7-0
Lecture 11
净现值与资本预算
7-1
7.1 增量现金流
? 现金流量而非会计收入。
? 沉淀成本无关。
? 增量 现金流
? 机会成本
? 关联效应，类似侵蚀。
? 税收：我们要的是税后的增量现金流。
? 通货膨胀
7-2
现金流量 —而非会计收益
? 考虑折旧费。
? 你不会对所开的支票进行折旧。
? 大多数评估价值的工作要依赖于会计数据计算现
金流。
7-3
增量现金流
? 沉没成本无关
– 因为,我们所处的现实状况”并不意味着我们
必须坚持要坚持原来的，继续把钱咂到烂项目
上。
? 机会成本相关,
– 项目具有正的净现值并不是意味着它就该被接
受。具体的，如果我们没有继续寻找，那么很
可能错过另一个具有高 NPV的项目。
? 关联效应。
– 如果新产品使得原来产品需求减少，我们要注
意这个情况。
7-4
估计现金流
? 经营现金流
– Recall that:
经营现金流 = EBIT（息税前收入） – 税收 +折旧
? 净资本支出
– 别忘了残值 (税后的 ).
? 净营运资本的改变
– 记住当项目结束时，我们得到净营运资本产生
的现金流。
7-5
利息费用
? 以后的章节将会揭示公司资本结构中负债的比例
问题。
? 从现在开始，假设公司负债水平（利息费用）和
手里的项目是独立的。
7-6
7.2 Baldwin公司：一个例子
市场测验成本 (已经支出 ),$250,000。
厂址的当前市值 (自己拥有的 ),$150,000。
保龄球机器成本,$100,000 (折旧依照 ACRS 5-year life)。
净营运资本增加,$10,000。
5年内产品数量如下,5,000,8,000,12,000,10,000,6,000.
第一年的价格 $20；以后每年增加 2%。
第一年的生产成本是每件 $10，以后每年增加 10%。
每年的通货膨胀率是 5%。
营运资本：初始 $10,000，随着销售而改变。
7-7
Baldwin公司的现金流工作表
Year 0 Year 1 Year 2 Year 3 Year 4 Year 5
投资：
(1) 保龄球机器 –100.00 21.76*
(2) 累计折旧 20.00 52.00 71.20 82.72 94.24
(3) 扣除折旧后 80.00 48.00 28.80 17.28 5.76
的资产价值
(4) 机会成本 –150.00 150.00
(仓库 )
(5) 净营运资本 10.00 10.00 16.32 24.97 21.22 0
(年末值 )
(6) 营运资本变化 –10.00 –6.32 –8.65 3.75 21.22
(7) 投资产生现金流 –260.00 –6.32 –8.65 3.75 192.98
[(1) + (4) + (6)]
* We assume that the ending market value of the capital investment at year 5 is $30,000,Capital gain is the difference between
ending market value and adjusted basis of the machine,The adjusted basis is the original purchase price of the machine less
depreciation,The capital gain is $24,240 (= $30,000 – $5,760),We will assume the incremental corporate tax for Baldwin on
this project is 34 percent,Capital gains are now taxed at the ordinary income rate,so the capital gains tax due is $8,240 [0.34 ?
($30,000 – $5,760)],The after-tax salvage value is $30,000 – [0.34 ? ($30,000 – $5,760)] = 21,760.
($ thousands) (所有的现金流年末产生,)
7-8
Baldwin公司的现金流工作表
At the end of the project,the warehouse is unencumbered,so we can sell it if we want to.
($ thousands) (所有的现金流年末产生 )
Year 0 Year 1 Year 2 Year 3 Year 4 Year 5
投资,
(1) 保龄球机器 –100.00 21.76*
(2) 累计折旧 20.00 52.00 71.20 82.72 94.24
(3)扣除折旧后 80.00 48.00 28.80 17.28 5.76
的机器价值 (年末值 )
(4)机会成本 –150.00 150.00
(仓库 )
(5)净营运资本 10.00 10.00 16.32 24.97 21.22 0
(年末值 )
(6)经营运资本的改变 –10.00 –6.32 –8.65 3.75 21.22
(7)投资产生的现金流 –260.00 –6.32 –8.65 3.75 192.98
[(1) + (4) + (6)]
7-9
Baldwin公司的现金流工作表 (续 )
Year 0 Year 1 Year 2 Year 3 Year 4 Year 5
收入,
(8) 销售收入 100.00 163.00 249.72 212.20 129.90
($ thousands) (所有的现金流年末产生 )
5年内生产的产品数量如下：
(5,000,8,000,12,000,10,000,6,000).
第一年的价格 $20，以后每年按 2%的比例增长。
第三年的销售收入 =12,000× [$20× (1.02)2] = 12,000× $20.81 = $249,720.
7-10
Baldwin公司的现金流工作表 (续 )
Year 0 Year 1 Year 2 Year 3 Year 4 Year 5
收入：
(8) 销售收入 100.00 163.00 249.72 212.20 129.90
(9) 营运成本 50.00 88.00 145.20 133.10 87.84
($ thousands) (所有的现金流年末产生 )
5年内生产的产品数量如下：
(5,000,8,000,12,000,10,000,6,000).
第一年的生产成本（每单位）是 $10并且以后每年增加 10%。
第二年生产成本 =8,000× [$10× (1.10)1] = $88,000
7-11
Baldwin公司的现金流工作表 (续 )
Year 0 Year 1 Year 2 Year 3 Year 4 Year 5
收入：
(8) 销售收入 100.00 163.00 249.72 212.20 129.90
(9) 营运成本 50.00 88.00 145.20 133.10 87.84
(10) 折旧 20.00 32.00 19.20 11.52 11.52
($ thousands) (所有的现金流年末产生 )
折旧采用 ACRS方法（ Accelerated Cost Recovery
System） (如右边所示 )
期初成本是 $100,000
第四年的折旧改变是
= $100,000× (.1152) = $11,520.
Year ACRS %
1 20.00%
2 32.00%
3 19.20%
4 11.52%
5 11.52%
6 5.76%
Total 100.00%
7-12
Baldwin公司的现金流工作表 (续 )
Year 0 Year 1 Year 2 Year 3 Year 4 Year 5
收入：
(8) 销售收入 100.00 163.00 249.72 212.20 129.90
(9) 营运成本 50.00 88.00 145.20 133.10 87.84
(10) 折旧 20.00 32.00 19.20 11.52 11.52
(11) 税前收入 30.00 43.20 85.32 67.58 30.54
[(8) – (9) - (10)]
(12) 34%税收 10.20 14.69 29.01 22.98 10.38
(13) 净收入 19.80 28.51 56.31 44.60 20.16
($ thousands) (所有的现金流年末产生 )
7-13
Baldwin公司税后现金流增量
Year 0 Year 1 Year 2 Year 3 Year 4 Year 5
(1) 销售收入 $100.00 $163.00 $249.72 $212.20 $129.90
(2) 营运成本 -50.00 -88.00 -145.20 133.10 -87.84
(3) 税 -10.20 -14.69 -29.01 -22.98 -10.38
(4) 营运现金流
(1) – (2) - (3)
39.80 60.51 75.51 56.12 31.68
(5) 投资现金
流
–260,–6.32 –8.65 3.75 192.98
(6) IATCF
[(4) + (5)]
–260,39.80 54.19 66.86 59.87 224.66
05.588,51$
)10.1(
66.224$
)10.1(
87.59$
)10.1(
86.66$
)10.1(
19.54$
)10.1(
80.39$
260$
5432
?
???????
N P V
N P V
7-14
7.3 通货膨胀与资本预算
? 通货膨胀是经济中的一个重要因素，在资本预算中必须
考虑进来。,
? 利率和通货膨胀的关系，叫做 Fisher relationship：
(1 + 名义利率 ) = (1 + 实际利率 ) × (1 + 通货膨胀率 )
? 低通货膨胀率，式子可以近似成
实际利率 ?名义利率 –通货膨胀率
? 美国的名义利率一般随着通货膨胀率的变动而变动，大
部分时间实际利率的波动率比名义的小。
? 通货膨胀下的资本预算，名义现金流要按名义贴现率贴
现，或者实际现金流要按实际利率贴现。
7-15
例子：通货膨胀下的资本预算
Sony公司有一个生产彩色电视的投资机会。
今年的一月一号需要投资 $32 million，公司用直线法折旧
初始投资至零。公司的税率是 34%。
一月一日产品的价格是每单位 $400。以后的实际价格不
会变动。
劳动力成本在一月一日是每小时 $15，实际劳动成本以后
将以每年 2%的速度增长。
每台电视所耗的能源成本是 $5，实际价格以后以 3%的速
度增长。
通货膨胀率是 5%，收入和成本在年末支付。
7-16
例子：通货膨胀下的资本预算
无风险名义贴现率是 4%。
收入和成本的实际折现率是 8%，计算 NPV。
Year 1 Year 2 Year 3 Year 4
生产数量
(units)
100,000 200,000 200,000 150,000
劳动力投入
(hours)
2,000,000 2,000,000 2,000,000 2,000,000
能源投入 200,000 200,000 200,000 200,000
7-17
例子：通货膨胀下的资本预算
折旧税盾是无风险名义现金流，所以用名义的无风险利
率进行贴现。
今天的投资成本 = $32,000,000
项目年限 = 4 years
每年折旧费用：
y e a r s 4
0 0 0,0 0 0,32$0 0 0,0 0 0,8$ ?
315,873,9$
)04.1(
000,720,2$
)04.1(
000,720,2$
)04.1(
000,720,2$
)04.1(
000,720,2$
D T S
432D T S
?
????
PV
PV
折旧税盾 = $8,000,000 ×,34 = $2,720,000
7-18
例子：通货膨胀下的资本预算
? 有风险的实际现金流
– 价格：每件 $400，实际价格不变。
– 劳动力：每小时 $15，以后实际价格按 2%增长。
– 能源：每件 $5，以后按 3%增长。
? 一年后的税后实际风险现金流：
税后现金流 =
$400 × 100,000 × (1-.34) = $26,400,000
税后劳动成本 =
$15 × 2,000,000 × 1.02 × (1-.34) = $20,196,000
税后能源成本 =
$5 × 2,00,000 × 1.03 × (1-.34) = $679,800
税后净营运现金流 =
$26,400,000 - $20,196,000 - $679,800 =$5,524,200
7-19
例子：通货膨胀下的资本预算
$5,524,200 $31,499,886 $31,066,882 $17,425,007
-$32,000,000
0 1 2 3 4
868,590,69$
)08.1(
007,425,17$
)08.1(
882,066,31$
)08.1(
886,499,31$
)08.1(
200,524,5$
32$
C F sr i s k y
432C F sr i s k y
?
??????
PV
mPV
第一年的税后收入 = $400 × 100,000 × (1-.34) = $26,400,000
第一年的劳动成本 = $15 × 2,000,000 × 1.02 × (1-.34) = $20,196,000
第一年的税后能源成本 = $5 × 2,00,000 × 1.03 × (1-.34) = $679,800
第一年的税后净营运现金流 =$5,524,200
7-20
例子：通货膨胀下的资本预算
项目的 NPV可以通过各部分的现值进行加总。风险现金流
现值按照风险利率贴现，无风险现金流现值按照无风险利
率贴现。
NPV = -$32,000,000 + $69,590,868 + $9,873,315 = $47,464,183
7-21 7.4 不同生命周期投资：约当年均成本
法
? 使用 NPV法则可能会引致错误的决策。考虑一家企业需
要一个空气过滤器。法律规定必须购置这种设备。
? 两种选择：
– ―Cadillac过滤器”成本 $4,000，年营运成本 $100，可
以使用 10年。
– ―cheaper过滤器 ‖成本 $1,000，年营运成本 $500，可以
使用 5年。
? 选哪一个呢？
7-22 7.4 不同生命周期投资：约当年均成本
法
用 NPV方法，便宜的那个过滤器在 r =10%的情况下,NPV比较高。
46.614,4
)10.1(
100$000,4$ 10
1
C a d i l l a c ????? ?
?t
tN P V
39.895,2
)10.1(
500$000,1$ 5
1
c h e a p ????? ?
?t
tN P V
没有注意到 Cadillac过滤器可以使用两倍的年限。
如果考虑到这个因素,Cadillac过滤器比较便宜。
7-23 7.4 不同生命周期投资：约当年均成本
法
Cadillac过滤器现金流的时间：
-$4,000 –100 -100 -100 -100 -100 -100 -100 -100 -100 -100
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
-$1,000 –500 -500 -500 -500 -1,500 -500 -500 -500 -500 -500
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
cheaper过滤器十年的现金流时间：
20.693,4$)10.1( 500$)10.1( 000,1$)10.1( 500$000,1$
10
6
5
5
1
c h e a p ??????? ??
?? t
t
t
tN P V
46.614,4)10.1( 100$000,4$
10
1
C a d i l l a c ????? ?
?t
tN P V
7-24
不同生命周期的投资
? 重置链
– 无穷期的重复项目，计算永续现金流的现值。
– 假设：两个项目将重复进行下去。
? 循环匹配
– 重复项目直到他们在同一个时点结束 —就像上一个
例子处理的那样。
– 计算重复项目的 NPV 。
? 约当年均成本法
7-25
不同生命周期的投资,EAC
? 约当年均成本法
– 比重置链和循环匹配的方法运用范围更广。
– 约当年均成本是年金支付的现值和原来现金流的现值
相等的那个年金值。,
– NPV = EAC × ArT
– 例如,Cadillac过滤器的 EAC是 $750.98。
??
??
?????
10
1
10
1 )10.1(
98.750$46.614,4
)10.1(
100$000,4$
t
t
t
t
cheaper过滤器的 EAC是 $763.80，证明了我们
前面拒绝的结论是对的。
7-26
替换项目的例子
牙医 Belgian的办公室需要一个高压锅给他的器械消毒，他
有一个旧的高压锅，但是维护费用每年递增，所以正考
虑是否换一个新的。
新高压锅
– 成本 = $3,000,
– 维护费用 = $20 per year
– 6年后的转售价格 = $1,200
– 新高压锅的 NPV (at r = 10%):
6
6
1 )10.1(
200,1$
)10.1(
20$000,3$74.409,2$ ????? ?
?t
t
?
?
??? 6
1 )10.1(
29.5 5 3$74.4 0 9,2$
t
t
新高压锅的 EAC = -$553.29
7-27
替换项目的例子
? 现有高压锅
Year 0 1 2 3 4 5
维护费用 0 200 275 325 450 500
转售 900 850 775 700 600 500
总年均成本
第一年总成本 = (900 × 1.10 – 850) + 200 = $340
340 435
第二年总成本 = (850 × 1.10 – 775) + 275 = $435
478
第三年总成本 = (775 × 1.10 – 700) + 325 = $478
620
第四年总成本 = (700 × 1.10 – 600) + 450 = $620
第五年总成本 = (600 × 1.10 – 500) + 500 = $660
660
Note that the total cost of keeping an autoclave for the first year
includes the $200 maintenance cost as well as the opportunity cost of
the foregone future value of the $900 we didn’t get from selling it in
year 0 less the $850 we have if we still own it at year 1,
7-28
替换项目的例子
340 435 478 620 660
? 新高压锅
? 新高压锅的 EAC = -$553.29
? 现有高压锅
Year 0 1 2 3 4 5
维护费用 0 200 275 325 450 500
转售 900 850 775 700 600 500
总年均成本
?我们要持有旧的高压锅一直到新高压锅价格足够便宜。
?3年后更新高压锅：那时下一年新高压锅的成本是
$553.29，旧高压锅第四年的成本是 $620
7-29
7.5 概要与总结
? 资本预算要按照增量的视角出发。
– 忽略沉淀成本
– 机会成本和关联效应
? 通货膨胀要一致处理
– 实际现金流按实际贴现率贴现。
– 名义现金流按照名义贴现率贴现。
? 当企业需要对两个不同年限的机器选择时：
– 企业可以采用年限匹配法。
– 或者约当年均成本方法。
Lecture 11
净现值与资本预算
7-1
7.1 增量现金流
? 现金流量而非会计收入。
? 沉淀成本无关。
? 增量 现金流
? 机会成本
? 关联效应，类似侵蚀。
? 税收：我们要的是税后的增量现金流。
? 通货膨胀
7-2
现金流量 —而非会计收益
? 考虑折旧费。
? 你不会对所开的支票进行折旧。
? 大多数评估价值的工作要依赖于会计数据计算现
金流。
7-3
增量现金流
? 沉没成本无关
– 因为,我们所处的现实状况”并不意味着我们
必须坚持要坚持原来的，继续把钱咂到烂项目
上。
? 机会成本相关,
– 项目具有正的净现值并不是意味着它就该被接
受。具体的，如果我们没有继续寻找，那么很
可能错过另一个具有高 NPV的项目。
? 关联效应。
– 如果新产品使得原来产品需求减少，我们要注
意这个情况。
7-4
估计现金流
? 经营现金流
– Recall that:
经营现金流 = EBIT（息税前收入） – 税收 +折旧
? 净资本支出
– 别忘了残值 (税后的 ).
? 净营运资本的改变
– 记住当项目结束时，我们得到净营运资本产生
的现金流。
7-5
利息费用
? 以后的章节将会揭示公司资本结构中负债的比例
问题。
? 从现在开始，假设公司负债水平（利息费用）和
手里的项目是独立的。
7-6
7.2 Baldwin公司：一个例子
市场测验成本 (已经支出 ),$250,000。
厂址的当前市值 (自己拥有的 ),$150,000。
保龄球机器成本,$100,000 (折旧依照 ACRS 5-year life)。
净营运资本增加,$10,000。
5年内产品数量如下,5,000,8,000,12,000,10,000,6,000.
第一年的价格 $20；以后每年增加 2%。
第一年的生产成本是每件 $10，以后每年增加 10%。
每年的通货膨胀率是 5%。
营运资本：初始 $10,000，随着销售而改变。
7-7
Baldwin公司的现金流工作表
Year 0 Year 1 Year 2 Year 3 Year 4 Year 5
投资：
(1) 保龄球机器 –100.00 21.76*
(2) 累计折旧 20.00 52.00 71.20 82.72 94.24
(3) 扣除折旧后 80.00 48.00 28.80 17.28 5.76
的资产价值
(4) 机会成本 –150.00 150.00
(仓库 )
(5) 净营运资本 10.00 10.00 16.32 24.97 21.22 0
(年末值 )
(6) 营运资本变化 –10.00 –6.32 –8.65 3.75 21.22
(7) 投资产生现金流 –260.00 –6.32 –8.65 3.75 192.98
[(1) + (4) + (6)]
* We assume that the ending market value of the capital investment at year 5 is $30,000,Capital gain is the difference between
ending market value and adjusted basis of the machine,The adjusted basis is the original purchase price of the machine less
depreciation,The capital gain is $24,240 (= $30,000 – $5,760),We will assume the incremental corporate tax for Baldwin on
this project is 34 percent,Capital gains are now taxed at the ordinary income rate,so the capital gains tax due is $8,240 [0.34 ?
($30,000 – $5,760)],The after-tax salvage value is $30,000 – [0.34 ? ($30,000 – $5,760)] = 21,760.
($ thousands) (所有的现金流年末产生,)
7-8
Baldwin公司的现金流工作表
At the end of the project,the warehouse is unencumbered,so we can sell it if we want to.
($ thousands) (所有的现金流年末产生 )
Year 0 Year 1 Year 2 Year 3 Year 4 Year 5
投资,
(1) 保龄球机器 –100.00 21.76*
(2) 累计折旧 20.00 52.00 71.20 82.72 94.24
(3)扣除折旧后 80.00 48.00 28.80 17.28 5.76
的机器价值 (年末值 )
(4)机会成本 –150.00 150.00
(仓库 )
(5)净营运资本 10.00 10.00 16.32 24.97 21.22 0
(年末值 )
(6)经营运资本的改变 –10.00 –6.32 –8.65 3.75 21.22
(7)投资产生的现金流 –260.00 –6.32 –8.65 3.75 192.98
[(1) + (4) + (6)]
7-9
Baldwin公司的现金流工作表 (续 )
Year 0 Year 1 Year 2 Year 3 Year 4 Year 5
收入,
(8) 销售收入 100.00 163.00 249.72 212.20 129.90
($ thousands) (所有的现金流年末产生 )
5年内生产的产品数量如下：
(5,000,8,000,12,000,10,000,6,000).
第一年的价格 $20，以后每年按 2%的比例增长。
第三年的销售收入 =12,000× [$20× (1.02)2] = 12,000× $20.81 = $249,720.
7-10
Baldwin公司的现金流工作表 (续 )
Year 0 Year 1 Year 2 Year 3 Year 4 Year 5
收入：
(8) 销售收入 100.00 163.00 249.72 212.20 129.90
(9) 营运成本 50.00 88.00 145.20 133.10 87.84
($ thousands) (所有的现金流年末产生 )
5年内生产的产品数量如下：
(5,000,8,000,12,000,10,000,6,000).
第一年的生产成本（每单位）是 $10并且以后每年增加 10%。
第二年生产成本 =8,000× [$10× (1.10)1] = $88,000
7-11
Baldwin公司的现金流工作表 (续 )
Year 0 Year 1 Year 2 Year 3 Year 4 Year 5
收入：
(8) 销售收入 100.00 163.00 249.72 212.20 129.90
(9) 营运成本 50.00 88.00 145.20 133.10 87.84
(10) 折旧 20.00 32.00 19.20 11.52 11.52
($ thousands) (所有的现金流年末产生 )
折旧采用 ACRS方法（ Accelerated Cost Recovery
System） (如右边所示 )
期初成本是 $100,000
第四年的折旧改变是
= $100,000× (.1152) = $11,520.
Year ACRS %
1 20.00%
2 32.00%
3 19.20%
4 11.52%
5 11.52%
6 5.76%
Total 100.00%
7-12
Baldwin公司的现金流工作表 (续 )
Year 0 Year 1 Year 2 Year 3 Year 4 Year 5
收入：
(8) 销售收入 100.00 163.00 249.72 212.20 129.90
(9) 营运成本 50.00 88.00 145.20 133.10 87.84
(10) 折旧 20.00 32.00 19.20 11.52 11.52
(11) 税前收入 30.00 43.20 85.32 67.58 30.54
[(8) – (9) - (10)]
(12) 34%税收 10.20 14.69 29.01 22.98 10.38
(13) 净收入 19.80 28.51 56.31 44.60 20.16
($ thousands) (所有的现金流年末产生 )
7-13
Baldwin公司税后现金流增量
Year 0 Year 1 Year 2 Year 3 Year 4 Year 5
(1) 销售收入 $100.00 $163.00 $249.72 $212.20 $129.90
(2) 营运成本 -50.00 -88.00 -145.20 133.10 -87.84
(3) 税 -10.20 -14.69 -29.01 -22.98 -10.38
(4) 营运现金流
(1) – (2) - (3)
39.80 60.51 75.51 56.12 31.68
(5) 投资现金
流
–260,–6.32 –8.65 3.75 192.98
(6) IATCF
[(4) + (5)]
–260,39.80 54.19 66.86 59.87 224.66
05.588,51$
)10.1(
66.224$
)10.1(
87.59$
)10.1(
86.66$
)10.1(
19.54$
)10.1(
80.39$
260$
5432
?
???????
N P V
N P V
7-14
7.3 通货膨胀与资本预算
? 通货膨胀是经济中的一个重要因素，在资本预算中必须
考虑进来。,
? 利率和通货膨胀的关系，叫做 Fisher relationship：
(1 + 名义利率 ) = (1 + 实际利率 ) × (1 + 通货膨胀率 )
? 低通货膨胀率，式子可以近似成
实际利率 ?名义利率 –通货膨胀率
? 美国的名义利率一般随着通货膨胀率的变动而变动，大
部分时间实际利率的波动率比名义的小。
? 通货膨胀下的资本预算，名义现金流要按名义贴现率贴
现，或者实际现金流要按实际利率贴现。
7-15
例子：通货膨胀下的资本预算
Sony公司有一个生产彩色电视的投资机会。
今年的一月一号需要投资 $32 million，公司用直线法折旧
初始投资至零。公司的税率是 34%。
一月一日产品的价格是每单位 $400。以后的实际价格不
会变动。
劳动力成本在一月一日是每小时 $15，实际劳动成本以后
将以每年 2%的速度增长。
每台电视所耗的能源成本是 $5，实际价格以后以 3%的速
度增长。
通货膨胀率是 5%，收入和成本在年末支付。
7-16
例子：通货膨胀下的资本预算
无风险名义贴现率是 4%。
收入和成本的实际折现率是 8%，计算 NPV。
Year 1 Year 2 Year 3 Year 4
生产数量
(units)
100,000 200,000 200,000 150,000
劳动力投入
(hours)
2,000,000 2,000,000 2,000,000 2,000,000
能源投入 200,000 200,000 200,000 200,000
7-17
例子：通货膨胀下的资本预算
折旧税盾是无风险名义现金流，所以用名义的无风险利
率进行贴现。
今天的投资成本 = $32,000,000
项目年限 = 4 years
每年折旧费用：
y e a r s 4
0 0 0,0 0 0,32$0 0 0,0 0 0,8$ ?
315,873,9$
)04.1(
000,720,2$
)04.1(
000,720,2$
)04.1(
000,720,2$
)04.1(
000,720,2$
D T S
432D T S
?
????
PV
PV
折旧税盾 = $8,000,000 ×,34 = $2,720,000
7-18
例子：通货膨胀下的资本预算
? 有风险的实际现金流
– 价格：每件 $400，实际价格不变。
– 劳动力：每小时 $15，以后实际价格按 2%增长。
– 能源：每件 $5，以后按 3%增长。
? 一年后的税后实际风险现金流：
税后现金流 =
$400 × 100,000 × (1-.34) = $26,400,000
税后劳动成本 =
$15 × 2,000,000 × 1.02 × (1-.34) = $20,196,000
税后能源成本 =
$5 × 2,00,000 × 1.03 × (1-.34) = $679,800
税后净营运现金流 =
$26,400,000 - $20,196,000 - $679,800 =$5,524,200
7-19
例子：通货膨胀下的资本预算
$5,524,200 $31,499,886 $31,066,882 $17,425,007
-$32,000,000
0 1 2 3 4
868,590,69$
)08.1(
007,425,17$
)08.1(
882,066,31$
)08.1(
886,499,31$
)08.1(
200,524,5$
32$
C F sr i s k y
432C F sr i s k y
?
??????
PV
mPV
第一年的税后收入 = $400 × 100,000 × (1-.34) = $26,400,000
第一年的劳动成本 = $15 × 2,000,000 × 1.02 × (1-.34) = $20,196,000
第一年的税后能源成本 = $5 × 2,00,000 × 1.03 × (1-.34) = $679,800
第一年的税后净营运现金流 =$5,524,200
7-20
例子：通货膨胀下的资本预算
项目的 NPV可以通过各部分的现值进行加总。风险现金流
现值按照风险利率贴现，无风险现金流现值按照无风险利
率贴现。
NPV = -$32,000,000 + $69,590,868 + $9,873,315 = $47,464,183
7-21 7.4 不同生命周期投资：约当年均成本
法
? 使用 NPV法则可能会引致错误的决策。考虑一家企业需
要一个空气过滤器。法律规定必须购置这种设备。
? 两种选择：
– ―Cadillac过滤器”成本 $4,000，年营运成本 $100，可
以使用 10年。
– ―cheaper过滤器 ‖成本 $1,000，年营运成本 $500，可以
使用 5年。
? 选哪一个呢？
7-22 7.4 不同生命周期投资：约当年均成本
法
用 NPV方法，便宜的那个过滤器在 r =10%的情况下,NPV比较高。
46.614,4
)10.1(
100$000,4$ 10
1
C a d i l l a c ????? ?
?t
tN P V
39.895,2
)10.1(
500$000,1$ 5
1
c h e a p ????? ?
?t
tN P V
没有注意到 Cadillac过滤器可以使用两倍的年限。
如果考虑到这个因素,Cadillac过滤器比较便宜。
7-23 7.4 不同生命周期投资：约当年均成本
法
Cadillac过滤器现金流的时间：
-$4,000 –100 -100 -100 -100 -100 -100 -100 -100 -100 -100
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
-$1,000 –500 -500 -500 -500 -1,500 -500 -500 -500 -500 -500
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
cheaper过滤器十年的现金流时间：
20.693,4$)10.1( 500$)10.1( 000,1$)10.1( 500$000,1$
10
6
5
5
1
c h e a p ??????? ??
?? t
t
t
tN P V
46.614,4)10.1( 100$000,4$
10
1
C a d i l l a c ????? ?
?t
tN P V
7-24
不同生命周期的投资
? 重置链
– 无穷期的重复项目，计算永续现金流的现值。
– 假设：两个项目将重复进行下去。
? 循环匹配
– 重复项目直到他们在同一个时点结束 —就像上一个
例子处理的那样。
– 计算重复项目的 NPV 。
? 约当年均成本法
7-25
不同生命周期的投资,EAC
? 约当年均成本法
– 比重置链和循环匹配的方法运用范围更广。
– 约当年均成本是年金支付的现值和原来现金流的现值
相等的那个年金值。,
– NPV = EAC × ArT
– 例如,Cadillac过滤器的 EAC是 $750.98。
??
??
?????
10
1
10
1 )10.1(
98.750$46.614,4
)10.1(
100$000,4$
t
t
t
t
cheaper过滤器的 EAC是 $763.80，证明了我们
前面拒绝的结论是对的。
7-26
替换项目的例子
牙医 Belgian的办公室需要一个高压锅给他的器械消毒，他
有一个旧的高压锅，但是维护费用每年递增，所以正考
虑是否换一个新的。
新高压锅
– 成本 = $3,000,
– 维护费用 = $20 per year
– 6年后的转售价格 = $1,200
– 新高压锅的 NPV (at r = 10%):
6
6
1 )10.1(
200,1$
)10.1(
20$000,3$74.409,2$ ????? ?
?t
t
?
?
??? 6
1 )10.1(
29.5 5 3$74.4 0 9,2$
t
t
新高压锅的 EAC = -$553.29
7-27
替换项目的例子
? 现有高压锅
Year 0 1 2 3 4 5
维护费用 0 200 275 325 450 500
转售 900 850 775 700 600 500
总年均成本
第一年总成本 = (900 × 1.10 – 850) + 200 = $340
340 435
第二年总成本 = (850 × 1.10 – 775) + 275 = $435
478
第三年总成本 = (775 × 1.10 – 700) + 325 = $478
620
第四年总成本 = (700 × 1.10 – 600) + 450 = $620
第五年总成本 = (600 × 1.10 – 500) + 500 = $660
660
Note that the total cost of keeping an autoclave for the first year
includes the $200 maintenance cost as well as the opportunity cost of
the foregone future value of the $900 we didn’t get from selling it in
year 0 less the $850 we have if we still own it at year 1,
7-28
替换项目的例子
340 435 478 620 660
? 新高压锅
? 新高压锅的 EAC = -$553.29
? 现有高压锅
Year 0 1 2 3 4 5
维护费用 0 200 275 325 450 500
转售 900 850 775 700 600 500
总年均成本
?我们要持有旧的高压锅一直到新高压锅价格足够便宜。
?3年后更新高压锅：那时下一年新高压锅的成本是
$553.29，旧高压锅第四年的成本是 $620
7-29
7.5 概要与总结
? 资本预算要按照增量的视角出发。
– 忽略沉淀成本
– 机会成本和关联效应
? 通货膨胀要一致处理
– 实际现金流按实际贴现率贴现。
– 名义现金流按照名义贴现率贴现。
? 当企业需要对两个不同年限的机器选择时：
– 企业可以采用年限匹配法。
– 或者约当年均成本方法。
