19-0
Lecture 17
公开发行新股
19-1
1,公开发行
? 基本过程
– 管理层获取董事会许可。
– 企业准备并向美国证监会提交注册申请书
（ Registration Statement）。
– 美国证交会在等待期内研究注册申请书。
– 企业准备并向美国证交会提交修正注册陈述书
(amended Registration Statement)。
– 美国证交会批准后，即开始定价和开始全面的销
售努力。
19-2
公开发行的过程
公开发行的步骤 时间
1,承销前会议 pre-underwriting conferences
2,注册申请 registration statement
3,发行定价 pricing of issue
4,公开发行和销售 public offering & sale
5,市场安定操作 market stabilization
几个月
20天的等候期
通常在第 20天
第 20天之后
发行 30天之后
19-3
广告的示例
19-4
19.2 选择发行方法
? 有两种公开发行：
– 普通现金发行
– 配股发行
? 几乎所有的债务都是通过普通现金发行的。
19-5
19.3 现金发行
? 发行股票以获取现金（ public offer for cash） 有
两种方法：
– 包销
– 代销
? 选择承销商也有两种方法：
– 竞标
– 协议
19-6
包销
? 包销式乘销，投资银行买下企业发行的所有证券
? 显然，投行这么做是需要利润的，所以他们按
“批发价”买进，按“零售价”卖出
? 为了最小化风险，投行家们通常组成承销团以分
担风险并共同努力向公众推销证券
19-7
代销
? 代销式乘销，投资银行不需购买企业发行的证券。
? 相反的，承销商起到中介的作用。通过销售股份
来收取佣金，并尽最大努力来完成整个发行的销
售。
? 相比，代销在首次公开发行中更为常见。
19-8
投资银行家为新发行股票定立合理价格的激励在于？
为新股定价是非常困难的 。
投资银行家拥有比其他任何人更多的信息和更好的
能力来完成为新股公平定价的任务。
如果投行家给新股定立的平均价格太高，买家将不
会再向投行家购买新股。
如果投行家给新股定立的平均价格太低，发行人将
来不会再找投行家来发行新股。
投行家的声誉是其准确定价的一个很大激励因素。
19-9
平均来讲，投行家为新股的定价合理吗？
答案是 ——不！
数据,1960年至 1992年，美国市场有 10,626项 IPO。
其首日平均收益为 15%。
发行人怎么看待这种低价发行呢（ underpricing）?
对低价发行的解释：
-使发行工作容易开展；
-低价将影响将来股价的发展路径
-赢家的诅咒。
19-10
赢家的诅咒的例子：
承销商需要销售 1百万股
有两种类型的投资者：有信息的和没有信息的 。
没有信息的投资者：
愿意以合理的价格购买 1百万股
准确的评估到每股新股价值为 $10的概率为 0.5, 而价值为 $12
的概率也是 0.5
有信息的投资者：
知道股票的价值为 $10或 $12,
当价格低于其真实价值时, 他愿意购买 1百万股 。
19-11
假设承销商的要价为每股 $11。
Claim,如果没有信息的投资者按每股 $11购买新股,
平均而言, 他们将会亏本 。
19-12
情况 1,真实价值为 $12
有信息的投资者下单购买 1百万股
没有信息的投资者也下单购买 1百万股
每类投资者得到 50万股 (pro-rata rule)
两类投资者都赚取了 $500,000。
情况 2,真实价值为 $10
有信息的投资者下单购买 0股
没有信息的投资者下单购买 1百万股
没有信息的投资者将损失 1百万 。
当股票定价高于其真实价值时, 没有信息的投资者得到相对更
多的股票 -赢家的诅咒
19-13
没有信息的投资者的预期收益：
(.5)(500,000) + (.5)(-1,000,000)=-250,000
基本的教训,承销商给出的要约价格必须 < 预期价值
在哪个价格 P时, 能够把全部发行股份销售出去？
应选择 P满足：
[.5 x 500,000 x (12-P)] + [.5 x 1,000,000 x (10-P)] =0
P =10.667
19-14
19.4 发行新股的公告与企业价值
? 已有股票的市值对于新股发行将应声下跌。
? 原因包括：
– 管理层信息
因为管理者是内部人，他们可能认为股票定价过高故
发行新股。
– 债务容量
如果市场认为管理层是因为害怕财务危机而发行新股
以降低其债务股权比，股价将下跌。
19-15
事例,市场对股权再融资的平均反应是消极的 。
为什么？ -一个可能的解释是基于 非对称信息 。
知道自己股票定价偏低的企业必然反对在低价位
上出售股票 。
而知道自己股票定价偏高的企业必然非常愿意在
被高估的价位上出售股票 。
19-16
C o m p a n y A C o m p a n y B
M a r k e t b e l i e v e s s h a r e s w o r t h
$ 9 0 w i t h p r o b a b i l i t y, 5
M a r k e t b e l i e v e s s h a r e s w o r t h
$ 9 0 w i t h p r o b a b i l i t y, 5
M a r k e t b e l i e v e s s h a r e s w o r t h
$ 7 0 w i t h p r o b a b i l i t y, 5
M a r k e t b e l i e v e s s h a r e s w o r t h
$ 7 0 w i t h p r o b a b i l i t y, 5
M a r k e t e x p e c t e d v a l u e o f
s h a r e s = $ 8 0 = s h a r e p r i c e
M a r k e t e x p e c t e d v a l u e o f
s h a r e s = $ 8 0 = s h a r e p r i c e
M a n a g e r k n o w s s h a r e s r e a l l y
w o r t h $ 9 0
M a n a g e r k n o w s s h a r e s r e a l l y
w o r t h $ 7 0
19-17
公司 A不愿以每股 $80出售公司股票。
公司 B则非常希望以每股 $80出售公司股票。
可能公司 A没有可信的方法能让市场相信它的股票真实价值
是 $90。
·于是市场了解到发行股票的企业价值应该低于现在的市值。
·市场将仅愿意向宣布要发售股票的企业支付 $70。
·预期到市场的反应，公司 A很可能选择发债或者放弃投资项
目。
19-18
19.5 发行新股的成本
1,利差或承销折扣
2,其他直接成本
申报费，律师费
3,间接成本
4,非正常收益
5,定价过低
6,绿鞋期权
给与承销商超额配发新股（ over-allotments）的权利。
给与投资银行家以发行价从发行人处购买额外的相当于
原发行数量 15%的股票的一项期权。
19-19
公开发行的成本
我们对这些成本了解多少呢?
1,证券发行成本的规模经济 -对每种类型的股票发行都
是成立的：首次公开发行，股权再融资，公开发行债券。
2,首次公开发行的承销 vs.包销
-直接成本是一样的
-承销协议的定价会更低
19-20
公开发行的成本
3,直接成本估计 (利差 +其他直接成本 ),1990-1994的发行
首次公开发行, 5-11%
股权再融资, 3-7%
可转债, 2-7%
纯粹债券, ?-4%
4,对首次公开发行来讲，抑价发行成本比直接成本要大。
-许多公司在上市的时候并不考虑这个成本
-上市的总成本是非常可观的
19-21
19.6 配股 (rights)
? 如果公司章程中有包括股东优先权，企业每次发
行新股时就应该给与现股东优先购买的权利。
? 这保证股东在有意愿时可以维持其持股比例。
19-22
配股发行机制（ rights-offering mechanics）
? 企业管理层必须决定：
– 执行价格 (现股东购买新股所应支付价格 )。
– 购买一份股票需要多少份权证。
? 这些选择权是有价值的：
– 股东可以执行他们的权利或者是出售这些权利。
19-23
购股权发行的例子
? Popular Delusions,Inc,正在准备一项配股发行计
划。该公司现有 200,000股流通股票，交易价格
为每股 $25。计划按每股 $20的认购价发行 10,000
股新股。
? 企业新的市场价值是多少？
? ex-rights price是多少?
? 购股权的价值是多少?
19-24
购股权发行的例子
? 企业新的市场价值是多少？
? 公司现有 200,000股流通股票，交易价格为每
股 $25。计划按每股 $20的认购价发行 10,000
股新股。
s h a r e s
20$s h a r e s 000,10
s h a r e
25$s h a r e s 000,200000,200,5$ ????
19-25
购股权发行的例子
? 行权后估价是多少?
? 企业流通股票 210,000股，市值为 $5,200,000。
? 因此，行权后每股股价为：
7 6 1 9.24$
s h a r e s 0 0 0,2 1 0
0 0 0,2 0 0,5$ ?
? 因此配股权的价值为：
$0.2381 = $25 – $24.7619
19-26
19.7 购股权之谜 (the rights puzzle)
? 超过 90%的新股发行都是通过承销实现的，虽然
配股发行的成本要低的多。
? 一些解释：
– 承销商可以提高股价。没有足够的证据，但看起来似
乎如此。
– 承销商通过包销为发行企业提供一种保险。
– 承销的收益比购股权发行的收益回收得更快。
? 没有哪个解释是完全成立的。
19-27
19.8 储架注册 (shelf registration)
? 容许一家企业在实行公开发行前最多两年进行注
册手续。
? 不是所有的公司都可以储架注册。
? 资格包括：
– 企业评级必须是投资级别的。
– 最近不能发生债务违约。
– 股票总市值应 > $75 m。
– 最近没有违反 SEC规定。
19-28
长期表现
事例,在长达 5年的时期内，跟踪一般的 IPOs和 SEOs，
这些股票表现差于市场指数 – 对小公司的影响最明
显。
首次公开发行
如果你在 1970-1990时期投资于首次公开发行的股票
并持有 5年，你的 5年平均收益率将是 15.7%。
如果你投资于与首次公开发行企业有相似特征的 non-
IPOs股票，你的 5年平均收益率将是 66.4%。
19-29
股权再融资
如果你在 1970-1990时期投资于股权再融资企业的
股票并持有 5年，你的 5年平均收益率将是 33.4%。
如果你投资于与股权再融资企业有相似特征的 non-
SEOs的股票，你 5年的平均收益率将是 92.8%。
这些发现是否与有效市场相一致呢？
19-30
解释
-测量误差 /统计问题
-―机会窗 windows of opportunity‖
19-31
发行债券
公开发行债券 － 与发行股票相同的流程
-指定一家投资银行
-处理和 SEC的注册问题
注：承销成本少于发行股票的相应成本
不对称信息问题也更小
19-32
私募市场
定义：向一小部分投资者销售债券 – 通常是直接谈判而不
通过投行家。
市场份额占所有新发行公司债的 ?，一般购买者：
-保险公司
-养老金基金
为什么私募债券而非公开发行债券?
避免注册的各种要求
更低的发行交易成本
更容易个性化和展开重新谈判
19-33
为什么公开发行债券而非私募债券?
私募投资者要求补偿私募债券的流动性不足（流动性溢价）
私募市场的发展
144A规则 (1990)- 合格机构投资者允许交易未注册证券。结
果是：
-增强的流动性
-更多的国外公司在美国发行债券
19-34
19.9私人权益市场
? 前面的部分假设公司规模足够大，足够成功，也
足够资深在公开股权市场上筹集资本。
? 对于新成立的企业以及陷于财务困难中的企业，
是很难到公开股权市场上筹集资本的。
19-35
私募
? 避免与公开发行的注册要求相关的昂贵的程序。
? SEC规定私募发行中非经认可（ knowledgeable）
的投资者不超过某个数字（ a couple of dozen）,
这其中包括类似保险公司和养老金基金等投资机
构。
? 最大的不利因素是证券无法随意出售。
19-36
风险投资
? 此类市场上中介机构的主流形式为有限合伙制
（ the limited partnership)。
? 风险投资有 4种类型的投资者：
1,历史悠久的富有家庭；
2,私有合伙企业和有限公司；
3,大型工业企业或金融企业所设立的风险投资部门；
4,个人，通常年收入超过 $100,000且个人净财富超过
$1,000,000。一般这些“天使”拥有丰富的商业经验，
有能力承受高风险。
19-37
融资的阶段
1,启动资金阶段：
小额资金以证明一个观点或开发一种产品。
2,导入阶段：
很可能为营销和产品改进支付费用。
3,第一阶段融资
开始生产和销售所需的额外资金。
4,第二阶段融资
指定用于企业运营资本的资金，以补偿其亏损的销售收入。
5,第三阶段融资
为实现盈亏平衡但在考虑扩张的企业融资； a.k.a,夹层融资。
6,第四阶段融资
为很可能在 6个月内上市的公司提供融资； a.k.a,过渡融资。
19-38
注,大部分风险投资资助的项目在很早的阶段就
失败了。
为什么使用阶段融资?
-不盈利时放弃项目的选择权
-在任一阶段最优扩张（ expand optimally）
的选择权
-管理层会努力工作
19-39
设计风险投资项目结构中的问题
很难使企业家和风险投资者在相关数字上（ relevant
numbers）达成一致。
项目结构设计应使企业家有激励去实现项目的成功。
-风险投资者通常持有优先股
-风险投资者坚持企业家把他 /她财产的大部分投入到项
目中来。
19-40
为什么成功的风险投资最终也要走向公开发行?
企业需要的资金超过风险投资者能够提供的。
公开发行股票更具流动性，因此投资者的要求回
报率更低。
企业家 /风险投资者想实现他们的收益。
19-41
19.10 概述和总结
? 股权发行规模越大的成本就成比例的降低。
? 大规模发行中，包销比承销更盛行。小规模发行
由于其更大的不确定性更多的采用承销。
? 购股权发行比全面现金要约的成本低。
? 储架注册是发行新股或债券的一种新方法。
? 风险投资者在初创企业和后续融资中的影响日益
重大。
Lecture 17
公开发行新股
19-1
1,公开发行
? 基本过程
– 管理层获取董事会许可。
– 企业准备并向美国证监会提交注册申请书
（ Registration Statement）。
– 美国证交会在等待期内研究注册申请书。
– 企业准备并向美国证交会提交修正注册陈述书
(amended Registration Statement)。
– 美国证交会批准后，即开始定价和开始全面的销
售努力。
19-2
公开发行的过程
公开发行的步骤 时间
1,承销前会议 pre-underwriting conferences
2,注册申请 registration statement
3,发行定价 pricing of issue
4,公开发行和销售 public offering & sale
5,市场安定操作 market stabilization
几个月
20天的等候期
通常在第 20天
第 20天之后
发行 30天之后
19-3
广告的示例
19-4
19.2 选择发行方法
? 有两种公开发行：
– 普通现金发行
– 配股发行
? 几乎所有的债务都是通过普通现金发行的。
19-5
19.3 现金发行
? 发行股票以获取现金（ public offer for cash） 有
两种方法：
– 包销
– 代销
? 选择承销商也有两种方法：
– 竞标
– 协议
19-6
包销
? 包销式乘销，投资银行买下企业发行的所有证券
? 显然，投行这么做是需要利润的，所以他们按
“批发价”买进，按“零售价”卖出
? 为了最小化风险，投行家们通常组成承销团以分
担风险并共同努力向公众推销证券
19-7
代销
? 代销式乘销，投资银行不需购买企业发行的证券。
? 相反的，承销商起到中介的作用。通过销售股份
来收取佣金，并尽最大努力来完成整个发行的销
售。
? 相比，代销在首次公开发行中更为常见。
19-8
投资银行家为新发行股票定立合理价格的激励在于？
为新股定价是非常困难的 。
投资银行家拥有比其他任何人更多的信息和更好的
能力来完成为新股公平定价的任务。
如果投行家给新股定立的平均价格太高，买家将不
会再向投行家购买新股。
如果投行家给新股定立的平均价格太低，发行人将
来不会再找投行家来发行新股。
投行家的声誉是其准确定价的一个很大激励因素。
19-9
平均来讲，投行家为新股的定价合理吗？
答案是 ——不！
数据,1960年至 1992年，美国市场有 10,626项 IPO。
其首日平均收益为 15%。
发行人怎么看待这种低价发行呢（ underpricing）?
对低价发行的解释：
-使发行工作容易开展；
-低价将影响将来股价的发展路径
-赢家的诅咒。
19-10
赢家的诅咒的例子：
承销商需要销售 1百万股
有两种类型的投资者：有信息的和没有信息的 。
没有信息的投资者：
愿意以合理的价格购买 1百万股
准确的评估到每股新股价值为 $10的概率为 0.5, 而价值为 $12
的概率也是 0.5
有信息的投资者：
知道股票的价值为 $10或 $12,
当价格低于其真实价值时, 他愿意购买 1百万股 。
19-11
假设承销商的要价为每股 $11。
Claim,如果没有信息的投资者按每股 $11购买新股,
平均而言, 他们将会亏本 。
19-12
情况 1,真实价值为 $12
有信息的投资者下单购买 1百万股
没有信息的投资者也下单购买 1百万股
每类投资者得到 50万股 (pro-rata rule)
两类投资者都赚取了 $500,000。
情况 2,真实价值为 $10
有信息的投资者下单购买 0股
没有信息的投资者下单购买 1百万股
没有信息的投资者将损失 1百万 。
当股票定价高于其真实价值时, 没有信息的投资者得到相对更
多的股票 -赢家的诅咒
19-13
没有信息的投资者的预期收益：
(.5)(500,000) + (.5)(-1,000,000)=-250,000
基本的教训,承销商给出的要约价格必须 < 预期价值
在哪个价格 P时, 能够把全部发行股份销售出去？
应选择 P满足：
[.5 x 500,000 x (12-P)] + [.5 x 1,000,000 x (10-P)] =0
P =10.667
19-14
19.4 发行新股的公告与企业价值
? 已有股票的市值对于新股发行将应声下跌。
? 原因包括：
– 管理层信息
因为管理者是内部人，他们可能认为股票定价过高故
发行新股。
– 债务容量
如果市场认为管理层是因为害怕财务危机而发行新股
以降低其债务股权比，股价将下跌。
19-15
事例,市场对股权再融资的平均反应是消极的 。
为什么？ -一个可能的解释是基于 非对称信息 。
知道自己股票定价偏低的企业必然反对在低价位
上出售股票 。
而知道自己股票定价偏高的企业必然非常愿意在
被高估的价位上出售股票 。
19-16
C o m p a n y A C o m p a n y B
M a r k e t b e l i e v e s s h a r e s w o r t h
$ 9 0 w i t h p r o b a b i l i t y, 5
M a r k e t b e l i e v e s s h a r e s w o r t h
$ 9 0 w i t h p r o b a b i l i t y, 5
M a r k e t b e l i e v e s s h a r e s w o r t h
$ 7 0 w i t h p r o b a b i l i t y, 5
M a r k e t b e l i e v e s s h a r e s w o r t h
$ 7 0 w i t h p r o b a b i l i t y, 5
M a r k e t e x p e c t e d v a l u e o f
s h a r e s = $ 8 0 = s h a r e p r i c e
M a r k e t e x p e c t e d v a l u e o f
s h a r e s = $ 8 0 = s h a r e p r i c e
M a n a g e r k n o w s s h a r e s r e a l l y
w o r t h $ 9 0
M a n a g e r k n o w s s h a r e s r e a l l y
w o r t h $ 7 0
19-17
公司 A不愿以每股 $80出售公司股票。
公司 B则非常希望以每股 $80出售公司股票。
可能公司 A没有可信的方法能让市场相信它的股票真实价值
是 $90。
·于是市场了解到发行股票的企业价值应该低于现在的市值。
·市场将仅愿意向宣布要发售股票的企业支付 $70。
·预期到市场的反应，公司 A很可能选择发债或者放弃投资项
目。
19-18
19.5 发行新股的成本
1,利差或承销折扣
2,其他直接成本
申报费，律师费
3,间接成本
4,非正常收益
5,定价过低
6,绿鞋期权
给与承销商超额配发新股（ over-allotments）的权利。
给与投资银行家以发行价从发行人处购买额外的相当于
原发行数量 15%的股票的一项期权。
19-19
公开发行的成本
我们对这些成本了解多少呢?
1,证券发行成本的规模经济 -对每种类型的股票发行都
是成立的：首次公开发行，股权再融资，公开发行债券。
2,首次公开发行的承销 vs.包销
-直接成本是一样的
-承销协议的定价会更低
19-20
公开发行的成本
3,直接成本估计 (利差 +其他直接成本 ),1990-1994的发行
首次公开发行, 5-11%
股权再融资, 3-7%
可转债, 2-7%
纯粹债券, ?-4%
4,对首次公开发行来讲，抑价发行成本比直接成本要大。
-许多公司在上市的时候并不考虑这个成本
-上市的总成本是非常可观的
19-21
19.6 配股 (rights)
? 如果公司章程中有包括股东优先权，企业每次发
行新股时就应该给与现股东优先购买的权利。
? 这保证股东在有意愿时可以维持其持股比例。
19-22
配股发行机制（ rights-offering mechanics）
? 企业管理层必须决定：
– 执行价格 (现股东购买新股所应支付价格 )。
– 购买一份股票需要多少份权证。
? 这些选择权是有价值的：
– 股东可以执行他们的权利或者是出售这些权利。
19-23
购股权发行的例子
? Popular Delusions,Inc,正在准备一项配股发行计
划。该公司现有 200,000股流通股票，交易价格
为每股 $25。计划按每股 $20的认购价发行 10,000
股新股。
? 企业新的市场价值是多少？
? ex-rights price是多少?
? 购股权的价值是多少?
19-24
购股权发行的例子
? 企业新的市场价值是多少？
? 公司现有 200,000股流通股票，交易价格为每
股 $25。计划按每股 $20的认购价发行 10,000
股新股。
s h a r e s
20$s h a r e s 000,10
s h a r e
25$s h a r e s 000,200000,200,5$ ????
19-25
购股权发行的例子
? 行权后估价是多少?
? 企业流通股票 210,000股，市值为 $5,200,000。
? 因此，行权后每股股价为：
7 6 1 9.24$
s h a r e s 0 0 0,2 1 0
0 0 0,2 0 0,5$ ?
? 因此配股权的价值为：
$0.2381 = $25 – $24.7619
19-26
19.7 购股权之谜 (the rights puzzle)
? 超过 90%的新股发行都是通过承销实现的，虽然
配股发行的成本要低的多。
? 一些解释：
– 承销商可以提高股价。没有足够的证据，但看起来似
乎如此。
– 承销商通过包销为发行企业提供一种保险。
– 承销的收益比购股权发行的收益回收得更快。
? 没有哪个解释是完全成立的。
19-27
19.8 储架注册 (shelf registration)
? 容许一家企业在实行公开发行前最多两年进行注
册手续。
? 不是所有的公司都可以储架注册。
? 资格包括：
– 企业评级必须是投资级别的。
– 最近不能发生债务违约。
– 股票总市值应 > $75 m。
– 最近没有违反 SEC规定。
19-28
长期表现
事例,在长达 5年的时期内，跟踪一般的 IPOs和 SEOs，
这些股票表现差于市场指数 – 对小公司的影响最明
显。
首次公开发行
如果你在 1970-1990时期投资于首次公开发行的股票
并持有 5年，你的 5年平均收益率将是 15.7%。
如果你投资于与首次公开发行企业有相似特征的 non-
IPOs股票，你的 5年平均收益率将是 66.4%。
19-29
股权再融资
如果你在 1970-1990时期投资于股权再融资企业的
股票并持有 5年，你的 5年平均收益率将是 33.4%。
如果你投资于与股权再融资企业有相似特征的 non-
SEOs的股票，你 5年的平均收益率将是 92.8%。
这些发现是否与有效市场相一致呢？
19-30
解释
-测量误差 /统计问题
-―机会窗 windows of opportunity‖
19-31
发行债券
公开发行债券 － 与发行股票相同的流程
-指定一家投资银行
-处理和 SEC的注册问题
注：承销成本少于发行股票的相应成本
不对称信息问题也更小
19-32
私募市场
定义：向一小部分投资者销售债券 – 通常是直接谈判而不
通过投行家。
市场份额占所有新发行公司债的 ?，一般购买者：
-保险公司
-养老金基金
为什么私募债券而非公开发行债券?
避免注册的各种要求
更低的发行交易成本
更容易个性化和展开重新谈判
19-33
为什么公开发行债券而非私募债券?
私募投资者要求补偿私募债券的流动性不足（流动性溢价）
私募市场的发展
144A规则 (1990)- 合格机构投资者允许交易未注册证券。结
果是：
-增强的流动性
-更多的国外公司在美国发行债券
19-34
19.9私人权益市场
? 前面的部分假设公司规模足够大，足够成功，也
足够资深在公开股权市场上筹集资本。
? 对于新成立的企业以及陷于财务困难中的企业，
是很难到公开股权市场上筹集资本的。
19-35
私募
? 避免与公开发行的注册要求相关的昂贵的程序。
? SEC规定私募发行中非经认可（ knowledgeable）
的投资者不超过某个数字（ a couple of dozen）,
这其中包括类似保险公司和养老金基金等投资机
构。
? 最大的不利因素是证券无法随意出售。
19-36
风险投资
? 此类市场上中介机构的主流形式为有限合伙制
（ the limited partnership)。
? 风险投资有 4种类型的投资者：
1,历史悠久的富有家庭；
2,私有合伙企业和有限公司；
3,大型工业企业或金融企业所设立的风险投资部门；
4,个人，通常年收入超过 $100,000且个人净财富超过
$1,000,000。一般这些“天使”拥有丰富的商业经验，
有能力承受高风险。
19-37
融资的阶段
1,启动资金阶段：
小额资金以证明一个观点或开发一种产品。
2,导入阶段：
很可能为营销和产品改进支付费用。
3,第一阶段融资
开始生产和销售所需的额外资金。
4,第二阶段融资
指定用于企业运营资本的资金，以补偿其亏损的销售收入。
5,第三阶段融资
为实现盈亏平衡但在考虑扩张的企业融资； a.k.a,夹层融资。
6,第四阶段融资
为很可能在 6个月内上市的公司提供融资； a.k.a,过渡融资。
19-38
注,大部分风险投资资助的项目在很早的阶段就
失败了。
为什么使用阶段融资?
-不盈利时放弃项目的选择权
-在任一阶段最优扩张（ expand optimally）
的选择权
-管理层会努力工作
19-39
设计风险投资项目结构中的问题
很难使企业家和风险投资者在相关数字上（ relevant
numbers）达成一致。
项目结构设计应使企业家有激励去实现项目的成功。
-风险投资者通常持有优先股
-风险投资者坚持企业家把他 /她财产的大部分投入到项
目中来。
19-40
为什么成功的风险投资最终也要走向公开发行?
企业需要的资金超过风险投资者能够提供的。
公开发行股票更具流动性，因此投资者的要求回
报率更低。
企业家 /风险投资者想实现他们的收益。
19-41
19.10 概述和总结
? 股权发行规模越大的成本就成比例的降低。
? 大规模发行中，包销比承销更盛行。小规模发行
由于其更大的不确定性更多的采用承销。
? 购股权发行比全面现金要约的成本低。
? 储架注册是发行新股或债券的一种新方法。
? 风险投资者在初创企业和后续融资中的影响日益
重大。
