投资学 第 16章资产组合管理与绩效衡量投资学 第 16章 2
16.1 资产配置的主要策略
含义
根据投资需求将有限的资金在不同资产之间分配。
目标
提高收益，降低非系统风险
主要考虑的因素
风险承受能力和收益需求：老年人与年轻人不同
市场环境和监管因素：通货膨胀时期投资股票，紧缩时投资债券。
资产的流动性与投资者的流动性要匹配。
投资期限
税收投资学 第 16章 3
策略 特点 收益与风险
1.买入持有消极型、战略性（ 3～ 5
年不变）着眼长期投资，
投资者的风险承受能力不变为基础
1,长期牛市获利大
2,交易成本少、管理费用低
3,放弃在市场环境变化中获利
16.1.1 投资策略分析恒定混合组合保险买入持有积极型投资策略消极型投资学 第 16章 4
策略 特点 收益与风险
2.恒定混合保持组合中各类资产的价值比例。
即资产价格上升，则减少该资产的投资比例（出售），价格下降增加该资产的投资比例（购买）。
1.资产强烈（长期）上升或者下降时劣于策略 1
2.先降后升，赚得多优于策略 1。
3.先升后降，赔得少，优于策略 1。
3.投资组合保险无风险资产（保险）
＋风险资产。
上升时买入，提高风险资产的比例，下降时卖出（追涨杀跌）
换取无风险资产。
1.持续上升（强趋势）优于策略 1，三者中最好
2.先升后降和先降后升劣于策略 1
3.在严重衰退时，至少保证最低收益（无风险收益）
投资学 第 16章 5
各种策略的收益分布
A
B
C
B
A
C
买入并持有 股价组合价值组合价值股价 股价组合价值恒定混合 恒定混合损失小收益大投资学 第 16章 6
各种策略的收益分布
A
B
C
B
A
C
组合价值股价 股价组合价值组合保险 组合保险损失大收益较小组合保险 股价组合价值持续上升的市场，收益最大投资学 第 16章 7
三种策略比较凸型，组合保险价格在风险资产的支出凹型，恒定混合直线，买入持有
1.支付模式投资学 第 16章 8
2.最适合的市场环境
强趋势：投资组合保险
易变波动性大：恒定混合
牛市：买入持有
3.对流动性的要求
策略 1<策略 2 <策略 3
注意,策略 3可能加剧市场流动性的恶化投资学 第 16章 9
16.1.2 积极型与消极型投资策略
消极型
若市场是有效市场，则任何分析都是无用的，
追随市场的收益便是最大的收益，即构造市场组合，追随市场指数 —— 消极型
积极型
条件：非有效市场，存在错误定价的股票
与市场打赌，超越市场，买入被低估价值的股票，抛售高估的股票。
投资学 第 16章 10
积极与消极的根本区别,市场是否有效，
能否战胜市场技术分析：市场无效为基础。道氏理论、
技术指标、价量关系指标基本分析：市场弱式有效为基础，市盈率、
股利贴现，比较全面把握证券价格的基本走势积极型投资学 第 16章 11
简单消极型,3～ 5年不变，即买入并持有策略组合消极型：复制一个与市场相同的组合，排除非系统风险，与市场回报相同
权衡交易成本与跟踪误差消极型投资学 第 16章 12
16.2 资产组合绩效衡量
目的和意义
定义：对组合管理者 投资能力 的衡量
目的：将具有超凡 投资能力 的组合管理者鉴别出来
手段：将绩效衡量与组合表现进行区别
必须将投资能力以外的因素加以控制，如基金经理的运气、承受的风险不同。
排除风险因素对绩效衡量的不利影响，风险调整基础上比较收益才有意义，
投资学 第 16章 13
经典的业绩评估方法：风险调整的收益
（ 1）夏普测度（ Sharpe’s measure） SIp
由资本市场线（ CML）
() p p fp f m f p
mp
rr
r r r r s
意义：资产组合单位 标准差 的超额收益率，每单位风险获得收益，夏普指数越大越好投资学 第 16章 14
经典的业绩评估方法：风险调整的收益
（ 2）特瑞诺测度（ Treynor’s measure）
由证券市场线（ SML）
() pfp f m f p rrr r r r t?
本质：资产组合 p的超额回报与系统风险的比值。
缺点：由于证券市场线只对系统风险衡量，因此没有包括全部风险,无法衡量风险分散的程度投资学 第 16章 15
（ 3）詹森测度（ Jensen’s measure）
若某资产组合具有高（低）于证券市场线的收益
资产组合的实际收益率与 SML直线上具有相同风险的组合期望收益率之间的偏差。
α值 越大越好，即资产组合的业绩优于市场。
α值 实际上得到的是特有风险的收益
[ ( )]p p f m fr r r r
投资学 第 16章 16
（ 4）估价比率（ Appraisal ratio）
由于 α 值代表特有风险的收益，因此用资产组合的 α 值除以非系统风险
( ) ( )
()
p f m f p f m f p
p
p
p
r r r r r r r r e
a
e
估价比率计算的是每单位非系统风险所带来的非常规收益，
投资学 第 16章 17
衡量方法的区别和联系
联系
夏普测度、特瑞诺测度、估价比率是比率衡量法（单位风险收益率）,Jensen测度是差异收益率。
所有测度（指数）都是越大越好！
区别
夏普指数和特瑞诺指数对风险的计量不同，前者是以方差来衡量，包括所有的风险，后者指考虑市场风险（系统风险）
投资学 第 16章 18
特瑞诺测度用的是系统风险而不是全部风险，因此，只有当被测量的资产是资产组合的一部分时，
特瑞诺测度才可以作为衡量业绩的合适指标。
贝塔值不会因为组合中所包含的证券数量的增加而降低，因此，当资产组合分散程度提高时，特瑞诺测度可能并不会变大。
排序结论上不一致
若资产组合完全分散化，则夏普测度与特瑞诺测度是一致的
当分散程度较差的组合与分散程度较好的组合进行比较时，两个指标结果就不同。一个分散程度差的组合特瑞诺测度可能很好，但夏普指数很差投资学 第 16章 19
深度和广度：特瑞诺测度和 Jensen测度只对深度考察，夏普测度二者皆有。
深度：超额回报的大小
广度：组合的分散化程度
组合的标准差会随着组合中证券数量的增加而减少，因此，夏普指数可以同时对组合的深度和广度加以考察。
夏普测度是比较全面的测度方法！
投资学 第 16章 20
M2测度
夏普测度的缺点是：数值含义不容易解释。
sP=0.73和 0.75到底有什么区别？因此，最好能够以收益的形式来体现其差异，这就是 M2测度。
M2测度，即 Modiglianni平方，它与夏普测度类似，也是基于全部风险的度量，但它解释为什么相对于不同的市场基准指数有不同的收益水平。
对夏普指数的解释投资学 第 16章 21
2 ()m
p m p m f m p f m f
p
M r r s r r r r r r
σp
m
rf
σm
mr
pr p
p*
M2
pr?
基本思想：通过无风险利率的借贷（构造一个新的组合），
将被 评价的组合的标准差调整到与基准指数相同的水平下,
进而对基金相对于基准指数的表现作出考察。
投资学 第 16章 22
M2实际上是两个收益率之差，更容易为人所理解,M2测度与夏普测度的结论是一致的
例：资产组合 P和 M，无风险利率为 6％
项目 资产组合 p 市场组合 M
平均收益率 ( % ) 35 28
贝塔值 1,2 1
标准差 ( % ) 42 30
非系统风险 ( % ) 18 0
夏普测度为,sp=(35-6)/42=0.69,sm=(28-
6)/30=0.733，所以组合 p不如市场组合 m。
投资学 第 16章 23
P具有 42%的标准差，而市场指数的标准差为
30%。
因此，调整的资产组合 P*应由 0,714(30/42)份的 P
和 1－ 0.714=0.286份的国库券组成，这样其标准差就为 30%。
P*的期望收益率为
(0.286× 6%)＋ (0.714× 35%)=26.7%
比市场指数的平均收益率少 1.3%，所以该投资基金的 M2指标为 -1.3%。
M2指标得到的结果与夏普测度是一致的。
投资学 第 16章 24
练习
上例中，请计算 α 测度,特瑞诺测度和估价比率，并得到结论。
αp＝ 35-[6+1.2(28-6)]=2.6
αm=0
tp=(35-6)/1.2=24.2
tm=(28-6)/1.0=22
ap=2.6/18=0.144
am=0
16.1 资产配置的主要策略
含义
根据投资需求将有限的资金在不同资产之间分配。
目标
提高收益，降低非系统风险
主要考虑的因素
风险承受能力和收益需求：老年人与年轻人不同
市场环境和监管因素：通货膨胀时期投资股票，紧缩时投资债券。
资产的流动性与投资者的流动性要匹配。
投资期限
税收投资学 第 16章 3
策略 特点 收益与风险
1.买入持有消极型、战略性（ 3～ 5
年不变）着眼长期投资，
投资者的风险承受能力不变为基础
1,长期牛市获利大
2,交易成本少、管理费用低
3,放弃在市场环境变化中获利
16.1.1 投资策略分析恒定混合组合保险买入持有积极型投资策略消极型投资学 第 16章 4
策略 特点 收益与风险
2.恒定混合保持组合中各类资产的价值比例。
即资产价格上升，则减少该资产的投资比例（出售），价格下降增加该资产的投资比例（购买）。
1.资产强烈（长期）上升或者下降时劣于策略 1
2.先降后升，赚得多优于策略 1。
3.先升后降，赔得少，优于策略 1。
3.投资组合保险无风险资产（保险）
＋风险资产。
上升时买入，提高风险资产的比例，下降时卖出（追涨杀跌）
换取无风险资产。
1.持续上升（强趋势）优于策略 1，三者中最好
2.先升后降和先降后升劣于策略 1
3.在严重衰退时，至少保证最低收益（无风险收益）
投资学 第 16章 5
各种策略的收益分布
A
B
C
B
A
C
买入并持有 股价组合价值组合价值股价 股价组合价值恒定混合 恒定混合损失小收益大投资学 第 16章 6
各种策略的收益分布
A
B
C
B
A
C
组合价值股价 股价组合价值组合保险 组合保险损失大收益较小组合保险 股价组合价值持续上升的市场，收益最大投资学 第 16章 7
三种策略比较凸型，组合保险价格在风险资产的支出凹型，恒定混合直线，买入持有
1.支付模式投资学 第 16章 8
2.最适合的市场环境
强趋势：投资组合保险
易变波动性大：恒定混合
牛市：买入持有
3.对流动性的要求
策略 1<策略 2 <策略 3
注意,策略 3可能加剧市场流动性的恶化投资学 第 16章 9
16.1.2 积极型与消极型投资策略
消极型
若市场是有效市场，则任何分析都是无用的，
追随市场的收益便是最大的收益，即构造市场组合，追随市场指数 —— 消极型
积极型
条件：非有效市场，存在错误定价的股票
与市场打赌，超越市场，买入被低估价值的股票，抛售高估的股票。
投资学 第 16章 10
积极与消极的根本区别,市场是否有效，
能否战胜市场技术分析：市场无效为基础。道氏理论、
技术指标、价量关系指标基本分析：市场弱式有效为基础，市盈率、
股利贴现，比较全面把握证券价格的基本走势积极型投资学 第 16章 11
简单消极型,3～ 5年不变，即买入并持有策略组合消极型：复制一个与市场相同的组合，排除非系统风险，与市场回报相同
权衡交易成本与跟踪误差消极型投资学 第 16章 12
16.2 资产组合绩效衡量
目的和意义
定义：对组合管理者 投资能力 的衡量
目的：将具有超凡 投资能力 的组合管理者鉴别出来
手段：将绩效衡量与组合表现进行区别
必须将投资能力以外的因素加以控制，如基金经理的运气、承受的风险不同。
排除风险因素对绩效衡量的不利影响，风险调整基础上比较收益才有意义，
投资学 第 16章 13
经典的业绩评估方法：风险调整的收益
（ 1）夏普测度（ Sharpe’s measure） SIp
由资本市场线（ CML）
() p p fp f m f p
mp
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r r r r s
意义：资产组合单位 标准差 的超额收益率，每单位风险获得收益，夏普指数越大越好投资学 第 16章 14
经典的业绩评估方法：风险调整的收益
（ 2）特瑞诺测度（ Treynor’s measure）
由证券市场线（ SML）
() pfp f m f p rrr r r r t?
本质：资产组合 p的超额回报与系统风险的比值。
缺点：由于证券市场线只对系统风险衡量，因此没有包括全部风险,无法衡量风险分散的程度投资学 第 16章 15
（ 3）詹森测度（ Jensen’s measure）
若某资产组合具有高（低）于证券市场线的收益
资产组合的实际收益率与 SML直线上具有相同风险的组合期望收益率之间的偏差。
α值 越大越好，即资产组合的业绩优于市场。
α值 实际上得到的是特有风险的收益
[ ( )]p p f m fr r r r
投资学 第 16章 16
（ 4）估价比率（ Appraisal ratio）
由于 α 值代表特有风险的收益，因此用资产组合的 α 值除以非系统风险
( ) ( )
()
p f m f p f m f p
p
p
p
r r r r r r r r e
a
e
估价比率计算的是每单位非系统风险所带来的非常规收益，
投资学 第 16章 17
衡量方法的区别和联系
联系
夏普测度、特瑞诺测度、估价比率是比率衡量法（单位风险收益率）,Jensen测度是差异收益率。
所有测度（指数）都是越大越好！
区别
夏普指数和特瑞诺指数对风险的计量不同，前者是以方差来衡量，包括所有的风险，后者指考虑市场风险（系统风险）
投资学 第 16章 18
特瑞诺测度用的是系统风险而不是全部风险，因此，只有当被测量的资产是资产组合的一部分时，
特瑞诺测度才可以作为衡量业绩的合适指标。
贝塔值不会因为组合中所包含的证券数量的增加而降低，因此，当资产组合分散程度提高时，特瑞诺测度可能并不会变大。
排序结论上不一致
若资产组合完全分散化，则夏普测度与特瑞诺测度是一致的
当分散程度较差的组合与分散程度较好的组合进行比较时，两个指标结果就不同。一个分散程度差的组合特瑞诺测度可能很好，但夏普指数很差投资学 第 16章 19
深度和广度：特瑞诺测度和 Jensen测度只对深度考察，夏普测度二者皆有。
深度：超额回报的大小
广度：组合的分散化程度
组合的标准差会随着组合中证券数量的增加而减少，因此，夏普指数可以同时对组合的深度和广度加以考察。
夏普测度是比较全面的测度方法！
投资学 第 16章 20
M2测度
夏普测度的缺点是：数值含义不容易解释。
sP=0.73和 0.75到底有什么区别？因此，最好能够以收益的形式来体现其差异，这就是 M2测度。
M2测度，即 Modiglianni平方，它与夏普测度类似，也是基于全部风险的度量，但它解释为什么相对于不同的市场基准指数有不同的收益水平。
对夏普指数的解释投资学 第 16章 21
2 ()m
p m p m f m p f m f
p
M r r s r r r r r r
σp
m
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σm
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pr p
p*
M2
pr?
基本思想：通过无风险利率的借贷（构造一个新的组合），
将被 评价的组合的标准差调整到与基准指数相同的水平下,
进而对基金相对于基准指数的表现作出考察。
投资学 第 16章 22
M2实际上是两个收益率之差，更容易为人所理解,M2测度与夏普测度的结论是一致的
例：资产组合 P和 M，无风险利率为 6％
项目 资产组合 p 市场组合 M
平均收益率 ( % ) 35 28
贝塔值 1,2 1
标准差 ( % ) 42 30
非系统风险 ( % ) 18 0
夏普测度为,sp=(35-6)/42=0.69,sm=(28-
6)/30=0.733，所以组合 p不如市场组合 m。
投资学 第 16章 23
P具有 42%的标准差，而市场指数的标准差为
30%。
因此，调整的资产组合 P*应由 0,714(30/42)份的 P
和 1－ 0.714=0.286份的国库券组成，这样其标准差就为 30%。
P*的期望收益率为
(0.286× 6%)＋ (0.714× 35%)=26.7%
比市场指数的平均收益率少 1.3%，所以该投资基金的 M2指标为 -1.3%。
M2指标得到的结果与夏普测度是一致的。
投资学 第 16章 24
练习
上例中，请计算 α 测度,特瑞诺测度和估价比率，并得到结论。
αp＝ 35-[6+1.2(28-6)]=2.6
αm=0
tp=(35-6)/1.2=24.2
tm=(28-6)/1.0=22
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