16-0
Lecture 15
资本结构 II
16-1
16.1 财务危机成本
破产风险 VS,破产成本
? 破产可能的存在对公司价值有负面的影响 。
? 但是, 并非破产风险本身会降低 （ 公司 ） 价值 。
? 真正担心的是与破产相关的各种成本 。
? 这些成本是由股东来承担的 。
16-2
例子：具有相同现金流的两家公司
Knight Corp.- 偿还债务 $49
Day Corp.- 偿还债务 $60
经济增长 (Boom)和衰退 (Recession)的概率都是 1/2
Knight Corp,Day Corp.
Boom Recession Boom Recession
现金流 100 50 100 50
偿还债务 49 49 60 50
股东现金流 51 1 40 0
? 股东享受有限债务 Stockholders enjoy limited liability
16-3
假设所有现金流按 10％ 折现
Knight Corp权益价值,
SKnight = (51 x,5 + 1 x,5) / 1.10 = $23.64
BKnight = (49 x,5 + 49 x,5) / 1.10 = $44.54
VKnight= 23.64 + 44.54 = $68.18
Day Corp权益价值,
SDay = (40 x,5 + 0 x,5) / 1.10 = $18.18
BDay = (60 x,5 + 50 x,5) / 1.10 = $50
VDay = 18.18 + 50 = $68.18
16-4
上述分析的问题：
衰退的时候, Day Corp将违约债务的支付 。 破产
的前景会使现金流进一步受损 。 为什么？
-律师费
-消费者信心的丧失
-管理者不关心设备
16-5
对 Day Corp.更现实的情景,
Boom Recession
现金流 100 50
偿还债务 60 35
股东现金流 40 0
Day Corp权益的新价值,
SDay = (40 x,5 + 0 x,5) / 1.10 = $18.18
BDay = (60 x,5 + 35 x,5) / 1.10 = $43.18
VDay = 18.18 + 43.18 = $61.36
16-6
重要提示,
没有破产成本时, 股东可以以 $50 出售债务, 并获得
价值 $18.18 的股东权益 。
有破产成本时, 股东可以以 $43.18 出售债务, 并获得
价值 $18.18的股东权益 。
结论：
破产成本由股东承担, 因为债权人预期到有破产成本
而支付相应的公平价格
股东由于破产成本而损失了 50 – 43.18 = $6.82
16-7
16.2 成本的描述
? 直接成本
– 法律和管理成本（ 一般是公司价值的一个很小的
百分比 ）
? 间接成本
– 商业经营能力受损（例：销售损失）
– 代理成本
? 自利策略 1,接受大风险的激励
? 自利策略 2,投资不足的激励
? 自利策略 3,转移资产
16-8
危机中公司的资产负债表
Assets BV MV Liabilities BV MV
Cash $200 $200 LT bonds $300
Fixed Asset $400 $0 Equity $300
Total $600 $200 Total $600 $200
（ BV,帐面价值； MV：市值）
如果公司今天清算的话会发生什么？
债权人获得 $200；股东什么都没有。
$200
$0
16-9
自利策略 1, 接受更大风险
赌博 概率 收益
大赢 10% $1,000
大输 90% $0
投资成本 $200 (公司的所有现金 )
要求收益率为 50%
赌博的预期现金流 = $1000 × 0.10 + $0 = $100
133$
50.1
100$
200$
??
???
N P V
N P V
16-10 自利的股东接受风险很大
且 NPV为负的项目
? 赌博的预期现金流
– 债权人 = $300 × 0.10 + $0 = $30
– 股东 = ($1000 - $300) × 0.10 + $0 = $70
? 没有赌博时债权的现值 = $200
? 没有赌博时股权的现值 = $0
? 有赌博时债权的现值 = $30 / 1.5 = $20
? 有赌博时股权的现值 = $70 / 1.5 = $47
16-11
自利策略 2,投资不足
? 考虑一个政府赞助的保证每期收入 $350 的项目
? 投资成本为 $300 (公司现在的现金流仅为 $200),
所以股东需要额外为项目融资 $100
? 要求收益率为 10%
18.18$
10.1
350$
300$
?
???
N P V
N P V
?我们应该接受还是拒绝？
16-12
自利的股东放弃 NPV为正的项目
? 政府赞助项目的预期现金流：
– 债权人 = $300
– 股东 = ($350 - $300) = $50
? 没有项目时债权的现值 = $200
? 没有项目时股权的现值 = $0
? 有项目时债权的现值 = $300 / 1.1 = $272.73
? 有项目时股权的现值 = $50 / 1.1 - $100 =
-$54.55
16-13
自利策略 3,转移资产
? 红利变现
– 假设我们的公司向股东支付 $200 的红利。这将
使公司破产，但以前的股东却所获多多。
– 这种策略一般会违反债券条款。
? 增加股东和 /或管理层的特权（ perquisites）
16-14
16.3 债务成本能够降低吗？
? 保护条款
? 债务清理 （ 合并 ）
– 如果我们减少谈判的人数, 契约成本会下降 。
16-15 保护条款
? 保护债权人的协议
? 消极条款：不应该（ Thou shall not）
– 不应支付超过某个具体数额的红利；
– 出售优先债券 &限制发行新债的数量；
– 发行利率更低的新债来偿还现有债券；
– 买入另一家公司的债券。
? 积极条款,（ Thou shall ）
– 兼并或分拆的时候允许赎回；
– 保持资产的良好状态；
– 提供审计后的财务信息。
16-16
16.4 综合避税效应和财务危机成本
? 在债务的税收优势和财务危机成本间应该有个
权衡 。
? 很难用准确的方程式来表达这种权衡 。
16-17
综合避税效应和财务危机成本
Debt (B)
Value of firm (V)
0
债务税盾的现值
财务危机成本现值
有公司税时
负债企业的
MM理论价值
VL = VU + TCB
V = 企业实际价值
VU = 没有债务的企业价值
B*
企业的
最大价值
Optimal amount of debt
16-18
重新来看饼图理论
? 税收和破产成本可以看作对公司现金流的另一权
益
? 用 G和 L分别代表对国家和破产律师的支付
? VT = S + B + G + L
? M&M 理论直觉的精华在于 VT 依赖于公司的现金
流；而资本结构只在于如何分饼。
S
G
B
L
16-19 16.5,股权的代理成本,Shirking,
Perquisites,and Bad Investments
? 个人如果成为企业的所有者之一而不只是雇员,
将会更加用功工作 。
? 谁来承担这些代理成本呢？
? 管理者虽然有动机去争取特权, 但是他们也需要
有机会 。 自由现金流提供了这种机会 。
? 自由现金流假设认为增加红利对股东有利, 因为
这减少了股东进行浪费活动的能力 。
? 自由现金流假设还提出增加债务比增加红利更有
效地减少了股东进行浪费活动的能力 。
16-20
16.6筹资顺序理论 (The Pecking-Order Theory)
? 理论认为公司在内部融资不足时，偏好发行债务
甚于股票。
– 法则 1
? 首先利用内部融资。
– 法则 2
? 其次，发行债券；最后才是股票。
? 筹资顺序 理论与平衡（ trade-off）理论相矛盾：
– 没有目标 D/E比率；
– 盈利企业使用更少地债务；
– 公司喜欢财务空间（ financial slack）。
16-21
16.7 成长性和债务－股权比率
? 成长性意味着大量的股权融资, 即使是在一个低
破产成本的世界 。
? 因此, 高成长性企业的负债率比低成长性企业要
低 。
? 成长性是真实世界的基本特征；因此, 100％ 债
务融资是次优的 。
16-22
16.8 个人税收, 米勒模型
? 米勒模型展示杠杆企业的价值可以用无杠杆企
业的价值来表示：
B
T
TT
VV
B
SC
UL ??
?
?
?
?
?
?
???
???
1
)1()1(
1
其中：
TS = 股票收入的个人所得税率
TB =债券收入的个人所得税率
TC = 公司税率
16-23
个人税收, 米勒模型
推导过程相当简单：
)1()1()(
r e c e i v e f i r m l e v e r e d ai n rsSh a r e h o l d e
SCB TTBrE B I T ?????
)1(
r e c e iv e sB o n d h o ld e r
BB TBr ??
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BBSCB TBrTTBrE B I T ????????
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B
SC
BBSC
T
TT
TBrTTE B I T
1
)1()1(
1)1()1()1(
asr e w r i t t e n bec a n T h i s
Continued…
16-24
个人税收, 米勒模型 (继续 )
?
?
?
?
?
?
?
????????????
B
SC
BBSC T
TTTBrTTEB I T
1
)1()1(1)1()1()1(
第一部分是无杠杆企业
税后现金流，它的价值
等于 VU。
债券价值 B。 税后债券利息为
rBB× (1- TB) 。因此第二部分的
价值为：
?
?
?
?
?
?
?
???
??
B
SC
T
TT
B
1
)1()1(
1
杠杆企业所有股东收到的现金流总和为：
两部分价值总和就是 VL
B
T
TT
VV
B
SC
UL ??
?
?
?
?
?
?
???
????
1
)1()1(
1
16-25
个人税收, 米勒模型 (继续 )
? 因此米勒模型说明杠杆企业的价值可以用无杠
杆企业的价值来表示：
B
T
TT
VV
B
SC
UL ??
?
?
?
?
?
?
???
???
1
)1()1(
1
? 如果 TB = TS,我们就回到只有公司税的 M&M定理：
BTVV CUL ??
16-26 有公司税和个人税时，
财务杠杆对公司价值的作用
Debt (B)
VU
VL = VU+TCB 当 TS =TB
VL < VU + TCB
当 TS < TB
但 (1-TB) > (1-TC)× (1-TS)
VL =VU
当 (1-TB) = (1-TC)× (1-TS)
VL < VU当 (1-TB) < (1-TC)× (1-TS)
B
T
TT
VV
B
SC
UL ??
?
?
?
?
?
?
???
???
1
)1()1(
1
16-27 综合债务的避税效应（个人税与公司
税）、财务危机成本和代理成本
Debt (B)
Value of firm (V)
0
债务税盾的现值
财务危机成本现值 有公司税时
负债企业的
MM理论价值
VL = VU + TCB
V = 企业实际价值
VU = 无债务企业价值
B*
企业最
大价值
最优债务数量
VL < VU + TCB
当 TS < TB 但
(1-TB) > (1-TC)× (1-TS)时
股权代理成本 债券代理成本
16-28
16.9 公司如何确立资本结构
? 大部分公司的债务－资产比率很低；
? 财务杠杆变化影响企业价值：
– 股价随杠杆率增加而增加, 反之亦然；这与有税情
况下的 M&M 理论一致；
– 另一个解释是：公司增加杠杆时向外部传递了一个
好信号 。
? 各行业的资本结构不尽相同；
? 实证显示, 企业融资行为似乎有一个目标债务
股权比率 。
16-29
影响目标 D/E比率的因素
? 税收
– 如果公司税率高于债权人税率，发债有优势。
? 资产的类型
– 财务危机成本依赖于企业资产的类型。
? 运营收入的不确定性
– 即使没有债务，运营收入不稳定的企业有很大可能会
经历财务危机。
? 筹资顺序和财务空间 (Financial slack)
– 理论认为内部融资不足时，企业偏好发行债券甚于股
票。
16-30
16.10 概述和结论
? 财务危机成本使企业控制其债务发行（量）：
– 直接成本
? 律师费及会计费用
– 间接成本
? 商业经营能力受损；
? 接受风险更大的项目的激励；
? 投资不足的激励；
? 转移资产的激励。
? 降低这些成本的三种方法：
– 保护性条款；
– 破产前赎回债务
– 债务清理
16-31
16.10概述和结论
? 因为财务危机成本只能降低而非消除，企业不会
完全用债务融资。
Debt (B)
Value of firm (V)
0
债务税盾的现值
财务危机成本现值
有公司税时
负债企业的
MM理论价值
VL = VU + TCB
V =企业实际价值
VU =无债务企业价值
B*
企业最
大价值
最优债务数量
16-32
16.10概述和结论
? 如果股东收到红利被征收的有效个人税率低于利率，公司
发行债券的税收优势将被部分抵消。事实上，公司发债的
税收优势在 (1-TC) × (1-TS) = (1-TB)是就完全抵消了。
Debt (B)
Value of firm (V)
0
债务税盾现值
财务危机成本现值 有公司税时
负债企业的
MM理论价值
VL = VU + TCB
V = 企业实际价值
VU = 无债务企业价值
B*
企业最
大价值
Optimal amount of debt
VL < VU + TCB 当 TS < TB
但 (1-TB) > (1-TC)× (1-TS)时
股权代理成本 债权代理成本
16-33
16.10概述和结论
? 各行业的债务股权比率不尽相同。
? 影响债务股权比率的因素：
– 税收
? 如果公司税率高于债权人税率，发债有优势。
– 资产类型
? 财务危机成本依赖于企业资产的类型。
– 运营收入的不确定性
? 即使没有债务，运营收入不稳定的企业有很大可
能会经历财务危机。
Lecture 15
资本结构 II
16-1
16.1 财务危机成本
破产风险 VS,破产成本
? 破产可能的存在对公司价值有负面的影响 。
? 但是, 并非破产风险本身会降低 （ 公司 ） 价值 。
? 真正担心的是与破产相关的各种成本 。
? 这些成本是由股东来承担的 。
16-2
例子：具有相同现金流的两家公司
Knight Corp.- 偿还债务 $49
Day Corp.- 偿还债务 $60
经济增长 (Boom)和衰退 (Recession)的概率都是 1/2
Knight Corp,Day Corp.
Boom Recession Boom Recession
现金流 100 50 100 50
偿还债务 49 49 60 50
股东现金流 51 1 40 0
? 股东享受有限债务 Stockholders enjoy limited liability
16-3
假设所有现金流按 10％ 折现
Knight Corp权益价值,
SKnight = (51 x,5 + 1 x,5) / 1.10 = $23.64
BKnight = (49 x,5 + 49 x,5) / 1.10 = $44.54
VKnight= 23.64 + 44.54 = $68.18
Day Corp权益价值,
SDay = (40 x,5 + 0 x,5) / 1.10 = $18.18
BDay = (60 x,5 + 50 x,5) / 1.10 = $50
VDay = 18.18 + 50 = $68.18
16-4
上述分析的问题：
衰退的时候, Day Corp将违约债务的支付 。 破产
的前景会使现金流进一步受损 。 为什么？
-律师费
-消费者信心的丧失
-管理者不关心设备
16-5
对 Day Corp.更现实的情景,
Boom Recession
现金流 100 50
偿还债务 60 35
股东现金流 40 0
Day Corp权益的新价值,
SDay = (40 x,5 + 0 x,5) / 1.10 = $18.18
BDay = (60 x,5 + 35 x,5) / 1.10 = $43.18
VDay = 18.18 + 43.18 = $61.36
16-6
重要提示,
没有破产成本时, 股东可以以 $50 出售债务, 并获得
价值 $18.18 的股东权益 。
有破产成本时, 股东可以以 $43.18 出售债务, 并获得
价值 $18.18的股东权益 。
结论：
破产成本由股东承担, 因为债权人预期到有破产成本
而支付相应的公平价格
股东由于破产成本而损失了 50 – 43.18 = $6.82
16-7
16.2 成本的描述
? 直接成本
– 法律和管理成本（ 一般是公司价值的一个很小的
百分比 ）
? 间接成本
– 商业经营能力受损（例：销售损失）
– 代理成本
? 自利策略 1,接受大风险的激励
? 自利策略 2,投资不足的激励
? 自利策略 3,转移资产
16-8
危机中公司的资产负债表
Assets BV MV Liabilities BV MV
Cash $200 $200 LT bonds $300
Fixed Asset $400 $0 Equity $300
Total $600 $200 Total $600 $200
（ BV,帐面价值； MV：市值）
如果公司今天清算的话会发生什么？
债权人获得 $200；股东什么都没有。
$200
$0
16-9
自利策略 1, 接受更大风险
赌博 概率 收益
大赢 10% $1,000
大输 90% $0
投资成本 $200 (公司的所有现金 )
要求收益率为 50%
赌博的预期现金流 = $1000 × 0.10 + $0 = $100
133$
50.1
100$
200$
??
???
N P V
N P V
16-10 自利的股东接受风险很大
且 NPV为负的项目
? 赌博的预期现金流
– 债权人 = $300 × 0.10 + $0 = $30
– 股东 = ($1000 - $300) × 0.10 + $0 = $70
? 没有赌博时债权的现值 = $200
? 没有赌博时股权的现值 = $0
? 有赌博时债权的现值 = $30 / 1.5 = $20
? 有赌博时股权的现值 = $70 / 1.5 = $47
16-11
自利策略 2,投资不足
? 考虑一个政府赞助的保证每期收入 $350 的项目
? 投资成本为 $300 (公司现在的现金流仅为 $200),
所以股东需要额外为项目融资 $100
? 要求收益率为 10%
18.18$
10.1
350$
300$
?
???
N P V
N P V
?我们应该接受还是拒绝？
16-12
自利的股东放弃 NPV为正的项目
? 政府赞助项目的预期现金流：
– 债权人 = $300
– 股东 = ($350 - $300) = $50
? 没有项目时债权的现值 = $200
? 没有项目时股权的现值 = $0
? 有项目时债权的现值 = $300 / 1.1 = $272.73
? 有项目时股权的现值 = $50 / 1.1 - $100 =
-$54.55
16-13
自利策略 3,转移资产
? 红利变现
– 假设我们的公司向股东支付 $200 的红利。这将
使公司破产，但以前的股东却所获多多。
– 这种策略一般会违反债券条款。
? 增加股东和 /或管理层的特权（ perquisites）
16-14
16.3 债务成本能够降低吗？
? 保护条款
? 债务清理 （ 合并 ）
– 如果我们减少谈判的人数, 契约成本会下降 。
16-15 保护条款
? 保护债权人的协议
? 消极条款：不应该（ Thou shall not）
– 不应支付超过某个具体数额的红利；
– 出售优先债券 &限制发行新债的数量；
– 发行利率更低的新债来偿还现有债券；
– 买入另一家公司的债券。
? 积极条款,（ Thou shall ）
– 兼并或分拆的时候允许赎回；
– 保持资产的良好状态；
– 提供审计后的财务信息。
16-16
16.4 综合避税效应和财务危机成本
? 在债务的税收优势和财务危机成本间应该有个
权衡 。
? 很难用准确的方程式来表达这种权衡 。
16-17
综合避税效应和财务危机成本
Debt (B)
Value of firm (V)
0
债务税盾的现值
财务危机成本现值
有公司税时
负债企业的
MM理论价值
VL = VU + TCB
V = 企业实际价值
VU = 没有债务的企业价值
B*
企业的
最大价值
Optimal amount of debt
16-18
重新来看饼图理论
? 税收和破产成本可以看作对公司现金流的另一权
益
? 用 G和 L分别代表对国家和破产律师的支付
? VT = S + B + G + L
? M&M 理论直觉的精华在于 VT 依赖于公司的现金
流；而资本结构只在于如何分饼。
S
G
B
L
16-19 16.5,股权的代理成本,Shirking,
Perquisites,and Bad Investments
? 个人如果成为企业的所有者之一而不只是雇员,
将会更加用功工作 。
? 谁来承担这些代理成本呢？
? 管理者虽然有动机去争取特权, 但是他们也需要
有机会 。 自由现金流提供了这种机会 。
? 自由现金流假设认为增加红利对股东有利, 因为
这减少了股东进行浪费活动的能力 。
? 自由现金流假设还提出增加债务比增加红利更有
效地减少了股东进行浪费活动的能力 。
16-20
16.6筹资顺序理论 (The Pecking-Order Theory)
? 理论认为公司在内部融资不足时，偏好发行债务
甚于股票。
– 法则 1
? 首先利用内部融资。
– 法则 2
? 其次，发行债券；最后才是股票。
? 筹资顺序 理论与平衡（ trade-off）理论相矛盾：
– 没有目标 D/E比率；
– 盈利企业使用更少地债务；
– 公司喜欢财务空间（ financial slack）。
16-21
16.7 成长性和债务－股权比率
? 成长性意味着大量的股权融资, 即使是在一个低
破产成本的世界 。
? 因此, 高成长性企业的负债率比低成长性企业要
低 。
? 成长性是真实世界的基本特征；因此, 100％ 债
务融资是次优的 。
16-22
16.8 个人税收, 米勒模型
? 米勒模型展示杠杆企业的价值可以用无杠杆企
业的价值来表示：
B
T
TT
VV
B
SC
UL ??
?
?
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???
???
1
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1
其中：
TS = 股票收入的个人所得税率
TB =债券收入的个人所得税率
TC = 公司税率
16-23
个人税收, 米勒模型
推导过程相当简单：
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r e c e i v e f i r m l e v e r e d ai n rsSh a r e h o l d e
SCB TTBrE B I T ?????
)1(
r e c e iv e sB o n d h o ld e r
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B
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1
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Continued…
16-24
个人税收, 米勒模型 (继续 )
?
?
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?
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B
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1
)1()1(1)1()1()1(
第一部分是无杠杆企业
税后现金流，它的价值
等于 VU。
债券价值 B。 税后债券利息为
rBB× (1- TB) 。因此第二部分的
价值为：
?
?
?
?
?
?
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???
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B
SC
T
TT
B
1
)1()1(
1
杠杆企业所有股东收到的现金流总和为：
两部分价值总和就是 VL
B
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B
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???
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1
)1()1(
1
16-25
个人税收, 米勒模型 (继续 )
? 因此米勒模型说明杠杆企业的价值可以用无杠
杆企业的价值来表示：
B
T
TT
VV
B
SC
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?
?
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???
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1
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1
? 如果 TB = TS,我们就回到只有公司税的 M&M定理：
BTVV CUL ??
16-26 有公司税和个人税时，
财务杠杆对公司价值的作用
Debt (B)
VU
VL = VU+TCB 当 TS =TB
VL < VU + TCB
当 TS < TB
但 (1-TB) > (1-TC)× (1-TS)
VL =VU
当 (1-TB) = (1-TC)× (1-TS)
VL < VU当 (1-TB) < (1-TC)× (1-TS)
B
T
TT
VV
B
SC
UL ??
?
?
?
?
?
?
???
???
1
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1
16-27 综合债务的避税效应（个人税与公司
税）、财务危机成本和代理成本
Debt (B)
Value of firm (V)
0
债务税盾的现值
财务危机成本现值 有公司税时
负债企业的
MM理论价值
VL = VU + TCB
V = 企业实际价值
VU = 无债务企业价值
B*
企业最
大价值
最优债务数量
VL < VU + TCB
当 TS < TB 但
(1-TB) > (1-TC)× (1-TS)时
股权代理成本 债券代理成本
16-28
16.9 公司如何确立资本结构
? 大部分公司的债务－资产比率很低；
? 财务杠杆变化影响企业价值：
– 股价随杠杆率增加而增加, 反之亦然；这与有税情
况下的 M&M 理论一致；
– 另一个解释是：公司增加杠杆时向外部传递了一个
好信号 。
? 各行业的资本结构不尽相同；
? 实证显示, 企业融资行为似乎有一个目标债务
股权比率 。
16-29
影响目标 D/E比率的因素
? 税收
– 如果公司税率高于债权人税率，发债有优势。
? 资产的类型
– 财务危机成本依赖于企业资产的类型。
? 运营收入的不确定性
– 即使没有债务，运营收入不稳定的企业有很大可能会
经历财务危机。
? 筹资顺序和财务空间 (Financial slack)
– 理论认为内部融资不足时，企业偏好发行债券甚于股
票。
16-30
16.10 概述和结论
? 财务危机成本使企业控制其债务发行（量）：
– 直接成本
? 律师费及会计费用
– 间接成本
? 商业经营能力受损；
? 接受风险更大的项目的激励；
? 投资不足的激励；
? 转移资产的激励。
? 降低这些成本的三种方法：
– 保护性条款；
– 破产前赎回债务
– 债务清理
16-31
16.10概述和结论
? 因为财务危机成本只能降低而非消除，企业不会
完全用债务融资。
Debt (B)
Value of firm (V)
0
债务税盾的现值
财务危机成本现值
有公司税时
负债企业的
MM理论价值
VL = VU + TCB
V =企业实际价值
VU =无债务企业价值
B*
企业最
大价值
最优债务数量
16-32
16.10概述和结论
? 如果股东收到红利被征收的有效个人税率低于利率，公司
发行债券的税收优势将被部分抵消。事实上，公司发债的
税收优势在 (1-TC) × (1-TS) = (1-TB)是就完全抵消了。
Debt (B)
Value of firm (V)
0
债务税盾现值
财务危机成本现值 有公司税时
负债企业的
MM理论价值
VL = VU + TCB
V = 企业实际价值
VU = 无债务企业价值
B*
企业最
大价值
Optimal amount of debt
VL < VU + TCB 当 TS < TB
但 (1-TB) > (1-TC)× (1-TS)时
股权代理成本 债权代理成本
16-33
16.10概述和结论
? 各行业的债务股权比率不尽相同。
? 影响债务股权比率的因素：
– 税收
? 如果公司税率高于债权人税率，发债有优势。
– 资产类型
? 财务危机成本依赖于企业资产的类型。
– 运营收入的不确定性
? 即使没有债务，运营收入不稳定的企业有很大可
能会经历财务危机。
