金融学概论
2010-5-16
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,金融学概论,
任课教师：张圣平
? Email,zsp@gsm.pku.edu.cn
? 办公室：光华楼 434室
? 电 话,010-62755207(O),13311322057
助教：高培道
? 宿舍电话,51639514
? Email,gaopeidao@gsm.pku.edu.cn
教材,
兹维 ·博迪和罗伯特 ·C·莫顿著,, 金融学,,中国人民大学出版
社, 2001。
Zvi Bodie
Boston University
School of Management
Robert C,Merton
Harvard Business School
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参考书
主要参考书
刘力编著,, 财务管理学, (第二版 ),企业
管理出版社 2000年 。
建议阅读书目
1,[美 ]埃德温 ·H·尼夫 著,, 金融体系：原理和组织,,
中国人民大学出版社, 2005。
2,拉古拉迈 ·拉詹 路易吉 ·津加莱斯 著,, 从资本家手
中拯救资本主义,, 中信出版社, 2004。
3,凯文 ·多德 著,, 竞争与金融 ―― 金融与货币经济
学新解,, 中国人民大学出版社, 2004。
4,[美 ]富兰克林 ·艾伦 道格拉斯 ·盖尔 著,, 比较金
融系统,, 中国人民大学出版社, 2002。
5,约瑟夫 ·斯蒂格利茨 布鲁斯 ·格林沃尔德 著,, 通往
货币经济学的新范式,, 中信出版社, 2005。
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课程说明
? 先修课程,微观经济学, 宏观经济学
? 作 业,本课程将布置若干作业,
作业课后一周上交 。
? 考 核：
期末考试 (70%)
课堂作业 (30%)
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课程简介
? 本课程旨在介绍现代金融学的基本理念、框架、
理论工具、基本的资产定价原理,(CAPM,APT和
衍生品 )和公司金融 (资本结构、股利政策、公司兼
并收购与治理 )。目的在于使同学们建立一个关于现
代金融学的一个整体的框架结构，为今后各专业课
的学习做一个基础性铺垫。
? 课程的内容注重概念、思想、直观、分析框架
和理论溯源。引导大家通过阅读逐步充实自己的金
融学知识。
?, 金融经济学,,, 高级公司财务,,, 金融
工程,,, 金融计量经济学,,, 金融衍生品定价
理论,,, 实证金融, 以及资产定价和公司金融的
专题课。
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,金融学概论, 的基本内容
1,导论 (2次 )
2,货币的时间价值，债券和股票的定价 (1次 )
3,有效性市场理论 (2次 )
4,项目投资分析 (1次 )
5,投资组合理论与资本市场定价模型 (2次 )
6,衍生证券及其应用 (2次 )
7,公司长期资金的筹措，资本结构理论与应用，
股利政策 (2次 )
8,公司购并、控制和治理 (2次 )
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1.导论
1.1 什么是金融学
1.2 为什么学习金融学
1.3 个人和企业的财务决策
1.4 所有权和管理权的分离
1.5 管理的目标
1.6 市场对管理者的激励：收购
1.7 CFO的作用
1.8 金融系统的构成
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1.1 什么是金融学
一、对经济学、金融学的基本认识
二、如何描述不确定性：简单模型
三、金融学基本原理：无套利定价
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一、对经济学、金融学的基本认识
? Economics,The study of how society
decides what gets produced,how it gets
produced,and who gets what.
– Microeconomics,The branch of economics
that studies the behavior of individual
decision-making units such as households
and business firms.
– Macroeconomics,The branch of economics
that studies the aggregate or total behavior
of all households and firms.
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Microeconomics
消费者
生产者
市场交换
一般均衡
Warlas
社会资源
的优化配置
Pareto效率
1,完全竞争
2,自由进出市场
3,完全信息
4,参与者完美理性
I,福利经济学第一定理：
Warlas均衡能够实现
Pareto配臵效率。
II,福利经济学第二定理：
在一定的分配格局下，
Warlas均衡可以实现
预定的配臵效率状态。
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一般经济均衡理论的创始人
? 1874 年 1 月，法国经济学家瓦尔
拉斯 (L,Warlas,1834～ 1910)
发表了他的论文, 交换的数学理论
原理,,首次公开他的一般经济均
衡理论的主要观点。
Vilfredo Pareto,1848-1923，意大利经济
学家，洛桑学派的代表人物之一，提出
资源配置的,Pareto效率”标准。福利
经济学的第一、第二定理回答了一般均
衡状态下的资源配置效率问题,
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一般经济均衡研究的后继者
Theory of
Games and
Economic
Behavior
(1944)
1973年诺贝尔经
济学奖获得者列
昂节夫
(W,Leontiev,
1906～ 1999)
投入产出方法
1972年诺贝尔
经济奖获得者
希克斯 (J.R,
Hicks,1904～
1989),价值与
资本,
1970 年诺贝尔
经济奖的萨缪
尔森
(P.Samuleson,
1915～ ),经济
分析基础,
冯 ·诺依曼 (J,von
Neumann,1903～ 1957)
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一般经济均衡存在性的严格证明 (1954)
1972年诺贝
尔经济学奖
获得者阿罗
(K,Arrow,
1921～ )
,社会选择
与个人价值,
1983年诺贝尔
经济奖获得者
德布鲁 德布鲁
(G,Debreu,
1921～ )
,价值理论,
整个一般经济均衡理论被严格数学公理
化，今天已被认为是现代数理经济学的
里程碑 。
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一、对经济学、金融学的基本认识
? 一般的教科书 Finance,The study of how the financial
system coordinates and channels the flow of funds
from lenders to borrowers – and vice versa – and how
new funds are created by financial intermediaries in
the borrowing process,中文解释：“金融学” 研究资
金融通。
? Zvi Bodie 和 Robert C,Merton在 Finance教科书中认
为：, 金融学是研究人们在不确定的环境中如何进行
稀缺资源的时间配置的学科 。,
? Finance is the study of how people allocate scarce
resources over time,跨时
? Finance as a scientific discipline is the study of how to
allocate scarce resources over time under conditions of
uncertainty.
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一、对经济学、金融学的基本认识
? The costs and benefits of financial decisions are
– Spread out over time
– Usually not known with certainty in advance by either the
decision makers or anybody else.
? Financial system,the set of markets and other
institutions used for financial contracting and the
exchange of asset and risk.
– Markets,financial intermediaries,financial service firms and
the regulatory bodies.
? Finance theory consists of a set of concepts that help
you to organize your thinking about how to allocate
resources over time and a set of quantitative models to
help you evaluate alternatives,make decision,and
implement them.
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一、对经济学、金融学的基本认识
? A basic tenet of finance is that the ultimate function of
the system is to satisfy people’s consumption
preferences,including all the basic necessities of life.
? 从学术视角的学科内涵看,, The NEW PALGRAVE
Dictionary of MONEY & FINANCE,中 FINANCE的
辞条 (Stephen A,Ross)有 16页的解释 ！
? Finance is a subfield of economics distinguished by
both its focus and its methodology,The primary focus
of finance is the workings of the capital markets and
the supply and the pricing of capital assets.
? The methodology of finance is the use of close
substitutes to price financial contracts and instruments.
This methodology is applied to value instruments
whose characteristics extend across time and whose
payoffs depend upon the resolution of uncertainty.
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一、对经济学、金融学的基本认识
? 金融学的主要内容：
– Financial Markets
? Efficient Markets,
? Risk and Return (Portfolio and Pricing：
CAPM,APT)，
? Substitution and Arbitrage,Option
Pricing
均衡方法通常用于标的资产的定价，无套
利方法用于衍生品的定价。
– Corporate Finance
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金融学与金融经济学的差异
? 金融学与金融经济学不完全是一码事。如同
经济学是研究价格机制与资源配臵效率一样，
金融经济学偏重从参与者的效用最大化出发，
研究金融市场的价格形成与金融资产的配臵
效率，而且还增加了对金融市场信息有效性
的考察。它最终关注资产配臵的整体福利，
遵循“集体理性”，是金融学研究的基础理
论。让人们很自然地从自己熟悉的经济学理
论过渡到用经济学方法对金融市场的考察。
而金融学的其他理论可以只考虑“个体理性”
的决策问题，如：证券投资、公司理财。
?,个体理性”常常与“集体理性”相矛盾。
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二 如何描述不确定性：简单模型
? 金融市场的本质特点是“存在不确
定性和信息不对称。”
– 如何刻划不确定性
? 一个刻划不确定性的简单模型：
– 有“当前”和“未来”两个时刻；
–,当前”是确定的，“未来”是不确定的；
–,未来”可能发生有限种状态。
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表示未来不确定性的状态图
―当前”
―未来”
引自史树中教授
,金融经济学十讲,
p1
p2
pn
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更简单的两状态模型
―当前” ―未来” p
1-p
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不确定性与风险
Frank H,
Knight,
(1885-1972)
首次区分了
,不确定性,
和,风险,
的差异。
真正的不确定性：
行为者对未来的
认识是“只知道
自己对未来什么
也不知道”。
风险,知道未来
状态的全集和状
态发生的概率分
布。
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三、金融学基本原理：无套利定价
? 无套利假设：“没有免费的午餐”
简单说就是“无钱投入就无钱产出”或说“金
融市场不能无中生有”。它相当于普通商品经
济中的“无投入就无产出”假设。
? 利用无套利假设给资产定价要遵循“一价律”，
即相同收入的资产应有一样的现时价格。
? 例子：基于股票价格的“欧式看涨期权” (call
option),又称“买入期权”，的定价。
– 另一种是看跌期权 (put option)，或“看跌期权”
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期权定价模型的出发点
货币
股票
看涨期权
0S
1
1
0aS
0bS
aC
bC?
0 ?C
? ?0m a x,0aC a S K?? ? ?0m a x,0bC b S K??
其中,K是期权的执行价
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方法一：从保值角度
? 构造一个组合，使得其目前及未来的价值保持不变。
? 组合：, 卖出一单位股票，买入 x份期权,
? 无套利保值,现在的成本＝将来的收益
0 0 0 aS x C a S x C? ? ? ? ?
0 0 0 bS x C b S x C? ? ? ? ?
0
a b b aC C a C b CC
ab
? ? ?
?
?
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方法二：复制期权
? 目的：以股票的价格来确定期权的价格。
? 构造组合：,持有 y单位存款,z份股票,
? 无套利原则,两种状态下的组合收益等于期权收益
0 ay z aS C?? 0 by z bS C??
0 ()
abCCz
S a b
?
?
?
00
a b b aC C a C b CC y z S
ab
? ? ?? ? ?
?
aba C b Cy
ab
?
?
?
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方法三：利用概率方法
? 存在主观概率 p和 (1-p)，使资产未来收益的数学期
望值等于资产目前的价格。 (风险中性概率 )
0 ( 1 )
a b b a
ab
C C a C b CC p C p C
ab
? ? ?? ? ? ?
?
(1 ) 1a p p b? ? ? 1 bp
ab
?
?
?
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启示：
? 前两种方法没有用到概率，只用无套利原则；
第三种方法是人们处理不确定性的通常作法：
一种“平均观念”。二者有很好的“巧合”，
这证明了以概率的方式处理不确定性的合理
性。
? 人们关于某事件的主观概率可以是不同的，
对未来的看法、预期存在差异，这是人们交
易金融资产的重要原因。
?,存在不确定性”并不意味着参与者之间
“存在信息不对称”。参与者可以是“同质
的”，也可能是“异质的”。参与者的同质
性使模型易于处理，但现实中的人们多是异
质的。
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1.2 为什么学习金融学
Why Study Finance?
? 管理个人的财富
? 处理商务世界的问题
? 寻求有趣和回报丰厚的职业
? 作为一个公民作出有见地的 (informed)
公共选择
? 扩展你的视野 (to expand your mind)
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1.3 个人和企业的财务决策
? 家庭金融决策,
– 消费和储蓄 Consumption and saving
– 投资 Investment
– 融资 Financing
– 风险管理 Risk-management
? 企业金融决策：
– 战略计划 Strategic planning:
– 资本预算 Capital budgeting,investment project
– 融资 Financing,capital structure
– 运营资本管理 Working capital management:
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1.4 所有权和经营权的分离
? 企业组织形式
– 非股份有限公司：独资企业和合伙企业
? 企业所有人对企业的所有债务负有无限责任
? 交纳个人所得税
? 好处：
– 比较容易建立 ；
– 集中的所有权与控制权；
– 不必公开企业的财务信息；
? 短处：
– 所有权转移困难, 企业生命有限
– 所有者与企业在法律上没有区分, 导致无限责任
– 融资和企业扩展比较困难
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1.4 所有权和经营权的分离
– 股份有限公司：与所有者分离的法律实体
? 有限责任
? 交纳公司税和股利的个人所得税
? 可以是私人有限公司和公共有限公司
? 有利条件 （ 好处 ）
– 所有权可以转移而不影响公司运营
– 有限责任, 即如果公司无法偿还债务, 债权人可以获
得公司的资产, 但对股东的个人资产没有追索权
? 股东有权
– 获取公司分配
– 选举董事会, 而董事会挑选管理者来经营企业
? 坏处
– 所有权与管理权的分离引发的一系列问题：管理者与
股东的利益冲突 。 公司治理机制是为了解决这些问题
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1.4 所有权和经营权的分离
? 所有权与企业经营权分离的几大理由：
– 职业经理可能具有更高的经营业务能力
– 为了获得企业规模方面的效率, 一个现代企业往
往拥有许多投资者 。
– 在不确定的经济环境中，投资者可以通过投资多
个企业来分散（减少）风险。
– 因为存在“学习曲线”效应，分离型结构更适当。
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1.5 管理的目标
? 管理者的主要任务是作出相应的决策，
为股东的利益服务。
? 股东财富最大化目标是最好的，甚至也
是唯一的，能够保证所有利益集团的长
期利益目标。 (?)
? 股东（通过管理者）必须考虑其他利益
集团的正常利益；如果股东牺牲其他利
益集团的正常利益，那么股东就无法实
现自己财富的最大化。
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1.6 市场对管理者的激励：收购
? 产品市场的竞争：企业利润最大化或破产
? 金融市场的竞争：降低资本 (债权和股权 )成本，公司
资本提供者只需支付均衡资本成本
? 管理人员市场的竞争：迫使管理层注重提高经营业绩
? 公司控制权市场的竞争：被收购威胁的纪律效应
来自收购的威胁和由此带来的对管理者的替换，
激励者在位管理者通过提高市值为企业广东的利益
努力工作。
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1.7 CFO的作用
财务总监 （ CFO）
? 财务计划：分析主要的资本支出, 包括分
析提议中的合并, 收购和配股 。
? 财务部门：企业融资, 营运资本管理和风
险管理 。
? 财务控制：管理企业的会计与审计活动
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1.8 金融系统的构成
? 金融体系：
– 金融市场
– 金融机构
– 金融规则 (学术理论、现实中的法规 )
1.8.1 金融系统的职能
1.8.2 金融市场及其特点
1.8.3 金融机构
1.8.4 Regulation of Financial Markets
1.8.5 Financial Development and Economic Growth
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Function of Financial Markets
1,Allows transfers of
funds from person or
business without
investment opportunities
to one who has them
2,Improves
economic efficiency
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外部融资：直接融资与间接融资
? 直接融资,原始债权的转移（单一合约）
? 间接融资,由金融中介参与的两个独立合约完成的
融资，中介既是债务人又是债权人 。
1970－ 1985 1970－ 1996
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1.8.1 金融系统的职能
1,在时间和空间上转移资源
2,管理风险－－衍生金融产品的主要作用
是转移风险
3,清算和支付结算
4,储备资源和分割股份
5,提供信息
6,解决激励问题
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1.8.2 金融市场及其特点
一, 金融市场的分类
二, 金融市场的工具
三, 利率
四, 金融市场的特点
五, 金融结构的经济分析
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一、金融市场的分类
? 一级市场：发行市场
– 私募 (Private Placement)
– 公开发行 (Public Offering)
? 投资银行的承销
– 路演 (road show)
– 包销 (firm commitment)：投行承担全部风险
– 代销 (best effort selling)：发行人承担风险
– 余额包销 (standby underwriting)：
? IPO折价问题：上市当日股价涨幅太高
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一、金融市场的分类
? 二级市场：交易市场
– 功能,提供流动性、价格发现、减少交易成本
– 证券交易所,集中交易场所，会员制或公司制 。
? 做市商制度, 一种证券至少有一个做市商，一
个做市商可以同时负责几支证券。做市商持续
地报出,做市商要维护市场的流动性、公正
和秩序。
? 自动撮合制度,价格优先、时间优先
? 场外交易市场,OTC,由通信工具建立的做市
商市场，但做市商不具有排他性，一支证券可
由多个做市商同时报价。 NASDAQ
? 概念,买空 (short sale) market order limit order
stop order 保证金 (margin) short position
long position broker dealer specialist
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一、金融市场的分类
? 货币市场和资本市场
– 货币市场,期限在一年内的短期债务工具的交易市场 。
– 资本市场,长期证券交易市场 。
? 债务市场和股权市场
– 债务,契约协定，一般有到期日，还本付息。
权益要求优先，不能从企业价值升值中获益 。
– 股票,企业权益凭证，有股息收入和资本收益 。
? 国际资本与货币市场
我国的金融市场：
? 货币市场,同业拆借市场、票据贴现市场、回购市场、
短期外汇市场等。
? 资本市场,股票市场、债券市场、基金市场、
期货市场和长期外汇市场等。
www.chinabond.com.cn www.chinamoney.com.cn
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二、金融市场的工具
? 货币市场工具
– 短期国债 (treasury bill,T-bill),discount security
– 大额可转让存单 (CDs)
– 商业票据 (commercial paper,CP)
– 回购协议 (repurchase agreement,RPs)
– 银行承兑汇票 (banker’s acceptance,BA)
– 联邦基金、欧洲美元、央行债券
? 资本市场工具
– 股票：
– 债券：国债、公司债券 等
– 抵押贷款：是融资购买不动产并以该资产为担保的一种长期
贷款。利率固定，属于 fixed-payment loan。
? 衍生金融具 (Financial Derivatives)
– 远期合约 (forward contract)
– 期货合约 (futures contract)
– 期权合约 (Option)
– 互换 (swap)协议
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三、利率
? 到期收益率 (Yield to Maturity)被认为是对利
率描述最精确的指标 。
– 债券的到期收益率是指使债券未来收益的现值 (PV)等于其现
在的价值 (value today)时的利率 。
– 到期收益率又称 内部收益率 (internal rate of return)
? 利率的决定：
– 古典的利率理论,储蓄与投资决定利率
– 流动性偏好利率理论,货币供求决定利率
– 可贷资金 (Loanable funds)利率理论,可贷资金的供求决定
市场利率
– IS-LM模型的利率决定：产品市场的均衡决定 IS曲线，货币
市场均衡决定 LM曲线，两市场同时均衡确定利率。
? 利率风险结构与利率期限结构
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利率风险结构
Risk structure of interest rates
A 违约风险 (Default Risk)
? 持有有风险的债券要有比持有无风险债券获得更高的利息率，风
险债券利率与无风险债券利率之差成为风险升水 (Risk Premium)
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利率风险结构 Risk structure of interest rates
B 流动性 (liquidity)
? 流动性高风险小，流动性差的债券的持有人要求有正的风险升水。
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利率风险结构
Risk structure of interest rates
C 所得税 (Income tax considerations)
? 价格和利率相同的债券，所得税高者需求小。
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利率期限结构
Term structure of interest rate
? 风险、流动性及税收待遇相同的债券，其回报 (利 )
率会因到期日的不同而有差异，把它们在某时点的
表现画成线，称为“收益曲线 (yield curve)‖。
A 预期假说 (expectations hypothesis)
当前对未来利率的预期是决定当前利率期限结构的
关键因素
(1) 基本假设前提：
? 投资者希望在持有期间收益最大；
? 投资者不偏好特定的期限，各种期限可以完全替代；
? 债券交易没有交易费用；
? 投资者依据对未来利率的预期指导投资行为。
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(2) 复利率及无套利下的利率期限表达式
则
命题,
在预期理论中，如果投资者认为将来的短期利率看涨，
则现在的收益曲线向上倾斜；反之，向下倾斜。
12(1 ) (1 ) (1 ) (1 )n e ennR i i i? ? ? ? ?
12(1 ) (1 ) (1 ) 1
een
nnR i i i? ? ? ? ?
利率期限结构
Term structure of interest rate
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B 分割市场理论 (Segmented markets theory)
? 投资者对债券的期限有强烈的偏好，不同期限债券之
间替代性很差。
? 任何期限的收益率仅仅由该期限债券的供给关系决定。
其收益曲线的形状也是如此决定。
? 收益曲线上的不同点是由不同投资者群体的行为形成。
收益曲线的形状取决于各投资群体的行为。
利率期限结构
Term structure of interest rate
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C 期限选择与流动性升水理论
(Prefered habitat and liquidity premium theories)
? 期限选择,投资者有自己的期限偏好，但也关心非
偏好债券的收益率，只是此债券有较大的收益率时
投资者才放弃偏好的债券转向此债券，故不同期限
的债券是替代品但不是完全替代品。
? 流动性升水,承认期限结构的预期理论但有一重大
修正：因长期债券比短期债券负担更大的市场风险
（价格波动风险），长期债券收益应包括对承担市
场风险的补偿。这种补偿的收益报酬称为期限升水。
12( 1 ) ( 1 ) ( 1 ) 1
een
nnR i i i T P? ? ? ? ? ?
利率期限结构
Term structure of interest rate
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利率期限结构
Term structure of interest rate
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Interpreting Yield Curves 1980–2003
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四、金融市场的特点
? 流动性：
指资产变现的容易程度和意愿。要求变现容易、成本小，本金
价值稳定。
? 风险,风险 (risk)一词来源于意大利语 risicare,意为, 害
怕, 。
违约风险：信用风险，不能收回本金或利息的风险。
市场风险：整体市场波动带来的风险。
对风险的度量：方差
?,高风险高收益” 信条
投资者的风险态度：风险厌恶、风险中性、风险喜好
? 信息不对称,证券 (资金 )供求双方的信息不对称带来许多问题。
1,逆向选择和道德风险,交易前的信息不对称引发逆向选择；交
易后的信息不对称导致道德风险。利率越高对借出方越好吗？
2,交易成本,金融交易花费的时间和货币支出 。
信息不对称的广泛存在改变了人们的思维方式，信
誉在经济社会活动中的重要性日趋凸现。
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五、金融结构的经济分析
I Puzzles of Financial Structure
II Adverse Selection and Moral Hazard,
Definitions
III Adverse Selection and Financial Structure
IV Tools to Help Solve Adverse Selection
(Lemons) Problem
V Moral Hazard,Debt Vs,Equity
VI Moral Hazard and Debt Markets
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Sources of Foreign External Finance
1970－ 1985
1970－ 1996
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I Puzzles of Financial Structure
1,Stocks are not most important source of external
finance for businesses
2,Issuing marketable securities not primary funding
source for businesses
3,Indirect finance (financial intermediation) is far
more important than direct finance
4,Banks are most important source of external finance
5,Financial system is among most heavily regulated
sectors of economy
6,Only large,well established firms have access to
securities markets
7,Collateral is prevalent feature of debt contracts
8,Debt contracts are typically extremely complicated
legal documents with restrictive covenants
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65
II Adverse Selection and Moral Hazard,
Definitions
Adverse Selection:
1,Before transaction occurs
2,Potential borrowers most likely to produce
adverse outcomes are ones most likely to
seek loans and be selected
Moral Hazard:
1,After transaction occurs
2,Hazard that borrower has incentives to
engage in undesirable (immoral) activities
making it more likely that won’t pay loan
back
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66
III Adverse Selection and Financial
Structure
Lemons Problem in Securities Markets
1,If can’t distinguish between good and bad
securities,willing to pay only average of good
and bad securities’ values.
2,Result,Good securities undervalued and firms
won’t issue them; bad securities overvalued,so
too many issued.
3,Investors won’t want to buy bad securities,so
market won’t function well.
Explains Puzzle 2 and Puzzle 1.
Also explains Puzzle 6,Less asymmetric
information for well known firms,so smaller
lemons problem
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1,Private Production and Sale of Information
Free-rider problem interferes with this solution
2,Government Regulation to Increase Information
Explains Puzzle 5
3,Financial Intermediation
A,Analogy to solution to lemons problem provided by
used-car dealers
B,Avoid free-rider problem by making private loans
Explains Puzzles 3 and 4
4,Collateral and Net Worth(equity capital )
Explains Puzzle 7
IV Tools to Help Solve Adverse Selection (Lemons)
Problem
2010-5-16
68
V Moral Hazard,Debt Vs,Equity
Moral Hazard in Equity:
Principal-Agent Problem
1,Result of separation of ownership by
stockholders (principals) from control
by managers (agents)(源于公司所有权与控制
权的分离 )
2,Managers act in own rather than
stockholders’ interest
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V Moral Hazard,Debt Vs,Equity
Tools to Help Solve the Principal-Agent
Problem
1,Monitoring,production of information(审计、
监督成本高,有搭便车 )
2,Government regulation to increase
information(惩罚 )
3,Financial intermediation (venture capital
firm)
4,Debt contracts(债权人多数情况下不需要知道公司
太多的信息 )
Explains Puzzle 1:
Why debt used more than equity
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70
VI Moral Hazard and Debt Markets
Moral hazard,borrower wants to take on
too much risk
Tools to Help Solve Moral Hazard
1,Net Worth
2,Monitoring and Enforcement of Restrictive
Covenants
3,Financial Intermediation
Banks and other intermediaries have special
advantages in monitoring
Explains Puzzles 1–4.
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71
Summary,Asymmetric Information
Problems and Tools to Solve Them
2010-5-16
72
1.8.3 金融机构
? 金融机构及其类型
? 中介机构扮演中间人、调解人的角色。
? 金融机构指专门从事各种金融活动的法人机构。
**由于某种原因，“金融中介”专门指从事“间接融资”
的金融机构；实际上，除金融监管机构外，多数金
融机构从事的工作都具有“中介”功能，只是中介
活动有所不同。
按不同的标准，金融机构可划分成不同的类型,
1,按活动领域：
? 直接金融机构,在证券市场上为筹资者和投资者
牵线搭桥，提供策划、咨询、承销、经纪、登记、
清算、资信评级等相关服务的中介机构。 (交易服务
中介 )
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73
1.8.3 金融机构
? 间接金融机构,即“金融中介”，以债权人身份向
资金盈余者筹资，作为债权人向资金需求者提供资金。
2,按职能：
? 监管机构,中央银行、银监会、证监会、保监会等。
? 一般金融机构,提供金融产品和服务并以盈利为目的的
金融机构。
3,按业务特征：
? 银行,以存款、放款、汇兑结算为主营业务。
? 非银行金融机构,不经营公众存款业务，是一个庞杂的体系，
包括：保险、证券、信托、租赁、投资等机构。
** 传统的分业经营、分业管理下机构界限明确；混业经
营下界限模糊 。
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74
1.8.3 金融机构
? ―金融中介”机构
1,存款机构 (Depository Institutions),接受个人和机构存
款，发放贷款；参与创造存款货币。
2,契约型储蓄机构 (Contractual Savings Institutions),在
契约的基础上按期获得稳定的资金，主要投向股票、抵押贷款
和长期债券。
3,投资型金融中介 (Investment intermediaries)：
交易成本低，专家理财。
投资中介 原始负债 (资金来源 ) 原始资产 (资金运用 )
共同基金 Mutual funds 出售股权以获得基金份额 债券、股票
金融公司
Finance companies
股票 债券 商业票据 消费者及商业信贷
货币市场共同基金 Money
market mutual funds
基金份额，帐户可以有限
制地签支票
货币市场工具
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类型 原始负债 (资金来源 ) 原始资产 (资金运用 )
存款机构
商业银行
Commercial Banks
支票存款、储蓄存款、
定期存款
商业、消费者、抵押贷款，
联邦政府和地方政府债券
储蓄贷款协会 Saving
& loan associations
储蓄存款 (股份 )、支
票、定期存款
抵押贷款、政府债券
合作储蓄银行
Mutual Saving
Banks
原先只有存款 (股份 )，
现在有支票存款
抵押贷款、政府债券
信用协会
Credit unions
特定社会集团的存款
(股份 )、支票存款
消费者信贷
抵押贷款
契约储蓄机构
人寿保险公司 保险金 债券、股票、抵押贷款
火灾及意外伤害保
险公司
失窃、火灾及意外事
故保险金
政府债券、股票
要求较大的流动性
个人养老金和政府
退休金
顾主交纳
的资金份额
公司股票和债券
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76
1.8.3 金融机构
? 中介机构存在的理由
对于直接或间接金融机构，它们均在各自领域内：
? 利用专业优势处理信息不对称，减少逆向选择和道德
风险。可能产生新的, 委托 -代理, 问题。
? 规模经济和专业化分工减少交易成本。
? 对于间接金融机构：信贷期限的协调、资金积少成多。
? 中国的金融机构
? 货币当局：中央银行－－中国人民银行
? 监管当局：证监会、银监会
? 存款货币银行,国有独资商业银行、政策性银行、其
他商业银行、信用合作社、财务公司。
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77
1.8.3 金融机构
? 特定存款机构,信托投资公司、国家开发银行、
中国进出口银行
? 非银行金融机构,保险公司、证券公司,证券交易所,
登记结算公司,证券投资咨询公司。
? 其他金融机构：
1.中国邮政储金汇业局,以个人为服务对象，以经办储蓄和个
人汇兑等负债、结算业务为主。
2.金融租赁公司,根据企业的要求，筹措资金，提供以, 融物,
代替, 融资, 的设备租赁；租期内承租人只有使用权。
3.典当行,以实物占有权转移的形式为非国有中小企业和个人
提供临时性质押贷款。
? 外资金融机构：
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78
1.8.4 Regulation of Financial Markets
Two Main Reasons for Regulation
1.Increase information to investors
A,Decreases adverse selection and moral hazard
problems
B,SEC forces corporations to disclose information
2.Ensuring the soundness of financial
intermediaries
A,Prevents financial panics
B,Chartering,reporting requirements,restrictions
on assets and activities,deposit insurance,and
anti-competitive measures
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79
1.8.5 Financial Development and
Economic Growth
实在经济
物物交换
货币作为
交易媒介
货币剩余
货币数量论
货币中性
银行
I=S储蓄 投资
直接融资 货币流入
金融市场
(监督实体经济 ) 出钱者想多收益用钱者不想还
(股份公司 )
评估业绩，用脚投票，股权交易。
以钱生钱，实体资本变虚，派生衍生品市场。
维持金融市场运转的货币不能进入实体经济。
1
2
3
4
货
币
供
给
由实体经济到虚拟经济
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80
1.8.5 Financial Development and
Economic Growth
Financial Repression Leads to Low Growth,Why?
1,Poor legal system; 2,Weak accounting standards;
3,Government directs credit; 4,Financial institutions
nationalized; 5,Inadequate government regulation
Financial Crises and aggregate economic activity
Factors Causing Financial Crises
1,Increase in interest rates,贷款与经济活动减少
2,Increases in uncertainty
3,Asset market effects on balance sheets
Stock market effects on net worth； Unanticipated
deflation； Cash flow effects
4,Bank panics
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81
Events in Mexican
and East Asian
Financial Crises
2010-5-16
82
作业题
1,你如何理解现代金融学？有什么突出的感受？
2,如何理解股东财富最大化与利益相关者权益最大化？
3,如何理解金融系统在跨时资源配置中的作用？
4,如果你有银行存款，而你的朋友需要钱，通常情况下，
你愿意直接借钱给他，还是愿意为他在银行贷款做担保？
为什么？
5,你如何理解金融系统化解和分散风险？
6,登陆 www.chinabond.com.cn 查看并载截几种债券的收益
曲线，试用利率期限结构理论给出解释。
7,对我国高校资金来源、使用给出你的评价。
8,列举道德风险、逆向选择在金融市场中的表现，并给出
解决思路。
9,政府监管金融市场的理由是什么？我国的金融市场问题
很多，试想一下政府放松管制是不是会更坏？为什么？
2010-5-16
83
推荐阅读：
? 许成钢，“经济学、经济学家与经济学教育”
? 约瑟夫 ·斯蒂格利茨，“信息经济学与范式变革”
? 阿萨尔 ·林德贝克，“诺贝尔经济学奖世纪回眸”
? 钱颖一，“理解现代经济学”
? [美 ]彼得 ·波恩斯坦,,与天为敌－－风险探索传
奇,,清华大学出版社。
(Peter L,Bernstein,Against the Gods—the
Remarkable Story of Risk)
? [美 ]彼得 ·波恩斯坦,,投资革命－－源自象牙塔的
华尔街理论,,上海远东出版社。 (Capital Ideas –
The Improbable Origins of Modern Wall Street)
2010-5-16
2
,金融学概论,
任课教师：张圣平
? Email,zsp@gsm.pku.edu.cn
? 办公室：光华楼 434室
? 电 话,010-62755207(O),13311322057
助教：高培道
? 宿舍电话,51639514
? Email,gaopeidao@gsm.pku.edu.cn
教材,
兹维 ·博迪和罗伯特 ·C·莫顿著,, 金融学,,中国人民大学出版
社, 2001。
Zvi Bodie
Boston University
School of Management
Robert C,Merton
Harvard Business School
2010-5-16
3
参考书
主要参考书
刘力编著,, 财务管理学, (第二版 ),企业
管理出版社 2000年 。
建议阅读书目
1,[美 ]埃德温 ·H·尼夫 著,, 金融体系：原理和组织,,
中国人民大学出版社, 2005。
2,拉古拉迈 ·拉詹 路易吉 ·津加莱斯 著,, 从资本家手
中拯救资本主义,, 中信出版社, 2004。
3,凯文 ·多德 著,, 竞争与金融 ―― 金融与货币经济
学新解,, 中国人民大学出版社, 2004。
4,[美 ]富兰克林 ·艾伦 道格拉斯 ·盖尔 著,, 比较金
融系统,, 中国人民大学出版社, 2002。
5,约瑟夫 ·斯蒂格利茨 布鲁斯 ·格林沃尔德 著,, 通往
货币经济学的新范式,, 中信出版社, 2005。
2010-5-16
4
课程说明
? 先修课程,微观经济学, 宏观经济学
? 作 业,本课程将布置若干作业,
作业课后一周上交 。
? 考 核：
期末考试 (70%)
课堂作业 (30%)
2010-5-16
5
课程简介
? 本课程旨在介绍现代金融学的基本理念、框架、
理论工具、基本的资产定价原理,(CAPM,APT和
衍生品 )和公司金融 (资本结构、股利政策、公司兼
并收购与治理 )。目的在于使同学们建立一个关于现
代金融学的一个整体的框架结构，为今后各专业课
的学习做一个基础性铺垫。
? 课程的内容注重概念、思想、直观、分析框架
和理论溯源。引导大家通过阅读逐步充实自己的金
融学知识。
?, 金融经济学,,, 高级公司财务,,, 金融
工程,,, 金融计量经济学,,, 金融衍生品定价
理论,,, 实证金融, 以及资产定价和公司金融的
专题课。
2010-5-16
6
,金融学概论, 的基本内容
1,导论 (2次 )
2,货币的时间价值，债券和股票的定价 (1次 )
3,有效性市场理论 (2次 )
4,项目投资分析 (1次 )
5,投资组合理论与资本市场定价模型 (2次 )
6,衍生证券及其应用 (2次 )
7,公司长期资金的筹措，资本结构理论与应用，
股利政策 (2次 )
8,公司购并、控制和治理 (2次 )
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7
1.导论
1.1 什么是金融学
1.2 为什么学习金融学
1.3 个人和企业的财务决策
1.4 所有权和管理权的分离
1.5 管理的目标
1.6 市场对管理者的激励：收购
1.7 CFO的作用
1.8 金融系统的构成
2010-5-16
8
1.1 什么是金融学
一、对经济学、金融学的基本认识
二、如何描述不确定性：简单模型
三、金融学基本原理：无套利定价
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9
一、对经济学、金融学的基本认识
? Economics,The study of how society
decides what gets produced,how it gets
produced,and who gets what.
– Microeconomics,The branch of economics
that studies the behavior of individual
decision-making units such as households
and business firms.
– Macroeconomics,The branch of economics
that studies the aggregate or total behavior
of all households and firms.
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Microeconomics
消费者
生产者
市场交换
一般均衡
Warlas
社会资源
的优化配置
Pareto效率
1,完全竞争
2,自由进出市场
3,完全信息
4,参与者完美理性
I,福利经济学第一定理：
Warlas均衡能够实现
Pareto配臵效率。
II,福利经济学第二定理：
在一定的分配格局下，
Warlas均衡可以实现
预定的配臵效率状态。
2010-5-16
11
一般经济均衡理论的创始人
? 1874 年 1 月，法国经济学家瓦尔
拉斯 (L,Warlas,1834～ 1910)
发表了他的论文, 交换的数学理论
原理,,首次公开他的一般经济均
衡理论的主要观点。
Vilfredo Pareto,1848-1923，意大利经济
学家，洛桑学派的代表人物之一，提出
资源配置的,Pareto效率”标准。福利
经济学的第一、第二定理回答了一般均
衡状态下的资源配置效率问题,
2010-5-16
12
一般经济均衡研究的后继者
Theory of
Games and
Economic
Behavior
(1944)
1973年诺贝尔经
济学奖获得者列
昂节夫
(W,Leontiev,
1906～ 1999)
投入产出方法
1972年诺贝尔
经济奖获得者
希克斯 (J.R,
Hicks,1904～
1989),价值与
资本,
1970 年诺贝尔
经济奖的萨缪
尔森
(P.Samuleson,
1915～ ),经济
分析基础,
冯 ·诺依曼 (J,von
Neumann,1903～ 1957)
2010-5-16
13
一般经济均衡存在性的严格证明 (1954)
1972年诺贝
尔经济学奖
获得者阿罗
(K,Arrow,
1921～ )
,社会选择
与个人价值,
1983年诺贝尔
经济奖获得者
德布鲁 德布鲁
(G,Debreu,
1921～ )
,价值理论,
整个一般经济均衡理论被严格数学公理
化，今天已被认为是现代数理经济学的
里程碑 。
2010-5-16
14
一、对经济学、金融学的基本认识
? 一般的教科书 Finance,The study of how the financial
system coordinates and channels the flow of funds
from lenders to borrowers – and vice versa – and how
new funds are created by financial intermediaries in
the borrowing process,中文解释：“金融学” 研究资
金融通。
? Zvi Bodie 和 Robert C,Merton在 Finance教科书中认
为：, 金融学是研究人们在不确定的环境中如何进行
稀缺资源的时间配置的学科 。,
? Finance is the study of how people allocate scarce
resources over time,跨时
? Finance as a scientific discipline is the study of how to
allocate scarce resources over time under conditions of
uncertainty.
2010-5-16
15
一、对经济学、金融学的基本认识
? The costs and benefits of financial decisions are
– Spread out over time
– Usually not known with certainty in advance by either the
decision makers or anybody else.
? Financial system,the set of markets and other
institutions used for financial contracting and the
exchange of asset and risk.
– Markets,financial intermediaries,financial service firms and
the regulatory bodies.
? Finance theory consists of a set of concepts that help
you to organize your thinking about how to allocate
resources over time and a set of quantitative models to
help you evaluate alternatives,make decision,and
implement them.
2010-5-16
16
一、对经济学、金融学的基本认识
? A basic tenet of finance is that the ultimate function of
the system is to satisfy people’s consumption
preferences,including all the basic necessities of life.
? 从学术视角的学科内涵看,, The NEW PALGRAVE
Dictionary of MONEY & FINANCE,中 FINANCE的
辞条 (Stephen A,Ross)有 16页的解释 ！
? Finance is a subfield of economics distinguished by
both its focus and its methodology,The primary focus
of finance is the workings of the capital markets and
the supply and the pricing of capital assets.
? The methodology of finance is the use of close
substitutes to price financial contracts and instruments.
This methodology is applied to value instruments
whose characteristics extend across time and whose
payoffs depend upon the resolution of uncertainty.
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17
一、对经济学、金融学的基本认识
? 金融学的主要内容：
– Financial Markets
? Efficient Markets,
? Risk and Return (Portfolio and Pricing：
CAPM,APT)，
? Substitution and Arbitrage,Option
Pricing
均衡方法通常用于标的资产的定价，无套
利方法用于衍生品的定价。
– Corporate Finance
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18
金融学与金融经济学的差异
? 金融学与金融经济学不完全是一码事。如同
经济学是研究价格机制与资源配臵效率一样，
金融经济学偏重从参与者的效用最大化出发，
研究金融市场的价格形成与金融资产的配臵
效率，而且还增加了对金融市场信息有效性
的考察。它最终关注资产配臵的整体福利，
遵循“集体理性”，是金融学研究的基础理
论。让人们很自然地从自己熟悉的经济学理
论过渡到用经济学方法对金融市场的考察。
而金融学的其他理论可以只考虑“个体理性”
的决策问题，如：证券投资、公司理财。
?,个体理性”常常与“集体理性”相矛盾。
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19
二 如何描述不确定性：简单模型
? 金融市场的本质特点是“存在不确
定性和信息不对称。”
– 如何刻划不确定性
? 一个刻划不确定性的简单模型：
– 有“当前”和“未来”两个时刻；
–,当前”是确定的，“未来”是不确定的；
–,未来”可能发生有限种状态。
2010-5-16
20
表示未来不确定性的状态图
―当前”
―未来”
引自史树中教授
,金融经济学十讲,
p1
p2
pn
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21
更简单的两状态模型
―当前” ―未来” p
1-p
2010-5-16
22
不确定性与风险
Frank H,
Knight,
(1885-1972)
首次区分了
,不确定性,
和,风险,
的差异。
真正的不确定性：
行为者对未来的
认识是“只知道
自己对未来什么
也不知道”。
风险,知道未来
状态的全集和状
态发生的概率分
布。
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23
三、金融学基本原理：无套利定价
? 无套利假设：“没有免费的午餐”
简单说就是“无钱投入就无钱产出”或说“金
融市场不能无中生有”。它相当于普通商品经
济中的“无投入就无产出”假设。
? 利用无套利假设给资产定价要遵循“一价律”，
即相同收入的资产应有一样的现时价格。
? 例子：基于股票价格的“欧式看涨期权” (call
option),又称“买入期权”，的定价。
– 另一种是看跌期权 (put option)，或“看跌期权”
2010-5-16
24
期权定价模型的出发点
货币
股票
看涨期权
0S
1
1
0aS
0bS
aC
bC?
0 ?C
? ?0m a x,0aC a S K?? ? ?0m a x,0bC b S K??
其中,K是期权的执行价
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25
方法一：从保值角度
? 构造一个组合，使得其目前及未来的价值保持不变。
? 组合：, 卖出一单位股票，买入 x份期权,
? 无套利保值,现在的成本＝将来的收益
0 0 0 aS x C a S x C? ? ? ? ?
0 0 0 bS x C b S x C? ? ? ? ?
0
a b b aC C a C b CC
ab
? ? ?
?
?
2010-5-16
26
方法二：复制期权
? 目的：以股票的价格来确定期权的价格。
? 构造组合：,持有 y单位存款,z份股票,
? 无套利原则,两种状态下的组合收益等于期权收益
0 ay z aS C?? 0 by z bS C??
0 ()
abCCz
S a b
?
?
?
00
a b b aC C a C b CC y z S
ab
? ? ?? ? ?
?
aba C b Cy
ab
?
?
?
2010-5-16
27
方法三：利用概率方法
? 存在主观概率 p和 (1-p)，使资产未来收益的数学期
望值等于资产目前的价格。 (风险中性概率 )
0 ( 1 )
a b b a
ab
C C a C b CC p C p C
ab
? ? ?? ? ? ?
?
(1 ) 1a p p b? ? ? 1 bp
ab
?
?
?
2010-5-16
28
启示：
? 前两种方法没有用到概率，只用无套利原则；
第三种方法是人们处理不确定性的通常作法：
一种“平均观念”。二者有很好的“巧合”，
这证明了以概率的方式处理不确定性的合理
性。
? 人们关于某事件的主观概率可以是不同的，
对未来的看法、预期存在差异，这是人们交
易金融资产的重要原因。
?,存在不确定性”并不意味着参与者之间
“存在信息不对称”。参与者可以是“同质
的”，也可能是“异质的”。参与者的同质
性使模型易于处理，但现实中的人们多是异
质的。
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29
1.2 为什么学习金融学
Why Study Finance?
? 管理个人的财富
? 处理商务世界的问题
? 寻求有趣和回报丰厚的职业
? 作为一个公民作出有见地的 (informed)
公共选择
? 扩展你的视野 (to expand your mind)
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30
1.3 个人和企业的财务决策
? 家庭金融决策,
– 消费和储蓄 Consumption and saving
– 投资 Investment
– 融资 Financing
– 风险管理 Risk-management
? 企业金融决策：
– 战略计划 Strategic planning:
– 资本预算 Capital budgeting,investment project
– 融资 Financing,capital structure
– 运营资本管理 Working capital management:
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31
1.4 所有权和经营权的分离
? 企业组织形式
– 非股份有限公司：独资企业和合伙企业
? 企业所有人对企业的所有债务负有无限责任
? 交纳个人所得税
? 好处：
– 比较容易建立 ；
– 集中的所有权与控制权；
– 不必公开企业的财务信息；
? 短处：
– 所有权转移困难, 企业生命有限
– 所有者与企业在法律上没有区分, 导致无限责任
– 融资和企业扩展比较困难
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1.4 所有权和经营权的分离
– 股份有限公司：与所有者分离的法律实体
? 有限责任
? 交纳公司税和股利的个人所得税
? 可以是私人有限公司和公共有限公司
? 有利条件 （ 好处 ）
– 所有权可以转移而不影响公司运营
– 有限责任, 即如果公司无法偿还债务, 债权人可以获
得公司的资产, 但对股东的个人资产没有追索权
? 股东有权
– 获取公司分配
– 选举董事会, 而董事会挑选管理者来经营企业
? 坏处
– 所有权与管理权的分离引发的一系列问题：管理者与
股东的利益冲突 。 公司治理机制是为了解决这些问题
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1.4 所有权和经营权的分离
? 所有权与企业经营权分离的几大理由：
– 职业经理可能具有更高的经营业务能力
– 为了获得企业规模方面的效率, 一个现代企业往
往拥有许多投资者 。
– 在不确定的经济环境中，投资者可以通过投资多
个企业来分散（减少）风险。
– 因为存在“学习曲线”效应，分离型结构更适当。
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1.5 管理的目标
? 管理者的主要任务是作出相应的决策，
为股东的利益服务。
? 股东财富最大化目标是最好的，甚至也
是唯一的，能够保证所有利益集团的长
期利益目标。 (?)
? 股东（通过管理者）必须考虑其他利益
集团的正常利益；如果股东牺牲其他利
益集团的正常利益，那么股东就无法实
现自己财富的最大化。
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1.6 市场对管理者的激励：收购
? 产品市场的竞争：企业利润最大化或破产
? 金融市场的竞争：降低资本 (债权和股权 )成本，公司
资本提供者只需支付均衡资本成本
? 管理人员市场的竞争：迫使管理层注重提高经营业绩
? 公司控制权市场的竞争：被收购威胁的纪律效应
来自收购的威胁和由此带来的对管理者的替换，
激励者在位管理者通过提高市值为企业广东的利益
努力工作。
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1.7 CFO的作用
财务总监 （ CFO）
? 财务计划：分析主要的资本支出, 包括分
析提议中的合并, 收购和配股 。
? 财务部门：企业融资, 营运资本管理和风
险管理 。
? 财务控制：管理企业的会计与审计活动
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1.8 金融系统的构成
? 金融体系：
– 金融市场
– 金融机构
– 金融规则 (学术理论、现实中的法规 )
1.8.1 金融系统的职能
1.8.2 金融市场及其特点
1.8.3 金融机构
1.8.4 Regulation of Financial Markets
1.8.5 Financial Development and Economic Growth
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Function of Financial Markets
1,Allows transfers of
funds from person or
business without
investment opportunities
to one who has them
2,Improves
economic efficiency
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外部融资：直接融资与间接融资
? 直接融资,原始债权的转移（单一合约）
? 间接融资,由金融中介参与的两个独立合约完成的
融资，中介既是债务人又是债权人 。
1970－ 1985 1970－ 1996
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1.8.1 金融系统的职能
1,在时间和空间上转移资源
2,管理风险－－衍生金融产品的主要作用
是转移风险
3,清算和支付结算
4,储备资源和分割股份
5,提供信息
6,解决激励问题
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1.8.2 金融市场及其特点
一, 金融市场的分类
二, 金融市场的工具
三, 利率
四, 金融市场的特点
五, 金融结构的经济分析
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一、金融市场的分类
? 一级市场：发行市场
– 私募 (Private Placement)
– 公开发行 (Public Offering)
? 投资银行的承销
– 路演 (road show)
– 包销 (firm commitment)：投行承担全部风险
– 代销 (best effort selling)：发行人承担风险
– 余额包销 (standby underwriting)：
? IPO折价问题：上市当日股价涨幅太高
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一、金融市场的分类
? 二级市场：交易市场
– 功能,提供流动性、价格发现、减少交易成本
– 证券交易所,集中交易场所，会员制或公司制 。
? 做市商制度, 一种证券至少有一个做市商，一
个做市商可以同时负责几支证券。做市商持续
地报出,做市商要维护市场的流动性、公正
和秩序。
? 自动撮合制度,价格优先、时间优先
? 场外交易市场,OTC,由通信工具建立的做市
商市场，但做市商不具有排他性，一支证券可
由多个做市商同时报价。 NASDAQ
? 概念,买空 (short sale) market order limit order
stop order 保证金 (margin) short position
long position broker dealer specialist
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一、金融市场的分类
? 货币市场和资本市场
– 货币市场,期限在一年内的短期债务工具的交易市场 。
– 资本市场,长期证券交易市场 。
? 债务市场和股权市场
– 债务,契约协定，一般有到期日，还本付息。
权益要求优先，不能从企业价值升值中获益 。
– 股票,企业权益凭证，有股息收入和资本收益 。
? 国际资本与货币市场
我国的金融市场：
? 货币市场,同业拆借市场、票据贴现市场、回购市场、
短期外汇市场等。
? 资本市场,股票市场、债券市场、基金市场、
期货市场和长期外汇市场等。
www.chinabond.com.cn www.chinamoney.com.cn
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二、金融市场的工具
? 货币市场工具
– 短期国债 (treasury bill,T-bill),discount security
– 大额可转让存单 (CDs)
– 商业票据 (commercial paper,CP)
– 回购协议 (repurchase agreement,RPs)
– 银行承兑汇票 (banker’s acceptance,BA)
– 联邦基金、欧洲美元、央行债券
? 资本市场工具
– 股票：
– 债券：国债、公司债券 等
– 抵押贷款：是融资购买不动产并以该资产为担保的一种长期
贷款。利率固定，属于 fixed-payment loan。
? 衍生金融具 (Financial Derivatives)
– 远期合约 (forward contract)
– 期货合约 (futures contract)
– 期权合约 (Option)
– 互换 (swap)协议
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三、利率
? 到期收益率 (Yield to Maturity)被认为是对利
率描述最精确的指标 。
– 债券的到期收益率是指使债券未来收益的现值 (PV)等于其现
在的价值 (value today)时的利率 。
– 到期收益率又称 内部收益率 (internal rate of return)
? 利率的决定：
– 古典的利率理论,储蓄与投资决定利率
– 流动性偏好利率理论,货币供求决定利率
– 可贷资金 (Loanable funds)利率理论,可贷资金的供求决定
市场利率
– IS-LM模型的利率决定：产品市场的均衡决定 IS曲线，货币
市场均衡决定 LM曲线，两市场同时均衡确定利率。
? 利率风险结构与利率期限结构
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利率风险结构
Risk structure of interest rates
A 违约风险 (Default Risk)
? 持有有风险的债券要有比持有无风险债券获得更高的利息率，风
险债券利率与无风险债券利率之差成为风险升水 (Risk Premium)
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利率风险结构 Risk structure of interest rates
B 流动性 (liquidity)
? 流动性高风险小，流动性差的债券的持有人要求有正的风险升水。
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利率风险结构
Risk structure of interest rates
C 所得税 (Income tax considerations)
? 价格和利率相同的债券，所得税高者需求小。
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利率期限结构
Term structure of interest rate
? 风险、流动性及税收待遇相同的债券，其回报 (利 )
率会因到期日的不同而有差异，把它们在某时点的
表现画成线，称为“收益曲线 (yield curve)‖。
A 预期假说 (expectations hypothesis)
当前对未来利率的预期是决定当前利率期限结构的
关键因素
(1) 基本假设前提：
? 投资者希望在持有期间收益最大；
? 投资者不偏好特定的期限，各种期限可以完全替代；
? 债券交易没有交易费用；
? 投资者依据对未来利率的预期指导投资行为。
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(2) 复利率及无套利下的利率期限表达式
则
命题,
在预期理论中，如果投资者认为将来的短期利率看涨，
则现在的收益曲线向上倾斜；反之，向下倾斜。
12(1 ) (1 ) (1 ) (1 )n e ennR i i i? ? ? ? ?
12(1 ) (1 ) (1 ) 1
een
nnR i i i? ? ? ? ?
利率期限结构
Term structure of interest rate
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B 分割市场理论 (Segmented markets theory)
? 投资者对债券的期限有强烈的偏好，不同期限债券之
间替代性很差。
? 任何期限的收益率仅仅由该期限债券的供给关系决定。
其收益曲线的形状也是如此决定。
? 收益曲线上的不同点是由不同投资者群体的行为形成。
收益曲线的形状取决于各投资群体的行为。
利率期限结构
Term structure of interest rate
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C 期限选择与流动性升水理论
(Prefered habitat and liquidity premium theories)
? 期限选择,投资者有自己的期限偏好，但也关心非
偏好债券的收益率，只是此债券有较大的收益率时
投资者才放弃偏好的债券转向此债券，故不同期限
的债券是替代品但不是完全替代品。
? 流动性升水,承认期限结构的预期理论但有一重大
修正：因长期债券比短期债券负担更大的市场风险
（价格波动风险），长期债券收益应包括对承担市
场风险的补偿。这种补偿的收益报酬称为期限升水。
12( 1 ) ( 1 ) ( 1 ) 1
een
nnR i i i T P? ? ? ? ? ?
利率期限结构
Term structure of interest rate
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利率期限结构
Term structure of interest rate
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Interpreting Yield Curves 1980–2003
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四、金融市场的特点
? 流动性：
指资产变现的容易程度和意愿。要求变现容易、成本小，本金
价值稳定。
? 风险,风险 (risk)一词来源于意大利语 risicare,意为, 害
怕, 。
违约风险：信用风险，不能收回本金或利息的风险。
市场风险：整体市场波动带来的风险。
对风险的度量：方差
?,高风险高收益” 信条
投资者的风险态度：风险厌恶、风险中性、风险喜好
? 信息不对称,证券 (资金 )供求双方的信息不对称带来许多问题。
1,逆向选择和道德风险,交易前的信息不对称引发逆向选择；交
易后的信息不对称导致道德风险。利率越高对借出方越好吗？
2,交易成本,金融交易花费的时间和货币支出 。
信息不对称的广泛存在改变了人们的思维方式，信
誉在经济社会活动中的重要性日趋凸现。
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五、金融结构的经济分析
I Puzzles of Financial Structure
II Adverse Selection and Moral Hazard,
Definitions
III Adverse Selection and Financial Structure
IV Tools to Help Solve Adverse Selection
(Lemons) Problem
V Moral Hazard,Debt Vs,Equity
VI Moral Hazard and Debt Markets
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Sources of Foreign External Finance
1970－ 1985
1970－ 1996
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I Puzzles of Financial Structure
1,Stocks are not most important source of external
finance for businesses
2,Issuing marketable securities not primary funding
source for businesses
3,Indirect finance (financial intermediation) is far
more important than direct finance
4,Banks are most important source of external finance
5,Financial system is among most heavily regulated
sectors of economy
6,Only large,well established firms have access to
securities markets
7,Collateral is prevalent feature of debt contracts
8,Debt contracts are typically extremely complicated
legal documents with restrictive covenants
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II Adverse Selection and Moral Hazard,
Definitions
Adverse Selection:
1,Before transaction occurs
2,Potential borrowers most likely to produce
adverse outcomes are ones most likely to
seek loans and be selected
Moral Hazard:
1,After transaction occurs
2,Hazard that borrower has incentives to
engage in undesirable (immoral) activities
making it more likely that won’t pay loan
back
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III Adverse Selection and Financial
Structure
Lemons Problem in Securities Markets
1,If can’t distinguish between good and bad
securities,willing to pay only average of good
and bad securities’ values.
2,Result,Good securities undervalued and firms
won’t issue them; bad securities overvalued,so
too many issued.
3,Investors won’t want to buy bad securities,so
market won’t function well.
Explains Puzzle 2 and Puzzle 1.
Also explains Puzzle 6,Less asymmetric
information for well known firms,so smaller
lemons problem
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1,Private Production and Sale of Information
Free-rider problem interferes with this solution
2,Government Regulation to Increase Information
Explains Puzzle 5
3,Financial Intermediation
A,Analogy to solution to lemons problem provided by
used-car dealers
B,Avoid free-rider problem by making private loans
Explains Puzzles 3 and 4
4,Collateral and Net Worth(equity capital )
Explains Puzzle 7
IV Tools to Help Solve Adverse Selection (Lemons)
Problem
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V Moral Hazard,Debt Vs,Equity
Moral Hazard in Equity:
Principal-Agent Problem
1,Result of separation of ownership by
stockholders (principals) from control
by managers (agents)(源于公司所有权与控制
权的分离 )
2,Managers act in own rather than
stockholders’ interest
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V Moral Hazard,Debt Vs,Equity
Tools to Help Solve the Principal-Agent
Problem
1,Monitoring,production of information(审计、
监督成本高,有搭便车 )
2,Government regulation to increase
information(惩罚 )
3,Financial intermediation (venture capital
firm)
4,Debt contracts(债权人多数情况下不需要知道公司
太多的信息 )
Explains Puzzle 1:
Why debt used more than equity
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VI Moral Hazard and Debt Markets
Moral hazard,borrower wants to take on
too much risk
Tools to Help Solve Moral Hazard
1,Net Worth
2,Monitoring and Enforcement of Restrictive
Covenants
3,Financial Intermediation
Banks and other intermediaries have special
advantages in monitoring
Explains Puzzles 1–4.
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Summary,Asymmetric Information
Problems and Tools to Solve Them
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1.8.3 金融机构
? 金融机构及其类型
? 中介机构扮演中间人、调解人的角色。
? 金融机构指专门从事各种金融活动的法人机构。
**由于某种原因，“金融中介”专门指从事“间接融资”
的金融机构；实际上，除金融监管机构外，多数金
融机构从事的工作都具有“中介”功能，只是中介
活动有所不同。
按不同的标准，金融机构可划分成不同的类型,
1,按活动领域：
? 直接金融机构,在证券市场上为筹资者和投资者
牵线搭桥，提供策划、咨询、承销、经纪、登记、
清算、资信评级等相关服务的中介机构。 (交易服务
中介 )
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1.8.3 金融机构
? 间接金融机构,即“金融中介”，以债权人身份向
资金盈余者筹资，作为债权人向资金需求者提供资金。
2,按职能：
? 监管机构,中央银行、银监会、证监会、保监会等。
? 一般金融机构,提供金融产品和服务并以盈利为目的的
金融机构。
3,按业务特征：
? 银行,以存款、放款、汇兑结算为主营业务。
? 非银行金融机构,不经营公众存款业务，是一个庞杂的体系，
包括：保险、证券、信托、租赁、投资等机构。
** 传统的分业经营、分业管理下机构界限明确；混业经
营下界限模糊 。
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1.8.3 金融机构
? ―金融中介”机构
1,存款机构 (Depository Institutions),接受个人和机构存
款，发放贷款；参与创造存款货币。
2,契约型储蓄机构 (Contractual Savings Institutions),在
契约的基础上按期获得稳定的资金，主要投向股票、抵押贷款
和长期债券。
3,投资型金融中介 (Investment intermediaries)：
交易成本低，专家理财。
投资中介 原始负债 (资金来源 ) 原始资产 (资金运用 )
共同基金 Mutual funds 出售股权以获得基金份额 债券、股票
金融公司
Finance companies
股票 债券 商业票据 消费者及商业信贷
货币市场共同基金 Money
market mutual funds
基金份额，帐户可以有限
制地签支票
货币市场工具
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类型 原始负债 (资金来源 ) 原始资产 (资金运用 )
存款机构
商业银行
Commercial Banks
支票存款、储蓄存款、
定期存款
商业、消费者、抵押贷款，
联邦政府和地方政府债券
储蓄贷款协会 Saving
& loan associations
储蓄存款 (股份 )、支
票、定期存款
抵押贷款、政府债券
合作储蓄银行
Mutual Saving
Banks
原先只有存款 (股份 )，
现在有支票存款
抵押贷款、政府债券
信用协会
Credit unions
特定社会集团的存款
(股份 )、支票存款
消费者信贷
抵押贷款
契约储蓄机构
人寿保险公司 保险金 债券、股票、抵押贷款
火灾及意外伤害保
险公司
失窃、火灾及意外事
故保险金
政府债券、股票
要求较大的流动性
个人养老金和政府
退休金
顾主交纳
的资金份额
公司股票和债券
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1.8.3 金融机构
? 中介机构存在的理由
对于直接或间接金融机构，它们均在各自领域内：
? 利用专业优势处理信息不对称，减少逆向选择和道德
风险。可能产生新的, 委托 -代理, 问题。
? 规模经济和专业化分工减少交易成本。
? 对于间接金融机构：信贷期限的协调、资金积少成多。
? 中国的金融机构
? 货币当局：中央银行－－中国人民银行
? 监管当局：证监会、银监会
? 存款货币银行,国有独资商业银行、政策性银行、其
他商业银行、信用合作社、财务公司。
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1.8.3 金融机构
? 特定存款机构,信托投资公司、国家开发银行、
中国进出口银行
? 非银行金融机构,保险公司、证券公司,证券交易所,
登记结算公司,证券投资咨询公司。
? 其他金融机构：
1.中国邮政储金汇业局,以个人为服务对象，以经办储蓄和个
人汇兑等负债、结算业务为主。
2.金融租赁公司,根据企业的要求，筹措资金，提供以, 融物,
代替, 融资, 的设备租赁；租期内承租人只有使用权。
3.典当行,以实物占有权转移的形式为非国有中小企业和个人
提供临时性质押贷款。
? 外资金融机构：
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1.8.4 Regulation of Financial Markets
Two Main Reasons for Regulation
1.Increase information to investors
A,Decreases adverse selection and moral hazard
problems
B,SEC forces corporations to disclose information
2.Ensuring the soundness of financial
intermediaries
A,Prevents financial panics
B,Chartering,reporting requirements,restrictions
on assets and activities,deposit insurance,and
anti-competitive measures
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1.8.5 Financial Development and
Economic Growth
实在经济
物物交换
货币作为
交易媒介
货币剩余
货币数量论
货币中性
银行
I=S储蓄 投资
直接融资 货币流入
金融市场
(监督实体经济 ) 出钱者想多收益用钱者不想还
(股份公司 )
评估业绩，用脚投票，股权交易。
以钱生钱，实体资本变虚，派生衍生品市场。
维持金融市场运转的货币不能进入实体经济。
1
2
3
4
货
币
供
给
由实体经济到虚拟经济
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80
1.8.5 Financial Development and
Economic Growth
Financial Repression Leads to Low Growth,Why?
1,Poor legal system; 2,Weak accounting standards;
3,Government directs credit; 4,Financial institutions
nationalized; 5,Inadequate government regulation
Financial Crises and aggregate economic activity
Factors Causing Financial Crises
1,Increase in interest rates,贷款与经济活动减少
2,Increases in uncertainty
3,Asset market effects on balance sheets
Stock market effects on net worth； Unanticipated
deflation； Cash flow effects
4,Bank panics
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Events in Mexican
and East Asian
Financial Crises
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82
作业题
1,你如何理解现代金融学？有什么突出的感受？
2,如何理解股东财富最大化与利益相关者权益最大化？
3,如何理解金融系统在跨时资源配置中的作用？
4,如果你有银行存款，而你的朋友需要钱，通常情况下，
你愿意直接借钱给他，还是愿意为他在银行贷款做担保？
为什么？
5,你如何理解金融系统化解和分散风险？
6,登陆 www.chinabond.com.cn 查看并载截几种债券的收益
曲线，试用利率期限结构理论给出解释。
7,对我国高校资金来源、使用给出你的评价。
8,列举道德风险、逆向选择在金融市场中的表现，并给出
解决思路。
9,政府监管金融市场的理由是什么？我国的金融市场问题
很多，试想一下政府放松管制是不是会更坏？为什么？
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奇,,清华大学出版社。
(Peter L,Bernstein,Against the Gods—the
Remarkable Story of Risk)
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华尔街理论,,上海远东出版社。 (Capital Ideas –
The Improbable Origins of Modern Wall Street)
