1年期债券利率的平均值。
当前对未来利率的预期是决定利率期限结构的关键因素同理，可得出纯预期理论的一般规律：
n
iiiii e ntetett
nt
121
1)1()1)(1)(1(
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121
121
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e
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e
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e
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e
tt
n
nt
iiiii
iiiii
复利计息条件下：
纯预期理论的假设条件：
（ 1）所有投资者都是利润最大化的追求者；
（ 2）投资者认为各种期限的债券都是可以替代的；
（ 3）持有和买卖债券没有交易成本；
（ 4）绝大多数投资者都对未来利率形成准确的预期，并依据这些预期指导投资行为；
（ 5）具有完善的货币市场市场分割理论基本假设,投资者对债券的期限有强烈的偏好，不同期限的债券市场是完全独立和分割的,不同期限债券之间替代性很差。 人们根据自己的收入期限安排投资。
该理论认为，造成市场分割的原因主要有：
（ 1）法律上的限制；
（ 2）缺乏能够进行未来债券交易的市场；
（ 3）缺乏在国内市场上销售的统一的债务工具；
（ 4）债券的风险不确定；
（ 5）不同期限的债券完全不能替代原因在于投资者的偏好市场分割理论的结论：
不同期限的债券的回报率之间之所以有所差异，是由不同期限债券的供求差异所决定的。 任何期限的收益率都仅仅由该期限债券的供求关系决定。
投资者对某种期限的债券之所以具有特殊的偏好，是因为：
投资者的类型不同；
某些机构投资者的负债结构决定了其投资的长短期选择；
借款人的行业兴趣差异流动性升水理论流动性升水理论又称流动性偏好理论，是在承认纯预期理论的基础上通过引入风险因素对利率期限结构的影响而进行的一种修正。
希克斯认为：债券期限越长，投资者本金价值波动的风险越大。由于存在这种较高的风险，投资者倾向于提供短期贷款，但借款人则偏好借入长期资金，于是为了使投资者购买长期债券，借款人必须要提供风险溢价，结果长期利率水平高于当期短期利率和未来短期利率的平均值。
。年期债券的流动性补偿上是时间 nt
121
nt
nt
e
nt
e
t
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k
k
n
iiii
i?
流动性升水理论与纯预期理论的比较收益率收益率纯预期期限纯预期期限收益率纯预期期限加期限溢价 加期限溢价加期限溢价期限选择理论该理论承认投资者有期限偏好，即投资者有一个优先的聚集地，但不绝对，当不同期限的债券之间的预期收益率达到一定临界值后，投资者就可能放弃自己的偏好而转向预期收益率高的债券，不同期限的债券是替代品但不是完全替代品。
也叫优先聚集地理论
（ Preferred habitat theory）
再次考虑下面两种投资策略：
（ 1）购买 1年期债券，期满后再购买相同条件的 1年期债券；
（ 2）直接购买 2年期债券，并持有至期满。
如果投资者偏好短期债券，则只有当一次购入 2年期债券的预期收益率与一年一年地购入 1年期债券的收益率之差超过 时，投资者才会转而投向 2年期债券。
即：
R?
22
2
)1)(1()1(
1
2
112
2
2
1
2
2
Rii
i
iiiiRii
iiRi
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tt
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e
tt
e
tttt
e
ttt
被看成是对期限的补偿，可以为正值，也可以为负值，正负取决于投资者究竟偏好于长期债券还是短期债券，而其大小则取决于投资者的偏好程度。
但是，由于长期债券的价格对利率较为敏感，被动性较大，所以 一般为正值。
结论：长期债券的利率等于该种债券到期之前短期利率预期的平均值，加上该种债券随供求条件变化而变化的期限升水。
2/R?
2/R?
三个理论的评价回忆 68页上的三个问题：
1,不同期限的债券利率有随着时间长短一起波动的趋势；
2,如果短期利率低，则收益率曲线更可能向上倾斜；如果短期利率高，则收益率曲线更可能向下倾斜；
3,收益率曲线几乎总是向上倾斜。
纯预期理论解释了问题 1和 2，却不能解释问题 3；市场分割理论解释了问题 3，却无法解释问题 1和 2；只有流动性升水和期限选择理论综合了纯预期和市场分割理论，比较完善地解释了三个现实问题。
利率期限结构即期利率与远期利率
1.,即期利率,与,远期利率,在利率的期限结构中是一对重要的术语、概念。
2,即期利率是指对不同期限的债权债务所标明的利率（复利）；
3,远期利率则是指隐含在给定的即期利率之中，
从未来的某一时点到另一时点的利率。
利率期限结构即期利率与远期利率
4,远期利率使债权债务期限延长的价值具有了定量的说明。
1
1
1
1
1
n
n
n
n
r
r
f
5,如以 fn 代表第 n 年的远期利率,r 代表即期利率，其一般计算式是：
利率期限结构到期收益率
1,到期收益率相当于投资人按照当前市场价格购买债券并且一直持有到期满时可以获得的年平均收益率。
2,基本思路：设当前债券的市场价格与,债券现金流的当前价值,相等，即决定当前实际起作用的利率。
,债券现金流的当前价值,是指,从当前到 还本时为止，分期支付的利息和最后归还的本金折合成现值的累计额。
利率期限结构到期收益率
3,到期收益率使不同期限从而有不同现金流的债券收益可以相互比较。
nnm y
PC
y
C
y
C
y
CP
1111 12
4,设 还有 n 年到期的国债券，其面值为 P，按票面利率每期支付的利息为 C，当前的市场价格为
Pm,到期收益率 y，可依据下式算出近似值：
利率期限结构收益率曲线
1,收益率曲线是对利率期限结构的图形描述。
2,收益率曲线并不总是期限越长利率越高，
即向上倾斜。通常归纳为四种图形。
到 期 日收益率
（ A ）
到 期 日收益率
（ B ）
到 期 日收益率
（ C ）
到 期 日收益率
（ D ）
利率期限结构收益率曲线
3,中国收益率曲线举例：
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一、利率与物价在经济学中，没有别的问题比物价水平与利率关系的问题争论得更热烈了
—— 欧文 ·费雪
利率与物价是经济学中的两个极其重要的变量市场机制的实质就是价格机制
李嘉图 —图克之谜
维克塞尔的利率调节物价论
吉布森悖论
费雪效应李嘉图认为利率与物价反向变动图克认为利率与物价同向变动英国经济学家吉布森在对 1791年至 1928年长达 137年的名义利率与物价水平的统计中发现，
物价水平与利率之间基本上呈同向变化，这一现象被称作,吉布逊迷团,。
明确指出利率与物价反向变动名义利率与物价同向变动利率与物价之间到底是什么关系？
区分名义利率和实际利率很重要在利率与物价不受管制的情况下，物价变动影响的是名义利率；
在名义利率受到管制时，物价变动影响的是实际利率
一般地，实际利率一定时，名义利率与物价同向变化；
名义利率一定时，实际利率与物价反向变化
在市场经济下，利率与物价之间相互作用、相互影响
无论利率与物价之间谁影响谁，都会对实际经济活动产生很大的影响二、利率与储蓄
利率变化对储蓄的影响是正相关还是负相关？
利率对储蓄的“替代效应”：利率提高使人们减少当期消费，
相应地增加储蓄利率对储蓄的“收入效应”：利率提高使储蓄者能获得比以前更多的收入，从而将增加当期消费
储蓄的利率弹性问题现代经济学家通过计量验证得出结论：储蓄的利率弹性很小储蓄首先是收入的函数
“收入效应”
的存在未来收入与支出的预期不定投资机会的缺乏三、利率与投资
利率对投资的负相关影响
利率刺激投资作用的有限性投资的利率弹性利率对投资的刺激作用在经济周期的不同阶段表现不同
r
r0
r1
0
I0 I1 I2 I
I1
I2
利率管制与利率市场化改革
发展中国家的利率管制依据传统理论将利率压制在较低的水平上
1973年，麦金农和肖提出的“金融抑制”和“金融深化”理论
从国际一般经验来看，利率市场化一般分为三个阶段：
一是通过将利率提高到市场均衡状态附近来保持经济金融运行的稳定；二是完善利率浮动制，扩大利率浮动范围，下放利率浮动权；三是实行基准利率引导下的市场利率体系。
我国利率市场化的步骤：先外币后本币；先农村后城市；
先贷款后存款；先大额后小额。
（ Don Patinkin,1972）。
[教学目的和要求 ]
通过本章的学习理解信用在货币经济中的重要性，
认识各种信用形式的特点；掌握货币时间价值的本质含义和基本计算原理，熟悉不同的利率决定观，了解利率结构理论和利率的作用。
[重点和难点 ]
1、货币时间价值的本质含义和基本计算原理
2、利率决定和结构理论
[教学内容 ]
§ 1 信用和信用形式
§ 2 货币的时间价值 —— 利息与利率
§ 3 利率决定与结构理论
§ 4 利率的作用
§ 1 信用和信用形式一、什么是信用？
,辞海,中对信用的解释：,遵守诺言、实践成约，从而取得别人的信任,。
社会学中的信用,是指一种价值观念以及建立在这一价值观念基础上的社会关系，是一种基于伦理的信任关系。
经济学中的信用,是以有偿和计息为条件的价值单方面的转移或让渡。
信用的基本特征有偿计息类 别内容项目商品交换 信用交易原则 等价交换原则 不等价交换原则价值运动形式 买方得到使用价值，
卖方得到价值价值单方面转移货币是否发生增值 否 是货币发挥的职能 流通手段 支付手段交易双方的关系 买卖关系 债权债务关系信用和商品交换的对比信用的主体受信人授信人授信人对受信人的信任履约能力 履约意愿时间限制信用构成要素 信用工具 ——载明信用关系的合法凭证二、信用的产生和发展
（一）信用的产生条件：
1、私有观念、私有制和商品货币经济的出现；
2、赊销赊购业务的客观存在；
3、货币的支付手段职能。
（二）从高利贷信用到借贷资本高利贷信用是以取得高额利息额为特征的借贷活动；
借贷资本是为了获取剩余价值而暂时贷给职能资本家使用的货币资本。
赊销意味着卖方对买方未来付款承诺的信任，意味着商品的让渡和价值实现发生时间上的分离
（三）现代信用经济
1、信用是一种交换方式,一种支付方式，信用关系极其普遍信用关系中的个人 （可支配收入、储蓄与消费）
信用关系中的企业 （信用风险与评级）
信用关系中的政府
2、信用对经济的促进作用,维护市场关系的基本准则、促进资金再分配和提高资金使用效率、节约流通费用、利于资本集中、调节经济结构。
3、信用与经济泡沫、泡沫经济经济泡沫是指某种价格严重偏离价值的现象，通常主要指经济成长过程中出现的一些非实体经济因素，如金融证券、债券、地价和金融投机交易等；
,泡沫经济：虚拟资本过度增长与相关交易持续膨胀日益脱离实物资本的增长和实业部门的成长，金融证券、地产价格飞涨，投机交易极为活跃的经济现象,。泡沫经济寓于金融投机中，造成社会经济的虚假繁荣，泡沫最后必定破灭，从而导致社会震荡，甚至经济崩溃。
信用扩张是泡沫经济发展的加速器。
经济泡沫的双刃剑三、现代经济学理论与信用现代经济学理论中的信息非对称理论、交易成本论和博弈论对信用的经济意义和信用的完善提供了进一步的解释。
信息非对称理论与信用
交易成本论与信用
博弈论与信用四、主要的信用形式不同的信用分类
1,按时间长短划分：长期信用、中期信用、短期信用
2,以信用授受主体划分：个人、商业银行、非金融结构、
政府所提供的信用，如：商业信用、银行信用、国家信用、
民间信用 等
3,以债务发生目的划分：消费信用、生产信用
4,按照信用的性质划分为：直接信用、间接信用商业信用 商品交易过程中企业之间直接提供的信用银行信用 银行机构通过吸收存款和发放贷款所形成的借贷关系国家信用 政府与债务和债权人的信用消费信用民间信用解决生产与消费的矛盾大商业银行通过附设的租赁公司将购进的机器设备提供给承租人使用，以收取租金，期满收回设备，具有间接融资性质国际信用租赁信用个人之间以货币或实物形式所提供的直接信贷国家间相互提供的信用
§ 2 货币的时间价值 —利息与利率利息：货币的租借价格
人类对利息的认识
利息的实质
利息之转化为收益的一般形态
收益的资本化利率及其种类
利率及其系统
基准利率与无风险利率
实际利率与名义利率
固定利率与浮动利率
市场利率、官定利率、行业利率
年率、月率、日率单利与复利
概念和计算公式
复利反映利息的本质特征
现值与终值
现值的运用
竞价拍卖与利率
利率与收益率利率的决定
马克思的利率决定论
西方经济学关于利率决定的分析
影响利率的风险因素
利率管制利率的期限结构
什么是利率期限结构
即期利率与远期利率
到期收益率
收益率曲线利率的作用
利率的作用及其发挥作用的环境
储蓄的利率弹性和投资的利率弹性人类对利息的认识
1,现代西方经济学对于利息的基本观点，是把利息理解为：投资人让渡资本使用权而索要的补偿。
2,补偿由两部分组成：
⑴对机会成本的补偿；
⑵对风险的补偿。
利息的实质及其转化为收益的一般形态
1,关于利息实质的分析，马克思继承英国古典经济学家的思路，论证利息是利润的一部分。
2,在现实生活中，利息被看作是收益的一般形态：
资本未贷出，其所有者认为付出了机会成本；
运用自己资本的经营者也总是把所得的利润分为利息与企业主收入 ——似乎利息是资本的收入，
而扣除利息所余下的利润才是经营的所得。
资本化
1,任何有收益的事物，即使它并不是一笔贷放出去的货币，甚至也不是真正有一笔现实的资本存在，都可以通过收益与利率的对比而倒算出它相当于多大的资本金额。这称之为,资本化,。
2,资本化公式：
r
CP?
P——本金
C——收益
r ——利率利率及其及基本表现形式
1,利率，利息率的简称，指借贷期满所形成的利息额与所贷出的本金额的比率。
2,基本形式 ——年率 %,月率 %、日率 %。
3,中国的“厘”：
年率 1厘,1%；月率 1厘,1 ‰ ；日拆 1厘，
0.1‰ 。
基准利率与无风险利率
1,基准利率是指在多种利率并存的条件下，其他利率会相应随之变动的利率。
2,在市场经济中，基准利率是指通过市场机制形成的无风险利率。 由于 ——
利率 = 机会成本补偿水平 + 风险溢价水平所以，无风险利率也就是消除了种种风险溢价后补偿机会成本的利率。
基准利率与无风险利率
3,由于现实生活中并不存在绝对无风险的投资，所以也无绝对无风险利率；市场经济中，只有国债利率可用以代表无风险利率。
4,有的中央银行规定 对金融机构的存、贷利率，也称基准利率。其中，如中国人民银行直取基准利率字眼，并必须执行；有的不用基准利率字眼，
其意义在于诱导市场利率的形成。
实际利率与名义利率
1,在借贷过程中，存在着通货膨胀（ ± ）的风险。
2,考虑进补偿通货膨胀风险的利率是名义利率；从名义利率剔除通货膨胀因素是实际利率。
3,公式：费雪效应 达比效应
pir
111 pir
R——名义利率；
i——实际利率；
p——物价水平实际利率与名义利率
4,名义利率适应通货膨胀（包括通货紧缩在内）的变化而变化并非同步的。在市场经济中也是这样。
5,我国由政府管制的利率，在考虑是否需要调整和利率水平高低是否适当时，币值的变化是一个极其关键的因素。上世纪最后 15 年 7 次调整利率都是与通货膨胀率的涨落密切相关的。
实际利率与名义利率中国的利率与通货膨胀率 1 9 7 9 - 2 0 0 0
-5
0
5
10
15
20
25
30
79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00
一年期贷款利率 一年期储蓄利率商品零售价格指数 居民消费价格指数其他种种利率
1,固定利率与浮动利率；
2,市场利率、官定利率、行业利率；
3,一般利率与优惠利率；
4,……
1,单利是对已过计息日而不提取的利息不计利息的计息方法。其本利和是：
单利与复利两种计息方法
nrPS 1
nrPS 1
2,复利是将上期利息并入本金一并计算利息的一种方法。其本利和是：
C——利息额
P——本金
r——利息率
n——借贷期限
S——本利和单利与复利复利是计息的根本方法
1,利息的存在，表明社会承认资本依其所有权就可取得一部分社会产品的分配权利；
2,只要承认这种存在的合理性，那么按期结出的利息自应属于贷出者所有并可作为资本继续贷出。
3,因而，复利的计算方法反映利息的本质特征,是更符合生活实际的计算利息的观念。
单利与复利终值与现值
1,在未来某一时点上的本利和，也称为,终值,。
其计算式就是复利本利和的计算式。
2,未来某一时点上一定的货币金额，把它看作是那时的本利和，就可按现行利率计算出要取得这样金额在眼下所必须具有的本金。这个逆算出来的本金称,现值,,也称,贴现值,。算式是,
nrSP 1
1
单利与复利终值与现值
3,计算现值的经济行为，由来已久；自古及今，在借贷行为中的“倒扣息”、“贴现”等等，都在其使用的范围之内。
4,现值计算并不限于借贷领域，要加总不同时间的货币金额，比较不同时间的货币金额，还原为现值是基本方法。
年金：一系列均等的现金流或付款。
即时年金：从即刻开始就发生的一系列等额现金流。
普通年金：在现期的期末开始的一系列均等的现金流一年多次复利时的终值计算公式一般地，设,
每年计息
m
次,
r
为 年 利 率在第
n
年结束时的终值计算公式 为,
nm
m
r
PVFV
)1(
将
nm
m
r
)1(
称作 终值系数 。
现值的运用
投资方案的选择
竞价拍卖与利率
有价证券市场价格的形成无息债券的发行
P78的公式（ 4.11）
nn
n
r
A
r
C
r
C
r
CP
)1()1(
...
)1(1
,
2
21
债券的市场价格例如在金融学中，我们通常将现值的计算称为贴现，用于计算现值的利率称为贴现率（ Discount rate ）。意思是说，未来的一笔货币要经过折扣后才能换算为现在的价值。
举例：
假定某人打算在三年后通过抵押贷款购买一套总价值为 50万元的住宅，目前银行要求的首付率为 20%，这意味着你必须在 三年后购房时首付 10万元。那么，为了满足这一要求，在三年期存款利率为 6%的情况下,你现在需要存入多少钱呢？
答案：
设你现在应该存的金额为 PV,10 万元的首付款实际上就是你现在存入的这笔钱在三年后的终值，因此,根据终值计算公式有,
1 0 0 0 0 0%)61(
3
PV
从而解得：
93.83961?PV
即你现在只需存入 83961,9 3 元就可以满足购房时的首付要求了。
从上面的计算中可以看出，将终值除以终值系数就可以得到现值了，即现值是终值的逆运算。
一般地，设利率为 r,现值为
PV
，终值为
FV
，年限为
n
，每年的复利次数为
m
，则有,
mn
m
r
FV
PV
)1(
将
mn
m
r
)1(
1
称为现值系数，它表示在未来若干年后，终值为 1 元，每年复利
m
次，利率为
r
时的现在的价值。
3,年金问题,
什么是年金？
一系列均等的现金流或付款称为年金。
现实中的例子零存整取均等偿付的住宅抵押贷款养老保险金住房公积金
年金的分类：
即时年金是从即刻开始就发生一系列等额现金流。
普通年金则是在现期的期末才开始一系列均等的现金流。
在时间轴上区分即时年金与普通年金
1 2 3 4 5
● ● ● ● ●
5 0 0 5 0 0 5 0 0 5 0 0 即时年金
5 0 0 5 0 0 5 0 0 5 0 0 普通年金年金的现值举例如果你有这样一个支出计划：在未来五年里，某一项支出每年为固定的 2000元，你打算现在就为未来五年中每年的这 2000元支出存够足够的金额，假定利率为 6%，且你是在存入这笔资金满 1年后在每年的年末才支取的，那么，你现在应该存入多少呢？
年金的现值和终值整存零取根 据 题 意 知,这是一种普通年金。
设第
i
年末支取的 2000 元年金的现值为
i
PV
，根据终值公式，分别得到如下关系式,
2 0 0 0%)61(
1
PV
2 0 0 0%)61(
2
2
PV
2 0 0 0%)61(
3
3
PV
2 0 0 0%)61(
4
4
PV
2 0 0 0%)61(
5
5
PV
你现在所要存入的金额就是未来五年中每年支取的 2000 元的现值的和，即,
5
1
5432
)
06.1
1
06.1
1
06.1
1
06.1
1
06.1
1
(2 0 0 0
I
I
PVPV
06.1
1
1
])
06.1
1
(1[
06.1
1
2 0 0 0
5
73.8 4 2 4?
计算年金现值的一般公式一般地,设普通年金为
FV
，利率为 r,年限为 n,这一系列未来年金的现值为,
])
1
1
()
1
1
()
1
1
()
1
1
[(
32 n
rrrr
FVPV
按照等比数列求和公式得,
r
rr
FVPV
n
1
1
1
])
1
1
(1[
1
1
化简后得到：
r
r
FVPV
n?
)1(1
永续年金的现值计算永续年金就是永远持续下去没有最终日期的年金。我们无法计算永续年金的终值，但是，却可以计算它的现值。
例如，假设市场的一般利率水平是 10%，现在政府发行一种永久性债券，每年利息 12元，你愿意出多少钱买这种债券？
120
%10
12
P
...
%)101(
12
%)101(
12
%101
12
P
P
32
得：根据等比数列和公式可即求该债券的市场价格年金终值的计算年金终值就是一系列均等的现金流在未来一段时期的本息总额。
以你在银行的零存整取为例，假定你现在某银行开设了一个零存整取的账户，存期 5年，每年存入 10000元，每年计息一次，年利率为 6%，那么，到第五年结束时，你的这个账户上有多少钱呢？
这实际上就是求你的零存整取的年金终值，它等于你各年存入的 10000元的终值和。
根据前面的终值公式,可以得到各年存入账户的终值如下,
第一年,
5
%)61(1 0 0 0 0
第二年,
4
%)61(1 0 0 0 0
第三年,
3
%)61(1 0 0 0 0
第四年,
2
%)61(1 0 0 0 0
第五年,
1
%)61(1 0 0 0 0
将各年存入金额的终 值相加，就得到第五年结束时你的账户上的余额,
]%)61(%)61(%)61(%)61(%)61[(1 0 0 0 0
54221
97.59753
06.11
)06.11(06.1
10000
5
即时年金的终值计算
r
]1r)r)[(11
PVFV
n
r
FV
PV
n
（
：即时年金的终值公式为如果每年计息一次，则
，年限为
，利率为
，终值为现值为一般地，设即时年金的普通年金的终值计算在前面的即时年金与普通年金的时间轴上看到,即时年金的每笔现金流比普通年金都要多获得 1 年的利息，故，即时年金的终值为普通年金终值的
)1( r?
倍。 因此,将 即 时 年 金 的 终 值除 以
)1( r?
就 得 到 普通 年金的终值计算公式,
r
r
PVFV
n
1)1(
你的住宅抵押贷款月供应该是多少？
如果知道年金现值、未来年期限和利率，就可以通过现值公式计算出未来的年金。均付固定利率抵押贷款就是在已知现值、利率和借款期限时计算每月的还款额的。
假定在这三年中，你存够了购房的首付款 10万元，
成功地从银行申请到了 40万元的抵押贷款，假定贷款年利率为 6%，期限为 30年。那么，你的月供是多少呢？
20.2398
005.0
050,011
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40
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月供额即得：
代入公式个月年，则为偿还期为率：首先将利率折算成月利年金的终值。自然你的月供之和就是万元是年金的现值，同时，银行替你支付的的问题。那么将是一个普通年金月的月末支付月供，如果银行要求你在每个
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r
PV
FV
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利率的决定古典经济学家 -马克思的利率决定论
1,任一国家的一定时期，总有一个相对稳定的利率水平，可视之为平均利息率 。
2,平均利息率 高不过平均利润率；低不能等于零。
当然，在复杂的经济生活中，总有例外。
3,至于处于中间何处？ 没有规律可以论证。
相反，传统习惯、法律规定、借贷双方的竞争等因素都起作用。
利率的决定西方经济学关于利率决定的分析
1,西方经济学关于利率决定的分析实际上都是论证利率水平为什么趋高、趋低，而不是论证决定平均利息率必然处于哪一点的规律。
利率的决定西方经济学关于利率决定的分析
2,凯恩斯主义出现之前的实际利率理论：
利率的变化取决于投资流量与储蓄流量的均衡,投资不变，
储蓄增加，均衡利率水平下降；储蓄不变，
投资增加，则有均衡利率的上升。
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2
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0
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1
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S
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S——边际储蓄倾向
I—— 边际投资倾向结论资本边际生产力的变化引起投资曲线（即资本的需求曲线）发生位移，在储蓄曲线不变的情况下，均衡利率随着投资需求的提高而上升，减少而下降；
边际消费倾向的变化引起储蓄曲线（即资本供给曲线）发生位移，在投资曲线不变的情况下，均衡利率随着储蓄供给的提高而下降，
减少而上升。
投资和储蓄决定利率，储蓄取决于人们的边际消费倾向（与节约、时间偏好有关），投资取决于资本的边际生产力 (投资的预期收益率 )。可见，实际经济中的因素决定长期利率，而货币因素会影响短期利率。
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2
利率的决定西方经济学关于利率决定的分析
3,凯恩斯的理论,利率决定于货币供求数量，而货币需求量又取决于人们的流动性偏好：流动性的偏好强，愿意持有货币，当货币需求大于货币供给，利率上升；
反之，利率下降。
凯恩斯的理论，基本上是货币理论。
（三）可贷资金理论
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6
5 0 7 0 1 2 0 1 4 0 1 9 0
可贷资金的供给决定于储蓄和银行新创造的货币；
可贷资金的需求决定于投资和货币的净窖藏。
利率同时取决于实际和货币因素；
流量与存量分析并重
（四） IS-LM模型下的利率决定理论
希克斯、汉森通过 IS-LM模型指出，收入与利率在投资、
储蓄、流动偏好和货币供给四个因素的作用下相互影响、
同时决定。
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IS LM
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可见，利率是由货币市场和商品市场的总均衡所决定的。
IS,LM曲线移动对利率产生的影响
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0
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（五）弗里德曼的三效应理论
1968年发表了论文
,影响利率水平的因素,,
通过对货币供给变动的三个效应的分析，得出了与凯恩斯正好相反的结论。
流动性效应
收入与物价效应
通胀预期效应货币供应量利率货币供应量利率货币供应量利率
i
（ a ） 流动性效应大 于其他三项效应,
但通货膨胀预期调整较缓慢时，利率对货币供给变动的反应
1
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2
i
3
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时间流 动性效应 收入,价格和 通货膨胀预期效应
i
（ b ） 流动性效应小于其他三项效应,
但通货膨胀预期调整较缓慢时，利率对货币供给变动的反应
2
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i
3
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t
时间流 动性效应 收入,价格和 通货膨胀预期效应
i
(c ) 流动性效应小于其他三项效应,
但通货膨胀预期调整较快时，利率对货币供给变动的反应
2
i
3
i
1
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时间流动性效应和通货膨胀预期效应 收入与价格效应利率 interest rate决定因素
① 平均利润率 决定利率总水平的基础性因素，利率总水平介于零到平均利润率之间
② 资金供求 直接决定因素、利率实际上是借贷资本的价格
③ 借贷期限 贷款期限越长，债权人本金受损可能性越大
④ 物价水平 通货膨胀会引起物价上涨，纸币贬值
⑥ 国家宏观经济政策 利率政策是国家宏观经济政策的一部分
⑤ 银行费用 包括银行借入资金成本与业务费用二、利率的风险结构利率决定理论所要研究的是利率水平的总体走势及决定或影响这种走势的主要因素，而利率结构理论则是对不同种类和不同期限金融工具的利率间的关系进行研究。
利率的风险结构是指期限相同的不同债券的利率水平之间的关系。
为什么期限相同的债券利率水平不同？
违约风险 (Default Risk)
流动性 (liquidity )
所得税因素 (Income tax considerations)
违约风险与利率的关系收益率无风险利率
0 违约风险风险升水有违约风险的债券总是具有正值的风险升水违约风险对利率的影响公司债券 政府债券价格 利率 i 价格 利率 i
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风险溢价
p2
p2’ i2’
i2
信用评级美国四家权威的独立性评估机构,Moody’s Investors Service
Standard & Poor’s Corporation
Fitch Publishing Corporation
Value Line Investment Survey
投资咨询机构的债券评级穆迪 标准普尔 解释
Aaa AAA 最高质量
Aa AA 高质量
A A 中上级
Baa BBB 中级
Ba BB 具有投机成分
B B 整体缺乏理想投机特征
Caa CCC 易于违约
Ca CC 高投机等级
C C 极劣质
D 处于违约之中流动性对利率的影响
债券的流动性越高,对该债券的需求会增加，从而使该债券的价格上升，利率下降。
债券的流动性越低,对该债券的需求会减少，从而使该债券的价格下跌，利率上升。
一种资产的流动性一般通过其变现成本来加以衡量，
即交易佣金、资产的买卖价差和期限的长短。
交易越活跃的资产，变现成本越低，流动性越高。
国债利率与银行同期的存款利率年份 期限 国债单利 A 银行单利 B A-B 国债复利 C 银行复利 D C-D
1990 3 14 11.88 2.1
2
12.40 10.7 1.7
1991 3 10 8.28 1.7
2
9.14 7.68 1.46
1992 3 10.5 8.28 2.2
2
9.56 7.68 1.88
1993 3 13.96 12.24 1.7
2
12.37 10.99 1.38
1994 3 13.96 12.24 1.7
2
12.37 10.99 1.38
1995 3 14 12.24 1.7
6
12.40 10.99 1.41
1996 3 11.34 10.80 0.5
4
10.25 9.81 0.44
1997 3 9.18 8.28 0.3 8.45 7.68 0.77
单位,%
2002年部分国债发行利率与银行同期存款利率对比表发行时间 国债 期限 发行利率 同期存款利率 税后同期存款利率
3月份 1 3年 2.42% 2.52% 2.02%
5年 2.74% 2.79% 2.23%
2 10年 2.70%
4月份 3 5年 2.22% 2.79% 2.23%
4 10年 2.54%
5月份 5 2年 1.90% 2.25% 1.80%
6 30年 2.90%
税收因素对利率的影响
债券持有人真正关心的是税后的实际收益率，税率越高的债券，其税前利率也应该越高。
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就必须有：
税后利率相等，因此要使这两种债券的的税前利率，和分别表示债券和如果的利息收入所得税为的利息收入所得税为但是性均相同，两者的违约风险和流动
，和债券设债券三、利率的期限结构研究相同违约风险、流动性和税收条件下的不同期限长短的金融工具利率之间的关系。
收益率,实际收益与实际投资的比率，并不一定等于债券利率。
收益率曲线：用来刻画债券的期限和利率之间关系的曲线。
三种可能的形状：水平、上升、下降利率期限向下倾斜的收益率曲线水平的收益率曲线向上倾斜的收益率曲线
1,不同期限的债券利率有随着时间长短一起波动的趋势；
2,如果短期利率低，则收益率曲线更可能向上倾斜；如果短期利率高，则收益率曲线更可能向下倾斜；
3,收益率曲线几乎总是向上倾斜。
收益率曲线的形状表明有三个问题需要理论解释：
传统的利率期限结构理论
20世纪 80年代之前主要有三种利率期限结构理论纯预期理论市场分割理论流动性升水与期限选择理论费雪（ 1896）
卢兹（ 1949）
最古老的利率期限结构理论希克斯（ 1939）
卡尔伯特森（ 1957）
纯预期理论该理论认为，市场因素使长期债券的收益率等于当前短期债券收益率与当前预期的未来短期收益率的平均值。
举例：
考虑下面两种投资策略：
（ 1）购买 1年期债券，期满后再购买相同条件的 1年期债券；
（ 2）直接购买 2年期债券，并持有至期满。
纯预期理论认为，如果人们既持有 1年期债券，也持有 2年期债券，则两种投资策略必然带来相同的预期回报，即 2年期债券的利率必定等于两个 1年期债券利率的平均值。
当前对未来利率的预期是决定利率期限结构的关键因素同理，可得出纯预期理论的一般规律：
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复利计息条件下：
纯预期理论的假设条件：
（ 1）所有投资者都是利润最大化的追求者；
（ 2）投资者认为各种期限的债券都是可以替代的；
（ 3）持有和买卖债券没有交易成本；
（ 4）绝大多数投资者都对未来利率形成准确的预期，并依据这些预期指导投资行为；
（ 5）具有完善的货币市场市场分割理论基本假设,投资者对债券的期限有强烈的偏好，不同期限的债券市场是完全独立和分割的,不同期限债券之间替代性很差。 人们根据自己的收入期限安排投资。
该理论认为，造成市场分割的原因主要有：
（ 1）法律上的限制；
（ 2）缺乏能够进行未来债券交易的市场；
（ 3）缺乏在国内市场上销售的统一的债务工具；
（ 4）债券的风险不确定；
（ 5）不同期限的债券完全不能替代原因在于投资者的偏好市场分割理论的结论：
不同期限的债券的回报率之间之所以有所差异，是由不同期限债券的供求差异所决定的。 任何期限的收益率都仅仅由该期限债券的供求关系决定。
投资者对某种期限的债券之所以具有特殊的偏好，是因为：
投资者的类型不同；
某些机构投资者的负债结构决定了其投资的长短期选择；
借款人的行业兴趣差异流动性升水理论流动性升水理论又称流动性偏好理论，是在承认纯预期理论的基础上通过引入风险因素对利率期限结构的影响而进行的一种修正。
希克斯认为：债券期限越长，投资者本金价值波动的风险越大。由于存在这种较高的风险，投资者倾向于提供短期贷款，但借款人则偏好借入长期资金，于是为了使投资者购买长期债券，借款人必须要提供风险溢价，结果长期利率水平高于当期短期利率和未来短期利率的平均值。
。年期债券的流动性补偿上是时间 nt
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流动性升水理论与纯预期理论的比较收益率收益率纯预期期限纯预期期限收益率纯预期期限加期限溢价 加期限溢价加期限溢价期限选择理论该理论承认投资者有期限偏好，即投资者有一个优先的聚集地，但不绝对，当不同期限的债券之间的预期收益率达到一定临界值后，投资者就可能放弃自己的偏好而转向预期收益率高的债券，不同期限的债券是替代品但不是完全替代品。
也叫优先聚集地理论
（ Preferred habitat theory）
再次考虑下面两种投资策略：
（ 1）购买 1年期债券，期满后再购买相同条件的 1年期债券；
（ 2）直接购买 2年期债券，并持有至期满。
如果投资者偏好短期债券，则只有当一次购入 2年期债券的预期收益率与一年一年地购入 1年期债券的收益率之差超过 时，投资者才会转而投向 2年期债券。
即：
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被看成是对期限的补偿，可以为正值，也可以为负值，正负取决于投资者究竟偏好于长期债券还是短期债券，而其大小则取决于投资者的偏好程度。
但是，由于长期债券的价格对利率较为敏感，被动性较大，所以 一般为正值。
结论：长期债券的利率等于该种债券到期之前短期利率预期的平均值，加上该种债券随供求条件变化而变化的期限升水。
2/R?
2/R?
三个理论的评价回忆 68页上的三个问题：
1,不同期限的债券利率有随着时间长短一起波动的趋势；
2,如果短期利率低，则收益率曲线更可能向上倾斜；如果短期利率高，则收益率曲线更可能向下倾斜；
3,收益率曲线几乎总是向上倾斜。
纯预期理论解释了问题 1和 2，却不能解释问题 3；市场分割理论解释了问题 3，却无法解释问题 1和 2；只有流动性升水和期限选择理论综合了纯预期和市场分割理论，比较完善地解释了三个现实问题。
利率期限结构即期利率与远期利率
1.,即期利率,与,远期利率,在利率的期限结构中是一对重要的术语、概念。
2,即期利率是指对不同期限的债权债务所标明的利率（复利）；
3,远期利率则是指隐含在给定的即期利率之中，
从未来的某一时点到另一时点的利率。
利率期限结构即期利率与远期利率
4,远期利率使债权债务期限延长的价值具有了定量的说明。
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5,如以 fn 代表第 n 年的远期利率,r 代表即期利率，其一般计算式是：
利率期限结构到期收益率
1,到期收益率相当于投资人按照当前市场价格购买债券并且一直持有到期满时可以获得的年平均收益率。
2,基本思路：设当前债券的市场价格与,债券现金流的当前价值,相等，即决定当前实际起作用的利率。
,债券现金流的当前价值,是指,从当前到 还本时为止，分期支付的利息和最后归还的本金折合成现值的累计额。
利率期限结构到期收益率
3,到期收益率使不同期限从而有不同现金流的债券收益可以相互比较。
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C
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C
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1111 12
4,设 还有 n 年到期的国债券，其面值为 P，按票面利率每期支付的利息为 C，当前的市场价格为
Pm,到期收益率 y，可依据下式算出近似值：
利率期限结构收益率曲线
1,收益率曲线是对利率期限结构的图形描述。
2,收益率曲线并不总是期限越长利率越高，
即向上倾斜。通常归纳为四种图形。
到 期 日收益率
（ A ）
到 期 日收益率
（ B ）
到 期 日收益率
（ C ）
到 期 日收益率
（ D ）
利率期限结构收益率曲线
3,中国收益率曲线举例：
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一、利率与物价在经济学中，没有别的问题比物价水平与利率关系的问题争论得更热烈了
—— 欧文 ·费雪
利率与物价是经济学中的两个极其重要的变量市场机制的实质就是价格机制
李嘉图 —图克之谜
维克塞尔的利率调节物价论
吉布森悖论
费雪效应李嘉图认为利率与物价反向变动图克认为利率与物价同向变动英国经济学家吉布森在对 1791年至 1928年长达 137年的名义利率与物价水平的统计中发现，
物价水平与利率之间基本上呈同向变化，这一现象被称作,吉布逊迷团,。
明确指出利率与物价反向变动名义利率与物价同向变动利率与物价之间到底是什么关系？
区分名义利率和实际利率很重要在利率与物价不受管制的情况下，物价变动影响的是名义利率；
在名义利率受到管制时，物价变动影响的是实际利率
一般地，实际利率一定时，名义利率与物价同向变化；
名义利率一定时，实际利率与物价反向变化
在市场经济下，利率与物价之间相互作用、相互影响
无论利率与物价之间谁影响谁，都会对实际经济活动产生很大的影响二、利率与储蓄
利率变化对储蓄的影响是正相关还是负相关？
利率对储蓄的“替代效应”：利率提高使人们减少当期消费，
相应地增加储蓄利率对储蓄的“收入效应”：利率提高使储蓄者能获得比以前更多的收入，从而将增加当期消费
储蓄的利率弹性问题现代经济学家通过计量验证得出结论：储蓄的利率弹性很小储蓄首先是收入的函数
“收入效应”
的存在未来收入与支出的预期不定投资机会的缺乏三、利率与投资
利率对投资的负相关影响
利率刺激投资作用的有限性投资的利率弹性利率对投资的刺激作用在经济周期的不同阶段表现不同
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I1
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利率管制与利率市场化改革
发展中国家的利率管制依据传统理论将利率压制在较低的水平上
1973年，麦金农和肖提出的“金融抑制”和“金融深化”理论
从国际一般经验来看，利率市场化一般分为三个阶段：
一是通过将利率提高到市场均衡状态附近来保持经济金融运行的稳定；二是完善利率浮动制，扩大利率浮动范围，下放利率浮动权；三是实行基准利率引导下的市场利率体系。
我国利率市场化的步骤：先外币后本币；先农村后城市；
先贷款后存款；先大额后小额。
