13-0
Lecture 8
有效资本市场
13-1
13.2 有效资本市场的描述
? 有效 资本市场意味着在这个市场上, 股票价格充分
反映所有可得的信息 –也称为有效市场假说 (EMH)。
? 有效资本市场理论对投资者和企业的启示 。
– 由于信息在资本市场上迅速反应, 因此取得已经发布的
信息对投资者而言不能得到好处 。
– 当企业出售证券时, 可以预期得到公平价格 。 在有效市
场中, 企业不能通过愚弄投资者获得超额受益 。
– 想通过公共信息来挑选股票是一种浪费时间的行为 。 你
选购股票所获得的公平收益是基于所选购股票的风险 。
13-2 有效市场和无效市场中股票价格对新信
息的反应
股价
-30 -20 -10 0 +10 +20 +30
信息发布前（ -）、信
息发布后（ +）
有效市场对好消息的反
应
对好消息的过度反应，
接着反转。
对好消息的
滞后反映
13-3 有效市场和无效市场中股票价格对新信
息的反应
股价
-30 -20 -10 0 +10 +20 +30
信息发布前（ -）、信
息发布后（ +）
有效市场对坏消息的反
应
对坏消息的过渡反应，
接着反转。
对坏消息的滞
后反映
13-4
13.3 有效市场的不同形式
? 弱有效
– 证券价格反映所有可得到的历史价格和交易量的信息 。
? 半强有效
– 证券价格反映所有公开的可获得的信息 。
? 强有效
– 证券价格反映所有信息 —公开的和内部的信息 。
13-5
市场弱有效
? 证券价格反映所有过去价格和交易量的信息 。
? 如果市场弱有效形式成立, 技术分析没有用 。
? 经常地, 市场弱有效用下面的形式来表示：
Pt = Pt-1 + 期望收益 + 随机误差 (et)
? 由于股票价格只反映新信息 （ 新信息随机产
生 ）, 股票价格服从 随机游动 (random walk)。
13-6
为什么技术分析失效？
股价
时间
投资者的行为会消除任何与股票价格走势相
关的收益机会。
如果通过发现股票的价格
走势就能赚大钱，每个人
都会这么做，直到利润消
失为止。
卖出
卖出
买入
买入
13-7
市场半强有效
? 证券价格反映所有 公开可得 的信息 。
? 公开可得的信息包括：
– 历时史价格和交易量 。
– 发行的会计报表 。
– 年报中发现的信息 。
– 报纸上的信息, 分析师的建议, 等等 。
13-8
市场强有效
? 证券价格反映所有的信息 —公开的和内部
的信息 。
? 强有效形式囊括了弱有效形式和半强有效
形式 。
? 强有效形式表明任何与股票相关的信息,
即使仅仅一个投资者知道, 也已经反映在
股价上 。
13-9
三个不同信息集的关系
所有与股票价
格相关的信息
公开可得
的信息集
过去价格
的信息集
13-10
一些普遍的误解
? 许多对有效市场假说的批评源于对假说所陈述内
容和所没有陈述内容的误解。
13-11
有效市场假说说了什么,没说什么
? 投资者可以通过投掷飞镖来挑选股票。
– 很接近，但不是正确的。
– 一个投资者还要通过他个人的风险承受能力（风险规
避系数）和期望收益来选择组合风险大小。
? 股价是随机的或者是没有原因的。
– 价格反映信息。
– 价格的 变动 是由新信息而引起的。由定义新信息是随
机产生的。
– 因此，财务经理不能通过选择股票债券的发行时间获
利。
13-12
13.4 证据
? 有关有效市场研究的记录非常广泛,而且大
量的计量结果都确认支持和赞成有效市场 。
? 研究可以分成三大类：
1,股价变动随机么？ 存在某种可以盈利的交易机制
么？
2,实践研究：市场能否快速而且准确的反映新信息？
3,专业管理投资公司的纪录 。 他们具有选股能力么？
13-13
股价的变动是随机的么？
? 我们可以这么说么？
– 许多心理学家和统计学家认为许多人希望看到规律，
甚至当他们面对随机数的时候
– 那些声称看见股票变动规律的人们很可能是错觉造成
的
? 程度大小
– 甚至当我们能看到规律的时候，由于交易成本的存在，
使得我们无法盈利。
? 股价变动的随机性支持了弱有效市场假说。
13-14
你看到什么形式？
随机选择数
0
0, 2
0, 4
0, 6
0, 8
1
1, 2
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25
双击这个 Excel图表可以看到不同系列的随机数。 通过不同的形式，
你可能认为你可以预测下一期的数值 —甚至当你知道他们是随机
的。
13-15
股价的变动是随机的么？
? 没有证据表明股票回报之间是正 序列相关 的 –今天
的高回报不能预测明天会得到高回报。
? 也没有证据表明负序列相关 –今天的回报不能预测
明天的回报是低的。
? 大量的统计研究拒绝了这种形式存在的可能。
? 这个证据支持弱有效市场假设。
13-16
事件研究, 如何构造检验？
? 事件研究是检验半强有效的一种方法。
?半强市场有效假设意味着价格应该反映所有公开可得
的信息。
? 为了检验这个假设，事件研究要检验随时
间变动的价格和收益 —尤其是当新信息到
来之前之后的变化。
? 检验事件发生时的反应不足，过渡反应，
提早反应，延迟反应。
13-17
如何构造检验？ (续 )
? 通过市场其他股票那天的表现来确定调整后的收
益是否是 异常 的。
? 某支股票某一天的 异常收益 可以通过用这值股票
当天的实际收益 (R)减去市场当天的收益 (RM)得
到。
AR= R – RM
? 异常收益可以通过市场模型来计算：
AR= R – (a + bRM)
13-18
事件研究, 股利取消
公司宣布取消股利的累计异常收益
0.146 0.108
- 0.72
0.032
- 0.24 4
- 0.48 3
- 3.61 9
- 5.01 5
- 5.41 1
- 5.18 3
- 4.89 8
- 4.56 3
- 4.74 7
- 4.68 5
- 4.49
-6
-5
-4
-3
-2
-1
0
1
-8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8
公布取消股利前后的日期
累积异常收益
(%
)
有效市场对坏消息的反
应
S.H,Szewczyk,G.P,Tsetsekos,and Z,Santout ―Do Dividend Omissions Signal Future Earnings or Past Earnings?‖ Journal
of Investing (Spring 1997)
13-19
事件研究结果
? 这些年事件研究方法被运用于大量的事件中，
包括：
– 股利增发和减少
– 盈利发布
– 并购
– 资本支出
– 新股发行
– CEO突然去世
? 这些研究支持了半强有效市场假说。
13-20
事件研究：总结
? 一些证据认为市场对未来可能具有前瞻性 —当消
息公布之前，消息趋向于提前泄漏。
? 其它关于市场有效性的证据 –——桔汁期货价格
预测奥兰多的天气比美国气象局还要准
13-21
检验结果的争议
? 数量大小争议
? 选择偏差争议
? 偶然（ lucky）事件争议
? 可能的模型误解
13-22
共同基金纪录
? 如果市场是半强有效，共同基金的经理人
不论通过什么样的公共信息来选择股票，
他们的平均收益应该和市场所有投资者的
平均收益相一致。
? 我们通过比较市场指数收益和专业管理共
同基金收益来检验市场有效性。
13-23
共同基金纪录
美国不同类型的共同基金相对于市场指数的年收益
表现 ( 1 9 6 3 - 1 9 9 8 )
-60,00%
-50,00%
-40,00%
-30,00%
-20,00%
-10,00%
0,00%
A l l f u n d s S m a l l -
c o m p a n y
g r o w t h
f u n d s
O t h e r -
a g g r e s s i v e
g r o w t h
f u n d s
G r o w t h
f u n d s
I n c o m e
f u n d s
G r o w t h a n d
i n c o m e
f u n d s
M a x i m u m
c a p i t a l
g a i n s
f u n d s
S e c t o r
f u n d s
年收益表现
Taken from Lubos Pastor and Robert F,Stambaugh,―Evaluating and Investing in Equity Mutual Funds,‖ unpublished paper,
Graduate School of Business,University of Chicago (March 2000).
13-24
共同基金表现
? 如果共同基金经理人具备选股能力，那么我们应
该观测到“收益持续”现象 ( performance
persistence) – 好基金单期的表现要比接下来各期
的平均收益高。证据表明这种想法是错的。
13-25
市场强有效形式
? 研究强有效市场的一种方式是内部交易。
? 一系列的研究支持内部交易能获得超常收
益的观点。
? 因此，现存证据难以证明市场达到强有效
形式。
13-26
反对市场有效的观点
? 1987年股市的崩盘
– 在周一市场跌落 20%到 25%，但是那周末坏消息公布
很少。
? 时间异常收益
– 一年中一月的收益率最高。
– Turn of the month
– 每周星期一的收益尤其低（平均收益为负）
? 投机泡沫
– 有时候一群投资者的举动和一只松鼠的差不多。
13-27
13.5 对公司财务的涵义
? 因为信息迅速反应在股价中, 投资者只能
预期获得正常回报率 。
– 得到发布后的信息对投资者而言没有什么用, 价格在
投资者行动之前就已经调整了 。
? 企业出售证券时, 应当预期只获得公平价
格 。
– 公平 意味着发行证券所得的价格等于现值 。
– 因此, 通过愚弄投资者而获得的融资机会在有效市场
中是不存在的 。
13-28
13.5 对公司财务的涵义
? 市场有效性假说对公司财务有三个涵义：
1,公司股价与会计方法的变更无关 。
2,财务经理不能通过使用公开可得的信息来选择股票
债券发行时间获利 。
3,企业可以按自己的意愿发行股票债券数量, 而不会
是价格下跌 。
? 实证结果与这三方面相矛盾 。
13-29
为什么并不是每个人都相信 EMH？
? 对股票市场的收益图走势存在着视觉幻想，
幻觉。
? 事实没那么有趣。如果大家都相信市场有效，许多
专业投资者将失去其工作职位。
? 一些反对市场有效的证据：
– 季节性
– 小公司股票与大公司股票
– 价值型股票与成长型股票
? 市场有效性检验不充分。
13-30
13.6 概要与结论
? 有效市场中证券价格反映信息。
? 三种形式的市场有效假说：
– 市场弱有效
证券价格反映历史价格数据。
– 市场半强有效
证券价格反映所有公开可得的信息。
– 市场强有效
证券价格反映所有的信息。
? 关于前两种市场有效形式的证据很多。
Lecture 8
有效资本市场
13-1
13.2 有效资本市场的描述
? 有效 资本市场意味着在这个市场上, 股票价格充分
反映所有可得的信息 –也称为有效市场假说 (EMH)。
? 有效资本市场理论对投资者和企业的启示 。
– 由于信息在资本市场上迅速反应, 因此取得已经发布的
信息对投资者而言不能得到好处 。
– 当企业出售证券时, 可以预期得到公平价格 。 在有效市
场中, 企业不能通过愚弄投资者获得超额受益 。
– 想通过公共信息来挑选股票是一种浪费时间的行为 。 你
选购股票所获得的公平收益是基于所选购股票的风险 。
13-2 有效市场和无效市场中股票价格对新信
息的反应
股价
-30 -20 -10 0 +10 +20 +30
信息发布前（ -）、信
息发布后（ +）
有效市场对好消息的反
应
对好消息的过度反应，
接着反转。
对好消息的
滞后反映
13-3 有效市场和无效市场中股票价格对新信
息的反应
股价
-30 -20 -10 0 +10 +20 +30
信息发布前（ -）、信
息发布后（ +）
有效市场对坏消息的反
应
对坏消息的过渡反应，
接着反转。
对坏消息的滞
后反映
13-4
13.3 有效市场的不同形式
? 弱有效
– 证券价格反映所有可得到的历史价格和交易量的信息 。
? 半强有效
– 证券价格反映所有公开的可获得的信息 。
? 强有效
– 证券价格反映所有信息 —公开的和内部的信息 。
13-5
市场弱有效
? 证券价格反映所有过去价格和交易量的信息 。
? 如果市场弱有效形式成立, 技术分析没有用 。
? 经常地, 市场弱有效用下面的形式来表示：
Pt = Pt-1 + 期望收益 + 随机误差 (et)
? 由于股票价格只反映新信息 （ 新信息随机产
生 ）, 股票价格服从 随机游动 (random walk)。
13-6
为什么技术分析失效？
股价
时间
投资者的行为会消除任何与股票价格走势相
关的收益机会。
如果通过发现股票的价格
走势就能赚大钱，每个人
都会这么做，直到利润消
失为止。
卖出
卖出
买入
买入
13-7
市场半强有效
? 证券价格反映所有 公开可得 的信息 。
? 公开可得的信息包括：
– 历时史价格和交易量 。
– 发行的会计报表 。
– 年报中发现的信息 。
– 报纸上的信息, 分析师的建议, 等等 。
13-8
市场强有效
? 证券价格反映所有的信息 —公开的和内部
的信息 。
? 强有效形式囊括了弱有效形式和半强有效
形式 。
? 强有效形式表明任何与股票相关的信息,
即使仅仅一个投资者知道, 也已经反映在
股价上 。
13-9
三个不同信息集的关系
所有与股票价
格相关的信息
公开可得
的信息集
过去价格
的信息集
13-10
一些普遍的误解
? 许多对有效市场假说的批评源于对假说所陈述内
容和所没有陈述内容的误解。
13-11
有效市场假说说了什么,没说什么
? 投资者可以通过投掷飞镖来挑选股票。
– 很接近，但不是正确的。
– 一个投资者还要通过他个人的风险承受能力（风险规
避系数）和期望收益来选择组合风险大小。
? 股价是随机的或者是没有原因的。
– 价格反映信息。
– 价格的 变动 是由新信息而引起的。由定义新信息是随
机产生的。
– 因此，财务经理不能通过选择股票债券的发行时间获
利。
13-12
13.4 证据
? 有关有效市场研究的记录非常广泛,而且大
量的计量结果都确认支持和赞成有效市场 。
? 研究可以分成三大类：
1,股价变动随机么？ 存在某种可以盈利的交易机制
么？
2,实践研究：市场能否快速而且准确的反映新信息？
3,专业管理投资公司的纪录 。 他们具有选股能力么？
13-13
股价的变动是随机的么？
? 我们可以这么说么？
– 许多心理学家和统计学家认为许多人希望看到规律，
甚至当他们面对随机数的时候
– 那些声称看见股票变动规律的人们很可能是错觉造成
的
? 程度大小
– 甚至当我们能看到规律的时候，由于交易成本的存在，
使得我们无法盈利。
? 股价变动的随机性支持了弱有效市场假说。
13-14
你看到什么形式？
随机选择数
0
0, 2
0, 4
0, 6
0, 8
1
1, 2
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25
双击这个 Excel图表可以看到不同系列的随机数。 通过不同的形式，
你可能认为你可以预测下一期的数值 —甚至当你知道他们是随机
的。
13-15
股价的变动是随机的么？
? 没有证据表明股票回报之间是正 序列相关 的 –今天
的高回报不能预测明天会得到高回报。
? 也没有证据表明负序列相关 –今天的回报不能预测
明天的回报是低的。
? 大量的统计研究拒绝了这种形式存在的可能。
? 这个证据支持弱有效市场假设。
13-16
事件研究, 如何构造检验？
? 事件研究是检验半强有效的一种方法。
?半强市场有效假设意味着价格应该反映所有公开可得
的信息。
? 为了检验这个假设，事件研究要检验随时
间变动的价格和收益 —尤其是当新信息到
来之前之后的变化。
? 检验事件发生时的反应不足，过渡反应，
提早反应，延迟反应。
13-17
如何构造检验？ (续 )
? 通过市场其他股票那天的表现来确定调整后的收
益是否是 异常 的。
? 某支股票某一天的 异常收益 可以通过用这值股票
当天的实际收益 (R)减去市场当天的收益 (RM)得
到。
AR= R – RM
? 异常收益可以通过市场模型来计算：
AR= R – (a + bRM)
13-18
事件研究, 股利取消
公司宣布取消股利的累计异常收益
0.146 0.108
- 0.72
0.032
- 0.24 4
- 0.48 3
- 3.61 9
- 5.01 5
- 5.41 1
- 5.18 3
- 4.89 8
- 4.56 3
- 4.74 7
- 4.68 5
- 4.49
-6
-5
-4
-3
-2
-1
0
1
-8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8
公布取消股利前后的日期
累积异常收益
(%
)
有效市场对坏消息的反
应
S.H,Szewczyk,G.P,Tsetsekos,and Z,Santout ―Do Dividend Omissions Signal Future Earnings or Past Earnings?‖ Journal
of Investing (Spring 1997)
13-19
事件研究结果
? 这些年事件研究方法被运用于大量的事件中，
包括：
– 股利增发和减少
– 盈利发布
– 并购
– 资本支出
– 新股发行
– CEO突然去世
? 这些研究支持了半强有效市场假说。
13-20
事件研究：总结
? 一些证据认为市场对未来可能具有前瞻性 —当消
息公布之前，消息趋向于提前泄漏。
? 其它关于市场有效性的证据 –——桔汁期货价格
预测奥兰多的天气比美国气象局还要准
13-21
检验结果的争议
? 数量大小争议
? 选择偏差争议
? 偶然（ lucky）事件争议
? 可能的模型误解
13-22
共同基金纪录
? 如果市场是半强有效，共同基金的经理人
不论通过什么样的公共信息来选择股票，
他们的平均收益应该和市场所有投资者的
平均收益相一致。
? 我们通过比较市场指数收益和专业管理共
同基金收益来检验市场有效性。
13-23
共同基金纪录
美国不同类型的共同基金相对于市场指数的年收益
表现 ( 1 9 6 3 - 1 9 9 8 )
-60,00%
-50,00%
-40,00%
-30,00%
-20,00%
-10,00%
0,00%
A l l f u n d s S m a l l -
c o m p a n y
g r o w t h
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O t h e r -
a g g r e s s i v e
g r o w t h
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G r o w t h
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I n c o m e
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G r o w t h a n d
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M a x i m u m
c a p i t a l
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S e c t o r
f u n d s
年收益表现
Taken from Lubos Pastor and Robert F,Stambaugh,―Evaluating and Investing in Equity Mutual Funds,‖ unpublished paper,
Graduate School of Business,University of Chicago (March 2000).
13-24
共同基金表现
? 如果共同基金经理人具备选股能力，那么我们应
该观测到“收益持续”现象 ( performance
persistence) – 好基金单期的表现要比接下来各期
的平均收益高。证据表明这种想法是错的。
13-25
市场强有效形式
? 研究强有效市场的一种方式是内部交易。
? 一系列的研究支持内部交易能获得超常收
益的观点。
? 因此，现存证据难以证明市场达到强有效
形式。
13-26
反对市场有效的观点
? 1987年股市的崩盘
– 在周一市场跌落 20%到 25%，但是那周末坏消息公布
很少。
? 时间异常收益
– 一年中一月的收益率最高。
– Turn of the month
– 每周星期一的收益尤其低（平均收益为负）
? 投机泡沫
– 有时候一群投资者的举动和一只松鼠的差不多。
13-27
13.5 对公司财务的涵义
? 因为信息迅速反应在股价中, 投资者只能
预期获得正常回报率 。
– 得到发布后的信息对投资者而言没有什么用, 价格在
投资者行动之前就已经调整了 。
? 企业出售证券时, 应当预期只获得公平价
格 。
– 公平 意味着发行证券所得的价格等于现值 。
– 因此, 通过愚弄投资者而获得的融资机会在有效市场
中是不存在的 。
13-28
13.5 对公司财务的涵义
? 市场有效性假说对公司财务有三个涵义：
1,公司股价与会计方法的变更无关 。
2,财务经理不能通过使用公开可得的信息来选择股票
债券发行时间获利 。
3,企业可以按自己的意愿发行股票债券数量, 而不会
是价格下跌 。
? 实证结果与这三方面相矛盾 。
13-29
为什么并不是每个人都相信 EMH？
? 对股票市场的收益图走势存在着视觉幻想，
幻觉。
? 事实没那么有趣。如果大家都相信市场有效，许多
专业投资者将失去其工作职位。
? 一些反对市场有效的证据：
– 季节性
– 小公司股票与大公司股票
– 价值型股票与成长型股票
? 市场有效性检验不充分。
13-30
13.6 概要与结论
? 有效市场中证券价格反映信息。
? 三种形式的市场有效假说：
– 市场弱有效
证券价格反映历史价格数据。
– 市场半强有效
证券价格反映所有公开可得的信息。
– 市场强有效
证券价格反映所有的信息。
? 关于前两种市场有效形式的证据很多。
