8-0
Lecture 12
净现值与公司战略
8-1
? 推出新产品
– 苹果公司与鼠标
? 发展核心技术
– 本田公司与小发动机
? 设置进入障碍
– Qualcomm的专利技术
? 引入已有产品的变化
– 克莱斯勒公司的小型货车
? 创造产品差异
– 可口可乐广告 —这才是可乐
? 利用组织创新
– 摩托罗拉公司 just-in-time存货管理
? 开发新技术
– Yahoo!’s use of banner advertisements on the web
公司战略与正的 NPV
8-2
公司战略与股票市场
? 股票市场和资本预算之间应该存在某种联系。
? 如果企业选择正的 NPV项目进行投资，企业的股
票价格将上升。
? 有时股票市场对新项目的反应是消极的。
? AT&T多次尝试进入电脑制造业
8-3
8.2 决策树
? 允许我们在每一个节点上面画出每一个可能的行
动及其产生的结果。
8-4
决策树的例子
不学
金融
学金融
空圈表示需要进行的决策。
实心圈表示收到消息。例
如，班级的测验分数。
圆圈后面的那一条线代
表那一点后面所有可能
的选择。
“
C”
,A
”
,B
”
,F
”
,D
”
8-5
斯图尔特医药
? 斯图尔特医药公司考虑投资研发一种治疗感冒的药品。
? 公司的策划部，包括来自生产，营销和工程部的代表建
议公司进行测试并开始研发。
? 起步阶段将延续 1年，差不多要花费 $1billion。然后，有
60%的机会特使可以成功，并进入下一个阶段。
? 如果初始测试试成功的，斯图尔特医药公司可以进行生
产。投资阶段成本 $1,600 million，生产将于今后 4年中进
行。
8-6
测试成功并进行生产，斯图尔特医药公司的 NPV
Note that the NPV is calculated as of date 1,the date at which the investment of $1,600 million is
made,Later we bring this number back to date 0,
投资 第一年 第 2-5年
收入 $7,000
变动成本 (3,000)
固定成本 (1,800)
折旧 (400)
税前利润 $1,800
税 (34%) (612)
净利润 $1,188
现金流 -$1,600 $1,588
75.433,3$)10.1( 588,1$600,1$
4
1
???? ?
?t
tN P V
8-7
斯图尔特医药的决策树
不试
验
试
验
失败
成功
不投资
投资
投资
6 1 1,3$??N PV
0$?NPV
企业有两个选择：
试验或者不试验
投资或者不投资 mN PV 75.4 3 3,3$?
0$?NPV
8-8
斯图尔特医药, 决定测试
? 让我们回头看第一阶段，决策关心的是我们要不要投资？
? 时间 1，期望收益是：
? ? ? ?? ? ? ?期 望 收 益 成 功 概 率 成 功 后 的 收 益 失 败 概 率 失 败 后 的 收 益
? ? ? ?,6 0 $ 3,4 3 3, 7 5, 4 0 $ 0 $ 2,0 6 0, 2 5? ? ? ? ?期 望 收 益
95.8 7 2$10.1 25.0 6 0,2$0 0 0,1$ ????N P V
? 时间 0的 NPV是：
所以应该进行测试
8-9 8.3 敏感度分析, 场景分析, 盈亏平衡分
析
? 允许我们透过 NPV的数值，达到我们对企业的预
测的目的。
? 当用电子数据版计算时，尽量用公式建模，这样
你可以仅仅通过调整一个单元格的变量，就可以
带动 NPV数值的改变。
8-10
灵敏度分析与场景分析
在斯图尔特医药公司
的例子中，收入每
年有 $7,000,000。
如果每年只有
$6,000,000,NPV
将变成 $1,341.64
一般称为, what if” analysis；我们计算 NPV的数值和
我们所作假设改变之间存在多大的敏感性。
64.341,1$)10.1( 928$600,1$
4
1
???? ?
?t
tN P V
Investment Year 1 Years 2-5
Revenues $6,000
Variable Costs
Fixed Costs
Depreciation
Pretax profit
Tax (34%)
Net Profit
Cash Flow -$1,600
(3,000)
(1,800)
(400)
$800
(272)
$528
投资
收入
可变成本
固定成本
折旧
税前利润
税 (34%)
净利润
现金流 $928
8-11
灵敏度分析
%29.14000,7$ 000,7$000,6$R e v% ?????
? 我们可以看到 NPV对收入变动很敏感。例如，收
入下降 16%，导致 NPV下降 61%。
%93.6075.433,3$ 75.433,3$64.341,1$% ????? N PV
? 收入每下降 1%，我们可以预期 NPV下降 4.25%
%29.14
%93.6025.4 ??
8-12
场景分析
? 敏感度分析的一个变种是场景分析。
? 例如，斯图尔特医药公司面对下面这三个场景：
1,下一年天气糟糕，变得很冷，销售收入超出预期，
但是劳动力成本上升了。
2,下一年天气没太多变化，销售和预期相符合。
3,下一年的天气暖和，销售没有达到预期。
? 其他场景可以应用到 FDA是否批准斯图尔特医药公司生
产新药。
? 对每一个场景，计算 NPV。
8-13
盈亏平衡分析
? 另一个预测变动的工具是盈亏平衡分析。
? 斯图尔特医药公司例子中，我们关心的是盈亏平衡收入
和盈亏平衡销售量或者盈亏平衡价格。
? The break-even IATCF is given by:
75.504$
16987.3
600,1$
$
)10.1(
$
600,1$0
4
1
??
???? ?
?
IA TC F
IA TC F
N P V
t
t
8-14
Break-Even Analysis
? 我们以税后的盈亏平衡现金流开始并且通过损益表反向
求解，算出盈亏平衡收入,
投资 计算 现金流
收入
可变成本 VC
固定成本 FC
折旧 D
税前利润
税 (34%)
净利润
现金流 $504.75
投资 计算 现金流
收入
可变成本
固定成本
折旧
税前利润
税
净利润 = 504 – 折旧 $104.75
现金流,
投资 计算 现金流
收入
可变成本
固定成本
折旧
税前利润 = 104.75 ÷ (1-.34) $158.72
税 )
净利润 --折旧,
现金流,
投资 计算 现金流
收入 = 158.72+VC+FC+D $5,358.72
可变成本 (3,000)
固定成本 (1,800)
折旧 D (400)
税前利润 = 104.75 ÷ (1-.34) $158.72
税 (34%)
净利润 = 504 –折旧 $104.75
现金流 $504.75
8-15
盈亏平衡分析
? 我们得到盈亏平衡收入是 $5,358.72 million，我们很容易
得到盈亏平衡价格和盈亏平衡销售量。
? 如果原来计划是每年出售 700 million剂量，每剂 $10，产
生的收入 $7,000 million，那么我们要达到盈亏平衡的话，
销售量达到：
$ 5,3 5 8, 7 2 ( )
$ 5,3 5 8, 7 2
$ 5 3 5, 8 7 m il l io n
$10
??
??
价 格 销 售 量
盈 亏 平 衡 销 售 量 （ 每 年 ）
? 我们也可以得到盈亏平衡价格：
$ 5,3 5 8, 7 2m i l l i o n $ 7, 6 5
7 m i l l i o n??盈 亏 平 衡 价 格 （ 每 剂 量 ）剂 量
8-16
8.4 期权
? 现代金融理论的一个基本认识：期权具有价值。
?,我们没有期权”是处于困境的信号（ a sign of
trouble）。
8-17
期权
? 因为公司是在一个变动的环境中做决策，他们在
评估项目时需要考虑到期权的因素。
? 扩展期权
– 如果需求超过预期，这种期权有价值。
? 放弃期权
– 如果需求小于预期，这种期权有价值。
? 延期期权
– 如果变量朝着有利的方向变化，这种期权有
价值。
8-18
延迟期权, 例子
? 上面这个例子，这个项目可以在未来的 4年任意一年进行，
贴现率是 10%。项目发起的那一个时点现值是 $25,000，
但是由于成本是下降的，因此 NPV在后面的时点有上升
趋势。
? 项目开发的最佳时间是第 2年 —这个选择的 NPV从今天看
是最高的。
Y e ar C os t PV N P V t N P V 0
0 20,000$ 25,000$ 5,000$ 5,000$
1 18,000$ 25,000$ 7,000$ 6,364$
2 17,100$ 25,000$ 7,900$ 6,529$
3 16,929$ 25,000$ 8,071$ 6,064$
4 16,760$ 25,000$ 8,240$ 5,628$
2)10.1(
9 0 0,7$5 2 9,6$ ?
8-19
折现现金流与期权
? 项目的市场价值可以分成两部分，一部分是不带
期权的 NPV，另一部分是项目的期权价值。
O p tN PVM ??
? 一个例子：比较专用机器和通用机器。如果它
们的成本和寿命都一样，通用的机器价值要高
一些，因为它带有期权。
8-20
放弃期权, 例子
? 开采油田的例子，钻探设备成本 $300，一年后可
能成功可能失败。
? 结果出现的概率相同，贴现率是 10%。
? 如果成功得到收益的在时间 1现值是 $575。
? 如果失败得到收益的在时间 1现值是 $0。
8-21
放弃期权, 例子
? ? ? ?0, 5 $ 5 7 5 0, 5 0 $ 2 8 7, 5? ? ? ? ?期 望 收 益
64.38$)10.1( 50.287$300$ ????? tN PV
传统的 NPV分析拒绝这个项目
? ? ? ?? ? ? ?期 望 收 益 成 功 概 率 成 功 后 的 收 益 失 败 概 率 失 败 后 的 收 益
8-22
放弃期权, 例子
企业有两个决策：挖还是不挖，放弃还是坚持。
不挖
挖
0$?NPV
500$?
失败
成功,PV = $500
出售钻探设
备，残值 =
$250
保留钻探设备
，没有挖到油
PV = $0
传统的 NPV分析忽视放弃期权的价值。
8-23
放弃期权, 例子
? ? ? ?0, 5 $ 5 7 5 0, 5 2 5 0 $ 4 1 2, 5 0? ? ? ? ?期 望 收 益
00.75$)10.1( 50.4 1 2$3 0 0$ ???? tN PV
? 如果考虑到放弃期权的价值，这个项目的价值：
? ? ? ?? ? ? ?期 望 收 益 成 功 概 率 成 功 后 的 收 益 失 败 概 率 失 败 后 的 收 益
8-24
放弃期权的估值
? 我们可以把项目的市场价值分成两部分，一部分
是不带期权的 NPV，另一部分是项目的期权价值。
O p tN PVM ??
O p t??? 64.3800.75$
O p t?? 64.3800.75$
64.1 1 3$?O p t
8-25
8.5 概要与总结
? 本章讨论了资本预算中使用的一些方法。
? 我们探讨了正净现值的来源是什么，并解释经理可以通
过什么来创造正净现值的机会。
? 敏感性分析使得经理人对项目风险的认识有所提高。
? 场景分析考虑了不同场景下不同因素的联合变动，对项
目风险的认识更直观。
? 盈亏平衡分析（基于 NPV）给经理人提供了最小的目标。
? 讨论了资本预算中的隐含期权，比如拓展期权，放弃期
权，延期期权。
Lecture 12
净现值与公司战略
8-1
? 推出新产品
– 苹果公司与鼠标
? 发展核心技术
– 本田公司与小发动机
? 设置进入障碍
– Qualcomm的专利技术
? 引入已有产品的变化
– 克莱斯勒公司的小型货车
? 创造产品差异
– 可口可乐广告 —这才是可乐
? 利用组织创新
– 摩托罗拉公司 just-in-time存货管理
? 开发新技术
– Yahoo!’s use of banner advertisements on the web
公司战略与正的 NPV
8-2
公司战略与股票市场
? 股票市场和资本预算之间应该存在某种联系。
? 如果企业选择正的 NPV项目进行投资，企业的股
票价格将上升。
? 有时股票市场对新项目的反应是消极的。
? AT&T多次尝试进入电脑制造业
8-3
8.2 决策树
? 允许我们在每一个节点上面画出每一个可能的行
动及其产生的结果。
8-4
决策树的例子
不学
金融
学金融
空圈表示需要进行的决策。
实心圈表示收到消息。例
如，班级的测验分数。
圆圈后面的那一条线代
表那一点后面所有可能
的选择。
“
C”
,A
”
,B
”
,F
”
,D
”
8-5
斯图尔特医药
? 斯图尔特医药公司考虑投资研发一种治疗感冒的药品。
? 公司的策划部，包括来自生产，营销和工程部的代表建
议公司进行测试并开始研发。
? 起步阶段将延续 1年，差不多要花费 $1billion。然后，有
60%的机会特使可以成功，并进入下一个阶段。
? 如果初始测试试成功的，斯图尔特医药公司可以进行生
产。投资阶段成本 $1,600 million，生产将于今后 4年中进
行。
8-6
测试成功并进行生产，斯图尔特医药公司的 NPV
Note that the NPV is calculated as of date 1,the date at which the investment of $1,600 million is
made,Later we bring this number back to date 0,
投资 第一年 第 2-5年
收入 $7,000
变动成本 (3,000)
固定成本 (1,800)
折旧 (400)
税前利润 $1,800
税 (34%) (612)
净利润 $1,188
现金流 -$1,600 $1,588
75.433,3$)10.1( 588,1$600,1$
4
1
???? ?
?t
tN P V
8-7
斯图尔特医药的决策树
不试
验
试
验
失败
成功
不投资
投资
投资
6 1 1,3$??N PV
0$?NPV
企业有两个选择：
试验或者不试验
投资或者不投资 mN PV 75.4 3 3,3$?
0$?NPV
8-8
斯图尔特医药, 决定测试
? 让我们回头看第一阶段，决策关心的是我们要不要投资？
? 时间 1，期望收益是：
? ? ? ?? ? ? ?期 望 收 益 成 功 概 率 成 功 后 的 收 益 失 败 概 率 失 败 后 的 收 益
? ? ? ?,6 0 $ 3,4 3 3, 7 5, 4 0 $ 0 $ 2,0 6 0, 2 5? ? ? ? ?期 望 收 益
95.8 7 2$10.1 25.0 6 0,2$0 0 0,1$ ????N P V
? 时间 0的 NPV是：
所以应该进行测试
8-9 8.3 敏感度分析, 场景分析, 盈亏平衡分
析
? 允许我们透过 NPV的数值，达到我们对企业的预
测的目的。
? 当用电子数据版计算时，尽量用公式建模，这样
你可以仅仅通过调整一个单元格的变量，就可以
带动 NPV数值的改变。
8-10
灵敏度分析与场景分析
在斯图尔特医药公司
的例子中，收入每
年有 $7,000,000。
如果每年只有
$6,000,000,NPV
将变成 $1,341.64
一般称为, what if” analysis；我们计算 NPV的数值和
我们所作假设改变之间存在多大的敏感性。
64.341,1$)10.1( 928$600,1$
4
1
???? ?
?t
tN P V
Investment Year 1 Years 2-5
Revenues $6,000
Variable Costs
Fixed Costs
Depreciation
Pretax profit
Tax (34%)
Net Profit
Cash Flow -$1,600
(3,000)
(1,800)
(400)
$800
(272)
$528
投资
收入
可变成本
固定成本
折旧
税前利润
税 (34%)
净利润
现金流 $928
8-11
灵敏度分析
%29.14000,7$ 000,7$000,6$R e v% ?????
? 我们可以看到 NPV对收入变动很敏感。例如，收
入下降 16%，导致 NPV下降 61%。
%93.6075.433,3$ 75.433,3$64.341,1$% ????? N PV
? 收入每下降 1%，我们可以预期 NPV下降 4.25%
%29.14
%93.6025.4 ??
8-12
场景分析
? 敏感度分析的一个变种是场景分析。
? 例如，斯图尔特医药公司面对下面这三个场景：
1,下一年天气糟糕，变得很冷，销售收入超出预期，
但是劳动力成本上升了。
2,下一年天气没太多变化，销售和预期相符合。
3,下一年的天气暖和，销售没有达到预期。
? 其他场景可以应用到 FDA是否批准斯图尔特医药公司生
产新药。
? 对每一个场景，计算 NPV。
8-13
盈亏平衡分析
? 另一个预测变动的工具是盈亏平衡分析。
? 斯图尔特医药公司例子中，我们关心的是盈亏平衡收入
和盈亏平衡销售量或者盈亏平衡价格。
? The break-even IATCF is given by:
75.504$
16987.3
600,1$
$
)10.1(
$
600,1$0
4
1
??
???? ?
?
IA TC F
IA TC F
N P V
t
t
8-14
Break-Even Analysis
? 我们以税后的盈亏平衡现金流开始并且通过损益表反向
求解，算出盈亏平衡收入,
投资 计算 现金流
收入
可变成本 VC
固定成本 FC
折旧 D
税前利润
税 (34%)
净利润
现金流 $504.75
投资 计算 现金流
收入
可变成本
固定成本
折旧
税前利润
税
净利润 = 504 – 折旧 $104.75
现金流,
投资 计算 现金流
收入
可变成本
固定成本
折旧
税前利润 = 104.75 ÷ (1-.34) $158.72
税 )
净利润 --折旧,
现金流,
投资 计算 现金流
收入 = 158.72+VC+FC+D $5,358.72
可变成本 (3,000)
固定成本 (1,800)
折旧 D (400)
税前利润 = 104.75 ÷ (1-.34) $158.72
税 (34%)
净利润 = 504 –折旧 $104.75
现金流 $504.75
8-15
盈亏平衡分析
? 我们得到盈亏平衡收入是 $5,358.72 million，我们很容易
得到盈亏平衡价格和盈亏平衡销售量。
? 如果原来计划是每年出售 700 million剂量，每剂 $10，产
生的收入 $7,000 million，那么我们要达到盈亏平衡的话，
销售量达到：
$ 5,3 5 8, 7 2 ( )
$ 5,3 5 8, 7 2
$ 5 3 5, 8 7 m il l io n
$10
??
??
价 格 销 售 量
盈 亏 平 衡 销 售 量 （ 每 年 ）
? 我们也可以得到盈亏平衡价格：
$ 5,3 5 8, 7 2m i l l i o n $ 7, 6 5
7 m i l l i o n??盈 亏 平 衡 价 格 （ 每 剂 量 ）剂 量
8-16
8.4 期权
? 现代金融理论的一个基本认识：期权具有价值。
?,我们没有期权”是处于困境的信号（ a sign of
trouble）。
8-17
期权
? 因为公司是在一个变动的环境中做决策，他们在
评估项目时需要考虑到期权的因素。
? 扩展期权
– 如果需求超过预期，这种期权有价值。
? 放弃期权
– 如果需求小于预期，这种期权有价值。
? 延期期权
– 如果变量朝着有利的方向变化，这种期权有
价值。
8-18
延迟期权, 例子
? 上面这个例子，这个项目可以在未来的 4年任意一年进行，
贴现率是 10%。项目发起的那一个时点现值是 $25,000，
但是由于成本是下降的，因此 NPV在后面的时点有上升
趋势。
? 项目开发的最佳时间是第 2年 —这个选择的 NPV从今天看
是最高的。
Y e ar C os t PV N P V t N P V 0
0 20,000$ 25,000$ 5,000$ 5,000$
1 18,000$ 25,000$ 7,000$ 6,364$
2 17,100$ 25,000$ 7,900$ 6,529$
3 16,929$ 25,000$ 8,071$ 6,064$
4 16,760$ 25,000$ 8,240$ 5,628$
2)10.1(
9 0 0,7$5 2 9,6$ ?
8-19
折现现金流与期权
? 项目的市场价值可以分成两部分，一部分是不带
期权的 NPV，另一部分是项目的期权价值。
O p tN PVM ??
? 一个例子：比较专用机器和通用机器。如果它
们的成本和寿命都一样，通用的机器价值要高
一些，因为它带有期权。
8-20
放弃期权, 例子
? 开采油田的例子，钻探设备成本 $300，一年后可
能成功可能失败。
? 结果出现的概率相同，贴现率是 10%。
? 如果成功得到收益的在时间 1现值是 $575。
? 如果失败得到收益的在时间 1现值是 $0。
8-21
放弃期权, 例子
? ? ? ?0, 5 $ 5 7 5 0, 5 0 $ 2 8 7, 5? ? ? ? ?期 望 收 益
64.38$)10.1( 50.287$300$ ????? tN PV
传统的 NPV分析拒绝这个项目
? ? ? ?? ? ? ?期 望 收 益 成 功 概 率 成 功 后 的 收 益 失 败 概 率 失 败 后 的 收 益
8-22
放弃期权, 例子
企业有两个决策：挖还是不挖，放弃还是坚持。
不挖
挖
0$?NPV
500$?
失败
成功,PV = $500
出售钻探设
备，残值 =
$250
保留钻探设备
，没有挖到油
PV = $0
传统的 NPV分析忽视放弃期权的价值。
8-23
放弃期权, 例子
? ? ? ?0, 5 $ 5 7 5 0, 5 2 5 0 $ 4 1 2, 5 0? ? ? ? ?期 望 收 益
00.75$)10.1( 50.4 1 2$3 0 0$ ???? tN PV
? 如果考虑到放弃期权的价值，这个项目的价值：
? ? ? ?? ? ? ?期 望 收 益 成 功 概 率 成 功 后 的 收 益 失 败 概 率 失 败 后 的 收 益
8-24
放弃期权的估值
? 我们可以把项目的市场价值分成两部分，一部分
是不带期权的 NPV，另一部分是项目的期权价值。
O p tN PVM ??
O p t??? 64.3800.75$
O p t?? 64.3800.75$
64.1 1 3$?O p t
8-25
8.5 概要与总结
? 本章讨论了资本预算中使用的一些方法。
? 我们探讨了正净现值的来源是什么，并解释经理可以通
过什么来创造正净现值的机会。
? 敏感性分析使得经理人对项目风险的认识有所提高。
? 场景分析考虑了不同场景下不同因素的联合变动，对项
目风险的认识更直观。
? 盈亏平衡分析（基于 NPV）给经理人提供了最小的目标。
? 讨论了资本预算中的隐含期权，比如拓展期权，放弃期
权，延期期权。
