第七章 金融市场及其机制介绍
Wall Street,29th,Oct,1929
教学目的与要求
通过本章的学习,理解信用在货币经济中的重要性,认识各种信用形式的特点； 掌握金融市场的概念及其构成要素；
了解各种金融工具的基本特点和金融市场的分类；熟悉主要货币市场和资本市场的运作机制以及四个代表性衍生工具的运作；理解资金短缺者的融资决策原理 。
重点和难点
有价证券价值的评估和有效市场假说；
金融衍生工具的种类及其运作原理；
资金短缺者的融资选择与资本结构教学内容
第一节 信用和信用形式
第二节 金融市场概述
第三节 货币市场
第四节 资本市场
第五节 金融衍生市场
第六节 资金短缺者的融资选择与资本结构第一节 信用和信用形式一、什么是信用？
,辞海,中对信用的解释：,遵守诺言、实践成约，从而取得别人的信任,。
社会学中的信用,是指一种价值观念以及建立在这一价值观念基础上的社会关系，是一种基于伦理的信任关系。
经济学中的信用,是以有偿和计息为条件的价值单方面的转移或让渡。
信用的基本特征有偿计息类 别内容项目商品交换 信用交易原则 等价交换原则 不等价交换原则价值运动形式 买方得到使用价值，
卖方得到价值价值单方面转移货币是否发生增值 否 是货币发挥的职能 流通手段 支付手段交易双方的关系 买卖关系 债权债务关系信用和商品交换的对比信用的主体受信人授信人授信人对受信人的信任履约能力 履约意愿时间限制信用构成要素 信用工具 —— 载明信用关系的合法凭证二、信用的产生和发展
（一）信用的产生条件：
1、私有观念、私有制和商品货币经济的出现；
2、赊销赊购业务的客观存在；
3、货币的支付手段职能。
（二）从高利贷信用到借贷资本高利贷信用是以取得高额利息额为特征的借贷活动；
借贷资本是为了获取剩余价值而暂时贷给职能资本家使用的货币资本。
赊销意味着卖方对买方未来付款承诺的信任，意味着商品的让渡和价值实现发生时间上的分离
（三）现代信用经济
1、信用是一种交换方式,一种支付方式，信用关系极其普遍信用关系中的个人 （可支配收入、储蓄与消费）
信用关系中的企业 （信用风险与评级）
信用关系中的政府
2、信用对经济的促进作用,维护市场关系的基本准则、促进资金再分配和提高资金使用效率、节约流通费用、利于资本集中、调节经济结构。
3、信用与经济泡沫、泡沫经济经济泡沫是指某种价格严重偏离价值的现象，通常主要指经济成长过程中出现的一些非实体经济因素，如金融证券、债券、地价和金融投机交易等；
,泡沫经济：虚拟资本过度增长与相关交易持续膨胀日益脱离实物资本的增长和实业部门的成长，金融证券、地产价格飞涨，投机交易极为活跃的经济现象,。泡沫经济寓于金融投机中，造成社会经济的虚假繁荣，泡沫最后必定破灭，从而导致社会震荡，甚至经济崩溃。
信用扩张是泡沫经济发展的加速器。
经济泡沫的双刃剑三、现代经济学理论与信用现代经济学理论中的信息非对称理论、交易成本论和博弈论对信用的经济意义和信用的完善提供了进一步的解释。
信息非对称理论与信用
交易成本论与信用
博弈论与信用四、主要的信用形式不同的信用分类
1,按时间长短划分：长期信用、中期信用、短期信用
2,以信用授受主体划分：个人、商业银行、非金融结构、
政府所提供的信用，如：商业信用、银行信用、国家信用、
民间信用 等
3,以债务发生目的划分：消费信用、生产信用
4,按照信用的性质划分为：直接信用、间接信用商业信用 商品交易过程中企业之间直接提供的信用银行信用 银行机构通过吸收存款和发放贷款所形成的借贷关系国家信用 政府与债务和债权人的信用消费信用民间信用解决生产与消费的矛盾大商业银行通过附设的租赁公司将购进的机器设备提供给承租人使用，以收取租金，期满收回设备，具有间接融资性质国际信用租赁信用个人之间以货币或实物形式所提供的直接信贷国家间相互提供的信用第二节 金融市场概述一、什么是金融市场？
金融市场是指以金融资产为交易对象而形成的供求关系及其机制的总和。
三层含义,1.它是金融资产进行交易的一个有形和无形的场所。
2.它反映了金融资产的供应者和需求者之间所形成的供求关系。
3.它包含了金融资产交易过程中所产生的运行机制，
其中最主要的是价格（利率、汇率及各种证券的价格）机制。
金融市场是整个金融系统的核心和灵魂广义金融市场：涵盖各类金融交易活动和交易关系狭义金融市场：限定为有价证券的交易活动和交易关系金融市场与要素市场和产品市场的差异：
（ 1）在金融市场上，市场参与者之间的关系已不是一种单纯的买卖关系，而是一种借贷关系或委托关系，是以信用为基础的资金的使用权和所有权的暂时分离或有条件的让渡
（ 2）市场交易的对象是一种特殊的商品及货币资金
（ 3）市场交易的场所在大部分情况下是无形的，通过电讯及计算机网络等进行交易的方式已越来越普遍。
金融市场的特征
金融市场作为市场体系中的一个组成部分，
与一般商品市场相比较，有其自身的特征，
主要表现在以下几方面：
– 交易对象的差异性
– 交易方式的复杂性
– 交易关系的持续性
– 交易标的物的流动性
– 交易价格的特殊性二、金融市场的构成要素
1、金融市场的交易主体：
资金的供给者、资金的需求者、套期保值者、套利者、调控和监管者
2、金融市场的交易对象：
货币资金 （主要表现为使用权的转移）
3、金融市场的交易工具：
金融工具 （证明债权债务关系并据以进行货币资金交易的合法凭证）
4、金融市场的交易价格：
利率（收益率）
5、交易的组织形式：
场内交易和场外交易金融工具
金融资产与金融工具金融工具的共性：规范化的书面格式；社会的广泛接受性；严格的法律效力
金融工具的特征偿还期限、流动性、风险性、收益性金融工具的“三性”
收益率的计算
名义收益率
当期收益率
平均收益率
001 0 0 票面金额票面收益
001 0 0 当期市场价格年收益额
00100?
买入价格年均资本损益年票面收益收益率的计算例题
某 10年期债券于 2000年 1月 1日发行，面值为 100元，年利息
8元，投资者甲于 2000年 12月 31日以 95元市价购买，若持有至 2003年 12月 31日以 101元价格卖出，求该债券的票面收益率、当期收益率、实际收益率？
%8%100100 8票面收益率
%92.7%100101 8当期收益率
%2.10%100
95
7.18
7.13/
%)81(
1
%)81(
1
%81
1
3
95101
32
平均收益率年均资本损益场内交易
场内交易即交易所交易
特点：
– 固定场所内集中交易（交易席位限制）；
– 交易证券是经批准的上市证券，且交易数量达到规定的成交单位；
– 采用经纪制（委托 ---代理）；
– 成交价格以竞价方式决定：价格优先、时间优先
交易过程：
– 投资者向其经纪人发出交易委托；
– 委托由经纪公司传达到交易所内；
– 竞价撮合成交；
– 股票交割和过户场外交易
场外交易是指在证券交易所以外进行的各种证券交易活动的总称。
– 往往是 由自营商通过计算机、电话、电传、报刊等通信工具建立起来的一个无形交易网络。（电话报价、刊物报价等）
– 场外交易最主要的方式就是柜台交易 。
特点：
无交易席位的限制；
交易的证券主要是依照证券交易法公开发行但未在证券交易所上市的证券 ;
其交易价格以议价方式确定（协商议价）
NASDAQ（ National Association of Securities Dealers
Automated Quotation System )全国证券自营商协会自动报价系统三、金融市场的功能
(一 )微观层面的功能
1、实现分散风险和风险转移
2、价格发现
3、提供流动性
4、降低交易的搜寻成本和信息成本
(二 )宏观层面的功能
1、实现储蓄 -投资转化
2、资源配置
3、宏观调控四、金融市场的分类
1）货币市场与资本市场 ——这是依金融交易的期限作为标准的，是金融市场最基本的划分方法。
此外，金融市场还有外汇、黄金、保险和 风险投资 等几个重要的子市场
2） 现货市场与期货市场 ——依据金融交易的交割期限标准来划分
3）一级市场与二级市场 ——依据金融交易的层次来划分
4）国内金融市场与国际金融市场 ——依据金融交易的地理区域来划分
5）有形市场和无形市场 ——依据金融市场的存在方式来划分现货市场和期货市场现货交易（ spot trading）：是指即期买卖，买卖双方在达成交易协议后立即交割（一般在成交当日或 3日内进行），
钱货两清，所以一般有 T+0,T+1,T+2三种形式。
期货交易（ futures trading）：现在达成交易协议，而在约定的未来某一时间、按契约中规定的价格和数量进行交割。
1848年 82位美国商人发起组建了芝加哥期货交易所，采用远期交易方式；
1865年推出了标准化合约，并实行保证金制度。当时进行期货交易的基本上是农产品。
20世纪 70年代以来，股票、债券、外汇等金融商品的交易先后出现期货交易形式。
1990年 10月 12日中国郑州粮食批发市场正式引入期货交易机制，成为我国第一家商品期货市场。
五、金融市场的发展趋势
资产证券化
金融全球化
金融自由化
金融工程化第三节 货币市场一、货币市场简介
1、定义：又称短期金融市场，是 1年期以内的短期信用工具的发行与转让市场的总括。
2、交易对象一般具有“准货币”的性质
3,参与者主要是商业银行、中央银行、大公司、财政部和其他政府机构，以及保险公司、基金等机构投资者和一些专业人士。
货币市场 期限短、流动性强、风险小、收益低；
的特点是,每笔交易规模大，客户数量少且彼此间有一定了解，
交易频繁；大多通过无形市场进行实际上是一种以证券为抵押的短期贷款。
二、主要的货币市场银行间同业拆借市场回购协议市场票据市场大额可转让定期存单市场国库券市场货币市场共同基金市场商业本票商业承兑汇票、银行承兑汇票即 CD,Negotiable
Certificates of Deposit
（一）同业拆借市场
同业拆借市场的形成和发展
同业拆借市场的交易原理存款准备金政策存款准备金多余和不足的银行之间客观上存在互相调剂的要求
1921年美国 联邦基金市场
20世纪 30年代大危机之后 同业拆借市场得到了较快发展银行等金融机构之间相互借贷在中央银行存款账户上的准备金余额，用以调剂准备金头寸的市场。
借贷双方可以通过电话直接联系，或于市场中介人联系，在借贷双方就贷款条件达成协议后，贷款方可直接或通过代理行经中央银行的电子金字转账系统将资金转入借款方的资金帐户上，数秒钟即可完成转账程序。
同业拆借市场的参与者
同业拆借市场的拆借期限与利率商业银行既是资金供应者又是资金需求者。特别是中小银行更把该市场作为短期资金运用的经常性的场所非银行金融机构如证券商、互助储蓄银行、
储蓄贷款协会等，多以贷款人身份出现，
但也有需要资金的时候，如证券商的短期拆入通常以 1～ 2天为限，短至隔夜，多则 1～ 2
周，一般不超过 1个月。
同业拆借的拆款按日计息，
拆息率每天不同。
伦敦银行同业拆借利率
（ LIBOR）
新加坡银行同业拆借利率香港银行同业拆借利率回购市场
回购协议原理当回购协议签订后，资金获得者同意向资金提供者出售政府债券和政府代理机构债券以及其他债券以换取即时可用资金。回哦股协议期满时，再用即时可用资金做相反的交易。出售一方允许在约定的日期，以原来的买卖价格再加若干利息，购回该证券。
金融机构之间的短期资金融通，一般可以通过同业拆借的形式解决；而非金融机构采用回购协议的办法可以避免对放款的管制。
逆回购协议 Reverse Repurchase Agreement:
从资金供应者的角度出发
回购市场及风险无集中的有形场所，交易以电讯方式进行。
减少信用风险方法,1、设置保证金 2、根据证券抵押品的市值随时调整的办法
回购利率的决定在回购市场中，利率不是统一的，利率的决定因素,1.用于回购的证券的质地 2.回购期限的长短 3.交割的条件 4.货币市场其他子市场的利率水平票据市场（ p121）
什么是票据在商品或资金流通过程中，反映债权债务关系的设立、转让和清偿的一种信用工具。票据有本票、支票和汇票之分。
本票,出票人签发的，承诺自己在见票时无条件支付确定的金额给收款人或持票人的票据。
支票：出票人签发的，委托办理支票存款业务的银行或者其他金融机构在见票时无条件支付确定金额给收款人或持票人的票据。
汇票：出票人签发的，委托付款人在见票时或者在指定日期无条件想持票人或者收款人支付确定金额的票据。
银行承兑票据在商品交易活动中，售货人为了向购货人索取货款而签发的汇票，经付款人在票面上承诺到期付款的“承兑”字样并签章后，就成为承兑汇票。经银行承兑的汇票即为银行承兑汇票。
参考书籍：张亦春的,金融市场学,,彭兴韵的
,金融学原理,
假设甲国进口商要从乙国进口一批汽车，并希望在 90天后支付货款。进口商要求本国银行按购买数额开出不可撤销信用证，然后寄给外国出口商。
信用证中注明货物装运的详细要求，并授权外国出口商按出售价开出以进口方开证行为付款人的远期汇票。汽车装船后，出口商实际开出以甲国开证行为付款人的汇票，并经由乙国通知行将汇票连同有关单据寄往甲国开证行，要求承兑。甲国开证行审核无误后，在汇票正面加盖“承兑”
图章，并填上到期日。承兑后，这张远期汇票便成为甲国开证行的不可撤销负债。开证行承兑后将承兑过的汇票交由乙国的通知行退还给开出汇票的出口商。出口商收到汇票后，可要求通知行贴现，取得现款，等于提前收回货款。乙国通知行取得汇票后，可持有至到期日向甲国承兑行收款，也可以将汇票拿到金融市场上出售。
票据贴现市场
– 贴现的含义
– 票据贴现付款额的计算：
1.不带息商业票据
2.带息商业票据：
3601
贴现天数年贴现率票面金额贴现付款额
3601 360
1
票据到期天数年利率票据面值票据到期价值贴现天数年贴现率票据到期价值贴现付款额大额可转让定期存单市场（ p122）
大额可转让定期存单市场概述与传统的定期存款不同之处,1.是否记名、不可流通转让
2.后者金额不固定，而前者金额较大； 3.后者利率固定，而 CDs既有固定的，也有浮动的，且比同期限的定期存款利率高； 4.前者可提前支取； CDs不能提前支取，但可在二级市场流通转让。
大额可转让定期存单的种类及其投资者
1,国内存单、欧洲美元存单、扬基存单、储蓄机构存单
2、大企业、金融机构
大额可转让定期存单的市场特征
1、利率与期限
2、风险与收益最早发明者：美国花旗银行国库券市场（ P122）
（一）国库券的发行发行目的投资者投标方式
（二）国库券的市场特征
1.违约风险小； 2.流动性强； 3.面额小； 4.收入免税
（三）国库券的收益计算一般以银行贴现收益率（ Bank Discount Yield）表示，
参考书籍：张亦春的,金融市场学,
1.满足政府部门短期资金周转的需要。 2.
为中央银行的公开市场业务提供可操作的工具竞争性方式：荷兰式招标和美国式招标；非竞争性方式
100 00 360 100%
10000BD
PY
t
例，一张面额 10000美元、售价 9818美元、到期期限 182天
（半年期）的国库券，其贴现收益率为：
真实年收益率 （ 3.74%）
债券等价收益率,（ 3.71%）
36510000[ 1 ( ) ] t
E
PY
P
3,6 %(10000-9818) 360[] 1 0 0 0 0 1 8 2
100 00 360 100%
BD
PY
Pt
,华尔街日报,在国库券行情表的最后一栏中所用的收益率是债券等价收益率第四节 资本市场一、资本市场简介资本市场又称中长期资金市场，指偿还期在 1年以上的有价证券的发行和交易的场所。
相对于货币市场，资本市场的金融工具期限长、风险大、
流动性低，但收益高。
资本市场的主要职能是将储蓄转化为投资，促进物质资本的形成。
对于企业来说，只有中长期的资金才能转化为资本性资金二、主要的资本市场资本市场包括长期借贷市场和长期证券市场。
按市场工具来划分，包括股票市场、债券市场和投资基金。
1、股票市场
什么是股票？
股票是由股份公司发行的权益凭证，代表持有者对公司资产和收益的剩余要求权。
股票的 种类
股票市场一般分为股票发行市场和股票交易市场最具代表性股票的种类
– 普通股、优先股和后配股
http://www.el
wealth.cn/sto
cks/knowledg
e/rumenxueta
ng/20070805/5
7.html2
– 蓝筹股、成长股、垃圾股、
周期股、防守股、投机股等我国的股票分类国家股、法人股和公众股
A股,B股,H股,S股,N股存托凭证
国家股：由政府组织的代表政府利益的机构持有的上市公司股票；
法人股：由一般工商企业持有的上市公司股票；
社会公众股：由自然人或企业持有的上市公司的可流通股票。
A股：就是在中国境内发行、由中国公民持有的且在上海或深圳证券交易所交易的公司股票；
B股：向境外投资者发行的，在上海和深圳证券交易所交易的股票。
H股：由大陆的公司在香港发行并在香港证券交易所上市的股票。
N股,由大陆的公司在香港发行并在纽约证券交易所上市的股票。
什么是 ST股？什么是 PT股？
ST股,交易所于 1998年 4月 22日起，根据,股票上市规则,规定，当上市公司出现财务状况异常或其他状况异常，投资者难以判断公司前景，
自身权益可能受到损害时，交易所将对其股票交易实行特别处理
（ Special treatment)，简称,ST” 股票 。
PT股,依据,公司法,第 157条和,证券法,规定,当上市公司发生四种情形之一时，其股票将暂停上市，但这期间,上市公司仍应依法履行有关义务，而沪深交易所从 1999年 7月 9日起将对此类股票提供特别转让服务（ Particular Transfer),简称为,PT” 股票。
存托凭证 Depository Receipt,简称 DR
又称存股凭证、预托凭证、存券收据等，是指在一国证券市场流通的代表外国公司有价证券的可转让凭证，通常代表公司股票。
存托凭证的诞生背景,发展中国家为了筹集资金，
一般希望自己国家的公司到发达国家证券市场去发行股票。但是，有些发达国家为了保护本国投资者和股票市场的正常运行，规定国外公司不能直接入市，必须先将股票存托于上市国的一家银行或信托公司，并由存托机构发行与股票面值相等的存托凭证，然后在上市国的股票交易所挂牌交易存托凭证。
在全球是著名的存托凭证就是 ADR，即美国存托凭证。
2、债券市场
债券是一种保证持有人在到期日能够获得债券面值和相应利息偿付的信用凭证或合同。
债券是一种使用非常广泛的债务融资工具。
1）根据发行主体划分,政府债券、金融债券,公司债券
2）按债券期限划分：短期债券、中期债券、长期债券
3）按利息支付方式划分：附息债券、零息债券
4）按发行所在地划分：国内债券、国际债券
债券市场,发行、认购和买卖债券活动的总称。
Treasury Bills
Treasury Notes
Treasury Bonds
可转换公司债券
可转换公司债券是可以按照一定的条件和比例、在一定的时间内转换成该公司普通股的债券。
特点：可转换债券具有股票与债券的双重属性，债券还本付息的特性确保了稳定的收益，可转换成股票的特性提供了获取更高收益的机会。 在国际市场上，熊市发行可转换债券更能够得到投资者的认可 。
从我国已经推出的转债发行方案来看，利率普遍较低，
如民生银行和上海机场转债只有 0,8％，低于活期储蓄存款利率，只具有象征意义。
大部分可转换债券是没有抵押的低等级债券。
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3、基金市场
投资基金在本质上是股票、债券及其他证券投资的机构化，
是个人投资者分散投资风险的最佳选择。
投资基金的特点：
积少成多实现规模经营下的低成本；
专家理财实现更多的投资机会；
资产组合实现分散投资下的低风险效应；
利益共享实现投资回报的稳定性；
专业服务实现投资过程的方便化
投资基金的种类根据组织形式,公司型与契约型；根据设立方式,封闭式与开放式；
根据投资目标,收入型、成长型、平衡型
基金市场：是设立、募集投资基金和基金运作与投资活动的总称。
我国投资基金的情况：规范问题 人才问题股票的发行市场一级市场的整个运作过程通常由咨询与管理、认购与销售两个阶段构成。
咨询与管理这是股票发行的前期准备阶段，发行人须听取投资银行的咨询意见并对一些主要问题作出决策，按阶段划分，主要包括如下内容：
发行方式的选择：公募与私募 配股（优先认股权）
作为承销商（ Underwriter）的投资银行的选定招股说明书（ Prospectus）的准备发行定价,首次公开发行 (Initial Public Offering,IPO)的股票通常要进行三次定价三、股票、债券的发行与交易股票的发行定价
发行定价是一级市场的关键环节
首次公开发行（ Initial Public Offering,IPO）的股票通常需要进行三次定价
股票定价要考虑的因素
具体的定价方法市盈率法,净资产倍率法、竞价确定法
我国规定股票的发行价格不得低于股票面值公司盈利水平、发展潜力、行业特点、发行数量、股市状态等发行价 =每股净资产值 × 溢价倍率遵循“价格优先，时间优先”的原则市盈率
市盈率是指股票的市场价格与当期每股净盈利之间的比率。
市盈率的含义：
可见，过高的市盈率表明股票市场价格严重背离其内在价值，股票市场就形成了泡沫。
市盈率之所以是衡量一只股票价值的重要指标，是因为当每股收益不变时，它在静态上反映了投资者完全靠现金股利来收回投资本金所需要的时间，市盈率越高，收回投入的本金所花的时间就越长；反之，
市盈率越低，收回投资所花费的时间就越短。
如何通过市盈率确定发行价格？
发行价 =市盈率 × 每股净盈利
1
1
P R
R P
S
股 票 市 价市 盈 率每 股 净 盈 利表 示 股 东 的 每 股 收 益返回认购与销售
包销
代销
备用包销股票的二级市场证券交易所场外交易市场第三市场第四市场证券交易所的交易程序
开户
委托
竞价成交
清算预交割
过户开户
证券账户
资金账户
– 现金账户
– 保证金账户
我国,证券法,规定，证券交易实行现货交易，不得买空卖空，禁止向客户进行融资或融券的交易活动委托
委托指投资者向经纪人发出代表其愿以某种价格买进或卖出一定数量某种证券的请求或指令。
委托主要分为市场委托、限价委托、止损委托三种方式
委托指令的方式主要有柜台填单委托（递单委托）
方式、刷卡或电话等自助委托方式，随着交易技术的发展，委托方式品种也十分丰富，除上述常用委托外，还有远程终端委托、网上委托、电报委托、传真委托、信函委托等竞价成交（一）
竞价成交指券商在接到投资人的买卖委托后，通过场内交易员或电脑主机申报竞价，
证券买卖双方分别竞价，当买卖双方价位和数量合适，交易即可达成 。
证券交易所的竞价方式有两种，一是集合竞价方式；二是连续竞价方式竞价成交（二）
集合竞价指对一段时间内接受的买卖申报一次集中撮合的竞价方式。我国上海证交所和深圳证交所的集合竞价时间为每个交易日上午 9,15～ 9,25。一般情况下，集合竞价产生开盘价 。
申报价格为昨日收市价的 ± 10％（注,ST
股票为 ± 5％,PT股票为涨限制 5％，跌无限制）的委托为有效委托。
竞价成交（三）
连续竞价是指开盘后投资者根据市场价格的变化，
连续不断地进行申报、竞价，以确定即时成交价格的过程。我国证券交易的连续竞价时间为每个交易日上午 9,30～ 11,30，下午 l,00～ 3,00。
连续竞价遵循,时间优先、价格优先、数量优先,
的原则进行。
证券的收盘价为当日该证券最后一笔交易前一分钟所有交易的成交量加权平均价（含最后一笔交易）。当日无成交的，以前收盘价为当日收盘价。
清算与交割
交割分为实物交收和无纸交收两种。清算交割形式是二级交割清算形式，即中央登记公司与各券商进行一级交割清算，券商再与投资者进行二级交割清算。
过户
过户是买人股票的投资者到证券发行机构或指定代理机构变更股东名册记载的手续。
在无纸化的交易中，过户只存在形式上的意义，这一手续在清算交割时，由券商代为办理，投资者不需要到有关机构亲自办理过户手续。
股票交易术语
熊市、牛市、鹿市、黑色星期几、套牢、
踏空、跳水、黑马、借壳上市、中国概念股、Ａ股、Ｂ股、红筹股、重组概念、绩优股、蓝筹股、龙筹股、价格指数、利多、
利空、建仓、补仓、平仓、空头、多头、
涨停板、开盘价、收盘价、最高价、最低价、除权日、除息日、Ｔ十Ｏ、Ｔ＋１、
二板市场、股价指数等特种交易商制度（一）
除一般的交易所工作人员外，主要有四类人：（ 1）
佣金经纪人。他们是纽约交易所的会员公司在交易所内的代表，专门负责接收和执行由本公司传来的客户委托。在纽约交易所的 1366个席位中，
他们占据了 700席。（ 2）场内经纪人（ floor
broker）。他们是交易所的独立会员，专门负责帮助手中委托过多而忙不过来的佣金经纪人执行委托，并从中获取佣金。纽约交易所的场内经纪人约占有 225个席位。
特种交易商制度（二）
（ 3）注册交易商，又称场内交易商（ floor
trader）。他们也是交易所的独立会员，但是他们并不接受客户的委托，而是在交易所内为自己买卖证券。除了可以直接进场交易而不用支付佣金外，他们与一般的投资者并没有什么不同。场内交易商人数较少，约占 41席。（ 4）特种交易商。他们是纽约交易所内的灵魂人物，约有 400人。
特种交易商制度（三）
纽约证券交易所内实行的是特种交易商制度。交易所内每种股票的交易均由一个特种交易商负责，
在交易所内的特定交易台进行（纽约交易所内共有 22个马蹄型的交易台）。
特种交易商有两个基本的职责：第一,保管和执行各经纪人送来的条件委托 。 第二,随时准备以自己的账户买进或卖出他所负责的一种或数种股票,以维护市场的公正和有序 。
特种交易商制度（四）
特种交易商必须持续地报出他自己的买入价（ bid
price）和卖出价（ ask price），并随时准备自己作为交易的一方在该价位上与客户成交。由于特种交易商报出的买入价低于卖出价，因而其间的价差（ sPread）就构成了特种交易商的另一收入来源。但是，交易所让特种交易商自营股票的买卖，不光是为了让他们获取价差收入，而是要他们扮演市场组织者（ market－ maker，又称作市商）的角色，保持股市的有序性。
做市商制度
★ 做市商制度就是即一些实力雄厚、信誉优良的金融机构经批准获得做市商资格后，
在营业时间内不间断地向市场报出某些特定证券的买入价格和卖出价格，在一般交易者提出买卖这些证券的应价请求时，做市商有义务按照自己所报价位保证随时成交，并通过买卖价差获得补偿。金融学原理做市商
★ 做市商，是指承诺以其持有的证券为基础进行证券双向买卖的证券商。做市商的首要职责是稳定市场和活跃市场，为此，
做市商必须充分履行,做市,的义务，在努力避免市场价格剧烈波动的条件下，随时承担有关证券的双向报价义务，即只要有买盘，做市商就要报出卖价；只要有卖盘，做市商就要报出买价。金融学原理做市商的主要功能,
★ 坐市。在交易市场出现剧烈波动或严重投机时，
做市商在交易市场上通过逆向操作来维持交易价格稳定、降低市场泡沫的情形。
★ 造市。在交易市场低沉、交投不活跃时，做市商为了活跃市场、带动人气而人为地买入卖出证券、刺激交易量增大的情形。
★ 监市。做市商通过其业务活动对市场的变化态势进行追踪、分析和预测，并在发现问题时，及时采取相应对策的情形。
金融学原理中国做市商制度的实践：双边报价商
★ 双边报价制度：在规定的债券买卖价差范围内，获得双边报价商资格的金融机构根据自身情况对全国银行间债券市场可进行现券交易的债券连续报出拟买入价格和拟卖出债券价格，并随时保证与应价交易者成交，为债券市场提供流动性保障。
★中国银行间债券市场中现共有 43家双边报价商
附息债券票面利率的确定
附息债券发行的三种价格平价发行溢价发行折价发行
零息债券 ——贴现发行债券的发行定价债券期限的长短、同期银行利率水平、投资人的接受程度、发行者的信用级别、管理当局的规定以及利息的支付方式等
（二）股票、债券的价值评估
有价证券的价值评估是决定投资方案的关键因素之一,而正确的评价证券,行市,又取决于对证券内在价值的把握 。
内在价值不等于实物资产的账面价值,一个普遍使用的方法是现金流贴现法 。
债券价值评估 P149
股票价值评估 P149
理论上：
r
D
Pn
r
P
r
D
P
DDDD
r
P
r
D
r
D
r
D
P
n
n
n
t
t
n
n
n
n
n
时，，当则如果
11
1111
1
21
2
21?
如果金融市场是有效的，则证券价格理论上应该等于证券未来收益的现值贴现债券的价值评估（收益率测算）
贴现债券的内在价值（理论价格）公式：
Pd 为债券的理论价格,F为债券面值,N为债券到期时间,i为市场利率
( 1 )d N
FP
i
附息债券的价值评估附息债券的内在价值（理论价格）公式：
Pb 为债券的理论价格,C为息票利息,F为债券面值,N为债券到期时间,i为市场利率
1 ( 1 ) ( 1 )
N
b tN
t
CFP
ii
四、资本市场的有效性
（一）有效资本市场假说 （ effective market hypothesis）
金融市场的一个重要功能就是传递信息，而其结果集中反映在证券的价格上。
好的市场可以迅速传递大量准确的信息，帮助证券的价格迅速调整到它应调整的价位上；差的市场信息传递慢且不准确，要花费很长时间才能将证券价格调整到位。
1965,1970年 Fama提出了有效资本市场假说在一个有效的资本市场上，资本品在某一时点的价格都已经充分反映了该资本品的全部信息，于是每个有价证券的真实价值都能够通过价格得以体现。
何谓“有效”？
由此，根据证券价格所反映的信息量，可以将资本市场分为强式有效市场、半强式有效市场和弱式有效市场。
强式有效市场的股票价格反映了所有的信息
半强式有效市场 的股票价格反映了包括历史的价格和交易信息在内的所有公开发表的信息
弱式有效市场 的股票价格仅反映了历史价格和交易信息市场有效性评判金融市场是否是,有效的市场,一般有以下几方面的标准：
一是市场活动的有效性，即金融市场上交易成本低廉，市场秩序良好。二是市场定价的有效性。一方面，金融市场的供给和需求有较高的价格弹性，一旦市场价格稍有变化，
立刻会引起供给量和需求量的大幅变动，使价格能迅速达到新的均衡；另一方面，市场价格能准确、及时、全面地反映各种信息，而且这些信息能够被交易者充分、迅速和如实地接收，交易者据此做出准确的判断，采取合理的行动，并立即反映到市场价格中去。
市场有效性
那么，金融资产的真实价值就能通过市场价格得到体现，市场参与者通过未公开信息获取利润的机会很小。按相关信息渗透到价格中的情况，法玛将定价效率分为弱式、半强式、强式三种形式。三是市场分配的有效性。在金融市场上，资金能够根据价格的变化合理地流动，实现资源的优化配置。
股票市场的过度反应
股票市场过度反应是指某一事件引起股票价格剧烈波动，
超过预期的理论水平，然后再以反向修正的形式回归到其应有的价位上来的现象。
在过度反应现象下，市场上会出现以下两种等价现象：
（ 1）股票价格的异常波动将会伴随随后的价格反向运动，
即超涨的股票在修正中超跌，而同时超跌的股票则会超涨；
（ 2）股票价格的异常波动幅度越大，那么，在以后的反向修正中调整幅度也越大。
股票市场的过度反应
从产生原因来看，过度反应是指投资者片面夸大现有信息，
高估股票内在价值或低估股票内在价值。过度反应不仅仅强调在上涨阶段的超涨和下跌阶段的超跌，更重要的是在上涨之后的下调中伴随着超跌，在下跌阶段随后反弹中又伴随着超涨。只有同时具备这两个特征才能称之为过度反应。
股票市场的过度反应
过度反应表面上是反映证券市场价格对其合理预期水平的一种反向修正现象，实质上是反映投资公众群体行为的心理态势，即人类固有的心理行为是否会影响到证券市场价格行为。
（二）金融市场的效率内在效率外在效率金融市场形成的价格是否对市场信息反映灵敏金融市场是否具有内在稳定的均衡机制金融市场的收益是否稳定金融市场的交易费用是否低下金融市场能否实现社会资源的优化配置金融市场能否在最短时限完成交易金融市场是否有利于社会稳定与经济发展
（三）对有效市场假说的质疑
质疑 1：理性投资者的假设前提
质疑 2：有效市场至少在原则上排除了投机泡沫、错误信息及
,人群疯狂症,的可能性股票市场并不全然由市场基础因素左右，人们的心理以及市场制度、
结构等也有影响
质疑 3：缺乏强有力的理论基础
质疑 4：存在理论悖论如果所有的信息都包含在价格之中，投资者又是完全理性的话，那么不仅没有人可以通过信息获利，而且很可能根本不会有交易发生。
第五节 金融衍生市场金融衍生工具 (Financial Derivatives)在原生金融工具基础上派生出来的金融产品，其价值取决于相关原生资产的价格。
金融衍生工具一般表现为合约形式。
金融衍生工具迅速发展
20世纪 70年代的利率、汇率波动加大期权定价公式的问世四种主要的金融衍生工具
远期合约
Forward Contract
期货合约
Futures
期权合约
Option
互换合约
Swap
远期合约是交易双方约定在未来某个时期，按照预先签订的价格买卖一定数量的某种资产的合约。
合约的内容：标的资产、协议价格、多、空头
远期合约的特点：由双方协商，形式简洁、灵活；交易在私下进行，信用风险较大，参与者多为信用高的金融机构和企业。
两种主要的远期合约一、远期合约远期利率协定远期货币协定远期利率协定
远期利率协定是交易双方对未来固定利率的合约，不管未来市场利率是多少，按照远期利率协定，都要支付 或 收取约定承诺的利率。
如果参考利率上升到了合约协定的利率之上，合约的卖方就要向买方支付一笔现金。
如果借款者预期借款成本会上升，那么，为了规避这种风险，他就会买进远期利率协定。
如果参考利率下降到了合约协定的利率之下，合约的买方就要向卖方支付一笔现金。
远期利率协定可以有效地锁定利率。
现实中的远期利率协定只涉及利率风险，而不会威胁到本金。
举例某公司打算在 3个月后投资一个价值 5000万的项目，现在的市场利率为 6.25%，而你作为财务经理预计 3个月后的市场利率会上涨到 6.5%，同时一家银行跟你的预期正好相反，认为 3个月后市场利率将下降到 6%。于是，为了规避利率风险，
你可以和这家银行签订一份远期利率协定，约定在 3个月后以
6.25%从这家银行借入 5000万元的资金，从而锁定了借款利率。
现实中，往往没有借贷本金的需要，只是针对利率的波动就可以进行远期利率交易，双方仅对利率变动的金额进行结算支付。
当市场利率高于合约利率时，远期利率协定的卖方向买方补偿资金远期货币协定
远期货币协定，是以按当前约定的汇率并在约定的未来某一个日期进行交割的远期外汇交易协定。
纯远期外汇合约以当前确定的汇率锁定了未来不确定的汇率，
从而规避了汇率风险。
如何确定远期汇率一种简单的方法通过两国的货币利率来计算远期汇率，因为根据套利原则，投资于两种货币而得到的一定期限后的本利和应该是相等的。所以公式如下：
货币货币等于多少单位的单位的表示在未来天数货币的年利率
）天数货币的年利率（即期汇率
BAe
A
B
e
1
3 6 01
3 6 01
在远期交易基础上发展起来的，实际上就是由交易所推出的标准化的远期买卖合同。
金融期货合约的特征：
---期货交易在交易所内进行，买卖双方不直接接触
---交易集中在交易所内以公开竞价的方式进行
---期货合约采用标准化形式，合约规模、交割日期、交割地点等都在合约上有明确规定，交易双方无需再商定
---期货合约一般在交割日之前采取对冲交易来结束期货交易，
只有很少比例的交易进行实物交割
---期货交易每天进行结算，而不是到期一次性进行结算
---杠杆投资效应二、期货合约期货市场的交易和功能
– 开仓； opening a position 投资者最初买入或卖出某种期货合约,从而确立自己在该种合约交易中的 头寸 位置 。
– 平仓,closing out a position 原先拥有多头或空头头寸的投资者可以通过进行一笔反向的交易来结清其头寸叫平仓 。 （ 注,强制平仓 ）
– 保证金制度：买卖双方都在经纪商处存入一定比例的保证金,保证期货价格发生变动时亏损的一方能够及时支付 。
– 期货的功能是价格发现,套期保值 (Hedging)和投机头寸
“头寸”这个词是从英文,position”译过来的。直译就是你的位置在哪里? 你是站在哪一边的?是一种以买入或卖出表达的交易意向。多方还是空方?有些情况下,也引申为在多方或空方的持有量。
1）在衍生工具中，头寸指的是投资人根据其对某一项资产未来价值走势的判断而持有、买入或者卖出该资产的立场．若看好某资产，则买入以期获利，称为多方头寸，简称多头．反之则反之．仓重意味着头寸暴露过大。
2）在商业银行和其他金融机构中，头寸是指可动用款项或者余额．
3）外汇头寸指 外汇银行买卖外汇所持有的各种外币账户的余额状况。多头即多余头寸的意思，在外汇买卖上，指买进了某种货币，因而多了那种货币的头寸。
举例
2007年 4月 20日，某投资者以每盎司黄金 400美元的价格买入 12月份的黄金期货合约，每张合约代表黄金数量是 100盎司，涉及总金额为 40000美元，假设初始保证金比例 为 5%，
维持保证金为初始保证金的 75%，必须保证保证金账户上不低于 1500美元，若当天收盘时，价格涨到 405美元，则有 500 美元的盈利，可随时提走；若下降 到 394 美元,则其保证金账户余额只有 1400美元。经纪人就会发出追加保证金的通知。
否则强行平仓。
期货价格与现货价格期货价格和现货价格的关系用基差（ Basis）来描述：
基差 =现货价格 - 期货价格基差可正可负，但是在期货合约到期日，基差 =0
期货价格收敛于现货价格是由套利行为决定的开始交易日 交割日 时间现货价格期货价格价格开始交易日 交割日 时间期货价格现货价格价格期货合约与远期合约主要区别 期货合约 远期合约标准化程度不同 除了价格随行就市，
其他的内容均标准化遵循“契约自由”，
双方自主决定合约内容交易场所不同 交易所内进行 无固定交易场所违约风险不同 由交易所或清算公司担保以签约双方的信誉为担保价格确定方式不同 公开竞价 讨价还价履约方式不同 绝大多数采取平仓方式了结交易转让困难，绝大多数是到期实物交割合约双方关系不同 无须了解 充分了解结算方式不同 每天结算 到期交割清算三、期权交易是指合约持有人 ——期权 的买方，有权在未来某时间内按照约定的价格买卖一定数量的某标的资产，也可以根据需要放弃行使这一权利。
– 按对标的资产的买卖可分为 看涨期权 (call option)
和 看跌期权 (put option)；
– 按执行期可分为 欧式期权和 美式期权期权就是事先以较小的代价购买一种在未来规定的时间内以某一确定的价格买入或卖出某种金融工具的权利，但 同时却又不承担必须交易的义务。
两类期权买入期权 （ 看涨期权 ） 赋予期权持有者按协议价格购买某种金融资产的权利 。
卖出期权 （ 看跌期权 ） 赋予期权的持有者以协议价格卖出一定量金融资产的权利 。
最常见的金融期权是普通股票期权买入期权举例假设益智公司的股票当前的价格为 15元，你预计它在 6
个月以后会涨到 22元，于是你可以以每股 1元的价格从王小二手里购买一份买入期权，约定在 6个月后你有权利从他手中以每股 17元的价格购买 1万股益智股票的权利。如果 6个月后股票价格真的上涨到了 22元，就执行期权合同，然后以每股 22元的价格将其在现货市场上卖掉；否则，则放弃期权合同。
2009-7-27
买 入 期 权 买 方 的 盈 亏 平 衡 点买 入 期 权 卖 方 的 收 益 买 入 期 权 买 方 的 收 益平 衡 点履 约 价格 你 的 盈 利 区
17 元 +1 元 期 权 费 股 票 价格王 小 二 的 亏 损 区卖出期权举例如果你认为益智公司的股票价格在六个月后不是上涨到 22元，而是会下跌到 11元，那么，你就可以购买卖出期权。假设你和王小二的这份期权合约的主要条款为：你购买每股股票的权利金为 1元，约定的履约价格为 13元，
期限为六个月。如果在这六个月中，正如你所预料的那样，
益智公司股票价格真的下跌到了 11元，那么，你就可以执行卖出期权，以 11元的价格在现货市场上买入 1万股益智股票，同时以约定的每股 13元的价格卖出 1万股给王小二 。
买 入 卖 出 期 权 的 盈 亏 平 衡 点卖 出 期 权 买 方 的 收 益 曲 线平 衡 点 （ 12 元 ）
买 方 盈 利 区
1 3 元 履 约 价格卖 出 期 权 卖 方的 亏 损 区 期 权 费 1 元卖 出 期 权 卖 方 的 收 益 曲 线期权功能
– 进行套期保值时：既可以规避标的资产不利价格变动的风险，
又可以对其有利价格变动加以利用
– 用于投机时：以小博大，通过承担有限的风险来谋求巨额收益合成的投资组合损益股价股价买入股票持有卖出 (看跌 )
期权股价损益
X
X-K
X+K
-K
用期权对冲股价风险（例题）
损益期权的价值 p161-162
期权的价值体现为期权费，其包含两部分：内在价值和时间价值。
期权的内在价值：即期权的溢价部分
期权的时间价值：即期权费超过其内在价值的部分对于看涨期权，内在价值 =市场价格 - 履约价格对于看跌期权，内在价值 =履约价格 - 市场价格取决于期权合约的期限和标的资产的波动性
1997 年诺贝尔经济奖获得者布莱克
(F,Black,1938～
1995)
斯科尔斯
(M,Scholes,1941～ )
默顿
(R,Merton,1944～ )
1973 年布莱克－斯科尔斯－默顿期权定价理论问世目前国内银行开展的外汇期权业务有：
两得宝业务（ 2002）：客户在银行存入一笔定期外汇存款，同时再根据自己选择的挂钩货币向银行卖出一份外汇期权。
期权宝业务：由客户向银行买入期权。
最低期权合约金额,5万美元或等值其他货币。
两得宝的实例假设你在 2003年 6月 1日用一笔 10万美元的存款购买了
,两得宝,,并选择挂钩日元，期限一个月，期权费用
0.5%（换算成年率为 6%），协定汇率为 120日元 /美元,到期日为 2003年 7月 1日。你在完成交易后的第二个交易日，也就是 2003年 6月 3日就可以拿到银行支付的 500美元（ 10万
× 0.5%）的期权费。银行会将这笔期权费存入你的账户上。
假设美元存款的年利率为 6%。
在这一个月中，本金存款及期权费的利息为：
利息：（ 100000+500） × 6%÷ 12=502.5美元
+期权费,500美元总收益为,1002.5美元
+本金 100000美元本息总额为,101002.5美元
如果在 2003年 7月 1日美元与日元间的汇率高于 120,比如说,美元与日元间的汇率上升到了 125,即 1美元可以换回 125日元 。 这时银行将会以日元给你支付本金,即你的账户上变为：
101002.5× 120=12120300日元。
由于银行用 12120300日元换得了你的 101002.5美元,将其按 1美元兑换
125日元的汇率折算成日元后,银行得到：
101002.5× 125=12625312.5日元
银行的毛利,12625312.5-12120300=505012.5日元
合为,505012.5÷ 125=4040.1美元
-期权费,500美元
净赚,3540.1美元
如果该日美元与日元之间的汇率低于 120,则该银行就会仍然以美元偿付你的本金,即你得到 10万美元,再加 500美元的期权费和 502.5美元的利息：
利息,（ 100000+500） × 6%÷ 12=502.5美元
+期权费,500美元
=1002.5美元
在这种情况下，该银行的损失为支付给你的 500美元的期权费。
可见，在所谓的“两得宝”的外汇期权业务中，
银行作为期权的买方，一旦预期准确，收益将相当可观，而一旦预期失误，则仅仅损失期权费。
四、互换合约交易双方约定在一定时间内按商定条件交换一系列现金流的合约。
尽管英文都是 Swap，但互换不同于掉期
– 互换的主要种类：
①货币互换；将一种货币的本金和固定利息与另一种货币的等价本金和固定利息进行交换。
②利率互换：交易双方将自己所拥有的债权（务）的利息收入
（支付）同对方所拥有的债权（务）的利息收入（支付）相交换。
③混合互换：交易双方同时对不同种货币的债权（务）利息进行交换
– 互换的动因：比较优势固定利率 浮动利率公司 A 10% 6个月 LIBOR+0.3%
公司 B 11.2% 6个月 LIBOR+1%
公司 B 在浮动借贷市场上有相对优势如果公司 A希望按浮动利率借款，公司 B希望按某一固定利率借款，借款总额 1000万举例由公司 A 出面按 10%利率借款，公司 B按浮动利率借款，
然后进行利率互换公司 A 公司 B
LIBOR+1%10%
LIBOR
9.95%
公司 A的融资成本,10%-9.95%+LIBOR= LIBOR+0.05%，比自己去浮动借贷省 0.25%
公司 B的融资成本 LIBOR+1%-LIBOR+9.95%=10.95%
投资者投资者第六节 资金短缺者的融资选择与资本结构
（ 一 ） 内源融资与外源融资内源融资是指资金使用者通过内部的积累为自己的支出融资；外源融资则是指资金短缺者通过某种方式向其他资金盈余者筹措资金。
内源融资自愿储蓄；住房公积金；
养老保险；企业折旧；
公积金；公益金；风险准备金；未分配利润；
内源性负债外源融资债务融资权益融资其他方式租赁出售应收账款
……
内源融资与外源融资的优劣对比种类项目 内源融资 外源融资可融资规模 较小 较大是否借助金融系统 不需要借助 通常需要借助金融机构 或市场信息问题 不存在信息不对称 存在信息不对称风险大小 较小 较大融资成本 较低，仅存在机会成本 较高，发行费或利率等不过，金融体系的有效安排可以在一定程度上解决外源融资中的一些问题
（二）财务杠杆例如：
王小二想开一家餐馆,总投资需要 20万元,但他自己只有 10万元的积蓄 。 赵小三也想开一家餐馆,他也只有 10万元的积蓄,也不能满足他开餐馆的资金需求 。 于是,他们俩达成协议,共同出资,刚好够 20万元 。 他们商议,合伙开设的这家餐馆由他们共同经营,收益均分,也共同分担风险 。 如果每年赚了 10万元,那么王小二和赵小三就各自分得 5万元 。
这时他们的资金回报率都为 50%； 但如果他是从赵小三处借得了 10万元,年利率为 10%,而且总投资的回报率仍为 50%
的话,王小二的自有资金的回报率是多少呢？
王小二借入资金的回报率总 投 资 20 万 元投 资 回 报 率 50%
借 入 资金 10 万 元借 入 资金 利 率 10%
借 入 资金 年 利 息 总 额 1 万 元偿 还 利 息 后 的 利 润 9 万 元王 小 二 投 入 的 自 有 资金 总 额 10 万 元王 小 二 的 自 有 资金 回 报 率 90%
以 R 表示投资的总回报,A 表示总资产，
a
r
表示资产回报率,因 此 有,
A
R
r
a
即
ArR
a
。 再设资产负债率为
b
，企业的负债为
B
，权益为
E
,按照会计恒等式有,
EBA
所谓财务杠杆就是企业的负债与权益之比。 以
l
表示杠杆比率，按照定义则有,
E
B
l?
ElB
，将其代入会计恒等式，就得到,
ElA )1(
再设负债的利率为 i,所以负债的利息成本为：
iElC
b
扣除利息成本后，权益投资的总回报为：
iElElrCRR
abe
)1(
以 e
r
表示权益投资的回报率，则：
)( irlr
E
R
r
aa
e
e
上式表明，权益的回报率等于资产收益率加上财 务杠杆比率与资产收益率减去借款利率的乘积。当资产回报率高于负债的利率时，通过债务融资就可提高权益的回报率。 反之，如果资产回报率低于向借款支付的利率，那么，债务融资就会降低权益的回报率。
债务融资与权益融资的比较债务融资 权益融资具有杠杆作用 没有杠杆作用不会稀释所有者的权益 会稀释所有者权益不会丧失控制权 可能会丧失部分控制权在一定程度上可以降低 内部人控制 问题 内部人控制 问题较严重即企业经理人员利用自己在企业经营上的信息优势或便利谋取自己的利益，
损害股东利益。
（三）融资成本融资成本就是为获取资金的各项费用支出，通常包括：
向股东支付的红利
向债权人支付的利息
在公开发行债券融资时所支付的承销费、律师费
接受信用评估等方面的支出
内源融资的机会成本融资成本是公司财务中一个很重要的概念，通常作为衡量企业经营绩效的尺度，对于企业来说，只有资产收益率高于融资成本，才能在补偿融资方的同时获得自身的收益。
融资加权成本设,
债务融资的成本率为
d
r
，
d
w
债务融资 在融资总量中各自所占的权重股权融资的成本为 e
r
,e
w
权益融资 在融资总量中各自所占的权重内源融资的机会成本率为
o
r
，
o
w
内源融资 在融资总量中各自所占的权重加权平均资金成本为,
ooeedd
rwrwrwc
（四）企业融资结构企业的资本结构是指它的债务、权益以及其他融资工具相互组合的比例关系。决策的核心问题在于：为使现有股东财富最大化，应如何确定一个最佳的资本结构。
1,M-M定理（又称莫迪尼亚尼 —米勒定理）
该定理表明，在无摩擦的市场环境下，企业的市场价值与它的融资结构无关，即企业不论是选择债务融资还是权益融资，都不会影响企业的市场价值，企业的价值是由它的实质资产决定的，不取决于这些实质资产的取得是以何种方式来融资的。
M-M定理无摩擦环境,（假设前提）
没有所得税
无破产成本
资本市场是完善的,没有交易成本而且所有证券都是无限可分的
公司的股息政策不会影响企业的价值
各企业经营风险属于统一风险等级在这些假设下，资金可以充分自由地流动，资本市场上存在着充分竞争的机制,各种投资的收益率应该相等，即不存在套利空间。
MM定理是建立在完善的资本市场假设基础上，认为在无摩擦的经济 环境下，资本结构与公司的价值无关。
公司现有股东的财富不会因公司负债率变化而改变。
但是，现实社会中存在有关公司融资方面的摩擦因素，管理者可以通过资本结构决策增加公司的价值。有以下途径：
– 通过资本结构的选择，削减公司的成本。如税收和破产成本。
– 通过资本结构的选择，减少公司内部各风险承担者之间潜在的、会造成较大成本的利益冲突，这些成本可称为代理成本。
代理成本的影响通过资本结构的选择，减少公司内部各风险承担者之间潜在的、会造成较大成本的利益冲突，这些成本可称为代理成本。
– 若公司有较多的空闲现金流，管理者为了增大自身的权力、名誉和额外的福利，对净现值为负的项目进行投资，
负债会强迫管理者按预先提取利息和本金的发生分配现金给债券的持有人，减少管理者可支配的空闲现金流，
减少代理成本。（管理者与股东的冲突）
– 当公司债务的金额很大时，股东和债权人之间的冲突也会加大，债权人面临潜在的道德风险，他们会意识到这一问题并限制向公司的贷款。
破产成本的影响债务融资的成本率会随着杠杆比率的上升而上升。
成本率的上升主要来自于以下四个方面：
随着违约风险的上升，债券投资者购买债券要求的风险溢价会越来越高，因此，债务融资支付的边际利率也会随之而上升；
当杠杆比率达到一定程度后，投资者反而不会购买公司发行的债券；或银行为了避免贷款损失，会采取信用配给，或拒绝发放贷款。由于得不到外部债务融资的支持，公司就不得不放弃有利可图的投资机会。因而，随着财务杠杆比率的上升，公司的机会成本也会随之上升；
随着财务杠杆比率的上升，公司发生资不抵债从而破产的可能性会增加。公司破产清算时要发生一些律师费和清算费用；
由于破产风险的增加，现有股票投资者就会逐步丧失对公司的信心，股票价格会下跌，公司被收购的可能性会增大。现有经理人员为此要采取各种反收购策略，耗费大量本来可用来更好开拓公司的精力。同时，员工又面临着裁员的风险，
使他们被迫担忧对自己的工作前景。这一切都可能会降低公司的效率，使公司的现金流量减少了。
财务杠杆对企业价值的影响企业价值 V
m
V
M
1
V
0
V
0
1
l
m
l
2
l
杠杆比率
l
在财务杠杆增加的初始区间内，由于债务融资避税的效应大于债务融资成本上升的效应，企业的价值会随着财务杠杆比率的上升而上升。当超过了某一个临界值时，债务融资的各项成本和发生破产的可能性增大，反而会使公司的市场价值下跌。
企业优序融资具体的融资决策总是在公司所处特定环境下对各方面的因素进行权衡。
企业如何寻找最优融资顺序？优序融资理论（迈尔斯
Myers.S)认为，公司经理人员对融资方式是有一定偏好的。
一般说，经理人员优先选择的融资顺序为：
内部融资
债务融资
权益融资考虑融资成本的差异、企业控制权问题、融资行为向市场传递信号的不同。
内源融资成本较低，首选。
次选债务融资
– 债务融资不会使经理人员失去控制权，不会稀释现有股东的利益。
– 融资行为在资本市场上会传递信号，发行新股往往会给资本市场传递一个不好的信号：
高负债表明企业对未来收益流量有较高的预期。
证券市场是典型的二手车市场，企业发行新股只能按低于其实际价值的价格发行，降低优质企业股票融资的积极性
最后选择合伙或发行股票。
Wall Street,29th,Oct,1929
教学目的与要求
通过本章的学习,理解信用在货币经济中的重要性,认识各种信用形式的特点； 掌握金融市场的概念及其构成要素；
了解各种金融工具的基本特点和金融市场的分类；熟悉主要货币市场和资本市场的运作机制以及四个代表性衍生工具的运作；理解资金短缺者的融资决策原理 。
重点和难点
有价证券价值的评估和有效市场假说；
金融衍生工具的种类及其运作原理；
资金短缺者的融资选择与资本结构教学内容
第一节 信用和信用形式
第二节 金融市场概述
第三节 货币市场
第四节 资本市场
第五节 金融衍生市场
第六节 资金短缺者的融资选择与资本结构第一节 信用和信用形式一、什么是信用？
,辞海,中对信用的解释：,遵守诺言、实践成约，从而取得别人的信任,。
社会学中的信用,是指一种价值观念以及建立在这一价值观念基础上的社会关系，是一种基于伦理的信任关系。
经济学中的信用,是以有偿和计息为条件的价值单方面的转移或让渡。
信用的基本特征有偿计息类 别内容项目商品交换 信用交易原则 等价交换原则 不等价交换原则价值运动形式 买方得到使用价值，
卖方得到价值价值单方面转移货币是否发生增值 否 是货币发挥的职能 流通手段 支付手段交易双方的关系 买卖关系 债权债务关系信用和商品交换的对比信用的主体受信人授信人授信人对受信人的信任履约能力 履约意愿时间限制信用构成要素 信用工具 —— 载明信用关系的合法凭证二、信用的产生和发展
（一）信用的产生条件：
1、私有观念、私有制和商品货币经济的出现；
2、赊销赊购业务的客观存在；
3、货币的支付手段职能。
（二）从高利贷信用到借贷资本高利贷信用是以取得高额利息额为特征的借贷活动；
借贷资本是为了获取剩余价值而暂时贷给职能资本家使用的货币资本。
赊销意味着卖方对买方未来付款承诺的信任，意味着商品的让渡和价值实现发生时间上的分离
（三）现代信用经济
1、信用是一种交换方式,一种支付方式，信用关系极其普遍信用关系中的个人 （可支配收入、储蓄与消费）
信用关系中的企业 （信用风险与评级）
信用关系中的政府
2、信用对经济的促进作用,维护市场关系的基本准则、促进资金再分配和提高资金使用效率、节约流通费用、利于资本集中、调节经济结构。
3、信用与经济泡沫、泡沫经济经济泡沫是指某种价格严重偏离价值的现象，通常主要指经济成长过程中出现的一些非实体经济因素，如金融证券、债券、地价和金融投机交易等；
,泡沫经济：虚拟资本过度增长与相关交易持续膨胀日益脱离实物资本的增长和实业部门的成长，金融证券、地产价格飞涨，投机交易极为活跃的经济现象,。泡沫经济寓于金融投机中，造成社会经济的虚假繁荣，泡沫最后必定破灭，从而导致社会震荡，甚至经济崩溃。
信用扩张是泡沫经济发展的加速器。
经济泡沫的双刃剑三、现代经济学理论与信用现代经济学理论中的信息非对称理论、交易成本论和博弈论对信用的经济意义和信用的完善提供了进一步的解释。
信息非对称理论与信用
交易成本论与信用
博弈论与信用四、主要的信用形式不同的信用分类
1,按时间长短划分：长期信用、中期信用、短期信用
2,以信用授受主体划分：个人、商业银行、非金融结构、
政府所提供的信用，如：商业信用、银行信用、国家信用、
民间信用 等
3,以债务发生目的划分：消费信用、生产信用
4,按照信用的性质划分为：直接信用、间接信用商业信用 商品交易过程中企业之间直接提供的信用银行信用 银行机构通过吸收存款和发放贷款所形成的借贷关系国家信用 政府与债务和债权人的信用消费信用民间信用解决生产与消费的矛盾大商业银行通过附设的租赁公司将购进的机器设备提供给承租人使用，以收取租金，期满收回设备，具有间接融资性质国际信用租赁信用个人之间以货币或实物形式所提供的直接信贷国家间相互提供的信用第二节 金融市场概述一、什么是金融市场？
金融市场是指以金融资产为交易对象而形成的供求关系及其机制的总和。
三层含义,1.它是金融资产进行交易的一个有形和无形的场所。
2.它反映了金融资产的供应者和需求者之间所形成的供求关系。
3.它包含了金融资产交易过程中所产生的运行机制，
其中最主要的是价格（利率、汇率及各种证券的价格）机制。
金融市场是整个金融系统的核心和灵魂广义金融市场：涵盖各类金融交易活动和交易关系狭义金融市场：限定为有价证券的交易活动和交易关系金融市场与要素市场和产品市场的差异：
（ 1）在金融市场上，市场参与者之间的关系已不是一种单纯的买卖关系，而是一种借贷关系或委托关系，是以信用为基础的资金的使用权和所有权的暂时分离或有条件的让渡
（ 2）市场交易的对象是一种特殊的商品及货币资金
（ 3）市场交易的场所在大部分情况下是无形的，通过电讯及计算机网络等进行交易的方式已越来越普遍。
金融市场的特征
金融市场作为市场体系中的一个组成部分，
与一般商品市场相比较，有其自身的特征，
主要表现在以下几方面：
– 交易对象的差异性
– 交易方式的复杂性
– 交易关系的持续性
– 交易标的物的流动性
– 交易价格的特殊性二、金融市场的构成要素
1、金融市场的交易主体：
资金的供给者、资金的需求者、套期保值者、套利者、调控和监管者
2、金融市场的交易对象：
货币资金 （主要表现为使用权的转移）
3、金融市场的交易工具：
金融工具 （证明债权债务关系并据以进行货币资金交易的合法凭证）
4、金融市场的交易价格：
利率（收益率）
5、交易的组织形式：
场内交易和场外交易金融工具
金融资产与金融工具金融工具的共性：规范化的书面格式；社会的广泛接受性；严格的法律效力
金融工具的特征偿还期限、流动性、风险性、收益性金融工具的“三性”
收益率的计算
名义收益率
当期收益率
平均收益率
001 0 0 票面金额票面收益
001 0 0 当期市场价格年收益额
00100?
买入价格年均资本损益年票面收益收益率的计算例题
某 10年期债券于 2000年 1月 1日发行，面值为 100元，年利息
8元，投资者甲于 2000年 12月 31日以 95元市价购买，若持有至 2003年 12月 31日以 101元价格卖出，求该债券的票面收益率、当期收益率、实际收益率？
%8%100100 8票面收益率
%92.7%100101 8当期收益率
%2.10%100
95
7.18
7.13/
%)81(
1
%)81(
1
%81
1
3
95101
32
平均收益率年均资本损益场内交易
场内交易即交易所交易
特点：
– 固定场所内集中交易（交易席位限制）；
– 交易证券是经批准的上市证券，且交易数量达到规定的成交单位；
– 采用经纪制（委托 ---代理）；
– 成交价格以竞价方式决定：价格优先、时间优先
交易过程：
– 投资者向其经纪人发出交易委托；
– 委托由经纪公司传达到交易所内；
– 竞价撮合成交；
– 股票交割和过户场外交易
场外交易是指在证券交易所以外进行的各种证券交易活动的总称。
– 往往是 由自营商通过计算机、电话、电传、报刊等通信工具建立起来的一个无形交易网络。（电话报价、刊物报价等）
– 场外交易最主要的方式就是柜台交易 。
特点：
无交易席位的限制；
交易的证券主要是依照证券交易法公开发行但未在证券交易所上市的证券 ;
其交易价格以议价方式确定（协商议价）
NASDAQ（ National Association of Securities Dealers
Automated Quotation System )全国证券自营商协会自动报价系统三、金融市场的功能
(一 )微观层面的功能
1、实现分散风险和风险转移
2、价格发现
3、提供流动性
4、降低交易的搜寻成本和信息成本
(二 )宏观层面的功能
1、实现储蓄 -投资转化
2、资源配置
3、宏观调控四、金融市场的分类
1）货币市场与资本市场 ——这是依金融交易的期限作为标准的，是金融市场最基本的划分方法。
此外，金融市场还有外汇、黄金、保险和 风险投资 等几个重要的子市场
2） 现货市场与期货市场 ——依据金融交易的交割期限标准来划分
3）一级市场与二级市场 ——依据金融交易的层次来划分
4）国内金融市场与国际金融市场 ——依据金融交易的地理区域来划分
5）有形市场和无形市场 ——依据金融市场的存在方式来划分现货市场和期货市场现货交易（ spot trading）：是指即期买卖，买卖双方在达成交易协议后立即交割（一般在成交当日或 3日内进行），
钱货两清，所以一般有 T+0,T+1,T+2三种形式。
期货交易（ futures trading）：现在达成交易协议，而在约定的未来某一时间、按契约中规定的价格和数量进行交割。
1848年 82位美国商人发起组建了芝加哥期货交易所，采用远期交易方式；
1865年推出了标准化合约，并实行保证金制度。当时进行期货交易的基本上是农产品。
20世纪 70年代以来，股票、债券、外汇等金融商品的交易先后出现期货交易形式。
1990年 10月 12日中国郑州粮食批发市场正式引入期货交易机制，成为我国第一家商品期货市场。
五、金融市场的发展趋势
资产证券化
金融全球化
金融自由化
金融工程化第三节 货币市场一、货币市场简介
1、定义：又称短期金融市场，是 1年期以内的短期信用工具的发行与转让市场的总括。
2、交易对象一般具有“准货币”的性质
3,参与者主要是商业银行、中央银行、大公司、财政部和其他政府机构，以及保险公司、基金等机构投资者和一些专业人士。
货币市场 期限短、流动性强、风险小、收益低；
的特点是,每笔交易规模大，客户数量少且彼此间有一定了解，
交易频繁；大多通过无形市场进行实际上是一种以证券为抵押的短期贷款。
二、主要的货币市场银行间同业拆借市场回购协议市场票据市场大额可转让定期存单市场国库券市场货币市场共同基金市场商业本票商业承兑汇票、银行承兑汇票即 CD,Negotiable
Certificates of Deposit
（一）同业拆借市场
同业拆借市场的形成和发展
同业拆借市场的交易原理存款准备金政策存款准备金多余和不足的银行之间客观上存在互相调剂的要求
1921年美国 联邦基金市场
20世纪 30年代大危机之后 同业拆借市场得到了较快发展银行等金融机构之间相互借贷在中央银行存款账户上的准备金余额，用以调剂准备金头寸的市场。
借贷双方可以通过电话直接联系，或于市场中介人联系，在借贷双方就贷款条件达成协议后，贷款方可直接或通过代理行经中央银行的电子金字转账系统将资金转入借款方的资金帐户上，数秒钟即可完成转账程序。
同业拆借市场的参与者
同业拆借市场的拆借期限与利率商业银行既是资金供应者又是资金需求者。特别是中小银行更把该市场作为短期资金运用的经常性的场所非银行金融机构如证券商、互助储蓄银行、
储蓄贷款协会等，多以贷款人身份出现，
但也有需要资金的时候，如证券商的短期拆入通常以 1～ 2天为限，短至隔夜，多则 1～ 2
周，一般不超过 1个月。
同业拆借的拆款按日计息，
拆息率每天不同。
伦敦银行同业拆借利率
（ LIBOR）
新加坡银行同业拆借利率香港银行同业拆借利率回购市场
回购协议原理当回购协议签订后，资金获得者同意向资金提供者出售政府债券和政府代理机构债券以及其他债券以换取即时可用资金。回哦股协议期满时，再用即时可用资金做相反的交易。出售一方允许在约定的日期，以原来的买卖价格再加若干利息，购回该证券。
金融机构之间的短期资金融通，一般可以通过同业拆借的形式解决；而非金融机构采用回购协议的办法可以避免对放款的管制。
逆回购协议 Reverse Repurchase Agreement:
从资金供应者的角度出发
回购市场及风险无集中的有形场所，交易以电讯方式进行。
减少信用风险方法,1、设置保证金 2、根据证券抵押品的市值随时调整的办法
回购利率的决定在回购市场中，利率不是统一的，利率的决定因素,1.用于回购的证券的质地 2.回购期限的长短 3.交割的条件 4.货币市场其他子市场的利率水平票据市场（ p121）
什么是票据在商品或资金流通过程中，反映债权债务关系的设立、转让和清偿的一种信用工具。票据有本票、支票和汇票之分。
本票,出票人签发的，承诺自己在见票时无条件支付确定的金额给收款人或持票人的票据。
支票：出票人签发的，委托办理支票存款业务的银行或者其他金融机构在见票时无条件支付确定金额给收款人或持票人的票据。
汇票：出票人签发的，委托付款人在见票时或者在指定日期无条件想持票人或者收款人支付确定金额的票据。
银行承兑票据在商品交易活动中，售货人为了向购货人索取货款而签发的汇票，经付款人在票面上承诺到期付款的“承兑”字样并签章后，就成为承兑汇票。经银行承兑的汇票即为银行承兑汇票。
参考书籍：张亦春的,金融市场学,,彭兴韵的
,金融学原理,
假设甲国进口商要从乙国进口一批汽车，并希望在 90天后支付货款。进口商要求本国银行按购买数额开出不可撤销信用证，然后寄给外国出口商。
信用证中注明货物装运的详细要求，并授权外国出口商按出售价开出以进口方开证行为付款人的远期汇票。汽车装船后，出口商实际开出以甲国开证行为付款人的汇票，并经由乙国通知行将汇票连同有关单据寄往甲国开证行，要求承兑。甲国开证行审核无误后，在汇票正面加盖“承兑”
图章，并填上到期日。承兑后，这张远期汇票便成为甲国开证行的不可撤销负债。开证行承兑后将承兑过的汇票交由乙国的通知行退还给开出汇票的出口商。出口商收到汇票后，可要求通知行贴现，取得现款，等于提前收回货款。乙国通知行取得汇票后，可持有至到期日向甲国承兑行收款，也可以将汇票拿到金融市场上出售。
票据贴现市场
– 贴现的含义
– 票据贴现付款额的计算：
1.不带息商业票据
2.带息商业票据：
3601
贴现天数年贴现率票面金额贴现付款额
3601 360
1
票据到期天数年利率票据面值票据到期价值贴现天数年贴现率票据到期价值贴现付款额大额可转让定期存单市场（ p122）
大额可转让定期存单市场概述与传统的定期存款不同之处,1.是否记名、不可流通转让
2.后者金额不固定，而前者金额较大； 3.后者利率固定，而 CDs既有固定的，也有浮动的，且比同期限的定期存款利率高； 4.前者可提前支取； CDs不能提前支取，但可在二级市场流通转让。
大额可转让定期存单的种类及其投资者
1,国内存单、欧洲美元存单、扬基存单、储蓄机构存单
2、大企业、金融机构
大额可转让定期存单的市场特征
1、利率与期限
2、风险与收益最早发明者：美国花旗银行国库券市场（ P122）
（一）国库券的发行发行目的投资者投标方式
（二）国库券的市场特征
1.违约风险小； 2.流动性强； 3.面额小； 4.收入免税
（三）国库券的收益计算一般以银行贴现收益率（ Bank Discount Yield）表示，
参考书籍：张亦春的,金融市场学,
1.满足政府部门短期资金周转的需要。 2.
为中央银行的公开市场业务提供可操作的工具竞争性方式：荷兰式招标和美国式招标；非竞争性方式
100 00 360 100%
10000BD
PY
t
例，一张面额 10000美元、售价 9818美元、到期期限 182天
（半年期）的国库券，其贴现收益率为：
真实年收益率 （ 3.74%）
债券等价收益率,（ 3.71%）
36510000[ 1 ( ) ] t
E
PY
P
3,6 %(10000-9818) 360[] 1 0 0 0 0 1 8 2
100 00 360 100%
BD
PY
Pt
,华尔街日报,在国库券行情表的最后一栏中所用的收益率是债券等价收益率第四节 资本市场一、资本市场简介资本市场又称中长期资金市场，指偿还期在 1年以上的有价证券的发行和交易的场所。
相对于货币市场，资本市场的金融工具期限长、风险大、
流动性低，但收益高。
资本市场的主要职能是将储蓄转化为投资，促进物质资本的形成。
对于企业来说，只有中长期的资金才能转化为资本性资金二、主要的资本市场资本市场包括长期借贷市场和长期证券市场。
按市场工具来划分，包括股票市场、债券市场和投资基金。
1、股票市场
什么是股票？
股票是由股份公司发行的权益凭证，代表持有者对公司资产和收益的剩余要求权。
股票的 种类
股票市场一般分为股票发行市场和股票交易市场最具代表性股票的种类
– 普通股、优先股和后配股
http://www.el
wealth.cn/sto
cks/knowledg
e/rumenxueta
ng/20070805/5
7.html2
– 蓝筹股、成长股、垃圾股、
周期股、防守股、投机股等我国的股票分类国家股、法人股和公众股
A股,B股,H股,S股,N股存托凭证
国家股：由政府组织的代表政府利益的机构持有的上市公司股票；
法人股：由一般工商企业持有的上市公司股票；
社会公众股：由自然人或企业持有的上市公司的可流通股票。
A股：就是在中国境内发行、由中国公民持有的且在上海或深圳证券交易所交易的公司股票；
B股：向境外投资者发行的，在上海和深圳证券交易所交易的股票。
H股：由大陆的公司在香港发行并在香港证券交易所上市的股票。
N股,由大陆的公司在香港发行并在纽约证券交易所上市的股票。
什么是 ST股？什么是 PT股？
ST股,交易所于 1998年 4月 22日起，根据,股票上市规则,规定，当上市公司出现财务状况异常或其他状况异常，投资者难以判断公司前景，
自身权益可能受到损害时，交易所将对其股票交易实行特别处理
（ Special treatment)，简称,ST” 股票 。
PT股,依据,公司法,第 157条和,证券法,规定,当上市公司发生四种情形之一时，其股票将暂停上市，但这期间,上市公司仍应依法履行有关义务，而沪深交易所从 1999年 7月 9日起将对此类股票提供特别转让服务（ Particular Transfer),简称为,PT” 股票。
存托凭证 Depository Receipt,简称 DR
又称存股凭证、预托凭证、存券收据等，是指在一国证券市场流通的代表外国公司有价证券的可转让凭证，通常代表公司股票。
存托凭证的诞生背景,发展中国家为了筹集资金，
一般希望自己国家的公司到发达国家证券市场去发行股票。但是，有些发达国家为了保护本国投资者和股票市场的正常运行，规定国外公司不能直接入市，必须先将股票存托于上市国的一家银行或信托公司，并由存托机构发行与股票面值相等的存托凭证，然后在上市国的股票交易所挂牌交易存托凭证。
在全球是著名的存托凭证就是 ADR，即美国存托凭证。
2、债券市场
债券是一种保证持有人在到期日能够获得债券面值和相应利息偿付的信用凭证或合同。
债券是一种使用非常广泛的债务融资工具。
1）根据发行主体划分,政府债券、金融债券,公司债券
2）按债券期限划分：短期债券、中期债券、长期债券
3）按利息支付方式划分：附息债券、零息债券
4）按发行所在地划分：国内债券、国际债券
债券市场,发行、认购和买卖债券活动的总称。
Treasury Bills
Treasury Notes
Treasury Bonds
可转换公司债券
可转换公司债券是可以按照一定的条件和比例、在一定的时间内转换成该公司普通股的债券。
特点：可转换债券具有股票与债券的双重属性，债券还本付息的特性确保了稳定的收益，可转换成股票的特性提供了获取更高收益的机会。 在国际市场上，熊市发行可转换债券更能够得到投资者的认可 。
从我国已经推出的转债发行方案来看，利率普遍较低，
如民生银行和上海机场转债只有 0,8％，低于活期储蓄存款利率，只具有象征意义。
大部分可转换债券是没有抵押的低等级债券。
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3、基金市场
投资基金在本质上是股票、债券及其他证券投资的机构化，
是个人投资者分散投资风险的最佳选择。
投资基金的特点：
积少成多实现规模经营下的低成本；
专家理财实现更多的投资机会；
资产组合实现分散投资下的低风险效应；
利益共享实现投资回报的稳定性；
专业服务实现投资过程的方便化
投资基金的种类根据组织形式,公司型与契约型；根据设立方式,封闭式与开放式；
根据投资目标,收入型、成长型、平衡型
基金市场：是设立、募集投资基金和基金运作与投资活动的总称。
我国投资基金的情况：规范问题 人才问题股票的发行市场一级市场的整个运作过程通常由咨询与管理、认购与销售两个阶段构成。
咨询与管理这是股票发行的前期准备阶段，发行人须听取投资银行的咨询意见并对一些主要问题作出决策，按阶段划分，主要包括如下内容：
发行方式的选择：公募与私募 配股（优先认股权）
作为承销商（ Underwriter）的投资银行的选定招股说明书（ Prospectus）的准备发行定价,首次公开发行 (Initial Public Offering,IPO)的股票通常要进行三次定价三、股票、债券的发行与交易股票的发行定价
发行定价是一级市场的关键环节
首次公开发行（ Initial Public Offering,IPO）的股票通常需要进行三次定价
股票定价要考虑的因素
具体的定价方法市盈率法,净资产倍率法、竞价确定法
我国规定股票的发行价格不得低于股票面值公司盈利水平、发展潜力、行业特点、发行数量、股市状态等发行价 =每股净资产值 × 溢价倍率遵循“价格优先，时间优先”的原则市盈率
市盈率是指股票的市场价格与当期每股净盈利之间的比率。
市盈率的含义：
可见，过高的市盈率表明股票市场价格严重背离其内在价值，股票市场就形成了泡沫。
市盈率之所以是衡量一只股票价值的重要指标，是因为当每股收益不变时，它在静态上反映了投资者完全靠现金股利来收回投资本金所需要的时间，市盈率越高，收回投入的本金所花的时间就越长；反之，
市盈率越低，收回投资所花费的时间就越短。
如何通过市盈率确定发行价格？
发行价 =市盈率 × 每股净盈利
1
1
P R
R P
S
股 票 市 价市 盈 率每 股 净 盈 利表 示 股 东 的 每 股 收 益返回认购与销售
包销
代销
备用包销股票的二级市场证券交易所场外交易市场第三市场第四市场证券交易所的交易程序
开户
委托
竞价成交
清算预交割
过户开户
证券账户
资金账户
– 现金账户
– 保证金账户
我国,证券法,规定，证券交易实行现货交易，不得买空卖空，禁止向客户进行融资或融券的交易活动委托
委托指投资者向经纪人发出代表其愿以某种价格买进或卖出一定数量某种证券的请求或指令。
委托主要分为市场委托、限价委托、止损委托三种方式
委托指令的方式主要有柜台填单委托（递单委托）
方式、刷卡或电话等自助委托方式，随着交易技术的发展，委托方式品种也十分丰富，除上述常用委托外，还有远程终端委托、网上委托、电报委托、传真委托、信函委托等竞价成交（一）
竞价成交指券商在接到投资人的买卖委托后，通过场内交易员或电脑主机申报竞价，
证券买卖双方分别竞价，当买卖双方价位和数量合适，交易即可达成 。
证券交易所的竞价方式有两种，一是集合竞价方式；二是连续竞价方式竞价成交（二）
集合竞价指对一段时间内接受的买卖申报一次集中撮合的竞价方式。我国上海证交所和深圳证交所的集合竞价时间为每个交易日上午 9,15～ 9,25。一般情况下，集合竞价产生开盘价 。
申报价格为昨日收市价的 ± 10％（注,ST
股票为 ± 5％,PT股票为涨限制 5％，跌无限制）的委托为有效委托。
竞价成交（三）
连续竞价是指开盘后投资者根据市场价格的变化，
连续不断地进行申报、竞价，以确定即时成交价格的过程。我国证券交易的连续竞价时间为每个交易日上午 9,30～ 11,30，下午 l,00～ 3,00。
连续竞价遵循,时间优先、价格优先、数量优先,
的原则进行。
证券的收盘价为当日该证券最后一笔交易前一分钟所有交易的成交量加权平均价（含最后一笔交易）。当日无成交的，以前收盘价为当日收盘价。
清算与交割
交割分为实物交收和无纸交收两种。清算交割形式是二级交割清算形式，即中央登记公司与各券商进行一级交割清算，券商再与投资者进行二级交割清算。
过户
过户是买人股票的投资者到证券发行机构或指定代理机构变更股东名册记载的手续。
在无纸化的交易中，过户只存在形式上的意义，这一手续在清算交割时，由券商代为办理，投资者不需要到有关机构亲自办理过户手续。
股票交易术语
熊市、牛市、鹿市、黑色星期几、套牢、
踏空、跳水、黑马、借壳上市、中国概念股、Ａ股、Ｂ股、红筹股、重组概念、绩优股、蓝筹股、龙筹股、价格指数、利多、
利空、建仓、补仓、平仓、空头、多头、
涨停板、开盘价、收盘价、最高价、最低价、除权日、除息日、Ｔ十Ｏ、Ｔ＋１、
二板市场、股价指数等特种交易商制度（一）
除一般的交易所工作人员外，主要有四类人：（ 1）
佣金经纪人。他们是纽约交易所的会员公司在交易所内的代表，专门负责接收和执行由本公司传来的客户委托。在纽约交易所的 1366个席位中，
他们占据了 700席。（ 2）场内经纪人（ floor
broker）。他们是交易所的独立会员，专门负责帮助手中委托过多而忙不过来的佣金经纪人执行委托，并从中获取佣金。纽约交易所的场内经纪人约占有 225个席位。
特种交易商制度（二）
（ 3）注册交易商，又称场内交易商（ floor
trader）。他们也是交易所的独立会员，但是他们并不接受客户的委托，而是在交易所内为自己买卖证券。除了可以直接进场交易而不用支付佣金外，他们与一般的投资者并没有什么不同。场内交易商人数较少，约占 41席。（ 4）特种交易商。他们是纽约交易所内的灵魂人物，约有 400人。
特种交易商制度（三）
纽约证券交易所内实行的是特种交易商制度。交易所内每种股票的交易均由一个特种交易商负责，
在交易所内的特定交易台进行（纽约交易所内共有 22个马蹄型的交易台）。
特种交易商有两个基本的职责：第一,保管和执行各经纪人送来的条件委托 。 第二,随时准备以自己的账户买进或卖出他所负责的一种或数种股票,以维护市场的公正和有序 。
特种交易商制度（四）
特种交易商必须持续地报出他自己的买入价（ bid
price）和卖出价（ ask price），并随时准备自己作为交易的一方在该价位上与客户成交。由于特种交易商报出的买入价低于卖出价，因而其间的价差（ sPread）就构成了特种交易商的另一收入来源。但是，交易所让特种交易商自营股票的买卖，不光是为了让他们获取价差收入，而是要他们扮演市场组织者（ market－ maker，又称作市商）的角色，保持股市的有序性。
做市商制度
★ 做市商制度就是即一些实力雄厚、信誉优良的金融机构经批准获得做市商资格后，
在营业时间内不间断地向市场报出某些特定证券的买入价格和卖出价格，在一般交易者提出买卖这些证券的应价请求时，做市商有义务按照自己所报价位保证随时成交，并通过买卖价差获得补偿。金融学原理做市商
★ 做市商，是指承诺以其持有的证券为基础进行证券双向买卖的证券商。做市商的首要职责是稳定市场和活跃市场，为此，
做市商必须充分履行,做市,的义务，在努力避免市场价格剧烈波动的条件下，随时承担有关证券的双向报价义务，即只要有买盘，做市商就要报出卖价；只要有卖盘，做市商就要报出买价。金融学原理做市商的主要功能,
★ 坐市。在交易市场出现剧烈波动或严重投机时，
做市商在交易市场上通过逆向操作来维持交易价格稳定、降低市场泡沫的情形。
★ 造市。在交易市场低沉、交投不活跃时，做市商为了活跃市场、带动人气而人为地买入卖出证券、刺激交易量增大的情形。
★ 监市。做市商通过其业务活动对市场的变化态势进行追踪、分析和预测，并在发现问题时，及时采取相应对策的情形。
金融学原理中国做市商制度的实践：双边报价商
★ 双边报价制度：在规定的债券买卖价差范围内，获得双边报价商资格的金融机构根据自身情况对全国银行间债券市场可进行现券交易的债券连续报出拟买入价格和拟卖出债券价格，并随时保证与应价交易者成交，为债券市场提供流动性保障。
★中国银行间债券市场中现共有 43家双边报价商
附息债券票面利率的确定
附息债券发行的三种价格平价发行溢价发行折价发行
零息债券 ——贴现发行债券的发行定价债券期限的长短、同期银行利率水平、投资人的接受程度、发行者的信用级别、管理当局的规定以及利息的支付方式等
（二）股票、债券的价值评估
有价证券的价值评估是决定投资方案的关键因素之一,而正确的评价证券,行市,又取决于对证券内在价值的把握 。
内在价值不等于实物资产的账面价值,一个普遍使用的方法是现金流贴现法 。
债券价值评估 P149
股票价值评估 P149
理论上：
r
D
Pn
r
P
r
D
P
DDDD
r
P
r
D
r
D
r
D
P
n
n
n
t
t
n
n
n
n
n
时，，当则如果
11
1111
1
21
2
21?
如果金融市场是有效的，则证券价格理论上应该等于证券未来收益的现值贴现债券的价值评估（收益率测算）
贴现债券的内在价值（理论价格）公式：
Pd 为债券的理论价格,F为债券面值,N为债券到期时间,i为市场利率
( 1 )d N
FP
i
附息债券的价值评估附息债券的内在价值（理论价格）公式：
Pb 为债券的理论价格,C为息票利息,F为债券面值,N为债券到期时间,i为市场利率
1 ( 1 ) ( 1 )
N
b tN
t
CFP
ii
四、资本市场的有效性
（一）有效资本市场假说 （ effective market hypothesis）
金融市场的一个重要功能就是传递信息，而其结果集中反映在证券的价格上。
好的市场可以迅速传递大量准确的信息，帮助证券的价格迅速调整到它应调整的价位上；差的市场信息传递慢且不准确，要花费很长时间才能将证券价格调整到位。
1965,1970年 Fama提出了有效资本市场假说在一个有效的资本市场上，资本品在某一时点的价格都已经充分反映了该资本品的全部信息，于是每个有价证券的真实价值都能够通过价格得以体现。
何谓“有效”？
由此，根据证券价格所反映的信息量，可以将资本市场分为强式有效市场、半强式有效市场和弱式有效市场。
强式有效市场的股票价格反映了所有的信息
半强式有效市场 的股票价格反映了包括历史的价格和交易信息在内的所有公开发表的信息
弱式有效市场 的股票价格仅反映了历史价格和交易信息市场有效性评判金融市场是否是,有效的市场,一般有以下几方面的标准：
一是市场活动的有效性，即金融市场上交易成本低廉，市场秩序良好。二是市场定价的有效性。一方面，金融市场的供给和需求有较高的价格弹性，一旦市场价格稍有变化，
立刻会引起供给量和需求量的大幅变动，使价格能迅速达到新的均衡；另一方面，市场价格能准确、及时、全面地反映各种信息，而且这些信息能够被交易者充分、迅速和如实地接收，交易者据此做出准确的判断，采取合理的行动，并立即反映到市场价格中去。
市场有效性
那么，金融资产的真实价值就能通过市场价格得到体现，市场参与者通过未公开信息获取利润的机会很小。按相关信息渗透到价格中的情况，法玛将定价效率分为弱式、半强式、强式三种形式。三是市场分配的有效性。在金融市场上，资金能够根据价格的变化合理地流动，实现资源的优化配置。
股票市场的过度反应
股票市场过度反应是指某一事件引起股票价格剧烈波动，
超过预期的理论水平，然后再以反向修正的形式回归到其应有的价位上来的现象。
在过度反应现象下，市场上会出现以下两种等价现象：
（ 1）股票价格的异常波动将会伴随随后的价格反向运动，
即超涨的股票在修正中超跌，而同时超跌的股票则会超涨；
（ 2）股票价格的异常波动幅度越大，那么，在以后的反向修正中调整幅度也越大。
股票市场的过度反应
从产生原因来看，过度反应是指投资者片面夸大现有信息，
高估股票内在价值或低估股票内在价值。过度反应不仅仅强调在上涨阶段的超涨和下跌阶段的超跌，更重要的是在上涨之后的下调中伴随着超跌，在下跌阶段随后反弹中又伴随着超涨。只有同时具备这两个特征才能称之为过度反应。
股票市场的过度反应
过度反应表面上是反映证券市场价格对其合理预期水平的一种反向修正现象，实质上是反映投资公众群体行为的心理态势，即人类固有的心理行为是否会影响到证券市场价格行为。
（二）金融市场的效率内在效率外在效率金融市场形成的价格是否对市场信息反映灵敏金融市场是否具有内在稳定的均衡机制金融市场的收益是否稳定金融市场的交易费用是否低下金融市场能否实现社会资源的优化配置金融市场能否在最短时限完成交易金融市场是否有利于社会稳定与经济发展
（三）对有效市场假说的质疑
质疑 1：理性投资者的假设前提
质疑 2：有效市场至少在原则上排除了投机泡沫、错误信息及
,人群疯狂症,的可能性股票市场并不全然由市场基础因素左右，人们的心理以及市场制度、
结构等也有影响
质疑 3：缺乏强有力的理论基础
质疑 4：存在理论悖论如果所有的信息都包含在价格之中，投资者又是完全理性的话，那么不仅没有人可以通过信息获利，而且很可能根本不会有交易发生。
第五节 金融衍生市场金融衍生工具 (Financial Derivatives)在原生金融工具基础上派生出来的金融产品，其价值取决于相关原生资产的价格。
金融衍生工具一般表现为合约形式。
金融衍生工具迅速发展
20世纪 70年代的利率、汇率波动加大期权定价公式的问世四种主要的金融衍生工具
远期合约
Forward Contract
期货合约
Futures
期权合约
Option
互换合约
Swap
远期合约是交易双方约定在未来某个时期，按照预先签订的价格买卖一定数量的某种资产的合约。
合约的内容：标的资产、协议价格、多、空头
远期合约的特点：由双方协商，形式简洁、灵活；交易在私下进行，信用风险较大，参与者多为信用高的金融机构和企业。
两种主要的远期合约一、远期合约远期利率协定远期货币协定远期利率协定
远期利率协定是交易双方对未来固定利率的合约，不管未来市场利率是多少，按照远期利率协定，都要支付 或 收取约定承诺的利率。
如果参考利率上升到了合约协定的利率之上，合约的卖方就要向买方支付一笔现金。
如果借款者预期借款成本会上升，那么，为了规避这种风险，他就会买进远期利率协定。
如果参考利率下降到了合约协定的利率之下，合约的买方就要向卖方支付一笔现金。
远期利率协定可以有效地锁定利率。
现实中的远期利率协定只涉及利率风险，而不会威胁到本金。
举例某公司打算在 3个月后投资一个价值 5000万的项目，现在的市场利率为 6.25%，而你作为财务经理预计 3个月后的市场利率会上涨到 6.5%，同时一家银行跟你的预期正好相反，认为 3个月后市场利率将下降到 6%。于是，为了规避利率风险，
你可以和这家银行签订一份远期利率协定，约定在 3个月后以
6.25%从这家银行借入 5000万元的资金，从而锁定了借款利率。
现实中，往往没有借贷本金的需要，只是针对利率的波动就可以进行远期利率交易，双方仅对利率变动的金额进行结算支付。
当市场利率高于合约利率时，远期利率协定的卖方向买方补偿资金远期货币协定
远期货币协定，是以按当前约定的汇率并在约定的未来某一个日期进行交割的远期外汇交易协定。
纯远期外汇合约以当前确定的汇率锁定了未来不确定的汇率，
从而规避了汇率风险。
如何确定远期汇率一种简单的方法通过两国的货币利率来计算远期汇率，因为根据套利原则，投资于两种货币而得到的一定期限后的本利和应该是相等的。所以公式如下：
货币货币等于多少单位的单位的表示在未来天数货币的年利率
）天数货币的年利率（即期汇率
BAe
A
B
e
1
3 6 01
3 6 01
在远期交易基础上发展起来的，实际上就是由交易所推出的标准化的远期买卖合同。
金融期货合约的特征：
---期货交易在交易所内进行，买卖双方不直接接触
---交易集中在交易所内以公开竞价的方式进行
---期货合约采用标准化形式，合约规模、交割日期、交割地点等都在合约上有明确规定，交易双方无需再商定
---期货合约一般在交割日之前采取对冲交易来结束期货交易，
只有很少比例的交易进行实物交割
---期货交易每天进行结算，而不是到期一次性进行结算
---杠杆投资效应二、期货合约期货市场的交易和功能
– 开仓； opening a position 投资者最初买入或卖出某种期货合约,从而确立自己在该种合约交易中的 头寸 位置 。
– 平仓,closing out a position 原先拥有多头或空头头寸的投资者可以通过进行一笔反向的交易来结清其头寸叫平仓 。 （ 注,强制平仓 ）
– 保证金制度：买卖双方都在经纪商处存入一定比例的保证金,保证期货价格发生变动时亏损的一方能够及时支付 。
– 期货的功能是价格发现,套期保值 (Hedging)和投机头寸
“头寸”这个词是从英文,position”译过来的。直译就是你的位置在哪里? 你是站在哪一边的?是一种以买入或卖出表达的交易意向。多方还是空方?有些情况下,也引申为在多方或空方的持有量。
1）在衍生工具中，头寸指的是投资人根据其对某一项资产未来价值走势的判断而持有、买入或者卖出该资产的立场．若看好某资产，则买入以期获利，称为多方头寸，简称多头．反之则反之．仓重意味着头寸暴露过大。
2）在商业银行和其他金融机构中，头寸是指可动用款项或者余额．
3）外汇头寸指 外汇银行买卖外汇所持有的各种外币账户的余额状况。多头即多余头寸的意思，在外汇买卖上，指买进了某种货币，因而多了那种货币的头寸。
举例
2007年 4月 20日，某投资者以每盎司黄金 400美元的价格买入 12月份的黄金期货合约，每张合约代表黄金数量是 100盎司，涉及总金额为 40000美元，假设初始保证金比例 为 5%，
维持保证金为初始保证金的 75%，必须保证保证金账户上不低于 1500美元，若当天收盘时，价格涨到 405美元，则有 500 美元的盈利，可随时提走；若下降 到 394 美元,则其保证金账户余额只有 1400美元。经纪人就会发出追加保证金的通知。
否则强行平仓。
期货价格与现货价格期货价格和现货价格的关系用基差（ Basis）来描述：
基差 =现货价格 - 期货价格基差可正可负，但是在期货合约到期日，基差 =0
期货价格收敛于现货价格是由套利行为决定的开始交易日 交割日 时间现货价格期货价格价格开始交易日 交割日 时间期货价格现货价格价格期货合约与远期合约主要区别 期货合约 远期合约标准化程度不同 除了价格随行就市，
其他的内容均标准化遵循“契约自由”，
双方自主决定合约内容交易场所不同 交易所内进行 无固定交易场所违约风险不同 由交易所或清算公司担保以签约双方的信誉为担保价格确定方式不同 公开竞价 讨价还价履约方式不同 绝大多数采取平仓方式了结交易转让困难，绝大多数是到期实物交割合约双方关系不同 无须了解 充分了解结算方式不同 每天结算 到期交割清算三、期权交易是指合约持有人 ——期权 的买方，有权在未来某时间内按照约定的价格买卖一定数量的某标的资产，也可以根据需要放弃行使这一权利。
– 按对标的资产的买卖可分为 看涨期权 (call option)
和 看跌期权 (put option)；
– 按执行期可分为 欧式期权和 美式期权期权就是事先以较小的代价购买一种在未来规定的时间内以某一确定的价格买入或卖出某种金融工具的权利，但 同时却又不承担必须交易的义务。
两类期权买入期权 （ 看涨期权 ） 赋予期权持有者按协议价格购买某种金融资产的权利 。
卖出期权 （ 看跌期权 ） 赋予期权的持有者以协议价格卖出一定量金融资产的权利 。
最常见的金融期权是普通股票期权买入期权举例假设益智公司的股票当前的价格为 15元，你预计它在 6
个月以后会涨到 22元，于是你可以以每股 1元的价格从王小二手里购买一份买入期权，约定在 6个月后你有权利从他手中以每股 17元的价格购买 1万股益智股票的权利。如果 6个月后股票价格真的上涨到了 22元，就执行期权合同，然后以每股 22元的价格将其在现货市场上卖掉；否则，则放弃期权合同。
2009-7-27
买 入 期 权 买 方 的 盈 亏 平 衡 点买 入 期 权 卖 方 的 收 益 买 入 期 权 买 方 的 收 益平 衡 点履 约 价格 你 的 盈 利 区
17 元 +1 元 期 权 费 股 票 价格王 小 二 的 亏 损 区卖出期权举例如果你认为益智公司的股票价格在六个月后不是上涨到 22元，而是会下跌到 11元，那么，你就可以购买卖出期权。假设你和王小二的这份期权合约的主要条款为：你购买每股股票的权利金为 1元，约定的履约价格为 13元，
期限为六个月。如果在这六个月中，正如你所预料的那样，
益智公司股票价格真的下跌到了 11元，那么，你就可以执行卖出期权，以 11元的价格在现货市场上买入 1万股益智股票，同时以约定的每股 13元的价格卖出 1万股给王小二 。
买 入 卖 出 期 权 的 盈 亏 平 衡 点卖 出 期 权 买 方 的 收 益 曲 线平 衡 点 （ 12 元 ）
买 方 盈 利 区
1 3 元 履 约 价格卖 出 期 权 卖 方的 亏 损 区 期 权 费 1 元卖 出 期 权 卖 方 的 收 益 曲 线期权功能
– 进行套期保值时：既可以规避标的资产不利价格变动的风险，
又可以对其有利价格变动加以利用
– 用于投机时：以小博大，通过承担有限的风险来谋求巨额收益合成的投资组合损益股价股价买入股票持有卖出 (看跌 )
期权股价损益
X
X-K
X+K
-K
用期权对冲股价风险（例题）
损益期权的价值 p161-162
期权的价值体现为期权费，其包含两部分：内在价值和时间价值。
期权的内在价值：即期权的溢价部分
期权的时间价值：即期权费超过其内在价值的部分对于看涨期权，内在价值 =市场价格 - 履约价格对于看跌期权，内在价值 =履约价格 - 市场价格取决于期权合约的期限和标的资产的波动性
1997 年诺贝尔经济奖获得者布莱克
(F,Black,1938～
1995)
斯科尔斯
(M,Scholes,1941～ )
默顿
(R,Merton,1944～ )
1973 年布莱克－斯科尔斯－默顿期权定价理论问世目前国内银行开展的外汇期权业务有：
两得宝业务（ 2002）：客户在银行存入一笔定期外汇存款，同时再根据自己选择的挂钩货币向银行卖出一份外汇期权。
期权宝业务：由客户向银行买入期权。
最低期权合约金额,5万美元或等值其他货币。
两得宝的实例假设你在 2003年 6月 1日用一笔 10万美元的存款购买了
,两得宝,,并选择挂钩日元，期限一个月，期权费用
0.5%（换算成年率为 6%），协定汇率为 120日元 /美元,到期日为 2003年 7月 1日。你在完成交易后的第二个交易日，也就是 2003年 6月 3日就可以拿到银行支付的 500美元（ 10万
× 0.5%）的期权费。银行会将这笔期权费存入你的账户上。
假设美元存款的年利率为 6%。
在这一个月中，本金存款及期权费的利息为：
利息：（ 100000+500） × 6%÷ 12=502.5美元
+期权费,500美元总收益为,1002.5美元
+本金 100000美元本息总额为,101002.5美元
如果在 2003年 7月 1日美元与日元间的汇率高于 120,比如说,美元与日元间的汇率上升到了 125,即 1美元可以换回 125日元 。 这时银行将会以日元给你支付本金,即你的账户上变为：
101002.5× 120=12120300日元。
由于银行用 12120300日元换得了你的 101002.5美元,将其按 1美元兑换
125日元的汇率折算成日元后,银行得到：
101002.5× 125=12625312.5日元
银行的毛利,12625312.5-12120300=505012.5日元
合为,505012.5÷ 125=4040.1美元
-期权费,500美元
净赚,3540.1美元
如果该日美元与日元之间的汇率低于 120,则该银行就会仍然以美元偿付你的本金,即你得到 10万美元,再加 500美元的期权费和 502.5美元的利息：
利息,（ 100000+500） × 6%÷ 12=502.5美元
+期权费,500美元
=1002.5美元
在这种情况下，该银行的损失为支付给你的 500美元的期权费。
可见，在所谓的“两得宝”的外汇期权业务中，
银行作为期权的买方，一旦预期准确，收益将相当可观，而一旦预期失误，则仅仅损失期权费。
四、互换合约交易双方约定在一定时间内按商定条件交换一系列现金流的合约。
尽管英文都是 Swap，但互换不同于掉期
– 互换的主要种类：
①货币互换；将一种货币的本金和固定利息与另一种货币的等价本金和固定利息进行交换。
②利率互换：交易双方将自己所拥有的债权（务）的利息收入
（支付）同对方所拥有的债权（务）的利息收入（支付）相交换。
③混合互换：交易双方同时对不同种货币的债权（务）利息进行交换
– 互换的动因：比较优势固定利率 浮动利率公司 A 10% 6个月 LIBOR+0.3%
公司 B 11.2% 6个月 LIBOR+1%
公司 B 在浮动借贷市场上有相对优势如果公司 A希望按浮动利率借款，公司 B希望按某一固定利率借款，借款总额 1000万举例由公司 A 出面按 10%利率借款，公司 B按浮动利率借款，
然后进行利率互换公司 A 公司 B
LIBOR+1%10%
LIBOR
9.95%
公司 A的融资成本,10%-9.95%+LIBOR= LIBOR+0.05%，比自己去浮动借贷省 0.25%
公司 B的融资成本 LIBOR+1%-LIBOR+9.95%=10.95%
投资者投资者第六节 资金短缺者的融资选择与资本结构
（ 一 ） 内源融资与外源融资内源融资是指资金使用者通过内部的积累为自己的支出融资；外源融资则是指资金短缺者通过某种方式向其他资金盈余者筹措资金。
内源融资自愿储蓄；住房公积金；
养老保险；企业折旧；
公积金；公益金；风险准备金；未分配利润；
内源性负债外源融资债务融资权益融资其他方式租赁出售应收账款
……
内源融资与外源融资的优劣对比种类项目 内源融资 外源融资可融资规模 较小 较大是否借助金融系统 不需要借助 通常需要借助金融机构 或市场信息问题 不存在信息不对称 存在信息不对称风险大小 较小 较大融资成本 较低，仅存在机会成本 较高，发行费或利率等不过，金融体系的有效安排可以在一定程度上解决外源融资中的一些问题
（二）财务杠杆例如：
王小二想开一家餐馆,总投资需要 20万元,但他自己只有 10万元的积蓄 。 赵小三也想开一家餐馆,他也只有 10万元的积蓄,也不能满足他开餐馆的资金需求 。 于是,他们俩达成协议,共同出资,刚好够 20万元 。 他们商议,合伙开设的这家餐馆由他们共同经营,收益均分,也共同分担风险 。 如果每年赚了 10万元,那么王小二和赵小三就各自分得 5万元 。
这时他们的资金回报率都为 50%； 但如果他是从赵小三处借得了 10万元,年利率为 10%,而且总投资的回报率仍为 50%
的话,王小二的自有资金的回报率是多少呢？
王小二借入资金的回报率总 投 资 20 万 元投 资 回 报 率 50%
借 入 资金 10 万 元借 入 资金 利 率 10%
借 入 资金 年 利 息 总 额 1 万 元偿 还 利 息 后 的 利 润 9 万 元王 小 二 投 入 的 自 有 资金 总 额 10 万 元王 小 二 的 自 有 资金 回 报 率 90%
以 R 表示投资的总回报,A 表示总资产，
a
r
表示资产回报率,因 此 有,
A
R
r
a
即
ArR
a
。 再设资产负债率为
b
，企业的负债为
B
，权益为
E
,按照会计恒等式有,
EBA
所谓财务杠杆就是企业的负债与权益之比。 以
l
表示杠杆比率，按照定义则有,
E
B
l?
ElB
，将其代入会计恒等式，就得到,
ElA )1(
再设负债的利率为 i,所以负债的利息成本为：
iElC
b
扣除利息成本后，权益投资的总回报为：
iElElrCRR
abe
)1(
以 e
r
表示权益投资的回报率，则：
)( irlr
E
R
r
aa
e
e
上式表明，权益的回报率等于资产收益率加上财 务杠杆比率与资产收益率减去借款利率的乘积。当资产回报率高于负债的利率时，通过债务融资就可提高权益的回报率。 反之，如果资产回报率低于向借款支付的利率，那么，债务融资就会降低权益的回报率。
债务融资与权益融资的比较债务融资 权益融资具有杠杆作用 没有杠杆作用不会稀释所有者的权益 会稀释所有者权益不会丧失控制权 可能会丧失部分控制权在一定程度上可以降低 内部人控制 问题 内部人控制 问题较严重即企业经理人员利用自己在企业经营上的信息优势或便利谋取自己的利益，
损害股东利益。
（三）融资成本融资成本就是为获取资金的各项费用支出，通常包括：
向股东支付的红利
向债权人支付的利息
在公开发行债券融资时所支付的承销费、律师费
接受信用评估等方面的支出
内源融资的机会成本融资成本是公司财务中一个很重要的概念，通常作为衡量企业经营绩效的尺度，对于企业来说，只有资产收益率高于融资成本，才能在补偿融资方的同时获得自身的收益。
融资加权成本设,
债务融资的成本率为
d
r
，
d
w
债务融资 在融资总量中各自所占的权重股权融资的成本为 e
r
,e
w
权益融资 在融资总量中各自所占的权重内源融资的机会成本率为
o
r
，
o
w
内源融资 在融资总量中各自所占的权重加权平均资金成本为,
ooeedd
rwrwrwc
（四）企业融资结构企业的资本结构是指它的债务、权益以及其他融资工具相互组合的比例关系。决策的核心问题在于：为使现有股东财富最大化，应如何确定一个最佳的资本结构。
1,M-M定理（又称莫迪尼亚尼 —米勒定理）
该定理表明，在无摩擦的市场环境下，企业的市场价值与它的融资结构无关，即企业不论是选择债务融资还是权益融资，都不会影响企业的市场价值，企业的价值是由它的实质资产决定的，不取决于这些实质资产的取得是以何种方式来融资的。
M-M定理无摩擦环境,（假设前提）
没有所得税
无破产成本
资本市场是完善的,没有交易成本而且所有证券都是无限可分的
公司的股息政策不会影响企业的价值
各企业经营风险属于统一风险等级在这些假设下，资金可以充分自由地流动，资本市场上存在着充分竞争的机制,各种投资的收益率应该相等，即不存在套利空间。
MM定理是建立在完善的资本市场假设基础上，认为在无摩擦的经济 环境下，资本结构与公司的价值无关。
公司现有股东的财富不会因公司负债率变化而改变。
但是，现实社会中存在有关公司融资方面的摩擦因素，管理者可以通过资本结构决策增加公司的价值。有以下途径：
– 通过资本结构的选择，削减公司的成本。如税收和破产成本。
– 通过资本结构的选择，减少公司内部各风险承担者之间潜在的、会造成较大成本的利益冲突，这些成本可称为代理成本。
代理成本的影响通过资本结构的选择，减少公司内部各风险承担者之间潜在的、会造成较大成本的利益冲突，这些成本可称为代理成本。
– 若公司有较多的空闲现金流，管理者为了增大自身的权力、名誉和额外的福利，对净现值为负的项目进行投资，
负债会强迫管理者按预先提取利息和本金的发生分配现金给债券的持有人，减少管理者可支配的空闲现金流，
减少代理成本。（管理者与股东的冲突）
– 当公司债务的金额很大时，股东和债权人之间的冲突也会加大，债权人面临潜在的道德风险，他们会意识到这一问题并限制向公司的贷款。
破产成本的影响债务融资的成本率会随着杠杆比率的上升而上升。
成本率的上升主要来自于以下四个方面：
随着违约风险的上升，债券投资者购买债券要求的风险溢价会越来越高，因此，债务融资支付的边际利率也会随之而上升；
当杠杆比率达到一定程度后，投资者反而不会购买公司发行的债券；或银行为了避免贷款损失，会采取信用配给，或拒绝发放贷款。由于得不到外部债务融资的支持，公司就不得不放弃有利可图的投资机会。因而，随着财务杠杆比率的上升，公司的机会成本也会随之上升；
随着财务杠杆比率的上升，公司发生资不抵债从而破产的可能性会增加。公司破产清算时要发生一些律师费和清算费用；
由于破产风险的增加，现有股票投资者就会逐步丧失对公司的信心，股票价格会下跌，公司被收购的可能性会增大。现有经理人员为此要采取各种反收购策略，耗费大量本来可用来更好开拓公司的精力。同时，员工又面临着裁员的风险，
使他们被迫担忧对自己的工作前景。这一切都可能会降低公司的效率，使公司的现金流量减少了。
财务杠杆对企业价值的影响企业价值 V
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杠杆比率
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在财务杠杆增加的初始区间内，由于债务融资避税的效应大于债务融资成本上升的效应，企业的价值会随着财务杠杆比率的上升而上升。当超过了某一个临界值时，债务融资的各项成本和发生破产的可能性增大，反而会使公司的市场价值下跌。
企业优序融资具体的融资决策总是在公司所处特定环境下对各方面的因素进行权衡。
企业如何寻找最优融资顺序？优序融资理论（迈尔斯
Myers.S)认为，公司经理人员对融资方式是有一定偏好的。
一般说，经理人员优先选择的融资顺序为：
内部融资
债务融资
权益融资考虑融资成本的差异、企业控制权问题、融资行为向市场传递信号的不同。
内源融资成本较低，首选。
次选债务融资
– 债务融资不会使经理人员失去控制权，不会稀释现有股东的利益。
– 融资行为在资本市场上会传递信号，发行新股往往会给资本市场传递一个不好的信号：
高负债表明企业对未来收益流量有较高的预期。
证券市场是典型的二手车市场，企业发行新股只能按低于其实际价值的价格发行，降低优质企业股票融资的积极性
最后选择合伙或发行股票。
