12-0
Lecture 9
资本成本
12-1
基本理论框架
? 之前关于资本预算的章节集中讨论了现金流的适
当规模和时间选择（ the appropriate size and
timing of cash flow）。
? 本章讨论现金流有风险时如何选取适当的折线率。
12-2
投资于项目
12.1 股权资本成本
有富余现金
的企业
股东的最终
价值
支付现金红利
股东投资于
金融资产
由于股东可以将红利重新投资到金融资产上，对于有资本预算的项
目的预期回报率应该至少和有相同风险的金融资产的预期收益率相
等。
有富余现金的企业可以选择支付红利
或作资本投资
12-3
股权成本
? 从企业的角度来看，预期收益就是企业的股权
资本成本：
)( FMiFi RRβRR ???
? 为了估计企业股权资本成本，我们需要三个要
素：
1,无风险利率,RF
FM RR ?
2,市场风险溢价,
2
,
)(
),(
M
Mi
M
Mi
i σ
σ
RV a r
RRC o v
β ??
3,企业的 beta,
12-4
Example
? 假设 Stansfield Enterprises(一家 PowerPoint
presentations的出版商 )，它的股票 beta为 2.5。
企业完全用股权融资。
? 假设无风险利率为 5％，市场风险溢价是 10％。
? 那么企业扩张应该使用的折现率将是：
)( FMiF RRβRR ???
%105.2%5 ???R
%30?R
12-5
例子 (继续 )
假设 Stansfield Enterprises正在评估以下这些不会互相排
斥的项目。每个项目的成本都是 $100,并且都持续一
年。
项目 项目 b 项目下一年的
预期现金流
IRR NPV at
30%
A 2.5 $150 50% $15.38
B 2.5 $130 30% $0
C 2.5 $110 10% -$15.38
12-6 运用 SML来估计项目的风险调整折线率
一个全股权融资的企业应该接受 IRR超过股权
资本成本的项目，反之亦然。
项目 IR
R
企业风险 (beta)
SML
5%
好项目
差项目
30%
2.5
A
B
C
12-7 12.2 估计 Beta：测量市场风险
市场投资组合 - 包括经济中所有资产的投资组合。
实践中，经常利用一个被广泛应用的股票市场指
数来代表市场，例如标准普尔综合指数（ S&P
Composite）。
Beta – 股票收益对市场投资组合收益的敏感性。
12-8
12.2 估计 Beta
? 理论上, beta的计算是很直观的：
2
2
)(
),(
M
i
M
Mi
σ
σ
RVa r
RRC o v
β ??? 难点,
1,Beta可能随时间而变化。
2,样本量可能不足。
3,Beta受到财务杠杆和商业风险变化的影响。
? 解决方法,
– 上面的第 1,2个问题可以通过运用更精巧的统计工具
来减轻。
– 第 3个问题可以通过根据商业风险和财务风险作相应调
整来减轻。
– 观察行业可比企业的平均 beta的估计。
12-9
Beta的稳定性
? 大部分分析员认为相同行业企业的 beta一般可以
保持稳定。
? 这并不是企业的 beta不会变化。
– 生产线的改变
– 技术的改变
– 管制解除
– 财务杠杆的变化
12-10
运用行业的 Beta
? 通常的意见是如果考虑了整个行业的话，就能更
好地估计企业的 beta。
? 如果你认为企业的运营与行业内其它其它企业的
运营相似的话，就应该使用行业的 beta。
? 如果你认为企业的运营与行业内其它其它企业的
运营有很大的差异（ fundamental different），就应
该使用公司的 beta。
? 不要忘记为财务杠杆作相应的调整。
12-11
12.3 Beta的确定
? 商业风险
– 收入的周期（ Cyclicity of Revenues）
– 运营杠杆
? 财务风险
– 财务杠杆
12-12
收入的周期
? 高周期性的股票 beta也较大。
– 实证证据显示零售企业和汽车企业随商业周期波动较
大。
– 运输业企业和公用事业企业对商业周期的依赖相对较
少。
? 应该注意到周期性跟变动性（ variability）是不
同的 —标准差大的股票不一定 beta就大。
– 电影工作室的收入变动性很大，这依赖于作品是否卖
座，但其收入也不完全依赖于商业周期。
12-13
运营杠杆
? 运营杠杆的大小度量企业（或项目）对固定成本
的敏感性。
? 运营杠杆随固定成本上升而上升，随变动成本上
升而下降。
? 运营杠杆会增强周期性对 beta的影响程度。
? 运营杠杆大小按以下公式计算：
S a l e si n C h a n g e
S a l e si n C h a n g e ??
EB I T
EB I TDOL
12-14
A企业 - 高运营杠杆
经济衰退 ?销售下降
?成本不变
?利润骤减
B企业 - 低运营杠杆
经济衰退 ?销售下降
?规模随可变成本而变小, 总成本也下
降 。
?利润有一定下降
A企业的 beta可能更大
12-15
运营杠杆
规模
$
固定成本
总成本
? EBIT
? Volume
运营杠杆随固定成本上升而上升，随变动成本上升
而下降。
固定成本
总成本
12-16
财务杠杆和 Beta
? 运营杠杆 指企业对生产固定成本的敏感性。
? 财务杠杆指企业对融资固定成本的敏感性。
? 企业债务、股权和资产的 beta之间的关系如下：
E q u i t yD e b tA s s e t βEq u it yD e b t
Eq u it yβ
Eq u it yD e b t
D e b tβ ?
?????
? 财务杠杆（的增加）总是会增加资产 beta中股权 beta的
比例。
12-17
财务杠杆和 Beta,example
考虑 Grand Sport,Inc.,这是家全股权融资的企业，
其 beta为 0.90。
企业决定将资本结构调整为 1,1（ debt,equity）
因为企业经营的行业不变，它的资产 beta应该仍是
0.90。
然而，假设它债务的 beta为 0，它的股权的 beta也会
增大到原来的两倍：
???
?
???
? ???
Eq u it y
D e b tββ 1
A s s e tE q u i t y 80.11
1190.0 ??
?
??
?
? ???
12-18
12.4 基本模型的扩展
? 企业 vs,项目
? 有债务时的资本成本
12-19
企业 vs,项目
? 任何项目的资本成本依赖于资本的 使用 —而非来
源。
? 因此，它取决于项目的风险而非企业的风险。
12-20
资本预算 & 项目风险
一家对所有项目使用相同折现率的企业最终将增加企业的风
险并降低公司的价值。
项目 IR
R
企业风险 (beta)
SML
rf
bFIRM
错误拒绝的
正 NPV的项目
错误接受的负 NPV的
项目
Hurdle
rate )( FMF I R MF RRβR ??
SML可以告诉我们原因
12-21
假设根据 CAPM 计算出 Conglomerate Company 的资本成
本是 17%。无风险利率 4%；市场风险溢价为 10%，企
业 beta是 1.3。
17% = 4% + 1.3 × [14% – 4%]
企业投资项目的分解如下：
1/3 汽车零售商 b = 2.0
1/3 计算机硬盘生产商 b = 1.3
1/3 电业 b = 0.6
资产平均 b = 1.3
在评估一个新的电力生产的投资项目时，应该使用哪个资
本成本?
资本预算 & 项目风险
12-22
资本预算 &项目风险
项目 IR
R
企业风险 (beta)
SML
17%
1.3 2.00.6
r = 4% + 0.6× (14% – 4% ) = 10%
10%反应了投资于电力生产项目的机会成本，给定项目本身
的风险。
10%
24% 在硬盘生产和零售业
上面的投资应该使用
更高的折现率。
12-23
债务的资本成本
? 加权平均资本成本公式如下：
)1( CBSW A C C Tr
BS
Br
BS
Sr ????
?
??
?
?
?
???
?
??
?
?
?
?
? 因为利息费用的抵税作用，公式的最后一项应该
乘以 (1- TC)。
12-24 12.5 估计 International Paper的资本成本
? 首先, 我们估计股权和债务的成本 。
– 估计股权的 beta来估计股权成本 。
– 一般可以通过观测企业债务的到期收益率来
估计债务成本 。
? 接下来, 通过适当加权这两项成本来确定 WACC。
12-25
12.5 估计 IP的资本成本
? 行业平均 beta是 0.82；无风险利率是 8%，市场风
险溢价 9.2%。
? 因此股权的成本是：
%54.15
%2.982.0%8
)(
?
???
???
FMiFe
RRβRr
12-26
12.5 估计 IP的资本成本
? 企业债务的收益率为 8%，其边际税率为 37%。
? 债务资产比是 32%。
)1( CBSW A C C TrBS BrBS Sr ????
?
??
?
?
?????
??
?
?
??
12.18％是 International的资本成本。它应该用来折现任何与
企业总体的风险和杠杆相一致的项目。
%18.12
)37.1(%832.0%54.1568.0
?
??????
12-27
12.7综述和总结
? 任何有资本预算的项目的预期回报率不应低于有相同风
险的金融资产的预期回报率。否则，股东更倾向企业支
付红利。
? 任何资产的预期回报率依赖于 b。
? 项目的要求回报率依赖于其 b。
? 估计项目的 b应同时参考可比行业、项目收入周期和项
目的运营成本。
? 如果企业有债务，折线率就应该使用 rWACC。
? 为了计算 rWACC，必须估计项目的股权成本和债务成本。
Lecture 9
资本成本
12-1
基本理论框架
? 之前关于资本预算的章节集中讨论了现金流的适
当规模和时间选择（ the appropriate size and
timing of cash flow）。
? 本章讨论现金流有风险时如何选取适当的折线率。
12-2
投资于项目
12.1 股权资本成本
有富余现金
的企业
股东的最终
价值
支付现金红利
股东投资于
金融资产
由于股东可以将红利重新投资到金融资产上，对于有资本预算的项
目的预期回报率应该至少和有相同风险的金融资产的预期收益率相
等。
有富余现金的企业可以选择支付红利
或作资本投资
12-3
股权成本
? 从企业的角度来看，预期收益就是企业的股权
资本成本：
)( FMiFi RRβRR ???
? 为了估计企业股权资本成本，我们需要三个要
素：
1,无风险利率,RF
FM RR ?
2,市场风险溢价,
2
,
)(
),(
M
Mi
M
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i σ
σ
RV a r
RRC o v
β ??
3,企业的 beta,
12-4
Example
? 假设 Stansfield Enterprises(一家 PowerPoint
presentations的出版商 )，它的股票 beta为 2.5。
企业完全用股权融资。
? 假设无风险利率为 5％，市场风险溢价是 10％。
? 那么企业扩张应该使用的折现率将是：
)( FMiF RRβRR ???
%105.2%5 ???R
%30?R
12-5
例子 (继续 )
假设 Stansfield Enterprises正在评估以下这些不会互相排
斥的项目。每个项目的成本都是 $100,并且都持续一
年。
项目 项目 b 项目下一年的
预期现金流
IRR NPV at
30%
A 2.5 $150 50% $15.38
B 2.5 $130 30% $0
C 2.5 $110 10% -$15.38
12-6 运用 SML来估计项目的风险调整折线率
一个全股权融资的企业应该接受 IRR超过股权
资本成本的项目，反之亦然。
项目 IR
R
企业风险 (beta)
SML
5%
好项目
差项目
30%
2.5
A
B
C
12-7 12.2 估计 Beta：测量市场风险
市场投资组合 - 包括经济中所有资产的投资组合。
实践中，经常利用一个被广泛应用的股票市场指
数来代表市场，例如标准普尔综合指数（ S&P
Composite）。
Beta – 股票收益对市场投资组合收益的敏感性。
12-8
12.2 估计 Beta
? 理论上, beta的计算是很直观的：
2
2
)(
),(
M
i
M
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σ
σ
RVa r
RRC o v
β ??? 难点,
1,Beta可能随时间而变化。
2,样本量可能不足。
3,Beta受到财务杠杆和商业风险变化的影响。
? 解决方法,
– 上面的第 1,2个问题可以通过运用更精巧的统计工具
来减轻。
– 第 3个问题可以通过根据商业风险和财务风险作相应调
整来减轻。
– 观察行业可比企业的平均 beta的估计。
12-9
Beta的稳定性
? 大部分分析员认为相同行业企业的 beta一般可以
保持稳定。
? 这并不是企业的 beta不会变化。
– 生产线的改变
– 技术的改变
– 管制解除
– 财务杠杆的变化
12-10
运用行业的 Beta
? 通常的意见是如果考虑了整个行业的话，就能更
好地估计企业的 beta。
? 如果你认为企业的运营与行业内其它其它企业的
运营相似的话，就应该使用行业的 beta。
? 如果你认为企业的运营与行业内其它其它企业的
运营有很大的差异（ fundamental different），就应
该使用公司的 beta。
? 不要忘记为财务杠杆作相应的调整。
12-11
12.3 Beta的确定
? 商业风险
– 收入的周期（ Cyclicity of Revenues）
– 运营杠杆
? 财务风险
– 财务杠杆
12-12
收入的周期
? 高周期性的股票 beta也较大。
– 实证证据显示零售企业和汽车企业随商业周期波动较
大。
– 运输业企业和公用事业企业对商业周期的依赖相对较
少。
? 应该注意到周期性跟变动性（ variability）是不
同的 —标准差大的股票不一定 beta就大。
– 电影工作室的收入变动性很大，这依赖于作品是否卖
座，但其收入也不完全依赖于商业周期。
12-13
运营杠杆
? 运营杠杆的大小度量企业（或项目）对固定成本
的敏感性。
? 运营杠杆随固定成本上升而上升，随变动成本上
升而下降。
? 运营杠杆会增强周期性对 beta的影响程度。
? 运营杠杆大小按以下公式计算：
S a l e si n C h a n g e
S a l e si n C h a n g e ??
EB I T
EB I TDOL
12-14
A企业 - 高运营杠杆
经济衰退 ?销售下降
?成本不变
?利润骤减
B企业 - 低运营杠杆
经济衰退 ?销售下降
?规模随可变成本而变小, 总成本也下
降 。
?利润有一定下降
A企业的 beta可能更大
12-15
运营杠杆
规模
$
固定成本
总成本
? EBIT
? Volume
运营杠杆随固定成本上升而上升，随变动成本上升
而下降。
固定成本
总成本
12-16
财务杠杆和 Beta
? 运营杠杆 指企业对生产固定成本的敏感性。
? 财务杠杆指企业对融资固定成本的敏感性。
? 企业债务、股权和资产的 beta之间的关系如下：
E q u i t yD e b tA s s e t βEq u it yD e b t
Eq u it yβ
Eq u it yD e b t
D e b tβ ?
?????
? 财务杠杆（的增加）总是会增加资产 beta中股权 beta的
比例。
12-17
财务杠杆和 Beta,example
考虑 Grand Sport,Inc.,这是家全股权融资的企业，
其 beta为 0.90。
企业决定将资本结构调整为 1,1（ debt,equity）
因为企业经营的行业不变，它的资产 beta应该仍是
0.90。
然而，假设它债务的 beta为 0，它的股权的 beta也会
增大到原来的两倍：
???
?
???
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Eq u it y
D e b tββ 1
A s s e tE q u i t y 80.11
1190.0 ??
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12-18
12.4 基本模型的扩展
? 企业 vs,项目
? 有债务时的资本成本
12-19
企业 vs,项目
? 任何项目的资本成本依赖于资本的 使用 —而非来
源。
? 因此，它取决于项目的风险而非企业的风险。
12-20
资本预算 & 项目风险
一家对所有项目使用相同折现率的企业最终将增加企业的风
险并降低公司的价值。
项目 IR
R
企业风险 (beta)
SML
rf
bFIRM
错误拒绝的
正 NPV的项目
错误接受的负 NPV的
项目
Hurdle
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SML可以告诉我们原因
12-21
假设根据 CAPM 计算出 Conglomerate Company 的资本成
本是 17%。无风险利率 4%；市场风险溢价为 10%，企
业 beta是 1.3。
17% = 4% + 1.3 × [14% – 4%]
企业投资项目的分解如下：
1/3 汽车零售商 b = 2.0
1/3 计算机硬盘生产商 b = 1.3
1/3 电业 b = 0.6
资产平均 b = 1.3
在评估一个新的电力生产的投资项目时，应该使用哪个资
本成本?
资本预算 & 项目风险
12-22
资本预算 &项目风险
项目 IR
R
企业风险 (beta)
SML
17%
1.3 2.00.6
r = 4% + 0.6× (14% – 4% ) = 10%
10%反应了投资于电力生产项目的机会成本，给定项目本身
的风险。
10%
24% 在硬盘生产和零售业
上面的投资应该使用
更高的折现率。
12-23
债务的资本成本
? 加权平均资本成本公式如下：
)1( CBSW A C C Tr
BS
Br
BS
Sr ????
?
??
?
?
?
???
?
??
?
?
?
?
? 因为利息费用的抵税作用，公式的最后一项应该
乘以 (1- TC)。
12-24 12.5 估计 International Paper的资本成本
? 首先, 我们估计股权和债务的成本 。
– 估计股权的 beta来估计股权成本 。
– 一般可以通过观测企业债务的到期收益率来
估计债务成本 。
? 接下来, 通过适当加权这两项成本来确定 WACC。
12-25
12.5 估计 IP的资本成本
? 行业平均 beta是 0.82；无风险利率是 8%，市场风
险溢价 9.2%。
? 因此股权的成本是：
%54.15
%2.982.0%8
)(
?
???
???
FMiFe
RRβRr
12-26
12.5 估计 IP的资本成本
? 企业债务的收益率为 8%，其边际税率为 37%。
? 债务资产比是 32%。
)1( CBSW A C C TrBS BrBS Sr ????
?
??
?
?
?????
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12.18％是 International的资本成本。它应该用来折现任何与
企业总体的风险和杠杆相一致的项目。
%18.12
)37.1(%832.0%54.1568.0
?
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12-27
12.7综述和总结
? 任何有资本预算的项目的预期回报率不应低于有相同风
险的金融资产的预期回报率。否则，股东更倾向企业支
付红利。
? 任何资产的预期回报率依赖于 b。
? 项目的要求回报率依赖于其 b。
? 估计项目的 b应同时参考可比行业、项目收入周期和项
目的运营成本。
? 如果企业有债务，折线率就应该使用 rWACC。
? 为了计算 rWACC，必须估计项目的股权成本和债务成本。
