3,有效市场理论及其困境
金融学概论
3,有效市场理论及其困境
3.1 有效市场的内涵及其表现
3.2 有效市场假说的理论基础
3.3 有效市场理论的逻辑困境
3.4 有效市场理论的实践异象
3.5 对有效市场的新认识
3.1 有效市场的内涵及其表现
3.1.1 有效市场与随机游走
3.1.2 有效市场与公平博弈
3.1.3 有效市场与充分统计量
3.1.4 有效市场下的市场信念：同质性信念
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3.1 有效市场的内涵及其表现
? Fama(1970)：“价格总是‘完全反映 (fully reflect)’
了所有可得信息 (all available information)的市场
被称为是‘有效的’。”
– 弱有效市场
– 半强有效市场
– 强有效市场
? Jensen(1978)：“价格反映信息的程度正好使得获
取信息的受益不超过边际成本”
–, there is no other proposition in economics
which has more solid empirical evidence
supporting it than the Efficient Market
Hypothesis”
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3.1 有效市场的内涵及其表现
3.1.1 有效市场与随机游走
– 一个年轻的法国数学家,Louis Bachelier,的 博士论
文,,投机的理论,,1900
– 过去、现在、甚至“折现”后的将来事件，都会反
映到市场价格中，但他却发现这些事件却与价格的
变化没有显示出明显的关系 。
– 发现时间序列几乎是随机游走，价格变化之间的序
列相关性相互独立。
– 在他的那个时代，他并不成功，不为人知；直到
1954才被 Savage发现；在 Paul Samuelson 早期关于
投机的研究受 Bachelier 的影响很大。
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3.1 有效市场的内涵及其表现
3.1.2 有效市场与公平博弈
– 对有效市场假说的检验必须一个资产定价模型同时
被检验,说明信息如何被定价模型决定的证券价
格“完全反映”。
– 预期均衡条件
– 信息集在决定均衡预期收益时得到了充分的利用，
也就是在这个意义上说信息集在价格的形成过程中
得到了“充分反映”。
– 它消除了获取高于均衡期望收益的交易策略，使得
有效市场下的证券交易是“公平博弈 (fair game)”。
数学上表现为具有鞅性质。
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2010-5-16 光华管理学院 7
3.1 有效市场的内涵及其表现
3.1.3 有效市场与充分统计量
– 充分统计量的概念是描述两个统计变量之间某种
“等价关系”
– 如果你知道可得信息与知道证券价格对你的预期形
成和决策是一样的，你是否认为信息与证券价格对
你的参考价值是相同的呢？若认为是相同的，则可
以说证券价格是信息的“充分统计量”。
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2010-5-16 光华管理学院 8
3.1 有效市场的内涵及其表现
3.1.4 有效市场下的市场信念：同质性信念
–,客观”存在的可得信息集
– 证券价格之间有一个“真实”的概率分布
– 市场就似乎拥有自己的信息集
– 有效市场假说表明证券市场能够有效地处理信息
? 市场“意识到”了所有可利用的信息
? 正确地利用了这些信息
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3.2 有效市场假说的理论基础
3.2.1 理性与证券价格的形成
3.2.2 理性预期与有效市场
3.2.3 理性套利与有效市场
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3.2 有效市场假说的理论基础
? 按照安德瑞 ·史莱佛 (安德瑞 ·史莱佛,2003)的观点，有
效市场假说, 奠基于三个逐渐放松的假定之上。首先，
投资者被认为是理性的，所以他们能对证券做出合理的
价值评估；其次，在某种程度上某些投资者并非理性，
但由于他们之间的证券交易是随机进行的，所以他们的
非理性会相互抵消，所以证券价格不会受到影响；最后，
在某些情况下，非理性的投资者会犯同样的错误，但是
他们在市场中会遇到理性的套利者，后者会消除前者对
价格的影响。,
– 证券市场被理性交易者所“控制”，非理性行为是极其少数的，
不会影响证券市场价格。
– 为什么理性交易者就能够使证券市场价格“充分反映”了相关
信息呢？
– 交易者需要什么样的理性呢？
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3.2 有效市场假说的理论基础
3.2.1 理性与证券价格的形成
– 期望效用最大化：凸现偏好、信念、信息的重要性
– 信念更新, 贝叶斯理性
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2010-5-16 光华管理学院 12
3.2 有效市场假说的理论基础
? 证券均衡价格的形成
信
息
先
验
信
念
风
险
偏
好
后
验
信
念
期望效
用函数
个
体
选
择
证券市
场价格最大化 均衡
价格反映信息
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3.2 有效市场假说的理论基础
3.2.2 理性预期与有效市场
– 理性预期均衡是传统瓦尔拉斯均衡在信息分散条件
下的扩展，它是一种随机均衡，均衡价格是整体私
人信息 的一个具有下列性质的函数,
如果所有交易者都在价格 上选择使其期望效
用最大化的需求，且这一需求的形成已经利用了交
易者各自的私人信息 以及包含在价格 为市场
结清价格（即 = ）这一事件中的信息,那
么对任给的信息,当 时，所有市场都处
于结清状态。
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2010-5-16 光华管理学院 14
3.2 有效市场假说的理论基础
3.2.2 理性预期与有效市场
– 理性预期是信息分散市场 (证券市场 )实现均衡的必
要条件。
– 理性预期均衡的稳定性, 信息的角度
– 具有理性预期的交易者能够“窥探”可得信息与市
场均衡价格之间的“奥妙”，把一个信息非对称的
市场变成了信息对称情景下的市场。也就是说，具
有理性预期的交易者是有效市场假说的“缔造者”、
“实践者”，他们明察秋毫、无所不通，似乎成了
“神仙”，使有效市场消除了信息非对称！
– 同质性信念使交易者对股票未来收益的现金流及其
折现因子具有相同的估计，从而形成了通常说的证
券的“基本价值 (fundamental value)”或“内在价值
(intrinsic value)”。
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3.2 有效市场假说的理论基础
3.2.3 理性套利与有效市场
– 为了防止有人“越轨”，不遵守业已达成的“协
议”，就要有人“监督”这些非理性的人，使非理
性人的行为受到“惩罚”，这就是理性套利者扮演
的角色。
– 性套利者秉持“一价律”,维护“同货同价”这一
“公平交易准则”。
– 理性套利者行为使得偏离基本价值的证券会“回归”
其基本价值；
– 理性套利者之间的竞争加快了套利行为的速度，使
得证券价格不容易偏离基本价值太久。
– 理性套利者是有效市场假说的“守护神”。
3.3 有效市场理论的逻辑困境
3.3.1 同质性信念与交易动机
3.3.2 Grossman-Stiglitz 悖论
3.3.3 理性假设受到挑战
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3.3 有效市场理论的逻辑困境
3.3.1 同质性信念与交易动机
– 在有效市场中，交易者对未来的世界具有相同的信
念，这导致市场均衡状态下，交易者均持有相同的
证券组合：市场组合。（ CAPM模型时讲）
– 交易动机：对待风险的态度？“无交易现象”
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2010-5-16 光华管理学院 18
3.3 有效市场理论的逻辑困境
3.3.2 Grossman-Stiglitz 悖论
– 在完全竞争的证券市场中，如果均衡价格完全揭示
私人信息，那么交易者都有“搭便车”的动机，即
不愿意自己搜寻有成本的私人信息，而只想从价格
中推测信息。如果个别交易者如此行动，市场均衡
价格不会受到影响，但当全体交易者都不搜寻私人
信息，仅仅等待从价格中推测信息时，价格根本就
没有什么私人信息可汇总、传递，会诱致交易者产
生一种搜集信息的“天性” 。
– 原因：“证券市场是竞争性的”为共同知识
– 知识、高阶知识、高阶信念、共同知识
S,J,Grossman
J,E,Stiglitz
2010-5-16 光华管理学院 19
3.3 有效市场理论的逻辑困境
?知识的共享和知识的传播层次
(每个人知道 )m那件事是真的
?共同知识假定是不确定性条件下理
性推理的逻辑前提
?一种理论、一个结论的成立与否往往取
决于某些事件（信息）的共同知识性。
2010-5-16 光华管理学院 20
3.3 有效市场理论的逻辑困境
?,白帽红帽之谜”
从前，有个邪恶的国王想用虐待狂式的方式
赦免一批犯人。他在犯人不知道颜色的情况下，
给每位犯人戴了一顶帽子。实际上有两顶红帽
子，其他均为白帽子。国王当众宣布：“你们
当中至少有一个人的帽子是红色的，允许你们
每天放风一次，不准相互交流、不准看自己戴
的帽子，否则以处死论。如果谁正确地判断出
自己所戴帽子的颜色，他就可以获大赦而得到
自由，但若说错了颜色，格杀勿论。”
2010-5-16 光华管理学院 21
3.3 有效市场理论的逻辑困境
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两顶红帽 至少一顶 至多两顶 乙未走
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两顶红帽 至少一顶 至多两顶 乙未走
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至少一顶 至多两顶 乙未走
甲
两顶红帽 乙未走)
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一顶红帽 乙未走)＋ 两顶红帽 乙未走)
两顶红帽 乙未走)
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乙未走) 一顶红帽乙未走)＋ 两顶红帽 乙未走）
两顶红帽 乙未走)
乙未走) ＋ 两顶红帽 乙未走）
?不确定条件下的推理需要“确定”的逻辑起点。
?关于某件事的信息，自己知道是一回事，而别人知道你知道或你
知道别人知道又是另一回事。
2010-5-16 光华管理学院 22
3.3 有效市场理论的逻辑困境
? 传统的瓦尔拉斯均衡框架不适于分析证券价格
的形成：
? 不传递其他交易者的私人信息
? 不能使证券市场出清
原因：“竞争市场、信息非对称”是共同知识
? 理性视野的“狭窄”：需要拓展视野、提高理
性
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2010-5-16 光华管理学院 23
3.3 有效市场理论的逻辑困境
?竞争性理性预期均衡
? Grossman-Stiglitz悖论,如果市场是有效的，价格
已经充分反映了私人信息，个体就有, 搭便车, 的动
机，不搜集信息；但如果多数人不搜集信息，市场价
格就没有什么私人信息可反映。
原因：“竞争性市场”是共同知识
– 引进 noise traders
– 博弈论框架下的金融市场：金融市场微观结构理论
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2010-5-16 光华管理学院 24
3.3 有效市场理论的逻辑困境
3.3.3 理性假设受到挑战
? 心理学家发现，大多数的投资者并不遵循理性预期要
求的理性，其信念的更新不遵守贝叶斯理性，风险偏
好不遵循传统的期望效用最大化，投资者的心态对投
资决策产生显著影响等等 。
?Beliefs
– 过度自信 Overconfidence,Optimism and wishful
thinking
– Anchoring,people,anchor” too much on the initial
value.
– 可利用性 Availability
– 代表性 Representativeness
2010-5-16 光华管理学院 25
3.3 有效市场理论的逻辑困境
?Preferences
– 前景理论 Prospect theory,Tversky and Kahneman
– 模糊厌恶 Ambiguity aversion
– 情景依赖 Framing
– 从众行为 Herd behavior
? 当非理性投资者之间的交易不能相互抵消而对市场价
格产生影响时，如果套利者的理性受到限制，就不能
修正他们的错误，有效市场假说就遭遇破坏。
? 套利者的理性受到限制，可能是由于市场不完全导致
没有合适的套利工具以构建套利策略；也可能是激励
问题引起。
2010-5-16 光华管理学院 26
?集体现象或个体行为？如何判断其理性或
非理性？从众行为是否有一般意义上的
“本质特征”？
从
众
行
为
短时间内的聚集现象：“英雄所见略同”或“从众行
为”
集体：
个体：
行为的：从众心理
理性的：
1.,委托代理”：基于声誉、相对业绩
2.,信息串流”：基于信息的信念更新
3.,信誉引导”：少数－－多数
4.,投机从众”：短期业绩限制
5.,收入外部性”：银行挤兑
“模仿”是从众的“本质特征”
从众行为 Herd behavior
2010-5-16 光华管理学院 27
3.3 有效市场理论的逻辑困境
Handbook of the Economics of Finance,
Edited by G.M,Constantinides,M,Harris and R,Stulz
Elsevier Science 2003
Chapter 18
A SURVEY OF BEHAVIORAL FINANCE
NICHOLAS BARBERIS,University of Chicago
RICHARD THALER,University of Chicago
3.4 有效市场理论的实践异象
3.4.1 有效市场的经验检验与理论要求的“差
异”
3.4.2,典型”的“异象”
3.4.2 封闭基金之谜与投资者情感
2010-5-16 光华管理学院 29
3.4 有效市场理论的实践异象
? 当实证检验支持了有效市场假说时，只能说在你
采用的资产定价模型下市场是有效的；而当实证
检验得到不支持有效市场假说时，你不能断言
,市场无效,,因为你运用的资产定价模型有可
能是不合适的，没有正确描述证券价格的形成机
制。
3.4.1 有效市场的经验检验与理论要求的“差异”
–,弱有效市场”的检验：只能检验价格增量序列元素
的互不相关性。
– 收益可预测性检验
– 尽管半强有效市场假说理论上要求检验目前的证券价
格是否完全反映了公开的可得信息，但实际上的检验
一开始主要就关注在市场价格对某事件的调整速度。
2010-5-16 光华管理学院 30
3.4 有效市场理论的实践异象
3.4.2,典型”的“异象”
?,恋家倾向”
?,处置效应”
?,过度反应”
?,惯性效应”
? 股权溢价
? 波动率之谜
3.4.2 封闭基金之谜与投资者情感
2010-5-16 光华管理学院 31
3.4.2 封闭基金之谜与投资者情感
一、封闭基金之谜
– 表现：封闭基金折价
– 为什么是迷？
二、,Investor Sentiment”假说及其演进
– Sentiment的内涵
– 有效市场困境与投资者情感的引进
– 噪声交易与投资者情感
– 投资者情感假说的验证
三、投资者情感对“封闭基金之谜”的解释
– 理论阐述
– 实证分析
2010-5-16 光华管理学院 32
一、封闭基金之谜
1,封闭基金折价现象
? 基金单位的市场价格与基金单位净值 (基本价值 )的
不一致性。
? 单位基金资产净值 =（总资产 -总负债） /基金单位总数
? 折价率＝（基金单位资产净值－基金单位交易价格） /基金单位资产净
值
? Lee,Charles M,C,Shleifer,Andrei and Thaler,
Richard H.,1991,Investor Sentiment and the
Closed-End Fund Puzzle,Journal of Finance,46,
75-109,基金通常折价 10~20%交易
2,需要解释的问题
1,基金上市时通常溢价发行，然后很快的进入折价交
易状态；新基金发行后的表现劣于市场，为什么会
有人购买新发行的封闭式基金呢？
2,为什么基金通常都会折价交易？
2010-5-16 光华管理学院 33
一、封闭基金之谜
3,单支基金看历史，折价波动大；多支基金看横截面，表现差
异大；多支基金看历史，折价存在正相关。
4,基金终止时，无论是采取兼并、清算还是转换为开放式基金
的方式，价格会向公布的资产净值回归。
3.理性经济人框架下的解释
1,代理理论,
? 折价水平反映基金管理者不同的管理能力
– 基金的管理成本占基金资产净值比例小且变化不大，但封闭
式基金的折价比较大且呈现较大幅度的波动；没有证据表明
封闭式基金的折价水平和管理费用之间存在相关性。
– 基金历史业绩与折价水平之间无显著相关性，当期业绩与折
价水平之间有弱的相关性。
– 过去业绩较好的基金，未来业绩不一定就好；实证表明基金
未来的资产净值业绩和目前的折价水平存在很弱的相关性，
折价水平较高的基金反而具有较好的未来业绩。
2010-5-16 光华管理学院 34
一、封闭基金之谜
2.未实现资本利得税
? 基金资本利得税的存在可能会导致基金的资产
净值计算错误。
? 税收不能解释 6%以上的折价；封闭式基金在转化为
开放式时，其价格上升向资产净值靠近，而不是资
产净值下降向价格靠近。
3,资产流动性限制
? 如果基金过多地持有某一公司的股票，由于流
动性风险，这种股票的实现价值必然低于其公
布的资产净值，故基金应当有一定程度的折价。
? 流通受限股票不能太多的解释封闭式基金折价。
? 这三角度的解释不能令人满意
2010-5-16 光华管理学院 35
二、,Investor Sentiment”假说及其演
进
1,Sentiment的内涵
?, 情感,,, 情绪,？
?, 基于感情或情绪而非理智的思想、观点或态度,
? 行为金融学 正是在这一涵义并从投资者信念形成的认知角度
使用, sentiment”，用以反映认知探索驱动的偏差 (heuristic-
driven bias) 。
? 行为, 认知习俗,,表征性法则、可利用性法则、调整与锚
定法则、过度自信、保守法则等，而这又直接影响着其对未
来不确定事件的看法 (信念 )
? 由这些, 认知习俗, 导致错误的信念从而形成对资产价格
,乐观的高估, 或, 悲观的低估, 。这都归因于受投资者情
感的影响。
2,有效市场困境与投资者情感的引进
? 理性预期与有效市场
? Grossman-Stiglitz Paradox
2010-5-16 光华管理学院 36
二、,Investor Sentiment”假说及其演
进
3,噪声交易与投资者情感
? 外生的噪声交易者：带噪声的理性预期均衡
? 内生的噪声交易者：
“情感”,信念随意性”,最优决
策失误”
套利风险 长期偏离基本价值
? 假说的几个假设前提：
1., 情感, 是不可预测的
2,理性投资者的投资期短，他们关心手中资产出售
价格，而不是仅仅关心未来红利的现值。
3,不同资产之间的噪声交易风险是相关的。如果不
同的噪声交易者随机交易，投资者情感产生的风
险就可以被分散掉，对价格不产生影响。
2010-5-16 光华管理学院 37
二、,Investor Sentiment”假说及其演
进
4.投资者情感假说的验证
– 投资者情感不好直接度量
– 间接的验证方法：
? 首先认可投资者群体的情感影响资产价格
? 受影响的资产应该表现出什么特征
? 对假说的验证就转化为对受影响资产之表现特
征的某种检验。
? 为了说明受投资者情感影响的资产价格偏离其
基本价值，就需要估计资产的基本价值，这也
不太容易；容易观察到基本价值的封闭式基金
则成为检验投资者情感假说的最好选择，封闭
式基金也正好普遍存在着折价现象。
? 封闭式基金折价率是, 情感指标,？
2010-5-16 光华管理学院 38
三、投资者情感对“封闭基金之谜”的解
释
4-1 理论阐述
? 假设前提：
? 个体是封闭式基金的主要持有者 (噪声程度大 )，而不是基金组
合中的, 标的资产, 。
? 机构投资者主要投资于, 基金组合中的资产,
? 个体投资者是小公司股票的重要持有者
? 持有封闭式基金要比持有基金组合多了一个, 噪声交易者风
险,,则基金的交易价格就, 应, 小于组合资产的市值－－折
价。
? 特征：
? 折价变化反映了封闭式基金的投资者的情感变化和基金标的资
产的投资者的情感变化之间的差异。
? 封闭式基金普遍受到噪声交易者的喜欢，不同基金的折价变动
应该具有同步性、相关性。
? 基金折价和小市值股票的收益率之间应该存在正相关。
? 当一个基金要清算或者开放时，噪声交易者减少，噪声交易风
险被大大降低，价格回归基本价值。
2010-5-16 光华管理学院 39
三、投资者情感对“封闭基金之谜”的解
释
4-2 实证分析
? 待检假设：
– 基金折价之间的共同运动, Lee,Shleifer,
Thaler(1991)研究了美国 1960到 1986年部分基金的
年末折价，发现不同基金的折价是高度相关的。年
末折价的相关系数平均为 0.497，不同基金的折价年
度变化之间的相关系数平均为 0.389。
– 基金折价和股票市场表现：如果折价是由投资者情
感变化造成的，那么这种情感和市场收益没有显著
关系。中国呢？
– 基金折价和小市值股票收益：封闭式基金折价的变
动和小市值股票的收益之间存在相关性
– 封闭式基金会表现出过度波动率，基金价格对基金
的资产净值具有过度反应 。
2010-5-16 光华管理学院 40
4-2 实证分析
? 我国封闭式基金折价的总体情况
– 基金 i在时间 t的折价为
– 基金价值加权折价指数 VWD定义为
– 基金为自, 证券投资基金管理暂行办法, 公布到
1999年 12月 31日之间成立的证券投资基金，不包括
经过规范改制成立的基金：样本基金共有 19只,时
间,1998年 3月到 2001年 12月 。
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2010-5-16 光华管理学院 41
从 1998年 3月到 1999年 4月，基金总体上一直是溢价交易，但是溢价
的程度有明显的下降趋势。之后，基金总体上进入折价交易状态。
价值加权折价指数
-40
-20
0
20
40
60
80
100
120
日期
19980731 19981016 19981120 19981225 19990122 19990312 19990409 19990507 19990604 19990709 19990806 19990903 19991008 19991105 19991203 19991231 20000218 20000317 20000414 20000519 20000616 20000714 20000811 20000908 20001013 20001110 20001208 20010105 20010223 20010413 20010518 20010615 20010713 20010810 20010907 20011012 20011109 20011207
2010-5-16 光华管理学院 42
样本基金的 VWD情况 (2000-2003)
0
0.05
0.1
0.15
0.2
0.25
0.3
2
0
0
0
年1
月7
日
2
0
0
0
年3
月7
日
2
0
0
0
年5
月7
日
2
0
0
0
年7
月7
日
2
0
0
0
年9
月7
日
2
0
0
0
年1
1
月7
日
2
0
0
1
年1
月7
日
2
0
0
1
年3
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VWD
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2010-5-16 光华管理学院 43
基金折价之间的共同运动
?基金的折价变动：
? 对样本基金的周折价、周折价变动之间的相关
性皮尔逊相关性检验（ Pearson Correlation） 。
? 时间,2000年 1月到 2001年 12月
,1it it i tDI SC DI SC DI SC ?? ? ?
平均值 标准差 最大值 中位数 最小值
0.8409 0.0928 1.00 0.8468 0.5283
基金折价相关系数描述统计
平均
值
标准差 最大值 中位数 最小值
0.3957 0.3647 1.00 0.4207 -0.3860基金折价变动相关系数描述统计
2010-5-16 光华管理学院 44
基金折价和股票市场表现
? 时间,为 1998年 4月到 2001年 12月，市场指数我们选取
为上海 A股指数（ 1A0002）和深圳成分 A指（ 399002）
周收盘价格的算术平均，成交金额也为两个市场的算
术平均值。以价值加权指数 VWD作为被解释变量，市场
指数的对数收益率作为解释变量。
? 为市场指数的对数收益率 I是股
票市场指数
ttVW D RM????
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2R
tRM
解释变量
的
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值
的 P值
方程
值
回归
方程
-2.8899 -0.0510 -4.18 0.0001 17.51 0.2993
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?
VWD对各解释变量的回归结果
基金的折价
水平和股票
市场的整体
表现负相关
2010-5-16 光华管理学院 45
基金折价和股票市场表现
? 2000年 1月 1日至 2003年 12月 31日的数据却显示出正相关
(置信水平 5%)
? 了, 基金的折价水平和股票市场的整体表现负相关, 的结论。
他的假设前提就是，当时我国股票市场和封闭式基金市场的
主要投资者都是个体投资者。
? 从 2000年开始保险资金的大举进入基金市场开始，机构投资
者开始逐渐成为封闭式基金的重要投资者。封闭式基金前 10
大股东中机构所占份额依次为 1998年 5.44%,1999年 7.21%，
2000年 19.35%,2001年 23.46%,2002年 27.3%,2003年基金
的前 10大持有人中，机构投资者占的比例已经相当高，最高
的达到 49.43%，最低的也已经达到 11.42%，平均达到 35.01%。
如果把所有的基金持有人都计算在内，机构投资者的比例还
会更高。因此，机构投资者已经成为封闭式基金的相当重要
的持有者，但我国股票市场上个体投资者却占相当大的比例。
R M tV W D t 2 8 1 5 5.01 2 5 0 6.0 ??
2010-5-16 光华管理学院 46
基金折价和小市值股票收益
? 张俊生（ 2001）把上海交易所上市的 A股股票
按照流通股的规模分为 9组，并按照流通市值
加权计算每组的周收益；同时取上证指数计算
股票市场的周收益。在此基础上建立回归模型：
? 作者并没有发现加权折价指数和小市值股票之间存在
的回归系数随着投资组合的市值单调变化
? 原因：市场参与者不同
12it i i t i tR P V W D R M? ? ?? ? ? ?
2010-5-16 光华管理学院 47
封闭式基金过度波动率？
?2000年 1月到 2001年 12月数据：不但没发
现投资基金的价格过度波动行为，相反，
我们发现，中国封闭式基金的资产净值
的波动反而大于基金价格的波动。这和
噪声交易理论的预测截然相反。
?2000年 1月 1日到 2003年 12月 31日间每周
周五所公布封闭式基金收盘价格以及单
位基金净值数据：我国封闭式基金的交
易价格存在着对资产净值变化的过度反
应。这一结果符合投资者心态模型。
3.5,对有效市场理论的新认识
3.5.1 证伪证实都不容易
3.5.2 对有效市场涵义的理解
3.5.3 对理性的理解
3.5.4 没有免费的午餐？
2010-5-16 光华管理学院 49
3.5.1 证伪证实都不容易
? 法玛 (Fama,1991)指出“现有的检验没有证实理性的
存在，而联合假设的问题似乎意味着理性不可能被实
证。然而，如果我们不同意收益可预测性结果背后的
市场有效性，但我们应该认同这些检验丰富了我们关
于收益行为的知识。”
? 为了“维护”有效市场假说，法玛 (Fama,1998)对一
些所谓的“异象”提出了不同的看法，从长期的收益
看，市场过度反应与反应不足似乎同样多；是否产生
异象与所采用的方法关系很大，异象的产生是归功于
方法论的原因还是的确有“客观存在”；随着时间和
分析方法的变化，一些“异象”逐步消失了。因此，
没有充足的证据表明应该放弃有效市场假说 。
2010-5-16 光华管理学院 50
3.5.2 对有效市场涵义的理解
?信息有效 (informational efficiency)”：只
关注价格对信息的反映速度，而不是价
格如何正确反映信息；
?“基本价值有效 (fundamental value
efficiency)”：要求价格不但快速反映信
息，而且要精确估计信息价值，说明市
场参与者如何利用信息来给证券定价。
2010-5-16 光华管理学院 51
3.5.3 对理性的理解
? Mark Rubinstein(2001)：如果认为“理性”是 Savage及
Neumann-Morgenstern意义下的理性，则未免有些狭隘，
它要求投资者之间的“共同知识”太多，包括相互之间
的初始持有、偏好、信念等方面，应该允许存在“内在
不确定性”，它与“外生不确定性”一样重要。
– 最高理性市场 (maximally rational markets)：所有投资者都是理
性。
– 理性市场 (rational markets)：投资者不一定都理性，但存在理
性投资者“纠正”非理性行为使之不影响市场价格 。
– 最低理性市场 (minimally rational markets)：投资者存在非理性
行为并且影响了市场价格，但并不产生获取非正常收益的机会，
存在一些限制和障碍阻止了理性投资者利用这样的机会。
? Rubinstein认为绝大多数“异象”可以在理性框架下得
到解释，没有推翻“最低理性市场”的分析框架，理性
的解释因素包括数据挖掘、交易成本、风险厌恶、制度
障碍、内在不确定性等。
2010-5-16 光华管理学院 52
3.5.4 没有免费的午餐？
? Malkiel(2003)认为，有效市场是指, 不允许投资者在
不接受高于平均水平的风险而获得高于平均水平的
收益, 的市场。他突出了信息的获得需要成本付出
以及套利的有限性。也就是说，有交易成本的情况
下，原先, 价格完全反映可得信息, 意义下的有效
市场是无法实现了，取而代之的是市场的相对有效
性，即詹森 (Jensen,1978)认为的, 价格反映信息的
程度正好使得获取信息的受益不超过边际成本, 。
既然吃午餐不能免费，必须交钱，那么不排除, 花
小钱赚大便宜, 的情景存在。
Malkiel,B,G.,2003,The Efficient Market Hypothesis
and its Critics,Journal of Economic Perspectives,vol,
17,no.1,p,60.
金融学概论
3,有效市场理论及其困境
3.1 有效市场的内涵及其表现
3.2 有效市场假说的理论基础
3.3 有效市场理论的逻辑困境
3.4 有效市场理论的实践异象
3.5 对有效市场的新认识
3.1 有效市场的内涵及其表现
3.1.1 有效市场与随机游走
3.1.2 有效市场与公平博弈
3.1.3 有效市场与充分统计量
3.1.4 有效市场下的市场信念：同质性信念
2010-5-16 光华管理学院 4
3.1 有效市场的内涵及其表现
? Fama(1970)：“价格总是‘完全反映 (fully reflect)’
了所有可得信息 (all available information)的市场
被称为是‘有效的’。”
– 弱有效市场
– 半强有效市场
– 强有效市场
? Jensen(1978)：“价格反映信息的程度正好使得获
取信息的受益不超过边际成本”
–, there is no other proposition in economics
which has more solid empirical evidence
supporting it than the Efficient Market
Hypothesis”
2010-5-16 光华管理学院 5
3.1 有效市场的内涵及其表现
3.1.1 有效市场与随机游走
– 一个年轻的法国数学家,Louis Bachelier,的 博士论
文,,投机的理论,,1900
– 过去、现在、甚至“折现”后的将来事件，都会反
映到市场价格中，但他却发现这些事件却与价格的
变化没有显示出明显的关系 。
– 发现时间序列几乎是随机游走，价格变化之间的序
列相关性相互独立。
– 在他的那个时代，他并不成功，不为人知；直到
1954才被 Savage发现；在 Paul Samuelson 早期关于
投机的研究受 Bachelier 的影响很大。
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2010-5-16 光华管理学院 6
3.1 有效市场的内涵及其表现
3.1.2 有效市场与公平博弈
– 对有效市场假说的检验必须一个资产定价模型同时
被检验,说明信息如何被定价模型决定的证券价
格“完全反映”。
– 预期均衡条件
– 信息集在决定均衡预期收益时得到了充分的利用，
也就是在这个意义上说信息集在价格的形成过程中
得到了“充分反映”。
– 它消除了获取高于均衡期望收益的交易策略，使得
有效市场下的证券交易是“公平博弈 (fair game)”。
数学上表现为具有鞅性质。
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2010-5-16 光华管理学院 7
3.1 有效市场的内涵及其表现
3.1.3 有效市场与充分统计量
– 充分统计量的概念是描述两个统计变量之间某种
“等价关系”
– 如果你知道可得信息与知道证券价格对你的预期形
成和决策是一样的，你是否认为信息与证券价格对
你的参考价值是相同的呢？若认为是相同的，则可
以说证券价格是信息的“充分统计量”。
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2010-5-16 光华管理学院 8
3.1 有效市场的内涵及其表现
3.1.4 有效市场下的市场信念：同质性信念
–,客观”存在的可得信息集
– 证券价格之间有一个“真实”的概率分布
– 市场就似乎拥有自己的信息集
– 有效市场假说表明证券市场能够有效地处理信息
? 市场“意识到”了所有可利用的信息
? 正确地利用了这些信息
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3.2 有效市场假说的理论基础
3.2.1 理性与证券价格的形成
3.2.2 理性预期与有效市场
3.2.3 理性套利与有效市场
2010-5-16 光华管理学院 10
3.2 有效市场假说的理论基础
? 按照安德瑞 ·史莱佛 (安德瑞 ·史莱佛,2003)的观点，有
效市场假说, 奠基于三个逐渐放松的假定之上。首先，
投资者被认为是理性的，所以他们能对证券做出合理的
价值评估；其次，在某种程度上某些投资者并非理性，
但由于他们之间的证券交易是随机进行的，所以他们的
非理性会相互抵消，所以证券价格不会受到影响；最后，
在某些情况下，非理性的投资者会犯同样的错误，但是
他们在市场中会遇到理性的套利者，后者会消除前者对
价格的影响。,
– 证券市场被理性交易者所“控制”，非理性行为是极其少数的，
不会影响证券市场价格。
– 为什么理性交易者就能够使证券市场价格“充分反映”了相关
信息呢？
– 交易者需要什么样的理性呢？
2010-5-16 光华管理学院 11
3.2 有效市场假说的理论基础
3.2.1 理性与证券价格的形成
– 期望效用最大化：凸现偏好、信念、信息的重要性
– 信念更新, 贝叶斯理性
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2010-5-16 光华管理学院 12
3.2 有效市场假说的理论基础
? 证券均衡价格的形成
信
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先
验
信
念
风
险
偏
好
后
验
信
念
期望效
用函数
个
体
选
择
证券市
场价格最大化 均衡
价格反映信息
2010-5-16 光华管理学院 13
3.2 有效市场假说的理论基础
3.2.2 理性预期与有效市场
– 理性预期均衡是传统瓦尔拉斯均衡在信息分散条件
下的扩展，它是一种随机均衡，均衡价格是整体私
人信息 的一个具有下列性质的函数,
如果所有交易者都在价格 上选择使其期望效
用最大化的需求，且这一需求的形成已经利用了交
易者各自的私人信息 以及包含在价格 为市场
结清价格（即 = ）这一事件中的信息,那
么对任给的信息,当 时，所有市场都处
于结清状态。
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2010-5-16 光华管理学院 14
3.2 有效市场假说的理论基础
3.2.2 理性预期与有效市场
– 理性预期是信息分散市场 (证券市场 )实现均衡的必
要条件。
– 理性预期均衡的稳定性, 信息的角度
– 具有理性预期的交易者能够“窥探”可得信息与市
场均衡价格之间的“奥妙”，把一个信息非对称的
市场变成了信息对称情景下的市场。也就是说，具
有理性预期的交易者是有效市场假说的“缔造者”、
“实践者”，他们明察秋毫、无所不通，似乎成了
“神仙”，使有效市场消除了信息非对称！
– 同质性信念使交易者对股票未来收益的现金流及其
折现因子具有相同的估计，从而形成了通常说的证
券的“基本价值 (fundamental value)”或“内在价值
(intrinsic value)”。
2010-5-16 光华管理学院 15
3.2 有效市场假说的理论基础
3.2.3 理性套利与有效市场
– 为了防止有人“越轨”，不遵守业已达成的“协
议”，就要有人“监督”这些非理性的人，使非理
性人的行为受到“惩罚”，这就是理性套利者扮演
的角色。
– 性套利者秉持“一价律”,维护“同货同价”这一
“公平交易准则”。
– 理性套利者行为使得偏离基本价值的证券会“回归”
其基本价值；
– 理性套利者之间的竞争加快了套利行为的速度，使
得证券价格不容易偏离基本价值太久。
– 理性套利者是有效市场假说的“守护神”。
3.3 有效市场理论的逻辑困境
3.3.1 同质性信念与交易动机
3.3.2 Grossman-Stiglitz 悖论
3.3.3 理性假设受到挑战
2010-5-16 光华管理学院 17
3.3 有效市场理论的逻辑困境
3.3.1 同质性信念与交易动机
– 在有效市场中，交易者对未来的世界具有相同的信
念，这导致市场均衡状态下，交易者均持有相同的
证券组合：市场组合。（ CAPM模型时讲）
– 交易动机：对待风险的态度？“无交易现象”
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2010-5-16 光华管理学院 18
3.3 有效市场理论的逻辑困境
3.3.2 Grossman-Stiglitz 悖论
– 在完全竞争的证券市场中，如果均衡价格完全揭示
私人信息，那么交易者都有“搭便车”的动机，即
不愿意自己搜寻有成本的私人信息，而只想从价格
中推测信息。如果个别交易者如此行动，市场均衡
价格不会受到影响，但当全体交易者都不搜寻私人
信息，仅仅等待从价格中推测信息时，价格根本就
没有什么私人信息可汇总、传递，会诱致交易者产
生一种搜集信息的“天性” 。
– 原因：“证券市场是竞争性的”为共同知识
– 知识、高阶知识、高阶信念、共同知识
S,J,Grossman
J,E,Stiglitz
2010-5-16 光华管理学院 19
3.3 有效市场理论的逻辑困境
?知识的共享和知识的传播层次
(每个人知道 )m那件事是真的
?共同知识假定是不确定性条件下理
性推理的逻辑前提
?一种理论、一个结论的成立与否往往取
决于某些事件（信息）的共同知识性。
2010-5-16 光华管理学院 20
3.3 有效市场理论的逻辑困境
?,白帽红帽之谜”
从前，有个邪恶的国王想用虐待狂式的方式
赦免一批犯人。他在犯人不知道颜色的情况下，
给每位犯人戴了一顶帽子。实际上有两顶红帽
子，其他均为白帽子。国王当众宣布：“你们
当中至少有一个人的帽子是红色的，允许你们
每天放风一次，不准相互交流、不准看自己戴
的帽子，否则以处死论。如果谁正确地判断出
自己所戴帽子的颜色，他就可以获大赦而得到
自由，但若说错了颜色，格杀勿论。”
2010-5-16 光华管理学院 21
3.3 有效市场理论的逻辑困境
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两顶红帽 至少一顶 至多两顶 乙未走
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两顶红帽 至少一顶 至多两顶 乙未走
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至少一顶 至多两顶 乙未走
甲
两顶红帽 乙未走)
＝
一顶红帽 乙未走)＋ 两顶红帽 乙未走)
两顶红帽 乙未走)
＝
乙未走) 一顶红帽乙未走)＋ 两顶红帽 乙未走）
两顶红帽 乙未走)
乙未走) ＋ 两顶红帽 乙未走）
?不确定条件下的推理需要“确定”的逻辑起点。
?关于某件事的信息，自己知道是一回事，而别人知道你知道或你
知道别人知道又是另一回事。
2010-5-16 光华管理学院 22
3.3 有效市场理论的逻辑困境
? 传统的瓦尔拉斯均衡框架不适于分析证券价格
的形成：
? 不传递其他交易者的私人信息
? 不能使证券市场出清
原因：“竞争市场、信息非对称”是共同知识
? 理性视野的“狭窄”：需要拓展视野、提高理
性
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2010-5-16 光华管理学院 23
3.3 有效市场理论的逻辑困境
?竞争性理性预期均衡
? Grossman-Stiglitz悖论,如果市场是有效的，价格
已经充分反映了私人信息，个体就有, 搭便车, 的动
机，不搜集信息；但如果多数人不搜集信息，市场价
格就没有什么私人信息可反映。
原因：“竞争性市场”是共同知识
– 引进 noise traders
– 博弈论框架下的金融市场：金融市场微观结构理论
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2010-5-16 光华管理学院 24
3.3 有效市场理论的逻辑困境
3.3.3 理性假设受到挑战
? 心理学家发现，大多数的投资者并不遵循理性预期要
求的理性，其信念的更新不遵守贝叶斯理性，风险偏
好不遵循传统的期望效用最大化，投资者的心态对投
资决策产生显著影响等等 。
?Beliefs
– 过度自信 Overconfidence,Optimism and wishful
thinking
– Anchoring,people,anchor” too much on the initial
value.
– 可利用性 Availability
– 代表性 Representativeness
2010-5-16 光华管理学院 25
3.3 有效市场理论的逻辑困境
?Preferences
– 前景理论 Prospect theory,Tversky and Kahneman
– 模糊厌恶 Ambiguity aversion
– 情景依赖 Framing
– 从众行为 Herd behavior
? 当非理性投资者之间的交易不能相互抵消而对市场价
格产生影响时，如果套利者的理性受到限制，就不能
修正他们的错误，有效市场假说就遭遇破坏。
? 套利者的理性受到限制，可能是由于市场不完全导致
没有合适的套利工具以构建套利策略；也可能是激励
问题引起。
2010-5-16 光华管理学院 26
?集体现象或个体行为？如何判断其理性或
非理性？从众行为是否有一般意义上的
“本质特征”？
从
众
行
为
短时间内的聚集现象：“英雄所见略同”或“从众行
为”
集体：
个体：
行为的：从众心理
理性的：
1.,委托代理”：基于声誉、相对业绩
2.,信息串流”：基于信息的信念更新
3.,信誉引导”：少数－－多数
4.,投机从众”：短期业绩限制
5.,收入外部性”：银行挤兑
“模仿”是从众的“本质特征”
从众行为 Herd behavior
2010-5-16 光华管理学院 27
3.3 有效市场理论的逻辑困境
Handbook of the Economics of Finance,
Edited by G.M,Constantinides,M,Harris and R,Stulz
Elsevier Science 2003
Chapter 18
A SURVEY OF BEHAVIORAL FINANCE
NICHOLAS BARBERIS,University of Chicago
RICHARD THALER,University of Chicago
3.4 有效市场理论的实践异象
3.4.1 有效市场的经验检验与理论要求的“差
异”
3.4.2,典型”的“异象”
3.4.2 封闭基金之谜与投资者情感
2010-5-16 光华管理学院 29
3.4 有效市场理论的实践异象
? 当实证检验支持了有效市场假说时，只能说在你
采用的资产定价模型下市场是有效的；而当实证
检验得到不支持有效市场假说时，你不能断言
,市场无效,,因为你运用的资产定价模型有可
能是不合适的，没有正确描述证券价格的形成机
制。
3.4.1 有效市场的经验检验与理论要求的“差异”
–,弱有效市场”的检验：只能检验价格增量序列元素
的互不相关性。
– 收益可预测性检验
– 尽管半强有效市场假说理论上要求检验目前的证券价
格是否完全反映了公开的可得信息，但实际上的检验
一开始主要就关注在市场价格对某事件的调整速度。
2010-5-16 光华管理学院 30
3.4 有效市场理论的实践异象
3.4.2,典型”的“异象”
?,恋家倾向”
?,处置效应”
?,过度反应”
?,惯性效应”
? 股权溢价
? 波动率之谜
3.4.2 封闭基金之谜与投资者情感
2010-5-16 光华管理学院 31
3.4.2 封闭基金之谜与投资者情感
一、封闭基金之谜
– 表现：封闭基金折价
– 为什么是迷？
二、,Investor Sentiment”假说及其演进
– Sentiment的内涵
– 有效市场困境与投资者情感的引进
– 噪声交易与投资者情感
– 投资者情感假说的验证
三、投资者情感对“封闭基金之谜”的解释
– 理论阐述
– 实证分析
2010-5-16 光华管理学院 32
一、封闭基金之谜
1,封闭基金折价现象
? 基金单位的市场价格与基金单位净值 (基本价值 )的
不一致性。
? 单位基金资产净值 =（总资产 -总负债） /基金单位总数
? 折价率＝（基金单位资产净值－基金单位交易价格） /基金单位资产净
值
? Lee,Charles M,C,Shleifer,Andrei and Thaler,
Richard H.,1991,Investor Sentiment and the
Closed-End Fund Puzzle,Journal of Finance,46,
75-109,基金通常折价 10~20%交易
2,需要解释的问题
1,基金上市时通常溢价发行，然后很快的进入折价交
易状态；新基金发行后的表现劣于市场，为什么会
有人购买新发行的封闭式基金呢？
2,为什么基金通常都会折价交易？
2010-5-16 光华管理学院 33
一、封闭基金之谜
3,单支基金看历史，折价波动大；多支基金看横截面，表现差
异大；多支基金看历史，折价存在正相关。
4,基金终止时，无论是采取兼并、清算还是转换为开放式基金
的方式，价格会向公布的资产净值回归。
3.理性经济人框架下的解释
1,代理理论,
? 折价水平反映基金管理者不同的管理能力
– 基金的管理成本占基金资产净值比例小且变化不大，但封闭
式基金的折价比较大且呈现较大幅度的波动；没有证据表明
封闭式基金的折价水平和管理费用之间存在相关性。
– 基金历史业绩与折价水平之间无显著相关性，当期业绩与折
价水平之间有弱的相关性。
– 过去业绩较好的基金，未来业绩不一定就好；实证表明基金
未来的资产净值业绩和目前的折价水平存在很弱的相关性，
折价水平较高的基金反而具有较好的未来业绩。
2010-5-16 光华管理学院 34
一、封闭基金之谜
2.未实现资本利得税
? 基金资本利得税的存在可能会导致基金的资产
净值计算错误。
? 税收不能解释 6%以上的折价；封闭式基金在转化为
开放式时，其价格上升向资产净值靠近，而不是资
产净值下降向价格靠近。
3,资产流动性限制
? 如果基金过多地持有某一公司的股票，由于流
动性风险，这种股票的实现价值必然低于其公
布的资产净值，故基金应当有一定程度的折价。
? 流通受限股票不能太多的解释封闭式基金折价。
? 这三角度的解释不能令人满意
2010-5-16 光华管理学院 35
二、,Investor Sentiment”假说及其演
进
1,Sentiment的内涵
?, 情感,,, 情绪,？
?, 基于感情或情绪而非理智的思想、观点或态度,
? 行为金融学 正是在这一涵义并从投资者信念形成的认知角度
使用, sentiment”，用以反映认知探索驱动的偏差 (heuristic-
driven bias) 。
? 行为, 认知习俗,,表征性法则、可利用性法则、调整与锚
定法则、过度自信、保守法则等，而这又直接影响着其对未
来不确定事件的看法 (信念 )
? 由这些, 认知习俗, 导致错误的信念从而形成对资产价格
,乐观的高估, 或, 悲观的低估, 。这都归因于受投资者情
感的影响。
2,有效市场困境与投资者情感的引进
? 理性预期与有效市场
? Grossman-Stiglitz Paradox
2010-5-16 光华管理学院 36
二、,Investor Sentiment”假说及其演
进
3,噪声交易与投资者情感
? 外生的噪声交易者：带噪声的理性预期均衡
? 内生的噪声交易者：
“情感”,信念随意性”,最优决
策失误”
套利风险 长期偏离基本价值
? 假说的几个假设前提：
1., 情感, 是不可预测的
2,理性投资者的投资期短，他们关心手中资产出售
价格，而不是仅仅关心未来红利的现值。
3,不同资产之间的噪声交易风险是相关的。如果不
同的噪声交易者随机交易，投资者情感产生的风
险就可以被分散掉，对价格不产生影响。
2010-5-16 光华管理学院 37
二、,Investor Sentiment”假说及其演
进
4.投资者情感假说的验证
– 投资者情感不好直接度量
– 间接的验证方法：
? 首先认可投资者群体的情感影响资产价格
? 受影响的资产应该表现出什么特征
? 对假说的验证就转化为对受影响资产之表现特
征的某种检验。
? 为了说明受投资者情感影响的资产价格偏离其
基本价值，就需要估计资产的基本价值，这也
不太容易；容易观察到基本价值的封闭式基金
则成为检验投资者情感假说的最好选择，封闭
式基金也正好普遍存在着折价现象。
? 封闭式基金折价率是, 情感指标,？
2010-5-16 光华管理学院 38
三、投资者情感对“封闭基金之谜”的解
释
4-1 理论阐述
? 假设前提：
? 个体是封闭式基金的主要持有者 (噪声程度大 )，而不是基金组
合中的, 标的资产, 。
? 机构投资者主要投资于, 基金组合中的资产,
? 个体投资者是小公司股票的重要持有者
? 持有封闭式基金要比持有基金组合多了一个, 噪声交易者风
险,,则基金的交易价格就, 应, 小于组合资产的市值－－折
价。
? 特征：
? 折价变化反映了封闭式基金的投资者的情感变化和基金标的资
产的投资者的情感变化之间的差异。
? 封闭式基金普遍受到噪声交易者的喜欢，不同基金的折价变动
应该具有同步性、相关性。
? 基金折价和小市值股票的收益率之间应该存在正相关。
? 当一个基金要清算或者开放时，噪声交易者减少，噪声交易风
险被大大降低，价格回归基本价值。
2010-5-16 光华管理学院 39
三、投资者情感对“封闭基金之谜”的解
释
4-2 实证分析
? 待检假设：
– 基金折价之间的共同运动, Lee,Shleifer,
Thaler(1991)研究了美国 1960到 1986年部分基金的
年末折价，发现不同基金的折价是高度相关的。年
末折价的相关系数平均为 0.497，不同基金的折价年
度变化之间的相关系数平均为 0.389。
– 基金折价和股票市场表现：如果折价是由投资者情
感变化造成的，那么这种情感和市场收益没有显著
关系。中国呢？
– 基金折价和小市值股票收益：封闭式基金折价的变
动和小市值股票的收益之间存在相关性
– 封闭式基金会表现出过度波动率，基金价格对基金
的资产净值具有过度反应 。
2010-5-16 光华管理学院 40
4-2 实证分析
? 我国封闭式基金折价的总体情况
– 基金 i在时间 t的折价为
– 基金价值加权折价指数 VWD定义为
– 基金为自, 证券投资基金管理暂行办法, 公布到
1999年 12月 31日之间成立的证券投资基金，不包括
经过规范改制成立的基金：样本基金共有 19只,时
间,1998年 3月到 2001年 12月 。
100it itit
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P N A VD ISC
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1
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2010-5-16 光华管理学院 41
从 1998年 3月到 1999年 4月，基金总体上一直是溢价交易，但是溢价
的程度有明显的下降趋势。之后，基金总体上进入折价交易状态。
价值加权折价指数
-40
-20
0
20
40
60
80
100
120
日期
19980731 19981016 19981120 19981225 19990122 19990312 19990409 19990507 19990604 19990709 19990806 19990903 19991008 19991105 19991203 19991231 20000218 20000317 20000414 20000519 20000616 20000714 20000811 20000908 20001013 20001110 20001208 20010105 20010223 20010413 20010518 20010615 20010713 20010810 20010907 20011012 20011109 20011207
2010-5-16 光华管理学院 42
样本基金的 VWD情况 (2000-2003)
0
0.05
0.1
0.15
0.2
0.25
0.3
2
0
0
0
年1
月7
日
2
0
0
0
年3
月7
日
2
0
0
0
年5
月7
日
2
0
0
0
年7
月7
日
2
0
0
0
年9
月7
日
2
0
0
0
年1
1
月7
日
2
0
0
1
年1
月7
日
2
0
0
1
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月7
日
2
0
0
1
年5
月7
日
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年7
月7
日
2
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0
1
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日
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年1
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月7
日
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0
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日
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日
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日
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日
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0
3
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月7
日
2
0
0
3
年1
1
月7
日
VWD
ti
titi
ti N A V
PN A VD I SC
,
,,
,
??
2010-5-16 光华管理学院 43
基金折价之间的共同运动
?基金的折价变动：
? 对样本基金的周折价、周折价变动之间的相关
性皮尔逊相关性检验（ Pearson Correlation） 。
? 时间,2000年 1月到 2001年 12月
,1it it i tDI SC DI SC DI SC ?? ? ?
平均值 标准差 最大值 中位数 最小值
0.8409 0.0928 1.00 0.8468 0.5283
基金折价相关系数描述统计
平均
值
标准差 最大值 中位数 最小值
0.3957 0.3647 1.00 0.4207 -0.3860基金折价变动相关系数描述统计
2010-5-16 光华管理学院 44
基金折价和股票市场表现
? 时间,为 1998年 4月到 2001年 12月，市场指数我们选取
为上海 A股指数（ 1A0002）和深圳成分 A指（ 399002）
周收盘价格的算术平均，成交金额也为两个市场的算
术平均值。以价值加权指数 VWD作为被解释变量，市场
指数的对数收益率作为解释变量。
? 为市场指数的对数收益率 I是股
票市场指数
ttVW D RM????
1ln lnt t tR M I I ???
F
2R
tRM
解释变量
的
t
值
的 P值
方程
值
回归
方程
-2.8899 -0.0510 -4.18 0.0001 17.51 0.2993
? ? ?
?
VWD对各解释变量的回归结果
基金的折价
水平和股票
市场的整体
表现负相关
2010-5-16 光华管理学院 45
基金折价和股票市场表现
? 2000年 1月 1日至 2003年 12月 31日的数据却显示出正相关
(置信水平 5%)
? 了, 基金的折价水平和股票市场的整体表现负相关, 的结论。
他的假设前提就是，当时我国股票市场和封闭式基金市场的
主要投资者都是个体投资者。
? 从 2000年开始保险资金的大举进入基金市场开始，机构投资
者开始逐渐成为封闭式基金的重要投资者。封闭式基金前 10
大股东中机构所占份额依次为 1998年 5.44%,1999年 7.21%，
2000年 19.35%,2001年 23.46%,2002年 27.3%,2003年基金
的前 10大持有人中，机构投资者占的比例已经相当高，最高
的达到 49.43%，最低的也已经达到 11.42%，平均达到 35.01%。
如果把所有的基金持有人都计算在内，机构投资者的比例还
会更高。因此，机构投资者已经成为封闭式基金的相当重要
的持有者，但我国股票市场上个体投资者却占相当大的比例。
R M tV W D t 2 8 1 5 5.01 2 5 0 6.0 ??
2010-5-16 光华管理学院 46
基金折价和小市值股票收益
? 张俊生（ 2001）把上海交易所上市的 A股股票
按照流通股的规模分为 9组，并按照流通市值
加权计算每组的周收益；同时取上证指数计算
股票市场的周收益。在此基础上建立回归模型：
? 作者并没有发现加权折价指数和小市值股票之间存在
的回归系数随着投资组合的市值单调变化
? 原因：市场参与者不同
12it i i t i tR P V W D R M? ? ?? ? ? ?
2010-5-16 光华管理学院 47
封闭式基金过度波动率？
?2000年 1月到 2001年 12月数据：不但没发
现投资基金的价格过度波动行为，相反，
我们发现，中国封闭式基金的资产净值
的波动反而大于基金价格的波动。这和
噪声交易理论的预测截然相反。
?2000年 1月 1日到 2003年 12月 31日间每周
周五所公布封闭式基金收盘价格以及单
位基金净值数据：我国封闭式基金的交
易价格存在着对资产净值变化的过度反
应。这一结果符合投资者心态模型。
3.5,对有效市场理论的新认识
3.5.1 证伪证实都不容易
3.5.2 对有效市场涵义的理解
3.5.3 对理性的理解
3.5.4 没有免费的午餐？
2010-5-16 光华管理学院 49
3.5.1 证伪证实都不容易
? 法玛 (Fama,1991)指出“现有的检验没有证实理性的
存在，而联合假设的问题似乎意味着理性不可能被实
证。然而，如果我们不同意收益可预测性结果背后的
市场有效性，但我们应该认同这些检验丰富了我们关
于收益行为的知识。”
? 为了“维护”有效市场假说，法玛 (Fama,1998)对一
些所谓的“异象”提出了不同的看法，从长期的收益
看，市场过度反应与反应不足似乎同样多；是否产生
异象与所采用的方法关系很大，异象的产生是归功于
方法论的原因还是的确有“客观存在”；随着时间和
分析方法的变化，一些“异象”逐步消失了。因此，
没有充足的证据表明应该放弃有效市场假说 。
2010-5-16 光华管理学院 50
3.5.2 对有效市场涵义的理解
?信息有效 (informational efficiency)”：只
关注价格对信息的反映速度，而不是价
格如何正确反映信息；
?“基本价值有效 (fundamental value
efficiency)”：要求价格不但快速反映信
息，而且要精确估计信息价值，说明市
场参与者如何利用信息来给证券定价。
2010-5-16 光华管理学院 51
3.5.3 对理性的理解
? Mark Rubinstein(2001)：如果认为“理性”是 Savage及
Neumann-Morgenstern意义下的理性，则未免有些狭隘，
它要求投资者之间的“共同知识”太多，包括相互之间
的初始持有、偏好、信念等方面，应该允许存在“内在
不确定性”，它与“外生不确定性”一样重要。
– 最高理性市场 (maximally rational markets)：所有投资者都是理
性。
– 理性市场 (rational markets)：投资者不一定都理性，但存在理
性投资者“纠正”非理性行为使之不影响市场价格 。
– 最低理性市场 (minimally rational markets)：投资者存在非理性
行为并且影响了市场价格，但并不产生获取非正常收益的机会，
存在一些限制和障碍阻止了理性投资者利用这样的机会。
? Rubinstein认为绝大多数“异象”可以在理性框架下得
到解释，没有推翻“最低理性市场”的分析框架，理性
的解释因素包括数据挖掘、交易成本、风险厌恶、制度
障碍、内在不确定性等。
2010-5-16 光华管理学院 52
3.5.4 没有免费的午餐？
? Malkiel(2003)认为，有效市场是指, 不允许投资者在
不接受高于平均水平的风险而获得高于平均水平的
收益, 的市场。他突出了信息的获得需要成本付出
以及套利的有限性。也就是说，有交易成本的情况
下，原先, 价格完全反映可得信息, 意义下的有效
市场是无法实现了，取而代之的是市场的相对有效
性，即詹森 (Jensen,1978)认为的, 价格反映信息的
程度正好使得获取信息的受益不超过边际成本, 。
既然吃午餐不能免费，必须交钱，那么不排除, 花
小钱赚大便宜, 的情景存在。
Malkiel,B,G.,2003,The Efficient Market Hypothesis
and its Critics,Journal of Economic Perspectives,vol,
17,no.1,p,60.
