4,项目投资分析
如何使用现金流贴现分析进行相关决策
4.1 项目分析的特性
4.2 估计一个项目的现金流
4.3 敏感性分析
4.4 盈亏平衡点
4.5 投资决策指标
4.6 削减成本型项目的分析
4.7 期限不同的项目分析
2010-5-16 2
项目投资分析
?投资项目分析的过程在, 公司理财, 中
属于, 资本预算, 的内容。主要解决下
列几个方面的问题：
? 投资项目的得失成败均以现金来衡量，而不是用
会计盈余衡量。
? 如何识别、分析现金流
? 如何确定资本成本 (贴现率 )
? 投资决策的原则、指标和局限性
2010-5-16 3
4.1 项目分析的特性
资本投资过程
投资类型
必要投资
替代投资
扩张投资
多元化投资
投入变量
预期现金流序列
贴现率
决策方法
NPV
IRR
PI
回收期
绩效评估
监控 CF
检查是否依然符合标准
确定继续 /放弃
若失败多,查 以前步骤
识别
寻找机会
产生投资计划
评估
估计相关 CF
和贴现率
选择
选择决
策指标
执行与补充
建立审核与补
充程序
2010-5-16 4
4.1 项目分析的特性
? 基本分析单位：单个投资项目
? 创意 (识别 ) 评估成本收益 实施
? 初始成本 特定时间段内的现金流量 最后的残值
? 项目分类,
1,与其他项目的关系：先决条件 互补 独立 互斥
2,按项目“产生收入”或“降低成本”的能力
? 挑选投资项目的一般准则：
? 所有未来现金流的现值减去初始投资得到的净现值（ NPV）
? 投资于 NPV为正的项目
（为什么净现值方法是被普遍采用的？）
2010-5-16 5
4.1 项目分析的特性
? 投资项目的得失成败均以现金来衡量，而不
是用会计盈余衡量。
? 为什么以现金流衡量投资项目的成败？ (货币的时间价值 )
2010-5-16 6
4.1 项目分析的特性
? 会计收益与现金流之差异的形成原因
?,营业性支出”与“资本性支出” (折旧费用或待摊费用 )
的扣除方式
? 非现金会计费用及其产生的税收影响
? 责权发生制与现金收支
2010-5-16 7
4.1 项目分析的特性
2010-5-16 8
4.1 项目分析的特性
? 赞成用现金流量度量项目的理由：
? 会计收益容易被操纵
? 会计上正收益的项目现金流可能为负
? 货币时间价值的准确性
? NPV将增加公司股东的财富：
? 股价代表的是未来的现金流
? NPV的影响因素
? 现金流的确定 贴现率 (资本成本 ) 风险收益的权衡
2010-5-16 9
贴现率与项目净现值
贴现率 (资本成本 ),10%
年度 现金流 PV 累积 PV 现金流 PV 累积 PV
0 ?1000 ?1000 ?1000 ?1000 ?1000 ?1000
1 450 409 ?591 450 391 ?609
2 350 289 ?302 350 265 ?344
3 250 188 ?114 250 164 ?180
4 150 102 ?11 150 86 ?94
5 50 31 20 50 25 ?69
项目 NPV 20 项目 NPV ?69
决策, 接受 该项目
贴现率 (资本成本 ),15%
决策, 拒绝 该项目
2010-5-16 10
4.2 估计一个项目的现金流
1,投资项目现金流量的构成
2,分析现金流量的原则
3,识别项目的相关现金流
4,贴现率 (资本成本 )的确定
2010-5-16 11
1,投资项目现金流量的构成
2010-5-16 12
1,投资项目现金流量的构成
? 初始现金流量
? 固定资产投资
? 流动资产投资
? 其他费用（如开办费 ）
? 营业现金流量
? 产品或服务销售收入
? 各项营业现金支出
? 税金支出
? 年净现金流量 =年销售收入 -付现成本 -税金支出
? 终结现金流量
? 投资项目终结时发生的固定资产变价收入，投资时垫支的流动
资金的收回，停止使用的土地的变价收入，各种清理费用支出。
2010-5-16 13
2,分析现金流量的原则
? 实际现金流原则：时间价值
? 相关 /不相关原则：增量或差异现金流
增量现金流量 (incremental cash flow)
? 要考虑一个投资项目对企业整体现金流入量的影
响，即该项目能使企业总体现金流入量增加多少。
项目的 CF = 公司的增量 CF
= 公司 (采纳该项目 )的 CF
－ 公司 (公司拒绝该项目 )的 CF
2010-5-16 14
2,分析现金流量的原则
例：是否采纳由开车上班改为乘火车上班这一项目。
开车上班的月费用：保险费用 120美元
公寓停车费 150美元
上班停车费 90美元
汽油等费用 110美元
总计 470美元
乘火车上班月费用：保险费用 +公寓停车费
+火车票（ 140美元）
总计 410美元
采纳乘火车上班项目的现金流增量为：
－ 410 － (－ 470)= 60美元
2010-5-16 15
2,分析现金流量的原则
? 无关费用（成本）：公寓停车费和汽车保险费
? 相关费用（成本）：上班停车费和汽油等费用
由于相关费用总计为 90+110=200美元，而火车票成本
为 140美元，二者的差额 60美元即为现金流增量。
现金流的计算要从相关的财务报表中, 推测,,需要根
据相关性原则, 识别, 现金流, 要素, 。
2010-5-16 16
3,识别项目的相关现金流
? 折旧的影响
? 折旧不是企业的现金流出，折旧是投资者对初始投资本
金的收回。
? 不同的折旧方法将影响企业税前利润的计算，从而影响
企业的所得税支出，影响现金流量。
? 沉淀成本
? 指已经使用掉而且无法收回的成本,这一成本对企业的
投资决策不产生任何影响。
? 机会成本
? 指因为得到目前的现金流量而损失的现金流量。
? 筹资成本
? 筹资成本用于折现，在计算现金流量中不考虑。
2010-5-16 17
3,识别项目的相关现金流
? 侵蚀 (erosion)成本
? 指新项目的销售额对已有产品销售额的侵蚀，是现金流
量的转移，也是一种机会成本。
? 分摊费用
? 分摊到项目上的费用如果与项目的采用与否无关，则这
些分摊费用不应计为这一项目的现金流出。
? 运营成本
? 营运资本的 增加 和 减少 属于现金流。
? 项目结束时，营运资本的 名义 改变量之和为 0。
2010-5-16 18
3,识别项目的相关现金流
? 到目前为止，你投入项目的 R&D费用为 10万元,而你打算
再投入 20万元,一共是 30万元。
? 其中的 10万元是沉没成本 (sunk cost)。是否接受这一项目不会改
变这些已经支出的费用。
? 沉没成本对未来现金流不产生影响
? 只有 20万元才是新投入的成本,10万元不应该计算在内,
? 一个项目提议将使用公司一个现有的 (non-cancelable)租赁
的仓库，该仓库年租金为 10万元,
? 如果不实施该项目，仓库利用率为 50%
? 租约禁止转租（ sub-leasing）
? 该项目将使用仓库空间的 25%
? 该项目应如何承担仓库的成本?
? 该项目将使用仓库空间的 25%,每年应支付成本 ￡25,000.？
? 使用仓库不需分摊成本：不管项目是否实施，仓库费用都会发
生。因此不能算作增量现金流。
2010-5-16 19
3,识别项目的相关现金流
? 假设创新汽车公司 (Innovative Motors Corporation，
IMC )正在计算一种新式敞蓬运动轿车的净现值。一些将
购买这种轿车的顾客是 IMC的轻型轿车的拥有者。
? 是不是所有的这种新式敞篷运动轿车的销售额和利润都是
净增量呢？
? 答案是否定的。
? 因为这些现金流量的一部分是从 IMC的其他产品线上
转移而来的，这就是侵蚀，在计算净现值时必须将其
考虑进去。假如不考虑侵蚀,IMC可能会错误地计算
出运动轿车的净现值为，比如说 1亿美元。如果 IMC的
管理者能辨认出一半的顾客是从轻型轿车那儿转移过
来的，并且因此损失的轻型轿车的销售额的净现值为 -
1.5亿美元，他们将得出真实的净现值为 -0.5亿美元
( 1亿美元 -1.5亿美元 )。
2010-5-16 20
4,贴现率 (资本成本 )的确定
? 一般而言，（投资决策过程中的）项目的风险不
同于现有项目的风险,
? 只需要考虑市场风险（ market-related risk）
? 只需要考虑与项目产生的现金流相关的风险,而与
项目的融资方式无关。
? 公司有三个部门：
? 电子部：资本成本 22％
? 化学部：资本成本 17％
? 天然气传输部：资本成本 14％
? 公司的平均资本成本,17.6％
? 公司正在评估一新的电子项目，资本成本为多少？
2010-5-16 21
2010-5-16 22
估计现金流, PC1000
? $2,800,000的初始资本投资,设备在 7年内使用直线法
折旧，设备残值为 0 。
? 收入, 4000 units?$5000 per unit ? $20,000,000
? 固定成本 (含折旧 ),$3,500,000
? 可变成本,
4000 units ? $3750 per unit ? $15,000,000
? 营运资本, 从第 1年到第 7年均为 $2,200,000
? 公司税率, 40%
? 资本成本, 15%
? 净经营现金流 可以通过两种等价方式计算
? 现金流 ＝ 收入 ? 现金 费用 (不含折旧 ) ? 税收
? 现金流 ＝ 收入 ? 总费用 (含折旧 ) ? 税收 ＋ 非现金费用支出
2010-5-16 23
估计现金流, PC1000
年度 0 1 2 3 4 5 6 7
1 资本投资 (2.8)
2 营运资本改变量 (2.2) 2.2
3 收入 20 20 20 20 20 20 20
4 现金费用支出 18.1 18.1 18.1 18.1 18.1 18.1 18.1
5 经营利润 1.9 1.9 1.9 1.9 1.9 1.9 1.9
6 税收（税率 40%） (0.76) (0.76) (0.76) (0.76) (0.76) (0.76) (0.76)
7 折旧的税盾
（ Tax-shield）
0.16 0.16 0.16 0.16 0.16 0.16 0.16
8 净经营现金流 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3
9 净现金流 (5.0) 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 3.5
2010-5-16 24
估计现金流, PC1000
年度 0 1 2 3 4 5 6 7
1 资本投资 (2.8)
2 营运资本改变量 (2.2) 2.2
3 收入 20 20 20 20 20 20 20
4 现金费用支出 18.1 18.1 18.1 18.1 18.1 18.1 18.1
5 折旧 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4
6 经营利润 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5
7 税收（税率 40%） (0.6) (0.6) (0.6) (0.6) (0.6) (0.6) (0.6)
8 税后利润 0.9 0.9 0.9 0.9 0.9 0.9 0.9
9 净经营现金流 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3
10 净现金流 (5.0) 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 3.5
m i l l i o n 236.1$
15.1
5.3
15.1
3.1
15.1
3.1
15.1
3.10.5
762
?
??????? ?N P V
2010-5-16 25
4.3 敏感性分析
? 分析某个关键变量的改变对项目 NPV的影响
? 销售：正相关
? 成本：负相关
? 贴现率：负相关 PC1000 NPV对销售量的敏感性
销售量 净经营现金流 项目 NPV
2000 ?$200,000 ?$5,005,002
3000 $550,000 ?$1,884,708
3604 $1,003009 0
4000 $1,300,000 $1,235,607
5000 $2,050,000 $4,355,922
6000 $2,800,000 $7,476,237
2010-5-16 26
NPV v, Discou n t Rat e
$ 3,0 0 0
$ 2,0 0 0
$ 1,0 0 0
$0
$ 1,0 0 0
$ 2,0 0 0
$ 3,0 0 0
$ 4,0 0 0
$ 5,0 0 0
$ 6,0 0 0
$ 7,0 0 0
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50%
R a t e
N
P
V
$
0
0
0
2010-5-16 27
4.4 盈亏平衡点
? 分析使得项目达到盈亏平衡点（即 NPV＝ 0）时的销售
（或其它变量）水平
? 销售的平衡点
? 求出净经营现金流的值
? 计算每年的（销售）单位数
762 15.1
2.2
15.115.115.10.50
???????? NCFNCFNCFNCF ?009,003,1?NCF
? ? 009,003,1000,400000,500,3250,16.0 ???? Q
6 0 4,3?Q
2010-5-16 28
4.4 盈亏平衡点
? 内部收益率 (IRR),使得 NPV = 0的折现率
? 当内部收益率大于该项目所要求的临界收益率时, 接受该项目, 否
则拒绝该项目 。
? 当存在二个或以上互相排斥的项目时, 选择内部收益率高的项目 。
? ? ? ? ? ? 762 1
5.3
1
3.1
1
3.1
1
3.10.50
I R RI R RI R RI R R ??????????? ?
?IRR
2010-5-16 29
4.5 投资决策指标
? 净现值方法 (NPV)
? 内部收益率方法 (IRR)
? 投资回收期
? 平均会计利润率
? 现值指数方法
2010-5-16 30
净现值方法 (NPV)
? NPV=PV（收入） -PV（成本）
? 计算净现值要考虑：
? 现金流量
? 机会成本，即可替代的投资机会的收益
? 使用 名义 资本成本来折现 名义 现金流；使用 实际 资本成本
来折线 实际 现金流。
? 净现值方法要求公司仅采纳那些净现值为正的项目，
拒绝那些净现值为负的项目。
? ???
?
n
t t
t
r
CFCN P V
1
0 )1(
2010-5-16 31
内部收益率方法 (IRR)
? 内部收益率是净现值为零时的贴现率。
? 内部收益率的决策原则是：
? 当内部收益率大于该项目所要求的临界收益率水平时，
接受该项目，否则拒绝该项目。
? 当存在两个或两个以上的项目只能选择一个项目时，
选择内部收益率高者 。
内部收益率反映了投资者投资真实报酬率的大小
0)1(
1
0 ?? ??
?
n
t n
t
I R R
CFCF
2010-5-16 32
内部收益率指标的问题 (1)
内部收益率指标是一个相对投资指标，而未考虑投资规
模对投资决策的影响
时期 0 1 2 IRR NPV
项目 A -100 20 120 20% 17.4
项目 B -1000 150 1,150 15% 86.8
资本成本 =10％
2010-5-16 33
内部收益率指标的问题 (2)
投资期内现金流量多次改变符号时，有可能出现多个内部
收益率值的问题
时期 0 1 2
项目 A -100 260 -168
资本成本 =10％
IRR=0.2或 0.4,NPV<0
2010-5-16 34
内部收益率指标的问题 (3)
现金流发生的时间不同时，用 IRR和 NPV得的结论可能不同
时期 0 1 2 3 4 5 IRR NPV
项目 C -9000 6000 5000 4000 33% 4005
项目 D -9000 3600 3600 3600 3600 3600 29% 4646
2010-5-16 35
内部收益率指标的问题 (4)
? IRR implicitly assumes that cash inflows can
be reinvested elsewhere at a rate equal to IRR
? Project E,cost of capital = 15%
Time 0 1 2
CFs –1000 1000 1000
IRR = 61.8％
2010-5-16 36
内部收益率指标的问题 (5)
Project E assumes,
Time 0 1 2
–1000(1.618)2 – 2,618
– 1000 1000 1000
1000(1.618) 1618
0
2010-5-16 37
内部收益率指标的问题 (6)
最低可接受收益率均为 15%
2010-5-16 38
内部收益率指标的问题 (6)
? NPV方法首选项目 B，而 IRR则选择项目 A
? 原因：
? NPV方法假定中间现金流以收益率 15%进行再投资
? IRR方法假定中间现金流以到期收益率进行再投资
? 尽管方法的选取对项目都有影响，但项目 A受影响大
2010-5-16 39
Modified IRR,Assume cash flows can be
reinvested at the cost of capital
? Project E
? Total terminal CF,1000+1000(1.15)=2150
? IRR,sqrt(2150/1000)–1=46.6%
2010-5-16 40
Modified IRR,Assume cash flows can be
reinvested at the cost of capital
最低可接受收益率均为 15%
2010-5-16 41
投资回收期
? 收回初始投资是需的时间间隔。
? 存在的问题
? 未考虑资金的时间价值
? 未考虑回收期后的现金流量
? 缺乏客观的决策指标
? 优点：
? NPV和 IRR方法的补充
? 监督和容易理解
2010-5-16 42
指收回全部初始投资所需要的时间
时期 0 1 2 3 4 5
项目 E -9000 6000 3000
项目 F -9000 3000 3000 3000 3000 3000
资本成本 =10％
时期 0 1 2 3 4
项目 G -9000 2000 3000 4000 3000
项目 H -9000 4000 3000 2000 3000
资本成本 =10％
2010-5-16 43
平均会计利润率
? 平均会计利润率（ Accounting Average Rate of Return）
? 它最大的缺陷在于，抛开客观且合理的数据，使用会计账目上的净收
益和账面投资净值来决定是否进行投资。与此相反，净现值法使用了
,现金流量, 。
? 平均会计收益率没有考虑到时间序列因素。
? 正如回收期法需要武断地选择一个具体的参照回收期一样，平均会计
收益率法也未能提出如何才能确定一个合理的目标收益率。这个目标
收益率也许应该是市场贴现率。但平均会计收益率法毕竟不同于净现
值法，这样的选择显然不妥。
( ) / 2
ARR ?
?
项 目 期 限 内 的 平 均 利 润
初 始 投 资 额 项 目 结 束 时 的 残 值
2010-5-16 44
现值指数方法 (Present Index)
? 盈利指数 (profitability index)
? 现值指数是投资项目未来各期净现金流入的现
值与初始投资额现值之比。
? 当现值指数大于 1时，接受该投资项目，否则放
弃该投资项目。
初始投资额
未来净现金流入现值现值指数 ?)( PI
2010-5-16 45
4.6 削减成本型项目的分析
? 资本投资为 $2百万，设备在未来 5年按直线法
折旧，设备残值为 0
? 劳动力成本支出减少, $700,000/每年
? 公司所得税率, %
? 资本成本, 10%
3
133
2010-5-16 46
4.6 削减成本型项目的分析
2010-5-16 47
4.6 削减成本型项目的分析
年度 0 1 2 3 4 5
1 资本投资 (2.0)
2 劳动力成本减少 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7
3 折旧 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4
4 税前利润变动 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3
5 公司所得税 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1
6 净经营现金流 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6
7 净现金流 (2.0) 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6
? ? 47 2,27 4$1.1110.0 6.00.21.1 6.01.1 6.01.1 6.00.2 552 ??????????? ??N P V
2010-5-16 48
4.7 期限不同的项目分析
? 如果选择两个具有相同期限的竞争性项目，可以
简单地选择 NPV高的那个项目。
? 但如果两个项目有不同的期限，比如说，一个 5年
一个是 7年,很难简单地比较它们的 NPV。
? 等价年金成本 (equivalent annual cost )或年金化成本
(annualized capital cost )是针对解决这类问题的方法。
? 它定义为与初始投资具有相同现值的年金现金流。
2010-5-16 49
4.7 期限不同的项目分析
? 资本成本, 10%; 公司所得税率, 35%
? 设备 A
? 资本投资 $5,000,000，该设备在未来 5年内按直
线法折旧，残值为 0
? 每年的维护成本, $500,000
? 设备 B
? 资本投资 $6,000,000，该设备在未来 8年内按直
线法折旧，残值为 0。
? 每年的维护成本, $550,000
2010-5-16 50
4.7 期限不同的项目分析
年度 0 1 2 3 4 5
1 资本投资 (5.0)
2 税后维护成本 0.325 0.325 0.325 0.325 0.325
4 折旧税盾 0.35 0.35 0.35 0.35 0.3
5 净经营现金流 0.025 0.025 0.025 0.025 0.025
6 净现金流 (5.0) 0.025 0.025 0.025 0.025 0.025
? ? 905 230.41.1 025.01.1 025.01.1 025.00.5C os t 52 ???????? ?PV
52 1.1
CC
1.1
A C C
1.1
A C C905 23 0.4 A????? ?
mi l l i o n2 9 4 0.1$??A C C?
2010-5-16 51
4.7 期限不同的项目分析
年度 0 1 2 ? 8
1 资本投资 (6.0)
2 税后维护成本 0.3575 0.3575 0.3575 0.3575
4 折旧税盾 0.2625 0.2625 0.2625 0.2625
5 净经营现金流 (0.095) (0.095) (0.095) (0.095)
6 净现金流 (6.0) (0.095) (0.095) (0.095) (0.095)
? ? 50 681 8.61.1 09 5.01.1 09 5.01.1 09 5.00.6C os t 82 ??????????? ?PV
5068 18.61.1A C C1.1A C C1.1A C C 82 ????? ?
mi l l i o n2 1 9 7.1$??A C C?
因此 设备 B 优于 A
2010-5-16 52
作业
? 第 6章复习题 5,8,23
如何使用现金流贴现分析进行相关决策
4.1 项目分析的特性
4.2 估计一个项目的现金流
4.3 敏感性分析
4.4 盈亏平衡点
4.5 投资决策指标
4.6 削减成本型项目的分析
4.7 期限不同的项目分析
2010-5-16 2
项目投资分析
?投资项目分析的过程在, 公司理财, 中
属于, 资本预算, 的内容。主要解决下
列几个方面的问题：
? 投资项目的得失成败均以现金来衡量，而不是用
会计盈余衡量。
? 如何识别、分析现金流
? 如何确定资本成本 (贴现率 )
? 投资决策的原则、指标和局限性
2010-5-16 3
4.1 项目分析的特性
资本投资过程
投资类型
必要投资
替代投资
扩张投资
多元化投资
投入变量
预期现金流序列
贴现率
决策方法
NPV
IRR
PI
回收期
绩效评估
监控 CF
检查是否依然符合标准
确定继续 /放弃
若失败多,查 以前步骤
识别
寻找机会
产生投资计划
评估
估计相关 CF
和贴现率
选择
选择决
策指标
执行与补充
建立审核与补
充程序
2010-5-16 4
4.1 项目分析的特性
? 基本分析单位：单个投资项目
? 创意 (识别 ) 评估成本收益 实施
? 初始成本 特定时间段内的现金流量 最后的残值
? 项目分类,
1,与其他项目的关系：先决条件 互补 独立 互斥
2,按项目“产生收入”或“降低成本”的能力
? 挑选投资项目的一般准则：
? 所有未来现金流的现值减去初始投资得到的净现值（ NPV）
? 投资于 NPV为正的项目
（为什么净现值方法是被普遍采用的？）
2010-5-16 5
4.1 项目分析的特性
? 投资项目的得失成败均以现金来衡量，而不
是用会计盈余衡量。
? 为什么以现金流衡量投资项目的成败？ (货币的时间价值 )
2010-5-16 6
4.1 项目分析的特性
? 会计收益与现金流之差异的形成原因
?,营业性支出”与“资本性支出” (折旧费用或待摊费用 )
的扣除方式
? 非现金会计费用及其产生的税收影响
? 责权发生制与现金收支
2010-5-16 7
4.1 项目分析的特性
2010-5-16 8
4.1 项目分析的特性
? 赞成用现金流量度量项目的理由：
? 会计收益容易被操纵
? 会计上正收益的项目现金流可能为负
? 货币时间价值的准确性
? NPV将增加公司股东的财富：
? 股价代表的是未来的现金流
? NPV的影响因素
? 现金流的确定 贴现率 (资本成本 ) 风险收益的权衡
2010-5-16 9
贴现率与项目净现值
贴现率 (资本成本 ),10%
年度 现金流 PV 累积 PV 现金流 PV 累积 PV
0 ?1000 ?1000 ?1000 ?1000 ?1000 ?1000
1 450 409 ?591 450 391 ?609
2 350 289 ?302 350 265 ?344
3 250 188 ?114 250 164 ?180
4 150 102 ?11 150 86 ?94
5 50 31 20 50 25 ?69
项目 NPV 20 项目 NPV ?69
决策, 接受 该项目
贴现率 (资本成本 ),15%
决策, 拒绝 该项目
2010-5-16 10
4.2 估计一个项目的现金流
1,投资项目现金流量的构成
2,分析现金流量的原则
3,识别项目的相关现金流
4,贴现率 (资本成本 )的确定
2010-5-16 11
1,投资项目现金流量的构成
2010-5-16 12
1,投资项目现金流量的构成
? 初始现金流量
? 固定资产投资
? 流动资产投资
? 其他费用（如开办费 ）
? 营业现金流量
? 产品或服务销售收入
? 各项营业现金支出
? 税金支出
? 年净现金流量 =年销售收入 -付现成本 -税金支出
? 终结现金流量
? 投资项目终结时发生的固定资产变价收入，投资时垫支的流动
资金的收回，停止使用的土地的变价收入，各种清理费用支出。
2010-5-16 13
2,分析现金流量的原则
? 实际现金流原则：时间价值
? 相关 /不相关原则：增量或差异现金流
增量现金流量 (incremental cash flow)
? 要考虑一个投资项目对企业整体现金流入量的影
响，即该项目能使企业总体现金流入量增加多少。
项目的 CF = 公司的增量 CF
= 公司 (采纳该项目 )的 CF
－ 公司 (公司拒绝该项目 )的 CF
2010-5-16 14
2,分析现金流量的原则
例：是否采纳由开车上班改为乘火车上班这一项目。
开车上班的月费用：保险费用 120美元
公寓停车费 150美元
上班停车费 90美元
汽油等费用 110美元
总计 470美元
乘火车上班月费用：保险费用 +公寓停车费
+火车票（ 140美元）
总计 410美元
采纳乘火车上班项目的现金流增量为：
－ 410 － (－ 470)= 60美元
2010-5-16 15
2,分析现金流量的原则
? 无关费用（成本）：公寓停车费和汽车保险费
? 相关费用（成本）：上班停车费和汽油等费用
由于相关费用总计为 90+110=200美元，而火车票成本
为 140美元，二者的差额 60美元即为现金流增量。
现金流的计算要从相关的财务报表中, 推测,,需要根
据相关性原则, 识别, 现金流, 要素, 。
2010-5-16 16
3,识别项目的相关现金流
? 折旧的影响
? 折旧不是企业的现金流出，折旧是投资者对初始投资本
金的收回。
? 不同的折旧方法将影响企业税前利润的计算，从而影响
企业的所得税支出，影响现金流量。
? 沉淀成本
? 指已经使用掉而且无法收回的成本,这一成本对企业的
投资决策不产生任何影响。
? 机会成本
? 指因为得到目前的现金流量而损失的现金流量。
? 筹资成本
? 筹资成本用于折现，在计算现金流量中不考虑。
2010-5-16 17
3,识别项目的相关现金流
? 侵蚀 (erosion)成本
? 指新项目的销售额对已有产品销售额的侵蚀，是现金流
量的转移，也是一种机会成本。
? 分摊费用
? 分摊到项目上的费用如果与项目的采用与否无关，则这
些分摊费用不应计为这一项目的现金流出。
? 运营成本
? 营运资本的 增加 和 减少 属于现金流。
? 项目结束时，营运资本的 名义 改变量之和为 0。
2010-5-16 18
3,识别项目的相关现金流
? 到目前为止，你投入项目的 R&D费用为 10万元,而你打算
再投入 20万元,一共是 30万元。
? 其中的 10万元是沉没成本 (sunk cost)。是否接受这一项目不会改
变这些已经支出的费用。
? 沉没成本对未来现金流不产生影响
? 只有 20万元才是新投入的成本,10万元不应该计算在内,
? 一个项目提议将使用公司一个现有的 (non-cancelable)租赁
的仓库，该仓库年租金为 10万元,
? 如果不实施该项目，仓库利用率为 50%
? 租约禁止转租（ sub-leasing）
? 该项目将使用仓库空间的 25%
? 该项目应如何承担仓库的成本?
? 该项目将使用仓库空间的 25%,每年应支付成本 ￡25,000.？
? 使用仓库不需分摊成本：不管项目是否实施，仓库费用都会发
生。因此不能算作增量现金流。
2010-5-16 19
3,识别项目的相关现金流
? 假设创新汽车公司 (Innovative Motors Corporation，
IMC )正在计算一种新式敞蓬运动轿车的净现值。一些将
购买这种轿车的顾客是 IMC的轻型轿车的拥有者。
? 是不是所有的这种新式敞篷运动轿车的销售额和利润都是
净增量呢？
? 答案是否定的。
? 因为这些现金流量的一部分是从 IMC的其他产品线上
转移而来的，这就是侵蚀，在计算净现值时必须将其
考虑进去。假如不考虑侵蚀,IMC可能会错误地计算
出运动轿车的净现值为，比如说 1亿美元。如果 IMC的
管理者能辨认出一半的顾客是从轻型轿车那儿转移过
来的，并且因此损失的轻型轿车的销售额的净现值为 -
1.5亿美元，他们将得出真实的净现值为 -0.5亿美元
( 1亿美元 -1.5亿美元 )。
2010-5-16 20
4,贴现率 (资本成本 )的确定
? 一般而言，（投资决策过程中的）项目的风险不
同于现有项目的风险,
? 只需要考虑市场风险（ market-related risk）
? 只需要考虑与项目产生的现金流相关的风险,而与
项目的融资方式无关。
? 公司有三个部门：
? 电子部：资本成本 22％
? 化学部：资本成本 17％
? 天然气传输部：资本成本 14％
? 公司的平均资本成本,17.6％
? 公司正在评估一新的电子项目，资本成本为多少？
2010-5-16 21
2010-5-16 22
估计现金流, PC1000
? $2,800,000的初始资本投资,设备在 7年内使用直线法
折旧，设备残值为 0 。
? 收入, 4000 units?$5000 per unit ? $20,000,000
? 固定成本 (含折旧 ),$3,500,000
? 可变成本,
4000 units ? $3750 per unit ? $15,000,000
? 营运资本, 从第 1年到第 7年均为 $2,200,000
? 公司税率, 40%
? 资本成本, 15%
? 净经营现金流 可以通过两种等价方式计算
? 现金流 ＝ 收入 ? 现金 费用 (不含折旧 ) ? 税收
? 现金流 ＝ 收入 ? 总费用 (含折旧 ) ? 税收 ＋ 非现金费用支出
2010-5-16 23
估计现金流, PC1000
年度 0 1 2 3 4 5 6 7
1 资本投资 (2.8)
2 营运资本改变量 (2.2) 2.2
3 收入 20 20 20 20 20 20 20
4 现金费用支出 18.1 18.1 18.1 18.1 18.1 18.1 18.1
5 经营利润 1.9 1.9 1.9 1.9 1.9 1.9 1.9
6 税收（税率 40%） (0.76) (0.76) (0.76) (0.76) (0.76) (0.76) (0.76)
7 折旧的税盾
（ Tax-shield）
0.16 0.16 0.16 0.16 0.16 0.16 0.16
8 净经营现金流 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3
9 净现金流 (5.0) 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 3.5
2010-5-16 24
估计现金流, PC1000
年度 0 1 2 3 4 5 6 7
1 资本投资 (2.8)
2 营运资本改变量 (2.2) 2.2
3 收入 20 20 20 20 20 20 20
4 现金费用支出 18.1 18.1 18.1 18.1 18.1 18.1 18.1
5 折旧 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4
6 经营利润 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5
7 税收（税率 40%） (0.6) (0.6) (0.6) (0.6) (0.6) (0.6) (0.6)
8 税后利润 0.9 0.9 0.9 0.9 0.9 0.9 0.9
9 净经营现金流 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3
10 净现金流 (5.0) 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 3.5
m i l l i o n 236.1$
15.1
5.3
15.1
3.1
15.1
3.1
15.1
3.10.5
762
?
??????? ?N P V
2010-5-16 25
4.3 敏感性分析
? 分析某个关键变量的改变对项目 NPV的影响
? 销售：正相关
? 成本：负相关
? 贴现率：负相关 PC1000 NPV对销售量的敏感性
销售量 净经营现金流 项目 NPV
2000 ?$200,000 ?$5,005,002
3000 $550,000 ?$1,884,708
3604 $1,003009 0
4000 $1,300,000 $1,235,607
5000 $2,050,000 $4,355,922
6000 $2,800,000 $7,476,237
2010-5-16 26
NPV v, Discou n t Rat e
$ 3,0 0 0
$ 2,0 0 0
$ 1,0 0 0
$0
$ 1,0 0 0
$ 2,0 0 0
$ 3,0 0 0
$ 4,0 0 0
$ 5,0 0 0
$ 6,0 0 0
$ 7,0 0 0
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50%
R a t e
N
P
V
$
0
0
0
2010-5-16 27
4.4 盈亏平衡点
? 分析使得项目达到盈亏平衡点（即 NPV＝ 0）时的销售
（或其它变量）水平
? 销售的平衡点
? 求出净经营现金流的值
? 计算每年的（销售）单位数
762 15.1
2.2
15.115.115.10.50
???????? NCFNCFNCFNCF ?009,003,1?NCF
? ? 009,003,1000,400000,500,3250,16.0 ???? Q
6 0 4,3?Q
2010-5-16 28
4.4 盈亏平衡点
? 内部收益率 (IRR),使得 NPV = 0的折现率
? 当内部收益率大于该项目所要求的临界收益率时, 接受该项目, 否
则拒绝该项目 。
? 当存在二个或以上互相排斥的项目时, 选择内部收益率高的项目 。
? ? ? ? ? ? 762 1
5.3
1
3.1
1
3.1
1
3.10.50
I R RI R RI R RI R R ??????????? ?
?IRR
2010-5-16 29
4.5 投资决策指标
? 净现值方法 (NPV)
? 内部收益率方法 (IRR)
? 投资回收期
? 平均会计利润率
? 现值指数方法
2010-5-16 30
净现值方法 (NPV)
? NPV=PV（收入） -PV（成本）
? 计算净现值要考虑：
? 现金流量
? 机会成本，即可替代的投资机会的收益
? 使用 名义 资本成本来折现 名义 现金流；使用 实际 资本成本
来折线 实际 现金流。
? 净现值方法要求公司仅采纳那些净现值为正的项目，
拒绝那些净现值为负的项目。
? ???
?
n
t t
t
r
CFCN P V
1
0 )1(
2010-5-16 31
内部收益率方法 (IRR)
? 内部收益率是净现值为零时的贴现率。
? 内部收益率的决策原则是：
? 当内部收益率大于该项目所要求的临界收益率水平时，
接受该项目，否则拒绝该项目。
? 当存在两个或两个以上的项目只能选择一个项目时，
选择内部收益率高者 。
内部收益率反映了投资者投资真实报酬率的大小
0)1(
1
0 ?? ??
?
n
t n
t
I R R
CFCF
2010-5-16 32
内部收益率指标的问题 (1)
内部收益率指标是一个相对投资指标，而未考虑投资规
模对投资决策的影响
时期 0 1 2 IRR NPV
项目 A -100 20 120 20% 17.4
项目 B -1000 150 1,150 15% 86.8
资本成本 =10％
2010-5-16 33
内部收益率指标的问题 (2)
投资期内现金流量多次改变符号时，有可能出现多个内部
收益率值的问题
时期 0 1 2
项目 A -100 260 -168
资本成本 =10％
IRR=0.2或 0.4,NPV<0
2010-5-16 34
内部收益率指标的问题 (3)
现金流发生的时间不同时，用 IRR和 NPV得的结论可能不同
时期 0 1 2 3 4 5 IRR NPV
项目 C -9000 6000 5000 4000 33% 4005
项目 D -9000 3600 3600 3600 3600 3600 29% 4646
2010-5-16 35
内部收益率指标的问题 (4)
? IRR implicitly assumes that cash inflows can
be reinvested elsewhere at a rate equal to IRR
? Project E,cost of capital = 15%
Time 0 1 2
CFs –1000 1000 1000
IRR = 61.8％
2010-5-16 36
内部收益率指标的问题 (5)
Project E assumes,
Time 0 1 2
–1000(1.618)2 – 2,618
– 1000 1000 1000
1000(1.618) 1618
0
2010-5-16 37
内部收益率指标的问题 (6)
最低可接受收益率均为 15%
2010-5-16 38
内部收益率指标的问题 (6)
? NPV方法首选项目 B，而 IRR则选择项目 A
? 原因：
? NPV方法假定中间现金流以收益率 15%进行再投资
? IRR方法假定中间现金流以到期收益率进行再投资
? 尽管方法的选取对项目都有影响，但项目 A受影响大
2010-5-16 39
Modified IRR,Assume cash flows can be
reinvested at the cost of capital
? Project E
? Total terminal CF,1000+1000(1.15)=2150
? IRR,sqrt(2150/1000)–1=46.6%
2010-5-16 40
Modified IRR,Assume cash flows can be
reinvested at the cost of capital
最低可接受收益率均为 15%
2010-5-16 41
投资回收期
? 收回初始投资是需的时间间隔。
? 存在的问题
? 未考虑资金的时间价值
? 未考虑回收期后的现金流量
? 缺乏客观的决策指标
? 优点：
? NPV和 IRR方法的补充
? 监督和容易理解
2010-5-16 42
指收回全部初始投资所需要的时间
时期 0 1 2 3 4 5
项目 E -9000 6000 3000
项目 F -9000 3000 3000 3000 3000 3000
资本成本 =10％
时期 0 1 2 3 4
项目 G -9000 2000 3000 4000 3000
项目 H -9000 4000 3000 2000 3000
资本成本 =10％
2010-5-16 43
平均会计利润率
? 平均会计利润率（ Accounting Average Rate of Return）
? 它最大的缺陷在于，抛开客观且合理的数据，使用会计账目上的净收
益和账面投资净值来决定是否进行投资。与此相反，净现值法使用了
,现金流量, 。
? 平均会计收益率没有考虑到时间序列因素。
? 正如回收期法需要武断地选择一个具体的参照回收期一样，平均会计
收益率法也未能提出如何才能确定一个合理的目标收益率。这个目标
收益率也许应该是市场贴现率。但平均会计收益率法毕竟不同于净现
值法，这样的选择显然不妥。
( ) / 2
ARR ?
?
项 目 期 限 内 的 平 均 利 润
初 始 投 资 额 项 目 结 束 时 的 残 值
2010-5-16 44
现值指数方法 (Present Index)
? 盈利指数 (profitability index)
? 现值指数是投资项目未来各期净现金流入的现
值与初始投资额现值之比。
? 当现值指数大于 1时，接受该投资项目，否则放
弃该投资项目。
初始投资额
未来净现金流入现值现值指数 ?)( PI
2010-5-16 45
4.6 削减成本型项目的分析
? 资本投资为 $2百万，设备在未来 5年按直线法
折旧，设备残值为 0
? 劳动力成本支出减少, $700,000/每年
? 公司所得税率, %
? 资本成本, 10%
3
133
2010-5-16 46
4.6 削减成本型项目的分析
2010-5-16 47
4.6 削减成本型项目的分析
年度 0 1 2 3 4 5
1 资本投资 (2.0)
2 劳动力成本减少 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7
3 折旧 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4
4 税前利润变动 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3
5 公司所得税 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1
6 净经营现金流 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6
7 净现金流 (2.0) 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6
? ? 47 2,27 4$1.1110.0 6.00.21.1 6.01.1 6.01.1 6.00.2 552 ??????????? ??N P V
2010-5-16 48
4.7 期限不同的项目分析
? 如果选择两个具有相同期限的竞争性项目，可以
简单地选择 NPV高的那个项目。
? 但如果两个项目有不同的期限，比如说，一个 5年
一个是 7年,很难简单地比较它们的 NPV。
? 等价年金成本 (equivalent annual cost )或年金化成本
(annualized capital cost )是针对解决这类问题的方法。
? 它定义为与初始投资具有相同现值的年金现金流。
2010-5-16 49
4.7 期限不同的项目分析
? 资本成本, 10%; 公司所得税率, 35%
? 设备 A
? 资本投资 $5,000,000，该设备在未来 5年内按直
线法折旧，残值为 0
? 每年的维护成本, $500,000
? 设备 B
? 资本投资 $6,000,000，该设备在未来 8年内按直
线法折旧，残值为 0。
? 每年的维护成本, $550,000
2010-5-16 50
4.7 期限不同的项目分析
年度 0 1 2 3 4 5
1 资本投资 (5.0)
2 税后维护成本 0.325 0.325 0.325 0.325 0.325
4 折旧税盾 0.35 0.35 0.35 0.35 0.3
5 净经营现金流 0.025 0.025 0.025 0.025 0.025
6 净现金流 (5.0) 0.025 0.025 0.025 0.025 0.025
? ? 905 230.41.1 025.01.1 025.01.1 025.00.5C os t 52 ???????? ?PV
52 1.1
CC
1.1
A C C
1.1
A C C905 23 0.4 A????? ?
mi l l i o n2 9 4 0.1$??A C C?
2010-5-16 51
4.7 期限不同的项目分析
年度 0 1 2 ? 8
1 资本投资 (6.0)
2 税后维护成本 0.3575 0.3575 0.3575 0.3575
4 折旧税盾 0.2625 0.2625 0.2625 0.2625
5 净经营现金流 (0.095) (0.095) (0.095) (0.095)
6 净现金流 (6.0) (0.095) (0.095) (0.095) (0.095)
? ? 50 681 8.61.1 09 5.01.1 09 5.01.1 09 5.00.6C os t 82 ??????????? ?PV
5068 18.61.1A C C1.1A C C1.1A C C 82 ????? ?
mi l l i o n2 1 9 7.1$??A C C?
因此 设备 B 优于 A
2010-5-16 52
作业
? 第 6章复习题 5,8,23
