2010-5-151
第九章 资产定价
第一节 有效市场假说
第二节 资本资产定价模型（ CAPM）
第三节 套利定价模型（ APT）
第四节 期权定价理论
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目录
2010-5-152
第一节 有效市场假说
一、有效市场假说的含义
? 有效市场假说（ EMH）是由尤金 · 法玛（ Eugene
Fama）于 1970年首先提出的。在法玛看来，有效市
场是满足如下条件的证券市场：
(1) 投资者都利用可获得的信息力图获得更高的报酬。
(2) 证券市场对新的市场信息的反应迅速而准确，证券价
格能完全反应全部信息。
(3) 市场竞争使证券价格从旧的均衡过渡到新的均衡，而
与新信息相应的价格变动是相互独立的或随机的。
? 有效市场假说隐含的前提：
? 市场是完全竞争的市场、市场不存在交易成本、所
有信息能很快被市场参与者领悟并立刻反映到市场
价格中。
2010-5-153
第一节 有效市场假说
二、有效市场的三种形态
（一）弱式有效市场
? 弱式效率 （ weak-form efficiency） 是证券市场效率的最
低程度。
? 在弱式有效市场中，信息集包含价格或收益的历史记
录信息，即现在的市场价格充分反映了有关该证券的
所有历史记录的信息。
? 在弱式有效市场中，证券价格变动完全是随机的，任
何投资者都不可能通过使用任何方法分析这些历史信
息来获取超额收益。坚信历史会重演的技术分析方法
在弱式有效的市场中失效，即投资者无法通过对股票
价格及其交易量进行统计图表分析来获取超额利润。
2010-5-154
第一节 有效市场假说
（二）半强式有效市场
? 半强式效率（ semi-strong-form efficiency）是证券市场
效率的中等程度。
? 在半强式有效市场中，信息集包含了所有公布于众，
为市场参与者所共知的所有信息，即现在的市场价格
不仅反映了该证券过去的信息，而且反映了所有有关
该证券的公开信息。
? 公开信息不仅包括有关公司的历史信息、公司经营和
公司财务报告，而且还包括公开的宏观经济及其他公
开可用信息。在这种假设下，除非投资者了解内幕信
息并从事内部交易，否则不可能通过分析公开信息而
获取超额收益。此时，不但技术分析失效，以证券公
开信息为基础的投资价值等基本面分析也失效。
2010-5-155
第一节 有效市场假说
（三）强式有效市场
? 强式效率（ strong-form efficiency）是市场效率的最高
程度。
? 在强式有效市场中，信息集包含了任何市场参与者所
掌握的一切信息，即现在的市场价格不仅反映了该证
券过去的信息和所有的公开信息，而且还反映了任何
交易者掌握的私人信息。
? 在强式有效市场中，没有投资者能依靠所谓的内幕信
息来获取超常收益，任何证券分析和试图搜索内幕信
息的行为都是徒劳的。由于强式有效市场中不存在非
正常收益，因此，凡是存在内幕交易的市场都不可能
是强式有效市场。
2010-5-156
第一节 有效市场假说
三、有效市场假说的实证检验
? 对有效市场假说的检验就是验证证券市场是否存在有
效市场的上述三种形态之一。
? 弱式有效市场中，由于价格变动是随机的，因此对弱
式有效市场的检验主要侧重于检验前后期的价格或收
益率变动是否存在自相关关系，其中最有代表性的方
法就是随机游走模型。
? 半强式有效市场假设的检验是检验公共信息是否被股
票价格所充分反映。其主要检验方法是事件研究法。
? 强式有效市场中，由于内幕人士和专业机构更易获得
私人信息，因此，早期对强式有效市场的检验主要集
中在对内幕人士和专业机构是否能获得超额收益的检
验。
2010-5-157
第一节 有效市场假说
四、对有效市场假说的质疑
? 即存在周末效应、年末效应和小公司效应。
? 周末效应是指每周周一的股票价格最低而周五的价格
较高，从而若周一买入周五卖出，则可获得一定的超
额收益的现象。
? 年末效应与周末效应类似，它表现为年末股价下跌，
年初上升。
? 小公司效应是指在剔除风险因素后，小公司股票的收
益率要明显高于大公司股票的收益率。
2010-5-158
第二节 资本资产定价模型（ CAPM）
一、资本资产定价模型概述
? CAPM的基本思想就是求得达到均衡时人们承担风
险的市场报酬。
? CAPM认为,在均衡状态下，任何投资者所持风险
资产的相对比例等于风险资产市场组合中的相对比
例。
? 在一致性预测和最优化原则假设下，每位投资者所
持风险资产的相对比例是完全一样的，使资产市场
出清的唯一方法是使风险资产的最优相对比例恰好
是它们的市场价值的比例。
? 我们将按市场价值的相同比例持有所有资产的投资
组合，称为市场投资组合。若市场投资组合中不含
有无风险资产，则称为风险资产的市场组合。
2010-5-159
第二节 资本资产定价模型（ CAPM）
二、市场投资组合的风险溢价
? CAPM认为,任何证券的风险溢价只与它对市场投资
组合的风险贡献度成比例。均衡时，投资者只有通过
承担市场风险才能得到更高的预期收益率。在 CAPM
看来，只有与市场相关的证券风险才是真正重要的。
? 根据 CAPM，市场投资组合风险溢价的大小是由投资
者对风险厌恶的总体程度和市场收益的波动性决定的。
为使投资者承担市场投资组合的风险，必须向他们提
供超过无风险利率的预期收益率。人们风险厌恶的平
均程度越高，所需的风险溢价就越高。
2010-5-1510
第二节 资本资产定价模型（ CAPM）
三、单个证券的 β值和风险溢价
? 均衡的资产价格和预期收益率能使理智的投资者愿意
持有最优投资组合中的资产。根据投资者承担的风险
必须以预期收益率作为补偿这一思想，如果 A证券的
预期收益率高于 B证券的预期收益率，则 A证券的风险
大于 B证券的风险。
? 在投资组合理论中，有效投资组合的风险用 ?衡量。
但在 CAPM中，收益率的标准差通常并不能衡量证券
的风险，衡量某一证券风险的是其 ?值。
2010-5-1511
第二节 资本资产定价模型（ CAPM）
? ?值描述了证券收益率对市场投资组合收益率的标准差的
边际贡献。证券 j的 ?值公式为：
? 其中,为证券 j的收益率与市场投资组合收益率的协方差。
2
M
jM
jM ?
?? ?
jM?
2010-5-1512
第二节 资本资产定价模型（ CAPM）
四,CAPM在投资组合选择中的运用?
它是广泛采用的消极投资法 —— 指数法的理论基础。
消极投资法是将无风险资产与某一指数基金组合，该
指数基金中风险资产的比例与风险资产市场投资组合
相同。指数法是指按照一个主要的市场指数中相同的
证券相对比例，持有多样化的投资组合。 CAPM意味
着消极投资法的效果等同于积极地研究证券并试图战
胜市场的投资策略。?
CAPM给出了各种金融资产管理中使用的预期收益率
的估计方法。风险不同的资产在使用预期收益率贴现
时应存在风险溢价补偿,CAPM给出了合理的补偿水
平及合理的投资收益率水平。
2010-5-1513
第二节 资本资产定价模型（ CAPM）
五、资本资产定价模型的扩展
? 资本资产定价模型对投资策略的选择具有重要的指导
意义，其表现形式也简洁优美。但在实际应用中存在
不少问题,
? 要实际计算风险资产的市场组合，将是非常复杂的。
? 证券市场线实际上只考虑风险资产市场组合的预期收
益率的影响，即把市场风险（系统风险）全部集中在
一个因素里，这样的分析过于笼统。
? 另一方面，资本资产定价模型的假定在实践中是很难
满足的。当 CAPM的条件不满足时，如不存在无风险
资产、存在交易成本、考虑税收和通货膨胀影响等，
就可以得到扩展的 CAPM模型。
2010-5-1514
第三节 套利定价模型（ APT）
一,套利
? 利用证券定价之间的不一致进行证券买卖，从中赚
取无风险利润的行为称为套利。
? 如果投资者发现某一组合在零净初始投入条件下，
可获取正的或确定的收益，则所有投资者都将寻找
这一机会，其结果是价格回归均衡状态，正收益降
低至零，致使该投资机会最终从市场消失。当所有
类似的投资机会都从市场上消失时，市场重归均衡
状态，由此可以得到与 CAPM模型相似的风险 — 收
益关系。
2010-5-1515
第三节 套利定价模型（ APT）
二、套利定价理论与投资组合
? 史蒂芬 · 罗斯（ Stephen Ross）从市场所有套
利交易都失效时的市场均衡价格形成来研究
APT模型。 APT模型的基本假设有：
(1)证券的收益率由某些公共因素和微观公司信
息的随机扰动因素共同决定。
(2)允许卖空，且卖空所得可为做空者支配。
2010-5-1516
第三节 套利定价模型（ APT）
三、套利定价理论与资本资产定价模型
? 套利定价理论强调的是无套利均衡原则，它依赖于
“资本市场中的理性均衡会消除套利机会”这一假设。
即使只有少数投资者注意到市场的不均衡，违反套利
定价关系也将引起巨大的压力而使其恢复均衡。
? CAPM是典型的收益风险权衡所主导的市场均衡，是
许多投资者行为共同作用的结果。 CAPM是在内在的
难以观察的市场投资组合的假定基础之上推导出来的。
? 由于 APT着眼于无套利条件，没有市场或指数模型的
进一步假定，所以 APT不能排除掉任何个别资产对期
望收益 — ?关系的违反。因此，在单项资产定价中，
CAPM理论 及其假设仍然处于主导性地位。
2010-5-1517
第三节 套利定价模型（ APT）
四、多因素的套利定价理论
? 在单因素模型分析中，假设只有一个系统因素影响资
产收益，过于简化。现实中，资产的收益往往受到多
个因素的影响。实际研究中通常涉及以下三大类：
? 总量经济活动参数，如 GDP的增长率等。
? 通货膨胀率。
? 与市场利率有关的参数。
? 类似于单因素模型，多因素的套利模型可同样给出。
2010-5-1518
第四节 期权定价理论
一、期权概述
（一）期权
? 期权是一种选择权，它为期权的持有者提供了一项在
期权到期日或到期日之前以一个固定价格购买或出售
一定数量的标的资产的权利。
? 每一张期权合同都包含以下四种要素：
(1)期权的到期期限。
(2)期权的执行价格。
(3)期权的数量。
(4)期权的标的资产。
2010-5-1519
第四节 期权定价理论
（二）期权的分类
1,按期权所赋予的权利的不同可分为看涨期权和看跌期
权
? 看涨期权赋予其购买者在期权到期日或到期日之前的任一时间
以固定的价格购买标的资产的权利，又称为买入期权（买权）。
? 看跌期权赋予其购买者在期权到期日或到期日之前的任一时间
以固定的价格出售标的资产的权利，又称为卖出期权（卖权）。
2,按期权的执行时间不同划分为欧式期权和美式期权
? 欧式期权，即期权持有者只能在到期日才能行使权利。
? 美式期权，即期权持有者能在到期日之前的任何时间行使权利。
2010-5-1520
第四节 期权定价理论
（三）期权的内在价值与时间价值
? 我们称立即执行期权所带来的收益为期权的内在价值。
? 期权的实际价格与内在价值的差就是期权的时间价值。
? 期权的大部分时间价值其实是一种波动性价值，只要
持有者不执行期权，其收益就不可能小于 0，虽然看涨
期权现时执行无利可图，但仍有正的价格，因为一旦
标的资产价格上涨，就有潜在的无限获利机会，而在
标的资产价格下跌时，至多是期权以零值失效损失期
权费，而不会遭受更多的损失。
2010-5-1521
第四节 期权定价理论
二、影响期权价格的因素
? 标的资产当前价值。标的资产当前价值的上升能够增
加看涨期权的价值。看跌期权则恰好相反，随着标的
资产当前价值的上升，期权的价值将减少。
? 标的资产价格的波动性（即方差）。标的资产价值的
波动幅度越大，期权的价值将越高。
? 标的资产支付的红利。在期权的有效期内，如果标的
资产支付红利，将减缓标的资产价值的增长，甚至可
能下跌，因此该资产看涨期权的价值将是预期红利支
付额的递减函数，而看跌期权则恰好相反。
2010-5-1522
第四节 期权定价理论
? 期权的执行价格。对看涨期权而言，期权的价值随
着执行价格的上升而降低，看跌期权则恰好相反。
? 期权的到期期限。期权的到期期限越长，该期权的
时间价值越大，从而看涨期权和看跌期权将变得更
有价值。另一方面，对看跌期权而言，随着到期期
限的延长，其未来收益的现值的不确定性增加，因
而其综合影响是不确定的。
? 期权有效期内的无风险利率。利率的升高将使看涨
期权的价值上涨，使看跌期权的价值下降。
2010-5-1523
第四节 期权定价理论
三,Black-Scholes定价模型
? Black-Scholes定价模型运用于标的资产价格运动是连
续的正态分布的情形。它有以下基本假设：
(1)标的资产价格运动符合几何布朗运动。
(2)没有交易费用或税金，所有资产是完全可分割的。
(3)期权是欧式期权，在期权有效期内不支付红利。
(4)允许卖空标的资产或其衍生证券，并可以使用全部
所得。
(5)市场是连续交易的。
(6)无风险利率 r是常数，且对所有期限都相同。
(7)不存在无风险套利机会。
第九章 资产定价
第一节 有效市场假说
第二节 资本资产定价模型（ CAPM）
第三节 套利定价模型（ APT）
第四节 期权定价理论
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2010-5-152
第一节 有效市场假说
一、有效市场假说的含义
? 有效市场假说（ EMH）是由尤金 · 法玛（ Eugene
Fama）于 1970年首先提出的。在法玛看来，有效市
场是满足如下条件的证券市场：
(1) 投资者都利用可获得的信息力图获得更高的报酬。
(2) 证券市场对新的市场信息的反应迅速而准确，证券价
格能完全反应全部信息。
(3) 市场竞争使证券价格从旧的均衡过渡到新的均衡，而
与新信息相应的价格变动是相互独立的或随机的。
? 有效市场假说隐含的前提：
? 市场是完全竞争的市场、市场不存在交易成本、所
有信息能很快被市场参与者领悟并立刻反映到市场
价格中。
2010-5-153
第一节 有效市场假说
二、有效市场的三种形态
（一）弱式有效市场
? 弱式效率 （ weak-form efficiency） 是证券市场效率的最
低程度。
? 在弱式有效市场中，信息集包含价格或收益的历史记
录信息，即现在的市场价格充分反映了有关该证券的
所有历史记录的信息。
? 在弱式有效市场中，证券价格变动完全是随机的，任
何投资者都不可能通过使用任何方法分析这些历史信
息来获取超额收益。坚信历史会重演的技术分析方法
在弱式有效的市场中失效，即投资者无法通过对股票
价格及其交易量进行统计图表分析来获取超额利润。
2010-5-154
第一节 有效市场假说
（二）半强式有效市场
? 半强式效率（ semi-strong-form efficiency）是证券市场
效率的中等程度。
? 在半强式有效市场中，信息集包含了所有公布于众，
为市场参与者所共知的所有信息，即现在的市场价格
不仅反映了该证券过去的信息，而且反映了所有有关
该证券的公开信息。
? 公开信息不仅包括有关公司的历史信息、公司经营和
公司财务报告，而且还包括公开的宏观经济及其他公
开可用信息。在这种假设下，除非投资者了解内幕信
息并从事内部交易，否则不可能通过分析公开信息而
获取超额收益。此时，不但技术分析失效，以证券公
开信息为基础的投资价值等基本面分析也失效。
2010-5-155
第一节 有效市场假说
（三）强式有效市场
? 强式效率（ strong-form efficiency）是市场效率的最高
程度。
? 在强式有效市场中，信息集包含了任何市场参与者所
掌握的一切信息，即现在的市场价格不仅反映了该证
券过去的信息和所有的公开信息，而且还反映了任何
交易者掌握的私人信息。
? 在强式有效市场中，没有投资者能依靠所谓的内幕信
息来获取超常收益，任何证券分析和试图搜索内幕信
息的行为都是徒劳的。由于强式有效市场中不存在非
正常收益，因此，凡是存在内幕交易的市场都不可能
是强式有效市场。
2010-5-156
第一节 有效市场假说
三、有效市场假说的实证检验
? 对有效市场假说的检验就是验证证券市场是否存在有
效市场的上述三种形态之一。
? 弱式有效市场中，由于价格变动是随机的，因此对弱
式有效市场的检验主要侧重于检验前后期的价格或收
益率变动是否存在自相关关系，其中最有代表性的方
法就是随机游走模型。
? 半强式有效市场假设的检验是检验公共信息是否被股
票价格所充分反映。其主要检验方法是事件研究法。
? 强式有效市场中，由于内幕人士和专业机构更易获得
私人信息，因此，早期对强式有效市场的检验主要集
中在对内幕人士和专业机构是否能获得超额收益的检
验。
2010-5-157
第一节 有效市场假说
四、对有效市场假说的质疑
? 即存在周末效应、年末效应和小公司效应。
? 周末效应是指每周周一的股票价格最低而周五的价格
较高，从而若周一买入周五卖出，则可获得一定的超
额收益的现象。
? 年末效应与周末效应类似，它表现为年末股价下跌，
年初上升。
? 小公司效应是指在剔除风险因素后，小公司股票的收
益率要明显高于大公司股票的收益率。
2010-5-158
第二节 资本资产定价模型（ CAPM）
一、资本资产定价模型概述
? CAPM的基本思想就是求得达到均衡时人们承担风
险的市场报酬。
? CAPM认为,在均衡状态下，任何投资者所持风险
资产的相对比例等于风险资产市场组合中的相对比
例。
? 在一致性预测和最优化原则假设下，每位投资者所
持风险资产的相对比例是完全一样的，使资产市场
出清的唯一方法是使风险资产的最优相对比例恰好
是它们的市场价值的比例。
? 我们将按市场价值的相同比例持有所有资产的投资
组合，称为市场投资组合。若市场投资组合中不含
有无风险资产，则称为风险资产的市场组合。
2010-5-159
第二节 资本资产定价模型（ CAPM）
二、市场投资组合的风险溢价
? CAPM认为,任何证券的风险溢价只与它对市场投资
组合的风险贡献度成比例。均衡时，投资者只有通过
承担市场风险才能得到更高的预期收益率。在 CAPM
看来，只有与市场相关的证券风险才是真正重要的。
? 根据 CAPM，市场投资组合风险溢价的大小是由投资
者对风险厌恶的总体程度和市场收益的波动性决定的。
为使投资者承担市场投资组合的风险，必须向他们提
供超过无风险利率的预期收益率。人们风险厌恶的平
均程度越高，所需的风险溢价就越高。
2010-5-1510
第二节 资本资产定价模型（ CAPM）
三、单个证券的 β值和风险溢价
? 均衡的资产价格和预期收益率能使理智的投资者愿意
持有最优投资组合中的资产。根据投资者承担的风险
必须以预期收益率作为补偿这一思想，如果 A证券的
预期收益率高于 B证券的预期收益率，则 A证券的风险
大于 B证券的风险。
? 在投资组合理论中，有效投资组合的风险用 ?衡量。
但在 CAPM中，收益率的标准差通常并不能衡量证券
的风险，衡量某一证券风险的是其 ?值。
2010-5-1511
第二节 资本资产定价模型（ CAPM）
? ?值描述了证券收益率对市场投资组合收益率的标准差的
边际贡献。证券 j的 ?值公式为：
? 其中,为证券 j的收益率与市场投资组合收益率的协方差。
2
M
jM
jM ?
?? ?
jM?
2010-5-1512
第二节 资本资产定价模型（ CAPM）
四,CAPM在投资组合选择中的运用?
它是广泛采用的消极投资法 —— 指数法的理论基础。
消极投资法是将无风险资产与某一指数基金组合，该
指数基金中风险资产的比例与风险资产市场投资组合
相同。指数法是指按照一个主要的市场指数中相同的
证券相对比例，持有多样化的投资组合。 CAPM意味
着消极投资法的效果等同于积极地研究证券并试图战
胜市场的投资策略。?
CAPM给出了各种金融资产管理中使用的预期收益率
的估计方法。风险不同的资产在使用预期收益率贴现
时应存在风险溢价补偿,CAPM给出了合理的补偿水
平及合理的投资收益率水平。
2010-5-1513
第二节 资本资产定价模型（ CAPM）
五、资本资产定价模型的扩展
? 资本资产定价模型对投资策略的选择具有重要的指导
意义，其表现形式也简洁优美。但在实际应用中存在
不少问题,
? 要实际计算风险资产的市场组合，将是非常复杂的。
? 证券市场线实际上只考虑风险资产市场组合的预期收
益率的影响，即把市场风险（系统风险）全部集中在
一个因素里，这样的分析过于笼统。
? 另一方面，资本资产定价模型的假定在实践中是很难
满足的。当 CAPM的条件不满足时，如不存在无风险
资产、存在交易成本、考虑税收和通货膨胀影响等，
就可以得到扩展的 CAPM模型。
2010-5-1514
第三节 套利定价模型（ APT）
一,套利
? 利用证券定价之间的不一致进行证券买卖，从中赚
取无风险利润的行为称为套利。
? 如果投资者发现某一组合在零净初始投入条件下，
可获取正的或确定的收益，则所有投资者都将寻找
这一机会，其结果是价格回归均衡状态，正收益降
低至零，致使该投资机会最终从市场消失。当所有
类似的投资机会都从市场上消失时，市场重归均衡
状态，由此可以得到与 CAPM模型相似的风险 — 收
益关系。
2010-5-1515
第三节 套利定价模型（ APT）
二、套利定价理论与投资组合
? 史蒂芬 · 罗斯（ Stephen Ross）从市场所有套
利交易都失效时的市场均衡价格形成来研究
APT模型。 APT模型的基本假设有：
(1)证券的收益率由某些公共因素和微观公司信
息的随机扰动因素共同决定。
(2)允许卖空，且卖空所得可为做空者支配。
2010-5-1516
第三节 套利定价模型（ APT）
三、套利定价理论与资本资产定价模型
? 套利定价理论强调的是无套利均衡原则，它依赖于
“资本市场中的理性均衡会消除套利机会”这一假设。
即使只有少数投资者注意到市场的不均衡，违反套利
定价关系也将引起巨大的压力而使其恢复均衡。
? CAPM是典型的收益风险权衡所主导的市场均衡，是
许多投资者行为共同作用的结果。 CAPM是在内在的
难以观察的市场投资组合的假定基础之上推导出来的。
? 由于 APT着眼于无套利条件，没有市场或指数模型的
进一步假定，所以 APT不能排除掉任何个别资产对期
望收益 — ?关系的违反。因此，在单项资产定价中，
CAPM理论 及其假设仍然处于主导性地位。
2010-5-1517
第三节 套利定价模型（ APT）
四、多因素的套利定价理论
? 在单因素模型分析中，假设只有一个系统因素影响资
产收益，过于简化。现实中，资产的收益往往受到多
个因素的影响。实际研究中通常涉及以下三大类：
? 总量经济活动参数，如 GDP的增长率等。
? 通货膨胀率。
? 与市场利率有关的参数。
? 类似于单因素模型，多因素的套利模型可同样给出。
2010-5-1518
第四节 期权定价理论
一、期权概述
（一）期权
? 期权是一种选择权，它为期权的持有者提供了一项在
期权到期日或到期日之前以一个固定价格购买或出售
一定数量的标的资产的权利。
? 每一张期权合同都包含以下四种要素：
(1)期权的到期期限。
(2)期权的执行价格。
(3)期权的数量。
(4)期权的标的资产。
2010-5-1519
第四节 期权定价理论
（二）期权的分类
1,按期权所赋予的权利的不同可分为看涨期权和看跌期
权
? 看涨期权赋予其购买者在期权到期日或到期日之前的任一时间
以固定的价格购买标的资产的权利，又称为买入期权（买权）。
? 看跌期权赋予其购买者在期权到期日或到期日之前的任一时间
以固定的价格出售标的资产的权利，又称为卖出期权（卖权）。
2,按期权的执行时间不同划分为欧式期权和美式期权
? 欧式期权，即期权持有者只能在到期日才能行使权利。
? 美式期权，即期权持有者能在到期日之前的任何时间行使权利。
2010-5-1520
第四节 期权定价理论
（三）期权的内在价值与时间价值
? 我们称立即执行期权所带来的收益为期权的内在价值。
? 期权的实际价格与内在价值的差就是期权的时间价值。
? 期权的大部分时间价值其实是一种波动性价值，只要
持有者不执行期权，其收益就不可能小于 0，虽然看涨
期权现时执行无利可图，但仍有正的价格，因为一旦
标的资产价格上涨，就有潜在的无限获利机会，而在
标的资产价格下跌时，至多是期权以零值失效损失期
权费，而不会遭受更多的损失。
2010-5-1521
第四节 期权定价理论
二、影响期权价格的因素
? 标的资产当前价值。标的资产当前价值的上升能够增
加看涨期权的价值。看跌期权则恰好相反，随着标的
资产当前价值的上升，期权的价值将减少。
? 标的资产价格的波动性（即方差）。标的资产价值的
波动幅度越大，期权的价值将越高。
? 标的资产支付的红利。在期权的有效期内，如果标的
资产支付红利，将减缓标的资产价值的增长，甚至可
能下跌，因此该资产看涨期权的价值将是预期红利支
付额的递减函数，而看跌期权则恰好相反。
2010-5-1522
第四节 期权定价理论
? 期权的执行价格。对看涨期权而言，期权的价值随
着执行价格的上升而降低，看跌期权则恰好相反。
? 期权的到期期限。期权的到期期限越长，该期权的
时间价值越大，从而看涨期权和看跌期权将变得更
有价值。另一方面，对看跌期权而言，随着到期期
限的延长，其未来收益的现值的不确定性增加，因
而其综合影响是不确定的。
? 期权有效期内的无风险利率。利率的升高将使看涨
期权的价值上涨，使看跌期权的价值下降。
2010-5-1523
第四节 期权定价理论
三,Black-Scholes定价模型
? Black-Scholes定价模型运用于标的资产价格运动是连
续的正态分布的情形。它有以下基本假设：
(1)标的资产价格运动符合几何布朗运动。
(2)没有交易费用或税金，所有资产是完全可分割的。
(3)期权是欧式期权，在期权有效期内不支付红利。
(4)允许卖空标的资产或其衍生证券，并可以使用全部
所得。
(5)市场是连续交易的。
(6)无风险利率 r是常数，且对所有期限都相同。
(7)不存在无风险套利机会。
